1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 风电长期逻辑： “双碳”目标风电长期逻辑： “双碳”目标+ +持续降本持续降本 按照国家碳达峰行动计划方案，2030 年风电、太阳能发电总装机容量达 12 亿千瓦以上（年化复合增速为 8.4%） ，假设未来单 w 成本降至 4 元，则每年投资空间约 2700 亿，空间足够且具备一定成长性。风光风光增长核心是降本，但与光伏依靠增长核心是降本，但与光伏依靠技术技术创新不同，风电创新不同，风电更多依靠的是制更多依靠的是制造造能力降本。能力降本。根据 Energy-Intelligence 汇总数据，2

2、000 年以后风电从成本峰值到 2020 年降幅达 50%以上，预计到 2050 年，陆上风电成本降幅在 33.3%至 3.6 美分/kWh，海上风电成本降幅在 48.5%至 5.3 美分/kWh，风电成为成本仅次于太阳能光伏的清洁能源。 平价时代到来，进入平稳增长阶段平价时代到来，进入平稳增长阶段 前期前期风电风电行情具有典型的周期性，行情具有典型的周期性，景气度受景气度受补贴补贴的的影响较大影响较大。2014-2015 年，2020-2021年是风电较景气的时期，均与补贴退坡前的抢装有关。参考金风科技参考金风科技 3.0MW 级别风机级别风机招标价格招标价格 2021Q3 均价约均价约 0

3、.25 元元/W，估算完全成本约估算完全成本约 0.55 元元/W，据此价格据此价格对应约对应约 24个省个省/地区地区风电风电 IRR权益权益7%的收益率的收益率， 部分省份风电上网侧已经比煤电便宜部分省份风电上网侧已经比煤电便宜叠加海风抢叠加海风抢装驱动全年风电新增装机装驱动全年风电新增装机仍较可观仍较可观。2022 年开始海陆风均进入平价时代，装机波动被年开始海陆风均进入平价时代，装机波动被熨平，稳定成长属性更加明显。熨平，稳定成长属性更加明显。 优选风电零部件领域有格局改善优选风电零部件领域有格局改善+ +国产替代特性的环节国产替代特性的环节 选择格局有改善或国产替代的领域：1）轴承：

4、轴承：国产替代，轴承的工艺设计壁垒较高，安全设备验证壁垒高， 以新强联为代表的国产企业开始实现的高附加值的主轴轴承环节的突破；2）塔筒和铸件）塔筒和铸件：格局改善，塔筒和铸件本身没有太高的技术壁垒，壁垒在于成本控制能力，国内塔筒环节格局改善趋势明显；3）法兰：）法兰：风机大型化后对应法兰直径也越来越大，4.5 米直径以上的法兰生产壁垒相对较高，目前呈现双寡头的格局；4）高空高空升降设备升降设备：小而美的“赛道”叠加高端产品的渗透率提升，中际联合的龙头地位稳固。 投资建议投资建议 1）轴承：推荐国内轴承龙头且产品升级趋势明确的新强联，关注轴承配套设备企业五洲新春；2）塔筒：关注大金重工；3）铸锻

5、件：关注日月股份；4）法兰：推荐龙头恒润股份；5）高空升降设备：推荐龙头中际联合。 风险提示风险提示 1）风电行业降价过快导致产业链短期利润承压；2）碳纤维使用量释放节奏低于预期风险；3）原材料价格或运费成本短期难大幅降低风险。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 1212 月月 1818 日日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300850 新强联 195.60 4.69 2.79 4.37 41.7 70.1 44.7 推荐 605305 中际联合 97.07 2.24 2.02 2.85

6、 43.3 47.9 34.1 推荐 603985 恒润股份 52.00 2.27 1.24 1.59 22.9 42.0 32.7 推荐 002487 大金重工* 39.35 0.84 1.23 1.59 10.9 32.0 24.7 暂未评级 603218 日月股份* 34.88 1.01 0.91 1.30 29.9 37.9 26.6 暂未评级 603667 五洲新春* 16.85 0.21 0.57 0.85 35.7 29.3 19.8 暂未评级 资料来源：公司公告、民生证券研究院（带星号的企业估值来自 Wind 一致预期） 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪

7、深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 相关研究相关研究 1.机械行业周报 20211212：碳纤维产业的降本之路 2.行业深度研究:碳纤维行业：风电驱动需求，国产历史机遇 -10%0%10%20%30%机械沪深300 机械机械 行业研究/深度报告 风电平价时代来临风电平价时代来临， 优选格局改善， 优选格局改善+ +国产替代环节国产替代环节 风电设备行业深度风电设备行业深度 深度研究报告深度研究报告/机械机械 2021 年年 12 月月 19 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深

8、度研究深度研究/机械机械 目录目录 1 风电长期逻辑风电长期逻辑 . 3 1.1 碳中和下新能源结构性提升是风电长期逻辑 . 3 1.2 风电的技术路径相比光伏有一定确定性 . 4 1.3 风电行业持续降本是行业持续发展的长期驱动力 . 5 1.4 成本竞赛下能跑出成长股吗？ . 7 2 风电中短期逻辑风电中短期逻辑 . 8 2.1 风电受补贴变化的扰动，呈现典型的周期性 . 8 2.2 2021 年 Q4 风电迎来系统性行情的原因 . 9 2.3 全面平价时代：对标光伏，风电的估值体系有望抬升 . 10 3 风电产业链风电产业链 . 12 3.1 风电产业链及值得关注的环节 . 12 3.2

9、 整机：技术创新、价格和成本控制能力 . 13 3.3 叶片：核心关注碳纤维产业趋势 . 14 3.3.1 叶片大型化驱动碳纤维爆发 . 14 3.3.2 Vestas 引领风电叶片进入碳纤维时代 . 17 3.3.3 “十四五”风电碳纤维需求 CAGR25%，关注国内碳纤维龙头及核心设备商 . 19 3.4 轴承：自上而下看国产替代，自下而上看配套情况 . 21 3.4.1 全球轴承市场约 260 亿 . 21 3.4.2 看好新强联的发展潜力 . 23 3.5 主轴：关注铸造工艺渗透率提升带来的变化 . 25 3.6 塔筒：格局优化，龙头逐渐清晰 . 26 3.7 高空升降设备：小而美的市

10、场，选龙头 . 28 4 投资建议投资建议 . 31 4.1. 新强联：轴承国产龙头、国产替代趋势下产品线逐渐升级 . 31 4.2. 中际联合：小而美的高空升降设备龙头 . 32 4.3. 恒润股份： 风电法兰龙头，进军轴承及齿轮箱领域 . 33 5 风险提示风险提示 . 34 插图目录插图目录 . 38 表格目录表格目录 . 39 nMoQtRoQsOzRoMnOxOuMwP8OcM6MmOpPmOmNlOoPsQeRmOpNaQrRuNMYsPnQwMnRoR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械

11、1 风电长期逻辑风电长期逻辑 1.1 碳中和下新能源结构性提升是风电长期逻辑碳中和下新能源结构性提升是风电长期逻辑 风光发电量占比风光发电量占比提升将带动装机量提升。提升将带动装机量提升。从 2020 年累计装机量看，风光占比量为 24%，对应装机量 534GW；按照国家碳达峰行动计划方案，2030 年风电、太阳能发电总装机容量达12 亿千瓦以上，对应 1200GW，对应年化复合增速为 8.4%，假设未来单 w 成本降至 4 元，则每年投资空间约 2700 亿，空间足够且具备一定成长性。 图图1: 截止截止 2020 年底我国发电量构成情况年底我国发电量构成情况 图图2: 截止截止 2020

12、年底我国电力装机构成情况年底我国电力装机构成情况 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 风光风光增长核心是降本，但与光伏依靠增长核心是降本，但与光伏依靠技术技术创新不同，风电更多依靠的是制创新不同，风电更多依靠的是制造造能力降本。能力降本。风电光伏的增长并非线性，核心是单位成本的控制，光伏更多体现在技术创新降本，风电更多的体现是制造能力降本， 光伏的下一波降本的核心是新技术引进， 风电更多的是制造能力提升带来的单位成本降低。 图图3: 2011-2025 年我国风电年我国风电新增装机预测新增装机预测 图图4: 2011-2025 年我国光伏年我国光伏新增装

13、机预测新增装机预测 资料来源：西北勘探设计研究院，民生证券研究院 资料来源：西北勘探设计研究院，民生证券研究院 火电, 66.10%水电, 17.80%光伏, 3.40%风电, 6.10%核电, 4.80%生物质, 1.70%2020年发电量结构火电, 55.20%水电, 16.80%光伏, 11.50%风电, 12.80%核电, 2.30%生物质, 1.30%2020年装机量结构905560657255657580850501002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E

14、2023E2024E2025E保守情况乐观情况354304855607080904865759001502011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E保守情况乐观情况 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 1.2 风电的技术路径相比光伏有一定确定性风电的技术路径相比光伏有一定确定性 风电风电的技术路径较为清晰，的技术路径较为清晰， 产业链确定性比产业链确定性比

15、光伏更强光伏更强。 大功率风电发电是行业趋势之一，未来技术更多的是整机和工艺设计上的改变， 并不会涉及到产业链颠覆。 据明阳智能潘永乐介绍，目前中国在离海岸 100 公里以内的范围内可供开发的海上风能资源量有 200 万 MW，基本可以在很大程度上替代煤电。据中国工程科学2021 年第 1 期的院士文章介绍，海上风电年运行小时数最高可达 4,000 小时以上， 较陆上风电年发电量多出 20%40%。 从空间上讲，我国太阳能和陆地风能最丰富的地区多在西部， 而用能集中地区多在东部沿海， 这就需要建设特高压等线路进行远距离输送。但海上风能不一样，东部沿海省份可以在离岸大概 30-50 公里的区域直

16、接开发本地的海上风能，不用担心远距离输送问题。发改委能源研究所发布的中国风电发展路线图 2050 ，我国的海上风能资源极为丰富，各沿海地区间的风能资源差异也远比陆地要小。其中，台湾海峡一带的风能资源最为丰富（6 级以上） ，其次是广东、广西、海南（4-6 级） 。 图图5: 全国不同单机容量风电机组新增装机容量占比全国不同单机容量风电机组新增装机容量占比 图图6: 全国全国 2MW 机组平均风轮直径和新增装机容量占比机组平均风轮直径和新增装机容量占比 资料来源：CEWA，民生证券研究院 资料来源：CEWA，民生证券研究院 风机叶轮的直径在过去几年中持续增长，风机叶轮的直径在过去几年中持续增长，

17、中国是中国是风机大型化风机大型化的重要推手的重要推手。根据 GWEC 数据，2014 年叶轮直径在 91-110 米的风机占到当年全球新增装机的 49.5%，而在 2018 年，叶轮直径为 111-130 米的风机则成为了市场的主流，占到当年全球新安装风机的 57%。中国是全球风机叶轮直径增长的主要推手，2018 年全球安装的 6,691 台 2MW 风机中有 80%落户中国，而其中超过一半的风机叶轮尺寸在 120 米以上（含 120 米） 。2018 年我国新增装机叶轮直径平均约 120 米，而今年以来招标的风电项目中，160 米及以上叶轮直径已经成为主流。 59%75%79%76%64%5

18、4%48%35%19%7%4%1% 1%9% 8%12%16%30%43%48%63%76%85%83%72%61%5% 5%2% 4% 2%5%8%13%27%38%0.01.02.03.00%20%40%60%80%100%08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A1.0MW1.0-1.5MW1.5-1.9MW2.0-2.9MW3.0MW平均功率（MW）21%29%73%54%41%34%23%12%4%1% 1%6%17%59%63%61%54%22%17%12%9%2%3%15%28%55%25%19%14%5%6%19%57%66%54%37%1%

19、 2%22%56%0501001500%20%40%60%80%100%08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A80m80-90m90-100m100-110m110-120m120m平均风轮直径（m） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 图图7: 风电单机装机机风轮直径变化趋势预测风电单机装机机风轮直径变化趋势预测 资料来源：CEWA，民生证券研究院 1.3 风电行业持续降本是行业持续发展的长期驱动力风电行业持续降本是行业持续发展的长期驱动力 风电降本风电降本仍在持续仍在持续

20、，驱动行业长期持续发展驱动行业长期持续发展。同样是下游核心零部件，相比光伏组件，风机单位成本更加平滑； 风机更偏向于技术成熟之后的招投标降本。 但目前的问题是光伏的降本到达瓶颈，风机成本还在降低。近 10 年，风电度电成本下降 50%，仅次于光伏，后续下降空间仍大。风电核心是规模效应后风机的耗材消耗降低，降低单位成本，所以降本的节奏比光伏而言更加线性，速率可能更慢一些，但是技术路径和空间，是比光伏要更长远。 图图8: 光伏组件价格（元光伏组件价格（元/W） 图图9: 风机价格变化趋势（元风机价格变化趋势（元/kw） 资料来源：CEWA，民生证券研究院 资料来源：金风科技，民生证券研究院 近十年

21、来近十年来风电成本风电成本下降下降显著，未来仍有大幅下降空间。显著，未来仍有大幅下降空间。根据 Energy-Intelligence 杂志汇总的数据 （以美国数据为例） ， 2000 年以后全球各类发电技术全生命周期的平准化成本曾经达到过的峰值 （及年份） 、 2020 年的最新成本以及 2050 年预测成本如下表。 风电从成本峰值到 2020 12345Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20

22、Nov-20Feb-21May-21Aug-21多晶硅组件275单晶硅组件01,0002,0003,0004,0005,0002019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12.5MW3MW4MW 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 年降幅达 50%以上，新能源中仅次于太阳能光伏的 88.2%，从 LOCE 成本来看，目前陆上风电成本仅次于天然气，海上风电成本仍偏高。预计到 2050 年，陆上风电成本降幅在 33.3%至3.6 美分/kWh，海上风电成本降幅在 48.5%至 5.3 美分

23、/kWh，风电成为成本仅次于太阳能光伏的清洁能源。 表表1:各类发电成本峰值、近期情况及未来下降趋势情况（单位：美分各类发电成本峰值、近期情况及未来下降趋势情况（单位：美分/kWh） 能源种类能源种类 峰值峰值 LOCE成本成本 峰值年份峰值年份 2020 年成本年成本 下降率下降率 (峰值峰值-2020) 2050 年预计年预计成本成本 下降率下降率(2020-2050) 天然气（美） 10.7 2005 3.7 -65.4% 6.4 73.0% 陆上风电 11.6 2010 5.4 -53.4% 3.6 -33.3% 太阳能光伏 50 2000 5.9 -88.2% 2.4 -59.3%

24、水电 6.6 2010 6.1 -7.6% 6.1 0.0% 地热 8.4 2013 7.1 -15.5% 6.1 -14.1% 煤电（美国） 9.2 2008 7.3 -20.7% 10.8 47.9% 生物质 15.8 2010 9.4 -40.5% 8.9 -5.3% 海上风电 20.9 2010 10.3 -50.7% 5.3 -48.5% 核电 11.3 2019 11.1 -1.8% 10.1 -9.0% 太阳能光热 23.8 2012 14.0 -41.2% 9.6 -31.4% 煤电+碳捕捉与贮存（美） 15.8 2018 14.3 -9.5% 12.4 -13.3% 波浪/潮

25、汐 30.9 2017 28.1 -9.1% 14.6 -48.0% 资料来源：Energy-Intelligence，民生证券研究院 风电风电具有明显的规模效应，随着开发规模的扩大，具有明显的规模效应，随着开发规模的扩大，单瓦单瓦造价持续下降。造价持续下降。在其他条件不变的情况下，风电项目规模越大，单位千瓦投资越低，根据采用不同单机容量机组的项目经济指标 （徐燕鹏） 测算， 投资的降低对项目收益的提升效果明显， 当容量由 50MW 扩容至 400MW，项目全投资内部收益率 （IRR） 将由 9.33%提升至 10.60%， 平准化度电成本 （LCOE） 则由 0.3453 元/千瓦时降低至

26、0.3085 元/千瓦时。 表表2:风电单风电单 w 造价的规模效应造价的规模效应 部件部件 风电整机风电整机 零部件零部件 风电整机成本风电整机成本结构（结构（%） 开发规模为开发规模为30万千瓦时的成万千瓦时的成本（元本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为40万千瓦时的成万千瓦时的成本（元本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为60万千瓦时的成万千瓦时的成本（元本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为80万千瓦时的成万千瓦时的成本（元本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为100 万千瓦时万千瓦时的成本 （元的成本 （元/瓦）瓦） 塔筒 塔架 26.30% 1.67 1.65 1.57 1.55

27、 1.49 风机 叶片 22.20% 1.41 1.39 1.33 1.31 1.26 风机 轮毂 1.37% 0.09 0.09 0.08 0.08 0.08 风机 轴承 1.22% 0.08 0.08 0.07 0.07 0.07 风机 主轴 1.91% 0.12 0.12 0.11 0.11 0.11 风机 偏航环 2.80% 0.18 0.18 0.17 0.16 0.16 风机 齿轮箱 12.91% 0.82 0.81 0.77 0.76 0.73 风机 发电机 3.44% 0.22 0.22 0.21 0.20 0.19 风机 偏航系统 1.25% 0.08 0.08 0.07 0

28、.07 0.07 风机 变桨距系统 2.66% 0.17 0.17 0.16 0.16 0.15 风机 变流器 5.01% 0.32 0.31 0.30 0.29 0.28 升压站设备 变压器 3.59% 0.23 0.23 0.21 0.21 0.20 风机 制动系统 1.32% 0.08 0.08 0.08 0.08 0.07 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 部件部件 风电整机风电整机 零部件零部件 风电整机成本风电整机成本结构（结构（%） 开发规模为开发规模为30万千瓦时的成万千瓦时的成本（元

29、本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为40万千瓦时的成万千瓦时的成本（元本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为60万千瓦时的成万千瓦时的成本（元本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为80万千瓦时的成万千瓦时的成本（元本（元/瓦）瓦） 开发规模为开发规模为100 万千瓦时万千瓦时的成本 （元的成本 （元/瓦）瓦） 风机 机舱壳 1.35% 0.09 0.08 0.08 0.08 0.08 集成线路设备 电缆 0.96% 0.06 0.06 0.06 0.06 0.05 风机 紧固件 1.04% 0.07 0.07 0.06 0.06 0.06 其他 10.67% 0.68 0.67 0.64 0

30、.63 0.60 合计 100.00% 6.34 6.27 5.98 5.88 5.66 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 1.4 成本竞赛下能跑出成长股吗？成本竞赛下能跑出成长股吗？ 长周期来看，风电降本大趋势下还是诞生了一批成长股长周期来看，风电降本大趋势下还是诞生了一批成长股。风电成本持续下降，但是风电产业链依然涌现出了金雷股份、金风科技、天顺风能、日月股份等一系列成长股。以金雷股份为例，其 2011 年归母净利润仅为 4100 万元，而 2020 年上升至 5.22 亿元，业绩增长幅度达到近 12 倍。 图图10: 金雷股份归母净利润及一致预测金雷股份归母净利润及一致预测 图图11

31、: 金风科技归母净利润及一致预测金风科技归母净利润及一致预测 资料来源：Wind，金雷股份公告，民生证券研究院 资料来源：Wind，金风科技公告，民生证券研究院 图图12: 天顺风能天顺风能归母净利润及一致预测归母净利润及一致预测 图图13: 日月股份日月股份归母净利润及一致预测归母净利润及一致预测 资料来源：Wind，天顺风能公告，民生证券研究院 资料来源：Wind，日月股份公告，民生证券研究院 005006007008009002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E金雷股份归母

32、净利润金雷股份归母净利润( (百万百万) )004000500060002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E金风科技归母净利润金风科技归母净利润( (百万百万) )002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E天顺风能归母净利润天顺风能归母净利润( (百万百万) )01A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A

33、2020A2021E2022E2023E日月股份归母净利润日月股份归母净利润( (百万百万) ) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 2 风电中短期风电中短期逻辑逻辑 2.1 风电受补贴变化的扰动，呈现典型的周期性风电受补贴变化的扰动，呈现典型的周期性 风电风电行情具有典型的周期性，行情具有典型的周期性，行业中短期的景气度受行业中短期的景气度受补贴补贴的的影响较大影响较大。风电的行业景气度是看爆发力，爆发力后面是每次退补贴后 IRR 的大幅降低后抢装力度，所以 2014-2015 年，2020-2021

34、 年是风电最景气的时期，其余年份装机量保持平均，各类公司也不缺订单，所以风电行业中短期的投资策略依旧是抢装后的提估值行情。 表表3:风电度电价格变化情况风电度电价格变化情况（元（元/kWh） 资源区资源区 2009-2015 2016-2017 2018 2019-2020（竞指导电价）（竞指导电价） 2016 年前核准年前核准， 2017年底前开工，年底前开工， 2020 年年底前并网底前并网 2018 年前核准年前核准,2019年前开工年前开工,2020 年底年底前并网前并网 2018 年核准，年核准，2020 年底前年底前并网并网 2019 年核准，年核准，2021 年底前年底前并网并网

35、 2020 年核准，年核准，2021 年底前年底前并网并网 陆 上风电 类资源区 0.51 0.49 0.47 0.40 0.34 0.29 类资源区 0.54 0.52 0.50 0.45 0.39 0.34 类资源区 0.58 0.56 0.54 0.49 0.43 0.38 类资源区 0.61 0.61 0.60 0.57 0.52 0.47 资源区资源区 2014-2018 年核准，年核准，2021 年前全部并网年前全部并网 2019 年竞价年竞价指导电价指导电价 2020 年竞价年竞价指导电价指导电价 海 上风电 近海 0.85 0.80 潮间带 0.75 地区陆上风电指导电价 资料

36、来源：国家能源局，民生证券研究院 2015 年年和和 2020 年是年是风电行业的景气度大年风电行业的景气度大年，核心原因核心原因即为即为补贴政策补贴政策变化变化导致的抢装导致的抢装。 回顾 2015 年的抢装潮，2014 年 12 月 31 日，国家发改委发布关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知 ，对陆上风电继续实行分资源区标杆上网电价政策，将第 I 类、II 类和III 类资源区风电标杆上网电价每千瓦时降低 2 分钱。受上述调价预期影响，风电行业迎来抢装潮，2015 年全年风电新增装机容量创历史新高，达到 3,297 万千瓦，同比增长 66.43%。 回顾 2020 年的抢装潮，2019

37、 年 5 月，国家发改委发布国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知 ，关于陆上风电，自 2021 年 1 月 1 日开始， 新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。2020 年 1 月，财政部、国家发改委、国家能源局联合下发关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见 ，明确自 2020 年起，新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围，由地方按照实际情况予以支持。受上述平价政策影响，风电行业迎来新一轮抢装潮，2020 年全年新增并网风电装机容量 7,167 万千瓦，相较于上一年增加178.44%。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Ta

38、ble_Page 深度研究深度研究/机械机械 图图14: 我国风电新增装机情况我国风电新增装机情况 资料来源：中电联，民生证券研究院 2.2 2021 年年 Q4 风电风电迎来系统性行情的原因迎来系统性行情的原因 风电完全成本降至约风电完全成本降至约 5.5 元元/W，目前目前 24 个省个省/地区实现地区实现 IRR 权益权益7%的收益率的收益率，部分省部分省份风电上网侧已经比煤电便宜份风电上网侧已经比煤电便宜。 2021 年 79 月份， 国内风机 （不含塔筒） 中标价格均价在 2,566元/kW，风机（含塔筒）中标报价为 3,166 元/kW；根据风机成本占完全成本 45%，风机+塔筒成

39、本占比约 60%估算，目前风电完全成本约 5,500 元/kW（即 5.5 元/W） 。基于 5.5-6.5 元/w 的造价假设，目前 24 个省/地区实现 IRR 权益7%的收益率。基于 IRR 权益=7%的假设下，反推出目前大约有 9 个省份（云南、广西、四川、福建、上海、吉林、重庆、湖南、黑龙江）风电 LOCE 低于煤电 LOCE，即从上网侧经济性角度已经可以做到比煤电便宜。 图图15: 2021 年年 M7-M9 风机中标单价散点图（元风机中标单价散点图（元/kW） 资料来源：国际能源网，风电头条，民生证券研究院 0%20%40%02040608001A02A03A04A05A06A0

40、7A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21H1陆上风电新增装机（GW）海上风电新增装机（GW）海风占比（%） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 基于 I-IV 风区单瓦完全造价 5.5、5.8、6.1、6.5 元的假设情况下，24 个省/地区 IRR 权益7%， 其中广西最高达 23.78% （标杆电价高+风能年利用小时高） ， 其次分别是福建 （22.87%） 、四川（18.40%） 、云南（16.00%） 、上海（15.94%） 、吉林（14.76%）

41、 ，收益率比较低的分别是宁夏（0.39%） 、青海（1.00%） 、山西（3.30%） 、河南（3.97%） 、陕西（5.13%） 。I-IV 类风区平均收益率分别是 9.66%、9.81%、9.80%、11.18%。 图图16: 各省各省/地区权益地区权益 IRR 情况情况 图图17: 风电风电 LOCE 和煤电和煤电 LOCE 的比较（元的比较（元/kWh） 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 2021 年是海上风电退补的最后一年，海上风电有抢装，由于目前陆上风电对应的 IRR 也会达到 7%以上，参考中电联的2021 年三季度全国电力供需形势分析预

42、测报告 ，预计 2021年风电累计并网装机达 330GW，即相比 2020 年底的 282GW 新增装机 48.5GW。 图图18: 我国风电季度新增装机及预测情况我国风电季度新增装机及预测情况 图图19: 我国我国光伏光伏季度新增装机及预测情况季度新增装机及预测情况 资料来源：中电联，民生证券研究院 资料来源：中电联，民生证券研究院 2.3 全面平价时代：对标光伏，风电的估值体系有望抬升全面平价时代：对标光伏，风电的估值体系有望抬升 风电进入风电进入全面平价时代，全面平价时代，估值估值系统性抬升。系统性抬升。2021 年是陆风平价之年，目前看内部回报率-15%5%25%广西福建四川云南上海吉

43、林湖南黑龙江冀北浙江江西海南辽宁蒙东重庆广东湖北江苏冀南蒙西北京贵州山东安徽新疆甘肃天津陕西河南山西青海宁夏IRRIRR=7%-20%0%20%0%20%40%60%80%100%宁夏山西青海河南陕西天津新疆安徽山东甘肃蒙西冀南蒙东贵州湖北江苏广东海南冀北辽宁江西浙江黑龙江湖南重庆吉林上海福建四川广西云南I类平均类平均类平均类平均风电LCOE风电LOCE-煤电LOCE（右轴）-100%0%100%200%300%400%0204060802014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12

44、020Q32021Q12021Q3风电并网容量（GW）同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%04Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3光伏并网容量(GW)同比(%) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 已经超过 7%，部分省份 LOCE 已经低于火电；2021 年将是海风平价之年，届时国内风电将进入全面平价时代，对标光伏，

45、风电的估值体系有望重塑。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 3 风电产业链风电产业链 3.1 风电产业链及风电产业链及值得关注值得关注的的环节环节 风电产业链较长，风电产业链较长，上游、上游、中游、中游、下游下游各环节各环节及及上市公司数量上市公司数量众多众多。风电产业链不同于光伏，以制造业为主，行业内偏重降本和配套，风电装机成本、发电收益 IRR 是分析核心。风电产业链包括中游的风电主机，上游的各类零部件，其中叶片占据主要位置，下游主要是风电运营。 图图20: 风电产业链及相关上市公司风电产业链及

46、相关上市公司 资料来源：新材料在线，民生证券研究院 表表4:风电产业链各环节单价、盈利性及主要参与者风电产业链各环节单价、盈利性及主要参与者 构成构成 底层技术底层技术 价格（元价格（元/w） 毛利率毛利率 净利润率净利润率 典型上市公司典型上市公司 叶片叶片 真空灌注复合材料成型 0.52 20% 10% 中材科技、时代新材、艾郎科技 主机主机 2.05 齿轮箱 精密加工 0.56 20% 2%-5% 南高齿、重庆重齿、GE 发电机 0.18 金风、株洲电机、永济电机、GE 回转支撑 0.14 30% 20% Skf，新强联、洛瓦轴、大冶轴 变流器 电子电器 0.10 40%-50% 15%

47、 禾望电气、阳光电源 主轴 锻造/铸造 0.08 30%-40% 20%-30% 金雷股份 减速机 0.08 25%-30% 15% 国茂股份 轮毂 0.08 20%-25% 15%-20% 日月股份 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 构成构成 底层技术底层技术 价格（元价格（元/w） 毛利率毛利率 净利润率净利润率 典型上市公司典型上市公司 变桨系统 0.07 机舱罩 0.04 35%-40% 15%-20% 双一科技 主控系统 0.03 其他 铸造 0.70 25%-30% 15%-20% 日月

48、股份 风机合计风机合计 2.57 塔筒塔筒 卷板+焊接 0.72 25% 10%-15% 大金重工 整机整机 3.29 25%-30% 10% 金风、远景、明阳、三一 资料来源：三一重能招股说明书（参考并调整） ，民生证券研究院 从产业链的景气度看，风电产业链从产业链的景气度看，风电产业链值得关注的环节包括：值得关注的环节包括：1）整机在于大功率技术创新下的毛利润提升逻辑；2）主轴、轴承的工艺设计壁垒较高，安全设备验证壁垒高，产业链地位次之；3）塔筒和铸件控制单位成本逻辑较强，走的逐步渗透的逻辑。 3.2 整机：技术创新、价格和成本控制能力整机：技术创新、价格和成本控制能力 整机整机方面，方面

49、，量量的的增长和毛利润增长和毛利润的的提升空间是提升空间是主要主要看点看点。毛利润的提升依赖技术和大功率发电机组的占比，其中技术因素更为核心。 表表5:风电风电新增吊装装机市占率情况新增吊装装机市占率情况 市占率市占率 2016 2017 2018 2019 2020 金风科技 27.1% 26.6% 31.7% 29.9% 22.6% 远景能源 8.6% 15.4% 19.8% 19.2% 16.8% 明阳智能 8.4% 12.5% 12.4% 13.5% 10.1% 运达股份 3.1% 4.2% 4.0% 6.0% 6.7% 东方电气 5.3% 4.1% 1.8% 4.9% 5.7% 上海

50、电气 7.4% 5.7% 5.4% 4.7% 8.5% 中国海装 7.8% 5.9% 3.8% 4.1% 5.4% 联合动力 8.2% 6.7% 5.9% 3.9% 3.7% 中车风电 2.0% 2.1% 1.4% 3.4% 6.4% 三一重能 2.4% 2.1% 1.2% 2.6% 5.6% 资料来源：CEWA，民生证券研究院 表表6:风电风电累计累计吊装装机市占率情况吊装装机市占率情况 市占率市占率 2016 2017 2018 2019 2020 金风科技 22.2% 22.9% 23.6% 24.3% 24.0% 远景能源 5.3% 6.4% 7.7% 9.0% 10.4% 明阳智能

51、7.2% 7.8% 8.2% 8.8% 9.0% 运达股份 2.9% 3.1% 3.1% 3.5% 4.1% 东方电气 7.1% 6.8% 6.2% 6.1% 6.0% 上海电气 5.4% 5.5% 5.4% 5.3% 5.9% 中国海装 4.2% 4.4% 4.3% 4.3% 4.5% 联合动力 9.7% 8.8% 9.0% 8.4% 7.6% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 市占率市占率 2016 2017 2018 2019 2020 中车风电 2.1% 2.2% 2.1% 2.2% 3.0

52、% 三一重能 1.7% 1.7% 1.7% 1.8% 2.5% 资料来源：CEWA，民生证券研究院 表表7:四家主要风机企业核心零部件的采购途径四家主要风机企业核心零部件的采购途径 核心组件核心组件 金风科技金风科技 运达股份运达股份 明阳智能明阳智能 三一重能三一重能 叶片 外购 外购 自产为主 自产为主 发电机 外购 外购 外购 自产为主 齿轮箱 外购 外购 向参股公司采购 资料来源：相关公司公告，民生证券研究院 表表8:四大风机企业四大风机企业 2020 年陆上主力机型单瓦收入成本对比年陆上主力机型单瓦收入成本对比 核心组件核心组件 金风金风:2s 平台平台 运达运达:陆上陆上 明阳明阳

53、:3-5mw 三一三一:2.5mw 容量（MW） 10714.3 3628.3 4347 1960 单瓦收入（元） 3.19 3.13 3.22 3.13 单瓦成本（元） 2.75 2.70 2.69 2.24 资料来源：相关公司公告，民生证券研究院 图图21: 主流整机企业风电业务毛利率情况主流整机企业风电业务毛利率情况（单位（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.3 叶片：核心关注碳纤维产业趋势叶片：核心关注碳纤维产业趋势 3.3.1 叶片大型化驱动碳纤维爆发叶片大型化驱动碳纤维爆发 碳纤维材料硬度高、质量轻，适合风电叶片大型化的趋势碳纤维材料硬度高、质量轻，适合风电叶片大型

54、化的趋势。碳纤维材料特点是重量轻、强度高，风电叶片采用碳纤维材料在保证叶片在长度增加的同时，可以明显减重，而且还能提高风电叶片的耐候性。风电叶片材料主要由增强纤维、基体树脂、芯材、粘接胶等构成，其成01A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A金风科技明阳智能运达股份东方电气三一重能 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 本占比分别为 28%、36%、12%、11%。其中，增强纤维主要包括两类，即碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤

55、增强复合材料（GFRP） ，碳纤维呈现取代玻璃纤维的趋势。 图图22: 风机叶片构成示意图风机叶片构成示意图 图图23: 风机叶片材料成本构成风机叶片材料成本构成 资料来源：维斯塔斯，民生证券研究院 资料来源：碳纤维，民生证券研究院 风机风机旋转半径与叶片质量几乎旋转半径与叶片质量几乎呈呈指数关系，碳纤维指数关系，碳纤维可可明显为叶片减重。明显为叶片减重。风机大型化是未来发展趋势，随之带来的是各项零部件的增大，其中叶片长度目前已经突破百米，随着叶片长度的增加，提高叶片强度，减轻叶片质量，碳纤维的经济性日益凸显。 图图24: 风机旋转半径与叶片质量几乎呈指数关系风机旋转半径与叶片质量几乎呈指数关

56、系 图图25: 叶片长度和叶片重量的关系叶片长度和叶片重量的关系 资料来源:碳纤维及复合材料在风电叶片中的应用进展,民生证券研究院 资料来源:碳纤维及复合材料在风电叶片中的应用进展,民生证券研究院 碳纤维抗疲劳碳纤维抗疲劳性能明显性能明显优于浸渍玻纤优于浸渍玻纤。在拉挤工艺仍被维斯塔斯垄断的时候，我们这里探讨浸渍法，在 20 年的寿命期间，碳纤维预浸料的疲劳损伤很小；疲劳情况下，玻璃纤维材质的叶片叶根弯矩远超过碳纤维材质的叶片。 主要包括不饱和聚酯树脂、环氧树脂、乙烯基树脂等；近年来聚氨酯也逐渐被应用到基体材料领域夹芯材料以PVC泡沫最为常见，此外PMI泡沫、SAN泡沫、Balsa（轻木）以及

57、天然纤维（竹纤维）也可被用作夹芯材料主要有聚氨酯、氟聚合物以及聚丙酸酯三类，其中聚氨酯因具有较强的附着力，耐油耐磨性，而被广泛使用主要有碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤增强复合材料（GFRP），碳纤维呈现取代玻璃纤维的趋势 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 图图26: 碳纤维预浸料和浸渍无碱玻纤碳纤维预浸料和浸渍无碱玻纤的疲劳性能对比的疲劳性能对比 图图27: 静态和疲劳状态下玻璃纤维和碳纤维的叶根弯矩对比静态和疲劳状态下玻璃纤维和碳纤维的叶根弯矩对比 资料来源:碳纤维及复合材料在风电叶片中的应

58、用进展,民生证券研究院 资料来源:碳纤维及复合材料在风电叶片中的应用进展,民生证券研究院 仅从材料角度：叶片减重仅从材料角度：叶片减重 24.1%-32.5%，成本提升，成本提升 14%-20.7%。从材料成本角度：参考目前的材料价格，我们对 57 米（3MW） 、74 米（7MW） ，90 米（10MW）叶片进行减重和叶片材料成本角度的经济性测算，得出主梁采用碳纤维的叶片重量分别减少 27.0%、24.1%和32.5%，而单个叶片材料成本分别增加 19.7%、20.7%和 14.0%。目前以海风为代表的风机单体装机已经到了 6MW-10MW 区间甚至更高的单体装机，在碳纤维的经济性方面将日益

59、明显。 叶片叶片减重对整机成本降低有明显帮助。减重对整机成本降低有明显帮助。对于减重后的叶片对整机成本的降低有较大的帮助，例如轮毂的重量一般是叶片重量呈线性关系，叶片减重后对轮毂的减重也有帮助，同时安装时间方面也可获得一定节省。 表表9:各各型号叶片成本构成型号叶片成本构成 叶片叶片 指标指标 单位单位 WEI57-3000G WEI57-3000C WEI74-7000G WEI74-7000C WEI90-10K-G WEI90-10K-C 基础 信息 长度 m 57 57 74 74 90 90 风轮直径 m 116 116 153 153 185 185 额定功率 MW 3 3 7 7

60、 10 10 外壳材料 环氧树脂浸渍无碱玻璃纤维 主梁材料 浸渍玻璃纤维 碳纤维预浸料 浸渍玻璃纤维 碳纤维预浸料 浸渍玻璃纤维 碳纤维预浸料 主梁设计 盒式梁（2 腹板） 工字梁（1 腹板） 盒式梁（2 腹板） 工字梁（1 腹板） 盒式梁（2 腹板） 工字梁（1 腹板） 碳纤维预浸料 kg - 1,298 - 3,598 - 4,500 材料 质量 干碳纤维 kg - - 干玻纤 kg 9,444 5,632 27,506 17,085 35,438 19,524 环氧树脂 kg 3,494 2,084 11,499 7,560 13,112 7,224 巴沙木 kg 875 926 2,1

61、25 2,344 2,600 2,700 PVC 泡沫 kg 235 235 920 1,040 815 815 粘合剂 kg 286 286 480 480 991 991 合计 kg 14334 10,461 41,219 31,293 52,955 35,753 减重减重 % % - -27.0%27.0% - -24.1%24.1% - -32.5%32.5% 碳纤维预浸料 美元/kg 14 14 14 14 14 14 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 叶片叶片 指标指标 单位单位 WEI

62、57-3000G WEI57-3000C WEI74-7000G WEI74-7000C WEI90-10K-G WEI90-10K-C 材料 单价 干碳纤维 美元/kg 14 14 14 14 14 14 干玻纤 美元/kg 0.9 0.92 0.9 0.92 0.9 0.92 环氧树脂 美元/kg 4.9 4.85 4.9 4.85 4.9 4.85 巴沙木 美元/kg 13.4 13.4 13.4 13.4 13.4 13.4 PVC 泡沫 美元/kg 8.7 8.69 8.7 8.69 8.7 8.69 粘合剂 美元/kg 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 碳

63、纤维预浸料 美元 - 18,172 - 50,372 - 63,000 材料 价格 干碳纤维 美元 - - - - - - 干玻纤 美元 8,688 5,181 25,305 15,718 32,603 17,962 环氧树脂 美元 16,947 10,107 55,768 36,666 63,593 35,035 巴沙木 美元 11,725 12,408 28,475 31,410 34,839 36,180 PVC 泡沫 美元 2,042 2,042 7,995 9,038 7,079 7,079 粘合剂 美元 3,861 3,861 6,480 6,480 13,384 13,384 合

64、计 美元 43,264 51,772 124,023 149,683 151,498 172,640 同比同比 % % 19.7%19.7% 20.7%20.7% 14.0%14.0% 碳纤维预浸料 % 26% 24% 27% 成本 构成 干碳纤维 % 干玻纤 % 39% 24% 39% 25% 41% 25% 环氧树脂 % 34% 21% 38% 25% 35% 21% 巴沙木 % 18% 20% 15% 17% 15% 17% PVC 泡沫 % 4% 4% 5% 6% 4% 4% 粘合剂 % 5% 5% 3% 3% 5% 6% 合计 % 100% 100% 100% 100% 100% 1

65、00% 资料来源： 碳纤维及复合材料在风电叶片领域的应用进展 ，民生证券研究院 3.3.2 Vestas 引领风电叶片进入碳纤维时代引领风电叶片进入碳纤维时代 Vestas 采取拉挤工艺采取拉挤工艺，大幅下降的碳纤维成本，大幅下降的碳纤维成本，引领风电叶片进入碳纤维时代引领风电叶片进入碳纤维时代。2015 年之前， 碳纤维应用在风电叶片的工艺主要是预浸料或织物的真空导入， 部分采用小丝束碳纤维，平均价格偏高，近些年采用大丝束拉挤梁碳纤维，价格降低了很多（根据国产碳纤维在风电叶片产业中的机会披露，风电碳纤维单价由 23 美元/kg 降至 2016 年的 14 美元/kg） 。虽然碳纤维的用量和制

66、件大幅增加，但单体碳纤维叶片成本却大大降低了，主要因为风电叶片（主要是大梁）碳纤维复合材料价格大幅度降低了。2015 年 Vestas 开始应用碳纤维，采用拉挤工艺 （小丝束改用大丝束，（小丝束改用大丝束， 2022 年年 7 月专利到期）月专利到期） ， 占全球碳纤维叶片的 80%以上份额 （根据 全球碳纤维复合材料市场报告 ，2017 年全球风电消耗 2 万吨碳纤维，Vestas 一家使用量占全球风电企业用量的 83%） ，装机分布在 2MW-3MW 之间（国内目前陆风平均装机容量基本也处在该区间） ，国内中材科技、中复连众推出碳纤维叶片。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

67、页免责声明 证券研究报告 18 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 表表10:2014-2017 年风电叶片碳纤维年风电叶片碳纤维（CF）数据汇总数据汇总 年份年份 CF单价单价 制件制件单价单价 CF用量用量 CF用量占比用量占比 制件制件产量产量 制件制件产量产量占比占比 CF 产产值值 CF 产产值值占占比比 制件制件产值产值 制件制件产值产值占比占比 预计预计2017CF 用量用量 预计预计2018CF 用量用量 预计预计2019CF 用量用量 预计预计2020CF 用量用量 $/kg $/kg 千吨千吨 % 千吨千吨 % 百万百万$ % 百万百万$ % 千吨千吨 千吨千

68、吨 千吨千吨 千吨千吨 2014 23 50 6.0 11 176.61 9 9 10 12 14 2015 23 50 18 24.2 27.7 24 414.24 16 1385 10 22 25 28 31 2016 14 18 18 23.5 27.7 23 252 12 480 4 20 22 24 26 2017 14 18 19.8 (24) 23.5 (27.1) 30.6 (37.1) 23.6 (27.2) 277.2 (336) 12.9 （14) 550.8 (667.8) 4.2 (5.2） 19.8 (24) 22 24 26 资料来源： 国产碳纤维在风电叶片产业中

69、的机会 （沈真） ，民生证券研究院 维斯塔斯的维斯塔斯的主梁设计大幅提高碳纤维含量主梁设计大幅提高碳纤维含量进行进行减重，并通过标准件生产降低成本、减重，并通过标准件生产降低成本、保证保证性能性能。 维斯塔斯的叶片主梁结构设计如下图所示， 其把整体成型的主梁主体受力部分拆解为高效、低成本高质量的拉挤梁片标准件，然后把标准件一次组装整体成型。按照这种设计和工艺制造出来的碳纤维主梁，兆瓦级叶片均可使用。这种设计的优点：1）通过拉挤工艺生产方式大大提高了碳纤维体积含量，减轻了主体承载部分的质量；2）通过标准件的生产大大提高了生产效率，保证产品性能的一致性和稳定性；3）大大降低了运输成本和最后组装整体

70、成型的生产成本；4）预浸料和纺织物都有一定的边角料，拉挤梁片及整体灌注极少。 图图28: 风电叶片大梁采用的风电叶片大梁采用的 3 种工艺种工艺 图图29: VESTAS 的主梁结构示意图的主梁结构示意图 资料来源: 国产碳纤维在风电叶片产业中的机会 ，民生证券研究院 资料来源: 国产碳纤维在风电叶片产业中的机会,民生证券研究院 大梁大梁结构设计结构设计创新创新是是维斯塔斯推动维斯塔斯推动叶片碳纤维化的叶片碳纤维化的关键关键点，其专利技术将于点，其专利技术将于 2022 年年 7 月月到期到期。维斯塔斯在推动全球叶片碳纤维趋势下做的工作主要是采取了高效、低成本、高质量的拉挤梁片工艺， 但究其根

71、源维斯塔斯在大梁结构的革命性创新设计才使拉挤梁片的使用成为可能（2002 年 7 月 19 日分别向中国/丹麦等国家知识产权局、欧洲专利局、世界知识产权局等国际性知识产权局申请了以碳纤维条带为主要材料的风力涡轮叶片的相关专利， 预计 2022 年7 月专利保护到期） 。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 3.3.3 “十四五”风电碳纤维需求“十四五”风电碳纤维需求 CAGR25%，关注国内碳纤维龙头及核心设备商，关注国内碳纤维龙头及核心设备商 根据2020 全球碳纤维复合材料市场报告数据，2020

72、年我国碳纤维需求量 4.89 万吨（全球需求 10.7 万吨） ，风电叶片 2 万吨（占需求的 40.9%） ，但 62%依赖进口。 图图30: 2020 年中国碳纤维需求年中国碳纤维需求-应用（吨）应用（吨） 图图31: 中国碳纤维需求量（吨）中国碳纤维需求量（吨） 资料来源: 2020 年全球碳纤维复合材料市场报告 ，民生证券研究院 资料来源: 2020 年全球碳纤维复合材料市场报告 ，民生证券研究院 报告预计到报告预计到 2025 年，全球风电叶片用碳纤维会提升至年，全球风电叶片用碳纤维会提升至 9.34 万吨（ “十四五”期间复合增万吨（ “十四五”期间复合增速速 25%） ；根据广州

73、奥赛预测，到） ；根据广州奥赛预测，到 2030 年，全球碳纤维需求量将提升至年，全球碳纤维需求量将提升至 59-64 万吨（航空航万吨（航空航天天 8-10 万吨，风电万吨，风电 19-20 万吨，氢气瓶及万吨，氢气瓶及 CNG 气瓶气瓶 18 万吨，汽车万吨，汽车+轨交轨交 9-10 万吨，功能万吨，功能材料材料 5-6 万吨） ，复合增速万吨） ，复合增速 19.3%。 图图32: 全球风电叶片碳纤维需求全球风电叶片碳纤维需求-趋势（吨）趋势（吨） 图图33: 2020 年全球碳纤维市场主流参与者年全球碳纤维市场主流参与者图谱图谱 资料来源: 2020 年全球碳纤维复合材料市场报告 ，民

74、生证券研究院 资料来源: 2020 年全球碳纤维复合材料市场报告 ，民生证券研究院 碳纤维产业链目前主要垄断在日本东丽等海外企业手中， 国内军工碳纤维企业尝试国产替代，以吉林化工为代表的民用碳纤维企业日益强大。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 设备方面，设备方面，氧化炉和碳化炉是核心设备，国产替代进行时氧化炉和碳化炉是核心设备，国产替代进行时。在碳纤维的生产过程中，主要涉及原丝制备、氧化环节、碳化环节、石墨化环节、表面处理上浆最后形成石墨碳纤维。参与者主要以德国、日本、美国企业为主，国内目前能做的

75、相对较少。 氧化炉和碳化炉是生产线的主体设备，也是关键设备。碳化炉应满足碳化工艺的要求，氧化炉和碳化炉是生产线的主体设备，也是关键设备。碳化炉应满足碳化工艺的要求，可分为低温碳化炉和高温碳化炉。可分为低温碳化炉和高温碳化炉。与此配套的还有非接触式迷宫密封装置、加热系统、废气排出和处理系统以及牵伸装置， 由它们集成组合为一个完整的碳化炉， 可实现稳定规模化生产。 图图34: 全球碳纤维厂家业务模式全球碳纤维厂家业务模式 图图35: 碳纤维产业链及全球主要设备提供商碳纤维产业链及全球主要设备提供商 资料来源: 广州奥赛碳纤维技术股份有限公司，民生证券研究院 资料来源: 碳纤维生产技术，民生证券研究

76、院 看好国内原丝看好国内原丝+碳丝提供商（吉林化纤、吉林碳谷、中复神鹰、光威碳丝提供商（吉林化纤、吉林碳谷、中复神鹰、光威复材、中简科技）及复材、中简科技）及核心设备提供商（精功科技） 。核心设备提供商（精功科技） 。 表表11:国内碳纤维提供商及产能国内碳纤维提供商及产能 公司简称公司简称 原丝原丝 （吨（吨/年，投运）年，投运） 碳纤维碳纤维 （吨（吨/年，投运）年，投运） 拟建（含在建）设规划拟建（含在建）设规划 碳谷+宝旌 40,000 8,500 十四五期间拟建 20 万吨原丝+6 万吨碳纤维+1 万吨复合材料 中复神鹰 21,250 8,500 在西宁建设 2 万吨碳纤维产能，20

77、20 年 已建成 4000 吨 江苏恒神 13,750 5,500 光威复材 12,750 5,100 在包头拟建万吨碳纤维基地，同时在威海扩建 兰州蓝星 4,500 1,800 上海石化 3,750 1,500 2.4 万吨碳原丝+1.2 万吨大丝束碳纤维 中简科技 3,125 1,250 太钢钢材 3,125 1,250 吉林化纤 1,000 中油吉化 1,500 500 河南永煤 1,250 500 新创碳谷 3.6 万吨大丝束碳纤维 杭州超探 1 万吨碳纤维及复合材料 广州金辉 5 万吨原丝+2 万吨碳纤维+4 万吨复合材料 新疆隆炬 5 万吨碳纤维碳化项目 国泰大成 2.5 万吨原丝

78、+1 万吨碳纤维及复合材料 资料来源：广州奥赛碳纤维技术股份有限公司，民生证券研究院 聚丙烯结构聚丙烯结构预氧丝结构预氧丝结构碳纤维结构碳纤维结构原丝氧化炉碳化炉石墨化炉表面处理、上浆碳纤维喷丝板株式会社化纤喷丝板制作所日本精线川崎重工日本协和德国ENKA德国巴马格德国W UM AG德国特吕茨勒意大利M AE美国pal l黎巴嫩米卡英国斯奈克中国恒天常州纺兴精密机械美国DESPATCH美国LI TZLER美国Harper德国艾森曼台湾聚川顶立科技精功科技美国Harper美国LI TZLER德国艾森曼德国音斯楚特台湾聚川顶立科技西安富瑞达精功科技德国艾森曼德国杜尔台湾聚川恩国环保台湾聚川精功科技

79、石墨纤维结构石墨纤维结构表面处理上浆表面处理上浆碳纤维丝碳纤维丝 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 精功科技精功科技，碳纤维整线设备提供商碳纤维整线设备提供商。精功科技是目前国内在碳纤维设备领域有较大突破的企业，其目前主要涉足氧化炉、碳化炉、石墨化炉、表面处理设备，其与吉林化纤一起推动碳纤维国产化进程，目前客户以吉林化纤系为主，2020 年 4 月至 2021 年 12 月 16 日已获取碳纤维设备订单 27.1 亿元（含税） 。 表表12:精功科技近期碳纤维中标情况（亿元）精功科技近期碳纤维中标情

80、况（亿元） 时间时间 客户情况客户情况 订单金额订单金额 构成构成 最新进展最新进展 2020 年 4 月 吉林精功碳纤维 1.83 （含税） 大丝束碳纤维成套生产线 1 套 2021 年 1 月 5 日，公司将该生产线交付吉林精功碳纤维投入使用。 2020 年 6 月 吉林国兴新材料（2020年12月修改为新增吉林碳谷） 6.8（含税） 一期：3.70 亿元（含税） ，3 条线（后修改为 2 条国兴新材料线 3.4 亿+吉林碳谷线 0.3 亿） ，将于合同生效后 380 日完工；二期金额 3.10 亿元（含税） ，2 条线，工期待定，预计启动时间在 2021 年 7 月以后 1）2021 年

81、 3 月吉林碳谷线完成交付投入使用；2021 年 6 月和 9 月完成国兴碳纤维一期 2 条的交付投入使用； 2） 二期在推进。 2021 年 2 月 吉林凯美克 0.6 碳化线 截止 2021 年 10 月，公司累计收到该合同总金额的 38.33%的货款（即 2,300 万元） ，合同正在履行中。 2021 年 2 月 国兴碳纤维 1.1 大丝束碳化线 截止 2021 年 10 月，公司累计收到该合同总金额的 48.18%的货款（即 5,300 万元） ，合同正在履行中。 2021 年 9 月 新疆隆炬新材料 3.3（含税） 2 台（套）碳纤维成套生产线 要求 2022 年 9 月底前交付完

82、毕。 2021 年 10 月 国兴碳纤维 6.5（含税） 4 条碳纤维生产线 签订合同，卖方在收到买方各合同预付款后的 380 日内完工。 2021 年 11 月 吉林化纤 7.0 4 条碳纤维生产线 预计于正式合同签署生效后 8 个月内完工 合计 27.1 资料来源：精功科技公告，民生证券研究院 3.4 轴承：自上而下看国产替代，自下而上看配套情况轴承：自上而下看国产替代，自下而上看配套情况 3.4.1 全球轴承市场约全球轴承市场约 260 亿亿 风机轴承一般由 1 个主轴轴承、3 个变桨轴承、1 个偏航轴承以及变速箱和电机轴承组合而成。参考新强联公告，采用 3MW 项目来看，主轴轴承价格为

83、 50 万元附近，以目前风机成本 5.5/w 计算得出主轴轴承占风电完全成本的约 3.03%（50/3*5.5*1003.03%） ；变桨&偏航均价为 12.95 万元，计算得出 1 个偏航+3 个变桨轴承合计成本占风电完全成本的约 3.14%（4*12.95/3*5.5*1003.14%） 。假设“十四五”国内年均新增装机 55GW，全球 100GW，则国内主轴市场约 140 亿元，全球约为 260 亿元。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 表表13:轴承类型、含量、成本占比及市场情况轴承类型、含

84、量、成本占比及市场情况 轴承轴承类型类型 数量数量 （个）（个） 占风机成本占风机成本 （%， 假设风机， 假设风机 2.6 元元/w） 国内市场国内市场 假设每年新增装机假设每年新增装机 55GW 市场格局市场格局 变桨 3 3%（约 0.078 元/w） ，风机大型化后会带来轴承 单价的提升， =0.078*550=42.9 亿元 偏航变桨轴承基本实现国产替代， 国内主要供应商为新强联、洛轴、瓦轴、大冶轴； 偏航 1 主轴 1 1%2%（2MW）提升至7%（3MW） （约 0.18 元/w） ，风机大型话后会带来轴承单价的提升 =0.18*550=99 亿元 主轴轴承逐步实现国产替代， 现

85、主要通过进口主轴轴承，国外供应商主要包括 SKF（斯凯孚） 、FAG、TIMKEN、罗泰艾德，新强联逐步突破大 MW 主轴技术，逐步实现国产替代； 资料来源：金雷股份招股说明书，民生证券研究院 轴承趋势： 1） 目前处在国产替代的大趋势下， 由变桨偏航到主轴； 2） 随着单机装机提升，轴承单价呈现提升趋势。 图图36: 轴承在风机中的位置轴承在风机中的位置 图图37: 各类风机轴承国产化程度各类风机轴承国产化程度 资料来源: 新强联招股说明书，民生证券研究院 资料来源: 产业前瞻网，民生证券研究院 风电领域偏航变桨轴承基本实现国产替代，国内主要供应商为新强联、洛轴、瓦轴、大冶轴；主轴轴承逐步实

86、现国产替代，现主要通过进口主轴轴承，国外供应商主要包括 SKF（斯凯孚） 、FAG、TIMKEN、罗泰艾德，新强联逐步突破大 MW 主轴技术，逐步实现国产替代。 表表14:风电轴承主要供应厂商风电轴承主要供应厂商 类型类型 厂商厂商 业务情况业务情况 国外 厂商 FAG 舍弗勒 德国公司，舍弗勒大中华区（含港台）拥有员工约 1.1 万人座工和 22 个销售办事处。在南京拥有三个厂房。在建四号厂房按照 2000mm+风电大尺寸轴承设计。FAG 为风电轴承、偏航、变桨轴承的主要供应商 SKF 斯凯孚 瑞典公司，成立于 1907 年。在中国拥有员工 3600 名，18 家工厂，同时持有瓦轴 19.7

87、%的股份。在大连设立大型轴承工厂，共三期。SKF 为风电主轴承、偏航、变桨轴承的主要供应商。 TIMKEN 美国公司，成立于 1895 年，公司与湘电成立合资公司，供应主轴等轴承 罗泰艾德 德国公司，与徐工机械成立合资公司，供应风电轴承 国内 厂商 瓦轴 主营偏航轴承、变浆轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承、发电机轴承等开发出 1.5 兆瓦、2.0 兆瓦、3.0 兆瓦、5.0 兆瓦、6.0 兆瓦、7.0 兆瓦等系列风机配套轴承，年产能约 8000 套左右，国内风电轴承领域市占率 20%左右，2020 年上半 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 Table_P

88、age 深度研究深度研究/机械机械 类型类型 厂商厂商 业务情况业务情况 年，风电轴承上半年实现销售收入同比增长 315%。 洛轴 偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承、发电机轴承等，正在加快推进 5 兆瓦以上的海洋风电轴承的研发。 新强联 包括风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，拥有大尺寸风电轴承的全套加工工艺。目前 3MW 风电轴承已实现大批量生产并销售；5.5MV 风电轴承正在进行小批量生产；2MW、2.5MW 直驱风机三排滚子主轴轴承可实现进口替代，公司风电轴承年产量在 5000 套左右。 新能轴承 位于洛阳，主要供应金风科技偏航、变桨轴承，为新强联锻件销售客户。 成都天马 主营偏航

89、轴承、变浆轴承、主轴轴承、增速器轴承。 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 图图38: 国内轴承行业市场容量及需求套数国内轴承行业市场容量及需求套数 图图39: 国内轴承单价（万元国内轴承单价（万元/套）套） 资料来源: 智研咨询，民生证券研究院 资料来源: 智研咨询，民生证券研究院 表表15:新强联不同类型新强联不同类型轴承单价轴承单价情况情况 风电轴承风电轴承 类型类型 单价（万元单价（万元/台）台） 偏航变桨轴承 3MWN4MW 12.95 4MWN5MW 17.98 5MWN6MW 25.88 主轴轴承 3MWN4MW 50 4MWN6MW 60 资料来源：新强联公告，民生证券研究院

90、 3.4.2 看好新强联的发展潜力看好新强联的发展潜力 看好新强联的国产替代趋势及产品线扩容趋势看好新强联的国产替代趋势及产品线扩容趋势。新强联已突破并随即量产 3MW 主轴轴承，并与国内风机厂商进行合作开发，目前新强联主轴轴承国内市占率 5%左右，随着行业扩容与市占率的提升，带来业绩量价齐升。五洲新春作为轴承的产业链企业，产品线也开始由变桨向偏航、主轴、齿轮箱扩容，同时类型也逐步向高单机装机提升。 0.00.51.01.52.005010015010A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A轴承需求量（万套，左轴）轴承市场（亿元，右轴）55.0 55.358.

91、163.167.6 67.1 67.772.981.691.702040608010010A11A12A13A14A15A16A17A18A19A单价（万元/套） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 表表16:新强联产品线及市场情况新强联产品线及市场情况 行业行业 产品线产品线 核心客户核心客户 销量销量 （2020 年）年） 市场份额市场份额 发展趋势发展趋势 风电 1.5-5.5MW 变桨偏航量产， 已攻克3MW 主轴轴承 明阳 （占收入 40%） 、 远景、湘电、三一、金风（通过铸件业务合作）

92、1.52 万件 3.4%（2019 年） ，2020 年公司收入增 4.4 倍，缺乏行业数据 国内普通轴承的价格相对比起海外要低10%左右,主轴预计低 30%左右,价格与服务的优势预计后续会持续进行进口替代。 盾构 主要包括整套环件和单个零配件 中铁装备、中交天河、铁建重工 88 件 2%-5%（2015 年、2016 年，公司盾构机关键零部件销量占我国当年生产的各种型号盾构机所用关键零部件数量的 11.73%、 12.23%。 ） 盾构机主轴轴承、关键零部件（驱动盘、内外密封跑道） ， 盾构机轴承目前国产化率低，3-4m 推力轴承正在加速国产替代 海装 主要包括船用轴承、 港口轴承和配件，

93、主要应用于船舶及港口吊机 振华、中船华南、武船机械 586 件 1%-2% 资料来源：新强联公告，民生证券研究院 图图40: 新强联风电轴承新强联风电轴承销售销售金额及同比金额及同比 图图41: 新强联风电轴承销量同比及单价新强联风电轴承销量同比及单价 资料来源: 新强联公告，民生证券研究院 资料来源: 新强联公告，民生证券研究院 表表17:新强联建立长期稳定合作关系的大客户情况新强联建立长期稳定合作关系的大客户情况 产品类别产品类别 客户名称客户名称 行业地位行业地位 合作时间合作时间 风电轴承 明阳智慧 中国 2018 年风电新增装机第 3 名，累计装机第 3 名 7 年 远景能源 中国

94、2018 年风电新增装机第 2 名，累计装机第 5 名 2 年 湘电风能 中国 2018 年风电新增装机第 8 名，累计装机第 8 名 10 年 三一重能 中国 2018 年风电新增装机第 14 名，累计装机第 15 名 1 年 盾构机轴承及关键零部件 中铁装备 专业从事盾构机生产的大型国有企业，市场占有率连续三年保持国内第一 12 年 中交天和 专业从事盾构机生产的大型国有企业，市场占有率排名靠前 4 年 铁建重工 专业从事盾构机生产的大型国有企业，市场占有率排名靠前 4 年 海工装备 振华重工 大型国有重型装备制造企业，港口机械占世界市场 82%以上的份额 15 年 轴承 中船华南 隶属于

95、中国船舶工业股份有限公司，世界 500 强中国船舶重工集团公司的重要成员单位 11 年 武船机械 隶属于中国船舶重工集团动力股份有限公司，世界 500 强中国船舶重工集团公司的重要成员单位 13 年 资料来源：新强联公告，民生证券研究院 21-3%101%440%-100%0%100%200%300%400%500%050002017A2018A2019A2020A风电轴承（百万元）yoy48516222%162%3.6 3.5 5.8 12.0 0246800002017A2018A

96、2019A2020A风电轴承（件）yoy单价（万元/个） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 3.5 主轴：主轴：关注铸造工艺渗透率提升带来的变化关注铸造工艺渗透率提升带来的变化 目前主轴锻造领域的龙头已经很明确， 国内主要是金雷股份和通裕重工， 目前以锻造工艺为主，大型化后铸造工艺占比提升，对目前格局可能存在一定扰动，关注金雷股份、通裕重工的机会。 表表18:主轴市场测算情况主轴市场测算情况 产品产品 单单 W 用量用量（kg/w） 占风机成本占风机成本 （按照（按照 10 元元/kg） 国内市场国

97、内市场 （假设每年新增（假设每年新增装机装机 55GW） 全球市场全球市场 （假设每年新增（假设每年新增装机装机 100GW） 市场格局市场格局 发展趋势发展趋势 主轴 0.008 0.008*10/2.63% 0.08*550 =44 亿 0.08*1000 =80 亿 金雷股份（2020 年销量 12.5 万吨， 国内市占率约 30%） 和通裕重工是行业龙头。 锻造主轴主要用于双馈式发电机中，直驱式发电机主轴使用很少，铸件和结构件产品较多， 8MW 以上铸造会成为主流，金雷目前锻造可以做到 7MW。57MW，锻造占 65%以上。 资料来源：Wind，金雷股份公告，民生证券研究院 图图42:

98、 主轴在风机中的位置主轴在风机中的位置 图图43: 风机风机主轴实物图主轴实物图 资料来源: 金雷股份公告，民生证券研究院 资料来源: 金雷股份公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 图图44: 金雷股份风电主轴销售金额、销售量级单价金雷股份风电主轴销售金额、销售量级单价 资料来源：金雷股份公告，民生证券研究院 3.6 塔筒：塔筒：格局优化，龙头格局优化，龙头逐渐清晰逐渐清晰 塔筒生产工艺相对成熟，但因为运输难度大，因此成本优势一部分体现为选址， “三北”是我国陆风的优质区域，东部沿

99、海是海风优质区域。 表表19:国内塔筒行业的市场空间及格局情况国内塔筒行业的市场空间及格局情况 产品产品 单单 W 用用量量 单单 W 成本成本 （假设（假设8元元/kg） 国内市场国内市场 （假设每年新（假设每年新增装机增装机 55GW） 全球市场全球市场 （假设每年新增（假设每年新增装机装机 100GW） 市场格局市场格局 （2020 年全球新年全球新增装机增装机 93GW） 发展趋势发展趋势 塔筒 0.09kg （1GW 需要 9 万吨） 8*0.09 =0.72 元 0.72*550 =396 亿 0.72*1000 =720 亿 2020 年天顺、大金、 泰胜、 天能合计销量 172

100、 万吨，全球市占率 21% 1）风电塔筒生产工艺在产业链中相对简单，进入门槛低，目前塔筒市场的参与者主要包括专业风电塔筒厂商、大型央企下属子公司以及区域性厂商三大类。 2）龙头企业优势明显，将持续抢占小规模、区域性塔筒企业的市场份额，市场集中度逐步提升；大型央国企的成本控制能力与盈利水平普遍不及专业塔筒厂商，以中国船舶和粤水电为例，2020 年其塔筒业务的毛利率分别为 9.7%与 5.3%，明显低于四家专业塔筒厂商 20%左右的水平。 资料来源：相关公司公告，民生证券研究院 表表20:四大塔筒巨头业务布局区域四大塔筒巨头业务布局区域 区域区域 天顺风能天顺风能 大金重工大金重工 泰胜风能泰胜风

101、能 天能重工天能重工 东北 内蒙古通辽 内蒙古兴安盟、辽宁阜新 黑龙江大庆 内蒙古兴安盟、吉林、大连 华北 内蒙古商都、包头 河北张家口 内蒙古包头、山西朔州 内蒙古商都、包头 西北 新疆哈密 新疆哈密 华东 江苏太仓、山东菏泽 山东篷莱 上海、启东、盐城 山东青岛、江苏盐城 华中 河南濮阳 湖南郴州 华南 广东汕尾 0.50.60.70.80.91.01.11.20510152012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A销售金额 亿元销售量 万吨单吨价格 万元/吨（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2

102、7 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 区域区域 天顺风能天顺风能 大金重工大金重工 泰胜风能泰胜风能 天能重工天能重工 西南 云南玉溪 资料来源：相关公司公告，民生证券研究院 2020 年销量、吨价、吨毛利指标排序如下：年销量、吨价、吨毛利指标排序如下：1）销量销量：天顺（59 万吨） 、大金（40.8 万吨） 、天能（39.9 万吨） 、泰胜（31.9 万吨） ；2）吨价格吨价格：天顺（8,560 元） 、泰胜（8,250 元） 、大金(8,051 元)、天能(7,941 元)；3）吨毛利吨毛利：大金(2,073 元)、天能(2,043 元)、泰胜(1,764 元)、天顺(1

103、,482 元)。 图图45: 塔筒四巨头塔筒业务毛利率情况塔筒四巨头塔筒业务毛利率情况 图图46: 塔筒四巨头塔塔筒四巨头塔筒销量情况（万吨筒销量情况（万吨） 资料来源: 相关公司公告，民生证券研究院 资料来源: 相关公司公告，民生证券研究院 图图47: 塔筒四巨头塔筒销售均价情况（元塔筒四巨头塔筒销售均价情况（元/吨）吨） 图图48: 塔筒四巨头塔筒销售单吨毛利情况（元塔筒四巨头塔筒销售单吨毛利情况（元/吨）吨） 资料来源：相关公司公告，民生证券研究院 资料来源: 相关公司公告，民生证券研究院 0%20%40%07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20

104、A大金重工天顺风能泰胜风能天能重工020406080大金重工天顺风能泰胜风能天能重工11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000大金重工天顺风能泰胜风能天能重工11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000大金重工天顺风能泰胜风能天能重工11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 Table_Page 深度研究深度研究

105、/机械机械 表表21:塔筒四巨头塔筒销售量、产能、发展战略等情况塔筒四巨头塔筒销售量、产能、发展战略等情况 公司公司 销售量销售量 产能（万吨）产能（万吨） 2020 年塔年塔筒业务占比筒业务占比 2020 年海外年海外营收占比营收占比 发展战略发展战略 2020 2021E 2022E 投运投运 在建在建 拟建拟建 天顺 59 65 90 70 20 30（陆风） 60 （海风， 射阳+德国） 62% 11.7% 1）纵向：2017 年拓展叶片（2020 年营收占比 27%） ，2016 年布局风电运营（2020 年营收占比约 9%） ； 2）横向：开始准备进入海风领域。 大金 40.8 7

106、0 100 99% 18.2% 布局海风领域，蓬莱基地 50 万吨基地已经落成。 天能 39.9 91% 0% 2018 年开始布局光伏发电运营，但目前营收占比不到 10%。 资料来源：相关公司公告，民生证券研究院 3.7 高空升降设备：小而美的市场，选龙头高空升降设备：小而美的市场，选龙头 高空升降设备行业小而美，高空升降设备行业小而美，我们我们预计预计 2025 年年全球市场空间全球市场空间 16.78 亿元，中际联合的竞争亿元，中际联合的竞争力较强。力较强。由于欧美发达国家发展风电的时间较早、历史较长，风电产业链整体发展较为完善，风电及相关行业部分企业积累了一定的技术优势和规模优势。 目

107、前国际上比较知名的生产厂商主要集中在欧美国家，如丹麦 Avanti Wind Systems A/S、美国 SafeWorks,LLC、法国 Tractel Group 和德国 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等。而随着国内风电市场的快速发展，部分海外公司利用其经验和技术通过在国内成立子公司等方式进入中国市场， 同时我国本土企业利用对国内市场的了解和持续的研发投入， 目前， 国内专用高空安全作业设备行业形成了以中际联合为主等少数具有较强研发实力和竞争优势的企业为主的竞争格局。 据公告中际联合国内市占率高达 70%，目前优秀国产公司已经占据国内主要市场份额，未来

108、将逐步走向海外，持续扩大全球竞争力及影响力。 表表22:高空升降设备产品及市场发展趋势高空升降设备产品及市场发展趋势 产品产品 单价单价 （万元（万元/个）个） 增量渗增量渗透率透率 累积渗累积渗透率透率 发展趋势发展趋势 21E-25E 全球市全球市场空间（亿元）场空间（亿元） 市场格局市场格局 助爬器 0.5 5% 5% 1）升降设备渗透率提升； 2） 免爬器和升降机的占比会逐步提升； 小而美的市场，竞争相对较小，毛利率可以到近60%，净利率到近 30%。 增量： 6.99、 6.56、7.39、 8.07、 9.31； 存量改造：8.23、6.97、 7.11、 7.27、7.47; 1

109、）目前国际上比较知名的生产厂商主要集中在欧美国家，如丹麦 Avanti Wind Systems A/S、美国 SafeWorks,LLC、法国 Tractel Group 和德国 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等； 2）按照金额计算，2020 年中际联合全球市占率约 44%。 免爬器 2 60% 50% 升降机 4.3 30% 15% 资料来源：中际联合招股说明书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 图图49: 助爬器示意图助爬器示意图 图图50:

110、 免免爬器示意图爬器示意图 资料来源: 中际联合招股说明书，民生证券研究院 资料来源: 中际联合招股说明书，民生证券研究院 考虑到未来升降机由于效率更高、风机大型化性价比提升，未来占比将持续提升，进一步替代免爬器和助爬器。根据我们测算，2025 年存量+增量国内风电高空升降设备市场空间为9.36 亿元，全球市场空间为 16.78 亿元。 表表23:风电高空升降设备增量市场空间测算风电高空升降设备增量市场空间测算 指标指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新增装机量（GW） 25.7 71.7 35 45 50 55 60 单机容量（MW） 2

111、.45 2.75 3.05 3.35 3.65 3.95 4.25 新增台数 10490 26073 11475 13433 13699 13924 14118 升降机单价（万元） 4.31 4.27 4.22 4.18 4.14 4.10 4.06 免爬器单价（万元） 1.69 1.86 2.04 2.25 2.47 2.72 2.99 助爬器单价（万元） 0.60 0.66 0.73 0.80 0.88 0.97 1.06 升降机占比 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 免爬器占比 40% 45% 50% 50% 50% 50% 50% 助爬器占比 30% 25.0%

112、20.0% 15.0% 10.0% 5.00% 0.00% 国内市场空间（亿元）国内市场空间（亿元） 1.80 1.80 5.39 5.39 2.79 2.79 3.64 3.64 4.08 4.08 4.53 4.53 4.98 4.98 全球新增装机量（GW） 60.80 93.00 87.50 81.10 90.50 98.00 112.20 全球市场空间（亿元）全球市场空间（亿元） 4.26 4.26 6.99 6.99 6.99 6.99 6.56 6.56 7.39 7.39 8.07 8.07 9.31 9.31 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 表表24:风电高空升降设备风

113、电高空升降设备存存量市场空间测算量市场空间测算 指标指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内累计存量台数 135000 135000 135000 135000 135000 135000 135000 升降机占比 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 免爬器占比 40% 45% 50% 50% 50% 50% 50% 助爬器占比 10% 5.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 国内累计市场空间（亿元） 15.75 20.38 25.21 29.30 33.47 37.74 42.12 国内存量

114、改造国内存量改造市场空间（亿元）市场空间（亿元） 4.62 4.62 4.83 4.83 4.09 4.09 4.17 4.17 4.27 4.27 4.38 4.38 全球累计存量台数 230000 230000 230000 230000 230000 230000 230000 全球累计市场空间（亿元） 26.84 34.72 42.95 49.91 57.02 64.30 71.76 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 指标指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024

115、E 2025E 全球存量改造全球存量改造市场空间（亿元）市场空间（亿元） 7.88 7.88 8.23 8.23 6.97 6.97 7.11 7.11 7.27 7.27 7.47 7.47 资料来源：国家能源局，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 4 投资建议投资建议 从产业链的景气度看，风电产业链从产业链的景气度看，风电产业链值得关注的环节包括值得关注的环节包括：1）整机在于大功率技术创新下的毛利润提升逻辑；2）主轴、轴承的工艺设计壁垒较高，安全设备验证壁垒高，产业链地位次之；3

116、）塔筒和铸件控制单位成本逻辑较强；4）碳纤维叶片需求爆发驱动碳纤维大丝束的国产化进度超预期带来的投资机会。 4.1. 新强联新强联：轴承国产龙头、国产替代趋势下产品线逐渐升级轴承国产龙头、国产替代趋势下产品线逐渐升级 新强联目前产品实现 1.5-5.5MW 变桨偏航的量产， 已攻克 3MW 主轴轴承， 此外公司的产品布局包括海工、 盾构轴承等领域， 产品多领域布局。 2020 年公司风电轴承领域实现营收 18.2亿元（yoy+440.1%） ，全球市占率不到 10%，未来潜力较大，公司目前合作对象以明阳智能、远景能源、三一重能为主。 公司在盾构轴承市场已与中铁装备、 中交天河、 铁建重工简历合

117、作关系， 盾构机主轴轴承、关键零部件（驱动盘、内外密封跑道） ，盾构机轴承目前国产化率低，3-4m 推力轴承正在加速国产替代，公司公告披露“2015 年、2016 年，公司盾构机关键零部件销量占我国当年生产的各种型号盾构机所用关键零部件数量的 11.73%、12.23%” 。 公司在海装轴承领域同样有布局，公司的产品主要包括船用轴承、港口轴承和配件，主要应用于船舶及港口吊机，与振华、中船华南、武船机械建立了合作关系，但公司目前尚处开拓阶段，目前份额尚小。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别是 5.4、8.5、12.8 亿元，对应估值分别是 70x、45x、30x

118、，考虑到公司经营风电轴承业务处在国产替代期，空间较大，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、大兆瓦轴承难以突破导致国产替代进度低于预期风险；2、国内同行突破技术进行价格战导致降价过快的风险； 3、 公司在盾构及海工领域的拓展进度低于预期的风险。 表表25:新强联盈利预测及财务指标新强联盈利预测及财务指标 项目项目/ /年度年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,064 2,515 3,975 5,778 增长率（%） 221.0% 21.8% 58.0% 45.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 425 541 848 1,277 增长率（

119、%） 325.4% 27.4% 56.7% 50.6% 每股收益（元） 4.69 2.79 4.37 6.59 PE（现价） 41.7 70.1 44.7 29.7 PB 13.7 18.5 13.1 9.1 资料来源：新强联公告，民生证券研究院（股价日期：2021 年 12 月 18 日） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 4.2. 中际联合中际联合：小而美的高空小而美的高空升降设备升降设备龙头龙头 高空升降设备行业小而美，预计 2025 年全球市场空间 16.78 亿元。目前国际上比较知名的生产

120、厂商主要集中在欧美国家，如丹麦 Avanti Wind Systems A/S、美国 SafeWorks,LLC、法国 Tractel Group 和德国 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等。而随着国内风电市场的快速发展， 国内专用高空安全作业设备行业形成了以中际联合为主等少数具有较强研发实力和竞争优势的企业为主的竞争格局。据公告中际联合国内市占率高达 70%，目前优秀国产公司已经占据国内主要市场份额，未来将逐步走向海外，持续扩大全球竞争力及影响力。按照金额计按照金额计算，算，2020 年中际联合全球市占率约年中际联合全球市占率约 44%。 投资建议：投资建议

121、：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别是 2.2、3.1、3.8 亿元，对应估值分别是 48x、34x、28x，考虑到公司在高空升降平台的稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、行业新进入者增加导致公司毛利率下滑风险；2、公司第二增长曲线短期难成规模导致后续增长乏力风险。 表表26:中际联合盈利预测及财务指标中际联合盈利预测及财务指标 项目项目/ /年度年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 681 867 1,177 1,489 增长率（%） 26.3% 27.4% 35.7% 26.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 185

122、 223 313 379 增长率（%） 30.6% 20.3% 40.5% 21.0% 每股收益（元） 2.24 2.02 2.85 3.44 PE（现价） 43.3 47.9 34.1 28.2 PB 8.7 4.9 4.3 3.7 资料来源：中际联合公告，民生证券研究院（股价日期：2021 年 12 月 18 日） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 4.3. 恒润股份恒润股份： 风电法兰龙头，风电法兰龙头，进军轴承及齿轮箱领域进军轴承及齿轮箱领域 公司是一家主要从事辗制环形锻件、 锻制法兰及其他

123、自由锻件产品的研发、 生产和销售的企业，目前风电是其主要应用下游。风电领域拥有维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际和国内知名厂商合格供应商资质。 公司是海上风电塔筒 法兰 的重要供应商， 目前在国内风电法兰领域市占率较高，陆上风电份额相对较低。 2021 年公司披露定增方案，募资 14.74 亿元，主要投向年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、 年产 4000 套大型风电轴承生产线项目、 年产 10 万吨齿轮深加工项目，开启公司业务多元化进展。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年归

124、母净利润分别是 4.2、5.4、7.3 亿元，对应估值分别是 42x、33x、24x，考虑到公司在法兰领域的稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、开始涉足客户业务领域导致客户丢失风险；2、定增项目推进进度低于预期风险。 表表27:恒润股份盈利预测及财务指标恒润股份盈利预测及财务指标 项目项目/ /年度年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,385 2,512 3,219 4,057 增长率（%） 66.6% 5.4% 28.1% 26.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 463 420 540 730 增长率（%） 458.5% -

125、9.4% 28.6% 35.4% 每股收益（元） 2.27 1.24 1.59 2.15 PE（现价） 22.9 42.0 32.7 24.1 PB 7.0 5.2 4.5 3.8 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院（股价日期：2021 年 12 月 18 日） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 5 风险提示风险提示 1、风电行业降价过快导致产业链短期利润承压：、风电行业降价过快导致产业链短期利润承压：今年以来风电主机降价幅度较大，各个环节均呈现较快的降价趋势，可能会影响产业链短期利润； 2、碳

126、纤维使用量释放、碳纤维使用量释放节奏低于预期风险节奏低于预期风险：叶片的碳纤维趋势较为明确，当前主要在海风中尝试使用， 陆上因为单体装机相对较小应用量较少， 维斯塔斯专利到期后理论上陆上消费场景增多，但需求的市场是一个过程； 3、原材料价格或运费成本短期难原材料价格或运费成本短期难大幅大幅降低风险：降低风险：风电成本中以钢材等原材料成本为主，今年钢材涨幅较大导致大面积企业毛利率出现下滑， 且海外出口企业受损于运费上涨压力， 成本进一步提升， 目前市场对明年原材料成本大幅降低及海运费降低预期强烈， 但海外疫情仍有变化，且各地双控政策长期压力仍大， 明年原材料价格及海运费或仍处高位毛利率难以获得修

127、复的风险。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 表表28:新强联新强联财务报表数据预测汇总财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 2,064 2,515 3,975 5,778 成长能力成长能力 营业成本 1,436 1,721 2,683 3,871 营业收入增长率 221.0% 21.8% 58.0% 45.4% 营业税金及附加 7 11 16

128、 23 EBIT 增长率 266.8% 26.3% 64.4% 48.0% 销售费用 10 12 18 27 净利润增长率 325.4% 27.4% 56.7% 50.6% 管理费用 23 33 50 74 盈利能力盈利能力 研发费用 96 118 186 270 毛利率 30.4% 31.6% 32.5% 33.0% EBIT 492 622 1,022 1,513 净利润率 20.6% 21.5% 21.3% 22.1% 财务费用 24 19 21 23 总资产收益率 ROA 12.7% 13.8% 15.6% 17.3% 资产减值损失 0 42 14 4 净资产收益率 ROE 28.1%

129、 26.3% 29.2% 30.6% 投资收益 0 4 0 0 偿债能力偿债能力 营业利润营业利润 497 629 987 1,486 流动比率 2.1 2.5 2.5 2.6 营业外收支 (1) 0 0 0 速动比率 1.8 2.2 2.1 2.2 利润总额利润总额 496 629 987 1,486 现金比率 1.0 1.2 1.1 1.1 所得税 71 87 139 208 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.4 净利润 425 541 848 1,277 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 425 541 848 1,277 应收账款周转天数 62.4 96.9

130、 85.4 89.2 EBITDA 532 673 1,078 1,572 存货周转天数 59.7 75.0 69.9 71.6 总资产周转率 0.9 0.7 0.8 0.9 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 965 1158 1760 2678 每股收益 4.7 2.8 4.4 6.6 应收账款及票据 755 1110 1653 2452 每股净资产 14.3 10.6 15.0 21.6 预付款项 71 107 155 229 每股经营现金流 3.6 0.8 3.4 5.0 存货 350 367

131、675 865 每股股利 0.4 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 24 24 24 24 估值分析估值分析 流动资产合计流动资产合计 2371 2966 4474 6449 PE 41.7 70.1 44.7 29.7 长期股权投资 0 4 4 4 PB 13.7 18.5 13.1 9.1 固定资产 678 728 778 828 EV/EBITDA 59.1 46.7 28.8 19.2 无形资产 62 62 62 62 股息收益率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计非流动资产合计 966 968 963 954 资产合计资产合计 3337 3934 5436 7

132、402 短期借款 115 115 115 115 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 940 911 1533 2158 净利润 425 541 848 1,277 其他流动负债 2 2 2 2 折旧和摊销 40 94 69 63 流动负债合计流动负债合计 1148 1163 1818 2506 营运资金变动 (100) (428) (266) (373) 长期借款 0 40 40 40 经营活动现金流经营活动现金流 382 146 659 975 其他长期负债 665 665 665 665 资本开支 479 50 50 5

133、0 非流动负债合计非流动负债合计 676 716 716 716 投资 (150) 0 0 0 负债合计负债合计 1824 1879 2533 3222 投资活动现金流投资活动现金流 (629) 14 (50) (50) 股本 106 194 194 194 股权募资 466 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 9 40 0 0 股东权益合计股东权益合计 1513 2055 2903 4180 筹资活动现金流筹资活动现金流 823 34 (7) (7) 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 3337 3934 5436 7402 现金净流量现金净流量 576 193 602 9

134、18 资料来源：新强联公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 表表29:中际联合中际联合财务报表数据预测汇总财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 681 867 1,177 1,489 成长能力成长能力 营业成本 283 366 494 623 营业收入增长率 26.3% 27.4% 35.7% 26.5% 营业税金及附加 6

135、8 11 14 EBIT 增长率 35.8% 25.4% 36.6% 27.1% 销售费用 121 153 208 263 净利润增长率 30.6% 20.3% 40.5% 21.0% 管理费用 40 50 69 87 盈利能力盈利能力 研发费用 34 43 58 73 毛利率 58.4% 57.8% 58.0% 58.2% EBIT 197 247 337 428 净利润率 27.2% 25.7% 26.6% 25.4% 财务费用 6 13 16 18 总资产收益率 ROA 15.1% 8.5% 10.3% 10.8% 资产减值损失 (0) 17 1 20 净资产收益率 ROE 20.2%

136、10.2% 12.5% 13.2% 投资收益 2 4 0 0 偿债能力偿债能力 营业利润营业利润 212 256 360 435 流动比率 3.8 6.4 5.9 5.5 营业外收支 1 0 0 0 速动比率 3.2 5.9 5.2 5.0 利润总额利润总额 212 256 360 435 现金比率 1.9 4.6 3.8 3.6 所得税 27 34 47 57 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 185 223 313 379 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 185 223 313 379 应收账款周转天数 105.8 115.9 112.5 113.

137、7 EBITDA 203 253 344 437 存货周转天数 195.3 181.3 186.0 184.4 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.5 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 564 1780 1844 2112 每股收益 2.2 2.0 2.8 3.4 应收账款及票据 374 498 666 847 每股净资产 11.1 19.8 22.7 26.1 预付款项 6 8 10 13 每股经营现金流 2.1 1.6 1.0 2.9 存货 177 192 318 320 每股股利 0.0

138、0.0 0.0 0.0 其他流动资产 6 6 6 6 估值分析估值分析 流动资产合计流动资产合计 1131 2482 2848 3296 PE 43.3 47.9 34.1 28.2 长期股权投资 0 4 4 4 PB 8.7 4.9 4.3 3.7 固定资产 263 313 363 413 EV/EBITDA 42.7 30.2 22.0 16.9 无形资产 14 14 14 14 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计非流动资产合计 92 136 179 220 资产合计资产合计 1222 2618 3027 3516 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万

139、元）现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 194 260 346 439 净利润 185 223 313 379 其他流动负债 8 8 8 8 折旧和摊销 2 24 9 29 流动负债合计流动负债合计 299 389 484 595 营运资金变动 (12) (63) (208) (89) 长期借款 0 40 40 40 经营活动现金流经营活动现金流 171 181 115 320 其他长期负债 8 8 8 8 资本开支 10 47 50 50 非流动负债合计非流动负债合计 8 48 48 48 投资 1 0 0 0 负债合计负债合计 307 437

140、 533 643 投资活动现金流投资活动现金流 (7) (47) (50) (50) 股本 83 110 110 110 股权募资 0 1,043 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 40 0 0 股东权益合计股东权益合计 915 2181 2495 2873 筹资活动现金流筹资活动现金流 (43) 1,082 (2) (2) 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1222 2618 3027 3516 现金净流量现金净流量 122 1,216 63 268 资料来源：中际联合公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37

141、Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 表表30:恒润股份恒润股份财务报表数据预测汇总财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 2,385 2,512 3,219 4,057 成长能力成长能力 营业成本 1,669 1,809 2,285 2,840 营业收入增长率 66.6% 5.4% 28.1% 26.0% 营业税金及附加 13 14 18 22 EBIT 增长率 169.6% -2.3% 35.5% 32.3% 销售费用 13

142、 14 18 23 净利润增长率 458.5% -9.4% 28.6% 35.4% 管理费用 66 75 94 120 盈利能力盈利能力 研发费用 99 88 109 134 毛利率 30.0% 28.0% 29.0% 30.0% EBIT 524 512 694 918 净利润率 19.4% 16.7% 16.8% 18.0% 财务费用 26 27 28 28 总资产收益率 ROA 17.2% 8.8% 10.0% 11.6% 资产减值损失 (20) 16 21 19 净资产收益率 ROE 30.4% 12.3% 13.6% 15.6% 投资收益 (8) 30 0 0 偿债能力偿债能力 营业

143、利润营业利润 551 499 645 872 流动比率 1.5 3.1 3.4 3.6 营业外收支 (1) 0 0 0 速动比率 0.9 2.6 2.8 3.0 利润总额利润总额 550 499 645 872 现金比率 0.3 2.0 2.1 2.3 所得税 93 80 105 141 资产负债率 0.4 0.3 0.3 0.3 净利润 457 420 540 730 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 463 420 540 730 应收账款周转天数 50.3 62.2 58.3 59.6 EBITDA 586 576 762 991 存货周转天数 97.7 107.5

144、 104.3 105.3 总资产周转率 1.0 0.7 0.6 0.7 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 295 2291 2611 3268 每股收益 2.3 1.2 1.6 2.2 应收账款及票据 332 430 517 666 每股净资产 7.5 10.1 11.7 13.8 预付款项 25 30 37 46 每股经营现金流 1.2 1.5 1.2 2.2 存货 534 548 777 886 每股股利 0.6 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 251 251 251 251 估值分析估值分

145、析 流动资产合计流动资产合计 1514 3621 4270 5188 PE 22.9 42.0 32.7 24.1 长期股权投资 332 362 362 362 PB 7.0 5.2 4.5 3.8 固定资产 767 817 867 917 EV/EBITDA 26.1 24.0 17.9 13.3 无形资产 84 84 84 84 股息收益率 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计非流动资产合计 1174 1136 1118 1095 资产合计资产合计 2688 4757 5388 6284 短期借款 499 499 499 499 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）

146、2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 258 357 418 533 净利润 457 420 540 730 其他流动负债 16 16 16 16 折旧和摊销 82 80 90 91 流动负债合计流动负债合计 1037 1172 1264 1429 营运资金变动 (267) 9 (259) (115) 长期借款 50 90 90 90 经营活动现金流经营活动现金流 243 505 398 735 其他长期负债 39 39 39 39 资本开支 57 (4) 50 50 非流动负债合计非流动负债合计 105 145 145 145 投资 (365) 0 0 0 负债合计负

147、债合计 1142 1317 1408 1574 投资活动现金流投资活动现金流 (411) 4 (50) (50) 股本 204 339 339 339 股权募资 0 1,474 0 0 少数股东权益 24 24 24 24 债务募资 247 40 0 0 股东权益合计股东权益合计 1547 3440 3980 4710 筹资活动现金流筹资活动现金流 146 1,487 (28) (28) 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 2688 4757 5388 6284 现金净流量现金净流量 (22) 1,996 320 657 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格

148、，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 插图目录插图目录 图 1: 截止 2020 年底我国发电量构成情况 . 3 图 2: 截止 2020 年底我国电力装机构成情况 . 3 图 3: 2011-2025 年我国风电新增装机预测 . 3 图 4: 2011-2025 年我国光伏新增装机预测 . 3 图 5: 全国不同单机容量风电机组新增装机容量占比 . 4 图 6: 全国 2MW 机组平均风轮直径和新增装机容量占比 . 4 图 7: 风电单机装机机风轮直径变化趋势预测 . 5 图 8: 光伏组件价格（元/W） . 5 图 9: 风机价

149、格变化趋势（元/kw） . 5 图 10: 金雷股份归母净利润及一致预测 . 7 图 11: 金风科技归母净利润及一致预测 . 7 图 12: 天顺风能归母净利润及一致预测 . 7 图 13: 日月股份归母净利润及一致预测 . 7 图 14: 我国风电新增装机情况 . 9 图 15: 2021 年 M7-M9 风机中标单价散点图（元/kW） . 9 图 16: 各省/地区权益 IRR 情况 . 10 图 17: 风电 LOCE 和煤电 LOCE 的比较（元/kWh） . 10 图 18: 我国风电季度新增装机及预测情况 . 10 图 19: 我国光伏季度新增装机及预测情况 . 10 图 20:

150、 风电产业链及相关上市公司 . 12 图 21: 主流整机企业风电业务毛利率情况（单位：%） . 14 图 22: 风机叶片构成示意图 . 15 图 23: 风机叶片材料成本构成 . 15 图 24: 风机旋转半径与叶片质量几乎呈指数关系 . 15 图 25: 叶片长度和叶片重量的关系 . 15 图 26: 碳纤维预浸料和浸渍无碱玻纤的疲劳性能对比 . 16 图 27: 静态和疲劳状态下玻璃纤维和碳纤维的叶根弯矩对比 . 16 图 28: 风电叶片大梁采用的 3 种工艺 . 18 图 29: VESTAS 的主梁结构示意图 . 18 图 30: 2020 年中国碳纤维需求-应用（吨） . 19

151、 图 31: 中国碳纤维需求量（吨） . 19 图 32: 全球风电叶片碳纤维需求-趋势（吨） . 19 图 33: 2020 年全球碳纤维市场主流参与者图谱 . 19 图 34: 全球碳纤维厂家业务模式 . 20 图 35: 碳纤维产业链及全球主要设备提供商 . 20 图 36: 轴承在风机中的位置 . 22 图 37: 各类风机轴承国产化程度 . 22 图 38: 国内轴承行业市场容量及需求套数 . 23 图 39: 国内轴承单价（万元/套）. 23 图 40: 新强联风电轴承销售金额及同比 . 24 图 41: 新强联风电轴承销量同比及单价 . 24 图 42: 主轴在风机中的位置 .

152、25 图 43: 风机主轴实物图 . 25 图 44: 金雷股份风电主轴销售金额、销售量级单价 . 26 图 45: 塔筒四巨头塔筒业务毛利率情况 . 27 图 46: 塔筒四巨头塔筒销量情况（万吨） . 27 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 Table_Page 深度研究深度研究/机械机械 图 47: 塔筒四巨头塔筒销售均价情况（元/吨） . 27 图 48: 塔筒四巨头塔筒销售单吨毛利情况（元/吨） . 27 图 49: 助爬器示意图 . 29 图 50: 免爬器示意图 . 29 表格表格目录目录 表 1: 各类发电成本峰值、近期情况及未来下

153、降趋势情况（单位：美分/kWh） . 6 表 2: 风电单 w 造价的规模效应 . 6 表 3: 风电度电价格变化情况（元/kWh） . 8 表 4: 风电产业链各环节单价、盈利性及主要参与者 . 12 表 5: 风电新增吊装装机市占率情况 . 13 表 6: 风电累计吊装装机市占率情况 . 13 表 7: 四家主要风机企业核心零部件的采购途径 . 14 表 8: 四大风机企业 2020 年陆上主力机型单瓦收入成本对比 . 14 表 9: 各型号叶片成本构成. 16 表 10: 2014-2017 年风电叶片碳纤维（CF）数据汇总 . 18 表 11: 国内碳纤维提供商及产能 . 20 表 1

154、2: 精功科技近期碳纤维中标情况（亿元） . 21 表 13: 轴承类型、含量、成本占比及市场情况 . 22 表 14: 风电轴承主要供应厂商 . 22 表 15: 新强联不同类型轴承单价情况 . 23 表 16: 新强联产品线及市场情况 . 24 表 17: 新强联建立长期稳定合作关系的大客户情况 . 24 表 18: 主轴市场测算情况. 25 表 19: 国内塔筒行业的市场空间及格局情况 . 26 表 20: 四大塔筒巨头业务布局区域 . 26 表 21: 塔筒四巨头塔筒销售量、产能、发展战略等情况 . 28 表 22: 高空升降设备产品及市场发展趋势 . 28 表 23: 风电高空升降设备增量市场空间测算 . 29 表 24: 风电高空升降设备存量市场空间测算 . 29 表 25: 新强联盈利预测及财务指标 . 31 表 26: 中际联合盈利预测及财务指标 . 32 表 27: 恒润股份盈利预测及财务指标 . 33 表 28: 新强联财务报表数据预测汇总 . 35 表 29: 中际联合财务报表数据预测汇总 . 36 表 30: 恒润股份财务报表数据预测汇总 . 37