1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 变革航空，变革航空，效率物流效率物流 2022022 2 年年交通运输行业交通运输行业投资策略投资策略 交通运输交通运输行业行业 推荐推荐 ( (维持维持评级评级) ) 核心观点：核心观点： 变革航空变革航空：新冠疫情反复致航空物流出行跷跷板行情。新冠疫情反复致航空物流出行跷跷板行情。2021 年疫情 波动反复，航空出行依然是受疫情影响最大的行业之一，国内线恢复 70%，国际线为疫情前 2%；航空货运价格创历史新高，同比增 80%。 变革航空之跨境物流：疫情催化空运价格台阶式上升，跨境电商和变革航空之跨境物流：疫情催化空运价格台
2、阶式上升，跨境电商和 国际生鲜需求造就成长性。国际生鲜需求造就成长性。疫情机遇：国内制造业优势持续，跨境 物流呈现高景气度。催化因素： “客改货”政策调整叠加奥密克戎毒 株影响， 航空货运价格再创历史新高。 核心环节： 航空承运人占航空 货运价值链比例近 50%，运价上涨受益较大。长期因素：跨境电商、 生鲜物流高成长发展， 催生航空物流长期增量需求。 政策红利： 国家 强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业进行时。重点推荐重点推荐 航空物流产业链投资机会。重点推荐东航物流（航空物流产业链投资机会。重点推荐东航物流（6 601156.SH01156.SH） ；推荐华） ；推荐华 贸物流（贸
3、物流（603128.SH603128.SH） ，中国外运（） ，中国外运（601598.SH601598.SH） 。） 。 变革航空之客运出行：疫情反复影响修复进程，静待积压出行需求变革航空之客运出行：疫情反复影响修复进程，静待积压出行需求 爆发。爆发。复苏进程：零星疫情致国内修复不及预期，奥密克戎出现延 迟国际航线恢复。 未来需求： 疫情影响积压出行消费需求， 后疫情时 代将迎来反弹增长。 成本因素： 航空煤油价格持续上涨， 人民币汇率 持续升值，当前关键在需求复苏。动态把握航空客运国际航线复苏机动态把握航空客运国际航线复苏机 会。会。推荐推荐中国国航（中国国航（601111.SH60111
4、1.SH） ，上海机场（上海机场（600009.SH600009.SH） ，春秋航空春秋航空 （601021.SH601021.SH） ，吉祥航空（吉祥航空（603885.SH603885.SH） 。） 。 效率物流：中国物流市场具有万亿元效率物流：中国物流市场具有万亿元级级提质增效空间。提质增效空间。第三方物流 及供应链渗透率水平具有进一步提升空间，我国一体化供应链物流的 规模为 2.03 万亿元，占比第三方物流比重超 30%。 效率物流效率物流之网络货运： 网络货运是数字供应链发展中的重要过程环之网络货运： 网络货运是数字供应链发展中的重要过程环 节。节。理想愿景：从第三方物流迈向数字供应
5、链，细分行业市场需求 广阔。发展空间：具备“物流和互联网”基因的企业更具潜力。当 前焦点：公路网络货运是数字供应链的重要环节。重点推荐物流数字重点推荐物流数字 化提升效率带来红利机遇，化提升效率带来红利机遇，重点重点推荐传化智联（推荐传化智联（002010.002010.SZSZ） ，关注满） ，关注满 帮集团（帮集团（Y YMM.NMM.N） 。） 。 效率物流效率物流之电商快递：快递单价呈现拐点信号，头部流量优势增厚之电商快递：快递单价呈现拐点信号，头部流量优势增厚 业绩。业绩。驱动因素：疫情下线上消费习惯巩固，快递高增态势维持。 未来空间：预计 2025 年达到 1800 亿票，成长空间
6、广阔。价格竞 争：快递单价呈现拐点信号，流量优势增厚业绩。市场格局：行业呈 现出清局面，龙头份额优势回归稳固。新竞争格局下快递龙头迎来价。新竞争格局下快递龙头迎来价 值重估。推荐韵达股份（值重估。推荐韵达股份（002120.SZ002120.SZ） ，中通快递（中通快递（2057.HK2057.HK） ，圆通速圆通速 递（递（600233.SH600233.SH） ，顺丰控股（顺丰控股（002352.SZ002352.SZ） 。） 。 风险提示风险提示：空运价格大幅下跌，跨境物流需求不及预期，新冠疫情反 复，快递价格战，网络货运法规政策变化等产生的风险。 行业数据行业数据 2022021 1.
7、 .1 12 2. .1 14 4 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【银河交通王靖添团队】 寻找数字供应链赛道 的投资机会2021 年中期投资策略 ，2021 年 6 月 16 日。 【银河交通王靖添团队】 数智物流， 复苏出行 2021 年度投资策略 ，2020 年 12 月 14 日。 【银河交通王靖添团队】 跨境物流空间广阔， 航 空货运领先起航2020 年四季度投资策略 ， 2020 年 9 月 26 日。 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 交通运输沪深300 行业行业深度报告深度报告交通运输交
8、通运输 20202 21 1 年年 1212 月月 1616 日日 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目目 录录 一、伴新冠疫情时期的交通变局：变革航空，效率物流一、伴新冠疫情时期的交通变局：变革航空，效率物流 . 2 （一）变革航空：新冠疫情反复致航空物流出行跷跷板行情 . 2 （二）效率物流：中国物流市场具有万亿元级提质增效空间 . 4 二、变革航空之跨境物流：疫情催化空运价格台阶式上升，跨境电商和国际生鲜需求造就成长性二、变革航空之跨境物流：疫情催化空运价格台阶式上升，跨境电商和国际生鲜需求造就成长性 . 6 （一
9、）疫情机遇：国内制造业优势持续，跨境物流呈现高景气度. 6 （二）催化因素：“客改货”政策调整叠加奥密克戎毒株影响，航空货运价格再创历史新高 . 8 （三）核心环节：航空承运人占航空货运价值链比例近 50%，运价上涨受益较大 . 10 （四）长期因素：跨境电商、生鲜物流高成长发展，催生航空物流长期增量需求 . 12 （五）政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业进行时 . 14 （六）投资建议：重点推荐国际航空物流产业链投资机会 . 16 三、变革航空之客运出行：疫情反复影响修复进程，静待积压出行需求爆发三、变革航空之客运出行：疫情反复影响修复进程，静待积压出行需求爆发 .
10、17 （一）复苏进程：零星疫情致国内修复不及预期，奥密克戎出现延迟国际航线恢复 . 17 （二）未来需求：疫情影响积压出行消费需求，后疫情时代将迎来反弹增长 . 18 （三）成本因素：航空煤油价格持续上涨，人民币汇率持续升值. 20 （四）投资建议：动态把握航空客运国际航线复苏机会 . 21 四、四、效率物流效率物流之网络货运：网络货运是数字供应链发展中的重要过程环节之网络货运：网络货运是数字供应链发展中的重要过程环节 . 22 （一）理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔 . 22 （二）发展空间：具备“物流和互联网”基因的企业更具潜力 . 23 （三）当前焦点：公路网络
11、货运是数字供应链的重要环节 . 25 （四）投资建议：重点推荐物流数字化提升效率带来红利机遇 . 27 五、五、效率物流效率物流之电商快递：快递单价呈现拐点信号，头部流量优势增厚业绩之电商快递：快递单价呈现拐点信号，头部流量优势增厚业绩 . 28 （一）驱动因素：疫情下线上消费习惯巩固，快递高增态势维持. 28 （二）未来空间：预计 2025 年达到 1800 亿票，成长空间广阔 . 29 （三）价格竞争：快递单价呈现拐点信号，流量优势增厚业绩 . 30 （四）市场格局：行业呈现出清局面，龙头份额优势回归稳固 . 31 （五）投资建议：新竞争格局下快递龙头迎来价值重估 . 32 六、行业估值与
12、重点公司盈利预测六、行业估值与重点公司盈利预测. 33 （一）交通运输行业估值水平 . 33 （二）国内外交通运输重点上市公司对比 . 34 （三）交通运输板块盈利与预测分析 . 37 （四）重点公司盈利预测 . 38 七、风险提示七、风险提示 . 38 TUgYlYcZlXaXzWyX9P8QaQsQmMnPmNlOoPoMiNmNqO6MrQrRNZmMmQuOrNxP 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、一、 伴伴新新冠疫情冠疫情时期时期的的交通交通变局变局：变革变革航空，航空，效率物流效率物流 （一）变革航空：
13、新冠疫情反复致航空物流出行跷跷板行情 20212021 年疫情影响年疫情影响波动反复波动反复，交运行业呈现“倒，交运行业呈现“倒 v v”型修复趋势。”型修复趋势。根据交通运输部发布的中 国运输生产指数（CTSI）显示，2021 年 2 月 CTSI 指数同比上涨 55.0%，3 月同比上涨 42.2%， 上涨趋势明显。2021 年 2 月以来，疫情形势缓和，疫苗接种进度好于预期，伴随春运需求， 出行流量明显恢复，此后 CTSI 逐步回落至稳定水平，但受 7-8 月份南京禄口机场疫情反复， 客运出行再次受到影响， 截止 2021 年 10 月， CTSI 指数同比下降 4.9%， 基本接近疫情
14、前水平。 图图 1 1：中国运输生产指：中国运输生产指数（数（CTSICTSI）及构成指数同比增速）及构成指数同比增速 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院整理 出行行业依然是受疫情影响最大的行业之一。出行行业依然是受疫情影响最大的行业之一。从 CTSI 客运指数来看，2021 年 2 月同比上 涨 151.10%，随后逐步回落。6 月广深部分地区受到疫情影响，7 月下旬，南京疫情扩散至全 国十余个省份，直至 8 月下旬本轮疫情趋于平稳。截止 2021 年 10 月 CTSI 客运指数同比下降 23.6%。分方式来看，民航和铁路客运量恢复至疫情前（2019 年）68%和 78%的水平。近期
15、新冠 变异毒株奥密克戎出现，国内浙江、黑龙江、大连多地疫情抬头，防疫管控严格，人员流动继 续受限，客运出行需求受抑制。考虑到年底前进入客运市场传统淡季，叠加冬奥会临近，防疫 管控或持续严格，2021 全年客运市场表现或持续被压制。 图图 2 2：20212021 年以来不同运输方式客运恢复进程年以来不同运输方式客运恢复进程 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -120.00% -70.00% -20.00% 30.00% 80.00% 130.00% 180.00% 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019
16、-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 CTSI指数同比增速CTSI客运指数同比增速CTSI货运指数同比增速 55% 49% 88% 92% 96% 80% 87% 41% 76% 78% 45% 32% 41% 4
17、3% 45% 43% 42% 33% 37%37% 57% 44% 90% 96% 94% 77% 83% 37% 66% 68% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 铁路客运公路客运民航客运 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 受国内疫情反复影响，受国内疫情反复影响，2021 2021 年前三季度民航客运恢复至年前三季度民航客运恢复至 2019 2019 年同期年同期 70%70%，国际航线客，国际航线客 运量仅为运量仅为 2019 2019 年同期的年同期的 2.1%2.1%。据民航局发布数据显示，2021
18、 年前三季度，民航行业完成运 输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为 669.3 亿吨公里、3.53 亿人次、545.6 万吨， 同比分别增长 22.0%、25.8%和 14.3%，分别恢复到 2019 年同期的 69.3%、71.0%和 100.1%。 其中，分季度来看，一、二、三季度民航旅客运输量分别相当于 2019 年同期的 63.4%、89% 和 61.4%。 前三季度， 民航国际航线完成旅客运输量 115.1 万人次， 为 2019 年同期的 2.1%。 图图 3 3：近：近 1 1 年以来航空板块走势年以来航空板块走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 新冠特效药取得新
19、进展，新冠特效药取得新进展，奥密克戎变异毒株奥密克戎变异毒株出行，航空客运和航空物流跷跷板间寻找平出行，航空客运和航空物流跷跷板间寻找平 衡衡。11 月 4 日，英国药品和保健品管理局（MHRA)宣布批准了第一种针对 COVID-19 的口服抗 病毒药物 molnupiravir 在本国上市， 用于治疗重症和住院风险较高的轻至中度 COVID-19 成 人患者。11 月 5 日，辉瑞宣布其新冠口服药物 Paxlovid 减少新冠肺炎非住院患者的住院或 死亡率高达 89%。 20212021 年以来，虽然全球各国在陆续接种新冠疫苗， 但接种进度及德尔塔病毒年以来，虽然全球各国在陆续接种新冠疫苗，
20、 但接种进度及德尔塔病毒 变异等因素的影响， 造成各国疫情出现不同程度的反复， 持续压制经济恢复变异等因素的影响， 造成各国疫情出现不同程度的反复， 持续压制经济恢复， 近期奥密克戎毒， 近期奥密克戎毒 株出现对跨境株出现对跨境航空客运恢复形成压制航空客运恢复形成压制。 未来随着新冠特效药取得突破性进展， 将丰富各国应对 疫情行动方案选择， 也将提升开放边境国门的预期， 但毒株变异的不确定性也会影响航空客运 的修复。 航空国际物流：航空国际物流：奥密克戎影响叠加奥密克戎影响叠加“客改货”政策调整，航空货运价格再创新高，利好航客改货”政策调整，航空货运价格再创新高，利好航 空物流板块业绩提升。空
21、物流板块业绩提升。 受新冠新型变异毒株奥密克戎出现影响， 国际客机腹舱运力恢复预期持 续延后，叠加国家民航局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧张的局面仍将持续，国际航 空货运价格创历史新高，2021 年 12 月上海至北美航空货运价格为 13.84 美元/公斤，同比 +88.81%。我们预测，2022 年航空货运均价（上海-北美）为 10.59 美元/公斤，同比增长 25%， 持续呈现上涨趋势。 航空航空客运客运出行：全球各国边境开放预期增强背景下，出行：全球各国边境开放预期增强背景下，动态动态把握把握 2022 2022 年航空机场板块趋年航空机场板块趋 势性复苏机会。势性复苏机会。9 月
22、 20 日美国白宫表示将在 11 月放宽包括中国在内的 33 个国家入境禁 令，重新开放边境。10 月 12 日据新加坡联合早报报道，泰国将向中国已接种新冠疫苗游客 开放边境；10 月 13 日据美国消费者新闻与商业频道（CNBC）报道显示，将于 11 月取消美 国与加拿大、墨西哥的边境旅行限制。 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12 航空运输上证指数沪深300 行业深度报
23、告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （二）效率物流：中国物流市场具有万亿元级提质增效空间 自上世纪自上世纪 90 年代起，我国社会物流费用占年代起，我国社会物流费用占 GDP 占比占比总体总体呈下降趋势，但仍远高于欧美呈下降趋势，但仍远高于欧美 发达国家的水平，反映我国物流效率还有较大提升空间发达国家的水平，反映我国物流效率还有较大提升空间。2020 年中国物流成本 14.9 万亿元， 占 GDP 比重 14.6%。对标美国来看（8%） ，若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质 增效，假设占比为 12%，中国的物流成本约有万亿
24、级下降空间。在这样的背景下，作为物流行 业发展的高阶形式， 致力于优化效率、 助企业实现降本增效的供应链行业市场巨大， 前景广阔。 图图 4 4：20152015- -2025E2025E 中国物流总支出及占中国物流总支出及占 G GDPDP 比重比重 资料来源：国家统计局，灼识咨询，中国银河证券研究院整理 图图 5 5：美国社会物流成本用占：美国社会物流成本用占 GDPGDP 占比（占比（% %） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 6 6：20152015- -2025E2025E 中国外包物流支出及渗透率中国外包物流支出及渗透率 资料来源：Wind，灼识咨询，中国银河证券研
25、究院整理 10.9 11.1 12.1 13.3 14.6 14.9 16.0 16.8 17.6 18.5 19.3 13% 14% 14% 15% 15% 16% 16% 17% 0 5 10 15 20 25 200021E2022E2023E2024E2025E 中国物流支出（单位：万亿元）物流支出占GDP的比重 9.4% 8.3% 8.5%8.5%8.5% 8.2%8.2%8.2%8.2% 8.0%8.0% 7% 8% 8% 9% 9% 10% 10% 20092000019
26、 美国 4.27 4.48 5.02 5.62 6.29 6.54 7.13 7.62 8.12 8.66 9.23 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 200021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国外包物流支出（单位：万亿元）外包物流支出渗透率 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间。第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间。 根据灼识咨询研究数据显示， 2020
27、 年，在我国 14.9 万亿元的社会物流总成本中，外包物流（第三方物流）的规模为 6.5 万亿元， 占比达 43.9%。一体化供应链物流的规模为 2.03 万亿元，占比第三方物流比重超 30%。 图图 7 7：20152015- -2025E2025E 中国一体化供应链支出及渗透率中国一体化供应链支出及渗透率 资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院整理 当前我国物流行业当前我国物流行业依旧依旧存在着存在着信息不对称信息不对称、 货车装载率低、 运力利用率低货车装载率低、 运力利用率低、 公路货运主体公路货运主体 散、 竞争激烈散、 竞争激烈、 信用机制不完善信用机制不完善、 财税风险高、 融资
28、难度高财税风险高、 融资难度高、 数字化程度有待提升数字化程度有待提升等系列难题。等系列难题。 同时从传统供应链角度来看，同样面临着物流成本高、跨仓方货率高、时效差等问题，而且缺 乏计划体系和执行管控，会出现订单违约率高、客户运营成本高、库存积压严重等现象，此外 也缺乏消费者洞察，不了解消费者需求，造成产品设计不合理，以采定销、市场响应慢，无法 在市场中获得竞争优势，因此，提高物流行业效率是大势所趋。 表表 1 1：货主企业与物流企业的痛点货主企业与物流企业的痛点 货主企业货主企业 物流企业物流企业 存在的问题 难以快速满足市场需求； 承运商服务水平参差不齐 品牌小、融资差，大量货源 层层转包
29、而来、直接货源 少；利润被层层盘剥，业务 黏性低 物流过程割裂、数字化不足，难以全链条数据分 析，全过程不可监控 业务规模小而散，单一企业 单段将本增效空间很有限； 企业间专业分工协同共享不 足，难以互联互通，导致成 本高 层层转包是常态，产业链上下协同困难，企业管 理成本高 信息化程度低 对接过程的问题 财税风险高：物流企业存在进项不合规，导致货主企业财税风险不可控；资金 紧、融资难：货主与物流企业大多通过资产抵押进行融资，无法通过业务经营数 据实现融资 资料来源：中国银河证券研究院整理 1.20 1.32 1.50 1.68 1.91 2.03 2.25 2.46 2.68 2.93 3.
30、19 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200021E 2022E 2023E 2024E 2025E 一体化供应链物流支出（单位：万亿元）一体化供应链支出渗透率 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 二、二、变革变革航空之跨境航空之跨境物流：物流：疫情催化空运价格台阶式上疫情催化空运价格台阶式上 升，跨境电商和国际生鲜升，跨境电商和国际生鲜需求需求造就成长性造就成长性 （一）疫情机遇：国内制造业优势持续，跨境物流
31、呈现高景气度 新冠疫情下国内制造业优势显著，出口额呈现增长态势新冠疫情下国内制造业优势显著，出口额呈现增长态势。由于国际市场需求持续低迷，贸 易保护主义抬头等因素影响，2014-2016 年我国进出口总量略有下降。我国落实了一系列促进 外贸稳定增长的政策措施， 2017 年开始， 进出口总量逐步回升。 2020 年我国进出口额为 32.22 万亿元，其中出口额 17.93 万亿元，进口额 14.29 亿元。近 7 年出口额、进口额复合增速分别 为 2.40%和 3.90%。2022021 1 年年全球全球新冠疫情新冠疫情反复反复下，国内下，国内疫情防控成效疫情防控成效显著显著，制造业强势复苏，
32、制造业强势复苏， 完整的制造业产业链优势支撑出口额大幅提升。完整的制造业产业链优势支撑出口额大幅提升。根据国家海关总署数据显示，自 2021 年 1-11 月累计出口额 35.59 万亿元，同比增长 22%，出口额 19.58 万元，同比增长 21.8%，出口额 15.81 万亿元，同比增长 22.2%。 图图 8 8：20132013- -20202020 年中国进出口变化及增速年中国进出口变化及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 9 9：2012016 6 年年 1 1 月至月至 2022021 1 年年 1111 月月中国进出口月度中国进出口月度累计值累计值变化及增速
33、（进出口单位：亿元）变化及增速（进出口单位：亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 受出口提振影响，受出口提振影响，主要主要港口港口集装箱集装箱吞吐量增速吞吐量增速近近 8 8% %。据交通运输部发布数据显示，2021 年 1-10 月，全国主要港口集装箱吞吐量同比增长 8.4%。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 2000192020 出口金额:人民币（亿元）进口金额:人民币（亿元） 出口yoy（%）进口yoy（%） -
34、20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 出口金额:人民币:累计值 月 亿元进口金额:人民币:累计值 月 亿元 出口金额:人民币:累计同比 月 %进口金额:人民币:累计同比 月 % 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图图 1010：全国主要港口集装箱吞吐量及增速变化全国主要港口集装箱吞吐量及增速变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整
35、理 集运价格、集运价格、国际国际航空货运价格航空货运价格持续创新高持续创新高。2021 年 12 月 10 日，上海出口集装箱运价指 数（SCFI）报收 4810.98 点，同比+108.11%；据 TAC 航空货运价格数据显示，2021 年 12 月上 海至北美航空货运价格为 14.04 美元/公斤，同比+81.63%。 图图 1111：集装箱运价集装箱运价指数指数变化变化 图图 1212：20152015 年年 1 1 月至月至 2022021 1 年年 1212 月月 TACTAC 航空货运价格指数（亚太至欧洲，单位：美元航空货运价格指数（亚太至欧洲，单位：美元/ /公斤）公斤） 资料来
36、源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-0
37、3 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 全国主要港口:集装箱吞吐量:累计值 月 万标准箱全国主要港口:集装箱吞吐量:累计同比 月 % 11.34 4.74 14.04 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2015/3/1 2015/6/1 2015/9/1 2015/12/1 2016/3/1 2016/6/1 2016/9/1 2016/12/1 2017/3/1 2017/6/1 2017/9/1 2017/12/1 20
38、18/3/1 2018/6/1 2018/9/1 2018/12/1 2019/3/1 2019/6/1 2019/9/1 2019/12/1 2020/3/1 2020/6/1 2020/9/1 2020/12/1 2021/3/1 2021/6/1 2021/9/1 2021/12/1 香港至北美上海至北美 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2018-12-10 2019-01-10 2019-02-10 2019-03-10 2019-04-10 2019-05-10 2
39、019-06-10 2019-07-10 2019-08-10 2019-09-10 2019-10-10 2019-11-10 2019-12-10 2020-01-10 2020-02-10 2020-03-10 2020-04-10 2020-05-10 2020-06-10 2020-07-10 2020-08-10 2020-09-10 2020-10-10 2020-11-10 2020-12-10 2021-01-10 2021-02-10 2021-03-10 2021-04-10 2021-05-10 2021-06-10 2021-07-10 2021-08-10 2021
40、-09-10 2021-10-10 2021-11-10 2021-12-10 CCFI:综合指数SCFI:综合指数 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 （二）催化因素： “客改货”政策调整叠加奥密克戎毒株影响，航 空货运价格再创历史新高 中国航空货运业总体呈现中国航空货运业总体呈现平稳发展态势平稳发展态势，20202020 年民航货邮量年民航货邮量 677677 万吨，同比万吨，同比- -10.1610.16% %。据 中国民用航空局统计数据显示，自 1995 年以来，中国航空货运量总体呈现上升趋势，但呈现 阶段性差异特
41、征，1995 年至 2010 年复合增速为 13.7%，2011 年至 2020 年复合增速 1.96%。主 要原因是 2011 年以来中国经济从快速增长时期逐步进入稳步发展时期，航空货运需求增速进 行换挡。 2021 年 1-10 月， 民航货邮运输量 606 万吨， 同比增长 12.3%； 民航货邮周转量 228.81 亿吨公里，同比增长 19.5%。可见，受新冠疫情因素影响，目前中国航空货运发展景气度处于 相对较高水平。我们认为，此次新冠疫情我们认为，此次新冠疫情反复发生反复发生，将推进跨境电商快速发展，全球供应链体，将推进跨境电商快速发展，全球供应链体 系也将发生结构性改变，叠加系也将
42、发生结构性改变，叠加持续持续政策支持，中国航空物流业具备较大发展潜力。政策支持，中国航空物流业具备较大发展潜力。 图图 1313：中国民航货邮运输量：中国民航货邮运输量、货邮周转量、货邮周转量及增速变化（及增速变化（20002000- -20202020） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 1414：中国民航货邮：中国民航货邮量、货邮量、货邮周转量及增速变化（周转量及增速变化（20192019 年年 1 1 月月- -20202121 年年 1 10 0 月月） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 新冠疫情下客机减班停飞致腹舱运力下降， 航空货运价格大幅提升。新冠疫情下
43、客机减班停飞致腹舱运力下降， 航空货运价格大幅提升。 当前航空货方式主要 分为全货机运输和客机腹舱运输。根据中国民用航空局统计数据显示，2019 年全货机货邮运 输量占比为 32%，全货机货邮周转量占比为 45%。其中，国际航线全货机占比 51%，客机腹舱 占比 49%；国内航线全货机占比 18%，客机腹舱占比 82%。可见，当前客机腹舱货运是我国航 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 民航货邮运
44、输量 年 万吨民航货邮周转量 年 亿吨公里 民航货邮运输量增速民航货周转量增速 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 202
45、0-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 民航货邮运输量:当月值 月 万吨民航货邮周转量:当月值 月 亿吨公里 民航货邮周转量:当月同比 月 %民航货邮运输量:当月同比 月 % 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 空货运首要方式，全货机运输量占比较低。受新冠疫情影响，全球各国纷纷采取了客机减班、 停飞措施，航空货运运力供给受到明显影响
46、，据 IATA 数据显示，2020 年全球 ACTK(可用货邮 吨公里)同比下降 23.3%，亚太下降 27.4%；2021 年 1-10 月全球 ACTK(可用货邮吨公里)同比 下降 11.30%，亚太下降 21.4%，航空货运运力持续呈现下降趋势。 图图 1515：20201111 年年 4 4 月至月至 20212021 年年 1 10 0 月月全球及主要区域可用货邮吨公里（全球及主要区域可用货邮吨公里（A ACTKCTK）累计同比增速）累计同比增速 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 客改货政策收紧，航空货运运力供给持续紧张。客改货政策收紧，航空货运运力供给持续紧张。
47、受疫情影响，国际航空货运载运率显著提 升。2021 年 1-10 月全球、亚太航空货运货邮运载率达 66.1%和 56.1%，高于 2018-2019 年均 值 53.35%和 46.1%。2021 年年 11 月 24 日，民航局规范“客改货”航班客舱载货标准，提出要 求客舱禁止载运非防疫物品，此次政策调整主要是出于安全运输考虑，进行“客改货”政策优 化。2020 年，在全球疫情形势严峻的背景下，因客机正常运行受阻，客机腹舱运力大幅受限， 我国各航空公司开始推出“客改货”航班，即拆除客舱内座位，并将原有载客空间用于装载货 物，从而实现航空货运可用运力补充的目的。当前，因国家层面出于对客舱内货
48、物固定、客舱 地板承重等安全运输因素的考虑， “客改货”政策进行优化调整。已进行“客改货”改装的客 舱，将恢复客用座椅至原有构型，且未来客舱中，不得运载除防疫物资之外的普货。 图图 1616：20201818 年年 1 1 月至月至 20212021 年年 1010 月全球及亚太货邮载运率变化月全球及亚太货邮载运率变化 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 201
49、3-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 可用货邮吨公里(ACTK):全球:合计:累计同比 月 % 可用货邮吨公里(ACTK):全球:亚太航线:累计同比 月 % 可用货邮吨公里(ACTK):全球:欧洲航线:累计同比 月 % 可用货邮吨公里(ACTK):全球:北美航线:累计同比 月 % 56.10 66.10 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 货邮载运率(CLF):全球:合计:当月值 月 %货邮载运率(CLF):全球:亚太航线:当月值 月 % 行业深度报告行业深度报告/交通运输行业交通运输行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 叠加奥密克戎毒株影响，航空货运运力供给持续紧张，航空货运价格再创历史新高。叠加奥密克戎毒株影响，航空货运运力供给持续紧张，航空货运价格再创历史新高。据 TAC 航空货运价格数据显示，2021 年 12 月 10 日，上海
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