1、 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 日期：日期： 2021 年年 12 月月 18 日日 最最近近 6 个月沪深个月沪深 300 表现表现 相关报告：相关报告： Alpha 青峰依旧在，山长水阔春风还青峰依旧在，山长水阔春风还 2022 年度策略展望年度策略展望 主要观点主要观点 变异病毒频扰动，全球经济承逆风：变异病毒频扰动，全球经济承逆风：为推进经济复苏，海外主要经济 体央行均采取了大力度的经济刺激， 在为市场保持了极其充裕的流动性 的同时，供应链拥堵、高通胀等副作用随之而来，加剧了经济复苏的脆 弱性。 在全球经济不对称复苏的大环境下， 恢复良好的中国承接欧美及 东南亚外流订单
2、的双重需求， 但由于中间各环节涨价推升成本在全球利 润分配中反处劣势。 后期恢复趋“脱敏”，美国政策“弃”疫情：后期恢复趋“脱敏”，美国政策“弃”疫情：非美国家受经济约束， 恢复生产成为其应对美国收紧流动性的一致做法。东南亚制造业 PMI 曲线在今夏疫情中平稳波动总体上行，表现出疫情对制造业的影响趋 弱。 随着防控重心由封锁转向依赖疫苗药物， 海外服务业对于疫情的敏 感度也已下降，2022 年将有更强的修复动能。美国就业市场长期将保 持韧性复苏，在储蓄率走低、美国解决就业复苏结构性不平衡问题后， 我们倾向于明年一季度后劳动力将加速回补。 多种迹象表明今年 8 月起 美国经济政策出现趋势性变化，
3、 全球市场已对疫情产生一定免疫力， 疫 情将不再作为经济政策的主要立足点考量， “锚”已转向平衡通胀与经 济恢复。 回归常态奔“共富”，长期“锚”定愈清晰：回归常态奔“共富”，长期“锚”定愈清晰：今年非常态下的政策端 调节成效已然显现， 供需已完成边际修复， 明年中国的经济政策会更加 “以我为主”。待全球经济逐步从疫情影响中恢复，通胀下行后，长期依 旧将保持市场化为基础的供需调节机制。 在制造业产业内迁的长期趋势 下， 我国共同富裕路径重视美国高质量发展中忽略的公平要素， 在沿海 发达区域居民发展靠科技， 欠发达区域居民发展靠基础生产， 最终所有 居民获得收入增速提升的路径上前进，最终渐进式推
4、动消费服务业繁 荣，拉动整体经济结构转型。而“碳中和”作为长期贝塔，在后工业时 代作为高质量发展的助推器之一，最终要帮助我国实现优化产业结构， 摆脱经济发展对投资过度依赖， 加大服务业在经济中比重的目的。 今年 下行速度过快的地产政策端已进入窗口时间， 2022 年将是 “治愈之年” ， 地产在长期下行趋势中有望中期企稳，以切合稳增长主题，“碳中和” 的力度也将相对趋于温和。 策略展望：策略展望：2022 年，“供应链”、“通胀”和“流动性”将是全球经济的关键 词；2022 年也将是中国“回归常态”的一年，坚持走“高质量发展道路” 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 策 略 研 究
5、 策 略 研 究 年 度 策 略 年 度 策 略 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 的一年，携国民向“共同富裕”继续前进的一年。在全球普遍对疫情敏感 度降低的大环境下， 疫情将退波为噪声， 美国将相对更加注重平衡通胀 与经济的关系。伴随美联储加息预期走向落地，短期内通胀维持高位， 长期进入下行趋势。 今年的市场资金整体充裕， 中国为应对通胀减少投资， 使得传统行业盈 利增速下行过快， 部分周期性贝塔很强的行业如碳中和相关、 具备成长 属性的新能源光伏等行业表现出很强的配置力量， 市场资金由阿尔法偏 离至贝塔特征明显。 2022 年， 伴随非市场化调节的逐渐退坡，
6、在强调“稳 字当头”的主基调下，我国经济总量将保持稳定，传统行业盈利或将全 面恢复， 利润分配将回归正常， 在此环境下今年偏低估值的阿尔法公司 大概率会迎来“盈利+估值”的双升。 相对确定的一点是，当前贝塔行情已经行舟至尾声，2022 年将进行阿 尔法行情切换。指数上，我们看好沪深沪深 300、A50 指数指数及港股互联网港股互联网 科技科技、纳斯达克纳斯达克 100 的长期上行；结构上，我们看好有望估值盈利 双修复的医药、食品饮料头部公司医药、食品饮料头部公司，以及在政策回暖下重新站稳的房房 地产龙头地产龙头，重点关注以元宇宙和智能化为代表的软科技板块以元宇宙和智能化为代表的软科技板块。基于
7、我 国综合军费开支和未来军事实力前景， 且目前市场未高估军工板块， 军军 工的长期配置价值工的长期配置价值同样值得关注。 同时， 基于我们对新能源行业未来交 易特征从扩散走向收敛的观点，看好新能源行业中具有强阿尔法属性新能源行业中具有强阿尔法属性 的头部公司的头部公司。 2022 年，核心机会仍在具有阿尔法特征的企核心机会仍在具有阿尔法特征的企业中业中，目前真正的基本面 还未展开，重拾核心资产，底部布局，静待春还。 风险提示风险提示 通胀上行超预期；流动性收紧超预期；全球疫情反弹超预期等。 mNoQnPoQnRzRsQnOxOwOuN8OaO8OmOpPnPnMjMnMpNlOnPmM8OnM
8、oOwMmMuMxNtPqQ 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 目目 录录 一、一、错综棋局：变异病毒频扰动，全球经济承逆风错综棋局：变异病毒频扰动，全球经济承逆风 . 7 1.1 疫情冲击全球，经济刺激副作用显著 . 7 1.2 全球分工模式遇考验，供应链多环节陷困局 . 9 1.3 中国复苏领先一步，“甜蜜负担”随之而来 . 10 二、复位棋盘：后期恢复趋二、复位棋盘：后期恢复趋“脱敏脱敏”，美国政策，美国政策“弃弃”疫情疫情 . 14 2.1 非美表现：复工复产先于疫情恢复，服务业钝感明显 . 14 2.2 窗口时间：中美政策拐点现端倪，通胀走向为关键
9、. 16 2.3 波澜未惊：市场迅速消化 Omicron，疫情退为噪声 . 21 三、瓜剖棋布：回归常态奔三、瓜剖棋布：回归常态奔“共富共富”，长期，长期“锚锚”定愈清晰定愈清晰 . 25 3.1 黄金时代：非市场化调节渐退坡，不改市场经济长逻辑 25 3.2 鲜花着锦：新时代的共同富裕最终指向服务业繁荣 . 28 3.3 高质发展：碳中和长期贝塔确认，房地产下行有“度” . 32 四、策略展望：四、策略展望： 青峰依旧在，山长水阔春风还青峰依旧在，山长水阔春风还 . 36 五五、风险提示、风险提示 . 37 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 图图目录目录 图
10、 1 美日欧资产负债表出现前所未有的扩张形态 . 7 图 2 美国 2 万亿财政刺激具体项目的金额占比 . 7 图 3 直接补贴的发放使得疫情期间美国居民收入与支出增速 反向 . 8 图 4 劳动力回归意愿缺失使得当前美国企业用工成本高企 . 8 图 5 能源、交通运输为美国通胀攀升的主要拉动项 . 8 图 6 2021 年下半年欧元区通胀走高，能源价格高居不下 . 8 图 7 2021 年 7 月起欧洲天然气价格剧烈上行 . 9 图 8 布伦特原油价格波动剧烈 . 9 图 9 美国居民储蓄量疫情期间创 40 年新高 . 10 图 10 美国个人消费支出持续走高，商品市场需求旺盛 . 10 图
11、 11 以越南为例，今年生产端受到疫情频频干扰 . 10 图 12 波罗的海干散货运价指数飙升，峰值约为疫情前 5 倍 10 图 13 美西、美东航线运费指数高居不下 . 10 图 14 美国运输/搬运工失业率下行，但仍高于总失业率 . 10 图 15 主要国家新冠病例日新增情况，中国明显早于海外趋弱 . 11 图 16 从全球主要经济体经济增速看，中国最早恢复且增速较 高 . 11 图 17 规模以上工业增加值回落趋势良好 . 12 图 18 2021 年中国工业产能利用率整体高于疫情前水平 . 12 图 19 中国出口金额同比走高 . 12 图 20 中美贸易差额加大 . 12 图 21
12、今年进/出口价格指数背离走阔，三季度明显好转 . 13 图 22 全国房地产开发投资、销售趋势持续下行 . 13 图 23 房地产开发余额同比增长持续下行 . 13 图 24 与往年调控相比，2021 年房地产下行幅度更大 . 13 图 25 动力煤港口市场价与活跃合约期货结算价 . 13 图 26 东南亚地区暑期疫情加剧，印尼最为严重 . 15 图 27 疫情反弹，印尼制造业 PMI 保持稳定未受影响 . 15 图 28 英国制造业早于服务业恢复，疫情更多扰动服务业 . 15 图 29 德国制造业早于服务业恢复，疫情更多扰动服务业 . 15 图 30 海外服务业对疫情趋于脱敏（法国） . 1
13、6 图 31 海外服务业对疫情趋于脱敏（英国） . 16 图 32 全球 PMI 趋势已与疫情前基本一致 . 16 图 33 美国登记失业人数持续下行，与疫情前数据差减小 . 17 图 34 美国劳动参与率回升与失业率下降共振 . 17 图 35 美国持续领取失业金人数降至基本齐平疫情前 . 18 图 36 美国非农职位空缺数出现环比回落 . 18 图37 美国个人储蓄存款占可支配收入比例在2021年3月触高 后持续下降 . 19 图 38 美国非农就业 11 月平均时薪上行幅度趋于平缓 . 19 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 图 39 美国服务类消费回暖
14、，商品类消费比例降低 . 19 图 40 美国两项主要失业补贴 9 月停发后未再续新一轮 . 20 图 41 美国通胀预期收缩速度较快 . 20 图 42 2021 年 8 月后，美国 MBA 购买指数和再融资指数出现 反向趋势 . 20 图 43 2021 年 10 月美国成屋销售月环比变动幅度减小 . 21 图 44 2021 年 8 月中下旬美国房贷利率逐步上行 . 21 图 45 南非因 Omicron 进入第四波疫情高峰，市场情绪出现短 期波动 . 21 图 46 全球主要经济体响应疫情指数变化情况 . 22 图 47 VIX 指数在短暂拉升后快速回落 . 23 图 48 美国主要指
15、数对 Omicron 反应情况 . 24 图 49 新冠肺炎新增死亡数走低，确诊多为轻症 . 24 图 50 全球新冠疫苗接种情况，非洲接种率较低 . 24 图 51 中美经济体量差正在逐渐缩小 . 25 图 52 中美人均 GDP 差距仍然较大 . 25 图 53 中美 GDP 占全球比重呈现反向变动 . 26 图 54 GDP 季同比显示中国经济恢复领先美国一季度 . 26 图 55 以半导体为例，头部公司近几年资本开支快速增长 . 26 图 56 半导体产业链头部公司近几年盈利增速较高 . 26 图 57 原煤产量 9 月起快速上行，实现低位到高位快速切换 27 图 58 我国主要港口煤
16、炭库存触底后快速回升 . 27 图 59 国高质量发展后转变为“知识型社会”国家，第三产业占 据绝对主导 . 28 图 60 美国加州真实 GDP 增速居全美前列， 同时居于世界前列 . 28 图 61 美国加州 2020 年生产总值居全美首位 . 29 图 62 美国加州工作平均薪酬增速常年高于“铁锈区” . 29 图 63 中国产业转移路径 . 30 图 64 工信部 25 个先进制造业集群位置多集中于东南沿海 . 30 图 65 近 5 年我国中部城市房地产开发投资额增速总体高于上 海 . 31 图 66 上海近 5 年工业产出累计同比增速低于中部城市 . 31 图 67 近 5 年我国
17、中部城市中低端服务业增速总体高于上海 31 图 68 我国化石与非化石能源消费比重及预测 . 32 图 69 工业用电量当前仍占全社会用电量相当比例 . 33 图 70 工业用电量占全社会用电占比缓步下行 . 33 图 71 2010 年来中国固定资产投资完成额增速持续下行 . 33 图 72 中国制造业利润率和出口率同步上行 . 33 图 73 2021 年个人按揭贷款增速与往年相比下行过快，企稳后 存在回升空间 . 34 图 74 缺芯背景下自有品牌及美系乘用车销量受影响较小 . 35 图 75 新能源、传统车产量背向而行，芯片供应倾斜新能源 35 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明
18、请务必阅读尾页重要声明 6 表目录表目录 表 1 近 3 个月美国细分行业新增就业人数 . 18 表 2 主要国家针对 Omicron 第一轮应对措施出台明显加快 22 表 3 2021 年我国互联网监管反垄断重要政策/事件一览 . 29 表 4 2020 年底以来四次政治局会议关于地产的表述变化 . 34 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 一、一、错综棋局：变异病毒频扰动，全球经济承逆风错综棋局：变异病毒频扰动，全球经济承逆风 为推进经济复苏，海外主要经济体央行均采取了大力度的经济 刺激，在为市场保持了极其充裕的流动性的同时，供应链拥堵、高 通胀等副作用随之
19、而来，加剧了经济复苏的脆弱性。在全球经济不 对称复苏的大环境下，恢复良好的中国承接欧美及东南亚外流订单 的双重需求，但由于中间各环节涨价推升成本在全球利润分配中反 处劣势。 1.1 疫情冲击全球，经济刺激副作用显著疫情冲击全球，经济刺激副作用显著 回顾与疫情相伴相生的 2021 年，我们可以将“供需错配”概 括成解释棋局的核心线索，牵引“全球通胀”与“中国滞涨”两大 主题。 为推进经济复苏，海外主要经济体央行均采取了大力度的财政 刺激，其资产负债表显示出前所未有的扩张表现。但是，以美国为 首的宽松财政政策和货币政策双管齐下，在为市场保持了极其充裕 的流动性的同时，强烈的副作用也给全球带来了更大
20、的挑战，加剧 了经济复苏的脆弱性。 图图 1 美日欧资产负债表出现前所未有的扩张形态美日欧资产负债表出现前所未有的扩张形态 图图 2 美国美国 2 万亿财政刺激具体项目的金额占比万亿财政刺激具体项目的金额占比 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：美国国会、美国国会、上海证券研究所上海证券研究所 对美国自身而言，从 2020 年 3 月起陆续的各经济刺激计划金 额共计 4.9 万亿美元，占比达到 2021 年美国 GDP 总量 18.38 万亿 美元的 26.7%。通过货币形式发放的大额直接补贴导致美国居民人 均收入增速疫情期间不降反升，民众被疫情长
21、期压抑的商品需求不 断释出，消费持续结构性复苏，向全世界倾倒的需求也造成了供需 两端的不对称，推高商品价格。同时，过于充裕的流动性也导致资 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 金流入资本市场，推高今年的大宗商品价格。美国供应链出现的瓶 颈问题和劳动力回归意愿的缺失使得企业生产成本上升，最终形成 当前通胀“工资物价”螺旋式上行的恶性循环的局面。11 月美 国 CPI 与核心 CPI 继续走高至 6.8%和 4.9%， 均为长区间内最高点， 预计未来一段时间仍会面临较大的通胀压力，12 月 FOMC 会议美 联储已调整购债节奏， 减量购债规模从 150 亿美元提至
22、300 亿美元， 预示 Taper 将加速完成。 图图 3 直接补贴的发放使得疫情期间美国居民收入与支直接补贴的发放使得疫情期间美国居民收入与支 出增速反向出增速反向 图图4 劳动力回归意愿缺失使得当前美国企业用工成本高劳动力回归意愿缺失使得当前美国企业用工成本高 企企 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 而对全球其他经济体而言，追随美国的宽松脚步实施经济刺激 使得全球在原本疫情加速的经济下行压力下，陡增了货币超发的通 货膨胀问题。欧元区当前通胀处于历史最高水平 4.90%。从分项看， 能源价格对通胀拉动最
23、大，11 月能源 HICP 上升至 27.4%，环比上 行 3.7%，达到 2021 年度内最高涨幅。 图图 5 能源、交通运输为美国通胀攀升的主要拉动项能源、交通运输为美国通胀攀升的主要拉动项 图图 6 2021 年下半年欧元区通胀走高，能源价格高居不下年下半年欧元区通胀走高，能源价格高居不下 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 7 月天然气供给的缺口为全球通胀平添驱动。由于德尔塔变异 病毒的侵扰和各国抗疫进度的差异，今年全球依然处于结构
24、性复苏 阶段，复工复产以及对冷冬预期对于能源供给提出了更多的需求。 但是对于需求端长期处于碳中和政策指引下鼓励能源转型的海外 发达国家来说， 其能源供给弹性较弱。 根据油服贝克休斯数据显示， 截至 2021 年 11 月 26 日， 美国石油钻井总数 569 台， 远低于疫情前 的 800 台和高峰作业时期的千余台，企业减少资本开支、保持资金 流动性也是影响因素之一；而处于主要供给端的国家由于疫情开工 率低产量下降、供应链成本上升等因素使得能源供给受到约束。由 此，需求上涨却难以在短期刺激能源供给提升，这样的供需失衡抬 高了能源价格，更引发了下半年全球性的能源危机，天然气、原油、 动力煤价格均
25、出现大幅上涨，也导致各国当前能源和交通运输成为 最主要的通胀拉动项。 图图 7 2021 年年 7 月起欧洲天然气价格剧烈上行月起欧洲天然气价格剧烈上行 图图 8 布伦特原油价格波动剧烈布伦特原油价格波动剧烈 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 1.2 全球分工模式遇考验，供应链多环节陷困局全球分工模式遇考验，供应链多环节陷困局 在环环相扣的产业链全球化时代下， 2021 年美国通过大规模的 经济刺激向全球释放需求的同时，也给供应链造成了难以纾解的拥 堵局面。疫情期间，封锁、居家办公、居民补贴等多因素使得美
26、国 居民储蓄率大幅度上升，2020 年二季度和 2021 年一季度美国季调 个人净储蓄量同比上升幅度达到 299.55%和 146.97%，充裕的资金 极大推动了居民对房产、 商品类的需求。 零售囤积的库存飞快消耗， 更多的新订单需求被输送至非美国家。 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 图图 9 美国居民储蓄量疫情期间创美国居民储蓄量疫情期间创 40 年新高年新高 图图 10 美国个人消费支出持续走高，商品市场需求旺盛美国个人消费支出持续走高，商品市场需求旺盛 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证
27、券研究所、上海证券研究所 图图 11 以越南以越南为为例例，今年生今年生产端受到疫情频频干扰产端受到疫情频频干扰 图图 12 波罗的海干散货运价指数飙升，峰值约为疫情前波罗的海干散货运价指数飙升，峰值约为疫情前 5 倍倍 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 13 美西、美东航线运费指数高居不下美西、美东航线运费指数高居不下 图图 14 美国运输美国运输/搬运工失业搬运工失业率下行，但仍高于总失业率率下行，但仍高于总失业率 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源
28、：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 而从生产端看，除中国平稳恢复、工业产出稳定外，德尔塔毒 株扰动夏季东南亚疫情加剧，以越南为例，越南三季度 GDP 同比 大幅下行 6.17%，创下 35 年以来最大单季跌幅，其工业生产指数在 2021 年 7-8 月环比下降 4.24%，大量工厂处于关闭状态，使得耐用 品交付时间被拉长。从中间运输环节看，疫情期间减少的运力供应 开始无法满足大幅增长的需求，运送产出品的集装箱和货运轮船出 现短缺现象，激烈的供需矛盾推升了全球主要航线海运费、装卸费 快速提升，波罗的海干散货指数走高。从
29、终端情况看，美国港口拥 堵情况严重，长滩港和洛杉矶港外滞留大量货轮，即使美国政府已 经采取主要港口作业“007”举措，低下的效率使得 12 月主要港口 等待进港集装箱船依然超过 100 艘，创下新高。物流运输工人同样 短缺，虽然数据显示美国运输和搬运失业率已经连续 8 个月下行至 6.10%，但仍高于 10 月全美总失业率 4.20%，并未体现出强力补缺 的趋势。加州严格的货车排放标准同时加剧了拥堵局面，几乎所有 的私人运营卡车都无法到港口卸货。 1.3 中国复苏领先一步，“甜中国复苏领先一步，“甜蜜负担”随之而来蜜负担”随之而来 图图 15 主要国家新冠病例日新增情况， 中国明显早于海主要国
30、家新冠病例日新增情况， 中国明显早于海 外趋弱外趋弱 图图 16 从全球主要经济体经济增速看， 中国最早恢复且增从全球主要经济体经济增速看， 中国最早恢复且增 速较高速较高 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 得益于我国严格的防疫措施和独立的经济政策，中国在全球疫 情中处于领跑复苏的位置，经济增速仅在 2020 年一季度出现下滑 6.8 个百分点，二季度则实现由负转正的跨步，工业复产也呈现了 良好的回落趋势。2021 年一季度，我国工业增加值与产能利用率两 项数据均快速增长，规模以上工业增加值同比增长 24
31、.5%；工业产 能利用率达到 77.2%，PMI 连续上行 13 个月。 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 图图 17 规模以上工业增加值回落趋势良好规模以上工业增加值回落趋势良好 图图 18 2021 年中国工业产能利用率整体高于疫情前水平年中国工业产能利用率整体高于疫情前水平 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 在全球经济不对称复苏的大环境下，恢复良好的中国承接欧美 及东南亚外流订单的双重需求，我国出口金额大幅提升，与美国的 贸易差额也在拉大。 但是高增的出口订单数量
32、并没有为我国企业带来高利润，上游 原材料涨价、海运费高涨、限电限产都推升了成本压缩了利润，我 国在今年的全球利润分配中反处于劣势。从进出口价格指数看，今 年以来我国进口价格和出口价格背离，直到三季度以后出现明显改 善。 图图 19 中国出口金额同比走高中国出口金额同比走高 图图 20 中美贸易差额加大中美贸易差额加大 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 为了应对滞涨特征下的国内利润分配的扭曲，今年我国供应端 和需求端频频呈现政策扰动。我们
33、认为，此种政策扰动并非常态， 只是在应对海外通胀的暂时之举。 从需求端看，房地产作为调节需求的总抓手，投资和销售在调 控下持续走低，叠加国内房企债务违约事件冲击，截至 2021 年 10 月，房地产开发投资完成额增速放缓至 7.2%，新屋开工面积累计同 比下行 7.7%，商品房单位销售面积增速放缓至 7.05%，均表现出抑 制姿态。 图图 22 全国房地产开发投资、销售趋势持续下行全国房地产开发投资、销售趋势持续下行 图图 23 房地产开发房地产开发余余额额同同比增长持续比增长持续下行下行 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究
34、所、上海证券研究所 图图 21 今年进今年进/出口价格指数背离走阔，三季度明显好转出口价格指数背离走阔，三季度明显好转 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 24 与往年调控相比，与往年调控相比，2021 年房地产下行幅度更大年房地产下行幅度更大 图图 25 动力煤港口市场价与活跃合约期货结算价动力煤港口市场价与活跃合约期货结算价 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 从供给端看，今年动力煤强势上涨的根本原因依然在于供不应 求，发改委通过增产保供措施和释放煤价干预信号，使得动力煤快 速完成补库，港口煤炭库存显著回落，动力煤市场价自
35、10 月 20 日 高位回落，供需形势趋于稳定，随着煤炭定价机制改革逐步推进， 价格逐步进入平稳区间。 二、二、 复位棋盘： 后期恢复趋 “脱敏” ， 美国政策 “弃”复位棋盘： 后期恢复趋 “脱敏” ， 美国政策 “弃” 疫情疫情 非美国家受经济约束，恢复生产成为其应对美国收紧流动性的 一致做法。东南亚制造业 PMI 曲线在今夏疫情中平稳波动总体上 行，表现出疫情对制造业的影响趋弱。随着防控重心由封锁转向依 赖疫苗药物，海外服务业对于疫情的敏感度也已下降，2022 年将有 更强修复动能。 美国就业市场长期将保持韧性复苏， 在储蓄率走低、 美国解决就业复苏结构性不平衡问题后，我们倾向于明年一季
36、度后 劳动力将加速回补。多种迹象表明今年 8 月起美国经济政策出现趋 势性变化，全球市场已对疫情产生一定免疫力，疫情将不再作为经 济政策的主要立足点考量，“锚”已转向平衡通胀与经济恢复。 2.1 非美表现：非美表现：复工复产复工复产先于疫情先于疫情恢复恢复，服务业钝感明显，服务业钝感明显 美国通过高度释放流动性的方式维持疫情下的经济运行，但非 美国家受到经济约束，很难采取相同做法，随着美国收紧流动性预 期渐强，恢复生产成为非美国家应对美国收紧流动性的一致做法。 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年
37、度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 图图 26 东南亚地区暑期疫情加剧，印尼最为严重东南亚地区暑期疫情加剧，印尼最为严重 图图 27 疫情反弹，印尼制造业疫情反弹，印尼制造业 PMI 保持稳定未受影响保持稳定未受影响 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 东南亚地区在 2020 年三季度处于疫情二次反弹阶段，印度尼 西亚、泰国、菲律宾、越南先后出现高峰。以东南亚最大经济体印 度尼西亚为例，从 WHO 统计的新冠日新增确诊数量看，六月中旬 印尼第二次疫情高峰开始起步，在 7 月中下旬到达
38、峰值，但在回落 期间确诊仍高于同期其他国家峰值；但同期，印尼制造业 PMI 开始 出现持续回升趋势，各国制造业 PMI 曲线处于平稳波动，总体上行 趋势，疫情对制造业的影响趋弱。 图图 28 英国制造业早于服务业恢复， 疫情更多扰动服务业英国制造业早于服务业恢复， 疫情更多扰动服务业 图图 29 德国制造业早于服务业恢复， 疫情更多扰动服务业德国制造业早于服务业恢复， 疫情更多扰动服务业 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 图图 30 海
39、外服海外服务业对疫情趋于脱敏（法国）务业对疫情趋于脱敏（法国） 图图 31 海外服务业对疫情趋于脱敏（英国）海外服务业对疫情趋于脱敏（英国） 数据来源：数据来源：Wind、上上海证券研究所海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 相对于制造业，前期疫情更多阻碍了非美国家服务业复苏。以 疫情相对严重的德国和英国为例，其制造业 PMI 在 2020 年三季度 已经回到正常扩张区间，疫情对于欧洲制造业复产扰动早已不明 显，后续疫情余震影响下制造业同样保持了稳定的复苏上行趋势， 但其服务业依然由于封锁和防疫政策持续受到干扰，和疫情具有负 相关关联。而当前欧洲进入第四波
40、疫情期，但从其服务业 PMI 看， 11 月欧元区服务业 PMI 终值 55.9，综合 PMI 终值 55.4，均高于前 值，表明海外服务业对于疫情的敏感度已经下降。我们认为，前期 服务业恢复节奏偏慢为明年积蓄了更强的动能，伴随着疫情冲击波 趋弱、经济进一步恢复，各国将着力于服务业的修复，2022 年将有 良好增势。 图图 32 全球全球 PMI 趋势已与疫情前基本一致趋势已与疫情前基本一致 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 2.2 窗口时间窗口时间：中中美政策美政策拐点现端倪，通胀走向为关键拐点
41、现端倪，通胀走向为关键 2.2.1 就业缺口弥合韧性初现，就业缺口弥合韧性初现，储蓄下降驱动劳动力回归储蓄下降驱动劳动力回归 美联储前期对于宽松货币取向维持不变，容忍通胀“暂时”上 扬的立足点在于美国就业市场是否恢复至合理区间。从失业人数总 量看，疫情前（取 2019 年 12 月数据）美国登记失业人数为 584.4 万人；截至 2021 年 11 月，登记失业人数为 687.7 万人，仍高于疫 情前基准。但是，与 2020 年 4 月一轮疫情初期峰值 2310.9 万人相 比，美国已经回补超过 1600 万人次的就业差值，不失为一份“相 对合格”的成绩单。当前，美国持续领取失业金人数已降至基
42、本齐 平疫情前，11 月周环比降幅分别为 5%、2%、5%，保持稳定下行趋 势。今年内，非农职位空缺数整体环比变动幅度相对减弱，8、9 月 出现连续两月环比降低，且自 2021 年 6 月以来，职位空缺数已经 大于失业人数，结束了此前连续 16 个月职位空缺数多过失业人数 的趋势，都表现出美国就业市场供需矛盾边际缓解的实质性进展。 失业率下行和劳动参与率的上升剪刀差拉大同样带来了向好预期， 但与疫情前（取 2019 年 12 月数据）基准相比，依然存在 0.5%和 1.6%的“高质量”进步空间。 图图 33 美国登记失业人数持续下行， 与疫情前数据差减小美国登记失业人数持续下行， 与疫情前数据
43、差减小 图图 34 美国劳动参与率回升与失业率下降共振美国劳动参与率回升与失业率下降共振 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来数据来源：源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 图图 35 美国持续领取失业金人数降至基本齐平疫情前美国持续领取失业金人数降至基本齐平疫情前 图图 36 美国非农职位空缺数出现环比回落美国非农职位空缺数出现环比回落 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 分行业看，美国近 3 个
44、月服务生产类行业新增就业合计 106.8 万人，商品生产类行业合计 21.9 万人，显示出服务业正在扭转前 期商品类需求爆发导致的结构不平衡。专业和商业服务（+32.20 万人）、休闲和酒店业（+30.10 万人）以及仓储运输业（+17.29 万人）新增就业总数居前，反映出伴随着美国解封出行服务业回 暖、供应链终端拥堵的纾解倾向。 表表 1 近近 3 个月美国细分行业新增就业人数个月美国细分行业新增就业人数 2021-09 2021-10 2021-11 近近 3 个月新增就业个月新增就业 人数合计（人数合计（千千人）人） 服务生产：合计服务生产：合计 359.00 534.00 175.00
45、 1,068.00 商品生产：合计商品生产：合计 65.00 94.00 60.00 219.00 专业和商业服务 111.00 121.00 90.00 322.00 休闲和酒店业 108.00 170.00 23.00 301.00 运输仓储业 63.40 59.80 49.70 172.90 建筑业 35.00 43.00 31.00 109.00 教育和保健服务 16.00 59.00 4.00 79.00 制造业:耐用品 15.00 32.00 15.00 62.00 零售业 39.10 37.80 -20.40 56.50 金融活动 12.00 26.00 13.00 51.00
46、制造业:非耐用品 14.00 16.00 16.00 46.00 其他服务业 -4.00 36.00 10.00 42.00 批发业 9.90 12.50 8.00 30.40 信息业 4.00 11.00 -2.00 13.00 采矿业 1.00 3.00 -2.00 2.00 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 图图 37 美国个人储蓄存款占可支配收入比例在美国个人储蓄存款占可支配收入比例在 2021 年年 3 月触高后持续下降月触高后持续下降 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所上海证
47、券研究所 从美国个人储蓄量看，劳动力加速回归就业市场的趋势同样是 确定性的。2020 年 4 月由于美国政府首轮补助金的发放，美国居民 个人储蓄率达到 33.8%，为 60 年代以来最高值；今年 3 月，个人储 蓄率在升至 22.6%后高点回落，继而通过释放疫情期间被压制的购 买需求方式快速下行，最新数据已经回落至 7.3%，和疫情前持平， 这一要素削弱也将推动美国居民回到工作岗位。 在储蓄率走低、美国解决就业复苏结构性不平衡问题后，我们 倾向于明年一季度后劳动力将加速回补，在考虑到依然存在奥密克 戎不定性、通胀扰动风险下，美国就业市场长期将保持韧性复苏。 2.2.2 内生通胀压力缓解，美国政
48、策重点转移内生通胀压力缓解，美国政策重点转移 图图 38 美国非农就业美国非农就业 11 月平均时薪上行幅度趋于平缓月平均时薪上行幅度趋于平缓 图图 39 美国服务类消费回暖，商品类消费比例降低美国服务类消费回暖，商品类消费比例降低 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 20 当前美国就业市场的供需矛盾已经得到边际缓解， 11 月最新平 均时薪显示工资上行幅度趋缓无疑是较为有力的佐证，显示劳动力 缺口在逐渐缩小。随着三季度疫情全面解封，在前期“高
49、储蓄+强 消费”充分释放后，美国疫情以来被扭曲的消费结构将逐渐回归正 常，美国人均个人消费支出数据显示 2021 年 7 月以来居民消费结 构逐渐有服务类支出增加、商品类支出减少的趋势，后期也将整体 回到一个较平衡的状态。 图图 40 美国两项主要失业补贴美国两项主要失业补贴 9 月停发后未再续新一轮月停发后未再续新一轮 图图 41 美国通胀预期收缩速度较快美国通胀预期收缩速度较快 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 我们认为，全球通胀矛盾的核心源于美国，解铃还须系铃人。 当前多种迹象表示， 今年 8 月起
50、， 美国经济政策已出现趋势性变化， 对疫情趋于脱敏，通胀成为美国当前考虑的主要问题。 图图 42 2021 年年 8 月后，美国月后，美国 MBA 购买指数和再融资指数出现反向趋势购买指数和再融资指数出现反向趋势 数据来源：数据来源：Wind、上海证券研究所、上海证券研究所 从财政政策看，在上一轮德尔塔病毒来袭时美国开始持续发放 补贴，自 2021 年 9 月美国两项主要失业补贴停发后，本次奥密克 戎出现后对失业补贴未产生影响，反映出美国财政政策对疫情不再 年度策略年度策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 敏感。从货币政策看，美国通胀预期收缩速度较快，也说明收流动 性将是未
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