1、2021 年深度行业分析研究报告 3 正文目录正文目录 1.1. 网络信息安全行业概述网络信息安全行业概述 . 6 6 1.1. 网络信息安全产业发展历程 . 6 1.2. 网络信息安全产业永续性强 . 7 1.3. 全球网络安全行业向安全服务转型 . 9 1.4. 中国网安支出不断优化，投融资活动活跃 . 11 2.2. 需求端：三大核心驱动力共振需求端：三大核心驱动力共振 . 1212 2.1. 政策驱动合规性需求 . 12 2.2. 安全威胁驱动实战性需求 . 13 2.3. 新技术、新场景推动适配型需求 . 13 2.4. 空间测算：2025 年规模有望超 1200 亿元 . 13 3

2、.3. 供给端：中国网安市场马太效应渐显供给端：中国网安市场马太效应渐显 . 1414 3.1. 行业竞争力分析：整体议价能力不足 . 14 3.2. 行业经营情况：研发与营销并重 . 15 3.3. 行业格局：整体分散，细分市场集中度较高 . 19 3.4. 行业趋势：新公司不断改写行业格局 . 26 4.4. 国际比较：中国网安企业差距明显国际比较：中国网安企业差距明显 . 2828 4.1. 基础薄弱，国际市场拓展不足 . 28 4.2. 加大研发投入，并购整合不足 . 29 4.3. 营收较低，净利润两极分化 . 31 4.4. 市值差距明显. 32 图表目录图表目录 图表图表 1 1

3、：与时俱进的信息安全要素：与时俱进的信息安全要素 . 6 图表图表 2 2：网络信息安全产业发展历程：网络信息安全产业发展历程 . 6 图表图表 3 3：中外重点网安企业创立时间线：中外重点网安企业创立时间线 . 7 图表图表 4 4：典型的信息安全威胁以及应典型的信息安全威胁以及应对策略对策略 . 8 图表图表 5 5：近五年：近五年 CVECVE 数量汇总数量汇总 . 8 图表图表 6 6：近：近 1010 年全球恶意软件数量年全球恶意软件数量 . 8 图表图表 7 7：2021H1 2021H1 网络攻击威胁趋势网络攻击威胁趋势 . 8 图表图表 8 8：全球：全球 ITIT 安全市场安

4、全市场 20252025 年规模预测年规模预测( (亿美元亿美元) ) . 9 图表图表 9 9：近：近 3 3 年全球年全球 ITIT 安全市场支出结构安全市场支出结构 . 9 图表图表 1010：20202020 年全球信息安全和风险管理细分市场用户支出年全球信息安全和风险管理细分市场用户支出 . 10 图表图表 1111：2021Q22021Q2 全球安全设备全球安全设备 Top5Top5 销售额销售额 . 10 图表图表 1212：2021Q2 2021Q2 全球安全设备全球安全设备 Top5Top5 市场占有率市场占有率 . 10 图表图表 1313：中国网络安全产业主要形态和产品构

5、成：中国网络安全产业主要形态和产品构成 . 11 4 图表图表 1414：近：近 3 3 年中国年中国 ITIT 支出结构占比支出结构占比 . 11 图表图表 1515：20102010- -20212021 年中国网安领域投融资情况年中国网安领域投融资情况 . 12 图表图表 1616：近年网络安全重点政策汇总：近年网络安全重点政策汇总 . 12 图表图表 1717：20202020 年全球典型安全事件节选年全球典型安全事件节选 . 13 图表图表 1919：20202020- -20252025 年中国年中国 ITIT 安全市场支出预测（亿美元）安全市场支出预测（亿美元） . 14 图表图

6、表 2020：中国网络安全市场核心驱动力：中国网络安全市场核心驱动力 . 14 图表图表 2121：中国：中国网络安全产业微笑曲线网络安全产业微笑曲线 . 14 图表图表 2222：中国：中国网络安全行业全景分析网络安全行业全景分析 . 15 图表图表 2323：中国网络安全行业竞争力分析：中国网络安全行业竞争力分析 . 15 图表图表 2424：20202020 年中国网络安全客户行业分布及增速年中国网络安全客户行业分布及增速 . 15 图表图表 2525：20202020 年年 A A 股主要网络安全企业营收和归母净利润情况汇总（亿元）股主要网络安全企业营收和归母净利润情况汇总（亿元） .

7、 16 图表图表 2626：20202020- -2021H1A2021H1A 股主要网络安全企业营收增速对比股主要网络安全企业营收增速对比 . 16 图表图表 2727：20202020 年年 A A 股主要网络安全企业销售利润率情况股主要网络安全企业销售利润率情况 . 17 图表图表 2828：20202020 年年 A A 股网络安全公司人员情况汇总（人）股网络安全公司人员情况汇总（人） . 17 图表图表 2929：A A 股网络安全公司研发投入情况汇总（亿元）股网络安全公司研发投入情况汇总（亿元） . 18 图表图表 3030：A A 股网络安全公司销售费用率情况汇总（亿元）股网络安

8、全公司销售费用率情况汇总（亿元） . 18 图表图表 3131：20202020 年年 A A 股主要网络安全公司利润季节性显著股主要网络安全公司利润季节性显著 . 19 图表图表 3232：20212021 年中国网安产业竞争力年中国网安产业竞争力 5050 强强 . 19 图表图表 3333：20202020 年中国网络安全细分子行业年中国网络安全细分子行业 CR5CR5 情况汇总情况汇总. 20 图表图表 3434：20202020 年中国年中国 UTMUTM 防火墙市场份额防火墙市场份额 . 21 图表图表 3535：20202020 年中国年中国 UTMUTM 硬件市场份额硬件市场份

9、额 . 21 图表图表 3636：20202020 年中国安全内容管理硬件市场份额年中国安全内容管理硬件市场份额 . 21 图表图表 3737：20202020 年中国年中国 IDS/IPSIDS/IPS 硬件市场份额硬件市场份额 . 21 图表图表 3838：20202020 年中国年中国 VPNVPN 硬件市场份额硬件市场份额 . 22 图表图表 3939：ITIT 安全软件市场安全软件市场 . 22 图表图表 4040：20202020 年中国终端安全软件市场份额年中国终端安全软件市场份额 . 23 图表图表 4141：20202020 年中国安全响应和编排软件市场份额年中国安全响应和编

10、排软件市场份额 . 23 图表图表 4242：20202020 年中国安全分析和情报市场份额年中国安全分析和情报市场份额 . 23 图表图表 4343：20202020 年中国软件安全网关市场份额年中国软件安全网关市场份额 . 24 图表图表 4444：20202020 年中国身份和数字信任软件市场份额年中国身份和数字信任软件市场份额 . 24 图表图表 4545：20202020 中国中国 ITIT 安全咨询服务市场份额安全咨询服务市场份额 . 24 图表图表 4646：20202020 中国托管安全服务市场份额中国托管安全服务市场份额. 24 图表图表 4747：中国：中国 ITIT 安全

11、教育与培训市场份额安全教育与培训市场份额 . 25 图表图表 4848：中国：中国 ITIT 安全企安全企业级培训市场份额业级培训市场份额 . 25 图表图表 4949：20202020 年中国年中国 ITIT 安全集成服务市场份额安全集成服务市场份额 . 25 图表图表 5050：防火墙技术演进催生诸多行业巨头：防火墙技术演进催生诸多行业巨头 . 26 图表图表 5151：边界安全理念风险示意图：边界安全理念风险示意图 . 27 图表图表 5252：零信任架构安全信任链构建示意图：零信任架构安全信任链构建示意图 . 27 图表图表 5353：20202020 年中外年中外网安企业国际化营收对

12、比网安企业国际化营收对比 . 29 图表图表 5454：20202020 年中外头部网安企业人员规模对比年中外头部网安企业人员规模对比 . 29 图表图表 5555：20202020 年中外头部网安企业研发投入对比年中外头部网安企业研发投入对比 . 30 图表图表 5656：近年国际网络安全行业重点并购案例：近年国际网络安全行业重点并购案例 . 31 图表图表 5757：20202020 年年中外网安上市公司营收情况对比中外网安上市公司营收情况对比 . 31 图表图表 5858：主：主要国要国际网络安全上市企业净利润情况际网络安全上市企业净利润情况 . 32 图表图表 5959：中外主要网络安

13、全公司市值对比：中外主要网络安全公司市值对比 . 33 图表图表 6060：A A 股网安上市公司股网安上市公司 PSPS 情况汇总情况汇总 . 34 图表图表 6161：A A 股网安上市公司股网安上市公司 PEPE 情况汇总情况汇总 . 34 5 图表图表 6262：20202020- -20212021Q3Q3 重点网安企业营收增速重点网安企业营收增速 . 35 图表图表 6363：中孚信息近年营收以及增长率中孚信息近年营收以及增长率 . 36 图表图表 6464：中孚信息近年利润以及增长率中孚信息近年利润以及增长率 . 36 图表图表 6565：中孚信息各产品线毛利水平：中孚信息各产品

14、线毛利水平 . 36 图表图表 6666：中孚信息可比公司估值：中孚信息可比公司估值 . 37 图表图表 6767：中孚信息：中孚信息 PEPE- -BandBand . 37 图表图表 6868：中孚信息盈利预测中孚信息盈利预测 . 37 图表图表 6969：迪普科技营收及增速：迪普科技营收及增速 . 38 图表图表 7070：迪普科技归母净利润及增速：迪普科技归母净利润及增速 . 38 图表图表 7171：迪普科技毛利率和净利率情况：迪普科技毛利率和净利率情况 . 38 图表图表 7272：迪普科技可比公司估值对比：迪普科技可比公司估值对比 . 39 图表图表 7373：迪普科技：迪普科技

15、 PEPE- -BandBand . 39 图表图表 7474：迪普科技盈利预测：迪普科技盈利预测 . 39 图表图表 7575：绿盟科技近年营收及增速：绿盟科技近年营收及增速 . 40 图表图表 7676：绿盟科技近年利润及增速：绿盟科技近年利润及增速 . 40 图表图表 7777：绿盟科技各业务毛利率的情况：绿盟科技各业务毛利率的情况 . 40 图表图表 7878：绿盟科技可比公司估值绿盟科技可比公司估值 . 41 图表图表 7979：绿盟科技：绿盟科技 PEPE- -BandBand . 41 图表图表 8080：绿盟科技盈利预测：绿盟科技盈利预测 . 41 图表图表 8181：安恒信息

16、营收及增速：安恒信息营收及增速 . 42 图表图表 8282：安恒信息归母净利润及增速：安恒信息归母净利润及增速 . 42 图表图表 8383：安恒信息各产品毛利率：安恒信息各产品毛利率 . 42 图表图表 8484：安恒信息可比公司估值：安恒信息可比公司估值 . 43 图表图表 8585：安恒信息：安恒信息 PEPE- -BandBand . 43 图表图表 8686：安恒信息盈利预测：安恒信息盈利预测 . 43 图表图表 8787：奇安信营收及增速：奇安信营收及增速 . 44 图表图表 8888：奇安信归母净利润及增速：奇安信归母净利润及增速 . 44 图表图表 8989：奇安信各产品线毛

17、利率：奇安信各产品线毛利率 . 44 图表图表 9090：奇安信可比公司估值：奇安信可比公司估值 . 45 图表图表 9191：奇安信：奇安信 PSPS- -BandBand . 45 图表图表 9292：奇安信盈利预测：奇安信盈利预测 . 45 图表图表 9393：深信服营收及增速：深信服营收及增速 . 46 图表图表 9494：深信服归母净利润及增速：深信服归母净利润及增速 . 46 图表图表 9595：深信服各产品线毛利率：深信服各产品线毛利率 . 46 图表图表 9696：深信服可比公司估值对比：深信服可比公司估值对比 . 47 图表图表 9797：深信服：深信服 PSPS- -Ban

18、dBand . 47 图表图表 9898：深信服盈利预测：深信服盈利预测 . 47 6 1. 网络信息安全行业概述网络信息安全行业概述 1.1. 网络信息安全产业发展历程网络信息安全产业发展历程 网络信息安全是一门涉及计算机科学、网络技术、通信技术、密码技术、信息安全技术、应用数学、数论、信息论等多种学科的综合性学科。国际上通常定义为数据处理系统建立和采用的技术、管理上的安全保护，为的是保护计算机硬件、软件、数据不因偶然和恶意的原因而遭到破坏、更改和泄露，系统能够连续正常运行。信息安全核心三要素： 保密性 （Confidentiality） 、 完整性 （Integrity） 和可用性 （Av

19、ailability） ，随着信息化技术的不断融合发展信息安全又衍生出更多的安全要素， 比较常见的有可认证性、不可抵赖性和实用性。 随着信息技术的快速发展，社会各个方面的信息化、数字化进程快速推进，政府和企业的信息系统日益复杂而多样， 因此带来了更大的安全风险和隐患， 为了应对这些安全风险和解决相关的安全问题自然而然地诞生了一个日益庞大的信息安全产业。全球信息安全相关支出庞大，各国政府和企业对安全的重视程度逐渐提升，IDC 预测2021 年全球信息安全支出可达 1500 亿美元，约占全球 IT 支出的 3.7%。 图表图表 1 1：与时俱进的信息安全要素：与时俱进的信息安全要素 图表图表 2

20、2：网络信息安全产业发展历程：网络信息安全产业发展历程 来源：国联证券研究所整理 来源：国联证券研究所整理 网络信息安全产业发历程网络信息安全产业发历程 简要回顾一下网络信息安全产业的发展历程，大致可以分成四个阶段： 一、 通信加密时代： 加密的历史可以追溯到古希腊人和罗马人通过用只能用密钥解密的字母来发送秘密消息。 随着无线电技术的普及， 第二次世界大战时期密码机已经广泛地使用于无线电报的加密。 这个时期信息系统的安全仅限于保证物理安全以及通过密码解决通信安全的保密问题，密码技术获得发展。 二、 单机时代： 半导体和集成电路技术的飞速发展推动了计算机软、 硬件的发展，计算机从军用推广到更多的

21、民用领域。 这一阶段计算机病毒出现并开始传播， 非法拷贝软件使计算机病毒、蠕虫和木马等恶意代码开始传播。于是，防治计算机病毒等恶意代码， 阻止非法拷贝软件等主要功能的计算机终端安全产品公司诞生， 如 Norton、McAfee 等。 三、信息化时代：随着计算机的普及，信息共享和互联互通的需求推动网络技术高速发展， 信息安全的重心进入了网络信息安全时代， 网络边界防护和事件响应开始逐步成为防护的重心， 诞生了一大批信息安全公司， 例如 Checkpoint、 Netscreen （后 7 被 Juniper 收购） 、Palo Alto 等公司，中国信息安全企业也从无到有，从小到大。 四、数字化

22、时代：网络安全行业正在步入数字化时代，云计算、大数据、区块链和人工智能等新技术开始普及， 网络安全技术跟随业务场景进行了升级和适配并且充分利用了上述新技术的赋能进一步提升了安全防护的范围和能力。 同时面向业务的安全防护已经从被动走向主动， 安全保障理念从风险承受模式走向安全保障模式。 这一时期诞生了一批创新型安全公司并且开创了新的领域。 中外重点网安企业创立时间线中外重点网安企业创立时间线 图表图表 3 3：中外重点网安企业创立时间线：中外重点网安企业创立时间线 来源：国联证券研究所根据公开资料整理 为了应对各种网络安全威胁， 大量的网络安全企业应运而生。 通过对国内外重点网安企业的创立时间进

23、行梳理， 我们发现虽然国内网安企业起步较晚， 但是中国网安企业增速较快， 头部企业已经依托中国市场取得了很大的进步， 迅速缩小了与国际巨头的差距。在一些新兴安全领域，中外网络安全企业几乎同时起步。 值得注意的是 2013 年斯诺登事件之后，网络安全逐步上升到国家战略层面，中国加强了网络安全的国产化力度，并且于 2015 年 5 月成立了中国电子科技网络信息安全有限公司（简称中国网安） ，以中国电科三十所、三十三所为核心，汇聚内部资源重点打造的网络安全子集团。随后几年大型央企进行了一系列的战略投资，例如2019 年中国电子战略入股奇安信，中电科入股绿盟科技，中移资本入股迪普科技，中国电信控股辰安

24、科技等。 我们预计国有资本将继续参股或控股部分网络安全行业优质资产。此举或将对整个行业产生深远影响，行业的分化将进一步加剧，马太效应或将进一步显现。 1.2. 网络信息安全产业永续性强网络信息安全产业永续性强 网络安全界有一个共识“没有永远的安全” ，攻击者和防护者永远都是在此消彼长中地位不断地变化，始终在“道高一尺，魔高一丈”和“魔高一尺，道高一丈”之间不断变换，因此使得这个行业成为一个永续的行业。这一现象的深层次原因如下： 1) 威胁不可完全消除且将长期存在威胁不可完全消除且将长期存在 8 针对信息资产的常见威胁包括并不限于以下几大类： 根本威胁是信息网络自身的脆弱性导致的威胁， 在信息网

25、络自身的操作系统、 数据库以及通信协议等方面存在安全漏洞、 隐蔽信道和后门等不安全因素。 这种威胁却是永远无法完全避免的。其他诸如外部威胁、管理威胁、物理威胁、信息内容安全威胁更是防不胜防，目前只能不断地通过各种策略和措施加以应对和防范。 图表图表 4 4：典型的信息安全威胁以及应对策略典型的信息安全威胁以及应对策略 图表图表 5 5：近五年：近五年 CVECVE 数量汇总数量汇总 来源：国联证券研究所整理 来源：CVE，国联证券研究所整理 由于各种安全威胁的长期存在且无法完全消除， 为了应对各种已知和未知的安全威胁所形成的信息安全产业是一个永续性很强的产业。根据 CVE （ “Common

26、Vulnerabilities & Exposures”通用漏洞披露）统计近 5 年已经通过 CVE 披露的已知漏洞数量持续保持高位，利用这些漏洞所产生的攻击更是层出不穷。 例如以电脑蠕虫、木马程序和病毒为代表的恶意软件（Malware）持续增长并且危害越发严重。根据世界权威的第三方独立测试之一 AV-TEST 提供的数据，恶意软件数量从 2012 年的 9971 万个持续不断地增长到 2020 年 12.68 亿个。 近期国际知名网络安全公司 SonicWall 发布了 2021 年半年度网络威胁报告显示，今年上半年勒索软件攻击增长了 151%，达到了惊人的 3 亿次，IoT 物联网攻击增长

27、了 59%，超过 3200 万次。 图表图表 6 6：近：近 1 10 0 年全球年全球恶意软件数量恶意软件数量 图表图表 7 7：2 2021021H1H1 网络攻击威胁趋势网络攻击威胁趋势 来源：AV-Test 来源： SonicWall， Mid-Year Update: 2021 SonicWall Cyber Threat Report 上述漏洞， 恶意软件以及各种网络攻击的存在并且不断发展变化， 使得网络安全行业必须具备不断迭代的能力，在攻防中不断提升自己的安全能力。 050000000200192020CVE数量 9 2) 网络攻击越演

28、越烈网络攻击越演越烈 网络技术快速进步促使攻击能力不断升级， 攻击低成本高回报助长网络攻击盛行，比特币等数字货币助长网络攻击活动，匿名网络间接充当非法活动“保护伞”。 3) 网络攻击新趋势网络攻击新趋势 网络攻击在发展演变过程中也呈现出攻击目标多样化、 攻击目的复杂化、 攻击方式专业化、攻击范围扩大化等特点。 综上，我们认为网络安全行业将是一个永续行业。 1.3. 全球网络安全行业向安全服务转型全球网络安全行业向安全服务转型 IDC预测， 全球网络安全相关硬件、 软件、 服务总投资规模将在2025年突破2,000亿美元，在 2021-2025 的五年预测期内达到约 9.4%的年复合增长率。 图

29、表图表 8 8：全球：全球 ITIT 安全市场安全市场 2 2025025 年规模预测年规模预测( (亿美元亿美元) ) 来源：IDC，国联证券研究所整理 从产品形态角度分析，网络安全产品分为硬件，软件和服务。 图表图表 9 9：近：近 3 3 年全球年全球 ITIT 安全市场支出结构安全市场支出结构 来源：IDC ，国联证券研究所整理 通过对比过去三年全球 IT 安全市场支出结构分类，安全服务占比最大，2020 年9.99% 9.70% 9.43% 9.21% 8.73% -1.00%1.00%3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%05001,0001,

30、5002,0002,50020202021E2022E2023E2024E2025E全球IT安全市场规模 YoY19% 17% 17% 44% 47% 45% 37% 36% 38% 0%10%20%30%40%50%201820192020硬件占比 服务占比 软件占比 10 近 45%，硬件占比最小约为 17%，软件占比 38%。 由于网络安全涉及的细分领域众多，根据 Garnter2020 年全球细分市场划分的信息安全和风险管理最终用户支出的数据，安全服务、基础设施防护、网络安全设备、身份管理以及消费者安全软件居于支出前五位。 图表图表 1010：2 2020020 年全球信息安全和风险管

31、理细分市场用户支出年全球信息安全和风险管理细分市场用户支出 来源：Gartner，国联证券研究所整理 网络安全设备由于其标准化程度高，普适性强，全球化程度较高，经过多年的发展产品成熟度高，因此行业集中度高，比较能体现出安全公司的技术和市场实力。 图表图表 1111：2 2021021Q Q2 2 全球安全设备全球安全设备 Top5Top5 销售额销售额 图表图表 1212：2021Q2 2021Q2 全球安全设备全球安全设备 Top5Top5 市场占有率市场占有率 来源：IDC，国联证券研究所整理 来源：IDC全球安全设备季度跟踪报告 ，国联证券研究所整理 2021 年 9 月 10 日，ID

32、C 发布的全球安全设备季度跟踪报告显示：2021 年第二季度整个安全设备市场的供应商收入同比增长 12.2%，达到 46.5 亿美元（300亿人民币） ，与 2020 年第二季度相比增长逾 5.05 亿美元。第二季度安全设备的总出货量同比增长 15.0%，达到近 130 万台。统一威胁管理（UTM）市场以同比 17.1%的速度继续健康增长，占 2021 年第二季度安全设备供应商总收入的 65%。2021 年第二季全球安全设备供应商收入、市场份额和增长率排名前 5 位的公司：Palo Alto 0000040000500006000070000百万美元 0500100015

33、002000百万美元 Palo Alto, 18.90% Cisco, 16.10% Fortinet, 14.30% Checkpoint, 9.10% SonicWALL, 3.70% Others, 37.90% 11 18.9%位居第一，Cisco 16.1%位居第二，Fortinet 14.3%，Check Point 9.1%，SonicWall 3.7%,CR5 合计占比 62.1%，显示硬件设备市场集中度较高。中国安全企业受制于市场区域的限制， 目前大部分仍然只能参与国内市场的竞争， 而欧美企业可以全球销售，因此，目前从营收角度看还处在较低水平，尚未进入全球前列。 1.4. 中

34、国网安支出中国网安支出不断优化，投融资活动活跃不断优化，投融资活动活跃 中国网络安全支出结构不断优化中国网络安全支出结构不断优化 近年中国网络安全市场发生了许多变化， 变化集中体现在政策驱动的合规性需求、安全威胁引发的实战性需求以及新 IT 技术驱动的新安全需求。 由于受疫情影响，2020 年网络安全市场规模增速放缓，同比增长率为 11.3%。根据 IDC 的统计维度将中国网络安全市场基于产品形态划分为硬件、软件和服务： 安全硬件： 合规性政策推动和新技术的广泛应用促使政府和企业级用户明显加大了对网络安全防护体系的投资力度，以提高自身网络威胁的检测、防御能力。 图表图表 1313：中国网络安全

35、产业主要形态和产品构成：中国网络安全产业主要形态和产品构成 图表图表 1414：近：近 3 3 年中国年中国 ITIT 支出结构占比支出结构占比 来源：IDC，国联证券研究所整理 来源：IDC，国联证券研究所整理 安全软件： 中国态势感知市场正在如火如荼的发展， 监管部门及重要行业纷纷加强对恶意威胁的主动防御、动态防御，同时伴随新兴网络安全技术在云计算、大数据等技术领域的需求增长，IT 安全软件呈现更丰富的产品应用和更全面的市场覆盖。 安全服务： 中国网络安全专业人才数量缺失严重， 企业亟需网络安全服务厂商提供专业的安全集成、安全运维、安全咨询等服务，帮助企业及时应对各种潜在的网络安全事件，保

36、障企业业务的健康、稳定运行。自动化响应与安全服务相结合的网络安全解决方案将成为未来网络安全的主要发展趋势。 与全球 IT 安全支出结构相比，由于中国的网络安全基础比较薄弱，目前仍然在高速发展期， 安全硬件占比仍然接近 50%， 但是可以明显看出， 硬件占比逐年降低，软件和服务占比在逐年提升。 中国网络安全行业投融资活动活跃中国网络安全行业投融资活动活跃 对比全球网络安全与信息化投入占比情况， 中国网络安全市场从空间和结构上都有很大的发展空间。 资本市场对此反应比较敏锐， 在一级市场积极布局网络安全公司，且随着注册制改革的加速，资本退出比较顺畅，目前科创板上市网安公司已经有 5家：安恒信息、奇安

37、信、山石网科、信安世纪、安博通。 61% 55% 47% 21% 28% 32% 17% 18% 21% 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020硬件占比 服务占比 软件占比 12 图表图表 1515：20102010- -20212021 年中国网安领域投融资情况年中国网安领域投融资情况 来源：中国网络安全产业联盟（CCIA） ，国联证券研究所整理 根据中国网络安全产业联盟（CCIA）的数据，2020 年网络安全行业全年投融资事件共有 73 起，行业投资项目数量相比上一年略有下降,但全年行业融资金额达到116.07 亿元。相较于 2019 年同比增长了 51.5

38、%，其中奇安信和吉大正元 IPO 募资金额较大是行业融资金额增速较高主要原因。 2. 需求端：三大核心驱动力共振需求端：三大核心驱动力共振 2.1. 政策驱动合规性需求政策驱动合规性需求 近年来， 国家网络安全工作顶层设计和总体布局不断完善， 网络安全 “四梁八柱”基本确立。2017 年中华人民共和国网络安全法施行， 2020 年 1 月 1 日， 中华人民共和国密码法正式施行。2021 年中华人民共和国数据安全法 、 关键信息基础设施安全保护条例 、 中华人民共和国个人信息保护法 、 国家网络空间安全战略 、 关键信息基础设施安全保护条例等一系列法律法规相继实施。至此，国家网络安全工作的政策

39、体系框架基本形成，网络安全国家标准体系日益完善。 图表图表 1616：近年网络安全重点政策汇总：近年网络安全重点政策汇总 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2017.06 中华人民共和国网络安全法 我国网络安全领域首部基础性、框架性、综合性法律 2019.02 2019 年教育信息化和网络安全工作要点 编写网络空间安全研究生核心课程指南。加强对有关“双一流”建设高校的指导，继续加强网络空间安全、人工智能相关学科建设和人才培养 2019.12 信息安全技术网络安全等级保护基本要求 针对新技术（移动互联网、云计算、大数据、物联网等）、新应用领域的个性安全保护需求，形成新的等保基本要求标准。 2

40、020.01 中华人民共和国密码法 密码法是我国密码领域的综合性、基础性法律，填补了密码领域长期存在的法律空白，对于保障国家网络和信息安全，完善国家安全法律制度体系具有重要意义。 2021.09 中华人民共和国数据安全法 我国为保障数据安全颁布的首部专门性法律为规范数据处理活动，保障数据安全，保护个人、组织的合法权益。 2021.11 中华人民共和国个人信息保护法 确立和保护自然人对于个人信息的尊严、安全和公平使用的合理要求。 来源：国联证券研究所整理 （1）等保、分保、密评等带动基础性需求：2017 年中华人民共和国网络安全法正式实施实现了网络安全有法可依、强制执行，网络安全市场空间、产业投

41、入与2.2 4.8 8.3 3.4 10.3 31 67.9 47 82 76.6 116.7 62.28 15 20 12 19 39 80 82 78 107 75 73 60 050000020 2021.7融资金额（亿元） 融资事件数量 13 建设步入稳定发展期。2019 年实施的信息安全技术网络安全等级保护基本要求将等级保护管控范围扩大，新增对云计算、大数据、人工智能等新技术的管控，标志着等级保护标准正式进入 2.0 时代，为行业发展提供了新的动力。 （2）信创带动国产化网络安全需求。 “棱镜门”

42、事件之后暴露了我国 IT 基础设施的薄弱以及关键技术受制于人的现实。网络安全作为 IT 基础设施的关键内容，随着信创产业的快速发展，基于国产平台的网络安全产品也将迎来巨大的市场需求。 2.2. 安全威胁驱动实战性需求安全威胁驱动实战性需求 政策驱动的需求更多是为了合规， 企业和相关部门并非自发自愿进行网络安全建设， 业务驱动的实战性需求则更多是政府和企业因为安全事件频发而主动进行的网络安全建设，并且在系统架构的设计过程中自发添加相关的网络安全部分。 我们搜集并汇总了 2020 年全球典型的网络安全事件，发现企业、个人、政府、学校，银行等都是各种网络安全事件的受害者。 图表图表 1717：2 2

43、020020 年全球典型安全事件节选年全球典型安全事件节选 时间时间 分类分类 安全事件安全事件 2020 年 4 月 数据安全 美国云备份提供商 SOS，暴露了超过 1.35 亿在线客户的记录 2020 年 5 月 工业安全 委内瑞拉国家电网干线遭攻击，全国大面积停电 2020 年 6 月 数据安全 汽车制造商本田汽车遭勒索软件重创，全球多地业务陷入停顿 2020 年 8 月 DDOS 新西兰证交所连续一周遭受 DDoS 攻击导致交易中断 2020 年 9 月 数据安全 微软 Bing 应用数据库或遭泄露，多达 1 亿条搜索纪录被截取 2020 年 11 月 数据安全 富士康被黑客攻击，索要

44、 2.3 亿赎金 2021 年 5 月 数据安全 美国东部输油管道公司遭遇勒索软件攻击， 引发美国东海岸大面积燃料短缺 来源：互联网新闻，相关公司声明，国联证券研究所整理 这些网络安全受害者直接遭受了经济上或者业务上的损失， 因此， 这类机构的安全需求非常迫切且要求立竿见影。 2.3. 新技术、新场景推动适配型需求新技术、新场景推动适配型需求 随着新技术和新场景的不断涌现，一些新的安全技术需要满足新的 ICT 技术而产生了持续不断的适配性需求。5G、工业互联网、区块链等场景的安全需求不断涌现；网络安全防护范围除了传统的信息系统本身，逐渐向包括从业人员、供应体系和产业生态体系延伸，要素范围进一步

45、扩展；风险多元化，网络安全风险在通常理解上多指来自外部的各种威胁因素，随着应用系统构造和运行体系的日益复杂化，偶发、无意识的网络安全风险占比逐年上升。 工业控制系统作为我国关键信息基础设施的重要组成部分， 广泛用于电力、 石化、轨道交通、 制造等诸多领域， 近年来针对工控系统的入侵和攻击工具呈现快速增长趋势，使得针对 OT 网络和工控系统（ICS）的攻击门槛大幅下降。2020 年，安全防护能力较弱的医疗、 制造行业成为网络攻击的重灾区， 而新冠疫情期间对医疗机构的攻击更是危害巨大。 2.4. 空间测算：空间测算：2025 年规模有望超年规模有望超 1200 亿元亿元 根据 IDC 最新预测，2

46、021 年中国网络安全市场投资规模将达到 97.8 亿美元， 14 并有望在2025年增长至187.9亿美元， 约人民币1220亿元， 五年CAGR约为17.9%，增速持续领跑全球。 图表图表 1818：2 2020020- -20252025 年中国年中国 ITIT 安全市场支出预测（亿美元）安全市场支出预测（亿美元） 来源：IDC，国联证券研究所 从产品类型维度预测，2021 年安全硬件在中国整体网络安全支出中将继续扮演主导角色， 占比约为 47.8%； 安全软件市场增长势头强劲， 五年 CAGR 将达到 21.2%。“等保 2.0”制度实施以来，中国网络安全服务市场开始进入发展的快车道，

47、2021-2025 年复合增长率将超过 15%。其中，安全咨询市场未来五年仍将是最大的服务子市场，合规咨询、安全测试、应急响应等领域将成为安全咨询市场不断发展的主要推动力。托管安全服务未来五年在客户安全运营需求爆发的大趋势下快速发展，年复合增长超过 20%。 3. 供给端：中国网安市场马太效应渐显供给端：中国网安市场马太效应渐显 3.1. 行业竞争力分析：整体议价能力不足行业竞争力分析：整体议价能力不足 中国网络安全市场的核心驱动力主要来自于政策驱动、 威胁演变以及新技术和场景的变化。 图表图表 1919：中国网络安全市场核心驱动力：中国网络安全市场核心驱动力 图表图表 2020：中国：中国网

48、络安全产业微笑曲线网络安全产业微笑曲线 来源：国联证券研究所整理 来源：国联证券研究所整理 大部分的网络安全公司均是立足于产品的创新和研发，将制造和物流外包出去，通过自营和渠道营销进行市场覆盖， 因此财务表现上普遍具有较高的研发投入和毛利187.9 11% 24% 17% 17% 29% 9% 0%5%10%15%20%25%30%35%050202021E2022E2023E2024E2025EIT安全支出金额 YoY 15 率。整个产业链较短，上游通常是少数硬件设备和人力资源，下游就是客户或者相关渠道，也正是由于这个特点，网络安全公司业绩较难跟踪。 从波特五力模型角度

49、分析， 中国网络安全行业目前由于行业内同质化竞争比较激烈，整体呈现出一个同行激烈竞争，对客户缺少议价能力，且担心有更多进入者随时进入细分赛道的复杂局面。 大多数公司都只能在几个细分领域取得领先， 无法在全部领域碾压竞争对手。 图表图表 2121：中国：中国网络安全行业全景分析网络安全行业全景分析 图表图表 2222：中国网络安全行业竞争力分析：中国网络安全行业竞争力分析 来源：国联证券研究所整理 来源：国联证券研究所整理 根据近期中国网络安全产业联盟发布的2021 年中国网络安全产业分析报告显示，2020 年我国网络安全客户主要集中在政府、教育、医疗卫生、公检司法和能源化工行业，这五个行业的客

50、户数量占据了 84%的份额，其中政府行业客户数量最多，占据了 43%的份额。我们预计随着中国数字化转型的不断深入，各行各业对网络安全的重视将不断加大， 后续用户集中度将逐步降低， 具备核心竞争力和差异化竞争能力的网络安全企业的议价能力有望得到提升。 图表图表 2323：2 2020020 年中国网络安全客户行业分布及增速年中国网络安全客户行业分布及增速 来源：中国网络安全产业联盟2021 年中国网络安全产业分析报告 ， 3.2. 行业经营情况：研发与营销并重行业经营情况：研发与营销并重 按照中国网络安全产业联盟和数说安全在 2020 年中国网络安全产业分析报告中的统计口径，通过对 2020 年

51、 A 股 23 家主营业务为网络安全公司财务情况进行汇总，目前奇安信的营收排名第一为 41.61 亿元，启明星辰和深信服位居第二第三位， 16 营收规模最小的安博通仅仅有 2.63 亿元的营收。23 家上市公司 2020 年营收总额约为 345 亿人民币， 根据 IDC 统计数据显示 2020 年中国网络安全市场整体规模为 78.9亿美金，此次纳入分析的 23 家上市公司营收占行业比重约 67%。 （注太极股份、紫光股份、 东方通等公司因为网络安全收入占比较低或者数据未完全公布等原因， 未纳入对比范畴；另外业界普遍存在的 OEM 关系，如安博通等 OEM Out 导致企业业绩存在一定的复算。

52、图表图表 2424：2 2020020 年年 A A 股主要网络安全企业营收和归母净利润情况汇总（亿元）股主要网络安全企业营收和归母净利润情况汇总（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所整理 2020 年尽管受到疫情影响，安全项目和产品的交付和营销工作收到了较大的影响，但是通过对上市公司营收增速的对比，我们发现 2020 年行业 23 家公司平均增速为 15.36%，仍然超过行业平均增速。考虑到去年同期基数较低的因素，2021 年上半年算数平均营收增速达到了 47%也较为合理。其中 360 政企安全 2020 年财报开始公布营收为 8.08 亿元，利润尚未单独公布，考虑到公司实力雄厚、规模较大

53、且增速较快，纳入比较范围。2021 年上半年的数据显示，其营收同比增速更是达到了惊人 322.45%。我们预计未来上市网安企业中头部公司的增速将会跑赢行业平均，未来行业的集中度有望进一步提升。 图表图表 2525：2 2020020- -20212021H1AH1A 股主要网络安全企业营收增速对比股主要网络安全企业营收增速对比 来源：Wind，国联证券研究所整理 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00营业收入 归母净利润 322.45% -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300

54、.00%350.00%2021H1营收YoY 2020营收YoY 17 销售利润率分化严重销售利润率分化严重 23 家上市网络安全公司通常自研产品的销售毛利率和净利率分化比较严重，销售毛利率 Top6 均可以达到 70%左右。 图表图表 2626：2 2020020 年年 A A 股主要网络安全企业销售利润率情况股主要网络安全企业销售利润率情况 来源：Wind，国联证券研究所整理 集成项目比重较高的公司例如卫士通毛利率在 35%处在行业较低水平。由于整个行业研发投入和销售费用率较高，导致上市公司净利润率也体现出了较大的分化，奇安信和蓝盾股份（2020 年异常值剔除）为负值，其余公司从 3%到

55、31%不等，其中迪普科技销售净利率居首。 上市公司研发人员和投入占比普遍较高上市公司研发人员和投入占比普遍较高 2020 年 A 股 23 家公司人员规模奇安信、深信服和三六零（注：深信服和三六零未单独披露网络安全部门人员数量，以总人数计算）位居前列，技术人员占比普遍较高，目前头部企业员工数量和技术人员已经接近 Palo Alto Network（8014 人）等头部网络安全公司，其中国内网络安全头部公司奇安信以 7796 人位居第一，72%的技术人员占比也排名前列。 图表图表 2727：2 2020020 年年 A A 股网络安全公司人员情况汇总（人）股网络安全公司人员情况汇总（人） 来源：

56、Wind，国联证券研究所整理 70.75 69.07 35.48 27 31 15 15 8 10 3 24 22 17 24 19 -8 12 25 17 13 2 7 7 7 7 -20020406080销售毛利率（%） 销售净利率（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00400050006000700080009000员工总数 技术人员人数 技术人员人数占比 18 网络安全行业属于知识密集型行业， 人均薪酬普遍较高， 主要的研发支出是人员工资， 因此研发投入与人员数量普遍成正比， 研发投入占比较高， 三六零 （全部业务） 、深信服

57、（全部业务）和奇安信在投入金额上位居前列，研发占比均在 20%以上，处于较高水平。 图表图表 2828：A A 股网络安全公司研发投入情况汇总（亿元）股网络安全公司研发投入情况汇总（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所整理 销售费用占比较高销售费用占比较高 国内网络安全行业整体销售费用率偏高， 由于产品同质化竞争比较严重， 目前头部企业均非常重视销售方面的投入， 无论是直销还是渠道营销， 相关的费用率都比较高，其中深信服（全部业务）以 33.18%的销售费用率位居首位， 三六零（全部业务）和奇安信位居第二、三位。 图表图表 2929：A A 股网络安全公司销售费用率情况汇总（亿元）股网络安全

58、公司销售费用率情况汇总（亿元） 来源：wind，国联证券研究所整理， 网安公司季节性极其显著网安公司季节性极其显著 网安行业由于收入的季节性分布， 造成归母净利润在全年分布的极度不均衡。 很多公司前三季度甚至出现净利润亏损状态； 但伴随安全集成项目的逐步验收， 收入在第四季度逐步确认，因此公司第四季度的归母净利润占全年净利润比例较高。 0%5%10%15%20%25%30%35%055研发费用 研发投入占比 33.21% 0%5%10%15%20%25%30%35%05101520销售费用 销售费用率 19 图表图表 3030：2 2020020 年年 A A 股主要网络

59、安全公司利润季节性显著股主要网络安全公司利润季节性显著 来源：Wind，国联证券研究所整理 2020 年 23 家 A 股网安公司剔除亏损的北信源和奇安信，除去 360 互联网收入较为均衡之外，其余网安公司 Q4 净利润贡献率均较高。 3.3. 行业格局：整体分散，细分市场集中度较高行业格局：整体分散，细分市场集中度较高 中国网安格局中国网安格局较为分散较为分散 根据中国网络安全产业联盟 CCIA 、数说安全2021 年中国网络安全产业分析报告的评选中国网安 50 强结果，大致可以将其分成以下 4 类：传统安全类公司：启明星辰、天融信、深信服、卫士通等；安全新势力：安恒信息、三六零、奇安信、安

60、博通、迪普科技等；细分安全公司：数字认证、中孚信息、知道创宇、青藤云等；网络安全类公司：华为、新华三、中兴通讯、星网锐捷等。 随着新一代信息技术的深度应用， 网络安全向更深层次渗透， 更加细分化的技术领域、 产品需求使得更多的技术创新不断的在中小企业中涌现出来。 新兴各个细分领域虽有较多企业参与，尚未有较大规模的上市企业。 图表图表 3131：20212021 年中国网安产业竞争力年中国网安产业竞争力 5050 强强 来源：中国网络安全产业联盟 CCIA ，数说安全2021 年中国网络安全产业分析报告 41.96% 91.84% 91.44% 84.08% 178.81% 71.51% 102

61、.67% 43.88% 91.81% 159.79% 127.09% 83.86% 71.60% 80.24% 83.24% 45.39% 178.08% 159.42% 81.40% 401.21% 90.91% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%三六零 启明星辰 深信服 美亚柏科 天融信 拓尔思 绿盟科技 迪普科技 中孚信息 卫士通 安恒信息 辰安科技 吉大正元 信安世纪 数字认证 飞天诚信 山石网科 格尔软件 安博通 任子行 蓝盾股份 Q4利润占比 20 成熟细分市场集中度较高成熟细分市场集中度较高 众所周知， 网络安全细分领域众多， 我们认为单纯

62、依靠销售额并不能反映出公司的安全能力，因此我们根据 IDC 产品形态分类，分别对安全硬件，安全软件和安全服务三种形态进行分析。 图表图表 3232：2 2020020 年中国网络安全细分子行业年中国网络安全细分子行业 CRCR5 5 情况汇总情况汇总 来源：IDC，国联证券研究所整理 根据 IDC 发布的 2020 年中国网络安全市场细分子行业市场份额， 我们进行了相关的统计和处理，得出以下结论：成熟产品的市场集中度较高，其中 UTM 防火墙集中度最高，达到了 72.5%，头部企业优势明显，产品集中度较高；响应和编排软件CR5 占比达到了 66.6%位居第二， IT 集成服务当前壁垒较低， 市

63、场集中度最低， CR5仅仅占比 18.6%。其中个人终端安全软件市场比较特殊，据艾瑞咨询数据，2021H1三六零终端安全软件 PC 安全产品的市场渗透率为 97.60%， 平均月活跃用户数保持在 4.79 亿以上，由于其采取了特殊的商业模式（安全免费，依靠增值服务收费） ，此部分并未计入相关统计。 安全硬件仍然不可或缺安全硬件仍然不可或缺 IDC2020 年第四季度中国 IT 安全硬件市场跟踪报告显示， 2020 全年整体中国 IT 安全硬件市场厂商收入约为 32.74 亿美元（约合 218.2 亿元人民币） ，行业数据显示安全硬件是目前中国客户支出的最主要部分。主要产品形态为：基于 UTM

64、平台的防火墙（UTM Firewall） 、统一威胁管理（UTM） 、安全内容管理（SCM） 、入侵检测与防御（IDP） 、虚拟专用网（VPN） 、传统防火墙（Traditional Firewall） 等五种。 传统防火墙是使用数据包过滤、 状态检测或代理等一种或多种功能来对网络流量进行过滤的产品，这部分产品的市场份额在逐年降低，逐步被 UTM 所取代。 2020 全年中国 UTM 防火墙市场， （依托于 UTM 平台，仅开启防火墙功能，并按防火墙进行销售的产品） ，天融信以 23.3%排名第一，华为 22.3%、新华三 20.1%和迪普科技 5.0%紧随其后，目前前三位市占率非常接近。其中

65、华为、新华三和迪普科技三个厂商并非传统的安全厂商， 除了公司发展历史有很深的渊源之外， 其共性是产品大多定位于网络安全一体化解决方案，凭借其独特的硬件设计、高性能、HA 高可靠性等特性在运营商集采项目中占有较大市场份额，对市占率提升帮助很大。 21 图表图表 3333：2 2020020 年中国年中国 UTMUTM 防火墙市场份额防火墙市场份额 图表图表 3434：2 2020020 年中国年中国 UTMUTM 硬件市场份额硬件市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 来源：IDC，国联研究所整理 统一威胁管理（UTM 安全硬件）集成了多种安全功能于一体。与其他细分市场相比，该设备须具有防火墙、

66、应用和用户身份识别与控制、入侵检测与防御以及防病毒（AV）网关的功能。UTM 形态的产品在中小企业或者大企业之间起到了降低成本的多合一安全网关的功能，接受度逐年提升。目前中国 UTM 硬件市场中网御星云以17.3%排名第一，深信服和奇安信位列第二、三位。 图表图表 3535：2 2020020 年中国安全内容管理硬件市场份额年中国安全内容管理硬件市场份额 图表图表 3636：2 2020020 年中国年中国 IDS/IDS/IPSIPS 硬件市场份额硬件市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 来源：IDC，国联研究所整理 中国安全内容管理市场以国内最热门的上网行为管理产品为主， 深信服以 21

67、.3%已经连续多年市占率第一， 此类产品也是深信服树立市场地位的核心产品。 奇安信和新华三位列第二、 三位。 值得一提的是目前市场中上网行为管理产品除深信服之外的大部分厂商产品均来自安博通， 由于安博通特殊的商业模式 （重研发， 轻营销的 OEM Out 模式） ，其并未体现在市场份额统计中。 IDS/IPS 硬件市场是安全硬件产品中另一个非常传统的成熟产品，IPS 已经占据绝对的比重，启明星辰和绿盟科技以 20.6%和 20.1%位居前两位。 VPN 产品近年随着技术的成熟，相关产品的升级迭代速度较慢，基本上还是涵盖了 SSL 、IPSec、L2TP 等基础 VPN 功能，在多因子认证、UI

68、、易用性和认证管理方面的微创新，疫情引发的大面积的远程办公对 VPN 产品的性能提出了更高的要天融信, 23.3% 华为, 22.3% 新华三集团, 20.1% 迪普科技, 5.0% 东软集团, 1.7% 其他, 27.5% 网御星云, 17.3% 深信服科技, 17.0% 奇安信集团, 12.2% 山石网科, 8.7% Fortinet, 3.9% 其他, 40.9% 深信服科技, 21.3% 奇安信集团, 11.1% 新华三集团, 5.8% 绿盟科技, 4.6% 安恒信息, 3.5% 其他, 53.7% 启明星辰集团, 20.6% 绿盟科技, 20.1% 新华三集团, 13.3% 天融信,

69、 7.1% 华为, 3.4% 其他, 35.5% 22 求，为产品的升级换代提供了一次难得的契机。 图表图表 3737：2 2020020 年中国年中国 VPNVPN 硬件市场份额硬件市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 中国 VPN 硬件市场中，深信服仍然以 24.2%的份额保持领先，启明星辰占比9.7%，天融信占比 7.8%紧随其后。过去相当长的一段时间远程办公仅仅是集中办公的一种补充，疫情促使全员远程办公成为一种选择。后续 VPN 产品会有部分被零信任等新的解决方案所替代或者融合， 但是我们预测 VPN 产品在中短期仍然不可或缺。 安全软件增长迅速安全软件增长迅速 中国企业级用户在加速

70、大数据、人工智能、云计算、物联网、5G 等新兴技术应用落地的同时，对安全软件的认可度逐渐提升。在公有云市场的强力带动下，云上的安全软件产品保持了高速发展态势，如云上的软件安全网关（UTM、WAF 等） 、身份认证和管理、主机安全等。 根据 IDC 分类，中国 IT 安全软件市场的主体：在终端安全软件、身份和数字信任软件、安全分析、情报、响应和编排（SAIRO） 、软件安全网关（Network Security Software，包含软件 UTM、WAF 等） 。SAIRO 市场细分为安全分析和情报（SAI，包含 SIEM/SOC 软件、威胁情报产品）和响应和编排软件（RO，包含漏洞扫描和管理软

71、件）两个二级子市场。 图表图表 3838：ITIT 安全软件市场安全软件市场 来源：IDC，国联研究所整理 深信服科技, 24.2% 启明星辰集团, 9.7% 类别名称, 值 迪普科技, 1.9% 东软集团, 1.6% 其他, 54.8% 23 终端软件部分中美之间有巨大的差异，中国 ToC 的市场主导者 360 采取的是免费的方式，因此统计的份额主要是指面向 ToB、ToG 终端软件部分，因此奇安信，亚信安全等排名靠前。MaCfee 和被 Broadcom 收购的 Symentec 仍然在部分行业有一部分存量， 主要是源于投资保护和部分特殊的安全需求目前国内软件尚不能完全满足。 图表图表 3

72、939：2 2020020 年中国终端安全软件市场份额年中国终端安全软件市场份额 来源：IDC，国联证券研究所整理 安全响应和编排软件市场， 以漏洞扫描为基础的安全响应和编排软件市场一直是传统安全厂商绿盟和启明星辰的优势所在， 绿盟凭借 23.3%排名第一。 其智能安全运营平台具备风险识别、 安全防御、 安全响应的纵深能力以及安全运营的横向场景化能力，布局安全管理中心，构建“业务+数据+安全”的安全运营平台。 在安全分析和威胁情报市场，奇安信以 10.7的市场份额，夺得 2020 年该细分领域第一名，启明星辰和安恒信息位列二三位。从市场份额看，头部企业差距较小，竞争比较激烈，目前这个市场的主要

73、客户是公安、网信等部门，客户集中度极高，产品和方案通常是项目制且定制化需求较多， 厂商的议价能力普遍不强。 我们预计后续企业对相关的功能和模块也会更加重视，这部分市场的未来也值得期待。 图表图表 4040：2 2020020 年中国安全响应和编排软件市场份额年中国安全响应和编排软件市场份额 图表图表 4141：20202020 年中国安全分析和情报市场份额年中国安全分析和情报市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 来源：IDC，国联研究所整理 软件安全网关市场， 阿里云和腾讯云凭借在公有云领域较大的领先优势以及软件安全网关与云主机的粘性极强，以云防火墙、云 WAF 为代表的的产品被广泛接受，因

74、此云厂商排名靠前， 我们预测随着公有云市场的持续增长， 头部企业的市占率有望奇安信, 24.4% 亚信安全, 12.8% 深信服, 7.4% McAfee, 3.6% Broadcom, 2.7% 其他, 49.0% 绿盟科技, 23.3% 启明星辰集团, 20.9% IBM, 10.1% 盛邦安全, 6.3% 安恒信息, 6.1% 其他, 33.4% 奇安信, 10.7% 启明星辰集团, 8.7% 安恒信息, 8.5% 深信服, 7.3% 绿盟科技, 3.9% 其他, 61.0% 24 进一步加强。 在中国身份和数字认证市场中， 亚信安全以 14.8%保持领先， A 股上市公司中数字认证、吉

75、大正元、格尔软件位列 2-4 名。结合公司营收和市占率，我们不难看出，整个市场的规模比较有限。亚信安全是由亚信科技收购趋势科技在中国的全部业务，包括核心技术及知识产权组建的独立安全技术公司。 目前亚信安全也已经递交招股说明书，计划科创板上市。 随着云计算技术的快速发展以及企业对软件形态安全产品优势和价值的认可。 网络安全建设需求重点关注于提升整体安全健壮性（安全自动化处置、BYOD、数据治理、虚拟 SOC 等）和零信任体系。 图表图表 4242：20202020 年中国软件安全网关市场份额年中国软件安全网关市场份额 图表图表 4343：2 2020020 年中国身份和数字信任软件市场份额年中国

76、身份和数字信任软件市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 来源：IDC，国联研究所整理 安全服务市场代表未来方向安全服务市场代表未来方向 2020 年中国网络安全服务占总体网络安全支出约为 32%，仍然与全世界平均水平45%有一定的差距。 2020年受到疫情影响出现了先抑后扬的局面， 最终实现了21.4%的同比增长。我们预测，随着网络安全软件硬件的部署日益完善，在“护网行动”等一系列监管要求的推动下，未来安全服务将愈发重要，且占比将逐渐提升。 图表图表 4444：2 2020020 中国中国 ITIT 安全咨询服务市场份额安全咨询服务市场份额 图表图表 4545：2 2020020 中国托管安

77、全服务市场份额中国托管安全服务市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 来源：IDC，国联研究所整理 阿里巴巴, 25.5% 腾讯, 4.0% F5, 3.8% 中国电信, 2.5% Imperva, 2.4% 其他, 61.7% 亚信安全, 14.8% 数字认证, 9.4% 吉大正元, 8.3% 格尔软件, 7.8% IBM, 4.2% 其他, 55.5% 7.2% 5.7% 5.6% 4.7% 2.6% 74.2% 奇安信集团 启明星辰集团 天融信 绿盟科技 新华三 其他 13.7% 12.1% 8.7% 7.4% 6.4% 51.6% 启明星辰集团 奇安信集团 安恒信息 绿盟科技 安信天下

78、 其他 25 IDC 定义下的网络安全服务市场分别由安全咨询服务、 IT 安全教育与培训服务、托管安全服务、安全集成服务四个子市场构成。 安全咨询服务属于专业服务的范畴，具体包括安全战略与规划、合规与审计（包括等保测评） 、安全策略评估与开发、测试类服务、应急响应服务等多个咨询服务类别。 托管安全服务：安全服务提供商通过安全运营中心（SOCs）进行全天候远程管理或监控的 IT 安全服务。服务范围包括部署在本地、外部数据中心和云上的托管安全服务。 图表图表 4646：中国：中国 ITIT 安全教育与培训市场份额安全教育与培训市场份额 图表图表 4747：中国：中国 ITIT 安全企业级培训市场份

79、额安全企业级培训市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 来源：IDC，国联研究所整理 根据 IDC 的数据，中国 IT 安全教育与培训市场目前仍然以认证培训为主（占比57.7%） ，企业级培训 32.9%次之，高校教育 9.4%仍然占比较低。目前永信至诚以23.35%位居中国网络安全企业级培训市场第一， 启明星辰和绿盟科技位列二、 三位。我们预计未来安全培训市场仍然将快速增长且行业集中度有望进一步提升。 安全集成服务是技术服务提供商通过规划、设计、实施、项目管理四个步骤形成完整安全解决方案的服务， 它涉及系统和应用程序的定制化开发， 以及集成企业打包的安全硬件、软件服务等。2020 年集成服务

80、主要是以具备安全集成资质的大型企业为主如太极股份、 腾讯、 中国软件、 东华软件、 东软集团为主， 行业集中度仍然较低，CR5 不足 20%。 图表图表 4 48 8：2 2020020 年中国年中国 ITIT 安全集成服务市场份额安全集成服务市场份额 来源：IDC，国联研究所整理 安全教育认证培训, 57.7% 安全企业级培训, 32.9% 高校教育, 9.4% 永信至诚, 23.35% 启明星辰集团, 4.98% 绿盟科技, 1.62% 其他, 70.1% 8.5% 3.0% 2.6% 2.5% 2.0% 81.4% 太极股份 中国软件 腾讯 东华软件 阿里 其他 26 随着网络安全市场的

81、日趋成熟， 以及在护网行动的推动下， 我们预测未来集成服务将会向具备安全核心产品和技术能力的综合性安全公司倾斜， 提供一整套网络安全解决方案以及运维服务的供应商将会更受客户欢迎。 3.4. 行业趋势：新公司不断改写行业格局行业趋势：新公司不断改写行业格局 回顾整个网络安全行业的发展历程， 我们发现新技术、 新场景和新理念的不断涌现， 随之而来诞生了很多新的公司， 这些公司经过激烈的拼杀最终不断成长成行业巨头，进而改变了行业的格局。 防火墙技术的演进诞生了诸多行业巨头防火墙技术的演进诞生了诸多行业巨头 防火墙作为网络安全领域一个标志性的产品，一直不断演进迭代，诞生了CheckPoint、天融信、

82、NetScreen、Fortinet、Palo Alto、山石网科和安恒信息等一批国内外著名网络安全企业。 第一代包过滤防火墙， 第二代电路层防火墙，第三代应用层防火墙（代理防火墙）并未较好的商业化。直到 1994 年，以色列的 CheckPoint 公司将第四代防火墙（基于动态包过滤技术）商业化，并且取得了巨大的成功，至今在防火墙领域持续领先。 图表图表 4949：防火墙技术演进催生诸多行业巨头：防火墙技术演进催生诸多行业巨头 来源：国联证券研究所整理 中国企业中，1995 年天融信创立并于次年自主研发出国内第一台防火墙，至今仍然占据中国防火墙市场领先地位。 1997 年，邓峰和清华校友柯严

83、、谢青在硅谷共同创建 NetScreen，基于 ASIC的硬件防火在性能上优势明显。硬件防火墙逐渐成为主流形态。2001 年 NetScreen在美国纳斯达克上市，2004 年 NetScreen 被 Juniper Networks 以 35 亿美元的价格并购。 2000 年，从 NetScreen 离职的谢青创立了 Fortinet，其产品是采用 ASIC 加速的 UTM 解决方案，可以有效地防御网络层和内容层的攻击，能够发现和消除多层的攻击，比如病毒、蠕虫、入侵、以及 Web 恶意内容等等实时的应用，而不会导致网络性能下降。UTM 逐步开始普及并且发展至今。 2005 年，Palo Al

84、to Networks 成立，两年后推出下一代防火墙产品（NG-FW） ，采用 App-ID、User-ID 和 Content-ID 这三种独特的识别技术，针对应用程序、用户和内容实现前所未有的可视化和控制能力。 当前 NG-FW 的技术和理念已经被普遍接 27 受和普及。 原 NetScreen 高级工程师回国创立山石网科，原硅谷安全公司范渊回国创立安恒信息， 并且这些归国人员将国外先进的技术和理念引入国内， 使国内的网络安全技术能力显著提升。 零信任理念逐渐深入人心零信任理念逐渐深入人心 当然随着网络安全理念的升级，客户已经由过去被动防御逐步向主动防御过渡，客户对信息威胁的分析， 识别以

85、及处置的联动性和智能性要求在逐渐提升。 经过多年的不断完善， 主动防御的一个比较成功的实践案例零信任方案已经日趋成熟， 并且得到了一定程度的推广。 对于信息资产的访问保护， 传统方式是划分安全区域， 不同的安全区域有不同的安全要求。在安全区域之间就形成了网络边界，在网络边界处部署边界安全设备，包括防火墙、IPS、防病毒墙、WAF 等，对来自边界外部的各种攻击进行防范，以此构建企业网络安全体系， 这种传统方式可称为边界安全理念。 内部威胁检测和防护能力不足、安全分析覆盖度不够全面成为了边界安全理念固有的软肋。 图表图表 5050：边界安全理念风险示意图边界安全理念风险示意图 图表图表 5151：

86、零信任架构安全信任链构建示意零信任架构安全信任链构建示意图图 来源：零信任产业标准工作组零信任实战白皮书 ，国联证券研究所 来源：零信任产业标准工作组零信任实战白皮书 ，国联证券研究所 云计算技术的普及让物理安全边界变得模糊， 远程办公、 多方协同办公等成为常态带来了访问需求复杂性变高和内部资源暴露面扩大的风险， 各种设备、 各种人员接入带来了对设备、人员的管理难度和不可控安全因素增加的风险，高级威胁攻击（钓鱼攻击、0day 漏洞利用等）带来了边界安全防护机制被突破的风险，这些都对传统的边界安全理念和防护手段提出了挑战，亟需有更好的安全防护理念和解决思路。 由于传统安全模型不能解决更高强度的攻

87、击场景， 在对抗过程中零信任安全理念被逐渐提出和实践，零信任通过先假定人、终端、资源等都是不可信的，通过建立人到终端到资源的信任链，并动态实时校验信任链，来实现对资源安全可信请求，阻断攻击数据。在零信任架构下，传统的边界已经不再重要，即便你在信任网络中同样也是处于“不可信”状态，每一次对资源的请求，都会要经过信任关系的校验和建立。 在 Gartner 发布的 2021 年企业网络技术成熟度曲线 （Hype Cycle for Enterprise Networking, 2021）中，ZTNA（零信任网络访问）成功跨过了拐点，到达了稳步爬升的光明期。根据 MarketsandMarkets 的

88、数据，全球零信任安全市场规模预计将从2020 年的 196 亿美元增长到 2026 年的 516 亿美元， 从 2020 年到 2026 年的复合年增长率（CAGR）为 17.4。 云安全的高速成长将改写行业格局云安全的高速成长将改写行业格局 28 云计算技术的发展推动了网络安全行业的技术进步， 云安全服务作为网络安全服务的最新服务形式， 将云计算技术和业务模式应用于网络安全领域， 以云的方式交付安全能力， 实现了安全即服务， 在网络攻击更加复杂化的环境下云安全服务已经成为网络安全重要发展方向。 随着云计算的高速发展， 传统的边界防护被逐渐打破和调整。 过去防火墙、 IPS、UTM 等硬件设备

89、的防护被转移到新的软件形态并且需要适配各种云环境。DDOS、主机防护、 WAF 和内容安全等细分产品被逐渐接受。 由于云厂商通过 IaaS 层基础产品的捆绑销售很顺利地切入了这个市场， 打破了原有的网络安全产业格局， 并且成功的成为一个云安全的主要参与者。 成立于 2011 年的 CrowdStrike 意识到网络安全问题的性质已经改变但解决方案没有改变，构建了 Falcon 平台来检测威胁并阻止漏洞，创建了第一个多租户、云原生、 智能安全解决方案， 能够保护运行在各种端点 （笔记本电脑、 台式机、 服务器等） 。构建了终端安全产品+威胁情报服务+专家服务，SaaS 与 PaaS 相结合的安全

90、生态，并不断丰富云模块， 公司目前成为全球网安行业中市值最大的公司， 已经超过了传统巨头 Palo Alto Networks 和 Fortinet。 我们预测， 未来以阿里云， 腾讯云为代表的云计算公司将成为云安全市场的重要参与者，并且会诞生更多的专注细分赛道的优质公司，不断颠覆现有的行业格局。 4. 国际比较：中国网安企业差距明显国际比较：中国网安企业差距明显 4.1. 基础薄弱，国际市场拓展不足基础薄弱，国际市场拓展不足 中外网安企业核心实力的差别， 从技术角度分析， 我们认为核心原因有以下几点： a）通信、计算机、信息论、密码学等一系列网络安全基础理论都是欧美原创，具备理论先发优势；

91、b） 目前全球主流操作系统 （Windows、 Linux、 安卓） ， 数据库 （Oracle、 SQL Server、DB2）和中间件（Oracle 和微软） ，大部分的开源项目等等 IT 软硬件基础设施主要是欧美企业，网络安全作为 IT 软硬件基础设施的安全防护产品欧美企业有技术先发优势； c）欧美网络安全攻防双方实战对抗多年，技术和产品能力得到有效提升； d）欧美的鼓励创新的文化以及对知识产权的高度保护，有利于行业理性竞争和健康发展。 我们从资本和企业经营层面进行分析和对比， 目前欧美网络安全公司在营收规模、研发投入、人员投入、技术创新力、企业影响力、资本活跃度等多个维度保持领先，并已

92、形成综合实力超强的网络安全产业集群。我们选取了 8 家国际化公司，分别是Palo Alto Networks、Fortinet、NortonLifeLock、Crowdstrike、Zscaler、Splunk、 CheckPoint、FireEye，涵盖了安全软件，硬件和服务的诸多明星企业，具备一定的行业代表性。对应的 3 家中国网络安全营收规模最大的头部企业：奇安信、深信服、启明星辰进行相关比较。 中国网安企业国际市场几乎空白中国网安企业国际市场几乎空白 国际网安巨头全球市场的国际市场销量占比如下，其中 Fortinet 有近 60%的营收来自于国际市场；而反观中国企业目前国际市场占比较低

93、，深信服不足 3%，基本 29 上停留在一带一路等相对落后的经济体， 对整体营收的贡献较低。 相比中国通信和计算机硬件产品的国际市场拓展情况， 中国网络安全企业更多还是在相对狭小的国内市场拼杀。 图表图表 5252：2 2020020 年中外网安企业国际化营收对比年中外网安企业国际化营收对比 来源：iFind，上市公司年报，国联证券研究所整理 我们认为主要原因是中国网安企业的安全技术实力不强， 产品优势不明显， 中外法律、法规等方面的差异，导致中国网安企业国际市场占有率较低。随着中国网络安全企业的技术实力不断增强以及与国际大公司的合作不断加强， 近年国内头部安全企业在漏洞贡献，攻防能力等方面逐

94、步得到了微软等机构的认可。 我们预测随着中国企业国际化进程的不断推进， 网关类 （如 VPN、 防火墙、 UTM） 、终端安全（防病毒软件） 、云安全（云 WAF、DDOS）等产品有望率先跟随走出去，实现国际化。 我们也将密切关注中国网安企业的国际化进程， 未来中国头部网安企业的营收跨越式增长将有一部分是来自于国际市场的贡献。 4.2. 加大研发投入，并购整合不足加大研发投入，并购整合不足 人员规模比较接近人员规模比较接近 网络安全人才是公司的核心资产， 近年中国头部网安企业充分利用了中国的 “工程师红利” ，加速人员扩张，目前从员工数量角度来分析已经与国际巨头人员规模方面比较接近。我们有理由

95、相信，随着国内创业氛围和环境的改善、薪酬的提升，中国网安企业将会吸引更多的网络安全技术人才， 例如安恒信息和山石网科就是典型欧美高端安全人才回流创业，与此同时，部分网络安全公司开始并购国外公司，在海外建立研发中心等形式获取更多高端网络安全人才。 图表图表 5353：2 2020020 年中外头部网安企业人员规模对比年中外头部网安企业人员规模对比 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91美国 中国 国际地区 30 来源：iFind，上市公司年报，国联证券研究所整理 注： NortonLifeLock 由于前身赛门铁克被博通收购并留下个人安全业务，员工人数减少。 研发投入保持普增

96、，研发投入占营收比例保持高位研发投入保持普增，研发投入占营收比例保持高位 2020 年这 8 家典型企业平均研发投入 3.59 亿美元，占营业收入比例为 20%。Palo Alto Networks、Splunk 研发投入保持高速增长，2020 年研发投入达到 7.68 亿美元与 6.2 亿美元；NortonLifeLock 研发投入较 2019 年下降了 64%，但在样本企业中仍属于较高投入企业。 图表图表 5454：2 2020020 年中外头部网安企业研发投入对比年中外头部网安企业研发投入对比 来源：iFind，国联证券研究所 单位：亿美元 中国网安企业并购整合不足中国网安企业并购整合不

97、足 国际大型网络安全公司通过投资并购形式完善产业与技术布局的情况持续加强已经成为一种重要的发展模式。大部分公司都是通过“内生加外延”的成长方式发展壮大，我们汇总了过去 17 年的国外网络安全领域的主要并购案例，主要归纳为以下三类： 硬件厂商对信息安全软件企业的兼并， 通过收购提高自身产品的安全性和方案的完整性，如 Juniper 并购 NetScreen 等；软件安全企业之间的兼并收购，通过并购完善自身产品结构，如赛门铁克收购 VeriSign 公司身份识别业务部门等；芯片厂商00400050006000700080009000员工人数 22.54% 26.27% 13.

98、16% 13.17% 12.24% 26.87% 27.65% 24.55% 29.51% 17.64% 22.70% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0123456789研发投入 研发投入占比 31 收购安全厂商寻求业务协同：博通收购赛门铁克，英特尔收购 McAfee（后又转卖） ，此种模式尚需时间检验。 图表图表 5555：近年国际网络安全行业重点并购案例：近年国际网络安全行业重点并购案例 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 交易金额交易金额 被收购方情况被收购方情况 2004.2 Juniper Netscreen 35

99、亿美金 硬件防火墙领导厂商 2006.8 IBM ISS 13 亿美金 著名安全扫描服务厂商 2010.8 Intel McAfee 76.8 亿美金 反病毒业界传统巨头 2010.8 Symantec VeriSign 12.8 亿美金 著名电子认证厂商 2012.8 Cisco NDS 50 亿美金 安全传输和分发方案厂商 2014.1 FireEye Mandiant 9 亿股票+1 亿美金 新一代网络安全保护企业 2019.8 Broadcom Symantec 107 亿美元 全球领先解决方案的提供商，提供广泛的内容、网络安全软件及硬件的解决方案 2020.1 Insight Vee

100、am 50 亿美元 备份和恢复公司 2021.4 Thoma Bravo Proofpoint 123 亿美元 网络安全服务供应商 2021.3 Okta Auth0 64 亿美元 身份管理和认证平台 2021.3 Symphony McAfee 40 亿美元 网络安全解决方案供应商 来源：国联证券研究所根据公开资料整理 而纵观中国网络安全市场的发展历史， 国内网安企业并购案例较少。 我们认为主要有以下几点原因：中国资本市场尚不够成熟，并购审批较多；上市网络安全企业普遍规模较小，资本运作能力不足；国内网络安全公司缺乏核心技术能力；国内知识产权保护力度不足；被并购公司人员流动性大导致的超高的并购

101、风险。 但是，网络安全市场细分赛道多的特点有利于体外孵化创业（VC/PE） ，待业务成熟再由上市公司回购的发展模式。 随着中国资本市场的日趋成熟， 越来越多的网络安全公司，如奇安信、360、绿盟科技等安全公司已经进行了相关的投资和布局，未来内生+外延式发展有望成为中国网络安全公司做大做强的重要发展模式。 4.3. 营收较低，净利润两极分化营收较低，净利润两极分化 中国网安企业营收规模较小中国网安企业营收规模较小 图表图表 5656：2 2020020 年年中外网安上市公司营收情况对比中外网安上市公司营收情况对比 来源：iFind，国联证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%8

102、0%100%05540营业收入（亿美元） 营收增长率YoY 32 2020 年包括 Palo Alto Networks、NortonLifeLock、Crowdstrike 等 8 家典型网络安全企业平均营业收入为 18.95 亿美元， 较 2019 年下降 0.6%， 其中 Crowdstrike、Zscaler、 Splunk营收增速分别为81.64%、 42.41%、 30.83%， 增速强劲； 但CheckPoint、FireEye、营收增速分别为 3.51%、5.78%，增速低迷。 NortonLifeLock 连续两年呈现负增长，主要是由于 2019 年与其

103、前身赛门铁克拆分，专注于个人安全业务，因此 2020 年营业收入较 2019 年有较大跌幅。国内 3 家头部企业，深信服（计算整体营收） ，奇安信，启明星辰营收规模仍然较小。 净利润两级分化较为严重净利润两级分化较为严重 2020 年 Palo Alto Networks、Crowdstrike、FireEye、Splunk、Zsacler 净利润持续告负， 但是安全企业在拓展业务时期牺牲短期的盈利比较普遍， 并未影响公司的估值； NortonLifeLock 由于公司拆分而引起了利润异常。中国网安头部企业中深信服和启明星辰均是盈利状态，但是奇安信目前仍然研发和市场投入期，尚未盈利。 图表图表

104、 5757：主：主要国际网络安全上市企业净利润情况要国际网络安全上市企业净利润情况 来源：iFind，上市公司年报，国联证券研究所整理 注：NortonLifeLock 则由于与原赛门铁克拆分后，市场、销售及管理费用和研发费用的大幅下降， 净利润由亏转盈， 并且呈现陡峭式增长， 净利润较 2019 年增长 124倍，达 38.87 亿，因其增速异常将其 YoY 增速从对比图中剔除。 4.4. 市值差距明显市值差距明显 经过以上的综合实力的分析，最终体现在上市公司的市值，目前 Crowdstrike、Fortinet 和 Palo Alto Networks 位列市值前 3 位， 市场给订阅收入

105、占比较高的企业的很高的估值和市销率。 CrowdStrike 作为一家云原生安全公司，从一开始就采取平台+模块的方式以 XaaS 订阅模式向客户提供服务，符合公有云环境下的用户使用习惯。因此，公司实现了用户规模和营收的快速增长，也获得了较高的估值水平。目前青藤云、深信服等公司也在积极探索类似的商业模式。 我们预计未来在安全咨询服务、 安全托管服务和安全智能化等方面有望取得商业模式上的成功， 一旦相关公司取得了规模效应， 将迅-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-10-50554045归母净利润（亿美元） 归母净利润增长率Y

106、oY 33 速提升估值水平。 图表图表 5858：中外主要网络安全公司市值对比：中外主要网络安全公司市值对比 来源：Wind，国联证券研究所 2021 年 12 月 02 日收盘价 5. 投资机会及相关标的投资机会及相关标的 5.1. 二级市场存在一定预期差二级市场存在一定预期差 根据 2021 年三季报基金持仓显示，网络安全板块机构配置比例较低，通常投资者对网络安全公司的投资价值看法偏负面，主要体现在以下几点： 行业空间狭小总体金额不足 600 亿（CCIA 数据） 行业内参与者众多，23 家上市公司平均营收不足 20 亿 23 家上市公司市值约 4800 亿，平均 PE（TTM）125 倍

107、，估值较贵； 细分赛道众多，行业集中度低，每个企业只能在 1 个或者几个细分市场取得相对优势； 产品差异化较小，客户集中度高，议价能力较弱，导致各个公司营销费用率普遍偏高； 行业内人员流动较大，对现有头部企业不利； 营销费用率常年居高不下； 业绩难于跟踪：整个行业的产业链比较短，上游主要是人力和少量软硬件配套产品，下游就是各种类型的渠道和客户，叠加部分涉密项目，收入和利润季节性极其显著，导致整个行业的数据透明度和可跟踪性比较差。 5.2. 行业估值水平分析行业估值水平分析 00708000500600700总市值（亿美元） PS 34 截止到 202

108、1 年 11 月，上市 23 家网安全企业，产业总体市值已经接近 4800 亿元大关， 峰值超过 5500 亿元， 2020 年以来网络安全产业总体市值在相对高位徘徊。对比相关公司 PS 和 PE 情况，当前除个别公司因近期涨幅较大（如卫士通）行业内整体 PS 分位数处于较低水平。 图表图表 5959：A A 股网安上市公司股网安上市公司 PSPS 情况汇总情况汇总 来源：Wind，国联证券研究所整理 除个别公司如卫士通、 深信服和三六零， 其余公司当前行业市盈率分位数处于历史中低水平。 图表图表 6060：A A 股网安上市公司股网安上市公司 P PE E 情况汇总情况汇总 来源：Wind，

109、国联证券研究所整理 注： 三六零异常值是由于其借壳上市导致历史分位数异常； 天融信因变相借壳上市（南洋电缆先注入天融信资产，再剥离电缆业务）导致 PS 分位数异常。 5.3. 投资逻辑投资逻辑 我们预计随着行业的发展，部分头部企业可以提供一站式安全解决方案和服务，集中度逐步提升，未来安全订阅服务占比会逐步提升，届时行业将呈现出云计算类SaaS 服务的特点。部分企业具备国际化能力和实践，未来有望参与全球竞争，提高中国网安企业市场天花板。 随着资本市场的日趋完善， 中长期关注市场整合并购机会将增多。 0%20%40%60%80%100%05101520迪普科技 卫士通 安恒信息 北信源 深信服 奇

110、安信-U 信安世纪 安博通 蓝盾股份 数字认证 三六零 中孚信息 飞天诚信 天融信 启明星辰 格尔软件 任子行 山石网科 绿盟科技 美亚柏科 吉大正元 拓尔思 辰安科技 PS(TTM)PS分位数 0%20%40%60%80%100%050100150200市盈率PE(TTM) PE分位数 35 综上所述， 三重因素推动行业持续高增长， 看好网安板块高成长性与集中度提升。网络安全行业属于永续行业， 安全技术与安全理念不断升级， 长期成长可期。 政策面，网络安全法规不断发布实施。 业绩面， 2020-2021Q3 行业内重点公司营收增速较高，重点公司业绩跑赢行业平均，行业集中度有望进一步提升。 当

111、前，网络安全板块中看好以下三条主线： 一、国资参/控型的网安国家队：奇安信、绿盟科技、卫士通； 二、安全基础能力雄厚的综合性网安企业：深信服、安恒信息； 三、细分市场头部公司：中孚信息、美亚柏科、迪普科技。 图表图表 6161：2 2020020- -20212021Q Q3 3 重点网安企业营收增速重点网安企业营收增速 来源：Wind，国联证券研究所整理 5.4. 推荐标的简介推荐标的简介 中孚信息：从“核心安全”迈向“全面安全”中孚信息：从“核心安全”迈向“全面安全” 专注保密安全行业，产品实力雄厚专注保密安全行业，产品实力雄厚 公司成立于 2002 年，做安全保密产品起家，目前的发展战略

112、是从“核心安全”迈向“全面安全” 。2004 年推出中国第一款实用型保密检查工具，奠定了行业基础，确立了先发优势。其中“三合一”及其配套产品持续保持市场领先优势，2020 年销售收入同比增长 54.80%。 高激励政策，彰显公司发展信心高激励政策，彰显公司发展信心 自上市以来， 公司多次实行股权激励计划， 2017 年限制性股票激励计划发布后，公司业绩快速增长，解除限售条件均超额达成。 2020 年疫情之下，公司推出股票期权与限制性股票激励计划， 到 2021 年 6 月 25 日第一个限售期解除可上市流通。 2021年继续推出限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以 2020 年收入为基数，2

113、021-2023 年增速分别不低于 45%、90%、135%，意味着三年的营收复合增长率不低于 32.95%，充分彰显公司对未来发展的信心。 产品线快速扩张，业绩迎来跨越式增长产品线快速扩张，业绩迎来跨越式增长 2016-2020 年公司营收由 2.08 亿上升至 9.9 亿元，CAGR 为 46.43%，归母净64% 63% 57% 45% 45% 43% 35% 34% 31% 31% 0%10%20%30%40%50%60%70%格尔软件 中孚信息 卫士通 启明星辰 山石网科 奇安信 深信服 迪普科技 安恒信息 绿盟科技 2020年营收增速 2021Q3营收增速 36 利润由 0.49

114、亿上升至 2.42 亿元，CAGR 为 49.53%，归母净利润的复合增长率高于营收， 业绩的高速增长得益于公司持续的研发投入， 网络安全产品线进一步拓展和完善，在主机与网络安全产品、检查检测产品快速增长的基础上，数据安全产品也实现了高速增长。公司属于产品型企业，自研产品毛利率较高，保密产品在 90%以上毛利率。收入确认周期短，随着公司业务进入快速放量期，边际成本逐渐下降，2019和 2020 年净利率增速较快。 图表图表 6262：中孚信息近年营收以及增长率中孚信息近年营收以及增长率 图表图表 6363：中孚信息近年利润以及增长率中孚信息近年利润以及增长率 来源：iFinD，国联证券研究所整

115、理 来源：iFinD，国联证券研究所整理 图表图表 6464：中孚信息各产品线毛利水平中孚信息各产品线毛利水平 来源：iFinD，国联证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为：15.07亿元、20.40 亿元和 24.11 亿元，归母净利润分别为 3.07 亿元、4.05 亿元和 5.49 亿元，EPS 分别为 1.36/1.79/2.42 元/股，对应 PE 为 35x/27x/20x。考虑到数据安全法落地， 催生保密检查业务以及中国数据安全市场的百亿缺口， 结合公司未来会在大数据安全产品、安全监管平台、检查检测产品重点发

116、力，给予公司 2022 年 40 倍 PE，对应目标价为 71.19 元，首次覆盖给予“买入”评级。 2.16 2.81 3.56 6.03 9.93 0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.00200192020营业收入(亿元） YoY48.35 48.62 42.44 124.90 241.74 -50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00200192020归母净利润（百万元） YoY00.20.40.60.811.22

117、00192020信息安全保密产品 信息安全服务-系统集成 其他 密码应用产品 综合毛利率 37 图表图表 6565：中孚信息可比公司估值中孚信息可比公司估值 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元） EPSEPS PEPE CAGRCAGR- -3 3 % % 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 天融信天融信 230 0.59 0.82 1.09 33 24 18 48.00% 卫士通卫士通 464 0.38 0.51 0.7 156 115 85 53.98% 启明星辰启明

118、星辰 273 1.09 1.4 1.77 27 21 17 27.04% 行业平均 72 53 40 中孚信息中孚信息 108 1.36 1.79 2.42 35 27 20 31.44% 来源：Wind，国联证券研究所 2021 年 12 月 02 日收盘价 ，可比公司 EPS 为 wind 一致预期 图表图表 6666：中孚信息中孚信息 PEPE- -BandBand 来源：Wind 图表图表 6767：中孚信息盈利预测中孚信息盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 602.8 992.7 1506.9 2040.2 241

119、0.7 增长率（%） 69.32% 64.68% 51.79% 35.39% 18.16% EBITDA（百万元） 145.1 266.5 351.0 457.2 600.6 归母净利润（百万元） 124.9 241.7 307.4 404.5 548.8 增长率（%） 194.34% 93.54% 27.15% 31.61% 35.66% EPS（元/股） 0.55 1.07 1.36 1.79 2.42 市盈率（P/E） 86 45 35 27 20 市净率（P/B） 18.8 7.0 6.1 5.2 4.3 EV/EBITDA 56.3 37.6 27.5 20.8 15.4 来源：iF

120、inD，国联证券研究所预测 2021 年 12 月 02 日收盘价 迪普科技：高端网安产品，迎来新一轮高增长迪普科技：高端网安产品，迎来新一轮高增长 “华为系”基因强大，产品能力强“华为系”基因强大，产品能力强 迪普科技创始团队大多有华为和新华三多年工作经验， 其中核心技术团队在企业级网络通信领域拥有丰富的研发、管理经验，尤其是在高性能硬件架构、FPGA 系统设计、 大型软件平台技术、 信息安全和应用交付领域核心算法等方面在业界具有明显优势，是国内较早采用 IPD 开发流程的网络安全公司。 优质产品优质产品+高端高端客户，可持续增长能力强客户，可持续增长能力强 公司产品体系包括网络安全产品、

121、应用交付产品和基础网络产品三条产品线， 围 38 绕 IT 基础设备互联互通构筑各模块整解决方案。积极布局云安全、物联网安全、态势感知等，扩展产品边界，开拓第二增长曲线。应用交付产品目前已经位列国产厂商第二名，考虑到信创替代 F5 空间巨大，应用交付产品线值得期待。聚焦政府、运营商、金融、医疗等高端客户，客源稳定，业务持续性强。 中移创新参股，移动集采份额稳定中移创新参股，移动集采份额稳定 公司连续多年入围中国移动高端安全产品集采， 如防火墙、 抗 DDOS、 软件 WAF等， 对公司业绩有重要支撑作用。 根据 IDC 发布的数据， 2020 年公司在中国抗 DDoS硬件安全产品、UTM 防火

122、墙、VPN 硬件市场占有率分别排第三、第四、第四。 营收稳定增长，市占率提高营收稳定增长，市占率提高 公司 2014-2020 年营业收入复合增速约为 18.28%；2020 年，公司实现营业收入 8.91 亿元，同比增长 10.88%；归属于母公司所有者的净利润 2.76 亿元，同比增长 9.46%。由于大量产品通过总部集采入围，大大降低了营销成本，因此公司净利润率行业领先。 图表图表 7070：迪普科技毛利率和净利率情况：迪普科技毛利率和净利率情况 来源：iFinD，国联证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2021-2023 年营收为 11.52/14

123、.40/17.48亿元，对应 PE 为 62x/52x/37x。公司凭借其高端产品和优质客户，正处于快速发展阶段。综合考虑公司高端市场竞争格局较好，净利率高等因素，给予估值溢价，给予0%20%40%60%80%100%200192020网络安全产品 基础网络产品 应用交付产品 综合毛利率 图表图表 6868：迪普科技营收及增速：迪普科技营收及增速 图表图表 6969：迪普科技归母净利润及增速：迪普科技归母净利润及增速 来源：iFinD，国联证券研究所整理 来源：iFinD，国联证券研究所整理 0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0010.0020

124、0192020营业收入（亿元） YoY0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.00200192020归母净利润 （亿元） YoY 39 公司 2022 年 60xPE，对应目标价为 53.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表 7171：迪普科技可比公司估值对比：迪普科技可比公司估值对比 股票简称股票简称 市值市值 （亿元）（亿元） EPSEPS PEPE CAGRCAGR- -3 3 % % 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E

125、2022E2022E 2023E2023E 紫光股份 742 0.78 0.96 1.18 34 27 22 21.69% 中兴通讯 1344 1.57 1.89 2.23 20 16 14 34.46% 星网锐捷 145 1.20 1.49 1.82 21 17 14 34.62% 行业平均 25 20 17 迪普科技 192 0.75 0.89 1.24 62 52 37 24.35% 来源：Wind，国联证券研究所 2021 年 12 月 02 日收盘价 ，可比公司 EPS 为 wind 一致预期 图表图表 7272：迪普科技：迪普科技 P PE E- -BandBand 来源：Wind

126、 图表图表 7373：迪普科技盈利预测：迪普科技盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 803.8 891.3 1152.1 1439.5 1748.1 增长率（%） 14.17% 10.88% 29.27% 24.94% 21.44% EBITDA（百万元） 235.6 243.4 355.6 428.3 596.2 归母净利润（百万元） 252.5 276.4 323.1 383.7 531.4 增长率（%） 25.60% 9.46% 16.90% 18.76%

127、 38.51% EPS（元/股） 0.59 0.64 0.75 0.89 1.24 市盈率（P/E） 76 70 59 50 36 市净率（P/B） 11.3 10.0 8.7 7.6 6.4 EV/EBITDA 55.1 52.5 48.3 39.2 27.3 来源：iFinD，国联证券研究所预测 2021 年 12 月 02 日收盘价 绿盟科技绿盟科技: 差异化研创优势，引领中国网安差异化研创优势，引领中国网安 网络安全国家队，技术底蕴深厚网络安全国家队，技术底蕴深厚 公司成立于 2000 年，是国内早期网络安全公司之一。早在 2000 年就推出“冰之眼”入侵检测系统，IDS/IPS 等产

128、品连续多年国内市场占有率第一。同时，Web应用防护系统、 抗 DDOS 系统在市场布局和占有率方面均具有先发优势， 时至今日，设有八大安全实验室，追踪前沿安防技术，被誉为网安行业的“黄埔军校” 。中国电科成为最大股东， 绿盟科技正式被纳入网络安全国家队， 后续有望更多受益于政府项目机会。 股权激励，未来业绩增长可期股权激励，未来业绩增长可期 40 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.50200192020归母净利润（亿元） YoY(%)2021 年公司的股权激励计划的业绩考核目标均以 20

129、20 年营业收入为基数，当2021-2023 年营收的复合增长率不低于 20%、10%、5%时，对应的归属比例分别为100%、80%、50%。经公司预测算，2021-2024 年，限制性股票计划费用摊销合计约为 3060.38 万元，员工持股计划费用摊销合计约为 14,118.30 万元，虽然摊销费会影响公司利润，但有利于公司长期稳定发展。 渠道改革进展顺利，组织架构不断重塑渠道改革进展顺利，组织架构不断重塑 公司新管理团队核心人员拥有多年华为工作经验， 不断优化组织架构、 考核体系和系统流程。在渠道转型过程中，致力打造“公司+渠道”联合拓展的渠道销售模式，2021 年上半年公司签约的渠道数量

130、突破 3000 家，渠道新增订货同比增长 64%，渠道销售占整体销售 70%左右。 业绩增速提升，经营质量改善业绩增速提升，经营质量改善 得益于管理团队提出的新经营理念，公司经历 2018 年的低增速之后迅速调整2019、2020 年营收增速分别达到 24.24%、20.28%，同时公司归母净利润的增速高于营收，2019、2020 年分别达到 34.77%、32.94%，得益于期间费用率的优化。毛利率方面，2020 年出现了轻微下滑，但公司安全产品及安全服务毛利率基本稳定在70%左右，处于行业的中上位置，相比于安全产品，安全服务的毛利率相对较高。 图表图表 7474：绿盟科技近年营收及增速绿盟

131、科技近年营收及增速 图表图表 7575：绿盟科技近年利润及增速绿盟科技近年利润及增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 7676：绿盟科技各业务毛利率的情况绿盟科技各业务毛利率的情况 来源：Wind，国联证券研究所 60.00%70.00%80.00%90.00%200192020安全产品毛利率 安全服务毛利率 综合毛利率 0%5%10%15%20%25%30%05620020营业总收入（亿元） YoY(%) 41 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2021-202

132、3 年营业收入为：26.11 亿元/33.64 亿元/42.73 亿元，归母净利润 3.33 亿元/4.69 亿元/6.71 亿元，EPS 分别为0.42/0.59/0.84 元/股， 对应 PE 为 38x/27x/19x。 考虑到中国网安行业成长潜力巨大，以及公司市场占有率领先和深厚的客户资源积累，给予公司 2022 年 40 倍 PE，对应目标价为 23.48 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表 7777：绿盟科技可比公司估值绿盟科技可比公司估值 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元） EPSEPS PEPE CAGRCAGR- -3%3% 2021E2021E 2022E20

133、22E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 安博通 33 1.82 2.64 3.42 37 26 20 57.88% 美亚柏科 137 0.61 0.79 1 28 22 17 28.96% 启明星辰 273 1.09 1.4 1.77 27 21 17 27.04% 行业平均 29 22 17 绿盟科技 138 0.42 0.59 0.84 41 29 21 30.59% 来源：Wind，国联证券研究所 2021 年 12 月 02 日收盘价 ，可比公司 EPS 为 wind 一致预期 图表图表 7878：绿盟科技：绿盟科技 PEPE-

134、-BandBand 来源：Wind 图表图表 7979：绿盟科技盈利预测绿盟科技盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 1671.1 2010.0 2611.2 3364.2 4273.1 增长率（%） 24.24% 20.28% 29.91% 28.83% 27.02% EBITDA（百万元） 331.6 440.3 383.7 531.3 747.1 归母净利润（百万元） 226.5 301.1 333.1 469.1 670.6 增长率（%） 34.77% 3

135、2.94% 10.63% 40.81% 42.96% EPS（元/股） 0.28 0.38 0.42 0.59 0.84 市盈率（P/E） 61 46 41 29 21 市净率（P/B） 4.1 4.0 3.7 3.4 3.0 EV/EBITDA 38.9 23.8 31.3 22.6 15.9 来源：iFinD，国联证券研究所预测 2021 年 12 月 02 日收盘价 安恒信息：紧抓网安新赛道，成为市场领头羊安恒信息：紧抓网安新赛道，成为市场领头羊 产品力突出，产品力突出，WAF 和态势感知常年保持领先和态势感知常年保持领先 42 公司产品力突出，核心产品如 WAF、数据库审计与风险控制系

136、统、运维审计系统及网络安全态势感知预警平台持续多年保持国内市场占有率领先的行业地位。 持续加大新兴安全布局， “数据安全岛”未来表现值得期待持续加大新兴安全布局， “数据安全岛”未来表现值得期待 在云安全业务领域， “安恒云”品牌以及“安恒云”系列新产品在多云管理能力方面支持阿里云、华为云等多云管理平台对接能力，产品多云安全能力继续朝 SaaS化、服务化进行演进，已发布 SaaS 化主机安全管理、SaaS 化云安全中心等能力。 营收持续增长，盈利能力较好营收持续增长，盈利能力较好 公司上半年实现收入 4.62 亿元， 同比增长 44.28%； 实现归母净利润-1.75 亿元，亏损同比增加 19

137、2%，系研发费用和销售管理费用持续加大。2018-2020 年，营业收入持续增长，主要受益于行业持续快速发展，公司云安全、大数据等新一代网络信息安全产品和安全服务业务快速发展。 图表图表 8282：安恒信息各产品毛利率：安恒信息各产品毛利率 来源：iFinD，国联证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2021-2023 年营收为 18.42/24.94/34.57亿元，对应 PE 为 151x/105x/77x。公司凭借其行业领头地位，未来成长性好。首次0%20%40%60%80%100%120%200192020网络信息安全基础产品

138、网络信息安全平台 网络信息安全服务 第三方硬件产品 其他 综合毛利率 图表图表 8080：安恒信息营收及增速：安恒信息营收及增速 图表图表 8181：安恒信息归母净利润及增速：安恒信息归母净利润及增速 来源：iFinD，国联证券研究所整理 来源：iFinD，国联证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200192020营业收入（亿元） YoY0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.41.6200192020归母净利润（亿元） YoY

139、43 覆盖给予“增持”评级。 图表图表 8383：安恒信息可比公司估值：安恒信息可比公司估值 股票简称股票简称 市值市值 （亿元）（亿元） EPSEPS PEPE CAGRCAGR- -3 3 % % 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 安博通 33 1.82 2.65 3.42 37 26 20 57.88% 三六零 864 0.33 0.37 0.42 39 32 28 0.84% 行业平均 38 29 24 安恒信息 223 2.00 2.88 3.93 143 99 73 31.87% 来源

140、：Wind，国联证券研究所 2021 年 12 月 02 日收盘价 ，可比公司 EPS 为 wind 一致预期 图表图表 8484：安恒信息安恒信息 PEPE- -BandBand 来源：Wind 图表图表 8585：安恒信息盈利预测：安恒信息盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 944.0 1323.0 1842.0 2494.4 3457.0 增长率（%） 50.66% 40.14% 39.23% 35.42% 38.59% EBITDA（百万元） 112.7

141、 146.2 226.3 300.5 391.2 归母净利润（百万元） 92.2 134.1 156.1 224.9 307.5 增长率（%） 19.96% 45.43% 16.38% 44.09% 36.74% EPS（元/股） 1.17 1.71 1.99 2.86 3.92 市盈率（P/E） 242 166 143 99 73 市净率（P/B） 14.4 13.4 12.4 11.2 10.0 EV/EBITDA 80.7 122.4 91.8 68.3 51.4 来源：iFinD，国联证券研究所预测 2021 年 12 月 02 日收盘价 奇安信：政企安全与新兴安全齐发展，网络安全行业

142、领头羊奇安信：政企安全与新兴安全齐发展，网络安全行业领头羊 中电大比例入股，纳入网安国家队。中电大比例入股，纳入网安国家队。 奇安信来自于 360 政企安全，实控人齐向东是原 360 公司创始人，公司目前从营收和人员规模上均是国内最大的网络安全企业。 中电系大比例持股， 是名副其实的网安国家队。 44 深耕政企安全，营收稳定增长。深耕政企安全，营收稳定增长。 公司专注于网络安全市场， 主营业务为向政府、 企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务， 公司来自政府、 公检法司及军队军工部门的收入占主营收入的比重超过 50%，为第一大收入来源。公司营收从 2018 年的 18.17 亿元增长至 2

143、020 年的41.61 亿元，CAGR 达到 31.81%。 多个细分市场市占率第一，积极开拓新赛道。多个细分市场市占率第一，积极开拓新赛道。根据 IDC 报告，2020 年公司在国内安全分析与威胁情报、安全服务、终端安全、云安全等产品业务的市场份额均为第一名。并且公司在终端安全、大数据态势感知、云安全、代码安全、SD-WAN、工业安全等新兴领域及“新赛道”积极布局，未来发展空间大，可持续性强。 图表图表 8888：奇安信各产品线毛利率：奇安信各产品线毛利率 来源：iFinD，国联证券研究所整理 盈利预测、 估值与评级：盈利预测、 估值与评级： 我们预计公司 2021-2023 年营收为 58

144、.55/82.64/116.47亿元，考虑到公司所处的网络安全行业处在高速发展期，公司在研发、销售等费用端的投入较大，直接导致净利润较低。首次覆盖，给予“增持”评级。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20020公司整体 网络安全产品 网络安全服务 硬件及其他 图表图表 8686：奇安信营收及增速：奇安信营收及增速 图表图表 8787：奇安信归母净利润及增速：奇安信归母净利润及增速 来源：iFinD，国联证券研究所整理 来源：iFinD，国联证券研究所整理 0%20%40%60%80%10

145、0%120%140%000192020营业总收入（亿元） YoY(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.00200192020归母净利润（亿元） YoY(%) 45 图表图表 8989：奇安信可比公司估值：奇安信可比公司估值 股票股票 简称简称 市值市值 营业收入（亿元）营业收入（亿元） PSPS（X X） CAGRCAGR- -3 3 % % 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E20

146、22E 2023E2023E 深信服 824 75.94 102.72 135.71 11 8 6 35.48% 三六零 864 134.64 152.70 173.64 6 6 5 14.34% 启明星辰 273 46.57 58.61 72.69 6 5 4 25.87% 行业平均 8 6 5 奇安信 629 58.55 82.64 116.47 11 8 5 40.93% 来源：Wind，国联证券研究所 2021 年 12 月 02 日收盘价 ，可比公司 EPS 为 wind 一致预期 图表图表 9090：奇安信：奇安信 P PS S- -B Bandand 来源：IFinD，国联证券研

147、究所 图表图表 9191：奇安信盈利预测：奇安信盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 3154.1 4161.2 5854.5 8264.2 11647.3 增长率（%） 73.61% 31.93% 40.69% 41.16% 40.94% EBITDA（百万元） -376.3 -167.6 189.5 571.4 878.4 归母净利润（百万元） -494.9 -334.4 -103.5 260.6 589.0 增长率（%） 43.22% 32.44% 69.0

148、4% 351.71% 126.04% EPS（元/股） -0.73 -0.49 -0.15 0.38 0.87 市盈率（P/E） -127 -188 -608 241 107 市净率（P/B） 12.5 6.3 6.4 6.2 5.8 EV/EBITDA -164.4 -480.0 305.5 101.2 65.6 数据来源：iFinD，国联证券研究所预测 2021 年 12 月 02 日收盘价 深信服：安全为基，云计算为翼深信服：安全为基，云计算为翼 网络安全领域巨头，打造爆款能力强网络安全领域巨头，打造爆款能力强 公司深耕网络安全行业 20 余载， 拥有多款 “明星” 产品， 其上网行为管

149、理和 VPN设备、负载均衡产品成为行业知名明星产品，市占率连续多年保持领先。近年迅速补全安全产品线，保持在网络安全第一梯队，积极布局各种安全新技术，云安全，零信任等产品和方案保持领先。 公司安全业务增速较快， 2014-2020 的 CAGR 约为 26%，持续跑赢行业增速。安全产品毛利率在 80%以上，是公司的现金牛业务。 46 长期聚焦长尾市场，渠道优势明显长期聚焦长尾市场，渠道优势明显 公司重点聚焦中小企业客户， 并且主打全渠道策略。 力图借助渠道合作伙伴的营销网络， 实现不同地区和行业的用户覆盖以及快速的产品导入， 提升公司产品的市占率。 结合公司目标群体和销售模式来看， 公司渠道优势

150、有利于安全业务和云计算业务的协同发展。 向订阅式安全服务转型向订阅式安全服务转型 公司 Xaas 战略是深信服在当前时点对未来 5 年的长期成长策略， 目前公司主要以托管云、SASE、MSS 为抓手推进 Xaas 战略，虽然短期会产生一定的财务压力，但公司的客单价较当前预计有大幅提升， 且客户粘性有望持续增强， 订阅制云服务厂商雏形已经出现。 报表有望体现出订阅收入占比逐步提升， 持续增加的客户粘性和深信服对于大客户的持续突破。 进军云计算领域，开启第二增长曲线进军云计算领域，开启第二增长曲线 公司 2012 年开始进军云计算领域，云计算收入 2014-2020 的 CAGR 达到了142%，

151、2020 年云计算业务收入占比约 30%。公司超融合产品市占率连续五年位列前三，桌面云 VDI 客户终端市占率第二。未来公司云计算业务与安全业务有望协同发展，进一步打开公司成长的天花板。 图表图表 9494：深信服各产品线毛利率：深信服各产品线毛利率 来源：iFinD，国联证券研究所整理 盈利预测、 估值与评级：盈利预测、 估值与评级： 我们预测公司2021-2023年营收为76.00/102.57/133.49图表图表 9292：深信服营收及增速：深信服营收及增速 图表图表 9393：深信服归母净利润及增速：深信服归母净利润及增速 来源：IFinD，国联证券研究所整理 来源：IFinD，国联

152、证券研究所整理 47 亿元，对应 PE 值为 83x/68x/54x。考虑到公司目前布局云计算和安全服务处于高速发展期，公司在研发、销售等费用端的投入较大，净利润较低，建议参考 PS 估值。首次覆盖，给予“增持”评级。 图表图表 9595：深信服可比公司估值对比：深信服可比公司估值对比 股票简称股票简称 市值市值 营业收入（亿元）营业收入（亿元） PSPS（X X） 三年营收三年营收 CAGRCAGR（% %） 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 奇安信 629 59.14 82.00 112.15

153、 11 8 6 39.17% 用友网络 1063 99.71 126.13 159.72 11 8 7 23.28% 行业平均 10 8 6 深信服 824 76.00 102.57 133.48 11 8 6 34.73% 来源：Wind，国联证券研究所 2021 年 12 月 02 日收盘价 ，可比公司 EPS 为 wind 一致预期 图表图表 9696：深信服：深信服 P PS S- -B Bandand 来源：IFinD 图表图表 9797：深信服盈利预测：深信服盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022

154、E 2023E2023E 营业收入（百万元） 4589.9 5458.4 7600.3 10257.3 13347.9 增长率（%） 42.35% 18.92% 39.24% 34.96% 30.13% EBITDA（百万元） 788.3 780.7 1166.4 1385.6 1674.2 归母净利润（百万元） 758.9 809.4 1029.6 1257.8 1567.0 增长率（%） 25.80% 6.65% 27.20% 22.17% 24.58% EPS（元/股） 1.83 1.96 2.49 3.04 3.79 市盈率（P/E） 109 102 80 65 53 市净率（P/B） 19.1 12.6 11.1 9.6 8.3 EV/EBITDA 57.3 128.9 67.9 56.4 45.8 来源：iFinD，国联证券研究所预测 2021 年 12 月 02 日收盘价