1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 媒体媒体/出版出版 报告原因报告原因：深度报告深度报告 中信出版中信出版（300788.SZ） 维持维持评级评级 拓宽拓宽内容内容渠道渠道边界边界， 出版出版龙头龙头亟待亟待突破突破 增持增持 2021 年年 12 月月 17 日日 公司公司研究研究/深度报告深度报告 公司公司近一年近一年股价表现股价表现 报告报告要点：要点： 公司公司拥有近拥有近 30 年发展经验，从事大众图书全牌照业务，成长性与盈利能力年发展经验，从事大众图书全牌照业务，成长性与盈利能力 突出突出。中信出版集团成立于 1993 年，
2、是国内领先的综合文化服务提供商，公司 定位于为社会大众提供知识服务和文化消费，主要从事图书的出版发行、书店 零售及文化增值服务，公司上市前后经营业绩呈现快速发展态势，营业收入自 2015 年的 7.58 亿增长至 2020 年的 18.92 亿元，年复合增长 20.07%，归属母公 司股东净利润 2.82 亿元，年复合增长 22.79%。与行业内上市公司相比，中信出 版复合增速处于第二位，成长性出色，盈利能力指标处于出版上市公司前列。 行业分析行业分析：从需求端来看，虽然多元化的文化娱乐方式挤占了国民的闲暇时 间，但在全民阅读的政策推动及知识付费崛起等趋势下，国民阅读习惯保持良 好的发展态势。
3、 自 2014 年以来， 中国图书零售市场码洋规模均维持两位数增速， 到 2019 年市场规模突破千亿，由于受到 2020 年疫情的冲击，目前图书零售市 场保持疫情防控常态化下的恢复性增长态势。少儿图书成为大众阅读领域成长 最快的细分品类；社科类则在近年来主题出版的驱动下市场份额不断提升。渠 道方面，以网络为零售主体的渠道格局已经形成，未来将以多元化与碎片化的 营销网络为驱动，实体渠道则面临更加迫切的转型诉求。 公司亮点公司亮点 1：经管类图书深厚积淀，少儿图书由追赶到领先。经管类图书深厚积淀，少儿图书由追赶到领先。公司较早地确 定了以商业精品书、畅销书为核心的发展战略，在经营管理类图书领域的
4、领先 优势，市场份额连续多年排名市场第一并不断提升；同时向大众类多元化类型 图书延伸，从思想性、文化性、科学性、知识性、前沿性和人文关怀等多个角 度，搭建综合性的知识阅读服务体系，满足新时代全民日益增长的文化知识阅 读需求。2015 年开始公司发力少儿图书，从海外版权引进到加强原创选题及 IP 培育， 精准定位符合中国孩子的文化和知识体系图书，市场份额由 72 名上升至 第一名，未来公司以围绕童书内容拓展多形态的产品线，由图书到内容服务、 内容衍生，进一步打开童书 IP 价值空间。 公司亮点公司亮点 2：举手制充分发挥编辑价值，搭建全渠道全流量营销网络。举手制充分发挥编辑价值，搭建全渠道全流量
5、营销网络。内容 层面，通过在编辑层面施行举手制，公司形成了三十余个出版人平台，各有专 注、各具优势，依托中信出版资源和品牌优势帮助员工充分发挥价值。目前公 司正在扩大内容合作边界搭建共享平台， 打造聚合内容产业的投资者、 出版人、 内容创作者、专业服务者等全产业链从业者的出版界 “Airbnb” 。渠道方面， 通过强化线上与自营渠道建设，更直接触达市场与读者。借势流量平台崛起， 迅速响应切入新媒体营销。未来随着公司全渠道全流量搭建和运营趋于完善， 将为公司带来的不仅仅是图书销量的显著增长，在品牌与内容影响力方面有望 再度突破，形成强大的竞争优势。 公司亮点公司亮点 3：中信书店轻资产及线上转型
6、，同时发力线上销售。中信书店轻资产及线上转型，同时发力线上销售。中信书店轻 资产项目落地，打造地标式文化阵地，拓宽书店运营与品牌拓展的边界；极致 阅读体验，线下流量的聚集与转化并重。利用线上“货架”优势，扩大销售品 类，为中信书店奠定盈利基础。 市场数据：市场数据：2021 年年 12 月月 17 日日 总股本（亿股） 1.90 流通股本（亿股） 0.50 收盘价（元） 28.99 总市值（亿元） 55 流通市值 （亿元） 15 基础数据：基础数据：2021 年年 9 月月 30 日日 每股收益（元） 1.06 每股净资产 （元） 10.40 净资产收益率 10.18% 证券研究报告： 公司研
7、究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 投资建议：投资建议：公司以优质内容树立的品牌优势，能够帮助其获得渠道合作的话语 权，与平台相互赋能，并能够探索更多元化形式的内容变现，未来有望在主题 出版、少儿科普、英语分级读物等细分领域推出新品并带来增量。在营销与渠 道端，公司能够快速响应线上流量趋势的转变，组建自有直播团队，有效带动 少儿图书销售及客群向低线城市扩张，以自主运营的方式把控选品与折扣，优 化费用投入；线下实体门店则积极向轻资产模式、主题店及线上转型和优化， 应对市场变化的同时进一步巩固中
8、信书店品牌的影响力。看好其内容价值以及 渠道管控能力。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 1.59/1.80/2.26 元，对应 2021 年 12 月 17 日收盘价 28.99 元，PE 为 18/16/13 倍，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复及扩散风险；图书销量下滑；盗版侵权风险；知识产权纠 纷风险。 UXmWkZbWmU8VwVNA7NdN8OmOoOtRrQiNnMpNfQmOpM6MrRzQuOtOmPMYtRrQ 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说
9、明和免责声明 3 3 目录目录 1. 公司概况公司概况 . 6 1.1 发展历程：公司拥有近三十年发展经验 . 6 1.2 经营情况：从事大众图书全牌照业务，经营业绩快速发展 . 7 1.3 财务比较：成长性优势与盈利能力突出 . 11 2. 行业分析行业分析 . 15 2.1 供给端集约化趋势渐强，阅读习惯养成奠定需求端基础 . 15 2.2 全民阅读带动图书零售增长，少儿与社科为两大重要品类 . 17 2.3 线上线下渠道打法不同，新媒体成为新营销阵地 . 20 2.4 数字化提供内容变现与阅读场景的有效扩充 . 23 3. 公司分析公司分析 . 25 3.1 经管类图书深厚积淀，大众图书
10、全面布局 . 25 3.2 少儿品类异军突起，从追赶到超越 . 27 3.3 举手制充分发挥编辑价值，打造出版界的“AIRBNB” . 29 3.4 搭建全渠道销售网络，切入新媒体全流量运营 . 32 3.5 中信书店发力线上销售，网红店/主题店打造极致阅读空间 . 34 3.6 推进数字阅读与衍生业务，拓展图书内容边界 . 38 4. 盈利预测盈利预测和投资建议和投资建议 . 39 4.1 盈利预测 . 39 4.2 投资建议 . 40 5. 风险提示风险提示 . 41 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司近五年及一期营业收入及增速 .
11、8 图 4：公司近五年及一期归母净利润及增速 . 8 图 5：公司 2016-2020 年主营业务收入构成 . 9 图 6：公司一般图书出版业务收入及增速 . 9 图 7：公司数字阅读服务业务收入及增速 . 9 图 8：公司书店零售业务收入及增速 . 9 图 9：公司主营业务成本结构 . 10 图 10：公司综合及分业务毛利率 . 10 图 11：公司销售费用率及拆分 . 11 图 12：公司管理、研发及财务费用率情况 . 11 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图
12、13：公司经营活动现金流净额及增速情况 . 11 图 14：A 股出版发行公司 2021H1 营业收入 . 12 图 15：A 股出版发行公司 2021H1 归母净利润 . 12 图 16：出版发行公司 2018-2020 年营业收入复合增速. 12 图 17：出版发行公司 2018-2020 归母净利润复合增速. 12 图 18：A 股出版发行公司综合毛利率对比 . 13 图 19：A 股出版发行公司销售费用率对比 . 13 图 20：A 股出版发行公司管理及研发费用率对比 . 13 图 21：A 股出版发行公司财务费用率对比 . 13 图 22：A 股出版发行公司资产周转率对比 . 15
13、图 23：A 股出版发行公司资产负债率及 ROE 对比 . 15 图 24：2010-2019 年我国文化产业增加值规模 . 15 图 25：2019 年图书出版及出版物发行规模（亿元） . 15 图 26：2019 年图书出版数量与定价总额 . 16 图 27：图书出版品种分布及新书 CIP 数量 . 16 图 28：2011-2020 年成年国民阅读率与阅读量 . 17 图 29：2020 年国民阅读媒介时长对比 . 17 图 30：2020 年国民倾向的阅读形式 . 17 图 31：2020 国民年均阅读量在 10 本及以上人群比重 . 17 图 32：中国图书零售市场码洋规模 . 18
14、 图 33：中国图书零售市场动销品种及平均定价 . 18 图 34：图书零售市场新书动销品种及码洋贡献 . 18 图 35：开卷三大畅销榜中图书上市时间对比 . 18 图 36：2020 年成年与未成年国民人均阅读量对比 . 19 图 37：图书零售市场少儿图书码洋规模测算 . 19 图 38：2016-2021H1 主题出版码洋规模及占比. 20 图 39：2021 年 1-5 月主题出版各细分类别码洋占比. 20 图 40：2019 年出版物发行网点数量 . 20 图 41：2019 年出版物发行图书销售总量及销售总额 . 20 图 42：图书零售市场网店渠道规模及增速 . 21 图 43
15、：图书零售市场实体渠道规模及增速 . 21 图 44：2020 年各季度区间不同城市书店销售增速 . 21 图 45：2021 年上半年不同城市实体书店增速 . 21 图 46：图书销售渠道的演变. 22 图 47：2021 年上半年不同网店渠道销量码洋分布 . 22 图 48：实体与网店图书销售渠道折扣对比 . 23 图 49：2020 年网络渠道不同品类折扣差异 . 23 图 50：2020 年数字阅读市场规模及增速 . 23 图 51：2020 年中国数字阅读市场用户规模 . 23 图 52：2020 年数字阅读付费用户月均付费金额 . 24 图 53：2020 年成年国民听书率 . 2
16、4 图 54：中信出版部分经典图书 . 27 图 55：2015-2021H1 公司少儿出版收入增长情况 . 28 图 56：中信出版少儿图书码洋市场份额 . 28 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图 57：中信出版策展活动及可进行海外授权的部分儿童图书及智能阅读产品 . 29 图 58：近三年公司员工构成情况 . 29 图 59：2020 年公司员工教育情况 . 29 图 60：公司一般图书出版发行收入与销量增速 . 31 图 61：公司图书售价增速与市场平均定价
17、增速对比 . 31 图 62：中信出版“共享出版平台计划” . 32 图 63：公司线上销售体系列举 . 33 图 64：中信出版在新媒体平台上的自有账号矩阵 . 34 图 65：中信书店城市分布 . 35 图 66：中信书店央视动漫主题店 . 36 图 67：中信书店麦当劳儿童阅读体验店以及中信书店成都兴隆湖“水下书店” . 37 图 68：中信书院栏目 . 38 图 69：中信楷岚网校课程 . 39 表 1：中信出版重要子公司情况 . 7 表 2：A 股出版发行公司一般图书出版发行业务收入、增速、毛利率对比 . 14 表 3：2019-2020 年中信出版进入当当网经管类畅销图书 . 25
18、 表 4：2020 年中信出版进入当当网畅销童书 TOP500 书籍 . 27 表 5：中信出版旗下部分出版工作室介绍 . 30 表 6：公司主营业务收入预测 . 40 表 7：公司财务及估值数据摘要 . 41 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 1. 公司公司概况概况 1.1 发展历程发展历程：公司拥有近三十年公司拥有近三十年发展经验发展经验 中信出版集团成立于 1993 年，是国内领先的综合文化服务提供商。公司定位于为社会大众提供知 识服务和文化消费， 主要从事图书
19、的出版发行、 书店零售及文化增值服务， 并致力于打造以内容为核心， 以用户为中心，整合商业财经、文化、生活、少儿、教育、娱乐等垂直领域知识服务体系和文化生活服 务体系。 中信出版集团前身为中信出版社， 由中国国际信托投资公司主办， 成立之时注册资金 100 万元。 2007 年中信出版社开始进行股份制改造，先后获得中信集团公司、新闻出版总署及财政部同意，于 2008 年 5 月召开创立大会，整体改制为中信出版股份有限公司，由中信集团公司和中信投资控股有限公司共同 发起设立，注册资金 10,000 万元。成立后的的中信出版股份有限公司继承了中信出版社的资产、业务、 人员、债权及债务。2015 年
20、 11 月，中信出版在全国股转系统挂牌，于 2019 年 5 月申请终止挂牌。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，山西证券研究所 中信出版于 2019 年 7 月 5 日在深市创业板上市，发行股份 4753.79 万股，发行后的公司总股本为 19,015.15 万股。公司第一大股东中信有限公司直接持有公司 62.7%股份，通过全资子公司中信投资控股 间接持有公司 10.8%股份， 合计持有公司 73.5%的股份； 中信集团通过控股子公司中信有限持有公司 73.5% 的股份，为公司的实际控制人。 1993 中信出版社 设立 2007 股份制改造 2008 创立大会 201
21、0 布局文化新 零售领域， 开设中信书 店 2013 发展为中信 出版集团 2015 股转挂牌 2019 终止挂牌并 在创业板上 市 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 图 2：公司股权结构 资料来源：公司年报，山西证券研究所 据公司招股说明书及年报信息，中信出版目前共拥有 9 家控股子公司，包括中信书店、经济导刊杂 志社、中信云科技、信睿宝网络、中信楷岚等，5 家参股公司及 2 家分公司。 表 1：中信出版重要子公司情况 序号序号 子公司子公司 持股比例持股比例 子子
22、公司定位公司定位 1 中信书店 100% 图书出版与发行业务的线下重要零售渠道 2 中信云科技 100% 图书出版的数字阅读产品销售和市场营销 3 信睿宝网络 100% 聚焦于少儿类图书的版权开发 4 信睿文化 100% 少儿领域的知识产权运营，同时开展财经类图书的版权开发 5 中信楷岚 51% 凭借 Kaplan 在金融、财会、地产、健康医疗、英语语言培训等方面的资 源优势及其遍布海外的高等院校及培训中心，通过学历教育、行业资质 认证及职业培训、标准化考试业务、英语学习及终身学习业务，形成中 信出版特色的教育体系和品牌影响力 6 上海中信大方 100% 储备、运营以文学类图书为主的内容资源
23、7 中信出版日本株式会社 60% 中信出版在海外设立的第一家子公司，依托中信出版主业，在中日双市 场开展出版及 IP 版权全方位运营 8 中店信集 53% 运营广州白云机场二号航站区云天一线核心商业区 CITICPORT 中信理 想家，成为公司从单一机场书店迈向规模化集成运营商的关键一步 9 经济导刊杂志社 100% 经济导刊杂志的编辑、出版、广告、发行、网站、导刊内参 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 1.2 经营经营情况情况：从事从事大众图书全牌照业务大众图书全牌照业务，经营业绩快速发展，经营业绩快速发展 公司上市前后经营业绩呈现快速发展态势， 营业收入自 2015 年的 7.58
24、 亿增长至 2020 年的 18.92 亿 元，年复合增长 20.07%，归属母公司股东净利润 2.82 亿元，年复合增长 22.79%。其中 2020 年受到疫 中信集团中信集团 中信股份有限公司中信股份有限公司 中信有限公司中信有限公司 中信投资控股中信投资控股 社会公众社会公众 62.70% 10.80% 26.5% 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 情阶段性影响，业绩增速有所放缓；但自疫情进入常态化防控后，公司凭借优质内容与完善渠道，业绩 迅速回暖，2021
25、年上半年，公司实现营业收入 9.52 亿元，同比增长 18.82%；实现归属于上市公司股东 的净利润 1.45 亿元，同比增长 41.85%。 图 3：公司近五年及一期营业收入及增速 图 4：公司近五年及一期归母净利润及增速 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 公司具有国家新闻出版署颁发的图书出版、发行、零售以及网络传播全牌照，其主营收入构成主要公司具有国家新闻出版署颁发的图书出版、发行、零售以及网络传播全牌照，其主营收入构成主要 包括一般图书包括一般图书出版发行、数字阅读服务、书店零售、其他文化增值服务等业务收入出版发行、数字阅读服务、书店零售、其他文化增
26、值服务等业务收入。其中一般图书出版 发行业务是公司营业收入中最重要的构成，包括经管、学术文化、文学、少儿等大众图书品类，其收入 的持续增长为公司业绩奠定坚实基础。2015 年，公司一般图书出版与发行业务收入为 4.77 亿元，占比 营业收入的比重为 63%，到 2020 年该项业务的收入规模达 14.64 亿元，年复合增长 25.15%，收入占比 达 81.10%。 公司数字阅读服务业务，包括电子书的策划出版，数字阅读产品的整合、分销与传播，以及由此衍公司数字阅读服务业务，包括电子书的策划出版，数字阅读产品的整合、分销与传播，以及由此衍 生的互联网阅读服务。生的互联网阅读服务。公司数字阅读业务
27、收入呈现快速增长态势，2015 年收入为 3679.75 万元，到 2020 年增长至 7049.84 万元，年复合增长 13.89%，其中 2017 年公司阅读产品包中加入纸质书，提高了客单 价及分成比例导致收入增加，到 2019 年公司调整统计口径，将运营商产品包中实体部分移除。可比口 径下，2018 年至 2020 年公司数字阅读服务业务收入的复合增速为 19.81%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 营业收入（万元） 同
28、比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 归母净利润（万元） 同比增速 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 图 5：公司 2016-2020 年主营业务收入构成 图 6：公司一般图书出版业务收入及增速 资料来源：公司公告，山西证券研究所 资料来源：公司公告，山西证券研究所 注：2019 年及后续年份为
29、调整统计后的数据，未进行内部抵销 公司公司书店零售业务书店零售业务依托中信书店、 中店信集及网络直营店， 以图书、 文创等各类产品销售获得收入依托中信书店、 中店信集及网络直营店， 以图书、 文创等各类产品销售获得收入。 2015 年公司书店零售业务收入 2.01 亿元， 增长至 2020 年的 4.36 亿元， 年复合增速为 16.71%， 其中 2017 年受统计口径调整，即天猫和京东旗舰店由书店零售业务调整至母公司中信出版核算，导致书店零售业 务收入有所减少， 但上市以来收入端维持良好增长态势， 剔除该影响后的书店零售业务实际增长11.06%。 自此之后，公司加强了线上电商平台的营销力度
30、，同时推动线下门店提质增效，保障了书店零售业务在 收入端保持平稳增长，利润端持续减亏，2021 年上半年书店零售业务实现收入 2.83 亿元，同比增长 27.52%。 公司其他业务中包括其他文化增值服务、广告宣传、陈列展示等，其中其他文化增值服务业务包括 中信楷岚开展的职业教育培训等，该项业务发展迅速，收入由 2015 年的 811.93 万元增长至 6357.06 万 元，年复合增长 98.57%，上市后与其他业务合并统计，整体业务收入保持稳定。 图 7：公司数字阅读服务业务收入及增速 图 8：公司书店零售业务收入及增速 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所
31、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 一般图书出版发行 数字阅读服务 书店零售 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 一般图书出版发行（万元） 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,
32、000 8,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 数字阅读服务（万元） 同比增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 书店零售（万元） 同比增速 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 公司主营业务成本中一般图书出版发行公司主营业务成本中一般图书出版发行业务的业务的成
33、本占比最高，成本占比最高，占比达占比达 75%以上，以上，主要包括版税及主要包括版税及 稿酬、稿酬、印装费、印装费、纸张纸张材料费等项目材料费等项目。其次为书店零售业务成本，包括采购图书、文化用品等成本，占比 达20%以上； 数字阅读业务中推广、 版税、 编辑等成本占比较低。 其中其中公司一般图书版税率在8%-18% 之间，电子书的版权费比例通常为 25%-70%。从 2018-2020 年成本变化来看，随着业务的发展，公司各 项主营业务成本呈现复合增长，其中版税稿酬、书店采购、编辑、数字阅读业务等成本持续上涨，纸张 成本受纸价影响有所波动，但整体来看，由于行业整体内容、印刷成本不断提高，导致
34、毛利率存在下行 压力，2018-2020 年公司综合毛利率在 40%左右波动，2021H1 为 38.69%。 图 9：公司主营业务成本结构 图 10：公司综合及分业务毛利率 资料来源：公司公告，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 公司期间费用中销售费用占比较多，公司期间费用中销售费用占比较多，主要包括门店租赁、线上线下广告宣传推广、薪酬等费用主要包括门店租赁、线上线下广告宣传推广、薪酬等费用。 2018-2020 年公司销售费用率分别为 18.80%、20.82%、19.93%，其中 2019 年由于新增网店及营业面积 导致租赁费用增加；2021 年随着新租赁准则实施，部分租
35、赁费用转至利息支出核算，以及运输费用的 降低，导致公司上半年销售费用率下降至 18.87%。公司管理及研发费用较为稳定，2018-2021H1 合计费 用率分别为 8.75%、7.50%、6.96%、7.01%。公司财务费用为负，由于公司尚未有有息债务，财务费用 主要为利息收入及少量手续费，2018-2020 年公司财务费用率分别为-0.10%、-0.13%、-1.55%，2021 上 半年由于新租赁准则导致利息费用增加，财务费用率上升至-0.52%。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2018年 2019年 2020年
36、 版税及稿酬 书店采购成本 印装费 纸张材料费 编辑经费 数字阅读成本 20 25 30 35 40 45 50 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 综合毛利率 一般图书出版发行 数字阅读 书店零售 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 图 11：公司销售费用率及拆分 图 12：公司管理、研发及财务费用率情况 资料来源：公司公告，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 公司经营活动现金流保持良好增长态势，公司经营活动现金
37、流保持良好增长态势， 主要得益于公司营业收入的稳定增长以及良好的应收账款、主要得益于公司营业收入的稳定增长以及良好的应收账款、 存货管理。存货管理。 2018-2020 年公司经营活动现金流净额分别为 2.33 亿、 3.13 亿、 3.23 亿元， 同比增长 71.87%、 34.26%、3.00%，均高于同期净利润规模，其中 2020 年主要受疫情影响，应收账款与存货周转率较 2019 年有所下降。2021H1 公司经营活动现金流净额为 1.07 亿元，同比增长 354.09%，主要为 2020 年同期低 基数以及租金支出计入筹资活动现金流影响。 图 13：公司经营活动现金流净额及增速情况
38、 资料来源：wind，山西证券研究所 1.3 财务比较财务比较：成长性：成长性优势优势与盈利能力突出与盈利能力突出 在已上市的 A 股出版发行公司中，可以分为从事教育图书及大众图书出版发行的国有大型出版发 行集团，如中南传媒、凤凰传媒等和从事大众图书策划与发行的民营图书公司，如新经典、果麦文化、 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20021H1 工资薪酬 折旧摊销 租赁费 广告宣传推广 其他 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20021H1 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0% 50% 100% 150% 2
39、00% 250% 300% 350% 400% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 经营活动现金流净额（万元） 同比增速 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 读客文化等。就业绩规模而言，中信出版并无教材教辅出版发行业务，因此相较于教育图书与大众图书 并重的省级出版集团而言， 营业收入与归母净利润的规模都相对较小， 与中国科传 （教育
40、出版占比较小） 及新经典、读客文化、果麦文化（无教材教辅业务）规模相当。从业绩增速来看，由于 2020 年出版发 行行业处于业绩低基数状态，进而 2021H1 多数上市公司业绩同比增幅明显，公司营业收入与归母净利 润增速处于可比公司中游水平，优势并不明显；我们以数据的可得性选取 2018-2020 年营业收入与归母 净利润复合增速比较，中信出版增速处于全部可比公司第二位，营业收入与归母净利润复合增速分别为 14.16%、15.87%，成长性表现更为出色。 图 14：A 股出版发行公司 2021H1 营业收入 图 15：A 股出版发行公司 2021H1 归母净利润 资料来源：wind，山西证券研
41、究所 资料来源：wind，山西证券研究所 图 16：出版发行公司 2018-2020 年营业收入复合增速 图 17：出版发行公司 2018-2020 归母净利润复合增速 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 综合毛利率方面，中信出版近五年毛利率水平处于出版发行上市公司前列，2021H1 中报数据排名 第 7/23。上市公司间毛利率水平的差异主要来自主营业务结构上的不同，公司主营产品为大众图书，受 市场化定价与渠道折扣影响较多，而多数省级出版发行集团主营产品中教材教辅的占比较高，提价空间 有限但零售价格相对稳定，同时还包括有较低毛利率水平的印刷、物贸等业务。期间
42、费用率方面，中信 0 10 20 30 40 50 60 70 凤凰传媒 中南传媒 中文传媒 浙版传媒 皖新传媒 山东出版 新华文轩 中原传媒 时代出版 南方传媒 长江传媒 中国出版 城市传媒 中国科传 出版传媒 中信出版 龙版传媒 新华传媒 新经典 读者传媒 读客文化 果麦文化 世纪天鸿 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 凤凰传媒 中文传媒 山东出版 中南传媒 新华文轩 浙版传媒 皖新传媒 长江传媒 中原传媒 南方传媒 中国出版 时代出版 中国科传 城市传媒 中信出版 新经典 龙版传媒 读者传媒 读客文化 果麦文化 新华传媒 出版传媒 世纪天鸿 -20 -15 -10 -5
43、0 5 10 15 20 读客文化 中信出版 果麦文化 读者传媒 出版传媒 南方传媒 中国出版 中国科传 新华文轩 龙版传媒 中原传媒 凤凰传媒 山东出版 城市传媒 浙版传媒 皖新传媒 中南传媒 时代出版 世纪天鸿 新经典 新华传媒 中文传媒 长江传媒 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 龙版传媒 中信出版 中国出版 果麦文化 凤凰传媒 新华文轩 中原传媒 长江传媒 中国科传 中文传媒 南方传媒 浙版传媒 世纪天鸿 山东出版 读者传媒 读客文化 中南传媒 出版传媒 新经典 时代出版 城市传媒 皖新传媒 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/
44、/深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 出版销售费用率相对较高，主要源自公司营业收入规模相对较小而书店零售业务门店的租赁费用较高， 同行业上市公司中新华书店发行体系大多拥有自有产权门店，销售费用相对营业收入占比较小；管理费 用率相对较低，研发费用率由于公司近年来对中信书院、中信书店小程序等数字化产品优化投入增加， 相较其他上市公司有所提高；财务费用率方面，由于上市出版发行公司普遍现金充裕，利息收入较多， 因而财务费用率大多处于较低水平。 图 18：A 股出版发行公司综合毛利率对比 图 19：A 股出版发行公司销售费用率对比
45、 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 图 20：A 股出版发行公司管理及研发费用率对比 图 21：A 股出版发行公司财务费用率对比 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 如对出版发行上市公司中一般图书出版与发行业务合计收入进行统计比较：2018-2020 年中信出版 一般图书出版发行业务收入规模居板块内中游水平，但近三年复合增速处于 TOP3 位置。2018-2020 年 上市公司一般图书出版与发行业务毛利率绝大部分处于 20%-50%左右，中信出版毛利率处于 TOP 6-8 的较高水平，且由于市场图书折扣走低、版权成本提升
46、等因素导致大部分上市公司一般图书业务毛利率 呈下降趋势。 0 10 20 30 40 50 60 新经典 果麦文化 龙版传媒 中南传媒 新华文轩 凤凰传媒 山东出版 中信出版 长江传媒 中文传媒 城市传媒 读客文化 中原传媒 中国科传 新华传媒 中国出版 南方传媒 世纪天鸿 浙版传媒 皖新传媒 出版传媒 读者传媒 时代出版 2019年 2020年 2021H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 新华传媒 中信出版 龙版传媒 中南传媒 新华文轩 世纪天鸿 新经典 城市传媒 南方传媒 中原传媒 凤凰传媒 果麦文化 中文传媒 浙版传媒 长江传媒 山东出版 读客文化 中国出版
47、 出版传媒 皖新传媒 中国科传 读者传媒 时代出版 2019年 2020年 2021H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 果麦文化 世纪天鸿 龙版传媒 中文传媒 中国出版 长江传媒 新华文轩 出版传媒 中南传媒 凤凰传媒 山东出版 南方传媒 中原传媒 读客文化 中国科传 新经典 读者传媒 城市传媒 浙版传媒 中信出版 新华传媒 皖新传媒 时代出版 2019年 2020年 2021H1 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 浙版传媒 时代出版 城市传媒 南方传媒 中国科传 中南传媒 皖新传媒 出版传媒 凤凰传媒 果麦文化 龙版传媒 中文传媒 新华文轩 世纪天
48、鸿 中原传媒 读者传媒 中国出版 新华传媒 山东出版 中信出版 新经典 读客文化 长江传媒 2019年 2020年 2021H1 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 表 2：A 股出版发行公司一般图书出版发行业务收入、增速、毛利率对比 公司名称公司名称 业务收入（亿元）业务收入（亿元） 公司名称公司名称 业务毛利率（业务毛利率（% %） 2018 2019 2020 复合增速复合增速 2018 2019 2020 南方传媒 11.20 12.61 14.66 15.9
49、1% 中国科传 58.83% 58.34% 57.43% 果麦文化 2.77 3.57 3.36 15.87% 新经典 46.76% 45.33% 47.06% 中信出版 12.78 14.04 14.64 14.90% 果麦文化 47.79% 48.82% 47.00% 中文传媒 36.78 36.45 48.36 13.24% 中国出版 42.73% 39.80% 41.28% 中国出版 29.17 35.85 34.60 10.95% 读客文化 46.36% 40.17% 38.69% 读客文化 2.74 3.32 3.17 10.65% 中信出版 40.57% 35.97% 36.87
50、% 中南传媒 23.73 24.85 28.51 10.22% 皖新传媒 36.56% 37.19% 35.04% 凤凰传媒 34.61 42.98 44.87 10.16% 龙版传媒 32.28% 37.59% 34.27% 出版传媒 8.38 9.33 8.52 7.46% 中文传媒 33.39% 33.70% 32.68% 浙版传媒 45.73 52.89 52.52 6.61% 中南传媒 31.69% 28.67% 30.84% 新华文轩 30.37 33.52 30.86 4.21% 城市传媒 29.07% 28.94% 28.95% 中国科传 6.92 7.84 7.28 4.20
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