1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 轻工轻工/造纸造纸 报告原因报告原因：深度报告：深度报告 百亚股份（百亚股份（003006.SZ） 首次评级首次评级 一次性卫生用品国产品牌，起步川渝、走向全国一次性卫生用品国产品牌，起步川渝、走向全国 买入买入 2021 年年 11 月月 30 日日 公司研究公司研究/深度报告深度报告 公司近一年以来股价表现公司近一年以来股价表现 投资要点：投资要点： 公司简介：川渝地区一次性卫生用品领先企业，以自主品牌为核心。公司简介：川渝地区一次性卫生用品领先企业，以自主品牌为核心。 公司成立于 2010 年 1
2、1 月，主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售， 产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个品类。公司以自主品 牌业务为核心，旗下拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等 风格独特、个性鲜明的品牌。公司以重庆为大本营，是川渝地区一次性卫 生用品领先企业。近年来，受益于自主品牌、中高端产品的收入增长，公 司营收、净利润实现高速增长，且净利润增速持续高于营收增速。 行业分析：渗透率提升、消费升级驱动量价齐增，国货加速崛起。行业分析：渗透率提升、消费升级驱动量价齐增，国货加速崛起。近 年来，我国卫生巾市场行业规模稳步增长，婴儿纸尿裤和成人失禁用品需 求不断增加、市场渗透率逐步上升。随着个
3、人健康护理意识不断加强，在 消费升级背景下，卫生护理产品向差异化、高端化发展。从竞争格局来看， 目前卫生巾市占率 TOP10 的企业中，国内企业占据半壁江山，婴儿纸尿裤 领域外资品牌仍占据主导地位，国产品牌快速追赶。 产品结构优化，持续发力自有品牌建设与研发创新。产品结构优化，持续发力自有品牌建设与研发创新。近年来，公司主 动对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，扩 大中高端、高附加值的产品规模，主要产品的平均销售价格呈现逐年提升 趋势。针对定位于中高端品牌的自由点卫生巾，公司重点推广方便贴身的 裤型结构产品安睡裤系列和天然健康有机的有机纯棉系列。公司自主品牌 产品收入稳
4、步增长，且对总收入增长的贡献逐年提高。 精耕川渝地区，加快拓展全国市场；线上线下渠道齐发力，多渠道协精耕川渝地区，加快拓展全国市场；线上线下渠道齐发力，多渠道协 同发展。同发展。公司根据不同区域市场的开发程度和特点，采取差异化的营销模 式，因地制宜、协调发展，在全国市场有序拓展；持续强化渠道建设，提 升产品渗透率和覆盖率，线下渠道收入保持稳健增长，电商渠道收入实现 快速提升。 盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议：、估值分析和投资建议：公司是 A 股唯一一家以自有品牌卫生巾 及婴儿纸尿裤为核心主营业务的企业，未来增长点在于：产品矩阵向中高端 优化、自主研发实力、自主品牌知名度和影响力持续提高，
5、有望带动整体盈 利能力进一步提升；加快线上线下渠道在全国范围的覆盖，突破现有市占率 的天花板，从西南地区迈向全国，有望带动销售规模再上新的台阶。预计公 司 2021-2023 年分别实现归母公司净利润 2.37 亿元、3.04 亿元、3.72 亿元， 同比分别增长 29.64%、28.68%、22.29%，EPS 分别为 0.55 元/股、0.71 元/ 股、0.86 元/股，对应 2021 年 11 月 30 日收盘价 16.98 元/股，2021-2023 年 市场数据：市场数据：2021 年年 11 月月 30 日日 收盘价(元)： 16.98 年内最高/最低 （元） ： 29.02/1
6、6.66 流通 A 股/总股本（亿）： 2.15/4.28 流通 A 股市值（亿）： 35 总市值（亿）： 72 基础数据：基础数据：2021 年年 9 月月 30 日日 基本每股收益： 0.41 摊薄每股收益： 0.41 每股净资产(元)： 2.73 净资产收益率： 15.11% 层 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 PE 为 30.97、24.07、19.68 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期；市场竞争日益加剧；优势区域外市
7、场拓 展不及预期；新品推广销售不达预期；原材料价格上涨；销售渠道的管理和 开拓风险等。 数据来源：wind、山西证券研究所 会计年度200202021E2021E2022E2022E2023E2023E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1,149.41 1,250.75 1,499.70 1,786.00 2,168.10 同比增长19.59%8.82%19.90%19.09%21.39% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）128.15 182.51 236.61 304.46 372.31 同比增长43.43%42.41%29.64%28.68%22.29%
8、每股收益（元）每股收益（元）0.330.430.550.710.86 PEPE51.0139.8030.9724.0719.68 PBPB9.336.465.324.363.66 gYkZ8VkWbYaZyQzRvNuM7NdN6MoMmMmOmNlOmNpNlOqQtQ9PqQuMNZnRvNxNpNsQ 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目目 录录 1. 公司简介：公司简介：立足川渝，走向全国，国产卫生品牌加速前行立足川渝，走向全国，国产卫生品牌加速前行 . 7
9、1.1 川渝地区一次性卫生用品领先企业，以自主品牌为核心 . 7 1.2 公司治理：股权结构集中稳定，核心团队激励充分 . 10 1.3 财务分析：收入净利润高速增长，资产负债率持续下降 . 10 2. 行业分析：渗透率提升、消费升级驱动量价齐行业分析：渗透率提升、消费升级驱动量价齐增，国货加速崛起增，国货加速崛起 . 13 2.1 量：卫生巾市场规模稳健增长，婴儿纸尿裤渗透率不断提升 . 13 2.1.1 女性卫生用品：渗透率接近 100%，市场规模稳步增长 . 14 2.1.2 婴儿卫生用品：渗透率、人均消费量仍待提升，下沉市场增长潜力大 . 15 2.1.3 成人失禁用品：消费习惯尚未完
10、全养成，未来有望进入加速增长期 . 17 2.2 价：消费升级背景下产品迭代加快，差异化、高端化趋势明显 . 18 2.2.1 女性卫生用品：更加追求功能性和差异化，经期裤发展空间较大 . 19 2.2.2 婴儿卫生用品：精细化育儿时代到来，纸尿裤产品大放异彩 . 20 2.2.3 成人失禁用品：消费观念改善、人口老龄化推动市场增长 . 25 2.3 竞争格局：外资品牌占据主导地位，国产品牌快速追赶 . 25 2.3.1 女性卫生用品：市场集中度较高，国产、外资品牌平分秋色 . 25 2.3.2 婴儿卫生用品：行业集中度有所下降，国产纸尿裤品牌强势突围 . 26 2.3.3 成人失禁用品：尚处
11、于市场导入期，品牌格局尚未真正形成 . 28 3. 公司公司亮点：自主品牌影响力提升，全渠道发力走向亮点：自主品牌影响力提升，全渠道发力走向全国全国 . 28 3.1 产品结构优化，持续发力自有品牌建设与研发创新 . 28 3.2 精耕川渝地区，加快拓展全国市场 . 31 3.3 线上线下渠道齐发力，多渠道协同发展 . 34 4. 盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 . 37 5. 风险提示风险提示 . 38 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图
12、表目录图表目录 图图 1 ：公司发展历程及大事记：公司发展历程及大事记 . 7 图图 2 ：公司自主品牌产品收入对营业总收入的贡献持续加大公司自主品牌产品收入对营业总收入的贡献持续加大 . 9 图图 3 ：公司主营产品收入占比结构：公司主营产品收入占比结构 . 9 图图 4 ：公司股权结构图（公司股权结构图（截至截至 2021 年年 11 月月 8 日日） . 10 图图 5 ：近三年一期：近三年一期公司营业收入及公司营业收入及同比同比增速增速 . 11 图图 6 ：近三年一期：近三年一期公司归母净利润及公司归母净利润及同比同比增速增速 . 11 图图 7 ：公司毛利率、净利率公司毛利率、净利
13、率走势走势 . 11 图图 8 ：公司公司期间费用率情况期间费用率情况 . 11 图图 9 ：公司自主品牌分产品毛利率（：公司自主品牌分产品毛利率（%） . 12 图图 10 ：公司：公司 ODM 业务分产品毛利率（业务分产品毛利率（%） . 12 图图 11 ：公司资产负债率（：公司资产负债率（%） . 12 图图 12 ：公司速动比率（：公司速动比率（%） . 12 图图 13 ：公司收现比（：公司收现比（%） . 13 图图 14 ：公司应收账款占资产百分比（：公司应收账款占资产百分比（%） . 13 图图 15 ：2016-2020 年中国吸收性卫生用品市场规模年中国吸收性卫生用品市场
14、规模 . 14 图图 16 ：20182020 年年中中国吸收性卫生用品市场结构国吸收性卫生用品市场结构 . 14 图图 17 ：2013-2018 年中国女性卫生用品消费量年中国女性卫生用品消费量 . 14 图图 18 ：2016-2020 年中国女性卫生用品市场规模年中国女性卫生用品市场规模 . 14 图图 19 ：中国女性卫生：中国女性卫生用品渗透率用品渗透率 . 15 图图 20 ：中国女性初潮平均年龄延伸趋势（单位：岁）：中国女性初潮平均年龄延伸趋势（单位：岁） . 15 图图 21 ：20122019 年中国婴儿卫生用品消费量年中国婴儿卫生用品消费量 . 15 图图 22 ：201
15、22020 年中国婴儿卫生用年中国婴儿卫生用品市场规模品市场规模 . 15 图图 23 ：中国婴儿纸尿裤市场渗透率逐年提升：中国婴儿纸尿裤市场渗透率逐年提升 . 16 图图 24 ：中国、日本与欧美婴儿纸尿裤人均使用量：中国、日本与欧美婴儿纸尿裤人均使用量 . 16 图图 25 ：19932019 年中国部分城市人口出生率年中国部分城市人口出生率 . 17 图图 26 ：20192020 年中国母婴快消品线下渠道销售占比年中国母婴快消品线下渠道销售占比 . 17 图图 27 ：2013-2018 年成人失禁用品消费量年成人失禁用品消费量 . 17 图图 28 ：2016-2020 年中国成人失
16、禁用品市场规模年中国成人失禁用品市场规模 . 17 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图图 29 ：2010-2020 年中国年中国 65 岁以上人口增长情况岁以上人口增长情况 . 18 图图 30 ：女性卫生巾新功能卖点的代表性产品：女性卫生巾新功能卖点的代表性产品 . 19 图图 31 ：经典卫生巾品牌的差异化定位：经典卫生巾品牌的差异化定位 . 20 图图 32 ：2021 年中国备孕年中国备孕/孕妈孕妈/宝妈群体年龄分布宝妈群体年龄分布 . 21 图图 33
17、：2020 年中国妈妈育儿理念偏好年中国妈妈育儿理念偏好 . 21 图图 34 ：不同代际母婴产品月支出占家庭月收入比例：不同代际母婴产品月支出占家庭月收入比例 . 21 图图 35 ：2020 年年 111 月中国尿裤细分类目线上销售情况月中国尿裤细分类目线上销售情况 . 22 图图 36 ：婴儿纸尿裤用户需求不断更迭升级：婴儿纸尿裤用户需求不断更迭升级 . 23 图图 37 ：消费者关注的婴儿纸尿裤新材质、新技术热点：消费者关注的婴儿纸尿裤新材质、新技术热点 . 24 图图 38 ：经典：经典 IP 定制款、跨界联名款纸尿裤展示定制款、跨界联名款纸尿裤展示 . 24 图图 39 ：2012
18、2018 年中国婴儿卫生用品市场单价年中国婴儿卫生用品市场单价 . 25 图图 40 ：2020 年各价位纸尿裤意向购买情况年各价位纸尿裤意向购买情况 . 25 图图 41 ：2021 年天猫双十一婴儿纸尿裤品牌销售排行榜年天猫双十一婴儿纸尿裤品牌销售排行榜 . 27 图图 42 ：公司中高端卫生巾产品系列：公司中高端卫生巾产品系列 . 28 图图 43 ：20162019 年公司“自由点”、“妮爽”品牌卫生巾销售收入对比年公司“自由点”、“妮爽”品牌卫生巾销售收入对比 . 29 图图 44 ：公司自主品牌产品收入及同比增长率：公司自主品牌产品收入及同比增长率 . 30 图图 45 ：公司自主
19、品牌产品对总收入的贡献：公司自主品牌产品对总收入的贡献 . 30 图图 46 ：公司研发费用及同比增长率：公司研发费用及同比增长率 . 31 图图 47 ：可比公司研发费用占营业收入的比重：可比公司研发费用占营业收入的比重 . 31 图图 48 ：公司中国大陆分区域销售收入百分比：公司中国大陆分区域销售收入百分比 . 32 图图 49 ：公司中国大陆分区域销售收入同比增长率（：公司中国大陆分区域销售收入同比增长率（%） . 32 图图 50 ：公司婴儿纸尿裤在川渝和云贵陕地区市场份额：公司婴儿纸尿裤在川渝和云贵陕地区市场份额 . 33 图图 51 ：公司分渠道销售收入百分比：公司分渠道销售收入
20、百分比 . 34 图图 52 ：公司电商渠道收入及同比增长率：公司电商渠道收入及同比增长率 . 35 图图 53 ：公司电商渠：公司电商渠道收入占比持续提升道收入占比持续提升 . 35 表表 1 ：公司业务板块、自主品牌和产品矩阵：公司业务板块、自主品牌和产品矩阵 . 8 表表 2 ：公司中高端系列卫生巾产品介绍：公司中高端系列卫生巾产品介绍 . 28 表表 3 ：公司主要产品的平均销：公司主要产品的平均销售价格（元售价格（元/片）片） . 29 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责
21、声明 6 6 表表 4 ：公司按销售渠道分类的销售收入情况（单位：万元）：公司按销售渠道分类的销售收入情况（单位：万元） . 34 表表 5 ：2019 年公司前十大年公司前十大 KA 客户的销售情况客户的销售情况 . 36 表表 6 ：公司与前五大：公司与前五大 ODM 客户合作情况客户合作情况 . 36 表表 7 ：公司盈利预测：公司盈利预测-按主营业务拆分（百万元）按主营业务拆分（百万元） . 38 表表 8 ：公司重要财务指标盈利预测（百万元）：公司重要财务指标盈利预测（百万元） . 38 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评
22、级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 1. 公司简介：公司简介：立足川渝，走向全国，国产卫生品牌加速前行立足川渝，走向全国，国产卫生品牌加速前行 1.1 1.1 川渝地区一次性卫生用品领先企业，以自主品牌为核心川渝地区一次性卫生用品领先企业，以自主品牌为核心 2010 年 11 月，公司前身重庆百亚卫生用品有限公司成立，同年收购重庆丝爽卫生用品有限公司（创建 于 1993 年），主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，公司产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失 禁用品等多个品类。2002 年，自由点卫生巾品牌诞生；2009 年，好之婴儿纸尿裤上市；2015 年，公司完
23、成 股份制改革；2020 年 9 月，百亚股份于深交所 A 股成功上市。作为 A 股唯一一家以自有品牌卫生巾及婴儿 纸尿裤为核心主营业务的企业，A 股上市推动了公司品牌力的快速提升。 公司依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，为 各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品。公司以重庆为大本营，销售网络遍布重 庆、四川、云南、贵州、陕西等 17 个省市区域，是川渝地区一次性卫生用品领先企业。与此同时，公司还 采取 ODM 销售的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。根据尼尔森的统计数 据，2015-2018 年全
24、国商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名 第四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三。 图 1：公司发展历程及大事记 资料来源：公司官网、公司招股说明书，山西证券研究所 以自主品牌业务为核心，实行多品牌、差异化的发展战略，满足不同层级的消费需求。以自主品牌业务为核心，实行多品牌、差异化的发展战略，满足不同层级的消费需求。公司始终坚持 以发展自主品牌为主的战略，加强品牌形象塑造和营销推广，20182020 年，自主品牌产品收入增长金额占 公司营业总收入增长额的 35.62%、98.95%和 110.78%。自主品牌产品收入的稳步增长是公司营业收
25、入持续 增长的重要来源，且对总收入增长的贡献逐步提高。目前，公司旗下拥有“自由点”、 “妮爽”、 “好之”、 成功改制为股份成功改制为股份 有限有限公司公司 2015 百亚上市百亚上市 深交所 A 股成功 上市 2020 重庆丝爽卫生用品 有限公司成立 1993 自由点卫生巾品牌诞生自由点卫生巾品牌诞生 2006 年，签约香港人气 天后蔡卓妍（阿 SA）为 形象代言人 2002 重庆百亚卫生用品 有限公司成立， 收购 重庆丝爽 2010 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8
26、8 “丹宁”等风格独特、个性鲜明的品牌，有效覆盖了各类目标消费人群，具有较高的品牌知名度和市场美 誉度。其中，“自由点”品牌代表“自由、青春”，定位为中高端品牌的卫生巾产品；“妮爽”品牌代表 “清新、健康”，定位为大众品牌的卫生巾产品；“好之”品牌代表“舒适、快乐”，定位为中高端品牌 的婴儿纸尿裤产品；“丹宁”品牌以“安全、健康”为理念，定位为中高端品牌的成人失禁用品产品。 以以 ODM 业务为有益补充，有选择性地与规模较大、商业信誉度较高的优质客户开展合作：业务为有益补充，有选择性地与规模较大、商业信誉度较高的优质客户开展合作：2017 年以 来，公司主要 ODM 客户为苏州绿叶、名创优品和
27、凯儿得乐，该三家消费品企业占公司 ODM 业务收入规模 的 90%左右。近年来公司凭借专业化生产优势及配套研发能力，吸引了行业中众多不具备生产、研发能力 的消费品企业前来寻求生产合作。在合作过程中，公司在产品设计、市场嗅觉、生产效率和供应链管理等 方面的管理水平亦得到了进一步的锻炼和提升。 表 1：公司业务板块、自主品牌和产品矩阵 业务板块业务板块 产品类别产品类别 产品介绍产品介绍 品牌理念品牌理念 主要产品系列主要产品系列 产品展示产品展示 自主品牌自主品牌 业务业务 卫生巾 自由点 自由、青春 无感 7 日、无感无忧、舒睡系列、 安睡裤系列、 有机纯棉、 隐形系列、 羽翼轻轻、空气系列
28、妮爽 清新、健康 闪吸系列、云呼吸系列等 婴儿纸尿裤 好之 舒适、快乐 “超薄全能” 系列、 纯净系列、 “不 要紧”学步裤系列 成人失禁用品 丹宁 安全、健康 成人纸尿裤、 成人纸尿片、 成人护 理垫等 业务板块业务板块 产品类别产品类别 主要客户主要客户 ODMODM 业务业务 卫生巾 苏州绿叶、名创优品、深圳市冰冰纸业有限公司、慕婷科技（天 津）有限公司、新疆盼佳生物科技有限公司、云南白药清逸堂 实业有限公司等 爱生活、 名创优品系列、 This is L、慕婷、宠艾、美克力、益小 小等 婴儿纸尿裤 凯儿得乐、杭州贝咖实业有限公司 凯儿得乐、Babycare 资料来源：公司招股说明书、公
29、司 2021 年中报，山西证券研究所 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 图 2：公司自主品牌产品收入对营业总收入的贡献持续加大 资料来源：wind、山西证券研究所 公司以自主品牌卫生巾为核心产品，公司以自主品牌卫生巾为核心产品，ODM 产品以卫生巾、婴儿纸尿裤为主。产品以卫生巾、婴儿纸尿裤为主。公司产品线丰富，主要产 品覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品三大类。公司以自主品牌卫生巾为核心产品，2016 年2020 年 该品类营收在总收入中的占比在 60%75%左右，
30、2020 年自主品牌卫生巾实现营收 9.47 亿元，同比增长 26.23%，收入占比达到 75.74%，创下历年来新高；自主品牌婴儿纸尿裤是公司第二大业务，因受新冠肺炎 疫情影响，婴儿纸尿裤生产所需部分原材料供应紧张，公司主动控制了婴儿纸尿裤产品的营销资源投入， 使得 2020 年产销量较往年同期减少，营业收入相应下降，导致该品类营收销售占比由 2017 年的 23.79%下 降至 2020 年的 12.34%；ODM 业务为公司第三大收入来源，ODM 产品以卫生巾、婴儿纸尿裤为主，2017 年开始，公司开拓了苏州绿叶、名创优品和凯儿得乐等几家规模较大的消费品企业与公司开展合作，实现 了公司
31、ODM 业务的较快增长，2020 年，公司 ODM 业务实现收入 1.49 亿元，收入占比为 11.93%；自主品 牌成人失禁用品业务销售收入规模较小，近年来保持在 10002000 万元左右。 图 3：公司主营产品收入占比结构 资料来源：公司招股说明书、wind、山西证券研究所 7.36 7.48 8.02 9.88 11.01 16.90% 35.76% 98.94% 110.78% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 200192020 自主品牌收入（亿元） 对总收入增长
32、的贡献率 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 1.2 1.2 公司治理：股权结构集中稳定，核心团队激励充分公司治理：股权结构集中稳定，核心团队激励充分 公司股权结构相对集中稳定。公司股权结构相对集中稳定。公司控股股东为重庆复元商贸有限公司（以下简称“复元商贸”），实 际控制人为董事长冯永林。截至 2021 年 11 月 8 日，复元商贸直接持有公司 41.45%的股权，冯永林通过复 元商贸间接持有公司 41.45%的股权；重望耀晖投资有限公司、广东温氏投资有限公司分别
33、直接持有公司 22.81%、6.06%的股权。 图 4：公司股权结构图（截至 2021 年 11 月 8 日） 资料来源：wind、山西证券研究所 公司凝聚了产业经验丰富、具有高度责任心和进取心的管理团队，以及富有创新力的研发人才队伍，公司凝聚了产业经验丰富、具有高度责任心和进取心的管理团队，以及富有创新力的研发人才队伍， 激励机制完善。激励机制完善。公司核心管理层积累了多年的运营经验，对行业和市场保持着敏锐的洞察力，在复杂、激 烈的竞争中能够及时、合理决策并有效实施。同时，公司建立了有竞争力的人才发展体系，不断从内部培 养员工、从外部引入人才，激发员工主动性和自我潜能，人才储备得到夯实，为公
34、司健康、持续、快速发 展提供有力的支撑。2021 年 11 月 30 日，公司推出上市后首份股权激励计划，拟向 568 名中层管理人员及 核心骨干人员授予权益不超过 495.54 万份，约占公司总股本的 1.1584%，并将考核要求分为为“线上”和 “非线上”两种情况，有利于建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极 性，保障公司发展战略和经营目标的实现。 1. 1.3 3 财务分析：收入净财务分析：收入净利润高速利润高速增长，增长，资产负债率持续下降资产负债率持续下降 近年来，受益于自主品牌、中高端产品的收入增长，公司营收、净利润实现高速增长，且净利润增速近年来，受益
35、于自主品牌、中高端产品的收入增长，公司营收、净利润实现高速增长，且净利润增速 持续高于营收增速。持续高于营收增速。20182020 年，公司营业收入分别为 9.61 亿元、11.49 亿元和 12.51 亿元，同比增速分 别为 18.63%、19.59%和 8.82%，年均复合增长率为 14.10%；归母净利润分别为 8935.10 万元、1.28 亿元和 重庆复元商贸 有限公司 重望耀晖投资 有限公司 广东温氏投资 有限公司 其他 41.45% 29.68% 22.81% 6.06% 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责
36、声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 1.83 亿元，同比增速分别为 36.25%、43.43%和 42.41%，年均复合增长率为 43.39%。2021Q1-3，公司实现 营业收入 10.84 亿元，同比增长 19.56%；受益于产品结构提升，公司盈利能力得到改善，2021Q1-3 实现归 母净利润 1.73 亿元，同比增长 33.31%。 2020 年公司营收增速略有放缓，主要受婴儿纸尿裤下降影响所致，拆分具体业务来看：公司自主品牌 卫生巾实现收入 9.47 亿元， 同比增长 26.23%， 自主品牌婴儿纸尿裤实现收入 1.54 亿元， 同比下滑 30.63%， 受到策略
37、重点向卫生巾倾斜、新生儿数量承压、所需部分原材料供应紧张等因素的影响，公司主动控制了 婴儿纸尿裤产品的营销资源投入，使得 2020 年产销量较往年同期减少，营业收入相应下降。 图 5：近三年一期公司营业收入及同比增速 图 6：近三年一期公司归母净利润及同比增速 数据来源：wind、山西证券研究所 数据来源：wind、山西证券研究所 公司毛利率整体维持在公司毛利率整体维持在 45%左右，受益于产品结构持续优化，左右，受益于产品结构持续优化，2021 年前三季度毛利率小幅提升。年前三季度毛利率小幅提升。2019 年，随着原材料价格回落以及公司高毛利的卫生巾产品收入占比提升，公司毛利率回升至 45.
38、9%。2020 年 度， 公司综合毛利率和产品毛利率较去年同期均有所下降， 主要原因是公司自2020 年开始执行新收入准则， 将原收入准则下计入销售费用的促销费用调整冲减当期营业收入，将与合同相关的运输费用重分类至营业 成本，毛利率计算口径与去年同期存在一定差异。2021 年前三季度，公司毛利率同比+1.89pct 至 45.21%， 净利率同比+1.46pct 至 15.81%，其中单 Q3 毛利率同比+0.62pct 至 44.17%，净利率同比-1.53pct 至 12.0%。 图 7：公司毛利率、净利率走势 图 8：公司期间费用率情况 数据来源：wind、山西证券研究所 数据来源：wi
39、nd、山西证券研究所 9.61 11.49 12.51 10.84 18.63 19.59 8.82 19.56 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 20021Q1-3 营业总收入（亿元） 同比(%) 0.89 1.28 1.83 1.73 36.25 43.43 42.41 33.31 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 20021Q1-3 归母净利
40、润（亿元） 同比(%) 5 15 25 35 45 55 净利率(%) 毛利率(%) -10 0 10 20 30 40 销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 从业务板块来看，2020 年自主品牌毛利率为 50.52%，ODM 毛利率为 21.86%,。 从细分品类来看，公司自主品牌卫生巾产品毛利率最高，维持在 55%左右；其次为自主品牌婴儿纸尿 裤产品，毛利率维持在 30%左右；成人失禁用品毛利率相对较低，维持在
41、10%-17%；近年来 ODM 卫生巾 及婴儿纸尿裤产品毛利率显著提升，2019 年分别达到 27.39%、27.97%，伴随 ODM 产品销售规模扩大，规 模效应逐渐显现，因此毛利率有上升趋势。 图 9：公司自主品牌分产品毛利率（%） 图 10：公司 ODM 业务分产品毛利率（%） 资料来源：wind、山西证券研究所 资料来源：wind、山西证券研究所 资产负债率资产负债率持续下降持续下降， 短期偿债能力提升。， 短期偿债能力提升。 公司资产负债率由2017年的29.70%下降至2020年的23.28%， 2021 年前三季度进一步下降 2.85pct 至 20.43%，资产负债率持续下降。
42、公司近五年流动比率、速动比率显 著提高，2016 年至今，公司流动比率保持在 1.4 以上，速动比率均保持在 1.0 以上，2021 年前三季度，公 司流动比率、速动比率分别为 2.89、2.47。随着公司股权融资渠道的扩展，产品变现能力的增强，公司短期 偿债能力有望继续提升。 图 11：公司资产负债率（%） 图 12：公司速动比率（%） 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 公司在经营活动过程中产生的现金公司在经营活动过程中产生的现金流回款情况良好，应收账款占总资产的比重逐年下降，将经营成果流回款情况良好，应收账款占总资产的比重逐年下降，将经营成果 转变为现
43、金盈余的能力较强。转变为现金盈余的能力较强。2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 2.51 亿元，较上年同期增长 28.42 29.70 28.84 29.15 23.28 20.43 18.00 23.00 28.00 33.00 资产负债率(%) 1.08 1.20 1.02 1.27 2.27 2.47 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 速动比率 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 89.96%。近年来，公司收现比基
44、本保持在 104%以上，2020 年，公司收现比达到 113.69%，同比提升 9.34 个百分点，营业收入能够及时转化为现金流。另一方面，公司应收账款占总资产的比重逐年下降，由 2017 年的 11.27%下降至 2020 年的 6.26%。公司与主要客户实行较为严格的信用政策，应收账款发生真实且回收 款项无重大风险，资金回笼效率良好。 图 13：公司收现比（%） 图 14：公司应收账款占资产百分比（%） 数据来源：wind、山西证券研究所 数据来源：wind、山西证券研究所 2. 行业分析：渗透率提升、消费升级驱动量价齐增，国货加速崛起行业分析：渗透率提升、消费升级驱动量价齐增，国货加速崛
45、起 2.1 量：卫生巾市场规模稳健增长，婴儿纸尿裤渗透率不断提升量：卫生巾市场规模稳健增长，婴儿纸尿裤渗透率不断提升 在我国，纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品均为改革开放之后的舶来品，经过 30 多年的快速发展，我 国吸收性卫生用品行业产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，已成为与人民生活密切相 关的重要行业。 近年来，我国吸收性卫生用品行业持续保持增长，其中卫生巾市场行业规模稳步增长，婴儿纸尿裤和近年来，我国吸收性卫生用品行业持续保持增长，其中卫生巾市场行业规模稳步增长，婴儿纸尿裤和 成人失禁用品需求不断增加、市场渗透率逐步上升。成人失禁用品需求不断增加、市场渗透率逐步上升。伴随着
46、我国居民人均可支配收入的提高和个人健康护 理意识不断加强，消费者对一次性个人卫生用品的舒适、安全以及功能等方面的需求亦不断提高。 根据中国造纸协会统计，2012-2018 年，我国吸收性卫生用品市场规模的年复合增长率为 14.3%，2020 年，我国吸收性卫生用品市场规模（市场总销售额）达到 1214 亿元，比上年增加 4.2%。由于女性及婴儿卫 生用品的用户群体的消费习惯已基本养成，且使用周期及频次相对稳定，二者市场占比较大。2020 年，在 吸收性卫生用品市场规模中，女性卫生用品（包括卫生巾、经期裤和卫生护垫）占 50.5%，婴儿卫生用品占 40%，成人失禁用品占 9.5%。相比 2019
47、 年，女性卫生用品占比略有提升，婴儿纸尿裤/片占比继续下降， 成人失禁用品占比继续提升。 111.16 110.18 109.41 104.35 113.69 109.00 95 100 105 110 115 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%) 6.63 11.27 8.41 7.67 6.26 8.39 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 图 15：2016-2020 年
48、中国吸收性卫生用品市场规模 图 16：20182020 年中国吸收性卫生用品市场结构 资料来源：中国造纸协会、山西证券研究所 资料来源：中国造纸协会、山西证券研究所 2.1.1 女性卫生用品：渗透率接近女性卫生用品：渗透率接近 100%，市场规模稳步增长，市场规模稳步增长 经过 30 多年的市场发展，我国女性消费者的卫生巾使用习惯已充分培养，卫生巾已成为女性经期护理 必不可少的卫生用品。根据中国造纸协会统计，2012-2018 年，我国女性卫生用品消费量的年复合增长率为 4.5%， 市场规模的年复合增长率为 11.9%。 2020 年， 女性卫生用品市场平稳发展， 市场规模达到 613.0 亿
49、元， 较 2019 年增长了 7.1%。 图 17：2013-2018 年中国女性卫生用品消费量 图 18：2016-2020 年中国女性卫生用品市场规模 资料来源：中国造纸协会、山西证券研究所 资料来源：中国造纸协会、山西证券研究所 作为快消品和生活必需品，我国女性卫生用品市场拥有庞大的消费者群体，市场需求相对稳定。根据 中国造纸协会数据统计，截至 2017 年，我国卫生巾市场的渗透率已接近 100%。据前瞻产业研究院数据， 我国 2017 年卫生巾使用适龄女性（15-49 岁）人口数量已超过 3.8 亿人，并且近年来卫生巾使用适龄女性年 龄段有向两端延伸的趋势，未来中国卫生巾市场规模将进一
50、步扩大。据中国女性生理健康白皮书数据 显示，2010 年-2017 年，女性初潮年龄平均提前了 1 岁，2000 年后的性发育年龄更是提前至 12.7 岁，同时 北方地区女性平均初潮年龄晚于南方地区，一、二线城市女性初潮年龄比三四线城市早 0.2 岁。 1037.4 1138.9 1188.7 1165.3 1214 29.55% 9.78% 4.37% -1.97% 4.18% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 200192020 市场规模（亿元） 同比 47.
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