1、2021年年11月月23日日 非银行金融行业非银行金融行业2022年投资策略年投资策略 在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意 1 1 核心观点核心观点 在变革中寻找兼具品牌在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意规模和能力的好生意 经济模式转型催生金融产业变革，财富管理和资产管理是新蓝海新机遇 产业变革倒逼商业模式转型，同时监管政策和科技进步是助推器。 自下而上寻找非银好生意，香港交易所、友邦保险、中银航空租赁；中金公司、华泰证券；友邦保险、中国财险；东方财富，蚂蚁集团 证券：证券：ROE提升路径清晰提升路径清晰，走向财富管理大时代走向财富管理大时代
2、 行业总量：长期受益于直接融资占比与股票化率提升 行业结构：供给侧改革时段，商业模式重定位 模式变化：ROE提升路径清晰，轻重资本业务各尽其用 保险：三个角度参与保险股投资保险：三个角度参与保险股投资 寿险：弹性逻辑成为选股的重要逻辑 寿险：期待寿险公司转型突破，再造新的阿尔法 财险：绝对收益思路下选择中国财险 金融科技：短期加速产业出清金融科技：短期加速产业出清，长期加速产业迭代长期加速产业迭代 移动支付：流量分配格局松动，微信和支付宝依然是用户首选 网络信贷：助贷模式面临重构，分润机制及take rate 承压 财富管理：在政策和技术加持下，蚂蚁和天天的竞争优势日益强化 保险科技：短期健康
3、险保费承压，长期有利于公平竞争 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行，利率中长期下行，监管政策超预期，股债市场大幅下跌，不动产等资产价格波动超预期，信贷资产质量恶化，质押坏账增加，业 ，财富管理转型不及预期，海外业务发展不及预期，保单销售持续低迷和代理人大幅流失等。 nXjWbWjZdWfUzRyQuMuMaQaObRnPqQsQoPfQmNpOkPsQtP9PqQzRMYrNrOuOoOrN 目录目录 CONTENTS 2 1.1. 在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意 2.2. 证券：证券：ROEROE提升路径清晰，走向财富管理大时代提升路径清晰
4、，走向财富管理大时代 3.3. 保险：三个角度参与保险股投资保险：三个角度参与保险股投资 4.4. 金融科技：短期加速产业出清，长期加速产业迭代金融科技：短期加速产业出清，长期加速产业迭代 3 在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意在变革中寻找兼具品牌、规模和能力的好生意 I.I.经济模式转型催生产业变革经济模式转型催生产业变革 II.II. 产业变革倒逼商业模式转型产业变革倒逼商业模式转型 III.III.自下而上寻找非银好生意自下而上寻找非银好生意 4 4 资料来源：国家资产负债表研究中心，中信证券研究部 中国宏观杠杆率（债务中国宏观杠杆率（债务/GDP） 经济模式转型催生产业变革（经济
5、模式转型催生产业变革（1/3） 资料来源：BIS，中信证券研究部 全球主要经济体全球主要经济体 2020Q4 非金融企业部门杠杆率（非金融企业部门杠杆率（% of GDP） 金融周期下半场，债务负担 正面临拐点。 伴随着中国过去十几年持续 上行的金融周期，信贷规模 持续扩张，居民部门杠杆率 和非金融企业杠杆率持续攀 升。2020Q4中国非金融企业 杠 杆 率 比 G20 平 均 水 平 高 51ppts，比美国高76ppts， 比德国高88ppts，比日本高 45ppts，债务负担正面临拐 点。 化解债务风险已经成为中国 金融的主要矛盾，这一点从 海航集团、恒大集团等的债 务重组中可见一斑。
6、杠杆率同比变化（杠杆率同比变化（ppts） 0 50 100 150 200 250 300 居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率实体经济部门杠杆率 -10 -5 0 5 10 15 20 25 居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 342 247 190 175 171 166 161 155 152 141 138 137 132 123 116 116 115 111 108 103 100 93 85 80 77 76 74 73 72 72 72 68 66 61 58 57 54 53 46 38 35 27 23 19 0 50 100 150 200
7、 250 300 350 400 5 5 居民部门杠杆率高企的主要原因是房产在家庭总资产中占比高居民部门杠杆率高企的主要原因是房产在家庭总资产中占比高，房屋按揭贷款占比高房屋按揭贷款占比高。 央行课题组央行课题组2019年中国城镇居民家庭资产负债调查情况年中国城镇居民家庭资产负债调查情况显示显示，根据根据2019年年10月中下旬在全国月中下旬在全国30个省个省（直辖市直辖市、自治自治 区区）对对3万余户城镇居民样本调查结果万余户城镇居民样本调查结果，房产占家庭总资产的房产占家庭总资产的59.1%。 非金融企业杠杆率高企的主要原因是直接资本补充不足非金融企业杠杆率高企的主要原因是直接资本补充不足
8、。 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 注：根据2019年10月中下旬在全国30个省（直辖市、自治区） 对3万余户城镇居民统计所得 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 2019年中国城镇居民家庭资产负债调查情况年中国城镇居民家庭资产负债调查情况新增社融结构新增社融结构 经济模式转型催生产业变革（经济模式转型催生产业变革（ 2/3 ） 金融资产, 20.4% 住房, 59.1% 商铺, 6.8% 汽车, 5.2% 厂房、设备等经营性资产, 6.1% 其它实物资产, 2.4% 实物资产, 79.6% 6 6 发展直接融资是化解债务风险的主要手段发展直接融资是化解债务风险的主要手段。补足直接
9、融资短板有望带来证券化率的显著提升补足直接融资短板有望带来证券化率的显著提升。 中国证券化率中国证券化率（股票市值股票市值/GDP）提升空间可以从纵向和横向两个方面来看提升空间可以从纵向和横向两个方面来看。 横向比较横向比较，2020年末中国证券化率为年末中国证券化率为78%。以以2019年国际可比数据来看年国际可比数据来看，中国当时是中国当时是60%，仅略高于德国仅略高于德国，大幅低于英大幅低于英 美日韩美日韩。 纵向比较纵向比较，除除2007年曾一度短暂接近美国外年曾一度短暂接近美国外，目前仅相当于美国目前仅相当于美国90年代水平年代水平。 资料来源：ICI 备注：2019年数据资料来源：
10、CEIC，中信证券研究部 全球部分国家证券化率（股票市场总市值全球部分国家证券化率（股票市场总市值/GDP）中美日韩证券化率（中美日韩证券化率（%） 经济模式转型催生产业变革（经济模式转型催生产业变革（3/3） 261 211 150 132 122118 1079494 7673 73 72 656057 57 54 52 37 36 35 33 3026 26 25 24 23 20 17 1510 10 9 4 0 50 100 150 200 250 300 Switzerland United States Canada Republic of Korea Japan United
11、Kingdom Australia France Netherlands India Norway Philippines Chile Brazil China Belgium Spain Germany New Zealand Croatia Italy Malta Mexico Austria Bulgaria Greece Poland Turkey Portugal Hungary Cyprus Slovenia Czech Republic Romania Argentina Costa Rica 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 美国中国日本韩国
12、7 7 财富管理财富管理：我们我们测算测算2020年财富规模年财富规模200万亿元万亿元，预计预计2025年突破年突破300万亿元万亿元。 2020年中国居民可投资金融资产年中国居民可投资金融资产（剔除房地产投资剔除房地产投资）200万亿元万亿元，其中现金及存款占比其中现金及存款占比50%，股票股票（含个人大股东持股含个人大股东持股）占比占比12%，银行银行 理财占比理财占比11%，保险占比保险占比7%，信托和券商资管占比信托和券商资管占比6%，公募和私募基金占比公募和私募基金占比6%，债券占比债券占比2%，其他占比其他占比6%。 按照居民财富增速略高于名义按照居民财富增速略高于名义GDP增速
13、增速，即即CAGR 10%测算测算，2025年居民可投资资产有望突破年居民可投资资产有望突破300万亿元万亿元。 资料来源：Wind，麦肯锡，中国人民银行，中国社科院国家资产负债表，银行业理财登记托管中心，中国证 券投资基金业协会，中国信托业协会，中信证券研究部测算 注：参考各口径数据综合测算所得 资料来源：麦肯锡黄金时代：中国财富管理市场机遇及转型之路（含预测） 2020年中国居民可投资资产（剔除投资性房地产）结构（万亿年中国居民可投资资产（剔除投资性房地产）结构（万亿元元）麦肯锡口径麦肯锡口径2015-2020年中国个人金融资产结构（万亿元）年中国个人金融资产结构（万亿元） 财富管理和资产
14、管理是新蓝海、新机遇财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇（1/4）纵向视角纵向视角 现金及存款, 99.4 , 50% 银行理财, 22.6 , 11% 信托、券商资管, 12.3 , 6% 保险, 13.5 , 7% 债券, 3.0 , 2% 股票, 25.0 , 12% 公募基金, 10.5 , 5% 私募基金, 2.5 , 1% 其它, 11.2 , 6% 8 8 资产管理：资产管理：2020年个人持有二级权益基金年个人持有二级权益基金6万亿元万亿元，预计预计2025年增加年增加8-18万亿元万亿元。 2020年中国居民权益资产配置规模年中国居民权益资产配置规模30.3万亿元万亿元，其中股
15、票资产其中股票资产13.5万亿元万亿元（不包含大股东持股不包含大股东持股），权益型产品权益型产品16.8万亿万亿。权益型产品中权益型产品中， 公募和私募基金占比公募和私募基金占比45%，加计券商资管中公募化大集合产品后占比超过加计券商资管中公募化大集合产品后占比超过50%，即即9.4万亿左右万亿左右。 在居民资产配置结构中性在居民资产配置结构中性（存款搬家存款搬家）及乐观及乐观（存款搬家存款搬家+减配房产减配房产）假设下假设下，预计未来预计未来5年二级权益基金年二级权益基金（包含公募基金及私募证券基金包含公募基金及私募证券基金） 的增量规模为的增量规模为8-18万亿元万亿元。 资料来源：Win
16、d，中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，中国信托业协会，中信 证券研究部测算 注：参考各口径数据综合测算所得 资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会，银保监会，银行业理财登记托管中心，中国信托业协会，中 信证券研究部测算 注：具体测算见非银行金融行业财富管理系列报告选择兼具效率和品质、治理 结构完善的平台型公司（2021-09-02）；假设：可投资资产CAGR10%。保守假设：保持2020年资产配 置结构不变。中性假设：现金零增长，存款CAGR 8%，存款外新增资产10%配置二级权益基金，按3:1比 例分别进入权益型公募基金及证券私募基金。乐观假设：在中性假设基础上，
17、房产占比从2020年测算的 60%持续减配至2025年50%。 2020年中国个人权益资产配置规模（万亿元）及结构年中国个人权益资产配置规模（万亿元）及结构个人持有的二级市场权益型基金总规模（万亿）个人持有的二级市场权益型基金总规模（万亿） 财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇（2/4）纵向视角纵向视角 股票, 13.5 , 45% 银行理财, 2.0 , 6% 公募基金, 4.6 , 15% 证券投资私募基金, 1.7 , 6% 股权创投私募基金, 1.2 , 4% 保险, 2.1 , 7% 券商资管, 1.9 , 6% 信托, 1.3 , 4% 其它, 2.
18、0 , 7% 其他, 16.8 , 55% 20202021E2022E2023E2024E2025E增量增量 5yr CAGR 保守情景6.276.907.588.349.1810.103.8310.0% 中性情景6.277.348.7110.2511.9513.847.5717.2% 乐观情景6.278.7311.7715.2919.3524.0317.7630.8% 9 9 财富管理：以标准化的证券基金口径看财富管理：以标准化的证券基金口径看，综合美联储和中国社科院国家资产负债表数据综合美联储和中国社科院国家资产负债表数据，2019年中国居民证券基金配置年中国居民证券基金配置 规模规模/
19、GDP为为20%，与美国与美国1990年代后期相似年代后期相似。 美国美国1990年代权益资产配置迎来高速增长年代权益资产配置迎来高速增长。美国居民证券基金规模占美国居民证券基金规模占GDP从从1990年的年的7.9%增长到增长到1999年的年的28.5%，尽尽 管此后经历了科网泡沫和金融危机的冲击管此后经历了科网泡沫和金融危机的冲击，但到但到2019年证券基金规模占年证券基金规模占GDP的的47%。 资料来源：美联储，中国政府网，银保监，证监会等，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 中国当前与美国中国当前与美国1990年代发展条件比较年代发展条件比较中美居民证券基金规模中美居民
20、证券基金规模/GDP比较比较 财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇（3/4）横向视角横向视角 美国美国中国中国 财富管理需求居民财富快速增长居民财富正处于高速增长期 财富管理机构 金融自由化加深，各机构纷纷尝试混 业经营，财富管理行业实行统一监管 基金投顾牌照发放，从制度层面保证买方投顾成为可能 替代性理财工具 低利率环境，现金类产品难以满足居 民资产保值增值需求，配置向净值型 风险资产倾斜 资管新规打破固收产品刚兑预期，下游资管行业向净值型转 型； “房住不炒”政策压制房产增值，现金类及银行理财产品收 益难以满足居民资产保值增值需求 权益市场有效性 养老金制度
21、改革带来长线资金养老问题突出，监管积极推动养老金等长线资金入市 长期牛市助推指数基金成为财富管理 底层工具1987年开始美国股市步入长 期牛市 资本市场有效性提升，互联互通大幅拓展居民可配置权益资 产范围 投资者结构中偏好权益投资占比提升 标准化产品迎来高速发展，未来ETF通扩容有望助推全球配 置 28.5% 31.3% 47.0% 20% 8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1
22、996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国中国2019中国2013 1010 财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇财富管理和资产管理是新蓝海、新机遇（4/4）横向视角横向视角 资料来源：FED、Global Wealth Databook 2021（瑞信）、中国国家资产负债表2020（李扬等）、ICI、中基协、Refinitiv、Wind，中信证券研究部测算 中美主动权益基金发展空间比较中美主动权益
23、基金发展空间比较 资产管理：以公募主动权益基金为例资产管理：以公募主动权益基金为例，中国在资本市场整体规模中国在资本市场整体规模、资本化率资本化率、机构化率机构化率、被动化率方面均有巨大增长空间被动化率方面均有巨大增长空间，目前尚处阿尔目前尚处阿尔 法的黄金时代法的黄金时代。过去过去10年年是是美国资本化率和被动化率迅速提升的美国资本化率和被动化率迅速提升的10年年。 2020年末年末，美国权益市值占国民净资产比重为美国权益市值占国民净资产比重为51.6%，中国为中国为11.2%，中国中国/美国美国21.7%。美国权益市场总市值美国权益市场总市值65万亿美元万亿美元，中国中国79.7万亿万亿
24、人民币人民币，按按6.39汇率计算汇率计算，中国中国/美国美国15.6%；美国机构持股市值；美国机构持股市值39.3万亿美元万亿美元，中国中国18.5万亿人民币万亿人民币，中国中国/美国美国7.4%；美国公募基金持股；美国公募基金持股 规模为规模为17.7万亿美元万亿美元，中国中国4.9万亿人民币万亿人民币，中国中国/美国美国4.3%；美国公募主动权益基金持股市值为；美国公募主动权益基金持股市值为8.9万亿美元万亿美元，中国中国3.8万亿人民币万亿人民币，中国中国/ 美国美国6.7%。 美国（十亿美元）美国（十亿美元）中国（十亿人民币）中国（十亿人民币） 影响因素影响因素对中国未来的判断对中国
25、未来的判断 项目项目201020202020未来五年预期未来五年预期 国民净资产64,683126,340710,000 经济增长 财富分配 向上：增量增长走向存量增长，国民财富加速累积 x 资本化率（存量口径）37.2%51.6%11.2% 资本市场效率 开放程度 向上：资本市场改革与开放 = 总市值24,07765,20879,724 x 机构化率64.4%60.3%23.2%中性：在缺乏长钱的情况下，熊市会中断机构化进程 = 机构持股市值15,51439,31718,475 x 公募基金市场份额43.3%45.1%26.3%公募基金竞争力向上：公募基金具备优秀的二级市场投研能力 = 公募
26、基金持股规模6,72217,7314,858 x 主动占比73.1%50.0%77.8%市场有效性 向下：有效性的提升是一个渐进的过程，主动仍然可以获得超额收益， 但长期被动占比提升是大趋势 = 主动公募基金 持股规模 4,9148,8663,780 1111 产业变革倒逼商业模式转型产业变革倒逼商业模式转型（1/3）政策变化政策变化 资料来源：证监会，中信证券研究部 基金投顾业务试点机构基金投顾业务试点机构 2018年年4月月27日日关于规范金融机构资产管理业务的指导意见关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（资管新规资管新规）的发布的发布，标志着监管思路从牌照监管向功能监管的转变标志着监管
27、思路从牌照监管向功能监管的转变。在在 限制监管套利的非标融资无序扩张限制监管套利的非标融资无序扩张、打破刚兑的同时打破刚兑的同时，将资金引向净值化产品将资金引向净值化产品。 2019年年10月开始向金融机构发放公募投顾试点牌照月开始向金融机构发放公募投顾试点牌照，截至截至2021年年9月末月末，共有共有57家机构获得试点资格家机构获得试点资格，包括包括27家券商家券商、3家银行以及家银行以及3家基家基 金销售公司及其合资子公司金销售公司及其合资子公司、24家基金公司及其子公司家基金公司及其子公司。 上述两项政策上述两项政策，在财富管理和资产管理领域打破了银行在财富管理和资产管理领域打破了银行、
28、证券证券、保险保险、信托之间的牌照壁垒信托之间的牌照壁垒。 时间时间机构数机构数机构类型机构类型机构简称机构简称 2019.10.255基金公司及其子公司易方达基金、南方基金、嘉实财富、华夏财富、中欧财富 2019.12.133第三方基金销售及其合资公司先锋领航、腾安基金、盈米基金 2020.02.2910 银行工商银行、招商银行、平安银行 券商国泰君安、华泰证券、申万宏源、中信建投、银河证券、中金公司、国联证券 2021.06.2518 基金公司及其子公司 博时基金、广发基金、汇添富基金、银华基金、兴证全球基金、招商基金、工银瑞信 基金、交银施罗德基金、华安基金、富国基金、鹏华基金 券商兴业
29、证券、招商证券、中信证券、国信证券、东方证券、安信证券、浙商证券 2021.07.0216 基金公司及其子公司华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、申万菱信基金、万家基金、建信基金 券商 光大证券、平安证券、中银证券、山西证券、东兴证券、南京证券、中泰证券、华安 证券、国金证券、东方财富证券、财通证券 2021.07.094 基金公司及其子公司国泰基金、国海富兰克林基金 券商华西证券、华宝证券 1212 产业变革倒逼商业模式转型产业变革倒逼商业模式转型（ 2/3 ）科技进步科技进步 资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 3Q21权益型基金保有量权益型基金保有量Top
30、20 线上化线上化/数字化数字化/智能化的技术迭代智能化的技术迭代，不仅顺应了用户自主理财意识和理财能力的提升不仅顺应了用户自主理财意识和理财能力的提升，而且符合市场机构化率和产品被动化率提升的发展趋而且符合市场机构化率和产品被动化率提升的发展趋 势势，正在成为财富管理和资产管理机构通过提升渠道服务效率和保证服务品质抵御不可逆转的费率下行的有力武器正在成为财富管理和资产管理机构通过提升渠道服务效率和保证服务品质抵御不可逆转的费率下行的有力武器。监管政策变化和线上监管政策变化和线上 化化/数字化数字化/智能化的加持智能化的加持，与经济模式转型一起与经济模式转型一起，共同推动金融机构商业模式转型共
31、同推动金融机构商业模式转型。 互联网第三方平台在权益型基金增量中体现出竞争力互联网第三方平台在权益型基金增量中体现出竞争力 亿元亿元 排序排序权益型基金权益型基金性质性质3月6月9月6月9月6月9月3月6月9月3月6月9月 1招商银行股份有限公司银行6,711 7,535 7,307 824 -228 12.3%-3.0%12.36%12.24%11.87%9.59%9.57%9.12% 2蚂蚁（杭州）基金销售有限公司第三方5,719 6,584 6,810 865 226 15.1%3.4%10.53%10.69%11.06%8.17%8.36%8.50% 3中国工商银行股份有限公司银行4,
32、992 5,471 5,207 479 -264 9.6%-4.8%9.19%8.88%8.46%7.13%6.95%6.50% 4上海天天基金销售有限公司第三方3,750 4,415 4,841 665 426 17.7%9.6%6.91%7.17%7.86%5.36%5.61%6.04% 5中国建设银行股份有限公司银行3,794 4,113 3,948 319 -165 8.4%-4.0%6.99%6.68%6.41%5.42%5.22%4.93% 6中国银行股份有限公司银行3,048 3,334 3,270 286 -64 9.4%-1.9%5.61%5.41%5.31%4.35%4.2
33、3%4.08% 7交通银行股份有限公司银行2,381 2,435 2,651 54 216 2.3%8.9%4.39%3.95%4.31%3.40%3.09%3.31% 8中国农业银行股份有限公司银行2,268 2,467 2,162 199 -305 8.8%-12.4%4.18%4.01%3.51%3.24%3.13%2.70% 9上海浦东发展银行股份有限公司银行1,656 1,738 1,690 82 -48 5.0%-2.8%3.05%2.82%2.74%2.37%2.21%2.11% 10中国民生银行股份有限公司银行1,512 1,630 1,648 118 18 7.8%1.1%2
34、.78%2.65%2.68%2.16%2.07%2.06% 11兴业银行股份有限公司银行1,380 1,396 1,407 16 11 1.2%0.8%2.54%2.27%2.29%1.97%1.77%1.76% 12中信银行股份有限公司银行1,030 1,195 1,210 165 15 16.0%1.3%1.90%1.94%1.97%1.47%1.52%1.51% 13平安银行股份有限公司证券910 1,100 1,176 190 76 20.9%6.9%1.68%1.79%1.91%1.30%1.40%1.47% 14中信证券股份有限公司银行1,298 1,184 1,095 -114
35、-89 -8.8%-7.5%2.39%1.92%1.78%1.85%1.50%1.37% 15中国光大银行股份有限公司证券793 953 998 160 45 20.2%4.7%1.46%1.55%1.62%1.13%1.21%1.25% 16中国邮政储蓄银行股份有限公司银行703 785 912 82 127 11.7%16.2%1.29%1.27%1.48%1.00%1.00%1.14% 17腾安基金销售（深圳）有限公司第三方633 800 883 167 83 26.4%10.4%1.17%1.30%1.43%0.90%1.02%1.10% 18华泰证券股份有限公司证券545 1,079
36、 823 534 -256 98.0%-23.7%1.00%1.75%1.34%0.78%1.37%1.03% 19广发证券股份有限公司银行741 785 736 44 -49 5.9%-6.2%1.36%1.27%1.20%1.06%1.00%0.92% 20宁波银行股份有限公司银行562 602 599 40 -3 7.1%-0.5%1.04%0.98%0.97%0.80%0.76%0.75% 规模规模增量增量环比环比样本占比样本占比市占率市占率 1313 资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 3Q213Q21权益型基金第三方渠道明细权益型基金第三方渠道明细 产业变革
37、倒逼商业模式转型产业变革倒逼商业模式转型（ 3/3 ）科技进步科技进步 亿元亿元 排序排序权益型基金权益型基金3月6月9月6月9月6月9月3月6月9月3月6月9月 1蚂蚁（杭州）基金销售有限公司5,719 6,584 6,810 865 226 15.1%3.4%10.53%10.69%11.06%8.17%8.36%8.50% 2上海天天基金销售有限公司3,750 4,415 4,841 665 426 17.7%9.6%6.91%7.17%7.86%5.36%5.61%6.04% 3腾安基金销售（深圳）有限公司633 800 883 167 83 26.4%10.4%1.17%1.30%1
38、.43%0.90%1.02%1.10% 4珠海盈米基金销售有限公司357 409 454 52 45 14.6%11.0%0.66%0.66%0.74%0.51%0.52%0.57% 5上海基煜基金销售有限公司283 311 448 28 137 9.9%44.1%0.52%0.51%0.73%0.40%0.40%0.56% 6浙江同花顺基金销售有限公司272 336 347 64 11 23.5%3.3%0.50%0.55%0.56%0.39%0.43%0.43% 7北京汇成基金销售有限公司89 150 324 61 174 68.5%116.0%0.16%0.24%0.53%0.13%0.
39、19%0.40% 8北京蛋卷基金销售有限公司229 264 289 35 25 15.3%9.5%0.42%0.43%0.47%0.33%0.34%0.36% 9中国人寿保险股份有限公司126 167 240 41 73 32.5%43.7%0.23%0.27%0.39%0.18%0.21%0.30% 10上海陆金所基金销售有限公司178 193 213 15 20 8.4%10.4%0.33%0.31%0.35%0.25%0.25%0.27% 11京东肯特瑞基金销售有限公司158 198 206 40 8 25.3%4.0%0.29%0.32%0.33%0.23%0.25%0.26% 12上
40、海好买基金销售有限公司158 181 182 23 1 14.6%0.6%0.29%0.29%0.30%0.23%0.23%0.23% 13诺亚正行基金销售有限公司84 88 92 4 4 4.8%4.5%0.15%0.14%0.15%0.12%0.11%0.11% 14上海中欧财富基金销售有限公司56 77 79 21 2 37.5%2.6%0.10%0.13%0.13%0.08%0.10%0.10% 15北京恒天明泽基金销售有限公司48 60 77 12 17 25.0%28.3%0.09%0.10%0.13%0.07%0.08%0.10% 16嘉实财富管理有限公司53 67 69 14
41、2 26.4%3.0%0.10%0.11%0.11%0.08%0.09%0.09% 17上海华夏财富投资管理有限公司39 47 46 8 -1 20.5%-2.1%0.07%0.08%0.07%0.06%0.06%0.06% 18北京度小满基金销售有限公司22 30 42 8 12 36.4%40.0%0.04%0.05%0.07%0.03%0.04%0.05% 19鼎信汇金（北京）投资管理有限公司41 41 36 - -5 0.0%-12.2%0.08%0.07%0.06%0.06%0.05%0.04% 20宜信普泽（北京）基金销售有限公司21 35 34 14 -1 66.7%-2.9%0
42、.04%0.06%0.06%0.03%0.04%0.04% 21玄元保险代理有限公司29 - 29 0.00%0.00%0.05%0.00%0.00%0.04% 22大连网金基金销售有限公司23 0.04%0.03% 23南京苏宁基金销售有限公司23 0.04%0.03% 规模规模增量增量环比环比样本占比样本占比市占率市占率 1414 商业模式转型呈现的五个特点商业模式转型呈现的五个特点（1/3） 从牌照中心到用户中心从牌照中心到用户中心。 银行的资本充足率、保险的偿付能力、证券/信托/银行理财子的净资本监管，过去曾是公司的部门设置和业务发展的指 挥棒，结果是激烈的同质化竞争和无休止的价格战。
43、 牌照壁垒打通之后，迫使公司重新定位，确定目标客群，以用户为中心重新组织公司资源。 竞争对手不再局限于同一牌照之下。用户视角正在成为公司评价体系的核心。 从卖方销售到买方投顾从卖方销售到买方投顾。 在资本稀缺的金融周期上半场，资金和牌照都是稀缺资源，卖方文化是主流。 卖方销售是流量生意，收入来自销售规模和费率，与客户利益不一致，需要持续寻找新用户，主要培育的是营销品牌。 买方投顾是存量生意，收入来自资产管理规模和管理费率，公募投顾牌照的发放，使全权委托（机构利益与客户利益 保持一致）的买方投顾生意成为可能。目标是客户资产的保值增值，投顾服务是关键，主要比拼的是产品体系、服务 体系，形成的是服务
44、品牌。 1515 商业模式转型呈现的五个特点商业模式转型呈现的五个特点（2/3） 从封闭模型到跨界融合从封闭模型到跨界融合。 用户需要的是从账户管理到信贷、理财、保险等全方位、全生命周期的一站式服务，需要从线下到线上7*24小时的陪 伴式体验。 用户的选择倒逼金融机构不仅在公司内部划分客群，以用户为中心重新组织公司资源，而且需要走出去，跨公司跨牌 照整合资源，线上线下融合，以提升用户体验。 内部协同的典型案例是中金财富内部协同的典型案例是中金财富。公司以投行为企业家客群入口，集合投行、资管、市值管理等机构业务资源，加 上信托、慈善、法务税务资源，以国际家族办公室（GFO）的方式为财富团队提供一
45、站式服务。 跨界跨界B-KOL-C的典型案例是盈米基金的典型案例是盈米基金。盈米旗下且慢成立于2016年7月，通过KOL导流实现冷启动，再通过基金投 顾为用户管理投资组合，截至2019年末盈利投资者占比92.8%，截至2021年7月1日投顾服务AUM超过100亿元。 跨界跨界B-B-C的典型案例是国联证券的典型案例是国联证券。国联证券将“大方向”财富管理能力与杭州银行等2家中小商业银行的财富客户的 理财需求对接，共同开发和服务客户，高峰时资产管理规模90亿元。 线下线上服务一体化的典型案例是招商银行线下线上服务一体化的典型案例是招商银行。招行9.0版APP基于财富主账户，从核心金融业务拓展至泛
46、金融业务和 非金融场景，2020年APP月活7353万，月活/零售客户为68%。用户粘性为价值创造提供基础。 1616 商业模式转型呈现的五个特点商业模式转型呈现的五个特点（3/3） 资金端与资产端相向而行资金端与资产端相向而行。 财富管理机构基本思路是搭建全谱系的产品体系财富管理机构基本思路是搭建全谱系的产品体系。 支付宝打造全链路全生态闭环。不仅对接全市场产品，而且推出“支付宝金选”平台背书专区，并为银行、保险、证券、基金等提供去 中心化运营阵地。 腾讯理财通也正在由“精品超市”向开放平台过渡。 天天基金截至2021年6月末上线146家公募基金管理人、10863只基金产品，基本覆盖全部公募
47、产品，并创建优优私募销售平台。 招商银行不仅产品端对接合格的公募、私募、8家外部理财子，而且向40+合作伙伴开放运营平台，并将34家公募基金183为基金经理 引入“招阳计划”。 资产管理机构通过公募投顾牌照资产管理机构通过公募投顾牌照，在与渠道对接中发挥资产配置能力优势在与渠道对接中发挥资产配置能力优势，争取主动权争取主动权。 易方达基金设立独立的投顾部门，并确立了HI+AI人工与科技相结合的发展思路。截至2021年3月末，已与包括支付宝、天天基金、 京东金融、蛋卷基金、招行招赢通、交行、好买基金、基煜基金在内的多家渠道合作，投顾客户数超过3.3万，客户留存率90%以上， 含机构客户在内的复投
48、率70%以上。 从重资本监管到轻资本运营从重资本监管到轻资本运营。 财富管理和资产管理都是轻资本行业。 财富管理和资产管理作为业务增量，其健康发展有利于提升传统公司的ROE水平。 由于财富管理和资产管理是轻资本并具有显著规模经济性和头部效应的行业，对于在上述领域具有先发优势和持续竞 争力的公司来说，ROE的持续提升是值得预期的。 1717 自下而上寻找非银好生意自下而上寻找非银好生意（1/2） 好公司好公司=好生意好生意+优秀上海品茶优秀上海品茶 好公司好公司=好生意好生意+好团队好团队+合理价格合理价格，这是价值投资者遵守的三个选股标准这是价值投资者遵守的三个选股标准。 合理价格：合理价格：
49、长期来看长期来看，公司盈利会弥补估值波动公司盈利会弥补估值波动，所以价格因素影响有限所以价格因素影响有限。 好团队：好团队：管理团队是由董事会选拔的管理团队是由董事会选拔的，而董事会的构成是由公司治理结构决定的而董事会的构成是由公司治理结构决定的 负责任的董事会会选拔与公司文化相匹配的管理团队。 文化是可以传承并影响深远的慢变量，因此更重要。 非银板块公司治理结构排在前三位的公司分别是：香港交易所、友邦保险、中银航空租赁。 1818 自下而上寻找非银好生意自下而上寻找非银好生意（2/2） 好生意：好生意：生意比较的三个维度生意比较的三个维度品牌品牌、规模规模、能力能力 品牌是利润率的决定因素品
50、牌是利润率的决定因素。品牌来自于客户需要的而且竞争对手无法复制的差异化品牌来自于客户需要的而且竞争对手无法复制的差异化。品牌可以降低用户获取和服务成本品牌可以降低用户获取和服务成本，提高用户粘性提高用户粘性， 扩大资产管理规模扩大资产管理规模。 财富管理领域，财富管理的品牌更多体现为投顾服务的差异化。目前看，蚂蚁财富和天天基金拥有大众心智，招行私行拥有高客心智。 盈米且慢、中金财富尚处于品牌培育的初级阶段。 资产管理领域，资产管理的品牌可以体现为投资能力的差异，随着被动化率的提升，品牌力可能被削弱。目前易方达、兴证全球、景 顺长城的明星基金经理具有一定个人品牌，但尚未形成公司品牌。 规模是收入
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