1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 58.86 一年内最高/最低价（元） 110.59/48.16 市盈率（当前） 54.44 市净率（当前） 19.25 总股本（亿股） 14.62 总市值（亿元） 860.27 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 大资管 IT 业务加速增长 业绩符合预期，行业景气犹在 核心观点 金
2、融金融 IT 领军领军，多领域市占率领先多领域市占率领先。公司是国内领先的金融科技产品与 服务提供商，聚焦金融行业，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、 私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解 决方案。以 2020 年为例，恒生电子综合竞争实力最强，综合市占率最 高，但在不同行业的核心产品市占率有一定区别，如公司核心产品证券 集中交易系统和基金投资交易系统在证券和基金市场的市占率较高， 但 其期货交易系统在期货行业市占率相对较低， 公司细分子产品在不同行 业的竞争格局有一定差异。金融 IT 产品壁垒高，客户粘性强，客户转 换系统的成本非常高，领军企业市占率高，对下游客
3、户话语权较强，只 要领军企业不断加大研发投入，持续推陈出新，保持产品领先，维持核 心竞争力，其行业领先地位难以被颠覆。 成长稳健成长稳健，大，大资管行业景气及创新业务带来弹性资管行业景气及创新业务带来弹性。公司历史增速较为稳 定，除了 20 年受到新冠疫情影响，其他年份收入增长普遍在 25%以上。 公司具备领先的产品质量优势和全面的解决方案能力，客户粘性强。同 时，近年来，我国政策支持资本市场快速发展，改革不断，从而使得证 券 IT 市场基本每年都会涌现出不同的新需求，上述因素均支撑了公司 收入的稳健增长。20 年以来，资管新规、基金投顾等新政策出台以及北 交所的成立持续推动我国资管行业的发展
4、，资管类 IT 需求加速增长。 此外，公司还发力创新业务，为各类金融机构提供一站式云服务解决方 案等创新产品，创新业务高速增长，有望成为公司新的增长极。 研发铸就高壁垒研发铸就高壁垒，中台战略提效率中台战略提效率。公司长期深耕金融 IT 行业，商业 模式以标准化产品为主，产品化率高，具有规模效益，毛利水平明显高 于同行。高毛利反哺公司研发投入，恒生始终重视研发领先，研发费用 率常年处于 35%以上，公司目前已形成由恒生研究院、研发中心以及业 务部门平台研发组成的三级研发体系，研发投入、研发人员占比、研发 投入占比均居于行业领先水平。2019 年以来，公司持续推进“Online” 主题战略，开展
5、技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，全 面升级公司产品技术架构体系， 多方合作推进金融云和基础设施领域布 局，聚焦于“6+6”全面解决方案重构，以技术中台、数据中台、业务中 台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，上层业务部门则以敏捷小 应用微服务的方式快速响应客户的业务需求。 投资建议：投资建议：我们预计公司 21-23 年营收分别为 51.90、63.29、77.42 亿 元，归母净利润分别为 15.56、18.77、22.66 亿元，同比增速为 17.7%、 20.6%、20.7%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 疫情导致经济持续下行；相关政策不及预期；市场竞
6、争加 剧。 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 23-Nov 3-Feb 16-Apr 27-Jun 7-Sep 18-Nov 恒生电子沪深300 金融 IT 龙头地位稳固 恒生电子(600570)公司深度报告 | 2021.11.23 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测盈利预测 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 41.73 51.90 63.29 77.42 营收增速（%） 7.8 24.4 21.9 22.3 净利润（亿元） 13.22 15.56 18.77 22.66 净利润增速（%） -6.6
7、 17.7 20.6 20.7 EPS(元/股) 1.27 1.06 1.28 1.55 PE 46.5 55.3 45.8 38.0 资料来源：Wind，首创证券 mWgVbWjZfUdWyQzRuMuMaQ9R9PnPrRoMrQlOqRqRkPoMtO6MmMwPuOtOsQMYqNnQ 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 金融科技领军者，实现全行业覆盖金融科技领军者，实现全行业覆盖. 1 1.1 发展历程：步入智能化、数字化发展新征程发展历程：步入智能化、数字化发展新征程
8、 . 1 1.2 公司主营业务：业务结构升级公司主营业务：业务结构升级. 2 1.3 股权结构：蚂蚁集团实控人股权结构：蚂蚁集团实控人. 4 1.4 财务分析：高毛利反哺高研发投入财务分析：高毛利反哺高研发投入 . 4 2 龙头领军地位突出，综合市占率业内第一龙头领军地位突出，综合市占率业内第一. 6 2.1 竞争格局：细分领域竞争格局分化竞争格局：细分领域竞争格局分化 . 6 2.1.1 大零售：经纪业务、财富管理大零售：经纪业务、财富管理 . 7 2.1.2 大资管：资产管理、机构服务大资管：资产管理、机构服务 . 8 2.1.3 银行与产业银行与产业 IT 业务业务 . 9 2.1.4
9、数据风险与基础设施数据风险与基础设施 IT 业务业务 . 9 2.1.5 互联网创新业务互联网创新业务 . 9 2.2 潜在市场空间广阔，未来发展动力充足潜在市场空间广阔，未来发展动力充足 . 10 2.2.1 与海外相比，我国金融企业信息技术投入尚有较大空间与海外相比，我国金融企业信息技术投入尚有较大空间 . 10 2.2.2 微观产品维度：未来微观产品维度：未来 5 年有年有 3-5 倍空间倍空间 . 10 2.3 资本市场持续改革推动各类新需求资本市场持续改革推动各类新需求 . 12 2.3.1 近年来资本市场改革不断近年来资本市场改革不断 . 12 2.3.2 北交所带来约北交所带来约
10、 9 亿新增市场亿新增市场 . 13 2.4 创新业务不断推进，为公司长期发展注入活力创新业务不断推进，为公司长期发展注入活力 . 13 3 研发铸就高壁垒，中台战略提效率研发铸就高壁垒，中台战略提效率. 14 3.1 研发投入较高，毛利率水平显示产品化率高研发投入较高，毛利率水平显示产品化率高 . 14 3.2 中台战略展业：金融行业底层平台提供商中台战略展业：金融行业底层平台提供商 . 15 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 16 4.1 盈利预测盈利预测 . 16 4.2 投资建议及估值投资建议及估值. 18 5 风险提示风险提示 . 18 插图目录 图 1 公司 Onlin
11、e 战略 . 2 图 2 公司“6 纵 6 横”战略和业务规划 . 2 图 3 恒生电子业务调整后业务收入结构（2020 年） . 3 图 4 恒生电子业务调整前业务收入结构（2018 年） . 3 图 5 恒生电子股权结构 . 4 图 6 恒生电子 2016-2021H1 营业收入及变化情况（单位：亿元） . 5 图 7 恒生电子 2016-2021H1 扣非归母净利润及变化情况(单位:亿元） . 5 图 8 恒生电子 2016-2021H1 毛利率净利率变化情况 . 5 图 9 恒生电子 2016-2021Q1 三费率变化情况 . 6 图 10 恒生电子 2016-2021H1 研发费用变
12、化情况（单位：亿元） . 6 图 11 恒生电子竞争对手关键指标对比（单位：亿元） . 6 图 12 2020 年证券公司和银行 IT 投入对比（单位：亿元） . 10 图 13 2020 年恒生与竞争对手毛利率及研发概况对比（亿元，%） . 14 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 14 2016-2020 年恒生电子保持高研发投入 . 14 图 15 2016-2020 年恒生电子研发人员持续增加 . 14 表格目录 表 1 恒生电子发展历程 . 1 表 2 恒生电子主要产品及服务 .
13、 3 表 3 UF2.0 与 UF3.0 概况与区别 . 7 表 4 集中交易系统与极速交易系统区别 . 7 表 5 财富管理 IT 业务主要产品 . 8 表 6 O32 与 O45 系统的主要区别 . 8 表 7 恒生电子资管业务收入增长空间核算 . 11 表 8 近年资本市场政策改革刺激需求 . 12 表 9 北交所新增需求测算 . 13 表 10 恒生电子子公司创新业务 2020 年经营情况 . 13 表 11 恒生电子中台应用 . 15 表 12 公司分业务营收预测 . 16 表 13 公司分业务毛利率预测 . 17 表 14 可比公司估值比较（市盈率法） . 18 公司深度报告公司深
14、度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 金融科技领军者，实现全行业覆盖金融科技领军者，实现全行业覆盖 1.1 发展历程：步入智能化、数字化发展新征程发展历程：步入智能化、数字化发展新征程 恒生电子是一家以“让金融变简单”为使命的金融科技公司，总部位于中国杭州。 1995 年成立， 2003 年在上海证券交易所主板上市。 恒生聚焦金融行业， 致力于为证券、 期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务。恒生 已连续 14 年入选 FINTECH100 全球金融科技百强榜单，2021
15、年排名第 38 位。 表 1 恒生电子发展历程 标准化产品研发阶 段 1995 1995 年 2 月 28 日，恒生创始团队八位年轻的工程师怀揣梦想、毅然决然投身于金 融 IT 领域。 国债交易叫停，恒生转战证券业务系统，依靠“产品领先”战略，赢得了一批重要客 户的信任，成为业内最具活力和斗志的新锐，在证券行业内初具影响。 1997 推出证券柜台交易系统 BTRV5.0 和 windows 版 97Sybase，和中国最大证券公司国 泰、海通、南方、华夏等建立了合作关系。率先推出的银证转账、网上交易系统等 产品，抢占了新增市场的绝大部分份额。 1998 陆续和中国当时头部券商国泰、海通、南方、
16、华夏等证券公司建立了合作关系，市 场占有率成为全国领先并保持至今。 1999 主营收入过亿,成为中国证券行业的 IT 龙头企业，市场占有率全国第一。 推出基金投资管理系统，在市场上保持绝对优势。 在中国软件业内，恒生电子继用友之后率先通过 ISO9001 质量体系认证。 2000 恒生中标“浙江省高速公路联网收费系统”,进入智能交通领域 （该领域现由子公司芸 擎独立运营） ；公司完成股份制改造，更名为杭州恒生电子股份有限公司，开始筹 备上市。 2001 推出证券交易系统企业版，进一步巩固了在证券市场上的领导地位；基金事业部成 立，至此，恒生证券、银行、基金业务三足鼎立结构成型。 2002 基金
17、事业部成长为公司又一利润核心；公司成为 NOKIA 全球软件合作伙伴，筹建 国际业务部（Hundsun Global） ，进入软件外包领域。 （之后公司全面产品化转型） 2003 公司在上海证券交易所主板成功上市，股票代码 600570；通过 CMM L3 软件能力 成熟度评估。 平台化、产业化发 展阶段 2006 金融网络服务平台 2006 版正式发布；恒生新战略草案发布，资本市场 IT 服务 08 战略初步展开 2007 恒生首次实现净利润过亿；成立数米网，恒生进入个人投资者服务市场。 2008 通过 ISO 27001 信息安全管理体系认证；科技事业部成立，恒生开始推动集团化战 略。 2
18、009 首次实现市值过百亿；互联网业务部成立，推进网络化的转型；收购力铭，开始以 购并方式加速业务布局。 2010 收购上海聚源数据服务有限公司，重组数米网，进入金融资讯领域 2011 大多数信托公司选择恒生为核心系统建设合作伙伴， 公司业务全面覆盖金融行业各 细分领域；公司成功通过 ISO20000 认证；恒生港股交易系统在香港光大证券上线， 成为国内第一家提供港股核心证券交易系统的金融软件开发商。 2012 陆续中标上海清算所，北京“新三板”新一代系统建设，参与金融市场基础建设。 2013 中标北金所项目，针对非标金融产品领域推出的“恒生金融交易所系统产品”渐趋成 熟。 2014 推出沪港
19、通交易系统、新一代投资管理系统 O4、佣金宝等产品，建设全国中小企 业股份转让系统和上海清算所综合业务系统等； 与万联证券、 中原证券、 齐鲁证券、 江苏银行等金融机构建立了战略合作关系；布局移动医疗，“健康恒生”上线仅 6 个 月，已与近百家三甲医院达成合作。 （医疗领域现由子公司芸泰独立经营） 2015 与证通股份公司达成多方面合作，这是恒生继新三板市场、上海清算所后，再次参 与了中国金融 IT 领域的顶层设计与建设； 恒生金融云 2.0 业务踏上征程； 推出面向 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重
20、要法律声明 2 资料来源：公司官网，首创证券 1.2 公司主营业务：业务结构升级公司主营业务：业务结构升级 公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商， 聚焦金融行业， 主要面向证券、 期 货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金 融科技解决方案。在金融数字化转型升级大背景下，公司从流程数字化逐步深入到业务 数字化，并不断进行金融科技智能化应用的探索，运用云原生、高性能、大数据、人工 智能、区块链等先进技术赋能金融机构更好地管理资产、服务客户，帮助客户实现金融 数字化转型升级。 公司收入主要来源于软件产品销售收入， 及各类平台服务、 应用服务、 运营服务、数据
21、服务等增值服务收入。 2019 年，公司持续推进“Online”主题战略和“6 纵 6 横”的战略和业务规划（如左下 图） ，开展技术中台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，全面升级公司产品技术架 构体系，支持金融机构对业务流程、产品资源乃至经营模式进行重构。 图 1 公司 Online 战略 图 2 公司“6 纵 6 横”战略和业务规划 资料来源：公司年报，首创证券 2019 年，根据“6 纵 6 横”战略规划，公司同时进行了业务结构的调整，以更好满足 客户需求： 三方理财、众筹等行业的产品与解决方案。 2016 与港交所合作打造前海大宗商品交易平台；PB 业务发展迅猛，恒生成为市场领导
22、者，间接服务超过一万家私募和机构终端用户；积极探索区块链、智能金融等前沿 技术 智能化、数字化发 展阶段 2017 发布人工智能战略；开展 U+行动，提升用户体验；与全球交易连接公司 Ullink 达 成战略合作，投资区块链公司 Symbiont，收购香港大智慧 51%股权，积极布局海外 市场；纳秒级期货极速交易系统发布，刷新期货行业认知 2018 发布新八大人工智能产品，推出智能问答服务平台、智能资产配置引擎、智能服务 分析、智能 KYC、晓鲸 BOT 开放平台、智能理财师、AlphaMind、投资魔法石 2019 恒生联合蚂蚁金服、 阿里云发布“新一代分布式服务开发平台”JRES3.0，
23、积极构建集 技术中台、业务中台、数据中台为一体的大中台战略；恒生携手 IHS Markit（埃信 华迈）成立合资公司，致力于用技术支持中国债券市场对外开放；发布四款区块链 产品，推出 HSL2.0 平台、范太链（FTCU） 、贸易金融平台及供应链金融区块链服 务平台 2020 恒生与全球领先的金融科技公司 Finastra 建立战略合作伙伴关系；恒生发布资产管 理一站式解决方案 O45， 并推出新一代经纪业务平台 UF3.0； 首届恒生 LIGHT 开发 者大会成功举办 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的
24、重要法律声明 3 . 新设大零售IT业务线： 将经纪业委会、 财富业委会合并升级为财富经纪业务群； . 新设大资管 IT 业务线： 将资管业委会、 经纪业委会机构柜台业务合并升级为资 管与机构服务业务群； . 新设银行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行 事业部合并组建银行与产业业委会； . 新设数据风险与基础设施业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交易 所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设施业 委会。 图 3 恒生电子业务调整后业务收入结构（2020 年） 图 4 恒生电子业务调整前业务收入结构（2018 年） 资料来源：W
25、ind，首创证券 公司产品线在金融业全行业布局，为客户提供全流程解决方案： （1）公司产品在证券、基金、 银行、保险、信托等行业均有覆盖，其中证券、基金业优势明显，其他行业产品竞争力也在逐步 提高； （2）公司产品线完善，证券业务集中交易系统 UF2.0/3/0、基金投资交易管理系统 O32/045 为公司最核心产品，此外面向银行客户提供资产管理业务、银行多级托管清算业务解决方案等， 面向信托行业提供受益权管理方案等各类产品和解决方案； （3）公司积极推进大中台战略，如推 出 JRES3.0 开发技术中台、Light 移动 APP 技术中台、数据中台解决方案等。 表 2 恒生电子主要产品及服务
26、 大零售大零售 大资管大资管 银行业银行业 IT 创新业务创新业务 数据风险与基础数据风险与基础 IT 证券证券 集中交易系统集中交易系统 UF2.0/3.0 极速交易系统 MOM 发行解决方案 资管云解决方案 资管 FOF 研究解决方案 PB 投资管理服务解决方案 风控一体化解 决方案 大中台解决方案 数据运营中心解决方案 私有云解决方案 基金基金（及其（及其 他买方机他买方机 构）构） TA 系列 理财销售 5.0 基金投资交易管理系统 O32/O45 GAMS 全球资产管理系统 公募投顾解决方案 FOF 基金募集、投资解决 方案 MOM 基金解决方案 智能舆情预警 系统 JRES3.0
27、开发技术平台 Light 移动 APP 技术中 台 数据中台解决方案 银行银行 私行与财富管理解决 方案 综合理财解决方案 理财子公司整体解决方案 银行资管部整体解决方案 资产托管业务整体解决 方案 银行间市场多级托管清 算解决方案 交易银行整体解决方案 银行开放平台解决方案 票据业务解决方案 JRES 3.0/GAPS 5.0 技技 术平台解决方案术平台解决方案 统一支付平台解决方案 银行开放平台解决方案 32% 24% 14% 15% 8% 3% 3% 资产管理 财富业务 互联网服务 经纪业务 银行 交易所业务 非金融业务 36% 29% 14% 7% 9% 4% 大零售 大资管 创新互联
28、网 数据风险与基础设施 银行与产业IT 非金融业务 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 期货期货 基金代销一站式申牌 咨询解决方案 期货公司营销管理 CRM 解决方案 期货业务运营平台 UF2.0 期货高频交易 NST 解 决方案 期货资管云解决方案 信托信托 &AMC 受益权管理解决方案 营销一体化解决方案 信托全资产投资解决方案 场内投资解决方案 数据中心解决方案 EAST4.0 解决方案 统一运营平台解决方案 资料来源：公司官网，公司年报，首创证券 1.3 股权结构：蚂蚁集团实控人股
29、权结构：蚂蚁集团实控人 2014 年 10 月， 恒生电子发布公告， 浙江融信以现金方式收购其母公司恒生集团 100% 股份事宜。 2015 年 6 月， 蚂蚁金服通过认购浙江融信新增股本并收购现有股东剩余股权 的方式获得浙江融信 100%的股权，蚂蚁金服实际控股恒生电子。2019 年 4 月，浙江融 信转让其持有的恒生集团 100%股权，蚂蚁金服直接持有恒生集团 100%股权。 图 5 恒生电子股权结构 资料来源：公司年报，首创证券 1.4 财务分析财务分析：高毛利反哺高研发投入：高毛利反哺高研发投入 自 2016 年以来公司营业收入稳步增长，5 年复合增长率 13.4%，2017-2020
30、 年，公 司营业收入增长率分别为 22.4%/18.7%/7.8%；2017-2020 归母净利润同比增长率分别为 37.0%/119.4%/-6.6%，2020 年收入及归母净利润增速较低一方面是因为应用新收入确认 准则，对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法调整为 在客户取得相关商品控制权时点确认收入；另一方面由于受新冠疫情影响，公司软件业 务交付延迟，同时下游客户因新冠疫情出现暂缓 IT 支出等情况。2021 年 H1 公司经营 向好，上半年收入同比增长 26.72%，归母净利润同比增长 108%，扣非归母净利润同比 增长 4.58%，归母净利润增长较多系公允价
31、值变动损益与投资净收益等非经常性损益较 高所致，而扣非净利润增长低于收入增长主要因为公司继续加大研发投入，研发费用增 长较多，同时新收入准则下公司毛利率小幅下降。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 6 恒生电子 2016-2021H1 营业收入及变化情况 （单位： 亿元） 图 7 恒生电子 2016-2021H1 扣非归母净利润及变化情况(单 位:亿元） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2016-2021H1 年公司净利率总体呈增长态势，自 2017 年以
32、来毛利率稳步上升，公 司毛利率持续保持高位，2020-2021H1，公司毛利率从 95%左右下滑至 75%附近，主要 因为公司应用新收入确认准则， 将合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费 用，本期归集入合同履约成本，与收入配比计入营业成本所致。2020-2021H1 公司毛利 率、净利率基本稳定，毛利率分别为 77.1%/74.33%，净利率分别为 32.7%/35.6% 图 8 恒生电子 2016-2021H1 毛利率净利率变化情况 资料来源：Wind，首创证券 2016-2021H1 年，公司费用管控良好，销售费用率呈平稳下降态势，从 2016 费率 30.6%降低至 2021
33、年 H1 的 14.2%，随着公司产品实力增强，销售费用逐步降低，20 年 公司销售费用率仅有 8.5%，主要因疫情期间，相关支出减少；管理费用率（不含研发费 用）总体平稳，围绕均值 14%波动，体现了公司较好的费用管控能力；公司借款较少， 财务费用较低且保持平稳； 基于规模效应带来的优势， 公司研发投入一直处于较高水平， 以提升产品质量， 研发费用率常年维持在 40%以上， 2020 年因疫情影响研发费用率有所 下降，2021H1 研发费率恢复至 40.3%。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2001920202021H1 毛利率净利
34、润率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001920202021H1 营业收入营业收入增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200192020 2021H1 扣非归母净利润扣非归母净利润增速 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 9 恒生电子 2016-2021Q1 三费率变化情况
35、图 10 恒生电子 2016-2021H1 研发费用变化情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2 龙头领军地位突出，龙头领军地位突出，综合市占率业内第一综合市占率业内第一 2.1 竞争格局竞争格局：细分领域竞争格局分化：细分领域竞争格局分化 以 2020 年为例， 恒生电子综合竞争实力最强， 综合市占率最高， 保持高研发投入、 高净利率、高毛利率的竞争优势。金证股份营业收入较高，主要因为其非金融业务占据 总收入 69.13%，单金融 IT 业务与恒生相比仍有差距；其他四家友商体量相对较小，当 前均无法与恒生电子形成全面竞争， 但在细分业务条线及相关产品
36、上有所竞争。 金融 IT 产品壁垒高，客户粘性强，客户转换系统的成本非常高，领军企业市占率高，对下游客 户话语权较强，只要领军企业不断加大研发投入，持续推陈出新，保持产品领先，维持 核心竞争力，行业领先地位难以被颠覆。 图 11 恒生电子竞争对手关键指标对比（单位：亿元） 资料来源：Wind，首创证券 恒生电子在金融 IT 市场综合市占率较高，但在不同行业的核心产品市占率有一定 区别， 如其核心产品证券集中交易系统和基金投资交易系统在证券和基金市场的市占率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% (10) 0 10 20 30 40 50 60
37、恒生电子金证股份润和软件长亮科技赢时胜顶点软件 营业收入净利润毛利率研发费用率净利率 金 融 业 务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001920202021H1 研发费用研发费用营收占比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001920202021H1 销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 较高，但其期货交易
38、系统在期货行业市占率则相对偏低，公司细分子产品在不同行业的 竞争格局并不完全相同。 2.1.1 大零售：经纪业务、财富管理大零售：经纪业务、财富管理 大零售 IT 业务 2020/2021H1 年收入占比分别为 36.19%/36.03，主要包含证券经纪 IT 业务和财富管理 IT 业务两条业务条线。 经纪经纪 IT 业务主要产品包括业务主要产品包括:1 )集中交易系统（UF2.0/UF 3.0） ，UF3.0 于 2020 年 7 月份推出，其架构最重要的特征是以微服务为基础，每个微服务具备不间断升级、灰度 升级、高可用设计等特征，并已经于 21 年 1 月在招商证券首家应用，实现 300+
39、全营业 部上线，并覆盖融资融券、股票期权、理财等重点业务。但目前市场主流应用的产品仍 为 UF2.0，UF3.0 逐步替代 UF2.0 预计仍将需要一定周期。UF 产品分为证券交易系统和 期货交易系统两个版本，其中在证券集中交易系统市场，恒生市占率约为 50%，其他竞 争对手包括金证股份、顶点软件、金仕达等；恒生在期货集中交易系统市场中竞争力相 对证券市场较弱，市占率约为 25%，上期所下属上海期货信息技术有限公司开发的 CTP （Comprehensive Transaction Platform）综合交易平台目前市占率领先。2 )极速交易系统 （UST） ， 极速交易系统可与集中交易系统并
40、行运行，部分券商会同时采购双系统，极速 交易系统市场恒生市占率约 50%，目前已在国泰君安、广发、中信建投证券等头部券商 上线，该领域竞争对手与证券交易系统市场类似，主要为顶点软件、金证股份、金仕达 等。 表 3 UF2.0 与 UF3.0 概况与区别 概况概况 区别区别 UF2.0 属于大零售 IT 业务，为面 向券商的 2012 年发布的证 券集中交易系统，主要功能 为支持券商交易、清算等 “大管理，小交易”的松耦合架构 支持千万级的客户容量和平行扩展及 3 万亿交易量 设计原则：以客户为中心，以账户、资产为核心，以需求定产品。 UF3.0 2020 年 7 月推出的升级版 本的证券集中交
41、易系统。 从传统的 SOA 架构转变为云原生微服务架构云原生微服务架构，产品定位为助力券 商机构化和财富管理转型的综合金融服务平台综合金融服务平台 最高可支持亿级别客户容量，支持 5 万亿-10 万亿交易，交易委托 tps 可高达 37.9 万笔 设计原则：“以用户为中心”，形成包括用户、账户、资金、认证、 经营管理等六大业务中心。 将运营相关的系统系统与交易交易通道进行解耦解耦，每个微服务具备不间断升 级、灰度升级、高可用设计等特征，可实现快速迭代快速迭代和 7*24 小时小时 在线。在线。 资料来源：公司官网，公司年报，首创证券 表 4 集中交易系统与极速交易系统区别 区别区别 应用应用
42、集中交易系统产品 UF2.0/3.0，主要应用于证券期货等的常规交易；极速 交易系统产品 UFT，主要应用于量化、程序化交易，主要服务机构客户 时延时延 极速交易系统可达到 8 微秒单笔穿透委托时延，毫秒级篮子委托时延 并行并行 极速交易系统与集中交易系统并行，极速交易系统有独立的交易、数据行 情接口 资料来源：公司官网，首创证券 财富管理财富管理 IT 业务主要产品包括业务主要产品包括：1）理财销售 5.0 系统，主要服务对象为基金公 司，同时也服务券商、保险、第三方销售公司等。截止目前，已经上线近 10 家金融机 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后
43、部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 构，此细分领域市场参与者多，公司市占率并不突出。2）2020 年 8 月发布财富管理新 一代产品 We6，定位于财富管理数字化专家，已于今年上半年展开试点运行，尚处于起 步阶段；3)开放式基金登记结算系统 TA5.0，用于登记投资者的基金份额，2020 年新一 代 TA 系统新增替换 22 家客户，恒生电子在此领域处于垄断地位，预计有 90%以上市 占率。4）2020 年公司发布投顾运营系统，入驻易方达基金、国联证券等机构，该产品 尚处于市场起步阶段，并未形成明确竞争格局。 表 5 财富管理 IT 业务主要产品 产品产品 介绍介
44、绍 理财销售 5.0 理财销售 5.0 以统一运营管理平台、运维监控平台作支撑，是一个综合理财服务平台，具 有账户管理、交易管理、支付管理、数据清算、资金清算、运营管理、运维监控等功能。 财富管理 WE6 恒生财富管理一站式解决方案 We6，致力于成为数字化财富管理和募集服务平台，以资产 配置为核心，聚合了财富运营中台、投顾终端、财富终端、理财销售、登记过户等产品与 解决方案，并配备数据连接、策略、辅销等增值服务，通过构建全产品矩阵，满足金融机 构全方位的业务需求。 开放式基金登记 结算系统 TA 恒生开放式基金登记过户系统软件，是用于基金、证券、保险、期货、私募等资产管理行 业的投资人账户管
45、理、资产管理。 公募投顾系统 恒生公募投顾解决方案，引入专业资产配置系统、基金组合管理、投顾展业、资金管理、 组合交易和风控指标等投顾业务所需的系统支持。 资料来源：公司官网，首创证券 总体来看，大零售 IT 业务为恒生电子的传统优势板块，其中集中交易系统产品较 为成熟，市场竞争格局也较为稳定，未来有望保持持续稳定增长，而极速交易系统和公 募投顾系统当前渗透率较低，是未来新的增长点。当前，公司大零售 IT 业务收入主要 来自于 UF2.0/3.0、TA、理财 5.0 等产品。 2.1.2 大资管：资产管理、机构服务大资管：资产管理、机构服务 大资管 IT 业务 2020/2021H1 收入占比
46、分别为 29.24%/31.18%，主要分为资产管理 IT 和机构服务 IT 业务。 资管资管 IT 业务主要产品包括业务主要产品包括： 1）O32/O45 基金投资管理系统，该产品是面向各大 公募基金、券商资管、券商自营、保险资管等机构的投资交易系统，恒生电子在该领域 基本处于垄断地位，在各行业平均市占率 85%以上，其他厂商包括赢时胜、金证股份等 市占率均较小；随着资管机构管理规模越来越大，其业务的复杂性及交易量不断提升， 以及如 QDII/QFII 新业务形式不断出现，O32 产品十几年前的交易架构已经不再满足当 下的需求，因此 2019 年恒生推出基金投资管理新产品 O45，以应对更复
47、杂及多样的业 务需求。2）新一代估值系统 6.0，主要应用于资产估值与会计核算，其与恒生 O32/O45 上下游贯通， 具有协同优势。 估值系统在证券 （资产管理、 运营外包、 托管业务） 、 保险、 信托、期货（资产管理）领域市场占有率均为第一，其中，在信托、证券托管、证券外 包领域均达 80%以上。 表 6 O32 与 O45 系统的主要区别 O32 O45 研发时间 恒生 O3 于 2003 年推向市场，2007 年 O3.2 完 成研发上线，为当前资管 IT 主流产品。 恒生 O4 于 2015 年推向市场，2020 年 9 月 在外滩大会上正式发布，2021 年 5 月在华 泰证券实
48、现证券行业首家上线。 架构 紧耦合，单点变动需系统整体全部升级，系统 牵一发而动全身，每次升级改动都需要全面复 杂的评估。 松耦合，采用主系统+子系统模式，可对子 模块单独升级，升级改动之后需要对该子系 统进行测试验证。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 下单速度 下单速度慢，对于高并发、高计算量交易处理 困难。 下单速度快，通过内存交易，速度极快。 开放性 接口开放性差：外围与核心系统通过数据表进 行交互，核心系统与外围功能深度耦合在一 起。 开放接口，通过接口交互，核心系统修改不 对
49、外围功能产生影响。 资料来源：公司官网，公司年报，首创证券 机构业务产品机构业务产品 PB(Prime Brokerage） ：PB 系统集投资管理与风险控制为一体，可 实现投资交易流程化、基金产品统一管理、风险监控指标设置等功能需求，使机构经纪 脱离零售经纪，成为独立的机构柜台。我国监管要求私募机构需要使用券商指定交易系 统，不可以使用自己开发或其他第三方系统，因此券商向恒生采购 PB 产品用于服务私 募机构，而信托、公募基金、保险资管因有自有席位，无需使用 PB 系统。PB 系统的定 位是托管-清算-交易三个环节，各厂商主要在交易环节力推产品差异化，公司在 PB 领 域市占率预计超过 5
50、成，竞争对手包括金证、同花顺等公司。 2.1.3 银行与产业银行与产业 IT 业务业务 银行与产业 IT 业务 2020 年收入占比 9%，在中台战略上成效明显，技术中台突破 了包括股份制、城商、农商等十多家银行，业务中台落地了多家城商银行，公司金融一 体化方案得到进一步加强，现金管理、票据业务、存管监管等优势产品继续保持领先地 位，供应链金融、企业资产池、统一支付等产品持续推广，其中企业资产池、电子保函 等产品成为 2020 年的市场热点产品。银行 IT 领域供应商众多，市场集中度较低，且公 司并未切入银行核心系统等体量较大子领域，公司在银行 IT 领域市占率较低，另一方 面，大行通常自身
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