1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 白色家电白色家电/ /家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-12-21 Table_Invest 买入 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2021/12/21 6 个月目标价（元） 33.75 收盘价（元） 29.57 12 个月股价区间（元） 23.7035.31 总市值（百万元） 277,884.68 总股本（百万股） 9,398 A 股（百万股） 6,309 B 股/H 股（百
2、万股） 0/2,818 日均成交量（百万股） 35 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 3% 8% 6% 相对收益 1% 6% 7% Table_Report 相关报告 家电周报：原材料价格震荡，厨电和清洁电 器成长性强 -20211220 家电行业 2022 年投资策略： 晓喻新生， 迎接 黎明 -20211214 家电周报：家电下乡再吹风，厨电和清洁电 器迎利好 -20211213 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 国内深耕国内深耕高端化高端化战略战略，卡萨帝，卡萨帝
3、品牌品牌厚积薄发厚积薄发 - 海尔智家深度系列报告（一）海尔智家深度系列报告（一） 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 私有化后效率提升，进军生活电器全方位布局私有化后效率提升，进军生活电器全方位布局。公司创立至今经历了 六阶段发展， 2020 年私有化海尔电器后短期盈利持续改善， 长期效率 有望提升。近日公司宣布增资生活电器子公司，持续丰富产品线。 智能化、套系化助力，高端家电趋势向好无虞。智能化、套系化助力，高端家电趋势向好无虞。我国人均收入不断提 高，中高收入群体规模持续扩张，群众消费观念也在转变，更愿意为 高品质产品、服务而支付溢价。目前，我国大家电市场已基本迈入存 量市
4、场，替换需求成为主要增量来源。从行业趋势来看，我国高端大 家电市场规模持续扩张。从产品趋势看：外观、新技术、智能化成消 费者主要关注点。新产品的智能化和套系化有望助力高端家电发展。 品牌、产品、服务共筑护城河，卡萨帝厚积薄发。品牌、产品、服务共筑护城河，卡萨帝厚积薄发。卡萨帝成立自 2006 年，已经成为国内高端家电市场的领军者，收入增速远超海尔整体。 品牌：品牌：2021 年，卡萨帝品牌价值达 505.81 亿，复购率为行业第一。 产品：产品：产品矩阵不断拓展，针对用户痛点推陈出新。通过冰箱洗衣机 切入市场，套系化销售带动空调、厨电、热水器销售。服务：服务：2016 年 首发七星级服务标准，
5、 推出会员俱乐部制度， 保障高端会员服务质量。 高端家电线下渠道为主，新载体三翼鸟扬帆起航。高端家电线下渠道为主，新载体三翼鸟扬帆起航。疫情下家电线上销 售渗透率持续提升，但高端家电销售仍以线下为主。线上：线上：卡萨帝全 面布局头部电商，借助抖音、快手等新零售渠道持续发力。线下：线下：卡 萨帝门店数量行业领先，2020H1 已实现县级以上区域 95%覆盖。其 线下渠道策略围绕高端用户需求持续迭代，2020 年推出场景品牌三 翼鸟，实现一站式定制智慧家，至 2021 年 Q3 已落地 473 家 001 号 体验店。三翼鸟作为卡萨帝新载体，有望进一步拉动高端家电销量。 投资建议投资建议：我们略微
6、调整公司未来三年的营收增速预测分别为 12.18%、10.45%、9.37%，对应毛利率为 30.7%、31.1%、31.5%。归 母净利润增速为 42.89%、19.39%、14.09%，EPS 分别为 1.35、1.61、 1.84 元。对应当前股价的 PE 分别为 21.91x、18.35x、16.08x。长期来 看，随着国内外市场空间的不断打开以及私有化后经营效率和盈利能 力的提升，公司的估值未来仍有提升的空间，继续给与“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格持续上升原材料价格持续上升，国内需求恢复不及预期，国内需求恢复不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘
7、要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 200,762 209,726 235,267 259,861 284,216 (+/-)% 9.05% 4.46% 12.18% 10.45% 9.37% 归属母公司归属母公司净利润净利润 8,206 8,877 12,684 15,143 17,276 (+/-)% 9.66% 8.17% 42.89% 19.39% 14.09% 每股收益（元）每股收益（元） 1.29 1.34 1.35 1.61 1.84 市盈率市盈率 15.16 21.85 21.91 18.35 16.08 市净率市净率 3
8、.83 4.11 3.48 2.92 2.47 净资产收益率净资产收益率(%) 17.14% 13.29% 15.88% 15.94% 15.39% 股息收益率股息收益率(%) 1.29% 1.25% 1.23% 1.47% 1.68% 总股本总股本 (百万股百万股) 6,580 9,028 9,398 9,398 9,398 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2020/122021/32021/62021/92021/12 海尔智家沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 目目 录录 1
9、. 海尔智家：海尔智家： 私有化提升效率，财务指标优异私有化提升效率，财务指标优异 . 5 1.1. 发展历程：六阶段发展，私有化后效率提升，布局生活电器 . 5 1.2. 财务指标分析：海外增速较快，毛利率优势明显 . 7 2. 高端家电：智能化、套系化助力，趋势向好无虞高端家电：智能化、套系化助力，趋势向好无虞 . 9 2.1. 宏观背景：我国经济在发展、富裕人群在增长、消费观念在转变 . 9 2.2. 行业层面：更新需求中高端家电占比大，智能化、套系化成新趋势 . 12 3. 卡萨帝：品牌、产品、服务共筑护城河卡萨帝：品牌、产品、服务共筑护城河 . 18 3.1. 品牌：品牌价值不断提升
10、，经营理念符合潮流 . 18 3.2. 产品：解决用户痛点，套系化带动全系销售，价格带不断上移 . 20 3.3. 服务：推出七星级服务标准，会员俱乐部权益 . 25 4. 渠道：高端家电线下渠道为主，新载体三翼鸟扬帆起航渠道：高端家电线下渠道为主，新载体三翼鸟扬帆起航 . 27 4.1. 线上渠道：卡萨帝在头部电商中布局全面，借助新零售持续发力 . 28 4.2. 线下渠道：门店数量全、覆盖广，三翼鸟新载体隆重登场 . 29 5. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 33 图表目录图表目录 图图 1：海尔发展经历了六个阶段：海尔发展经历了六个阶段 . 5 图图 2：私有化前海尔股权结构
11、复杂：私有化前海尔股权结构复杂 . 5 图图 3：海尔股权结构图（截止：海尔股权结构图（截止 2021Q3） . 5 图图 4：私有化对海尔财务数据的影响：私有化对海尔财务数据的影响 . 6 图图 5：交易后海尔少数股东权益减少：交易后海尔少数股东权益减少 . 6 图图 6：海尔销售人员数量减少：海尔销售人员数量减少 . 6 图图 7：海尔智家与海尔电器渠道端的交叉得到改善：海尔智家与海尔电器渠道端的交叉得到改善 . 6 图图 8：三大白电龙头营收增速对比：三大白电龙头营收增速对比 . 7 图图 9：三大白电龙头归母净利润增速对比：三大白电龙头归母净利润增速对比 . 7 图图 10：国内收入：
12、国内收入(亿元）亿元） . 7 图图 11：海外收入：海外收入(亿元）亿元） . 7 图图 12：毛利率对比：毛利率对比 . 8 图图 13：净利率对比：净利率对比 . 8 图图 14：销售费用率对比：销售费用率对比 . 8 图图 15：管理费用率对比：管理费用率对比 . 8 图图 16：前三季度我国城镇居民人均可支配收入累计：前三季度我国城镇居民人均可支配收入累计 . 9 图图 17：前三季度我：前三季度我国城镇居民人均消费性支出累计国城镇居民人均消费性支出累计 . 9 图图 18：社零同比增速（：社零同比增速（%） . 9 图图 19：不同群体平均年收入变化情况（单位：元）：不同群体平均年
13、收入变化情况（单位：元） . 10 图图 20：中国高净值人群规模及增速中国高净值人群规模及增速 . 10 图图 21：中国富裕家庭规模及增速：中国富裕家庭规模及增速 . 10 qRsMoMtNmQuMpNpMwPzRzQbRaO6MoMpPtRnMiNnMnPlOpNpN9PnNxOuOnQtPxNmMnN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 22：我国高收入家庭规模占比：我国高收入家庭规模占比不断提升（单位：美元，不断提升（单位：美元，%） . 11 图图 23：疫情过后消费者信心逐渐恢复：疫情过后消费者信心
14、逐渐恢复 . 11 图图 24：一线、新一线城市消费者信心恢复较快：一线、新一线城市消费者信心恢复较快 . 11 图图 25：不同年龄段消费者对奢侈品消费的贡献情况：不同年龄段消费者对奢侈品消费的贡献情况 . 12 图图 26：全国居：全国居民平均每百户年末主要大家电拥有量（单位：台）民平均每百户年末主要大家电拥有量（单位：台） . 12 图图 27：部分家电高端产品线下销额占比变化趋势：部分家电高端产品线下销额占比变化趋势 . 13 图图 28：线下市场冰箱分价格段零售额占比及变化：线下市场冰箱分价格段零售额占比及变化 . 13 图图 29：线下：线下 8K+洗衣机市场结构走势洗衣机市场结构
15、走势 . 14 图图 30：空调柜机线上零售额结构：空调柜机线上零售额结构 . 14 图图 31：空调柜机线下零售额结构：空调柜机线下零售额结构 . 14 图图 32：油烟机当期线上新品个数情况：油烟机当期线上新品个数情况 . 15 图图 33：油烟机当期线下新品个数情况：油烟机当期线下新品个数情况 . 15 图图 34：高端家电的发展趋势：高端家电的发展趋势 . 15 图图 35：2016-2020 国内智慧家庭市场规模国内智慧家庭市场规模 . 16 图图 36：2017-2020 重点品类智能产品销量渗透率重点品类智能产品销量渗透率 . 16 图图 37：智：智能家居细分品类销额占比能家居
16、细分品类销额占比 . 17 图图 38：中国大家电市场成套家电销额预测中国大家电市场成套家电销额预测 . 17 图图 39：消费者购买套系家电的动机消费者购买套系家电的动机 . 17 图图 40：成套家电具有统一的设计风格：成套家电具有统一的设计风格 . 17 图图 41：2016-2021H1 卡萨帝收入及占比情况卡萨帝收入及占比情况 . 18 图图 42：卡萨帝增速远高于海尔整体业务增速：卡萨帝增速远高于海尔整体业务增速 . 18 图图 43：2016 年卡萨帝双子云裳洗衣机成年卡萨帝双子云裳洗衣机成“国礼国礼” . 19 图图 44：意大利公主之女使用：意大利公主之女使用 F+自由嵌入式
17、冰箱自由嵌入式冰箱 . 19 图图 45：2006 年卡萨帝年卡萨帝 U-Home . 19 图图 46：2019 卡萨帝指挥家套系家电卡萨帝指挥家套系家电 . 19 图图 47：细分产品空间全面覆盖高端储鲜需求：细分产品空间全面覆盖高端储鲜需求 . 21 图图 48：无界嵌入冰箱完美融入现代家居环境：无界嵌入冰箱完美融入现代家居环境 . 21 图图 49：卡萨帝冰箱产品价格带不断上移：卡萨帝冰箱产品价格带不断上移 . 22 图图 50：2018 年各国干衣年各国干衣机和烘干一体机渗透率机和烘干一体机渗透率 . 23 图图 51：干衣机全渠道零售额规模变化趋势：干衣机全渠道零售额规模变化趋势
18、. 23 图图 52：三星、卡萨帝、松下旗下的衣物护理机：三星、卡萨帝、松下旗下的衣物护理机 . 23 图图 53：衣物护理线上市场零售规模：衣物护理线上市场零售规模 . 23 图图 54：卡萨帝洗衣机价格段不断上移：卡萨帝洗衣机价格段不断上移 . 24 图图 55：卡萨帝银河空调：卡萨帝银河空调 . 25 图图 56：卡萨帝水晶胆热水器：卡萨帝水晶胆热水器 . 25 图图 57：卡萨帝服务标准发展历程：卡萨帝服务标准发展历程 . 26 图图 58：家电分渠道零售量占比：家电分渠道零售量占比 . 27 图图 59：大家电线上零售量占比走势：大家电线上零售量占比走势 . 27 图图 60：三大白
19、电线上线下渠道均价对比：三大白电线上线下渠道均价对比 . 27 图图 61：高端家电销售额（：高端家电销售额（2021W1-W48，亿元），亿元） . 27 图图 62：2018-2020 家电市场主要渠道零售额份额家电市场主要渠道零售额份额 . 28 图图 63：抖音电商重点品类：抖音电商重点品类 . 28 图图 64：卡萨帝三大白电天猫平台销额：卡萨帝三大白电天猫平台销额(单位：万元单位：万元) . 28 图图 65：卡萨帝淘宝官方旗舰店销售情况：卡萨帝淘宝官方旗舰店销售情况 . 28 图图 66：卡萨帝的线下渠道发：卡萨帝的线下渠道发展历程展历程 . 31 请务必阅读正文后的声明及说明请
20、务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 67：中国家电市场场景容量（亿元）：中国家电市场场景容量（亿元） . 31 图图 68：海尔：海尔“5+7+N”智慧全场景定制化成套方案智慧全场景定制化成套方案 . 32 图图 69：三翼鸟厨房场景展示：三翼鸟厨房场景展示 . 32 图图 70：2020M9-2021M8 三翼鸟收入占比三翼鸟收入占比 . 32 图图 71：三翼鸟：三翼鸟北京体验中心月度销售情况（万元）北京体验中心月度销售情况（万元） . 32 表表 1：我国正处于第三消费时代：我国正处于第三消费时代 . 12 表表 2：卡萨帝功能化套系矩
21、阵：卡萨帝功能化套系矩阵 . 20 表表 3：卡萨帝与：卡萨帝与 COLMO 对比对比 . 20 表表 4：卡萨帝产品矩阵：卡萨帝产品矩阵 . 21 表表 5：卡萨帝冰箱业务持续开拓创新：卡萨帝冰箱业务持续开拓创新 . 22 表表 6：不同品牌技术路径对比：不同品牌技术路径对比 . 22 表表 7：卡萨帝洗衣机业务持续开拓创新：卡萨帝洗衣机业务持续开拓创新 . 24 表表 8：不同品牌技术路径对比：不同品牌技术路径对比 . 24 表表 9：七星级服务与普通服务对比：七星级服务与普通服务对比 . 26 表表 10： 高端家电品牌线上渠道布局高端家电品牌线上渠道布局 . 29 表表 11：高端家电
22、品牌各平台粉丝数：高端家电品牌各平台粉丝数 . 29 表表 12：卡萨帝与：卡萨帝与大型家电大型家电 KA 保持良好的战略合作关系保持良好的战略合作关系 . 30 表表 13：高端家电品牌线下渠道布局：高端家电品牌线下渠道布局 . 30 表表 14：卡萨帝门店布局迭代过程：卡萨帝门店布局迭代过程 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 1. 海尔智家：海尔智家： 私有化提升效率，财务指标优异私有化提升效率，财务指标优异 1.1. 发展历程：六阶段发展，私有化后效率提升，布局生活电器 公司前身成立于 1984 年，
23、 1993 年在上海证券交易所上市； 2006 年在国内市场推出 高端家电品牌“卡萨帝” 。2018 年公司的 D 股于中欧国际交易所上市；2019 年， 公司更名为“海尔智家股份有限公司” ，2020 年私有化港股的海尔电器，构建了 “A+D+H”的全球资本市场格局。 图图 1：海尔发展经历了六个阶段：海尔发展经历了六个阶段 数据来源：东北证券，公开资料整理 海尔电器海尔电器私有化：私有化：2020 年 8 月，海尔智家作为要约收购人，向海尔电器计划股东以 1:1.6 的比例进行换股，同时再以 1.95 港元/股的价格支付现金付款。简化后的股权 结构更加深了管理团队与唯一上市平台利益的绑定，
24、共同朝着一个目标进行发展。 截止2021Q3， 海尔集团直接持股海尔智家11.42%， 间接持股6.86%， 合计持股18.28%， 为实际控制人。 图图 2：私有化前海尔股权结构复杂：私有化前海尔股权结构复杂 图图 3：海尔股权结构图（截止海尔股权结构图（截止 2021Q3） 数据来源：东北证券，公开资料整理 数据来源：东北证券，公开资料整理 私有化效果：短期归母净利润提升。私有化效果：短期归母净利润提升。交易前，海尔智家一直存在较大数量的少数股 东权益。完成私有化后，海尔电器所属的少数股东权益将纳入海尔智家的归母所有 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36
25、海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 者权益和归母净利润之中。交易后归母所有者权益由 478.88 亿元增长到 606.29 亿 元， 实现增幅26.60%； 归母净利润由82.06亿元增长到121.18亿元， 实现增幅47.67%。 图图 4：私有化对海尔私有化对海尔财务数据的影响财务数据的影响 图图 5：交易后海尔少数股东权益减少交易后海尔少数股东权益减少 数据来源：东北证券，公司年报 数据来源：东北证券，公司年报 长期看，海尔在管理长期看，海尔在管理/资金资金/利益目标利益目标/业务方面得到整合，效率提升。管理业务方面得到整合，效率提升。管理:私有化之 前，两公司独立运行，不同的领导团
26、队易存在管理间相互掣肘、人员冗杂等问题， 海尔销售人员远超美的、 格力。 完成私有化后， 主营业务销售渠道归属于海尔智家， 整合之后裁撤冗余员工，费用率减少。利益目标统一：利益目标统一：由于两公司分属不同制造、 渠道业务。在生产与销售过程中存在内部交易问题。海尔智家的冰箱、空调及厨电 产品需要通过海尔电器旗下的日日顺物流进行下沉渠道的销售。分销环节中海尔智 家所产生的费用成为海尔电器的利润，二者利益目标不统一。完成交易后，海尔可 以更好的把控分销成本，提升整体效率。资金：资金：海尔智家由于前期大力收购海外资 产，留有高额负债。而海尔电器现金流充足，2020 年上半年现金及等价物为 170.45
27、 亿元，长期借贷与短期借贷金额合计仅有 0.77 亿元。二者合并后，海尔智家可以利 用海尔电器的优质资产，提升资金使用效率。业务：业务：私有化交易后，海尔智家新增 净水、热水器和洗衣机业务，产品线更加完善，丰富了海尔一站式、全场景、定制 化的成套智慧家庭场景解决方案。 图图 6：海尔销售人员数量减少海尔销售人员数量减少 图图 7：海尔智家与海尔电器：海尔智家与海尔电器渠道端的交叉得到改善渠道端的交叉得到改善 数据来源：东北证券，公司年报 数据来源：东北证券，公开资料整理 本次交易对海尔智家财务指标的影响交易前交易后变化率 营业收入（万元）20,076,198.3320,076,198.33-
28、营业成本（万元）14,086,839.8714,086,839.87- 利润总额（万元）14,630,606.8814,630,606.88- 归属于母公司所有者的净利润 （万元）820,624.711,211,800.0147.67% 归属母公司所有者权益（万元）4,788,831.986,062,891.4926.60% 扣除非经常性损益后归属于母公司所 有者的净利润（万元） 576,516.47757,229.5131.35% 毛利率29.83%29.83%- 基本每股收益（元/股）1.291.386.92% 扣除非经常性损益后的基本每股收益 （元/股） 0.900.86-4.87% 0
29、.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 归属于母公司所有者权益（亿元）少数股东权益(亿元） 19818 7424 2822 18754 8,063 2,659 0 5000 10000 15000 20000 25000 海尔智家美的集团格力电器 20192020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 布局生活电器：布局生活电器：2021 年 12 月 15 日，海尔智家发布公告，向其全资子公司生活电器 公司增资 35 亿元，
30、用于各类生活电器的业务线拓展； 并成立智慧生活家电事业部， 作为一级战略单元，并由副董事长解居志先生担任负责人。主要聚焦于清洁电器、 新兴厨房电器、智能家居产品和其他新兴电器等领域的产品研发和制造，提供全屋 清洁、健康烹饪、舒适环境和智慧护理的场景解决方案。战略上重视：战略上重视：公司是国内 大家电龙头，小家电的战略地位较低，一直采取代工生产的方式。我们认为此次增 资展现了公司对小家电业务的重视，未来海尔的生活电器的研发、生产、销售体系 会不断完善，进一步丰富公司的套系化销售方案。 1.2. 财务指标分析：海外增速较快，毛利率优势明显 海尔收入增长加快，海外增速成主要来源。海尔收入增长加快，海
31、外增速成主要来源。2020 年，海尔、美的、格力营收增速分 别为：4.46%、2.27%、-14.97%。海尔超过美的、格力，并有加速增长的趋势。营业 收入的增速提升与海尔的海外市场布局进入收获期密切相关。2016 年起，海尔逐渐 完善海外布局，快速进入北美与欧洲市场，海外收入占比近 50%。海尔与海外品牌 间的协同效应终于显现，2019 年海外收入增速 21.92%，远超美的、格力。同时，海 尔完成私有化后，归母净利润快速提升，2021 年前 3 季度增速实现 57.68%。 图图 8：三大白电龙头营收增速对比三大白电龙头营收增速对比 图图 9：三大白电龙头归母净利润增速对比三大白电龙头归母
32、净利润增速对比 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 10：国内收入国内收入(亿元）亿元） 图图 11：海外收入海外收入(亿元）亿元） 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 海尔智家美的集团格力电器 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 海尔智家美的集团格力电器 -40% -20% 0% 20% 40% 0 200
33、400 600 800 1000 1200 1400 20020 海尔智家美的集团格力电器 海尔yoy美的yoy格力yoy -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 20020 海尔智家美的集团格力电器 海尔yoy美的yoy格力yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 相比美的、格力，海尔盈利能力略逊。相比美的、格力，海尔盈利能力略逊。海尔毛利率从 2019 年开始超越美的、格力， 获得领先地位。
34、2021 年前3季度， 海尔、 美的、 格力分别实现毛利率 30.21%、 23.80%、 24.13%。但海尔净利率水平始终低于后两者，这与海尔较高的费用率有关。 图图 12：毛毛利率对比利率对比 图图 13：净净利率对比利率对比 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 14：销售费用率销售费用率对比对比 图图 15：管理费用率管理费用率对比对比 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 海尔智家美的集团格力电器 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 海尔智家美
35、的集团格力电器 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 海尔智家美的集团格力电器 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 海尔智家美的集团格力电器 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 2. 高端家电高端家电：智能化、套系化助力：智能化、套系化助力，趋势向好无虞趋势向好无虞 2.1. 宏观背景：我国经济在发展、富裕人群在增长、消费观念在转变 从从整体角度来看：整体角度来看：收入增长是消费的最根本驱动力收入增长是消费的最根本驱动力。近年来我国城镇居民人均可支我国城镇居民人均可支
36、配收入和人均消费性支出稳定增长配收入和人均消费性支出稳定增长，尽管 2020 年受到了新冠疫情的冲击，但二者 同比依旧能够实现正增长，展现了我国经济的强大的韧性。到了 2021 年，在疫情的 影响基本消散后，前三季度我国城镇居民人均可支配收入累计值达到 35946 元， yoy+10%；我国城镇人均消费性支出累计值达到 21981 元，yoy+14%。从社零数据从社零数据 看，我国消费恢复情况总体良好。看，我国消费恢复情况总体良好。社零总量在今年下半年的增速基本回到了疫情前 的水准。在限额以上市场中，家用电器的零售额增速则较为低迷，今年 8 月甚至同 比出现了负增长，但近期提升趋势明显，未来趋
37、势向好。 图图 16：前三季度前三季度我国城镇居民人均可支配收入我国城镇居民人均可支配收入累计累计 图图 17：前三季度前三季度我国城镇居民人均我国城镇居民人均消费性支出累计消费性支出累计 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，wind 图图 18：社零：社零同比增速（同比增速（%） 数据来源：东北证券，WIND 从具体消费者群体来看从具体消费者群体来看：高收入群体积累财富速度明显较快。高收入群体积累财富速度明显较快。根据年收入将我国消 费者五等分，可以清楚看出，收入最高的 20%消费者的平均收入明显高出其余四个 组别，且近年来该组别的平均收入增长趋势也非常明显。 0% 2% 4%
38、 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 前三季度城镇居民人均可支配收入累计（元）yoy -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 前三季度城镇居民人均消费性
39、支出累计值yoy (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 社会消费品零售总额:当月同比零售额:家用电器和音像器材类:当月同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
40、 10 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 19：不同群体平均年收入变化情况（单位：元）：不同群体平均年收入变化情况（单位：元） 数据来源：东北证券，Bloomberg 体现在绝对数值上体现在绝对数值上：我国中高收入群体规模持续扩张。我国中高收入群体规模持续扩张。根据胡润研究数据，近年来 我国富裕家庭与高净值人群规模显著增长。 即便在受到疫情影响的 2020 年， 我国高 净值人数依旧达到了 161 万人，yoy+2.35%；富裕家庭规模达到了 399 万户， yoy+1.74%。在疫情影响逐渐消散后，预计未来我国高收入人群规模会持续保持稳 定增长。体现在消费者结构上：高收
41、入家庭规模占比提升体现在消费者结构上：高收入家庭规模占比提升。按照我国家庭年工资收 入将我国家庭分成六个组别，可以清楚的看到，随着我国经济的不断发展，较高收 入家庭的占比不断提升，而低收入家庭的占比则明显减少。以年收入 35000 美元以 上的家庭为例，2020 年其占比已经达到 12%，预计到 2024 年将达到 17.3%。 图图 20：中国高净值人群规模及增速中国高净值人群规模及增速 图图 21：中国富裕家庭规模及增速中国富裕家庭规模及增速 数据来源：东北证券，胡润 注：高净值人群指资产净值在千万人民币以上个人 数据来源：东北证券，胡润 注：富裕家庭为持有 600 万人民币以上资产家庭
42、47456.6 50968 54543.5 59259.5 64934 70639.5 76400.7 80294 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2000192020 Lowest 20%第二个20%第三个20%第四个20% Highest 20% 105 109 121 134 147 161 158 161 -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 规模(万人
43、)yoy 314 338 362 387 392 399 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 500 2001820192020 规模(万户)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 22：我国高收入家庭规模占比我国高收入家庭规模占比不断不断提升（单位：美元，提升（单位：美元，%） 数据来源：东北证券，Bloomberg 从从情绪角度来看：情绪角度来看：消费者信心逐渐恢复。消费者信心逐渐恢复。2020 年，在疫情冲击下国民谨慎消费意识 增强，消费者信
44、心指数跌倒谷底，但现在已经基本恢复到疫情前水平。此外，根据 GFK 的调研结果，一线、新一线城市消费者的信心恢复速度较快，对未来经济增长 也较为乐观，消费意愿更加旺盛。 图图 23：疫情过后消费者信心逐渐恢复：疫情过后消费者信心逐渐恢复 图图 24：一线、新一线城市消费者信心恢复较快：一线、新一线城市消费者信心恢复较快 数据来源：东北证券，WIND 数据来源：东北证券，GFK 从消费从消费观念角度看：新中产阶级更愿意为了高品质产品、服务而支付溢价。观念角度看：新中产阶级更愿意为了高品质产品、服务而支付溢价。在不同 的经济发展阶段，消费的特征存在着明显的差异。类似马斯洛的五层次需求理论， 人从最
45、底层的生理需求，到安全保障、社交、自我成就、尊严逐级向上，具有层次 性和规律性。随着人均收入水平的不断提升，我国发展、享受型消费快速增长，个 性化、定制化需求成为新风尚。一般意义来讲，城市新中产人群定义为受过良好教 育、年龄介于 26-35 岁之间，家庭年可支配收入在 30-100 万之间的人群。城市新中城市新中 产人群普遍追求高品质消费，注重消费高端品牌，喜欢购买兼具科技感和设计感的产人群普遍追求高品质消费，注重消费高端品牌，喜欢购买兼具科技感和设计感的 家电产品家电产品， 更青睐高品质的产品和服务， 更青睐高品质的产品和服务。 根据波士顿咨询的报告， 26-35 岁之间的人 群贡献了 62
46、%的奢侈品消费额，也更愿意为高品质商品支付溢价。 3.84.6 5.46.2 77.7 8.89.7 11.112.112 13.614.8 16.117.3 0 20 40 60 80 100 5k-5k-7.5k7.5k-15k15k-25k25k-35k35k+ 110 112 114 116 118 120 122 124 126 128 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-
47、10 消费者信心指数(月) 85% 83% 78% 82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 一线新一线二线三线及以下 2020/22020/42020/11 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 25：不同年龄段消费者对奢侈品消费的贡献情况：不同年龄段消费者对奢侈品消费的贡献情况 数据来源：东北证券，波士顿咨询，奥维云网 对标发达国家：对标发达国家：我国正在迈入第三消费时代。我国正在迈入第三消费时代。人类的消费需求的进阶规律上表现出 一些共同的特性，而我国作为一个后进发展国家，可以参考日本不同阶段
48、的消费规 律。日本社会学家三浦展在第四消费时代中，将日本社会的消费发展历程分划 为四个消费时代， 从目前的多项指标来看， 我国目前正处于日本在 1975 年开始经历 的第三消费时代，这一时代表现为消费群体开始从物质消费转向服务消费的消费升 级，家庭消费开始转向个人消费，社会消费出现个性化、多元化的特征。 表表 1：我国正处于第三消费时代我国正处于第三消费时代 人均人均 GDP 城镇化率水平城镇化率水平 人口自然增长率人口自然增长率 65 岁以上占比岁以上占比 消费特征消费特征 日本 （日本 （70 年代）年代） 1-2 万美元 超过 70% 5左右 超 10%（80 年） 个人消费、多元化 中
49、国 （中国 （2020 年年） 1.3 万美元 63.89% 3.14 13.5% 个性化、定制化 数据来源：东北证券，wind 2.2. 行业层面：更新需求中高端家电占比大，智能化、套系化成新趋势 从行业从行业现状现状看：看：大家电迈入存量市场大家电迈入存量市场。在经历了两轮“家电下乡”后，目前我国大 家电市场已经基本迈入存量市场。 根据 2020 年国家统计局数据， 全国平均每户居民 洗衣机、热水器保有量近一户一件，空调和电冰箱保有量超过一户一件，行业内部 竞争十分激烈，产品的换代升级需求预计会成为未来增长的主要逻辑。 图图 26：全国居民平均每百户年末主要大家电拥有量（单位：台）：全国居
50、民平均每百户年末主要大家电拥有量（单位：台） 数据来源：东北证券，国家统计年鉴 2021 18% 30%30% 14% 9% 12% 30% 32% 16% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 18-2526-3031-3536-4040+ 奢侈品消费者比例奢侈品销售零售额贡献 70.4 75.2 81.5 90.9 96.1 109.3 115.6 117.7 0 20 40 60 80 100 120 140 2000192020 电冰箱（柜）洗衣机空调 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1
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