1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021.12.14 虚拟经营世界虚拟经营世界：加速成长的加速成长的准元宇宙准元宇宙应用应用 元宇宙系列报告之元宇宙系列报告之四四 证书编号 本报告导读：本报告导读： 在在XR设备设备大范围普及以前大范围普及以前， 虚拟经营世界虚拟经营世界是是准准元宇宙元宇宙阶段阶段的重要应用，的重要应用， 自初代应用自初代应用 Second Life 发布以来加速吸引用户发布以来加速吸引用户，建议关注开发此类应用的，建议关注开发此类应用的优质企业优质企业。 摘要：摘要： 在在 XR设备实现大众化以前， 准元宇宙应用先行设备实现大众化以前， 准
2、元宇宙应用先行。 根据清华大学沈阳 教授团队研究成果， 元宇宙的发展按交互设备的进化程度可划分为四 个阶段，当下处于以 PC、移动端为接口的准元宇宙阶段。鉴于智能 手机从萌芽到成长到全面普及历时近 10 年，而 XR 设备仍处于渗透 初期， 我们认为元宇宙初体验或由 PC、 移动端的准元宇宙应用主导， VR/AR 内容的繁荣发展则仰仗设备厂商与平台方对创作者的扶持。 虚拟经营世界虚拟经营世界是是准元宇宙应用准元宇宙应用先导先导， 由由 Second Life 拉开帷幕拉开帷幕。 虚拟 经营世界指用户以虚拟身份进行社交、游戏、创作、交易的平台，平 台内包含多种类现实或超现实交互场景， 凭借较强的
3、社交性、 UGC 创 造性与较高的自由度成为准元宇宙应用先导， 其中区块链项目还具备 较强的经济增值性。虚拟经营世界鼻祖 Second Life 诞生于 2003 年， 2009 年累计注册用户数达 1900 万、年度虚拟住宅交易额达 5 亿美 元，一度成为现象级互联网产品，但此后因社区治理纷争不断、 虚拟 商品版权难获保护、操作界面易用性差等问题而落幕。 后续应用后续应用突出差异化优势， 并通过区块链技术完善突出差异化优势， 并通过区块链技术完善经济及治理体系经济及治理体系。 在 Second Life 以后推出的虚拟经营世界不断摸索发展路径、突出差 异化优势，如 Roblox 突出游戏性，
4、Minecraft 强调建筑创造的魅力， Zepeto 突出时尚感与主题场景社交，区块链项目 Decentraland、The Sandbox 通过 NFT 实现虚拟商品资产化，通过去中心化自治组织 DAO 推动社区朝成员共同渴求的方向发展，提供了一种解决 Second Life 遗留问题的方案。与此同时，Decentraland、The Sandbox 的虚拟 土地交易迅速爆发，累计交易额分别突破 1 亿、2.5 亿美元，我们认 为参与者对社区整体用户增速、 地块所处区域用户增速、 用户付费能 力及付费意愿的预期是影响虚拟土地预期价值的关键因素， 若参与者 对于区块链项目的认知停留在“炒房”
5、层面而忽略其社交、娱乐、创 作价值，流量粘性便难以维系，或将累积大量虚拟土地价格泡沫。 虚拟经营世界正加速吸引用户虚拟经营世界正加速吸引用户参与参与， 建议关注， 建议关注潜在投资机会潜在投资机会。 从注册 用户数来看， Second Life 在 6 年内实现 1900 万注册用户数， Minecraft 在 12 年内实现超 6.38 亿注册用户数（国服我的世界 超 4 亿人） ， Zepeto 在 3 年内实现超 2 亿注册用户数，虚拟经营世界正在加速吸 引用户参与， 随着各应用不断完善创作者激励机制， 更多用户有望加 入 UGC 创作行列，建议关注开发此类应用的优质企业，推荐标的： R
6、oblox（RBLX.N） 。 风险提示：风险提示：政策监管风险，用户流失风险，知识产权风险等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 传播文化业 热门国产片引领， 决胜岁末年 初电影市场 2021.12.12 传播文化业 数字资产成要素， NFT 引领元 宇宙基建 2021.12.08 传播文化业 中重度游戏投放上扬， 贺岁档 反贪风暴5备受期待 2021.12.05 传播文化业 长津湖 票房登顶， 央视虚 拟手语主播亮相 2021.11.28 传播文化业 元宇宙应用或加速， 虚拟人需 求望提升 2021.11.23 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究
7、股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 传播文化业传播文化业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1. 虚拟经营世界：PC、移动端准元宇宙应用先导. 3 1.1. 在 XR 设备实现大众化以前，准元宇宙应用先行 . 3 1.2. 发展历程：游戏性、精致度、经济及治理体系不断完善 . 4 2. 案例盘点：社交 UGC 生态是共性，定位各有千秋. 7 2.1. Second Life：虚拟经营世界鼻祖，创造类现实的第二人生 . 7 2.2. Roblox：在线创作游戏平台先驱
8、，已形成活跃 UGC 生态 . 9 2.3. Minecraft：复现建筑与工业魅力，从中收获高成就感 .11 2.4. Zepeto：社交性与时尚感突出，成为营销推广新阵地. 13 2.5. Decentraland：开创性应用区块链，实现社区自治. 16 2.6. The Sandbox：手游转型区块链项目，获品牌与资本青睐 . 21 3. 投资建议 . 24 4. 风险提示 . 25 TUlVkZcZnVdYzWxU6MbP9PsQqQsQqRfQqRpNeRmNqO6MqQxOvPmRyQuOsQoO 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
9、款部分 3 of 26 1. 虚拟经营世界虚拟经营世界：PC、移动端、移动端准元宇宙应用准元宇宙应用先导先导 1.1. 在在 XR 设备设备实现大众化实现大众化以前，准元宇宙应用先行以前，准元宇宙应用先行 元宇宙的发展可划分为四个阶段元宇宙的发展可划分为四个阶段， 当下处于以， 当下处于以 PC、 移动端为接口的准、 移动端为接口的准 元宇宙阶段。元宇宙阶段。 狭义而言， 元宇宙是以 XR、 AI、 区块链三大技术为核心搭 建的下一代互联网生态，其中 XR 技术（VR/AR/MR/脑机接口等）是实 现沉浸感的关键技术，XR 设备是将虚拟经营世界与真实世界相融的必 要设备。根据清华大学沈阳教授团
10、队研究成果，元宇宙的发展按交互设 备的进化程度可划分为四个阶段， 一是 PC、 移动设备屏幕上的准元宇宙 阶段，二是 XR 设备成为大众化设备的发展元宇宙阶段，三是脑机接口 技术趋于成熟、人机融合程度加深的近未来元宇宙阶段，四是进入云端 数字永生的远未来元宇宙阶段，目前我们尚处于准元宇宙阶段，现有应 用中具备开放世界属性的可归为准元宇宙应用。 图图 1：元宇宙的发展元宇宙的发展按交互设备的进化程度按交互设备的进化程度可划分为四个阶段可划分为四个阶段 资料来源： 清华大学新媒体研究中心 2020-2021 元宇宙研究报告 ，国泰君安证券研究 在在 XR设备大设备大范围普及范围普及以前，以前， 元
11、宇宙初体验或元宇宙初体验或以以准元宇宙应用准元宇宙应用为主为主。 智 能手机从萌芽到成长到全面普及历时近 10 年， 在此过程中， 通讯社交、 游戏、电商、支付、长视频等应用逐步由 PC 端迁移至移动端，亦有共 享经济、短视频等新兴应用直接诞生于移动端。据此我们认为，通向发 展元宇宙阶段的路径有两种，一是在 PC、移动端开发出准元宇宙应用， 待 VR/AR 等 XR 设备渗透至一定水平时开发出相应版本，二是直接开 发 VR/AR 应用；前者开放度更高、经济体系更为完善但沉浸度有限，后 者沉浸度更高但开放度受到算力限制。根据 RoadtoVR 数据，2021 年 3 月主流游戏平台 Steam
12、的 VR 头显接入数量达 300 万台，VR 游戏用户 占比达 2.4%，鉴于 VR/AR 设备尚处于渗透初期且内容开发难度较大， 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 我们认为元宇宙初体验将由 PC、 移动端的准元宇宙应用主导， VR/AR 内 容的繁荣发展则仰仗于设备厂商及平台方的扶持。 虚拟经营世界虚拟经营世界是准元宇宙应用先导是准元宇宙应用先导。 虚拟经营世界指用户以虚拟身份进 行社交、游戏、 创作、 交易的平台， 平台内包含多种场景， 可以是商场、 小区、学校等类现实场景，亦可以是富有想象力的超现实场景。根据经 济
13、体系的不同，可以将虚拟经营世界分为区块链项目与非区块链项目， 前者可实现虚拟商品资产化、投资交易属性更强，代表项目如 The Sand Box、Decentraland，后者社交性、创造性更强，但是虚拟商品无法在二 级市场转售，代表项目如 Zepeto、Minecraft、Roblox。 图图 2：虚拟经营世界虚拟经营世界在在 PC、移动端、移动端呈现，呈现，虚实相融的虚实相融的标准标准元宇宙元宇宙应用则应用则需要通过需要通过 XR 设备接入设备接入 资料来源： 清华大学新媒体研究中心 2020-2021 元宇宙研究报告 ，国泰君安证券研究 图图 3： 2021 年年 3 月，月， Steam
14、 平台上平台上 VR 头显接入数头显接入数 量量达达 300 万万 图图 4： ： 2021 年年 3 月，月， Steam 平台上平台上 VR 游戏用户游戏用户 数数占比占比近近 2.4% 数据来源：RoadtoVR 数据来源：RoadtoVR 1.2. 发展历程：发展历程：游戏性、精致度、经济游戏性、精致度、经济及治理及治理体系不断完善体系不断完善 诞生于诞生于 2003 年的年的 Second Life 是首个现象级是首个现象级虚拟经营世界虚拟经营世界。 2003 年， Linden 实验室推出全球首款虚拟社交平台 Second Life，用户可在其中进 行业专题研究行业专题研究 请务必
15、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 行社交、购物乃至“婚育”等类现实活动，通过虚拟银行可实现平台货 币 Linden Dollar 与美元的双向兑换。凭借高自由度与虚拟经济体系， Second Life 成为红极一时的现象级应用，吸引 BBC、路透社等知名媒体 入驻平台发布内容，亦有 IBM、瑞典大使馆等重要政企在其中建立虚拟 中心。但是，在 Second Life 繁荣发展的同时滋生出大量问题，如一些用 户在平台上进行非法活动、虚拟商品版权难以得到有效保障、平台内通 货膨胀严重等，外加用户操作界面极为复杂，导致老用户流失、新用户 增长缓慢，最终让位于
16、Facebook、Twitter 等加速崛起的社交平台。 后续项目突出差异化优势， 利用后续项目突出差异化优势， 利用区块链技术解决区块链技术解决 Second Life遗留问题。遗留问题。 Roblox、 Minecraft 分别于 2006 年、 2009 年上线， 两款项目弱化了 Second Life 中类现实的社交属性而增强了游戏性，用户通过创建游戏内容或建 筑场景以变现而非交易虚拟商品。诞生于 2018 年的 Zepeto 拥有较高的 画面精致度，通过时尚的虚拟形象装扮与社交场景吸引了大量年轻女性 用户。Decentraland、The Sandbox 分别于 2020 年、202
17、1 年正式上线， 两款项目均构建于以太坊网络之上，用户可使用 ERC20 代币 MANA、 SAND 购买项目内虚拟土地及其他 NFT， NFT 的唯一性与稀缺性有效解 决了 Second Life 中存在的虚拟商品版权问题。区别于 Second Life 的中 心化管理，Decentraland、The Sandbox 的运营由去中心化自治组织 DAO 完成， 大量持币者的共同治理使项目的发展更加透明稳定。 2021 年5月， Zepeto 携手 The Sandbox 共同推出 NFT， 旨在实现同一 NFT 的跨平台访 问，是不同虚拟经营世界间的首次跨界尝试。 图图 5：虚拟经营世界虚拟
18、经营世界起源于起源于 2003 年的年的 Second Life，后续后续项目项目或或增强增强游戏游戏性、性、精致度，精致度，或完善经济体系或完善经济体系 资料来源：各平台官网，知乎，国泰君安证券研究（注：黄底为区块链项目） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 图图 6：不同：不同虚拟经营世界虚拟经营世界的侧重点有所不同的侧重点有所不同 资料来源：国泰君安证券研究 虚拟经营世界虚拟经营世界已已累计累计吸引超过吸引超过 8.5亿用户 （未去重） ， 且用户以年轻群体亿用户 （未去重） ， 且用户以年轻群体 为主为主。从注册用
19、户数来看，Second Life 在 6 年内实现 1900 万注册用户 数，Minecraft 在 12 年内实现超 6.38 亿注册用户数，Zepeto 在 3 年内实 现超 2 亿注册用户数，虚拟经营世界正在加速吸引用户参与。从活跃用 户数来看，2021Q3Roblox 实现 4730 万 DAU，2021 年 4 月 Minecraft 实 现超 1.4 亿 MAU，已达到较高的活跃度。从创作者数量来看，2021Q1 Roblox 收入超过 3 万美元的创作者数量达 800 万，2021 年 11 月 Zepeto 活跃创作者数量达 150 万，随着各项目不断完善创作者激励机制，更多
20、用户有望加入 UGC 创作行列。从用户画像来看，Roblox、Minecraft、 Zepeto 均以年轻群体为主。Decentraland、The Sandbox 因具备加密代币 门槛，仍是小范围内流行的项目，用户数不及上述四款虚拟经营世界。 表表 1：虚拟经营世界虚拟经营世界已已累计累计吸引超过吸引超过 8.5 亿用户（未去重）亿用户（未去重） ，且用户以年轻群体为主，且用户以年轻群体为主 项目项目 注册用户数注册用户数 活跃用户数活跃用户数 创作者数量创作者数量 用户画像用户画像 Second Life 1900万 （2009年） - - - Roblox - 4730万 DAU （20
21、21Q3） 800万 （收入超过 3万美元的 创作者数量，2021Q1） 49.7%为 13岁以下 （2021Q3） Minecraft 超 6.38亿 （国际服超 2.38亿，国服 超 4亿，2021年 4月） 超 1.4亿 MAU （2021年 4月） - 北美&欧洲用户平 均年龄为 27岁 （2021年 4月） Zepeto 超 2亿 （2021年 11月） 约 200万 DAU （2021年 11月） 150万 （2021年 11月） 70%为 13-24岁女 性 （2021年 11月） 数据来源：公司财报，公司官网，Ultimate Second Life Documentary ，
22、The Verge，腾讯网，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 DAO实现实现了了虚拟经营世界虚拟经营世界的自治， 使其按照成员共同渴求的方向发展的自治， 使其按照成员共同渴求的方向发展。 DAO（Decentralized Autonomous Organization）即去中心化自治组织，指 的是在区块链上投票表决并自动执行结果的加密原生团体，现已应用于 Decentraland、The Sandbox 等区块链项目的社区治理。DAO 与其他虚拟 经营世界的中心化组织方式（即传统公司架构）相比，二者共
23、同点在于 1） 均是为了实现某一目标， 2） 个人与整体均可在达成目标后获得激励。 二者不同点在于，1）DAO 没有分明的层级，任何通证持有人均可以提 议投票，决策权掌握在集体手中而非少数人手中；2）DAO 信息透明且 无较高的进入门槛，因此会形成激烈的竞争机制从而筛选出能力最强的 成员；3）基于智能合约，在 DAO 通证持有人进行投票表决后提案程序 将会自动执行，从而实现社区的自治。基于以上特点，DAO 使跨国大规 模协作成为可能，并有效解决传统平台中心化治理与元宇宙自由开放理 念相悖而产生的矛盾。 图图 7：与层级分明的传统公司架构相比，与层级分明的传统公司架构相比，DAO 更加更加自由自
24、由开放，允许任何开放，允许任何通证持有人通证持有人提议投票提议投票 资料来源：Nansen，国泰君安证券研究 2. 案例案例盘点盘点： 社交社交 UGC生态是共性生态是共性， 定位定位各有千秋各有千秋 2.1. Second Life： 虚拟经营世界虚拟经营世界鼻祖，鼻祖， 创造类现实的第二人生创造类现实的第二人生 Second Life 与同期与同期 MMORPG游戏均具备游戏均具备开放度开放度与社交属性与社交属性， 但前者但前者 UGC 玩法赋予用户更高的自由度。玩法赋予用户更高的自由度。 在 Second Life 上线的同期， 市场上 已出现魔兽世界模拟人生等热门 MMORPG 游戏，
25、 但差别在于 MMORPG 游戏拥有特定的世界观，游戏内场景与道具均为平台方预设，用户在开 放世界中探索时需完成指定任务； 而 Second Life 仅预设初始界面与构建 场景的基本工具，将创造内容的权利交至用户手中，因此在同一平台内 可出现多种主题、多个世界观，商店、银行、住宅、娱乐场所、媒体发 布平台、业务中心等类现实场景陆续出现，用户可在其中进行购物、社 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 交、投资、办公、参选甚至“婚育”等类现实活动。 图图 8：除初始界面以外，除初始界面以外，Second Life 中的场景均由
26、中的场景均由 UGC 构成构成 资料来源：Ultimate Second Life Documentary 图图 9：用户在：用户在 Second Life 中可实现各种中可实现各种与与现实现实相似的相似的活动活动 资料来源：Ultimate Second Life Documentary，天涯社区，国泰君安证券研究 随着现实社会逐步向随着现实社会逐步向虚拟经营世界虚拟经营世界 “迁移”“迁移” ， 用户数与虚拟用户数与虚拟住宅交易住宅交易额实额实 现爆发式增长。现爆发式增长。随着知名机构陆续入驻 Second Life，用户可“住”在喜 来登酒店中，收看路透社的虚拟新闻发布会，购买戴尔的虚拟
27、电脑、阿 迪达斯的虚拟服饰、丰田的虚拟汽车，在一个拟真的三维空间中接收此 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 前以二维形式呈现的信息， 用户与用户、 用户与企业间的交互不断加深。 根据 Ultimate Second Life Documentary 数据，2005-2009 年间，Second Life 累计注册用户数由 10 万增至 1900 万， 年度虚拟住宅交易额由 2200 万美元增至 5 亿美元，用户生态与经济体系均得以繁荣发展。 图图 10：2009 年累计注册用户数达年累计注册用户数达 1900 万万 图图
28、 11：2009 年年虚拟住宅交易额达虚拟住宅交易额达 5 亿美元亿美元 数据来源：Ultimate Second Life Documentary，国泰君安证 券研究 数据来源：Ultimate Second Life Documentary，国泰君安证 券研究 虚拟经营世界虚拟经营世界可可弥补现实中弥补现实中的缺憾的缺憾， 但亦放大了人性的弱点、 引来法律， 但亦放大了人性的弱点、 引来法律 争论争论。对于身体残疾的用户，Second Life 赋予其在虚拟经营世界中自在 行动、自由创造的权利，帕金森患者亦可收获第二人生。但对于“脱实 向虚”的用户而言，虚拟经营世界不仅是现实以外的避风港，
29、亦成为法 律道德问题滋生的温床，如虚拟商品“版权”受到平台方认可却不受法 律保护，Second Life 中“版权”剽窃行为频发致使平台方多次收到来自 现实的法律诉讼，暴力、赌博等在现实中受到管控的活动在虚拟经营世 界中未得到有效约束，导致 Second Life 累积大量法律道德问题。随着 Facebook、Twitter 等社交平台加速崛起，Second Life 面临老用户流失、 新用户增长缓慢的困境，最终淡出大众视野。 图图 12：帕金森患者帕金森患者 Fran Swenson 收获第二人生收获第二人生 图图 13：用户对自己创造的虚拟商品拥有“版权”用户对自己创造的虚拟商品拥有“版权
30、” 资料来源：Ultimate Second Life Documentary 资料来源：Ultimate Second Life Documentary 2.2. Roblox： 在线在线创作创作游戏平台游戏平台先驱先驱， 已形成活跃， 已形成活跃 UGC 生态生态 Roblox是全球最大的多人在线创作游戏平台，是全球最大的多人在线创作游戏平台， 用户用户及营收及营收规模迅速扩规模迅速扩 大大。Roblox 上线于 2006 年，是首个定位“工具+社区”的游戏 UGC 平 台，为创作者提供技术工具以自由生产内容，为玩家提供平台以进行游 10 700 1500 1900 0 500 1,000
31、 1,500 2,000 2005200720082009 注册用户数（万人） 22 330 500 0 100 200 300 400 500 600 200520072009 虚拟住宅交易额（百万美元） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 戏与社交活动，截至 21Q3 已吸引 4730 万 DAU，成为全球最大的多人 在线创作游戏平台。不同于 Second Life 类现实社交的特性，Roblox 更 强调游戏内容的创造、 具有开发智力的教育意义， 因此 Roblox 用户以青 少年为主，不过随着年龄结构逐步向上破圈
32、，13 岁以上用户占比逐步提 升，由 19Q1 的 40.5%升至 21Q3 的 50.3%。 图图 14：21Q3 Roblox DAU 达达 4730 万人万人 图图 15：13 岁以上岁以上 DAU 增速更高增速更高 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 图图 16：Roblox 营业收入营业收入保持高速保持高速增长增长 图图 17：Roblox 总流水在疫情期间实现爆发式增长总流水在疫情期间实现爆发式增长 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 通过降低创作门槛、 加大扶持力度，通过降低创作门槛、 加大扶持力度，
33、 Roblox 形成活跃的形成活跃的创作者生态。创作者生态。 Roblox Studio 是面向创作者的技术工具集，该工具集提供 800 万份免费 素材以及免费服务器，从而降低创作者入门的成本。为了激励更多用户 参与创作，Roblox 亦不断加大扶持力度，创作者分成占总流水比例由 18Q1 的 14.1%逐步提升至 21Q3 的 20.4%， 截至 2020 年末拥有 800 万活 跃创作者，其中 125 万人已赚取 Robux（Roblox 平台内货币） ，1250 人 已变现超过 1 万美元。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 18
34、Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 DAU数量（百万人）yoy（%，右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 13岁以上13岁及以下 未知YOY（13岁以上） YOY（13岁及以下） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 100 200 300 400 500 600 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3
35、 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 营业收入（百万美元）yoy（%，右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 Bookings（百万美元）yoy（%，右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 图图 18：21Q3 创作者分成比例创作者分成比例提升至提升至 20.4% 图图 19： 截至： 截至 2020年末年末 Roblox活
36、跃创作者占比活跃创作者占比25% 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图 20：Roblox 商业模式以商业模式以 Robux 为纽带，创作者可获得可观分成为纽带，创作者可获得可观分成 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 2.3. Minecraft：复现建筑与工业魅力，复现建筑与工业魅力，从中从中收获收获高成就感高成就感 Minecraft凭借创造性与传播性吸引大量年轻用户凭借创造性与传播性吸引大量年轻用户。 2009年Minecraft诞 生，不同于 Roblox 多人在线自由创造的玩法，Minecraft 拥有一个主线 玩法生存，即玩家需通
37、过对抗敌对生物、耕作生产、开采矿石、搭 建房屋来达到生存目的。由于 Minecraft 在固定玩法以外并未做出其他 限制，玩家在推进主线的过程中探索出多种支线玩法，搭建宏伟的建筑 物、 利用红石电路打造自动化系统成为 Minecraft 的一大亮点。 通过创造 带来的成就感驱使玩家自发分享心得，根据 Octoly 于 2016 年 8 月发布 的数据，Youtube 平台上 Minecraft 相关内容累积播放量达 353 亿次，位 居同类视频榜首， 高频次的传播为 Minecraft 带来大量新用户， 截至 2021 年 4 月 MAU 数量已超过 1.4 亿。 0% 5% 10% 15%
38、20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 开发者分成费用（百万美元） 开发者分成占总流水比例（%，右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 图图 21：建筑是建筑是 Minecraft 玩家玩家最喜欢的部分最喜欢的部分 图图 22：Minecraft 玩家玩家中中 61%年龄在年龄在 23 岁以下岁以下 数据来源：Reddit，国泰君安证券研究
39、数据来源：Reddit，国泰君安证券研究 图图 23：用户在：用户在 Minecraft 中创造宏伟建筑、打造自动化系统中创造宏伟建筑、打造自动化系统 资料来源：我的世界官网（Minecraft 国服） ，国泰君安证券研究 Minecraft推出创造者计划推出创造者计划以以丰富丰富 UGC生态生态， 开放程度不断提高， 开放程度不断提高。 在单 人/多人生存模式的基础上，Minecraft 逐步上线联机、网络、租赁服、家 园等多种玩法并推出创造者计划，现已吸引超过 1 万名独立开发者，涵 盖策略、竞技、休闲、RPG 等多个游戏品类，开放程度不断提高。 建筑 34% 挖矿 11% 探索 24%
40、恶作剧 1% 农活 2% 红石电路 6% 以上全部 17% 其他 5% 10岁 0% 11-13 2% 14-16 15% 17-19 22% 20-23 22% 24-29 13% 30岁以上 26% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 图图 24：除了除了单人单人/多人多人生存生存模式模式以外，以外，Minecraft 上线上线联机、网络、租赁服、家园等多种玩法联机、网络、租赁服、家园等多种玩法 资料来源：我的世界 APP（Minecraft 国服） ，国泰君安证券研究 2.4. Zepeto：社交性与时尚感突出，社
41、交性与时尚感突出，成为营销推广新阵地成为营销推广新阵地 Zepeto以以虚拟形象虚拟形象APP起家，起家， 曾在国内掀起 “捏脸” 潮流曾在国内掀起 “捏脸” 潮流。 Zepeto诞生于 2018年，为韩国头部互联网企业Naver推出的虚拟形象APP，用户可根据 个人喜好打造虚拟形象并购买虚拟服饰进行装扮。在完成虚拟形象DIY 以后，用户可选择背景、姿势进行“拍照” ，Zepeto提供的“合影”与分 享功能使其在熟人社交圈中快速扩散， 中文版APP在2019年1月推出后下 载量激增，成为彼时的现象级应用。但也因为社交场景较为局限且玩法 单一，Zepeto在国内的热度仅持续数月。 图图 25：用
42、户可在用户可在 Zepeto 上上 DIY 妆容造型妆容造型 图图 26：用户可用户可在在 Zepeto 上上与好友一起“合影”与好友一起“合影” 资料来源：刺猬公社 资料来源：刺猬公社 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 图图 27：2019 年年 1 月，月，崽崽崽崽-Zepeto 中文版中文版正式推出后下载量激增正式推出后下载量激增 数据来源：七麦数据 社交场景社交场景的拓宽的拓宽使使Zepeto进化为虚拟经营世界进化为虚拟经营世界， 全球用户规模已突破全球用户规模已突破2 亿。亿。从2019年的2.6版本开始，Z
43、epeto添加“主题乐园”功能以拓宽陌生 人社交场景，此后“主题乐园”地图不断扩充以形成如今的“世界”栏 目，为促进内容生产，Zepeto于2020年推出Zepeto Studio以激励用户创作 虚拟商品与地图。在陌生人社交功能与UGC生态的推动下，Zepeto由原 先的“捏脸换装游戏”进化为虚拟经营世界，目前已在全球范围内吸引 超2亿用户、超150万创作者。由于Zepeto带有较强的K-Pop文化色彩，流 行区域仍以韩国及K-Pop文化输出国为主，其在中国市场的热度则是随 着元宇宙热度上升而上升。 图图 28：升级后的升级后的 Zepeto 提供多种社交提供多种社交空间空间，并新增短视频创作
44、功能，并新增短视频创作功能 资料来源：崽崽-ZEPETO 中文版 APP，国泰君安证券研究 较强的较强的社交社交性使性使Zepeto成为明星与大众互动的成为明星与大众互动的全新场景全新场景， 吸引头部娱乐， 吸引头部娱乐 公司入股公司入股。自2020年起，Zepeto积极与娱乐公司及其艺人展开合作， Blackpink、BTS防弹少年团、Twice、ITZY等知名偶像团体均在Zepeto中 开展活动，例如Blackpink在Zepeto中举办的虚拟发售会吸引超150万人次 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 参与，双方联
45、合发布的虚拟形象MVIce Cream在Youtube上的观看量超过 1.2亿次。良好的互动效果为Zepeto母公司Naver Z吸引大额融资，投资方 中不乏YG娱乐（代表团体Blackpink、iKON等） 、JYP（代表团体Twice、 ITZY等） 、HYBE（代表团体BTS防弹少年团等）等头部娱乐公司。 图图 29：韩国女团：韩国女团 Blackpink 在在 Zepeto 中与粉丝互动、发布中与粉丝互动、发布虚拟形象虚拟形象 MV、发布、发布虚拟签售会虚拟签售会 资料来源：哔哩哔哩，小红书，国泰君安证券研究 表表 2：韩国头部娱乐公司韩国头部娱乐公司 JYP、YG 娱乐、娱乐、HYB
46、E参与参与 Zepeto 母公司母公司 Naver Z的融资的融资 时间时间 轮次轮次 融资规模融资规模 投资方投资方 2020.12 A 轮 170 亿韩元（约 1 亿人民币） JYP、YG 娱乐、HYBE 2021.12 B 轮 1.89 亿美元（约 12 亿人民币） 软银、未来资产、JYP、HYBE、YG 娱乐 数据来源：企查查，三文娱，国泰君安证券研究 庞大的年轻用户规模庞大的年轻用户规模与较强的时尚与较强的时尚感感使使Zepeto成为品牌营销新阵地。成为品牌营销新阵地。 自 初代版本以来，时尚装扮一直是Zepeto的重要元素，该应用亦因此吸引 了大量年轻女性用户，根据Naver Z最
47、新披露数据，所有用户中70%为年 龄介于13-24岁之间的女性。 由于用户画像与众多时尚品牌的目标客群高 度重合，Zepeto吸引了超过60个知名品牌与IP， 成为品牌营销、 IP宣传的 全新阵地。 图图 30：Zepeto 吸引了包括吸引了包括 GUCCI、Dior 在内的时尚品牌，以及迪士尼、姆明等头部在内的时尚品牌，以及迪士尼、姆明等头部 IP 资料来源：GUCCI 官网，崽崽-ZEPETO 中文版 APP，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 2.5. Decentraland：开创性应用区块链，
48、开创性应用区块链，实现实现社区社区自治自治 Decentraland是首个是首个基于区块链技术基于区块链技术的虚拟经营世界，的虚拟经营世界， 实现虚拟商品资实现虚拟商品资 产化产化。Decentraland于2017年启动筹资、于2020年2月正式开放，是首个 建立在以太坊网络之上的虚拟经营世界。Decentraland由合计约9万块虚 拟土地（LAND）构成，每块土地面积为10 x10平方米并由坐标（x，y） 进行标记， 其中约1/3土地用于社区整体规划， 剩余约2/3供玩家用ERC20 代币MANA进行交易，除了土地以外，服饰、名字亦可在用户间自由交 易。由于Decentraland不依赖
49、中心化服务器且所有虚拟商品均为NFT，用 户对其所购买的虚拟商品享有永久有效的所有权。 Decentraland也是首批采取也是首批采取DAO实现社区实现社区自治自治的区块链项目的区块链项目。 任何持有 MANA或LAND的用户均可通过DAO参与Decentraland的社区治理，对合 约更新、土地拍卖、禁用名称、开发费用分配等事项进行提案或投票表 决，而后提案程序将会根据智能合约自动执行。DAO成员在运营社区的 过程中可获得MANA激励，例如用户自行铸造的服饰NFT在流入市场以 前需向DAO支付等价于500美元的MANA（考虑到MANA升值速度较快， DAO将支付费用由500 MANA调整至
50、500美元） ，DAO收到费用后将从中 抽取部分作为激励，剩余部分则用于社区发展。 图图 31：Decentraland 上的土地、服饰、名字均为可自由交易、供给数量有限的上的土地、服饰、名字均为可自由交易、供给数量有限的 NFT商品商品 资料来源：Decentraland 官网，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 图图 32：Decentraland 的的去中心化去中心化架构包括架构包括共识层共识层、土地内容层土地内容层、实时层实时层三层三层 资料来源：Decentraland White Paper
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工作日 8:30 - 17:30
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