1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 全面注册制预期加持，行业 Beta 看同花顺 金融科技动态跟踪 事件概述事件概述: : 本次中央经济工作会议提出“全面实行股票发行注册制” ，虽然全面注册制议题并非第一次提出，但中央经济工作会议对明年经济工作安排中作此表述，意味着这将是 2022 年资本市场一项重点任务。 全面注册制预期加持，资本市场全面注册制预期加持，资本市场 ITIT 迎迎 BetaBeta 机遇机遇 此前 2019 科创板注册制、2020 年创业板注册制、2021 年深主板与中小板合并+北交所注册制落地，系列铺垫、试点已为全面注册制打下坚实基础。IT 基础设施的改造、投入与制度改革
2、相伴相生，增量确定性极强。对标此前注册制改造，考虑主板的容量与复杂度（主板投资者账户有 1.9 亿，是科创板的 22倍、创业板的 4 倍） ，预计改造拉动的增量空间更大。更重要的是，重大制度创新不仅能直接带来系统模块的改造优化，同时还将极大刺激市场交投热情、驱动金融机构业绩向好，向上游传导景气度。看好 B 端龙头【恒生电子】【恒生电子】直接受益改造增量；另一方面也催化资本市场交易活跃度，C 端龙头【同花顺】【同花顺】受益资本市场交易活跃度，交易放量逻辑明确，深度受益行业 Beta。 多因素共振，多因素共振，同花顺扮演市场最强流量同花顺扮演市场最强流量 BetaBeta 2020 年 8 月，证
3、券交易三方平台新政发布，形成产业分水岭，同花顺流量 Beta 放大器逻辑强化。核心影响有三： 1 1、导流分成业务纳入合规范畴，变相赋予同花顺“零售券、导流分成业务纳入合规范畴，变相赋予同花顺“零售券商”牌照。商”牌照。 2 2、分成比例限定、分成比例限定 30%30%，但投资者扩容，但投资者扩容+ +结构优化带来新机结构优化带来新机遇，收入弹性可期。遇，收入弹性可期。 3 3、流量奠定基石，、流量奠定基石，30003000 万月活大幅领先同业，将成券商导万月活大幅领先同业，将成券商导流首选。流首选。 值得重点注意的是，随着公司近年来持续加码研发与高频迭代，带来更佳用户体验，APP 月活数不断
4、创新高。根据易观千帆数据，截至 2021 年 4 月公司旗下同花顺 APP 月活数已经高达3085 万人，大幅领先第二位的东方财富（1462 万人）大智慧（862 万人） 。换个角度来看，30%的分成规则下，公司相当于变相取得了 1000 万券商用户，一旦大级别行情来临，流量 Beta 高弹性可期。 聚焦基本面：前瞻指标向好，预期差造成低估值聚焦基本面：前瞻指标向好，预期差造成低估值 三季报来看，公司单三季度营收为 8.6 亿元，同比增长27.5%；归母净利润为 4.1 亿元，同比增长 24.2%，一定程度上拉低前三季度整体增速。市场悲观预期已在股价中充分体现，但其实剔除 Q3 交投活跃度扰动
5、以外，还有两方面预期差： 1 1、合作运营业务多在、合作运营业务多在 Q4Q4 结算，结算，Q3Q3 数据影响有限：数据影响有限： 2 2、竞品价格上涨凸显、竞品价格上涨凸显 iFindiFind 性价比，性价比，2B2B 终端有望放量：终端有望放量： 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 -4%11%26%42%57%72%2019/082019/112020/022020/052020/08计算机沪深300证券研究报告|行业动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 12 月 13 日 198947 证券研究报告|行业动态报告 2 结合聚焦预收款 & 现金流
6、的乐观变化趋势，并基于 2021 开年至今活跃的市场交投情况，判断应该重点跟踪 Q4 预收款及现金流指标，乐观看待基本面逻辑验证带动的估值反转趋势，Beta 行情或极大强化公司反转弹性。 投资建议投资建议：综上所示，全面注册制叠加三方新规利好综上所示，全面注册制叠加三方新规利好之下，坚定看好同花顺成为之下，坚定看好同花顺成为 BetaBeta 行情放大器。行情放大器。此外，同步受益 Beta 行情的还有恒生电子、东方财富、恒生电子、东方财富、顶顶点软件点软件等。 维 持维 持同花顺同花顺盈利预测不变盈利预测不变：预计 2021-2023 年营收为39.5/52.4/67.9 亿元，分别同比+3
7、8.9%/32.7%/29.5%；三年间归 母 净 利 润 为24.3/33.3/44.6亿 元 ， 分 别 同 比+41.0%/36.8%/34.2%；EPS 分别为 4.5/6.2/8.3 元；2021 年 12月 13 日股价为 132.1 元，对应 PE 分别为 29/21/16 倍，考虑基本面预期差及超跌估值，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：金融创新政策风险、创新业务进展风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 20202121E E 20
8、202222E E 202023E23E 20202121E E 20202222E E 202023E23E 300033.SZ 同花顺 132.1 买入 4.50 6.20 8.30 29 21 16 600570.SH 恒生电子 62.9 买入 1.73 2.24 2.88 36 28 22 kUhUcZnVaZdWuMuMyQyQ6M8Q6MoMoOtRrQlOrQpNlOnMtO8OnMsMNZoPoOMYoPwP 证券研究报告|行业动态报告 3 正文目录 1. 全面注册制预期加持，资本市场 IT迎 Beta 机遇 . 4 2. 外因、内因共振，同花顺扮演市场最强流量 Beta .
9、7 3. 聚焦基本面：前瞻指标向好，预期差造成低估值 .12 4. 投资建议.13 5. 风险提示.13 目录 图表 1 参考：创业板注册制改造重点涉及的系统改造领域. 5 图表 2 券商集中交易系统业务架构 . 5 图表 3 券商集中交易系统技术架构 . 5 图表 4 资管/基金投资交易系统 . 6 图表 5 资本市场改革激发 IT改造增量 & 市场交投活跃度. 6 图表 6 管理规定主要条款及解读 . 8 图表 7 证券类 APP月活排名（截至 2021M4） . 9 图表 8 证券投资人数量(亿人) .10 图表 9 互联网理财用户规模（万人） .10 图表 10 同花顺注册人数持续扩张
10、.11 图表 11 同花顺 APP 月活数名列第一（万）.11 图表 12 同花顺流量变现商业模式及核心竞争力 .11 证券研究报告|行业动态报告 4 1.1.全面注册制预期加持，资本市场全面注册制预期加持，资本市场 ITIT 迎迎 B Betaeta 机遇机遇 本次中央经济工作会议提出“全面实行股票发行注册制” ，预计本次中央经济工作会议提出“全面实行股票发行注册制” ，预计20222022年沪深主板年沪深主板注册制落地可期。注册制落地可期。中央经济工作会议 12 月 8 日至 10 日在北京举行。会议指出，我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，国家战略科技力量加快壮大，产业链韧性得到提升
11、，改革开放向纵深推进，民生保障有力有效，生态文明建设持续推进。但同时，会议也表示，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。而针对资本市场 2022 年的改革开放，会议新闻稿第五条提出“改革开放政策要激活发展动力” ，具体包括要“全面实行股票发行注册制”以及“扩大高水平对外开放，推动制度型开放” 。 中国金融四十人论坛披露，全面实行股票发行注册制并非第一次提出，但中央全面实行股票发行注册制并非第一次提出，但中央经济工作会议对明年经济工作安排经济工作会议对明年经济工作安排中作此表述，意味着这将是中作此表述，意味着这将是 20222022 年资本市场一项年资本市场一项重点任务。重点任务
12、。目前境内股票市场除沪深主板以外，均已实现股票发行注册制。2019 年6月，科创板开板并试点注册制；2020 年 4 月，创业板改革，试点注册制；2021 年 9月，北京证券交易所宣布设立，实行注册制。而深市主板与中小板的合并，也为下一步主板注册制改革打下基础。事实上，早在 2020 年 10 月，证监会主席易会满就在2020 金融街论坛年会上表示，将在总结科创板、创业板试点经验的基础上，继续按照尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色发展阶段这三个原则，稳步在全市场推行注册制。此后证监会一直在为全面注册制准备条件。 但值得注意的是，与科创板、北交所是增量市场不同，也与创业板上市公司
13、规模、投资者参与规模不同，主板注册制改革难度更大，也需要更加谨慎。证监会市场一部主任李继尊在 2021 年 10 月下旬举行的 2021 金融街论坛年会上曾介绍称，通过近两三年科创板、创业板的试点以及后续的完善，推进主板注册制改革的条件在逐步具备。“主板实施注册制，将是标志性的，也是难度比较大的。 ”李继尊曾指出，主板投资主板投资者规模有者规模有 1.91.9 亿，这一数字是科创板的亿，这一数字是科创板的 2222 倍，创业板的倍，创业板的 4 4 倍。倍。同时，主板还涉及规模庞大的投资产品，主板对标志性指数也有很大影响。当前证监会就注册制的相关制度规则已经做了不少细化和改进，如发行定价、中介
14、机构归位尽责等。注册制改革一直在优化完善之中，改革的势能不断积蓄，已经进入由点及面的关键阶段。 我们认为，此前 2019 科创板注册制、2020 年创业板注册制、2021 年深主板与中小板合并+北交所注册制落地，系列铺垫、试点已为全面注册制打下坚实基础。注册制是多层次资本市场高质量发展、落实创新驱动发展战略的重要一环，将进一步推动资本市场迎来景气上行，并给全产业链带来 Beta 机遇。值得重视的一点是，ITIT 基础基础设施的改造、投入设施的改造、投入与制度改革相伴相生与制度改革相伴相生，增量确定性极强，增量确定性极强，判断金融判断金融 ITIT 供应商供应商将将持持续受益。续受益。 注册制驱
15、动券商注册制驱动券商/ /基金基金 ITIT 改造需求，沪深主板改造迎增量。改造需求，沪深主板改造迎增量。技术层面来看注册制改造，1、券商侧改造针对卖方业务端，涉及集中交易、极速交易、两融、清算、账户适当性等大量模块改造；2、基金/资管侧改造针对买方业务端，涉及投资交易、PB系统相关模块改造；3、此外风控合规、信息报送、行情等辅助模块亦有升级需求。对标此前注册制改造（创业板注册制测算达至少 10.79 亿） ，考虑主板的容量与复杂度，预计改造拉动的增量空间更大。 证券研究报告|行业动态报告 5 图表 1 参考：创业板注册制改造重点涉及的系统改造领域 图表 2 券商集中交易系统业务架构 图表 3
16、 券商集中交易系统技术架构 证券研究报告|行业动态报告 6 图表 4 资管/基金投资交易系统 从历史上来看，重大制度创新不仅能直接带来系统模块的改造优化，同时还将从历史上来看，重大制度创新不仅能直接带来系统模块的改造优化，同时还将极大刺激市场交投热情、驱动金融机构业绩向好，并同步加大金融科技投入。极大刺激市场交投热情、驱动金融机构业绩向好，并同步加大金融科技投入。近年来资本市场改革红利滚滚而来，科创板注册制/创业板注册制/中小板合并/北交所等频密落地，一方面直接带来金融机构 IT 模块改造增量，B 端龙头【恒生电子】直接受益；另一方面也催化资本市场交易活跃度，C 端龙头【同花顺】间接受益交易放
17、量逻辑。展望 2022，全面注册制大潮有望形成政策接力，赛道加速爆发，龙头持续受益。 图表 5 资本市场改革激发 IT 改造增量 & 市场交投活跃度 证券研究报告|行业动态报告 7 2.2.外因、内因共振，外因、内因共振，同花顺扮演同花顺扮演市场市场最强流量最强流量 BetaBeta 外因：外因：2 2020020 年年第三方平台导流放开，第三方平台导流放开，产业分水岭显现产业分水岭显现。 2020 年 8 月 14 日，证监会就证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行） （简称管理规定 ）向社会公开征求意见，旨在规范证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动，维护证券市场秩序
18、，保护投资者合法权益。此次发布的管理规定共二十一条，主要明确了证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动的责任边界、行为规范、程序性要求、禁止性规定等事项。 事实上，早在 2018 年 5 月，监管就曾向证券业发布关于规范证券公司借助第三方平台开展网上开户交易及相关活动的指导意见 ，当时引发市场广泛热议，却未有实质进展。而时隔两年有余，监管再度向全社会公开征求意见，清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，进一步推动资本市场与金融科技行业的蓬勃、健康发展。 具体细则解读如图表 6 所示，我们认为其中三点值得重点关注： 1 1、明确证券公司与第三方合作的边界：明确证券公司与第三方合作的边界： 管理
19、规定指出，证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动，是指证券公司将承载证券服务功能的网络页面以“浮动窗口”等方式链接至第三方网络平台，后台系统部署在证券公司端。该模式下，第三方平台实际上出租了流量入口，相关页面或者功能模块及其承载的内容仍由证券公司自行管理和维护，客户开户和交易行为在证券公司实际控制下完成。事实上，事实上，以以同花顺现有界面同花顺现有界面为例为例，6 60 0 余家券商借道顺引流开户的模式已经存在，界面中同花顺余家券商借道顺引流开户的模式已经存在，界面中同花顺只是提供了开户的入口，点击开户后即进入证券公司的开户页面流程，判断这一流只是提供了开户的入口，点击开户后即进入证券公司
20、的开户页面流程，判断这一流程（业务边界）在程（业务边界）在头部证券交易头部证券交易平台上已经较为完善。平台上已经较为完善。 2 2、明确第三方网络平台的合作资质：明确第三方网络平台的合作资质：对于第三方网络平台的界定，是指证券公司、投资者之外的第三方机构运营管理的门户网站、应用程序等网络服务平台。对于第三方网络平台的合作资质，除诚实守信、经营稳健、信誉良好等基本要求以外，监管并要求第三方机构未从事与证券公司存在利益冲突的业务，仅仅是作为从事信息技术系统服务的证券服务机构。当证券公司租用商业银行、保险公司的网络平台开展证券业务时，证券公司与相关商业银行、保险公司应当存在股权控制关系，或者由同一金
21、融控股公司控制。对于本条款，主要关注两方面：对于本条款，主要关注两方面：1 1）就第三方平台的资质而言，）就第三方平台的资质而言，“金融归金融，技术归技术”“金融归金融，技术归技术”依旧是依旧是监管层在互金、金融科技领域的一贯宗旨监管层在互金、金融科技领域的一贯宗旨，第，第三方平台赚取收入必须来自技术服务，不可越界金融；三方平台赚取收入必须来自技术服务，不可越界金融；2 2）具备金控背景）具备金控背景的的券商有望券商有望依靠其在同一金控下或有股权控制关系的银行、保险网络平台，实现更大程度的流依靠其在同一金控下或有股权控制关系的银行、保险网络平台，实现更大程度的流量提升。量提升。 3 3、限定第
22、三方平台的合作收费标准：限定第三方平台的合作收费标准：证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动，应当结合租用时间、交易笔数、实施效果等因素与第三方平台确定合理的费用支付标准。按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务净收入的 30%。本条款明确，全成本口径的净收入本条款明确，全成本口径的净收入 30%30%可分给第三方，这一可分给第三方，这一比例比例虽虽略低于彼时略低于彼时巅峰期的分成比例，但考虑近年来各家平台（尤其是巅峰期的分成比例，但考虑近年来各家平台（尤其是 2 2C C 证券平台）证券平台）月活数的极大提升，依旧月活数的极大提升，依旧将带来将带来极大极大的
23、分成收入的分成收入。 证券研究报告|行业动态报告 8 图表 6 管理规定主要条款及解读 管理规定主要条款管理规定主要条款 条款明细条款明细与解读与解读 1 1、加强证券公司与第、加强证券公司与第三方合作监管的必要性三方合作监管的必要性 监管层在券商与第三方合作新规的起草说明中指出，证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动有利于提高获客能力和服务效率，但也显现出一些新情况、新问题、新风险：一是业务合规风险。相关主体可能借助为证券公司提供信息技术服务的机会，混淆业务活动和技术服务的边界，违规开展证券业务。二是技术安全与数据安全风险。相关主体可能非法截留、获取投资者开户、交易等敏感数据，其负面行为
24、、技术风险可能传导至证券公司。三是对行业生态可能产生不利影响。相关主体可能利用优势地位获取不当利益，或者开展竞争性报价，影响市场秩序，损害投资者合法权益。 2 2、明确证券公司与第、明确证券公司与第三方合作的边界三方合作的边界 管理规定指出，证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动，是指证券公司将承载证券服务功能的网络页面以“浮动窗口”等方式链接至第三方网络平台，后台系统部署在证券公司端。该模式下，第三方平台实际上出租了流量入口，相关页面或者功能模块及其承载的内容仍由证券公司自行管理和维护，客户开户和交易行为在证券公司实际控制下完成。 3 3、明确调整范围、明确调整范围 对于管理规定的适用范
25、围，监管指出，证券公司租用第三方网络平台的网络空间经营场所，向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等证券服务，适用于管理规定。基金管理公司、证券投资咨询机构及从事公开募集基金的销售、投资顾问等基金服务业务的机构参照执行。 4 4、明确第三方网络平、明确第三方网络平台的合作资质台的合作资质 对于第三方网络平台的界定，是指证券公司、投资者之外的第三方机构运营管理的门户网站、应用程序等网络服务平台。对于第三方网络平台的合作资质，除诚实守信、经营稳健、信誉良好等基本要求以外，监管并要求第三方机构未从事与证券公司存在利益冲突的业务，仅仅是作为从事信息技术系统服务的证券服务机构。当证券公司租用商业银行、保险公
26、司的网络平台开展证券业务时，证券公司与相关商业银行、保险公司应当存在股权控制关系，或者由同一金融控股公司控制。 5 5、规范证券公司的展、规范证券公司的展业行为业行为 一是保障技术安全，证券公司应当自主运营、自主管理相关业务信息系统或功能模块。二是做好数据隔离，确保第三方机构不接触、存储相关业务及客户数据。三是规范收费模式，规定费用支付上限。四是保持业务独立，明确投资者保护措施，明确提示投资者该证券服务由证券公司提供。 6 6、限定第三方平台的、限定第三方平台的合作收费标准合作收费标准 证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动，应当结合租用时间、交易笔数、实施效果等因素与第三方平台确定合理的
27、费用支付标准。按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务净收入的 30%。 7 7、强化证券公司的内、强化证券公司的内部控制要求部控制要求 一是要求证券公司事前开展内部评估、制定业务方案，并经信息技术治理委员会审查。同时，与相关第三方机构签订书面协议，明确其不得从事的行为。二是事中持续跟踪评估第三方网络平台的合规性、安全性以及双方协议履行情况，将合作纳入公司合规风控范围。三是事后做好应急管理，建立退出机制。 8 8、完善投资者的保护、完善投资者的保护与服务工作与服务工作 管理规定并强调了对投资者的保护与服务，券商在第三方平台展业时，应当在租用的网络空间经营场所中设置
28、醒目的客户服务访问入口，并充分揭示潜在风险，以适当方式告知投资者风险防范及应对措施。证券公司租用第三方平台开展证券业务活动，其客户服务能力应当与展业规模相适应。使用技术手段提供智能客户服务的，还应配备充足的人工客服及其他必要资源，辅助解答客户咨询并受理、反馈客户诉求。即必须要有人工客服解决客户的问题。 9 9、明确证券公司必须、明确证券公司必须要报送合作信息要报送合作信息 管理规定要求，当券商与第三方达成合作后，应当在合作协议签订后五个工作日内向证监会及其派出机构报送评估报告、业务方案、书面审查意见和合作协议等有关资料，并根据证监会及其派出机构的要求，定期或不定期报送业务运行有关资料。 101
29、0、明确、明确管理规定管理规定实施后过渡期时间为一实施后过渡期时间为一年年 管理规定实施前，证券公司已租用第三方网络平台开展证券业务活动的，应当妥善处理，就存量业务的规范整改方案报告住所地证监会派出机构，并在本规定实施之日起一年内完成整改。整改未完成前，证券公司不得在第三方网络平台增加新客户或者提供新服务。 证券研究报告|行业动态报告 9 建共赢新生态，同花顺作为第三方龙头建共赢新生态，同花顺作为第三方龙头核心核心受益受益。证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动，核心是利用平台流量基础提高获客效率。当前证券公司月活仍较第三方机构仍有较大差异。据易观千帆统计数据：截至2021年四月，传统券商
30、app中涨乐财富通（华泰证券）月活数为 840 万，国泰君安 563 万、平安证券 501 万，明显远低于自带获客平台的东方财富（1462 万） ，而且远低于头部证券平台同花顺（3085 万） 。月活水平落后较多的情况下，判断券商具有较强动力通过第三方平台导流，其中用户画像精准、客群匹配的证券交易平台（同花顺、东方财富、大智慧）将明确持续受益。 图表 7 证券类 APP 月活排名（截至 2021M4） 内因：移动端流量优势明显，闭环模式内因：移动端流量优势明显，闭环模式造就造就流量流量 BetaBeta 同花顺同花顺。 1 1、导导流流分成分成业务业务纳入合规范畴，变相赋予同花顺“零售券商”牌
31、照。纳入合规范畴，变相赋予同花顺“零售券商”牌照。 分析同花顺的现有业务可以发现，其广告及互联网推广业务正是基于和券商的合作，部分导流模式已有雏形。该业务实质上可一分为二，分别是券商合作开户和广告推广业务。1）前者的付费用户是券商，主要包括首次开户返费（按人头和合作开户带来的运营分成，其中运营分成是主要收入构成。具体而言，业务收入具体而言，业务收入 = = 合作开户合作开户数量数量 * * （开户返费（开户返费 + + 运营分成） ，由于收入直接来自于券商开户与交易环节，因此运营分成） ，由于收入直接来自于券商开户与交易环节，因此该业务与二级市场关联度极高，是典型的该业务与二级市场关联度极高，
32、是典型的 beta“beta“放大器”业务。放大器”业务。2）后者的付费用户以券商为主，同时还也包含了其他的金融互联网机构。收费模式是根据 C 端用户点击率进行广告返点，具体而言，业务收入 = 月活数 * 广告返点。 我们认为，我们认为，C C 端基石的流量正是券商的核心目标客户，公司借此充分挖掘券商付端基石的流量正是券商的核心目标客户，公司借此充分挖掘券商付费的可能性，同时通过导流和广告两种方式创造费的可能性，同时通过导流和广告两种方式创造 B B端收入。端收入。截至2020 年，同花顺APP支持 A 股开户的券商已经超过 60 家，广告与互联网推广业务收入持续上扬。值得注意的是，B 端业务
33、的开展始于 2015 年，尽管彼时行情火热，开户及交易需求高涨，但展业初期公司客户资源及收费模式尚未健全，目前公司 B 端业务模式即将获得官方许可，合作模式将进一步成熟并大范围推广，相当于获取“零售券商”牌照。 2 2、分成比例限定分成比例限定 3 30 0% %，但投资者扩容，但投资者扩容+ +结结构优化带来新机遇，收入弹性构优化带来新机遇，收入弹性可期。可期。 3,084.601,461.86861.95839.83563.29501.03472.66466.62461.03455.960.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,
34、500.00活跃用户(万) 证券研究报告|行业动态报告 10 管理办法规定全成本口径的净收入 30%可分给第三方，我们认为 30%的比例虽然较过去峰值有所降低，但考虑到当前投资者基础有所变化，投资者扩容+构优化带来新机遇，收入弹性值得期待。 20152015 年至今证券投资者已经显著扩容，且进一步扩容空间巨大，利好公司做年至今证券投资者已经显著扩容，且进一步扩容空间巨大，利好公司做强强流量基石。流量基石。根据中证登数据，截至 2020Q1 我国证券投资者数达到 1.63 亿人（公开数据） ，较 2015 年底大幅增长 64.65%，在移动互联网全面普及的当下，证券投资者的增长几乎等同于证券类
35、APP 用户的增长，行业用户基数扩容有效保障了互联网证券服务商的成长空间，公司作为龙头公司直接受益，有望进一步做大流量基石。此外，我国互联网理财用户规模同样快速增长，wind 数据显示 2019H1 年我国购买互联网理财产品的网民规模达到 1.70 亿人，较 2015 年的 0.78 亿人呈现翻倍增长。考虑到理财用户中高风险偏好的人群极易转化为证券投资者及相关 APP 用户，市场进一步扩容空间同样巨大，大级别行情或催化增量用户爆发式入场。 散户依旧占据主导，但“高净值”投资者占比提升或将推升付费用户散户依旧占据主导，但“高净值”投资者占比提升或将推升付费用户 ARPUARPU 值。值。根据上交
36、所发布的上海证券交易所统计年鉴(2018 卷 ，持股市值在 10 万元以下的账户数占比从 2010 年的 81.92%下降到 2017 年的 55.28%，持股市值在 100 万元以上的账户数占比从 2010 年的 1.25%上升到 2017 年的 7.16%。即过去十年间投资者结构变化明显，虽然市场散户依据主导市场，但“高净值”投资者比例大幅提升。判断2015 年至今“高净值”投资者数量显著增长，带来更多具有高付费能力的活跃用户，并对应拉高 ARPU 值，判断这一趋势仍将持续。综合投资者扩容、结构优化的影响，我们认为一旦大级别行情来临，公司收入/利润弹性空间有望极致释放，上限将超2015 年
37、。 图表 8 证券投资人数量(亿人) 图表 9 互联网理财用户规模（万人） 资料来源：中国证券登记结算有限公司 ，华西证券研究所 3 3、流量奠定基石，流量奠定基石，3 30 00000 万月活大幅领先同业万月活大幅领先同业，将成券商导流首选，将成券商导流首选。 公司自成立以来始终深耕 C 端个人投资者，近年来更是依靠产品创新及运维优势夯实流量基石。 1 1）注册用户规模不断扩张）注册用户规模不断扩张：近年来居民财富积累效应日趋明显，带来巨大的居民理财需求，与此同时互联网持续渗透，两者共振导致线上（证券）投资需求快速增长，公司注册用户数节节攀升。根据公司公告披露 2014/2015 年同花顺金
38、融服务网注册用户数同比增速分别为 38.29%和 39.29%，年增长将近四成，反映赚钱效应催化下目标用户快速入场的态势。此外，值得注意的是，即便在行情回落后的 2017-2019 年，公司的用户规模同样在平稳扩张，三年间规模增长 CAGR 达到 15.33%，增长韧性十足。 0.991.181.341.471.581.6300.511.522001820192020Q17849 9026 9890 12881 15138 16356 16988 050000000200020 证券研究报告|行业动态报告
39、11 2 2）3 30 00000 万万 A APPPP 月活强势领跑月活强势领跑：另一方面，公司持续加码研发投入，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验，APP 月活数和使用时长两项指标不断创新高。根据易观千帆数据，截至 2021 年 4 月公司旗下同花顺 APP 月活数已经高达 3085 万人，大幅领先第二位的东方财富（1462 万人）大智慧（862 万人） 。事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在 2014/2015 市场投资情绪高涨期间，同花顺 APP 月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。而后续 2016/2018 年股市低迷期间，判断受到银行理财类 APP 分流影响，证券
40、类 APP 整体增长趋缓，但公司 APP 表现仍优于其他证券类 APP。目前公司的月活数已经超过东方财富的两倍、大智慧的三倍，优势巨大，将成为券商导流首选。换个角度来看，公司在专业证券投资领域具备换个角度来看，公司在专业证券投资领域具备 3 30 00000 万的月活万的月活用户，用户，30%30%的分成的分成规则下，即规则下，即相当于相当于变相取得了变相取得了 1 10 00000 万万券商券商用户用户。 图表 10 同花顺注册人数持续扩张 图表 11 同花顺 APP 月活数名列第一（万） 图表 12 同花顺流量变现商业模式及核心竞争力 资料来源：华西证券研究所 0.00%10.00%20.
41、00%30.00%40.00%50.00%005006002001720182019同花顺金融服务网注册用户数（百万人）同比3,084.601,461.86861.950.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00同花顺东方财富大智慧 证券研究报告|行业动态报告 12 3.3.聚焦基本面：前瞻指标向好，预期差造成低估值聚焦基本面：前瞻指标向好，预期差造成低估值 三季报来看三季报来看，公司前三季度实现营业收入公司前三季度实现营业收入 21.921.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 3
42、1.29%31.29%；实现归；实现归母净利润母净利润 9.99.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 28.31%28.31%。 2C2C 资本市场资本市场 ITIT 景气度不减，增长稳中向好景气度不减，增长稳中向好。2021Q1-Q3 公司业绩增长稳健，主要原因是证券市场交投活跃，继而带动 2C 金融信息服务需求、2C 基金投资需求继续稳中向好。我们认为，尽管 2021 年至今市场行情较此前两年有所震荡，但结构性行情仍能引发较强赚钱效应、交投处于高位，在此背景下 2C 投资者以炒股票、买基金等方式积极参与资本市场，公司作为证券 IT 2C 龙头持续受益： 个人投资者持续入场、手炒软件高频活跃，
43、Level 2 等电信增值产品带来增量收入； 基金市场联动向好，公司乘势加码基金代销宣传、同时全面打通手炒软件与“爱基金”的内部导流机制，年内基金代销有望进一步超预期，并打开财富管理长逻辑。 但值得注意的是，公司单三季度营收为 8.6 亿元，同比增长 27.5%；归母净利润为 4.1 亿元，同比增长 24.2%，一定程度上拉低前三季度整体增速，判断除了Q3 交投活跃度扰动以外，还有两方面预期差： 1 1、合作运营业务多在、合作运营业务多在 Q4Q4 结算，结算，Q3Q3 数据影响有限：数据影响有限：从历史情况来看，公司与券商的合作运营业务（广告业务口径）的结算更多集中于 Q4，判断全年增长或更
44、乐观。此外，认为 2020H2 通过的证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行） ，进一步推动公司合作运营业务加速发展。 2 2、竞品价格上涨凸显、竞品价格上涨凸显 iFindiFind 性价比，性价比，2 2B B 信息终端有望放量信息终端有望放量：面对 wind 所卡位的巨大市场，公司大力推广 iFind 系统，以高举高打的低价模式取得份额扩张。下半年，业内部分竞品持续涨价趋势正在引发格局明显变化的可能性，iFind 性价比优势或成胜负手，推动 Q4 业绩加速放量。 APPAPP 月活流量优势明显，交投活跃助推流量变现月活流量优势明显，交投活跃助推流量变现。近年来公司持续加
45、码研发，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。结合良好的交投环境，APP 月活数和使用时长指标不断提升，流量虹吸效应明显，为后续的流量变现提供基石保障。而从当前大背景来看，沪深两市成交额连续火爆，大有“万亿新常态”之势。公司稳居手炒软件赛道流量龙头，有望消化赛道高景气、超预期兑现业绩。 聚焦预收款聚焦预收款 & & 现金流变化趋势，看好估值修复现金流变化趋势，看好估值修复。从业务逻辑来看，公司电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。此外，同样具备预收属性的还有代销及广告业务等。综合来看，公司业务模式的传导路径为： “经营性现
46、金流 预收款项 营业收入 净利润” ，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。 1、预收款方面，2021Q3 公司合同负债为 11.3 亿元，环比 2021H1（10.8 亿元）小幅增长 4.6%、同比 2020Q3（11.1 亿元）基本持平，合同负债金额达到历史最高值区域，为后续收入确认、利润释放奠定基础。 2、现金流方面，2021Q1-Q3 公司销售商品收到的现金流为 25.4 亿元，同比增长20.4%，而 H1 单季同比增速为 15.7%，即 Q3 现金流同比增速出现季度环比改善，判断Q4 大概率继续边际改善。 证券研究报告|行业动态报告
47、13 基于基于 20212021 开年至今活跃的市场交投情况，以及上文分析，我们认为重点在于持开年至今活跃的市场交投情况，以及上文分析，我们认为重点在于持续跟踪续跟踪 Q4Q4 预收款及现金流指标，乐观看待基本面逻辑验证带动的估值反转预收款及现金流指标，乐观看待基本面逻辑验证带动的估值反转趋势。趋势。 4.4.投资建议投资建议 综上所示，综上所示，全面注册制叠加三方全面注册制叠加三方新规利好之下，坚定看好新规利好之下，坚定看好同花顺同花顺成为成为 BetaBeta 行情行情放大器：放大器：一旦大级别行情来临，将演绎“进击的一旦大级别行情来临，将演绎“进击的 B Beteta a” 。” 。此外
48、，同步受益 Beta 行情的还有恒生电子、东方财富、恒生电子、东方财富、顶顶点软件点软件等。 维持维持同花顺同花顺盈利预测不变盈利预测不变：预计 2021-2023 年营收为 39.5/52.4/67.9 亿元，分别同比+38.9%/32.7%/29.5%；三年间归母净利润为 24.3/33.3/44.6 亿元，分别同比+41.0%/36.8%/34.2%；EPS 分别为 4.5/6.2/8.3 元；2021 年 12 月 13 日股价为 132.1元，对应 PE 分别为 29/21/16 倍，考虑基本面预期差及超跌估值，维持“买入”评级。 5.5.风险提示风险提示 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。
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