1、汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 骆驼股份骆驼股份（601311.SH） 2021 年 12 月 16 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/16 当前股价(元) 16.83 一年最高最低(元) 18.33/8.68 总市值(亿元) 197.44 流通市值(亿元) 197.44 总股本(亿股) 11.73 流通股本(亿股) 11.73 近 3 个月换手率(%) 134.53 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 起动电池龙头行稳致远，布局储能带来全新增量起动电池龙头行稳致远，布局储能带来全新增量 公司首次覆盖报告
2、公司首次覆盖报告 汽车汽车铅酸起动电池龙头企业，铅酸起动电池龙头企业，品牌品牌+客户客户+渠道优势显著渠道优势显著 公司是国内铅酸起动电池龙头，具备 40 多年铅酸电池生产经验，苦练内功提升 产品品质、塑造品牌影响力，稳扎稳打铺设销售渠道，配套市场与国内 200 多家 主机厂形成稳定供应关系，售后市场全球范围内拥有近 2000 家经销商和 47000 多家终端商。铅酸电池市场步入成熟期，竞争激烈程度趋弱，公司有望凭借渠道 及品牌优势， 进一步提高配套及售后市场份额。 此外海外业务扩张以及启停电池、 新能源汽车辅助电池等产品有望贡献新的增长动力。 我们预计 2021-2023 年公司 营收为 1
3、22.6/156.1/193.4 亿元，归母净利润为 10.0/11.9/15.1 亿元，EPS 为 0.85/1.01/1.29 元/股，对应当前股价 PE 为 19.8/16.6/13.1 倍，首次覆盖，给予公 司“买入”评级。 打造“销一收一”打造“销一收一”循环产业链循环产业链，再生铅行业，再生铅行业规范化发展带来利好规范化发展带来利好 公司围绕铅酸电池生产基地布局六大废旧电池回收处理基地， 目前废铅蓄电池回 收处理产能为 86 万吨，伴随安徽再生工厂项目的全部达产，产能有望超过 100 万吨。 公司通过庞大的蓄电池销售网络和自有物流服务体系， 打造了铅蓄电池 “销 一收一”循环产业链
4、。伴随再生铅行业监管趋严，规范化规模化再生铅回收企业 竞争优势凸显， 公司废旧铅酸电池回收方面议价能力有望提升， 回收渠道货源方 面或更具优势。 未雨绸缪布局低压锂电池，牵手三峡电能加快储能业务发展未雨绸缪布局低压锂电池，牵手三峡电能加快储能业务发展 蓄电池领域，公司采取铅酸+锂电双线并行方案，12V/24V/48V 锂电池产品均已 获得多家主机厂项目定点。储能领域，清洁能源+储能开启能源革命，行业有望 步入高成长期。 公司开发的储能集装箱产品技术成熟， 已和三峡电能达成战略合 作， 成功进入储能集成系统行业， 有望凭借电池领域技术积累加速储能系统业务 开拓，分享储能行业红利。 风险提示：风险
5、提示：汽车行业景气度不及预期；海外业务拓展不及预期；新业务进展不 及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,023 9,640 12,264 15,606 19,336 YOY(%) -2.2 6.8 27.2 27.2 23.9 归母净利润(百万元) 595 726 998 1,191 1,511 YOY(%) 6.4 22.0 37.5 19.3 26.9 毛利率(%) 17.8 19.7 19.0 18.6 19.3 净利率(%) 6.6 7.5 8.1 7.6 7.8 ROE(%) 8.
6、7 9.3 12.0 12.6 14.0 EPS(摊薄/元) 0.51 0.62 0.85 1.01 1.29 P/E(倍) 33.2 27.2 19.8 16.6 13.1 P/B(倍) 3.1 2.7 2.4 2.2 1.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% --12 骆驼股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参
7、阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目目 录录 1、 蓄电池龙头企业，产品矩阵不断丰富 . 4 1.1、 汽车起动电池龙头，布局再生铅、新能源电池业务 . 4 1.2、 铅酸电池产能稳步扩张，驱动公司营收快速增长 . 5 2、 铅酸电池：配套市场份额快速提升，海外进入高成长阶段 . 7 2.1、 专注于汽车起动电池的龙头，配套及维护市场份额领先 . 8 2.2、 持续开拓新车型订单，启停电池贡献增长动力. 10 2.3、 海外市场投资扩产步伐加快，海外业务有望进入高速成长期 . 12 3、 再生铅：废旧电池回收规范化，销售网络铸就渠道优势 . 13 4、 锂电池：未雨绸缪布局锂电池，
8、储能有望贡献全新增量 . 15 4.1、 低压锂电池具备先发优势，锂电回收循环产业链有望落地 . 15 4.2、 储能行业水大鱼大，新赛道带来全新增长空间. 16 4.2.1、储能助力开启能源革命，新能源新赛道蓄势待发 . 16 4.2.2、储能行业明日之星，合作三峡电能进军储能系统集成行业 . 17 5、 盈利预测与投资建议 . 18 5.1、 关键假设 . 18 5.2、 盈利预测及估值 . 19 6、风险提示 . 19 附：财务预测摘要 . 20 图表目录图表目录 图 1： 公司通过外延并购拓展业务规模 . 4 图 2： 公司客户覆盖乘用车、商用车及工程机械领域 . 5 图 3： 公司铅
9、酸蓄电池产能稳步扩张（万 KVAH/年） . 6 图 4： 新产能投入驱动公司营收增长 . 6 图 5： 铅酸电池为公司营收贡献的主要来源（亿元） . 6 图 6： 2018 年以来，公司归母净利润恢复正增长 . 7 图 7： 2020 年产能利用率回升带动毛利率有所提高 . 7 图 8： 2019 年以来，公司三费费率略有下降 . 7 图 9： 汽车起动启停电池多使用铅酸电池 . 8 图 10： 2018 年汽车起动启停电池市场铅蓄电池占有率 90%左右 . 8 图 11： 骆驼股份销售网络遍布全国 . 9 图 12： 铅合金价格波动较大 . 9 图 13： 2012-2018 年汽车配套市
10、场启停电池销量 CAGR 为 41.4% . 11 图 14： 除 2020H1 外，公司启停电池销量保持高增长 . 11 图 15： 十三五时期铅酸电池出口数量有所下滑 . 12 图 16： 2019 年以来公司海外业务营收快速增长 . 12 图 17： 2015 年来，我国再生铅产量持续增长 . 13 图 18： 2019 年我国再生铅产量约占总产量的 40% . 13 图 19： 公司打造“销一收一”循环产业链 . 15 图 20： 国内储能市场装机规模持续增长 . 16 图 21： 储能产业链可分为上、中、下游三个环节 . 16 图 22： 骆驼股份和三峡电能达成战略合作 . 18 T
11、UlViX9UiYbWxUNA6MaO7NsQnNoMpOlOrQsQiNmOoPaQpPwPvPrMpMMYmPoP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 表 1： 公司铅酸+锂电双线布局，产品包括起动/启停/新能源汽车辅助电池/驻车空调电池等 . 5 表 2： 铅酸蓄电池较锂离子电池大电流放电性能好 . 7 表 3： 小部分高价位电动车型采用 12V 锂电池. 8 表 4： 骆驼股份起动电池配套市场市占率遥遥领先 . 8 表 5： 公司铅酸电池规划产能逐步落地 . 10 表 6： 启停电池相较于起动电池具备更好的节油性能 . 11 表 7：
12、 公司启停电池及新能源汽车辅助电池获多个车型项目定点 . 12 表 8： 公司再生铅产能不断落地 . 14 表 9： 公司锂电池业务已获多个项目定点 . 15 表 10： 2019 年，阳光电源为国内储能系统集成商出货第一 . 17 表 11： 储能集装箱主要由电池系统、电池管理系统、能量管理系统、储能变流器以及辅助控制系统等构成 . 17 表 12： 公司营收拆分及预测（亿元） . 19 表 13： 可比公司估值（PE/PEG） . 19 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 1、 蓄电池龙头企业，产品矩阵不断丰富蓄电池龙头企业，产品矩阵不断
13、丰富 1.1、 汽车起动电池龙头，布局再生铅、新能源电池业务汽车起动电池龙头，布局再生铅、新能源电池业务 公司成立早期主要从事铅酸起动电池生产销售公司成立早期主要从事铅酸起动电池生产销售，后业务逐步拓展至再生铅后业务逐步拓展至再生铅、锂锂 电池电池、动力电池回收利用以及储能等动力电池回收利用以及储能等领域领域。骆驼集团股份有限公司的前身是 1979 年 成立的湖北谷城蓄电池厂。1994 年，湖北骆驼蓄电池股份有限公司正式成立，主要 从事铅酸电池的生产和销售。2006 年， “骆驼”商标被国家工商总局授予“中国驰名 商标” 。2015 年，公司成立子公司骆驼集团新能源有限公司，正式进军锂电池行业
14、。 2017 年公司通过外延收购湖北金洋、 江西金洋， 再生铅业务规模快速扩张。 2021 年， 公司和三峡电能签署战略合作协议，向储能集成系统领域进军。 图图1：公司通过外延并购拓展业务规模公司通过外延并购拓展业务规模 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司铅酸电池公司铅酸电池+锂电池双线布局，锂电池双线布局，蓄电池蓄电池产品适用于传统燃油车、混合动力汽车产品适用于传统燃油车、混合动力汽车 以及纯电动车多种车型。以及纯电动车多种车型。公司汽车电池市场形成“1+N”品牌布局“骆驼” 、 “华 中” 、 “DF” 、 “天鹅”等，其中“骆驼”是公司的核心品牌。公司目前电池产品包含 400 多个
15、品种与规格，主要包括汽车起动电池、AGM/EFB 启停电池、新能源汽车辅 助电池、驻车空调电池等。 公司铅酸蓄电池业务覆盖客户范围广泛，配套市场公司铅酸蓄电池业务覆盖客户范围广泛，配套市场/维护市场份额领先。维护市场份额领先。截至 2020 年底，公司已经同近 200 家主要汽车生产厂商形成稳定合作关系，同遍布全国 的近 4 万家终端门店和销售网点达成合作关系， 铅酸起动电池配套市场份额约铅酸起动电池配套市场份额约 48%， 维护市场份额稳定在维护市场份额稳定在 25%左右左右。凭借产品性价比以及品牌影响力，公司积累了优质 的客户资源，乘用车客户包括一汽大众、上海大众、上海通用、福特、重庆长安
16、、长 城、吉利、北京现代等，商用车客户包括一汽解放、中国重汽、江淮汽车、北汽福田 等，工程机械客户包括三一重工、德尔福、博世等。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 表表1：公司铅酸公司铅酸+锂电双线布局，产品包括起动锂电双线布局，产品包括起动/启停启停/新能源汽车辅助电池新能源汽车辅助电池/驻车空调电池等驻车空调电池等 业务业务 产品产品 应用范围应用范围/业务进展业务进展 铅酸电池 起动电池 应用于传统燃油车、混合动力汽车等；公司与国内近两百家主要主机厂形成了稳 定的供需关系，包括上汽、一汽、广汽、东风、吉利、长安、现代、起亚等，近 年来
17、开拓豪华品牌客户如戴姆勒、奥迪、林肯、野马、红旗等 启停电池：吸液式玻璃纤 维隔层蓄电池（AGM 电 池） 、富液增强型电池 （EFB 电池） 新能源汽车辅助电池 应用于新能源汽车，供应一汽/上汽大众 MEB 电动车平台 ID.4/ID.6、长安马自达 CX-30 EV 等车型 再生铅 大部分自供（未完全覆盖铅酸电池需求） ，部分销售至外部蓄电池生产厂家 锂电池 12V/24V/48V 启停与辅助 电池 12V/24V/48V 锂电产品均实现项目定点（12V吉利、24V 驻车空调电池-四家商 用车主机厂，48V东风日产启辰车型，北汽 BV60） 储能电池 重点聚焦电力储能、家庭储能领域，与三峡
18、电能达成战略合作 动力锂电池回收 成功开发出 NCM523、NCM622 三元前驱体产品 其他 驱动电机 与克罗地亚 RIMAC 公司合资成立的中克骆瑞新能源科技有限公司进行驱动电机 研发制造 氢能 入股武汉中极氢能产业创新中心有限公司，积极参与氢燃料电池系统及氢燃料电 池关键零部件领域研发 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图2：公司客户覆盖乘用车、商用车及工程机械领域公司客户覆盖乘用车、商用车及工程机械领域 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、 铅酸电池产能稳步扩张，驱动公司营收快速增长铅酸电池产能稳步扩张，驱动公司营收快速增长 铅酸蓄电池产能稳步扩张铅酸蓄电池产能稳步扩张，驱
19、动公司营收快速增长驱动公司营收快速增长。公司自上市以来，多次发 行债券融资，募集资金主要用来扩张铅酸蓄电池产能，2016-2017 年产能分别同增 8.2%、 14.4%， 主要是骆驼华南高容量新结构密封性蓄电池项目逐步投产所致。 2019- 2020 年受海外马来西亚铅酸电池工厂及新疆电池工厂分期投产的影响，产能扩张再 次提速。 伴随铅酸蓄电池产能扩张， 公司营收快速增长， 2015-2017 年公司营收 CAGR 为 12.4%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 图图3：公司铅酸蓄电池产能稳步扩张公司铅酸蓄电池产能稳步扩张（万（万 K
20、VAH/年）年） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图4：新产能投入驱动公司营收增长新产能投入驱动公司营收增长 图图5：铅酸电池为公司营收贡献的主要来源（亿元）铅酸电池为公司营收贡献的主要来源（亿元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司目前形成公司目前形成 3 大业务板块大业务板块铅酸电池、铅酸电池、再生铅及再生铅及锂电池，锂电池，铅酸电池贡献主铅酸电池贡献主 要要营收。营收。截至 2020 年底，公司铅酸电池产能为 3430 万 KVAH/年，废旧铅蓄电池回 收处理能力为 86 万吨/年。铅酸电池贡献主要营收，2020 年铅酸电池/锂电池/再生铅
21、 业务营收占比分别为 87.9%/0.2%/11.0%。 伴随扩产产能消化，公司伴随扩产产能消化，公司 2020 年年毛利率有所回升。毛利率有所回升。2017 年之后，公司华南、新 疆以及海外马来西亚工厂等多个项目逐步投产，产能快速扩张导致产能利用率承压， 公司毛利率略有下滑。伴随扩产产能逐步消化，2020 年公司毛利率有所回升。由于 公司出色的成本管控能力，2019 年以来，公司三费费率略有下降。2018 年至今，公 司归母净利润重新恢复正增长，2021 年 Q1-Q3 公司归母净利润同比大增 49.65%。 0 1000 2000 3000 4000 0 200 400 600 20172
22、01820192020 广西梧州江苏扬州新疆吐鲁番 马来西亚湖北襄阳+谷城（右轴）合计产能（右轴） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 2001820192020 营收：亿元产能YOY（右轴） 营收YOY（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 2001820192020 2021H1 铅酸电池锂电池再生铅其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 图图6：2018 年以来年以来，公司公司归母净利润归母净利润恢复正增长恢复正增长
23、图图7：2020 年产能利用率回升带动毛利率有所提高年产能利用率回升带动毛利率有所提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图8：2019 年以来，公司三费费率略有下降年以来，公司三费费率略有下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 铅酸电池铅酸电池：配套市场份额快速提升配套市场份额快速提升，海外进入高成长阶段海外进入高成长阶段 我们认为就汽车起动启停电池而言，锂离子电池的大量普及还有很长一段路要锂离子电池的大量普及还有很长一段路要 走走，铅酸电池仍将是未来汽车起动电池的主流，主要原因如下： （，铅酸电池仍将是未来汽车起动电池的主流，主要原因如下：
24、（1）锂电池锂电池大电流大电流 放电性能较差：放电性能较差：汽车起动电池对于大电流放电性能要求较高，而锂离子电池大电流 放电性能弱于铅酸电池， 大电流放电会对锂离子电池寿命产生影响； （2） 锂电池成本锂电池成本 高：高：同样电池容量情况下，锂离子电池价格约为铅酸电池价格的 2.5 倍； （3）锂电池锂电池 工作温度要求高：工作温度要求高：锂离子电池低温情况下可能会出现放电能力下降。 表表2：铅酸蓄电池较锂离子电池大电流放铅酸蓄电池较锂离子电池大电流放电性能好电性能好 铅酸蓄电池铅酸蓄电池 镍镉电池镍镉电池 镍氢电池镍氢电池 锂离子电池锂离子电池 重量比能量 35Wh/kg 50Wh/kg 7
25、0Wh/kg 120Wh/kg 体积比能量 90Wh/L 100Wh/L 140Wh/L 360Wh/L 工作温度(度) -4060 -4050 -4050 -2060 大电流放电性能 高 较高 较低 较低 安全性 高 较高 较高 较低 技术成熟度 高 较低 较高 一般 成本 低 较低 较高 高 资料来源：公司可转债募集说明书、开源证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 归母净利润：亿元归母净利润YOY（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2015201620
26、020 产能利用率毛利率（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200021Q1- Q3 销售费用率管理费用率财务费用率净利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 图图9：汽车起动启停电池多使用铅酸电池汽车起动启停电池多使用铅酸电池 图图10：2018 年年汽车起动启停电池市场铅蓄电池占有率汽车起动启停电池市场铅蓄电池占有率 90%左右左右 资料来源：公司可转债募集说明书 数据来源：中国产业信息网 、开源证券研究所 由于铅酸电池大电流放电性能以及成本方面
27、优势，目前汽车起动启停电池市场 铅酸电池占据主导地位，铅酸电池占有率达到 90%。仅有小部分高价位电动车型如 特斯拉 Model S Plaid、保时捷 Taycan、奥迪 E-Tron GT 以及比亚迪部分 DM-i 车型采 用了 12V 锂电池。 表表3：小部分高价位电动车型采用小部分高价位电动车型采用 12V 锂电池锂电池 车型车型 动力动力 价位价位 蓄电池蓄电池 保时捷 Taycan 纯电动 88.8-180.8 万元 12V 锂电池 奥迪 E-Tron GT 纯电动 起售价 77.6 万元 12V 锂电池 福特野马 Mach-E 纯电动 26.5-37.99 万元 12V 锂电池
28、特斯拉 Model S Plaid 纯电动 106.0-124.0 万元 12V 锂电池 资料来源：汽车之家、盖世汽车、高工锂电研究院、开源证券研究所 2.1、 专注于汽车起动电池的龙头，配套及维护市场份额领先专注于汽车起动电池的龙头，配套及维护市场份额领先 骆驼股份作为国内铅酸骆驼股份作为国内铅酸起起动电池市场龙头，动电池市场龙头，配套市场配套市场市占率遥遥领先。市占率遥遥领先。公司自 成立以来专注于铅酸起动电池研发生产，具备 40 余年铅酸起动电池生产经验，高性 价比高质量的产品、 完善的销售与服务体系铸就公司品牌力、 影响力， 公司配套市场 市占率领先同业。公司主要对手风帆有限责任公司，
29、前身为保定蓄电池厂，自 1958 年开始经营铅酸电池业务，产品包括起动电池、牵引电池、锂电池等。2016 年风帆 完成资产重组，更名中国船舶重工集团动力股份有限公司。铅酸起动电池市场其他 公司相对规模较小。2020 年，公司铅酸起动电池产能达 3400 万 KVAH，配套市场市 占率约 48%，第二名风帆市场份额在 20%左右。 表表4：骆驼股份骆驼股份起动电池配套市场起动电池配套市场市占率遥遥领先市占率遥遥领先 公司概况公司概况 汽车起动电池生产情况汽车起动电池生产情况 客户客户 骆驼股份 前身湖北谷城蓄电池厂 1979 年成立， 专注生产汽车起动电池，目前国内铅酸 起动电池市场份额领先 市
30、场份额第一，2020 年铅酸起动电池产能 3400 万 KVAH，其中国内产能 3200 万 KVAH，国内国内配套市场份额配套市场份额 48% 一汽大众、上海大众、上海通 用、福特、奥迪、林肯、北京现 代、东风日产、重庆长安、长 城、吉利、奇瑞、比亚迪、一汽 解放、中国重汽、郑州宇通 铅蓄电池, 90% 其他（包 含锂离子 电池等）, 10% 铅蓄电池其他（包含锂离子电池等） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 公司概况公司概况 汽车起动电池生产情况汽车起动电池生产情况 客户客户 风帆 （中国动 力） 前身保定蓄电池厂始建于 1958 年；
31、产 品包括起动电池和牵引电池 市场份额第二，汽车起动电池配套市场占有汽车起动电池配套市场占有 率达到率达到 20%左右；左右；年产能 3000 万只铅酸蓄 电池，包括起动电池和牵引电池；牵引用蓄 电池市场占有率 30%以上 一汽大众、上海大众、上海通 用、北京现代、东风汽车、长安 汽车、奥迪、奔驰、宝马 巨江电源 成立于 1999 年，专业从事汽车起动铅 酸电池研制、开发、制造和销售 拥有浙江金华、重庆 2 大生产基地，汽车起 动电池共计 200 多个品种和规格，总产能 900 万只，年销售额 18 亿元 丰田、本田、福特、大众、奔 驰、宝马、东风、福田、长城、 长安、吉利 天津杰士 成立于
32、1992 年，隶属于全国知名的日 本 GS YUASA 集团，主要生产汽车/摩 托车起动电池 预计 2025 年产能 1000 万只（960 万 KVAH）以上 / 资料来源：公司可转债募集说明书、各公司官网、开源证券研究所 骆驼股份相较于其他竞争对手优势主要在于以下三点：骆驼股份相较于其他竞争对手优势主要在于以下三点：汽车铅酸起动电池生产汽车铅酸起动电池生产 经验及经验及整车厂整车厂客户资源、销售服务网络、再生铅回收处理能力。客户资源、销售服务网络、再生铅回收处理能力。 （1）公司长期专注民用汽车起动电池的研发，在生产经验及整车厂客户资源方）公司长期专注民用汽车起动电池的研发，在生产经验及整
33、车厂客户资源方 面具备面具备优势优势。骆驼股份自 1979 年成立便开始专注于汽车起动铅酸电池的研发生产， 现有的 3400 万 KVAH 产能全部为铅酸起动启停电池，风帆成立早期主要生产军用 船舶、汽车蓄电池，80 年代之后逐步涉足民用汽车蓄电池领域，巨江电源及天津杰 士成立时间较晚，天能股份重点发展牵引动力用铅酸电池，铅酸起动电池业务近年 来刚刚起步。 相比之下， 骆驼股份在生产经验及整车厂客户资源方面具备一定优势。 （2）公司具备完善的营销及服务网络，渠道力及品牌力不断强化。）公司具备完善的营销及服务网络，渠道力及品牌力不断强化。公司不断加 强铅酸电池零售市场渠道建设，直销与经销模式并举
34、，目前销售分支机构覆盖全国 22 个省、 5 个自治区、 4 个直辖市， 全国范围拥有近 2000 家经销商及 4 万家终端商。 此外，公司积极开拓线上销售、线下交付的新模式，在自有电商平台及阿里、京东开 展销售。2015 年，公司设立骆驼养车电商平台，提供上门更换电池服务，进一步开 拓汽车后市场业务，为顾客提供优质售后服务、塑造品牌影响力、增强客户粘性。 图图11：骆驼股份销售网络遍布全国骆驼股份销售网络遍布全国 图图12：铅合金价格波动较大铅合金价格波动较大 资料来源：公司官网 数据来源：Wind、开源证券研究所 0 5 10 15 20 25 铅均价（千元/吨） 公司首次覆盖报告公司首次
35、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 22 （3）公司围绕原有铅酸电池生产基地持续布局再生铅回收处理产能，降低原材）公司围绕原有铅酸电池生产基地持续布局再生铅回收处理产能，降低原材 料价格波动影响、 稳定原材料供应。料价格波动影响、 稳定原材料供应。 公司原材料铅合金价格波动较大， 一定程度上影 响了公司业绩的稳定性。 公司延伸铅酸电池产业链布局， 进行再生铅回收处理， 一方 面保障了原材料供应的稳定性减少了原材料价格波动对公司经营的影响；另一方面 铅酸电池行业对环境污染较大，在国家相关环保政策收紧的情况下，拥有合法合规 的规模化再生铅回收处理能力的企业未来将更具竞争优势
36、，在铅酸电池产业链中更 具话语权。截至 2020 年底，公司再生铅回收处理能力达 86 万吨，2020 年公司废铅 蓄电池破碎处理量约 34.4 万吨。 铅酸电池属于易耗品， 需要定期更换， 国内庞大的汽车保有量带来广阔的维护市 场空间，目前公司维护市场市占率 25%左右，有较大提升空间。铅酸电池铅酸电池行业成熟行业成熟 期期，预计预计配套及维护市场配套及维护市场市占率提升市占率提升有望成为有望成为骆驼股份骆驼股份的的业绩增长点业绩增长点。 2.2、 持续开拓新车型订单，启停电池贡献增长动力持续开拓新车型订单，启停电池贡献增长动力 公司积极开发新车型订单、进行切换供货，伴随规划产能逐步落地，配
37、套市场公司积极开发新车型订单、进行切换供货，伴随规划产能逐步落地，配套市场 份额有望进一步提升份额有望进一步提升。2017 年之后，国内汽车销量增长逐渐放缓，公司凭借优秀的 客户开拓能力通过提高市占率保证了业务规模稳步扩张。 近两年， 公司新取得奥迪、 大众、本田多个品牌订单，2020 年 6 款新车型实现量产，超过 20 款车型实现切换供 货。伴随公司客户的持续开发以及新增产能释放，公司配套市场份额有望进一步提 升。 表表5：公司铅酸电池规划产能逐步落地公司铅酸电池规划产能逐步落地 在建项目在建项目 规划产能情况规划产能情况 投资情况投资情况 备注备注 马来西亚工厂 年产 400 万 KVA
38、H 起动型蓄电 池；一期项目已建成投产，新增产 能 200 万 KVAH 起动型蓄电池 总投资 6.28 亿元，已 投资 4.19 亿元 未来规划在马来西亚或 周边设立废旧电池处理 工厂 新疆吐鲁番托克逊项目 年产 400 万 KVAH 蓄电池，已部 分投产 总投资 4.68 亿元，已 投资 1.98 亿元 预计全部建设完成后公 司共计增加 400 万 KVAH 产能 安徽再生项目 年产 20 万吨再生精铅冶炼及深加 工，总规划废铅蓄电池处理能力 29 万吨/年 总投资 2.6 亿元，已投 资 1.4 亿元 建成后公司废旧铅酸电 池回收处理能力达 100 万吨/年 资料来源：公司公告、开源证券
39、研究所 启停电池启停电池、新能源汽车辅助电池等新市场快速扩容新能源汽车辅助电池等新市场快速扩容。启停电池相较于起动电池 具备更好的节油性能。由于各国燃油排放政策的陆续收紧，启停电池的渗透率得到 大幅提高。据风帆电池研究院工程师，2012 年国内汽车启停电池装配率仅 10.24%， 2018 年装配率提高至 56.29%。此外，汽车电动化的提速也催化了新能源汽车辅助电 池市场的兴起。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 22 图图13：2012-2018 年汽车配套市场启停电池销量年汽车配套市场启停电池销量 CAGR 为为 41.4% 图图14：除
40、除 2020H1 外外，公司启停电池销量保持高增长公司启停电池销量保持高增长 数据来源：电子发烧友、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：2020H1、2021H1 为公司启停电池配套销量增速 表表6：启停电池相较于起动电池具备更好的节油性能启停电池相较于起动电池具备更好的节油性能 启停电池启停电池EFB 启停电池启停电池AGM 新能源汽车辅助电池新能源汽车辅助电池 适用范围 燃油汽车、混合动力汽车 新能源汽车 用途 和一般起动电池用途一致主要为燃油汽车中的起动电机提供电力，以及为车内 用电器供电。市场上主流启停电池包括 EFB、AGM 2 种。 为新能源汽车上的低压用电器如
41、中 控锁、雨刷器、内部照明等供电； 用作冗余电源；为高压锂电系统执 行检测功能的控制单元供电 类型 包含铅酸电池、锂电池等，以铅酸电池为主（份额 90%左右） 包含铅酸电池、锂电池等 结构 EFB 在传统电池技术基础上， 通过调整活性物质以及电解液 配方，以提高电池深循环性能 AGM 将大部分电解液吸附在多孔的玻璃纤维隔 板上，利用阴极的氢气与正极析出的氧气反 应，从而减少电池失水，防止电解液分层提高 电池循环寿命 / 性能 相较于一般起动电池可以降低油耗，但需要适应启停车型更加频繁的起动，故 启停电池具备更高性能要求，启停电池一般需要较高的循环寿命，较普通蓄电 池提高 2-3 倍；比较高的低
42、温高倍放电性，较普通电池提高 25%以上； 一般带电量少于起动电池 单价 约为起动电池的 2 倍 约为起动电池的 3 倍 价格低于起动电池 资料来源：太平洋汽车、电子发烧友、开源证券研究所 公司公司 AGM 产品获大众奥迪产品获大众奥迪 AGM 全系产品的全系产品的 BMG 认可认可，后续有望切入更多后续有望切入更多 大众奥迪车型，驱动公司业绩再上一个台阶大众奥迪车型，驱动公司业绩再上一个台阶。2017 年以来，公司 AGM 业务维持较 高增长，先后拿到东风日产、红旗、奥迪、上汽通用、北京现代多个车型定点。截止 2020 年底，公司 AGM 产品已经取得大众奥迪 AGM 全系产品的 BMG 认
43、可，未来或 将切入到大众奥迪的更多车型启停电池供应。AGM、EFB 领域的布局有望带动公司 蓄电池产品结构优化，并驱动公司业绩再上一个台阶。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 400 800 1200 1600 2000 20122018 启停电池配套销量：万只装配率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 201720182019H12020H12021H1 启停电池销量增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 22 表表7：公司启停电池及新能源汽车辅助电池获多个车型项目定点公司启停
44、电池及新能源汽车辅助电池获多个车型项目定点 时间时间 项目项目 2018 启停电池获东风日产 48V 启停电池项目 2019 启停电池获日产 5 款车型定点 2020 红旗 HS5/HS7、东风悦达起亚新 K5、智跑、奥迪 A6L、奥迪 Q5L、奥迪 A4L、北京现代悦纳、上汽通用探界者、昂 科威等车型的 AGM 启停电池定点 2021H1 新定点车型超过 20 款，其中大部分为新能源汽车辅助电池及启停电池项目 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.3、 海外市场投资扩产步伐加快，海外业务有望进入高速成长期海外市场投资扩产步伐加快，海外业务有望进入高速成长期 十三五时期十三五时期，全球贸易环
45、境变化以及国内铅酸电池消费税的征收制约了铅酸电全球贸易环境变化以及国内铅酸电池消费税的征收制约了铅酸电 池出口市场的发展池出口市场的发展。 进入十三五时期， 全球贸易环境发生变化， 中美之间的贸易摩擦 加剧，国内出口至美国的铅酸蓄电池需要征加 25%左右高额关税。此外，2016 年开 始国家开始对铅酸电池征收消费税。一系列政策变化削弱了国内铅酸电池在海外市 场的成本优势，2015 年以来国内铅酸电池出口数量逐年下滑。 图图15：十三五时期铅酸电池出口数量有所下滑十三五时期铅酸电池出口数量有所下滑 数据来源：中国海关总署、开源证券研究所 图图16：2019 年以来年以来公司海外业务营收快速增长公
46、司海外业务营收快速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2001820192020 出口数量：万个出口数量YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1 2 3 4 5 6 7 200021H1 海外营收：亿元海外业务营收占比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 22 伴随铅酸电池出口环境的恶化伴随铅酸电池出口环境的恶化以及国内消费税的
47、征收以及国内消费税的征收， 2017-2018 年年公司海外市公司海外市 场业务规模大幅缩减。场业务规模大幅缩减。 2019 年以来年以来公司公司海外投资海外投资、产能建设步伐加快产能建设步伐加快，马来西亚工厂已部分投产马来西亚工厂已部分投产，北北 美工厂美工厂、乌兹别克斯坦、乌兹别克斯坦工厂工厂在在规划之中规划之中。2018 年公司第一家海外工厂马来西亚 铅酸电池工厂开始动工，2019 年马来西亚工厂 200 万 KVAH 电池产能投入运营，目 前工厂二期项目建设之中，预计全部投产后工厂产能可达 400 万 KVAH。此外，公 司北美电池工厂以及乌兹别克斯坦工厂也在规划之中。 公司海外投资建
48、厂公司海外投资建厂，一方面规避了高额关税一方面规避了高额关税影响影响，另一方面有助于公司海外整另一方面有助于公司海外整 车厂客户配套市场取得突破车厂客户配套市场取得突破。相比国内铅酸电池出口至美国 25%左右的高额关税， 马来西亚出口至美国关税税率大幅下降。公司在马来西亚建厂生产之后将铅酸电池 出口至美国等市场可规避国内出口的高额关税影响。此外，未来北美等地工厂的建 成便于公司切入当地整车厂前端配套市场供应体系，进一步拓展海外市场规模。 公司马来西亚工厂逐步步入正轨，近两年海外业务营收快速增长，2020 年营收 同增 115.4%，2021H1 海外营收即超过 2020 年全年海外营收水平。预
49、计伴随后续海 外产能的陆续投放，公司海外业务有望步入高速成长期。 3、 再生铅：再生铅：废旧电池回收规范化废旧电池回收规范化，销售网络铸就渠道优势销售网络铸就渠道优势 发展再生铅回收利用不仅可以减少污染发展再生铅回收利用不仅可以减少污染，还可以还可以降低降低铅酸电池铅酸电池原材料原材料成本成本，国，国 内再生铅产量占总产量比例较低，未来铅酸电池回收利用市场空间广阔。内再生铅产量占总产量比例较低，未来铅酸电池回收利用市场空间广阔。废旧电池 中约有 70%左右是金属铅及铅合金， 20%左右是硫酸液。 发展废旧电池回收再利用， 不仅可以减少电池中硫酸液对于环境的污染，还可以回收其中的铅合金用于电池生
50、 产， 降低铅酸电池原材料成本 （根据上海有色网数据， 原生铅冶炼成本约为合规再生 铅冶炼成本的 1.6 倍） 。据 SMM（上海有色） ，美国再生铅回收利用体系完善，目前 再生铅产量占前总产量的 90%以上，欧洲各国再生铅产量占比 60%左右，国内再生 铅产量约占比 40%，在废旧铅酸电池回收利用方面还有很大空间。 图图17：2015 年来年来，我国再生铅产量我国再生铅产量持续增长持续增长 图图18：2019 年年我国再生铅产量约我国再生铅产量约占总产量的占总产量的 40% 数据来源：上海有色网、开源证券研究所 数据来源：上海有色网、开源证券研究所 早期废旧铅酸电池多流向非正规持证企业早期废
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