1、 1 老牌劲旅，浴火重生老牌劲旅，浴火重生 守正：围绕守正：围绕 “征途”及“球球大作战”两大核心“征途”及“球球大作战”两大核心 IPIP 精细化运营。精细化运营。 “征 途”作为国内端游 TOP3 产品，经过十余年沉淀，端游系列累计流水 过 200 亿；移动端“端改手”取得成功， 征途口袋版 、 征途 、 征途 2 、 绿色征途等手游系列累计流水过 50 亿。“球球大作战”上线以来 峰值 DAU 破 2500 万，全球累计安装量超 5 亿次。 我们认为公司 IP 产品的关键竞争力主要体现在： 1）长生命周期的内生迭代。核心产品围绕“三年一旗舰，一年一大更” 思路，通过每年的产品迭代保证玩家
2、对 IP 的内容需求，通过每三年的 旗舰升级寻求产品的大突破。根据我们草根统计，近一年内征途 2 及球球分别更新版本 8 次、10 次，加入吃鸡、猎魔等微创新玩法， 活跃度显著高于同类竞品。 2）电竞赛事体系的完整构建。以球球大作战为例，其赛事体系分 为下层（ATP 积分晋级制下的全民参与赛事、线上公开赛、城市选拔 赛、三方赛事） 、上层（BPL 职业联赛、TTC 塔坦杯精英挑战赛）及顶 层（BGF 年终总决赛） ，成为业内最受关注的移动休闲电竞赛事品牌， 累计赛事观看人数超 3 亿人次。 3）文创生活领域的跨界融合。基于 IP 元素提炼，公司在时尚、文旅、 餐饮、影视等领域展开线上线下多维度
3、联动，特色案例有乌镇线下嘉 年华、肯德基限时千店、 征途大电影 （预计今年 5 月上线）等。 出新：聚焦出新：聚焦“2+3”擅长赛道，强大研发力驱动持续输出精品。擅长赛道，强大研发力驱动持续输出精品。1）在上 述两个经典产品系列之外，公司着重发力 3DMMORPG、泛二次元、 放臵/UE4 三条主赛道，预计 2020-2021 年将逐步进入收获期。其中重 点产品有帕斯卡契约 （苹果秋季发布会全球推荐，2020 年 1 月上 线登顶多国付费榜） 、 胡桃日记 （腾讯独代， 预计 2020 年暑期上线） 、 仙侠世界 、 征途 3等。2）长期保持高研发投入，自研引擎及服 务器架构具备领先优势。 2
4、018 年公司研发人员 1635 人， 占比 72.12%； 研发投入 7.88 亿元，占收入比 20.85%；横向对比同类公司处于高分 位水平。3）重构年轻化管理团队，开启“大中台”研发模式及合伙人激 励制度。 2019 年公司陆续引入/提拔数位 80/85 后高管并开放第一批合 伙人，一方面自上而下提升研发机制整体效率，另一方面自下而上鼓 励小团队自我成长创新。 蓄力：加码手游出海，积极布局云游戏。蓄力：加码手游出海，积极布局云游戏。2019 年公司发布“郑和出海 计划”， 引入王炜征及刘义峰两位重磅海外业务高管， 携 帕斯卡契约 、 篮球计划 、 月圆之夜 、 十二神兵器 、 恙化装甲等
5、新品亮相 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 01 日日 巨人网络巨人网络（002558.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 传媒互联网 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 股价（股价（2020-02-28） 18.99 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 38,442.97 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 38,442.97 总股本（百万股）总股本（百万股） 2,024.38 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 2,024.38
6、 12 个月价格区间个月价格区间 16.88/25.38 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.85 -10.94 -37.41 绝对收益绝对收益 4.92 8.08 -14.03 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -22% -14% -6% 2% 10% 18% 26% -062019-10 巨人网络 互联网 中小板指 2 台北电玩展、美国 PAX East 游戏展、美国
7、E3、德国科隆国际游戏展 等国际顶级展会，为产品进入海外市场预热。2020 年公司将正式规模 化试水海外市场，在帕斯卡契约首战告捷后，经典产品征途手 游将在今年内推向中东地区。与此同时，Playtika 重组终止后仍将与 公司保持良好合作关系，在 AI研发、全球化渠道等领域协同公司长期 发展，并积极探索其他更适宜的资本运作。此外，公司战略投资国内 云游戏领先企业海誉动想（即“海马云”）18.06%股权，部分游戏已在 云游戏平台上进行测试。 投资建议投资建议：公司作为端游时代代表厂商，砥砺创新，在当前存量竞争 时代一方面抓住关键赛道投入核心资源，一方面全面拓展海外蓝海市 场，我们看好公司重回顶级
8、厂商之路。我们预计公司 2019-2021 年净 利润分别为 8.34 亿元、 11.03 亿元、 14.82 亿元， 对应 EPS 分别为 0.41 元、0.54 元、0.73 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，海外市场 推广效果不达预期，5G 云游戏商用进展低于预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 2,906.7 3,779.5 2,569.3 3,157.2 4,120.1 净利润净利润 1,290.3 1,078.2 833.6 1,103.1 1,481.9
9、每股收益每股收益(元元) 0.64 0.53 0.41 0.54 0.73 每股净资产每股净资产(元元) 4.21 4.47 4.85 5.46 6.21 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 29.8 35.7 46.1 34.9 25.9 市净率市净率(倍倍) 4.5 4.3 3.9 3.5 3.1 净利润率净利润率 44.4% 28.5% 32.4% 34.9% 36.0% 净资产收益率净资产收益率 15.1% 11.9% 8.5% 10.0% 11.8% 股息收益率股息收益率 1.1% 0.9% 0.7% 0.0% 0.1%
10、 ROIC 129.9% 191.6% 24.2% 65.5% 50.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oPrOrRsOqNqOsQqRpQzQtM8O8Q6MtRmMmOmMjMqQsRiNoOmOaQmMxPvPsOqOuOqRzQ 3 公司深度分析/巨人网络 内容目录内容目录 1. 巨人网络：老牌游戏劲旅焕发新生巨人网络：老牌游戏劲旅焕发新生 . 5 1.1. 历史沿革：凭借“征途”、“球球”两大核心 IP 奠定行业地位 . 5 1.2. 股权结构：控制权集中，市场化程度相对较低. 5 1.3. 财务状况：政策及主营业务调整下业绩短期承压，保持较强盈利能力. 6 2.
11、 守正：围绕核心守正：围绕核心 IP，精细化运营放大价值，精细化运营放大价值 . 8 2.1. 立足先发优势，深耕产品口碑 . 8 2.1.1. 征途：国战类经典 IP. 8 2.1.2. 球球大作战：休闲竞技类知名 IP . 9 2.2. 精细化运营，双维度放大 IP 价值 .11 2.2.1. 延长生命周期：深度挖掘用户需求、持续迭代更新 .11 2.2.2. 拓宽衍生边界：搭建电竞赛事体系，实现多领域跨界联动 . 14 2.2.2.1. 休闲+国战赛事，电竞双品牌 . 14 2.2.2.2. 服装+餐饮+旅游联动，文创新玩法 . 15 2.2.2.3. 征途大电影，再现故事内核 . 16
12、 3. 出新：聚焦擅长出新：聚焦擅长赛道，强大研发力驱动精品持续输出赛道，强大研发力驱动精品持续输出 . 16 3.1. “2+3”策略，布局泛二次元、UE4 等新品类. 17 3.2. 自上而下改革，夯实团队作战能力 . 18 3.2.1. 管理层年轻化、鼓励一线业务人员创新 . 19 3.2.2. 研发机制优化，“大中台、小项目”模式提升研发效率 . 19 3.2.3. 孵化平台补充研发团队灵活性与创造力 . 20 4. 蓄力：加码手游出海，积极布局云游戏蓄力：加码手游出海，积极布局云游戏 . 21 4.1. 海外业务团队完成搭建，开拓中东等蓝海市场. 21 4.2. Playtika 仍
13、是公司战略重要一环，持续发挥协同效用 . 21 4.3. 参股“海马云”，较早布局云游戏 . 22 5. 投资建议投资建议. 23 6. 风险提示风险提示. 24 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构. 6 图 2：公司 2016-2019Q3 营业收入及同比增速 . 6 图 3：公司 2016-2019Q3 归母净利及同比增速 . 6 图 4：公司 2016-2019H1 主营业务收入结构. 7 图 5：公司 2016-2019H1 游戏与互联网金融收入及同比增速 . 7 图 6：公司 2016-2019H1 端游收入及同比增速 . 7 图 7：公司 2016-2019H1 手游收入及同比
14、增速 . 7 图 8：公司 2016-2019Q3 毛利率及净利率 . 8 图 9：公司 2016-2019Q3 期间费用率 . 8 图 10：2019Q3 A 股主要游戏公司净利率对比 . 8 图 11： 征途系列端游及手游主要产品组合 . 9 图 12： 球球大作战DAU 上涨轨迹. 10 13 . 10 4 公司深度分析/巨人网络 图 14： 球球大作战玩家年龄分布 . 10 图 15： 贪吃蛇大作战游戏界面 .11 图 16： 球球大作战游戏界面 .11 图 17： 贪吃蛇大作战历史最高分玩家 .11 图 18： 球球大作战大神玩家 .11 图 19： 球球大作战2018 年 1 月-
15、2020 年 2 月 iOS 平台排名趋势 . 13 图 20： 征途 2手游 2018 年 4 月-2020 年 2 月 iOS 平台排名趋势 . 13 图 21： 球球大作战移动电竞赛事体系 . 14 图 22： 球球大作战2019 年电竞赛事时间表 . 14 图 23： 征途 2 端游黄金国战联赛. 15 图 24： 征途 2 手游国战 Z 联赛. 15 图 25：肯德基门店布满球球元素 . 15 图 26：球球大作战塔克餐. 15 图 27：乌镇风格游戏时装. 16 图 28：经典场景“清源酒家” . 16 图 29： 征途大电影主演亮相 2018 上海电影节 . 16 图 30： 征
16、途大电影定档海报 . 16 图 31：公司业务战略. 17 图 32：公司重点赛道布局. 17 图 33： 帕斯卡契约登陆多国 ios 付费榜前列 . 18 图 34：“大中台、小项目”架构 . 20 图 35： 月圆之夜TapTap 评分 . 20 图 36： 月圆之夜再获 App Store 全球推荐 . 20 图 37：“郑和出海计划”版图 . 21 图 38：Playtika 2014-2019LTM3 业绩 . 22 图 39：Playtika 股权架构. 22 图 40：海马云游戏发展历程 . 23 图 41：海马云游戏 SaaS 服务 . 23 表 1：公司历史沿革. 5 表 2
17、： 球球大作战近一年更新日志 . 12 表 3： 征途 2手游近一年更新日志 . 12 表 4：A 股主要游戏公司研发费用排行榜 . 19 5 公司深度分析/巨人网络 1. 巨人网络：巨人网络：老牌游戏劲旅老牌游戏劲旅焕发新生焕发新生 1.1. 历史沿革：凭借“征途” 、 “球球”两大核心历史沿革：凭借“征途” 、 “球球”两大核心 IP 奠定行业地位奠定行业地位 公司成立于 2004 年，2007 年在纽约交易所上市，最初主营业务为客户端游戏，出品的第一 款端游征途高峰期同时在线人数达 210 万，是全球第三款同时在线人数超百万的网游。 2014 年，中概股回归大背景下，公司通过私有化交易退
18、出美国市场，同时进军国内手游市 场，推出核心 IP“征途”的首款手游作品新征途手游 。2016 年公司借壳世纪游轮回归 A 股，同年自研休闲竞技类手游球球大作战DAU 突破 1000 万，成为公司第二大核心 IP。 表表 1：公司历史沿革：公司历史沿革 时间时间 事件事件 2004 年 11 月，上海征途网络科技有限公司成立，第一款 MMORPG征途开始自主研发 2006 年 4 月， 征途正式上线，公测当天最高同时在线人数突破 20 万 11 月， 征途同时在线突破 68 万，本土原创作品第一次占据中国市场最高点 2007 年 5 月， 征途同时在线突破 100 万，成为全球第三款同时在线超
19、百万网游 11 月，巨人网络在美国纽约证券交易所成功上市。 2008 年 4 月， 征途同时在线达到 210 万 2011 年 9 月，新旗舰游戏征途 2正式公测 10 月，正式成立“海外运营中心”主攻海外网游的代理运营业务 12 月，首款代理网游艾尔之光公测 2012 年 8 月，代理欧洲魔幻网游巫师之怒于 2012 年 8 月 30 日正式开启不删档测试 11 月，王牌研发团队潜心开发的 3D 仙侠网游仙侠世界开启不限号封测 2013 年 4 月， 仙侠世界启动内测，当天在线人数突破 10 万 7 月，获得韩国 3D 动作网游苍天 2在中国大陆地区独家代理运营权 2014 年 5 月，首次
20、公布巨人移动手游战略，推出包括江湖 中国好舞蹈 、 撸塔传奇等数十款 手游产品 12 月，推出公司核心 IP “征途”的首款手游作品新征途手游 ，由当红花旦杨幂代言 2015 年 2 月，推出流水过亿的 S 级手游大主宰手游，付费下载首日登顶 App Store 付费榜第一 7 月，包括Vainglory等共计 20 余款手游 IP 产品陆续登场 10 月，公司旗下休闲手游球球大作战DAU 突破 100 万 2016 年 3 月，世纪游轮重组获证监会有条件通过； 球球大作战首届嘉年华，DAU 突破 1000 万 4 月，巨人网络回归 A股获证监会批准，重组完成； 球球大作战同时在线用户突破 1
21、10 万 5 月， 10 月，拟以每股 39.34 元向财团发行新股收购 Playtika，布局全球市场 2017 年 1 月， 球球大作战2016 年度全球总决赛暨年终盛典（BGF）在上海东方体育中心举行 7 月，在上海发布端游仙侠世界 2 、 征途 2 手游两款年度新品 9 月，仙侠巨作仙侠世界 2开启公测 10 月，孵化独立手游月圆之夜上线 11 月，百人战术竞技手游光荣使命上线，登顶 iOS 免费总榜；8.2 亿元投资旺金金融 2018 年 1 月，旗下游戏征途 2 、 征途 2 手游 、 球球大作战 、 街篮 、 仙侠世界 2获得 2017 金翎奖 7 月，首届征途嘉年华成功举办，征
22、途全系列产品致谢玩家 12 月，发布“国战电竞”品牌，试水全新细分电竞品类 2019 年 1 月，2018 年度球球大作战年终总决赛(BGF)在北京工人体育馆举行；推出出海计划，正 式发力手游出海业务 7 月，2019 征途嘉年华在上海西岸艺术中心举办 9 月，历时两年研发的帕斯卡契约登陆 2019 苹果秋季新品发布会，成为首款亮相苹果新 品发布会的中国本土游戏 11 月，终止 Playtika 重大资产重组 资料来源：公司官网、公司公告，安信证券研究中心 1.2. 股权结构：控制权集中股权结构：控制权集中，市场化程度相对较低，市场化程度相对较低 6 公司深度分析/巨人网络 公司借壳世纪游轮上
23、市后股权私有化程度高， 社会公共持股占比 18.50%。 截至 2019 年三季 报，公司主要股东为上海巨人投资管理有限公司（27.87%） ；7 家投资合伙企业包括腾澎投 资 （9.66%） 、 鼎晖孚远 （8.36%） 、 铼钸投资 （7.84%） 、 中堇翊源 （7.60%） 、 澎腾投资 （7.56%） 、 弘毅创领股权投资（6.22%）和孚烨股权投资（4.18%） 。 公司控制权较集中，实际控制人为董事长史玉柱先生。史玉柱先生为上海巨人投资管理和腾 澎投资实际控制人，通过持有上海巨人投资管理有限公司间接持有公司 30.77%股份，通过 持有腾澎投资间接持有公司 9.66%股份，合计持
24、有公司股份比例超过 40%。此外，公司高管 刘伟、屈发兵等通过持有中堇翊源、澎腾投资间接持有公司股份。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 财务状况：政策及主营业务调整下业绩短期承压，保持较强盈利能力财务状况：政策及主营业务调整下业绩短期承压，保持较强盈利能力 受游戏版号政策及互联网金融业务剥离影响， 公司业绩短期承压受游戏版号政策及互联网金融业务剥离影响， 公司业绩短期承压。公司 2016-2018 年营业收 入规模平稳增长，归母净利基本持平。2019 年受版号政策影响，公司战略级产品如绿色 征途 等未能在报告期内如期上线， 且自2018年12
25、月以来已经取得版号的6个新游戏产品， 尚处于运营准备阶段和投入期。此外，公司 2018 年末开始逐步剥离互联网金融业务。根据 最新业绩快报披露，2019 年公司预计实现营业收入 25.70 亿元、归母净利 8.34 亿元，分别 同比下降 32.02%、22.66%。 图图 2：公司公司 2016-2019Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图 3：公司公司 2016-2019Q3 归母净利及同比增速归母净利及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 专注主业，转为纯正游戏标的专注主业，转为纯正游戏标的。2018 年末公司剥离旺金金融 51%
26、股权，游戏业务重要性和 占比进一步提升。 近年来公司游戏业务收入基本保持平稳增长， 2016-2019H1 游戏收入分别 为 23.17 亿元、25.36 亿、26.46 亿元、12.89 亿元，同比增长 17.99%、11.41%、11.26%、 -5.02%。2019H1 游戏收入占比达到 98.77%。端游收入端游收入保持稳健保持稳健、手游收入受政策影响增、手游收入受政策影响增 23.24 29.07 37.80 19.46 17.60% 25.10% 30.03% -32.43% -40% -20% 0% 20% 40% 0 10 20 30 40 20019Q3
27、 营业收入（亿元） 营业收入同比增速 10.69 12.90 10.78 7.17 338.15% 20.71% -16.44% -27.73% -50% 100% 250% 400% 0 4 8 12 16 20019Q3 归母净利（亿元） 归母净利同比增速 7 公司深度分析/巨人网络 速放缓。速放缓。2016-2019H1，公司 PC 端网络游戏收入基本持平，保持着 10 亿元以上的年收入 水平；移动端网络游戏收入整体保持增长态势，2019 年受政策影响增速有一定程度放缓。 图图 4：公司公司 2016-2019H1 主营业务主营业务收入收入结构结构 图图 5：公司公
28、司2016-2019H1游戏与互联网金融收入及同比增速游戏与互联网金融收入及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 6：公司公司 2016-2019H1 端游收入及同比增速端游收入及同比增速 图图 7：公司公司 2016-2019H1 手游收入及同比增速手游收入及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 盈利能力突出、 控费能力盈利能力突出、 控费能力较强。较强。 利润率方面， 2016-2019Q3 公司综合毛利率分别为 82.24%、 76.04%、74.99%、83.89%，净利率分别为 48
29、.52%、47.15%、30.72%、38.35%。2018 年，公司并表旺金金融，互联网金融服务业务净利率低于游戏业务，因此整体净利率有小幅 下滑。横向对比 A 股上市游戏公司，2019Q3 公司净利率处于同行业中较高水平，体现较强 盈利能力。 费用率方面，公司三项期间费用率处于市场较低水平，体现较强控费能力。2019 年公司持 续加大研发创新投入， 开发新品大作游戏， 建设研发中台， 研发费用率提升 10.01 个百分点。 公司 2019 年加大游戏推广投入及球球大作战电竞赛事体系建设投入，2019Q3 销售费 用率提升 3.88 个百分点。 23.17 25.86 26.46 12.89
30、 3.13 11.26 0.11 0.06 0.08 0.07 0.05 0 10 20 30 40 20019H1 其他业务收入（亿元） 互联网金融服务收入（亿元） 游戏收入（亿元） 23.17 25.86 26.46 12.89 3.13 11.26 0.11 17.99% 11.41% 2.32% -5.02% 259.47% -98.34% -150% 0% 150% 300% 0 10 20 30 20019H1 游戏相关业务收入（亿元） 互联网金融服务收入（亿元） 同比增速 同比增速 13.00 10.96 10.39 5.00 -9.68% -15.73% -5.14% -4.52% -20% -10% 0% 0 4 8 12 16 20019H1 端游收入（亿元） 同比增速 9.56 14.13 14.56 7.42 109.43% 47.74% 3.03% 1.02% 0% 40% 80% 120% 0 4 8 12 16 20019H1 手游收入（亿元） 同比增速 8 公司深度分析/巨人网络 图图 8：公司公司 2016-2019Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 9：公司公司 2016-2019Q3 期间费用率期间费用率 资料来源：Wind，安信证券
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