1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 鼎龙股份鼎龙股份(300054) 半导体半导体/电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-12-04 Table_Invest 买入 买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2021/12/03 6 个月目标价（元） 32.12 收盘价（元） 26.09 12 个月股价区间（元） 15.1027.01 总市值（百万元） 24,492.43 总股本（百万股） 940 A 股（百万股） 940 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 16 Table_PicQuote
2、 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 18% 25% 54% 相对收益 18% 25% 58% Table_Report 相关报告 盛美上海（688082.SH）深度报告：半导体清 洗王者归来，再战多领域开辟新市场 -20211124 北方华创 （002371.SZ） ： 披坚执锐广突破， 大 国重器必将崛起 -20210923 神工股份（688233.SH） ：硅材料界厚积薄发 之士，刻蚀硅部件与硅片展宏图 -20210806 芯源微 （688037.SH） ： 光刻光环下的小巨人， 前后道设备全面出击 -20210201 万业企业（600641
3、.SH） ：好资源赋能“芯”发 展，离子注入开新局 -20201011 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 CMP 抛光垫突围，半导体前后道核心材料全面布局抛光垫突围，半导体前后道核心材料全面布局 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 公司以打印复印耗材起家，2013 年开始研发半导体 CMP 抛光垫，积极开拓 光电半导体工艺材料业务新方向。历经多年积累， 公司现已建成 7 大技术平 台，4 大测试验证平台，大力推进多种半导体材料的平台化研发与量产。 需求侧：需求侧：半导体行业景气度高企，柔性显示快速成长。半导体行业景气度高企，柔性显示
4、快速成长。智能化数字化不断深 入，全球芯片供不应求，晶圆厂产能满载，上游半导体材料需求持续紧张。 晶圆厂大力扩产， 新产线带来增量材料需求， 新材料供应商又易于进入新产 线。 新技术持续演进， 先进制程带来更高价值材料消耗， 先进封装快速发展， 先进封装关键材料需求看涨。 全球晶圆材料市场 349 亿美元，封装材料市场 204 亿美元，大陆晶圆与封装市场规模接近 1000 亿人民币，CMP 抛光材料 约占晶圆材料总市场的 7%，大陆市场约 40 亿元。 供给侧：供给侧：国外巨头垄断半导体材料市场，鼎龙国外巨头垄断半导体材料市场，鼎龙 CMP 率先突围。率先突围。CMP 抛光 材料市场长期被美日
5、垄断，美国陶氏化学占据 CMP 抛光垫 79%市场份额， 美国卡伯特占据 CMP 抛光液 33%市场份额，半导体材料技术难度大，验证 周期长。鼎龙历经 8 年研发攻关，CMP 抛光垫现已突出重围，产品型号覆 盖全，成为部分厂商第一供应商。公司 CMP 抛光垫的率先突围，有望带动 公司更多半导体材料突破量产供应壁垒，实现平台化半导体材料供应。先进 封装材料几乎被日本完全垄断， 国产替代迫切性如同光刻胶； 鼎龙多点布局， 有望打破垄断，化解“卡脖子”风险。 增长逻辑：增长逻辑：晶圆制造企业崛起，国产材料保障供应安全。晶圆制造企业崛起，国产材料保障供应安全。中芯国际、华虹宏 力、长江存储、合肥长鑫等
6、晶圆厂相继崛起，规模体量快速增长，但面对严 峻的国际形势，供应链安全尤为重要。鼎龙建立研发验证平台，开发多种半 导体材料， 各类材料相辅相成， 有望实现平台化量产出货， 化解供应链危局。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。鼎龙股份有望伴随国内晶圆厂规模扩张，不断 成长壮大，提高市场份额。我们预计公司 2021 至 2023 年营收分别为 24.59/30.43/39.14 亿元，净利润分别为 2.75/4.17/6.45 亿元。我们使用分部估 值法对公司 2022 年估值：打印耗材业务对应市值 38.70 亿元，半导体材料 业务对应市值 263.22 亿元。公司未来 6 个月
7、对应目标股价为 32.12 元/股。 风险提示：风险提示：产品研发进度不及预期；国际形势出现较大变化；盈利预测不及 预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 1,149 1,817 2,459 3,043 3,914 (+/-)% -14.11% 58.15% 35.37% 23.72% 28.61% 归属母公司净利润归属母公司净利润 34 -160 275 417 645 (+/-)% -88.37% -568.82% 272.31% 51.37% 54.76% 每股收益（元）每股收益
8、（元） 0.04 (0.17) 0.29 0.44 0.69 市盈率市盈率 247.50 89.09 58.86 38.03 市净率市净率 2.46 5.01 6.40 5.78 5.01 净资产收益率净资产收益率(%) 0.90% -4.50% 7.19% 9.81% 13.18% 股息收益率股息收益率(%) 0.08% 0.11% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 981 933 940 940 940 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/122021/32021/62021/92021/12 鼎龙股份沪深300 请务必阅读正文后的声
9、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 打印耗材翘楚，再战半导体材料领域打印耗材翘楚，再战半导体材料领域 . 5 1.1. 耕耘打印耗材二十余载，经年累月再展宏图 . 5 1.2. 打印耗材为营收主力，半导体材料将成业绩新驱动力 . 6 1.3. 商誉减值风险释放，将迎来盈利拐点 . 10 2. 需求侧：半导体行业景气度高企，柔性显示快速成长需求侧：半导体行业景气度高企，柔性显示快速成长 . 12 2.1. 芯片供不应求，晶圆制造产能满载 . 12 2.2. 芯片制造体量大增，材料赛道持续受益 . 13 2.3. 晶圆厂扩产
10、带来材料增量需求，先进制程锦上添花 . 15 2.4. 先进封装延续摩尔定律，UF、TIM 等核心封装材料主演压轴大戏 . 16 2.4.1. 摩尔定律已经失效，先进封装是延续摩尔定律的最有效途径 . 16 2.4.2. 高性能、2.5D/3D 封装趋势，显著提升 Underfill 和 TIM 等核心封装材料需求 . 19 2.4.3. 先进封装规模持续成长，封装材料协同发展 . 20 2.5. 柔性 OLED 渐成主流趋势，PI 浆料未来可期 . 22 2.6. 打印机市场保持稳定，通用耗材需求稳中有进 . 23 3. 供给侧：国外巨头垄断半导体材料市场，鼎龙供给侧：国外巨头垄断半导体材料
11、市场，鼎龙 CMP 率先突围率先突围. 25 3.1. CMP 材料行业集中度高，鼎龙成为后起之秀 . 25 3.2. 先进封装材料日本近乎完全垄断，鼎龙对标有望破局 . 28 3.3. 抓住 PI 浆料新机遇，验证顺利全面量产 . 30 3.4. 打印耗材全产业链布局，国内市场屈指可数 . 31 4. 增长逻辑：晶圆制造企业崛起，国产材料助力供应安全增长逻辑：晶圆制造企业崛起，国产材料助力供应安全 . 33 4.1. 存储逻辑晶圆厂初具规模，国产材料有望进入新产线 . 33 4.2. 国际局势不确定，国产材料保障供应链安全 . 34 4.3. 打造半导体材料平台，提供完整解决方案 . 34
12、5. 盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议 . 36 5.1. 盈利预测 . 36 5.2. 投资建议 . 36 TUmWiX9UiYbWNAMBbR8Q8OnPoOsQpOjMqRtRlOoOqO6MnMrRxNmMtNMYmRqM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构 . 6 图 3：公司在通用打印耗材全产业链的布局情况 . 7 图 4：公司历年营收结构 . 8 图 5：CMP 抛光过程示意图 . 9 图 6：平坦化处理对晶片表面影响示意图 . 9
13、 图 7: 公司历年营业总收入 . 10 图 8：公司历年归母净利润 . 10 图 9: 公司历年净利率和毛利率 . 11 图 10：公司历年费用率 . 11 图 11: 公司历年研发费用和研发费用率 . 11 图 12：公司历年技术员工人数和占比 . 11 图 13：全球半导体产业市场规模 . 12 图 14：全球主要晶圆厂营收/亿美元. 13 图 15：海外晶圆厂资本开支/亿美元. 13 图 16：全球半导体材料分产品市场规模 . 13 图 17：晶圆制造材料占比. 14 图 18：CMP 材料种类占比 . 14 图 19：CMP 应用领域 . 14 图 20：全球 CMP 材料市场规模
14、. 15 图 21：中国 CMP 材料市场规模 . 15 图 22：不同制程芯片市场份额占比 . 16 图 23：不同制程芯片 CMP 抛光步骤数 . 16 图 24：不同存储芯片 CMP 抛光步骤数 . 16 图 25：各圆晶厂 wafer 制程量产时间节点. 17 图 26：海思 Kirin 和苹果 A 系列各代芯片 Geekbench 多核跑分趋势 . 17 图 27：单位晶体管成本随制程演进的趋势 . 18 图 28：PCB 级的封装互连 . 18 图 29：Substrate 级的封装互连 . 18 图 30：Wafer 级的封装互连 . 19 图 31：典型 FCBGA 封装流程：
15、Underfill 保护互连 Solder bump，TIM 保障内外热传导通道 . 20 图 32：CoWoS 等 2.5D 先进封装，对 Underfill 需求显著提升 . 20 图 33：先进封装技术发展路线图 . 21 图 34：20192025 年全球先进封装产业规模预测（百万美元） . 21 图 35：全球柔性 OLED 出货面积 . 23 图 36：全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场规模预测 . 23 图 37：全球打印机总安装量与出货量 . 24 图 38：全球通用耗材占打印耗材比重 . 24 图 39：全球兼容墨盒与硒鼓市场规模 . 24 图 40：全球抛光垫专利
16、申请趋势 . 25 图 41：中国抛光垫申请趋势. 25 图 42：CMP 抛光垫行业市场格局 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 图 43：CMP 抛光液行业市场格局 . 26 图 44：鼎龙股份 CMP 抛光垫营收 . 27 图 45：鼎龙股份 CMP 抛光垫国内市占率 . 27 图 46：典型 FCBGA 封装中，重要封装材料示例 . 28 图 47：Namics 的 Underfill 产品参数展示 . 29 图 48：Shin-Etsu 的 TIM 产品特点，TIM 封装中的应用 . 29 图 49
17、：Shin-Etsu 的 TIM 产品参数展示. 30 图 50：打印耗材市场格局. 31 图 51：中国通用耗材芯片市场格局 . 32 图 52：全球半导体产业各环节规模与我国大陆占比（未统计存储） . 33 表 1：公司高管介绍 . 6 表 2：公司主营产品介绍 . 8 表 3：抛光垫分类 . 10 表 4：柔性 OLED 产能（不完全统计） . 22 表 5：主要客户 . 27 表 6：柔性 AMOLED 基板 PI 浆料主要企业 . 31 表 7：全球主要彩色聚合碳粉厂商 . 31 表 8：三类耗材优劣对比 . 32 表 9：我国主流晶圆厂产能情况. 33 表 10：美中芯片领域限制事
18、件 . 34 表 11：公司半导体材料研发布局情况 . 35 表 12：盈利预测 . 36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 1. 打印耗材翘楚，再战半导体材料领域打印耗材翘楚，再战半导体材料领域 1.1. 耕耘打印耗材二十余载，经年累月再展宏图 鼎龙股份全称湖北鼎龙控股股份有限公司，前身为 2000 年 7 月于湖北武汉市成立 的湖北鼎龙化工有限责任公司。 2008 年 4 月公司改制后更名为湖北鼎龙化学股份有 限公司，并于 2010 年成功在深交所创业板上市。2015 年设立的全资子公司鼎汇微 电子，主要负责公司
19、半导体 CMP 抛光材料的研发、生产、销售。2017 年设立武汉 鼎泽新材料，主要负责抛光液、清洗液的研发、生产、销售。公司另有从事先进封 装材料的鼎英新材料，从事 OLED 柔性显示材料的武汉柔显科技等多家布局半导体 材料领域的子公司。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 股权结构清晰稳定股权结构清晰稳定，股权激励凝聚人心，股权激励凝聚人心。公司自创立以来，共同实际控制人为朱双 全、朱顺全兄弟，其中朱双全为公司董事长，朱顺全为公司董事、总经理，二人分 别持有 14.81%和 14.68%的股权， 合计股权 29.49%。 鼎龙股份子公司业务分类明确， 旗下子公司
20、可大致分为光电半导体材料类和打印复印通用耗材类，半导体制程工艺 材料主要运营主体为鼎汇微电子，柔性显示材料主要运营主体为柔显科技。公司致 力于建立长效的激励机制，为鼓励核心人员积极性，提高企业与员工粘度，多次实 施股权激励，2020 年，公司将鼎汇微电子 20%的股权转让给五家员工持股平台， 2021 年 11 月，引入战略投资者建信信托持股 8%，公司目前持有 72.35%的股权。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司年报，Wind，东北证券 表表 1：公司高管介绍
21、：公司高管介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 朱双全朱双全 董事长 硕士研究生学历，武汉市第十三届政协常委，武汉市第十三届工商联副主席。曾任 湖北省总工会干部、湖北国际经济对外贸易公司部门经理、鼎龙化工执行董事、总 经理、湖北鼎龙执行董事、总经理以及鼎龙股份第一届至第四届董事会董事长职 务。 朱顺全朱顺全 董事、总经理 大学本科学历，武汉市第十三届政协委员。曾任中国湖北国际经济技术合作公司部 门经理、鼎龙化工监事、湖北鼎龙监事以及鼎龙股份董事、总经理。 黄金辉黄金辉 副总经理、董事 大学本科学历，双学士学位，高级工程师。曾任沙隆达（荆州）农化公司管理干部、 天津医药集团管理干部以及湖北鼎龙副总
22、经理。 肖桂林肖桂林 副总经理 武汉大学博士学位，毕业后进入，湖北鼎龙化学股份有限公司工作，担任研发中心副 总监，所承担的项目历获湖北省技术发明一等奖、信息产业部重大技术发明奖；参与 主持国家高技术研究发展计划（863 计划）重点项目；入选武汉市第三批“黄鹤英才计 划”。 姚红姚红 财务负责人 本科学历，中级会计师，美国注册管理会计师。毕业于中南财经大学，获得经济学学 士学位。曾任华润雪花啤酒（中国）有限公司会计、经理、工厂/营销财务总监、区域 财务总监；现任职于公司集团财务管理中心。 数据来源：公司年报，东北证券 1.2. 打印耗材为营收主力，半导体材料将成业绩新驱动力 站稳站稳打印耗材打印
23、耗材基本盘基本盘，进军光电半导体，进军光电半导体材料材料。公司以打复印耗材起家，逐渐确立了 以打印复印通用耗材全产业链模式为主，2013 年开始研发半导体材料，积极开拓光 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 电半导体工艺材料业务的发展新方向。公司通过结合本部和各子公司的生产能力打 通通用耗材产业链上下游，从而建立公司在打印复印通用耗材领域的优势地位。在 公司主营产品中，产业链上游的彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊是下游终端 通用耗材硒鼓、墨盒的重要原材料和零部件。公司于 2013 年启动半导体 CMP 抛光 垫研发项
24、目，2014 年建立专项实验室，引入境内外专家，2015 年即完成第一期年产 10 万片的产线建设，通过多年布局，公司旗下子公司鼎汇与时代立夫在 CMP 抛光 垫领域实力已有目共睹。 持续收购，垂直整合打印耗材全产业链。持续收购，垂直整合打印耗材全产业链。公司在 2012 年控股投资南通龙翔化工， 进 入高端树脂着色剂等上游产品市场，实现了在长三角和珠三角的产业布局，迈出了 产业链整合的第一步。2013、2014 年，公司分别控股投资珠海名图、科力莱这两家 当时国内最大的彩色再生硒鼓厂商， 成为国内彩色硒鼓细分市场份额第一。 2016 年， 公司收购旗捷科技、超俊科技，进军打印耗材上游的芯片制
25、造领域。同年，在收购 彩粉厂商宁波佛来斯通 100%的股权之后，公司大幅提升了其在国内彩色聚合碳粉 领域的市场份额和议价能力，成为该领域的龙头供应商。2019 年，公司收购全球领 先以及国内最大的再生墨盒厂商北海绩迅 59%的股权，并且参股珠海天硌，成为国 内最大、最先进的墨盒制造商，完成了对下游墨盒领域的空白填补。目前，公司已 经在打印复印通用耗材行业建立了竞争力极强的全产业链模式，成为该行业全球范 围内产品体系最全、技术跨度最大的生产商。 图图 3：公司在通用打印耗材全产业链的布局情况：公司在通用打印耗材全产业链的布局情况 数据来源：公司年报，东北证券数据来源：公司年报，东北证券 打印复印
26、耗材贡献打印复印耗材贡献主要收入主要收入， 半导体材料半导体材料收入收入占比逐渐占比逐渐增长。增长。 2020 年打印复印耗材 产品营业收入为 17.09 亿元，占营收总额的 94.04%。CMP 抛光垫产品营业收入为 0.79 亿元，占营收总额的 4.37%。其他产品营业收入为 0.29 亿元，占比 1.59%。 2021H1 公司 CMP 抛光垫实现 1.03 亿元营收，占比提升至 9%。今年前三季度，公 司鼎汇 CMP 抛光垫实现营收 1.93 亿元，同比增长 442.97%；实现净利润 7,485 万 元，较去年同期增长 402.16%。公司在 CMP、清洗液、柔性显示材料等领域中实现
27、 关键技术和客户认证突破后，业绩有望快速释放，预计半导体材料将成为公司盈利 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 水平提高的新驱动力。 图图 4：公司历年营收结构：公司历年营收结构 数据来源：Wind，东北证券 表表 2：公司主营产品介绍：公司主营产品介绍 业务业务 产品产品 简介简介 打印复印通用打印复印通用 耗材业务耗材业务 彩色聚合碳粉彩色聚合碳粉 用于激光打印机里的硒鼓，是在纸张上成像定影的粉末状物质，有黑色、红色、黄 色、蓝色四种颜色。聚合法生产的彩色聚合碳粉技术门槛高，粒径更小，粉粒更球 形化，流动性更好，有
28、利于实现低温定影及彩色成像。 通用耗材芯片通用耗材芯片 主要功能为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的识别与控制，具有感应、计数、校 准色彩的作用。 显影辊显影辊 硒鼓中重要的核心组成部件，是使光导体上的静电潜像显影用的辊，具有显影作用 和传粉作用，对图像密度有影响。 硒鼓硒鼓 激光打印机里的耗材，承担了激光打印机的主要成像功能，大部分成像装置集中在 硒鼓中，激光打印的质量取决于硒鼓。 墨盒墨盒 喷墨打印机中用来存储打印墨水，并最终完成打印的部件，它很大程度上决定喷墨 打印的质量。 光电半导体工光电半导体工 艺材料业务艺材料业务 CMP 抛光垫抛光垫 用于在集成电路前段制造过程中通过化学物理作用打
29、磨晶圆，保证晶圆表面平坦， 是集成电路制造过程中的关键工艺材料。晶圆在经过 CMP 处理达到高度平坦化后才 能保证后续正常的集成电路生产。 清洗液清洗液 主要用于 CMP 后清洗及光刻胶蚀刻后清洗，能够去除抛光和光刻后在晶圆表面残留 的各种杂质，从而符合集成电路极高清洁度的要求。清洗过程对晶圆生产的良率起 到了重要的作用。 PI 浆料（聚酰亚浆料（聚酰亚 胺浆料）胺浆料） 是生产柔性 OLED 显示屏幕所需原料之一，在 OLED 面板前段制造工艺中涂布、固 化成 PI 膜，替换刚性屏幕中的玻璃材料，实现屏幕的可弯折性。 数据来源：公司年报，东北证券 八年攻克八年攻克 CMP，打破国外垄断。打破
30、国外垄断。公司于 2013 年立项并且开始进行 CMP 抛光垫业 务研发，2016 年 CMP 项目一期开始试生产。经过数年研发积累，公司成功攻克抛 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001920202021H1 打印复印耗材CMP抛光垫其他业务光电半导体 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 光垫技术， 业务取得巨大进展， 于 2017 年通过客户验证后获得首张订单。 公司 2018 年收购当时 CMP 抛光垫领先厂商时代立夫，不仅在技术上获
31、得大幅提升，还凭借 时代立夫优秀的客户基础和销售渠道进一步加速了市场推进。现如今公司已成为海 内外主要晶圆厂商的 CMP 抛光垫供应商，打破了国外企业多年垄断的局面。未来 CMP 抛光垫业务将成为公司重要的利润新增长点。 CMP（化学机械抛光）技术是集成电路制造过程中必不可少的关键技术。（化学机械抛光）技术是集成电路制造过程中必不可少的关键技术。随着半导 体器件尺寸的不断缩小， 晶片表面平整度需要达到纳米级， CMP 技术是目前唯一可 以实现满足集成电路特征尺寸在0.35m下全局平坦化的技术。 CMP技术可分为1、 化学过程：即抛光液中的化学品和硅片表面发生化学反应，生成比较容易去除的物 质；
32、2、物理过程：抛光液中的磨粒和硅片表面材料发生机械物理摩擦，去除化学反 应生成的物质。整个 CMP 过程是由化学和物理过程相互交替进行，最终完成对晶 片表面的抛光。CMP 很大程度上影响集成电路的性能，硅片须经过 CMP 过程后才 能达到各处电阻值均衡。根据不同技术工艺的要求，每一片晶圆在整个制造过程中 会经历数十道 CMP 抛光步骤。在集成电路制造过程中，除了在晶圆制造过程中平 整、打磨等用到 CMP 工艺以外，在集成电路的前道制程中，例如多层金属布线层 抛光、电介质沉积也多次用到 CMP 技术。 图图 5：CMP 抛光过程示意图抛光过程示意图 图图 6：平坦化处理对晶片表面影响示意图：平坦
33、化处理对晶片表面影响示意图 资料来源：公司年报，东北证券 资料来源：AZO materials，东北证券 CMP 抛光垫和抛光液是抛光垫和抛光液是 CMP 工艺中的核心原材料。工艺中的核心原材料。 CMP 系统包括 CMP 设备、抛 光液、抛光垫、抛光终点检测及工艺控制设备、后 CMP 清洗设备、浆料分布系统、 废物处理和测量设备， 其中抛光液和抛光垫为易消耗品。CMP 抛光垫的主要功能包 括：把抛光液有效均匀地输送到抛光垫的不同区域；将抛光后的反应物、碎屑等顺 利排出；维持抛光垫表面的抛光液薄膜，以便化学反应充分进行；保持抛光过程的 平稳、表面不变形，以便获得较好的晶片表面形貌。公司生产的
34、CMP 抛光垫是聚 氨酯抛光垫，这种多孔性材料表面有特殊的沟槽，能够提高抛光的均匀性。抛光垫 上的许多小孔还有利于输送浆料，将浆料中的磨蚀粒子送入硅片表面并去除副产品。 抛光垫还有软硬垫之分抛光垫还有软硬垫之分。硬垫抛光速度快，平整度较好，但表面较粗糙，会留下较 严重的损伤层；软垫可以增加光洁度，同时去除硬垫抛光的损伤层。因此，将二者 粗精结合，既可以得到硅片的高平整度，又可以保持表面的高光洁度，这种方法也 已成为市场需求的主流。公司产品以硬垫为主，拥有几十种型号系列，产品覆盖度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度
35、高、耐磨性好、抛光效率高、形变小。 表表 3：抛光垫分类：抛光垫分类 分类方法分类方法 分类名称分类名称 按是否含有磨料按是否含有磨料 磨料抛光垫 无磨料抛光垫 按材质的不同按材质的不同 聚氨酯抛光垫 无纺布抛光垫 复合型抛光垫 按表面结构不同按表面结构不同 平面型抛光垫 网格型抛光垫 螺旋型抛光垫 资料来源：造价通，东北证券 1.3. 商誉减值风险释放，将迎来盈利拐点 近年利润近年利润端端承压承压，产业转型产业转型先抑后扬先抑后扬。2019 年公司营业收入 11.49 亿元，同比下降 14.11%；归母净利润为 0.34 亿元，同比下降 88.37%。2019 年业绩下滑原因如下： 1、 受
36、宏观经济形式和行业政策变化影响， 打印通用耗材市场特别是硒鼓终端市场的 价格出现较大下降，公司利润水平受到影响；2、为开拓光电半导体市场，公司持续 加大对 CMP 抛光垫等项目的研究投入， 2019 年共计投入 0.39 亿元， 同比增长 15%； 3、 公司因前期收购的珠海名图和深圳超俊业绩承诺未达标， 对商誉及资产计提减值 共计 1.93 亿元。2020 年营业收入出现回升，达到 18.17 亿元，同比增长 58.15%； 归母净利润进一步下降，出现亏损 1.6 亿元，同比下降 568.82%。2020 年公司出现 亏损原因如下：1、深圳超俊厂房搬迁成本增加导致两家硒鼓厂计提商誉减值 3.
37、7 亿 元；2、前期股权激励费用增加约 0.9 亿元，汇兑损失增加 0.27 亿元。未来预计公司 商誉减值风险较低，而在传统业务和光电半导体业务齐头并进的新征程中，公司业 绩将迎来拐点。 图图 7: 公司历年营业总收入公司历年营业总收入 图图 8：公司历年归母净利润：公司历年归母净利润 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 毛利稳定，净利润将逐步毛利稳定，净利润将逐步修复修复。受 2019 年行业竞争的影响，打印通用耗材产品价格 出现下滑， 原材料成本同时出现上升， 公司毛利率因此出现小幅下降。 2019 年、 2020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
38、及说明 11 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 年公司净利率出现大幅下降的原因均是子公司业绩不达预期而导致的大额商誉减 值。公司销售费用率、管理费用率也因上述原因在 2019、2020 年出现明显的上升。 随着未来计提减值的消失以及 CMP 抛光垫产品逐渐推向市场，公司能够凭借规模 效应降低成本摊薄费用，提高盈利能力。 图图 9: 公司历年净利率和毛利率公司历年净利率和毛利率 图图 10：公司历年费用率：公司历年费用率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 高度重视研发，高度重视研发，投入投入持续提升持续提升。公司在过去几年研发费用持续增加，从 2017
39、年的 0.84 亿元提升至 2020 年的 1.65 亿元， 研发费用率也从 5%提升至 9.06%。 2021 年前 三季度，公司研发费用达到 1.71 亿元，已超去年全年水平。公司技术人员数量也在 持续升高，从 2015 年的 234 人增长至 2020 年的 650 人，技术人员占比稳定在 20% 左右。公司知识产权建设扎实，专利储备丰富。截止到 2021 年 6 月 30 日，公司已 获得授权专利 617 项，其中实用新型专利 350 项，发明专利 213 项，软件著作权与 集成电路布图设计 72 项，外观设计专利 56 项。公司对技术研发的高度重视，有望 加速其在 CMP 及更多半导
40、体材料业务上的突破，为公司未来业绩增长添加新驱动 力。 图图 11: 公司历年研发公司历年研发费用费用和研发费用率和研发费用率 图图 12：公司历年技术员工人数和占比：公司历年技术员工人数和占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 200202021Q3 研发费用/亿元研发费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 2001820192
41、020 技术员工人数技术员工占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 2. 需求侧：需求侧：半导体半导体行业行业景气度高企，柔性显示快速成长景气度高企，柔性显示快速成长 2.1. 芯片供不应求，晶圆制造产能满载 终端终端产品不断出新产品不断出新，晶圆厂，晶圆厂产能大增产能大增。物联网、5G、AI、无人驾驶、大数据及 AR VR 等创新型技术驱动半导体行业蓬勃发展。 未来， 随着各类应用场景的落地， 半 导体市场规模有望进一步跃升。世界半导体贸易统计组织（WSTS）预计，2021 年 全球半导体市场同比增长 25.6%
42、，达到 5530 亿美元，是近 10 年来，增幅最大的一 年。2022 年全球半导体市场望达到 6014 亿美元，刷新历史最高纪录。 图图 13：全球半导体产业市场规模全球半导体产业市场规模 数据来源：WSTS，东北证券 产能满载，扩张产能满载，扩张加速加速。国际主要晶圆制造企业今年业绩均大幅增长， 部分企业前三季 度营收已超去年全年水平， 但依然不能满足强劲的芯片制造需求。 国际主流 4 大晶圆 制造企业 2021 年资本开支合计 886 亿美元，同比增长 29%。当前全球晶圆产能约 2125 万片/月，中国半导体协会预测，全球未来将新建 29 座晶圆厂，其中中国占 19 座，据 IC In
43、sight 预测，2022 年全球晶圆厂月产能有望提升至 2384 万片，中国大陆 晶圆厂产能或将达 410 万片/月，占全球产能 17.2%。随着半导体晶圆产能陆续向中 国转移，国内半导体制造行业的体量将迅速扩张。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2000020 2021E 2022E 市场规模/亿美元YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公
44、司深度公司深度 图图 14：全球主要晶圆厂营收：全球主要晶圆厂营收/亿美元亿美元 图图 15：海外晶圆厂资本开支：海外晶圆厂资本开支/亿美元亿美元 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 数据来源：IC Insight，东北证券 2.2. 芯片制造体量大增，材料赛道持续受益 半导体材料价值高，半导体材料价值高， 生产生产持续耗持续耗用用材料材料。 半导体材料是半导体行业的上游支撑产业， 全球半导体材料市场近年来因晶圆厂产能规模扩大而稳定增长，巨大的生产需求与 上游耗材行业的发展相辅相成。2020 年全球半导体材料市场规模高达 553 亿美元， 同比增长 6.1%，半导体材料市场常年保持在 40
45、0 亿美元以上。2020 年，晶圆制造 材料市场规模 349 亿美元，封装材料市场规模 204 亿美元。 图图 16：全球半导体材料分产品市场规模全球半导体材料分产品市场规模 数据来源：SEMI，东北证券 CMP 工艺不可或缺工艺不可或缺，抛光，抛光材料不断消耗材料不断消耗。CMP 是集成电路制造中关键工艺，因为 目前集成电路由堆叠形成，所以在前道制造环节中，对晶圆表面进行平坦化处理需 要多层重复使用 CMP 设备，所用的材料占晶圆制造材料的 7%。除此之外， CMP 工 艺还用于硅片制造的抛光环节以及先进封装领域中健合平坦化。抛光垫是 CMP 抛 光研磨环节所需要的核心耗材， 抛光垫表面包括
46、一定密度的微凸峰， 也有许多微孔， 置于平台上， 用于去除硅片表面材料、 存储和运输抛光液、 以及排除抛光过程产物。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中芯国际 华虹半导体台积电三星半导体英特尔海力士 201920202021Q3 0 50 100 150 200 250 300 350 台积电三星半导体英特尔海力士 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 抛光液价值约占 CMP 抛光材料的一半，抛光垫价值约占 CMP 抛光材料的 1/3。 图图 17：各类各类晶圆制造材料占比晶圆制造材
47、料占比 图图 18：各类各类 CMP 材料材料占比占比 数据来源：中商产业研究院，东北证券 数据来源：SEMI，东北证券 图图 19：CMP 应用应用工艺流程工艺流程 数据来源：华海清科招股书，东北证券 清洗工艺贯穿半导体制造多道流程，清洗液需求多样。清洗工艺贯穿半导体制造多道流程，清洗液需求多样。随着芯片制造工艺先进程度 的不断提升，对晶圆表面污染物的控制要求也不断提高，清洗工艺约占总工艺流程 20%。每一步 CMP、光刻、刻蚀、沉积等工序过程，均会带来不可控的污染物，污 染物附着在同样微观尺寸的半导体结构上，会导致后续工艺的良率下降。所以在各 步制造工艺后， 都需要清洗工序， 避免杂质影响
48、芯片良率和芯片产品性能。 如 Cu 制 程 CMP 抛光后、金属互联刻蚀后，均需要使用相应清洗液进行清洗工艺，以去除 抛光残留物以及金属污染。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 40 鼎龙股份鼎龙股份/ /公司深度公司深度 2.3. 晶圆厂扩产带来材料增量需求，先进制程锦上添花 新增产线陆续投产，新增产线陆续投产，国产国产材料材料企业企业迎来发展机遇。迎来发展机遇。2014-2017 全球 CMP 抛光材料市 场规模保持稳定， 但随着近年全球半导体产能的迅速提升， CMP 抛光材料市场规模 达到 24.8 亿美元。中国 CMP 材料市场受益于晶圆制造行业的发展
49、，市场规模近五 年复合增长率为 10%，2021 年或将达到 40 亿元。未来，本土晶圆厂的崛起和产能 扩张有望促进国内 CMP 材料市场规模进一步增长。 国产 CMP 材料供应商打入新建 产线，尤其是 12 寸晶圆厂，是实现市场份额快速扩张的最佳机会。 图图 20：全球：全球 CMP 材料市场规模材料市场规模 图图 21：中国：中国 CMP 材料市场规模材料市场规模 数据来源：SEMI，东北证券 数据来源：头豹电子研究院，东北证券 先进制程推动， 抛光需求不断增加。先进制程推动， 抛光需求不断增加。 全球芯片市场呈先进化趋势， 10nm 以下制程从 2019 年的 4.4%快速提升至 10%
50、。未来随着半导体工艺制程的进步，芯片平坦化的 要求越来越高， 工艺节点的缩小， 抛光步骤随之增加。 CMP 抛光垫的使用寿命有限， 根据客户工艺设计不同，一般在 45-75 小时。14nm 芯片要求的 CMP 工艺步骤超过 20 步，而 7nm 芯片则需要经历 30 道 CMP 抛光工艺，进而推动了 CMP 抛光垫更换 的频率和需求量的增长。存储芯片方面，2D NAND 到 3D NAND 的升级，抛光步数 由 6.4 步翻倍至 13.6 步，大幅提升了 CMP 抛光工艺在芯片产线中的使用。64 层 3D NAND 到 128 层 3D NAND 的升级，CMP 抛光材料的用量估计会显著提升
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