1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 光模块技术更迭迅速，光模块技术更迭迅速，国内厂商份额国内厂商份额增加明显市场地位提升显著增加明显市场地位提升显著 光模块居产业链中游，业内竞争激烈，近年来国内厂商份额增加明显，地位提升显著。下游数通市场技术迭代周期短，因而在技术更迭期厂商聚焦先发优势，成熟期成本领先、大规模交付能力是核心竞争力。电信市场接入侧产品毛利率低，持续聚焦成本领先。 新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通光模块技术更迭高速推进新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通光模块技术更迭高速推进 从行业今年的边际变化来看，需求

2、经历年初低谷后下半年开始边际向好，部分原材料出现供应短缺价格上涨，头部厂商的供应链稳定、备货充足、且一般芯片厂商优先保证头部大客户供应，因而基本不受影响，但中小厂商受原材料短缺的影响相对较大。另外，光模块厂商在去年扩产后，今年库存积压相对严重，进入四季度后基本出清。下游数通市场景气度经历年初低谷后，当前进入上行周期。展望未来我们认为新一轮数据流量投资浪潮风云再起，数通市场将迈入未来 35 年新一轮的景气上行周期，上游光模块行业拐点将至。技术更迭方面，400G 规模放量行业进入 800G 迭代初期。放眼明年，我们认为传统分立式800G 规模量产临近，在即将到来的技术更迭红利期需聚焦各厂商进展。

3、电信市场景气度整体回暖，电信市场景气度整体回暖，1 10G PON0G PON加速渗透加速渗透 上半年需求疲软，客户消库存，订单延后，年中开始基站集采恢复，景气度回升。展望明年，伴随着政策加码以及两大运营商回归 A 股，其资本开支有望平稳增长，景气度回暖趋势望延续。光模块厂商层面，上半年需求疲软、竞争激烈、原材料价格上涨等因素加速小厂出清，出清后价格走势有望向好。另外 10G PON 加速渗透也将带来可观增量。 投资建议投资建议 流量催化行业加速迈入上行周期，我们建议重点关注聚焦数通市场的行业龙头中际旭创和新易盛，供应链体系稳定、具备大规模交付能力是核心优势，同时在 800G 领域进展靠前，未

4、来有望抓住技术更迭的红利窗口期。建议重点关注聚焦电信市场的行业龙头华工科技。同时建议关注光通信行业内的亨通光电、博创科技、光迅科技、太辰光、剑桥科技、平治信息、天邑股份、共进股份、中贝通信、通宇通讯。 风险提示风险提示 电信市场/数通市场的需求不及预期、市场竞争加剧、光模块价格降幅过大 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 1212 月月 2 22 2 日日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300308 中际旭创 42.50 1.23 1.17 1.59 34.55 36.48 26.72 推

5、荐 300502 新易盛 37.14 1.50 1.30 1.67 24.76 28.61 22.26 推荐 000988 华工科技 27.43 0.55 0.91 1.10 49.87 30.10 24.94 推荐 600487 亨通光电 14.86 0.55 0.69 1.04 27.02 21.44 14.24 推荐 300548 博创科技 31.61 0.59 1.01 1.23 53.58 31.24 25.71 推荐 002281 光迅科技 22.42 0.73 0.86 1.03 30.71 25.93 21.67 推荐 资料来源：wind、民生证券研究院 （注：本文为 2021

6、 年 12 月 20 日发布的同名报告更正版，主要更正了摘要第 2 段，第 5 页行业特性相关描述，第 26 页招标项目相关表述，第 28 页中际旭创盈利预测等） 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 相关研究相关研究 1.行业深度研究:元宇宙之眼光器件横向从 B 向 C 拓展，行业有望迎全面爆发 -30%-20%-10%0%10%20%30%20-1121-0221-0521-0821-11通信(中信)沪深300 通信通信 行业研究/深度报告 元宇宙之光元宇宙之光新一轮数据流量投资浪潮风云再起

7、，行业拐点新一轮数据流量投资浪潮风云再起，行业拐点将至将至（更正）（更正） 深度研究报告深度研究报告/通信通信 2021 年年 12 月月 23 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 目录目录 1. 光模块技术更迭迅速，国内厂商份额增加明显光模块技术更迭迅速，国内厂商份额增加明显市场地位提升显著市场地位提升显著 . 3 1.1 光模块是光通信系统的核心构成，产品种类繁多生产制造自动化程度持续提升 . 3 1.2 位于产业链中游，国内厂商近年来份额增加明显市场地位持续提升 . 6 1.3 数通市场规律

8、：新产品导入期聚焦先发优势，成熟期成本领先、大规模交付能力是核心 . 10 1.4 电信市场规律：毛利率较低聚焦成本领先，光芯片加速国产化进程提供未来降本空间 . 12 2. 新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通光模块技术更迭高速推进光模块技术更迭高速推进 . 14 2.1 景气转好，新一轮数据流量投资风云再起，行业拐点将至 . 14 2.2 行业技术更迭高速推进，短期聚焦 800G 进展中长期关注硅光模块和相干光模块领域 . 16 2.2.1 数通 800G 光模块：技术迭代初期，光模块厂商发力布局聚焦先发优势 . 16 2.2.2 硅光模块：产业

9、链、工艺等亟待发展成熟，未来硅光厂商有望获得弯道超车机遇 . 18 2.2.3 相干光模块：相干技术持续下沉市场空间广阔，非相干厂商加入拓展自身布局 . 20 3. 电信市场景气度整体回暖，电信市场景气度整体回暖，10G PON 加速渗透加速渗透 . 23 3.1 5G：短期景气度回暖趋势有望延续，长期需求有保证 . 23 3.1.1 边际变化：2021 下半年开始边际向好，景气度回升趋势明年有望延续 . 23 3.1.2 中长期：通信“十四五”规划指引，电信光模块整体需求有保证 . 24 3.2 固网接入：政策持续加码，10G PON 加速渗透 . 26 4. 重点标的推荐重点标的推荐 .

10、28 4.1 中际旭创：高端光模块龙头，中移动参与定增提振发展动力 . 28 4.2 新易盛：成长迅速的光模块供应商，聚焦高端产品及前瞻技术路线并持续取得突破 . 29 4.3 华工科技：光模块产业链一体化布局，校企改革增发展动能 . 30 4.4 亨通光电：光纤光缆领先者，新能源业务有望快速增长，硅光模块实现量产 . 31 4.5 博创科技：发力聚焦硅光技术路线，拓展未来成长空间 . 32 4.6 光迅科技：全球光器件龙头企业，芯片领域筑核心竞争优势 . 33 5. 风险提示风险提示 . 35 插图目录插图目录 . 36 表格目录表格目录 . 36 qRqOoMpRmQyQmOmPxOzRw

11、PaQbP8OnPnNnPrQeRoPnPlOsQnRaQmMvMNZtPsNMYsOoP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 1. 光模块技术更迭迅速，光模块技术更迭迅速，国内厂商份额国内厂商份额增加明显市场增加明显市场地地位位提升显著提升显著 1.1 光模块是光通信系统的核心构成，产品种类繁多光模块是光通信系统的核心构成，产品种类繁多生产制造自生产制造自动化程度持续提升动化程度持续提升 光模块是光通信领域的核心部分，主要实现光模块是光通信领域的核心部分，主要实现光电光电和电光转换功能，整体架构上，可

12、分和电光转换功能，整体架构上，可分“芯芯片片OSA/ESA光模块光模块”三个维度。三个维度。光学次模块（OSA，optical sub-assembly）由无源/有源光器件(包含光芯片)和光组件构成，实现光收发功能。与光学次模块对应的是电子次模块(ESA，electrical Sub-assembly)，也叫 PCBA (Printed Circuit Board Assembly )，即是把电芯片和 PCB 板组装在一起的半成品，主要实现光芯片驱动、纠错编码、跨组放大、信号处理，电信号速率转换（部分光模块中光口速率与电口速率不一致）等功能。从零部件成本拆分的角度，光器件整体的成本占比超 70

13、%，特别是 OSA 内的涉及到的光器件占了光器件总成本近八成，除光器件外，还包括电路板，控制电芯片，外壳等。 图图1: 光模块整体结构示意图光模块整体结构示意图 图图2: 光模块的成本构成光模块的成本构成 资料来源：鲜枣课堂，民生证券研究院 资料来源：Ofweek，民生证券研究院 下沉到下沉到 OSA 的层面来看，传统的层面来看，传统的光学次模块的光学次模块 OSA 一般分为光发射次模块（一般分为光发射次模块（TOSA，transmitter optical sub-assembly）和光接收次模块（）和光接收次模块（ROSA，Receiver Optical Subassembly）两部分两

14、部分。 前者是把激光器芯片及相关的光器件封装实现将电信号转化成光信号发出的功能， 同理， 后者是把探测器芯片及相关的光器件封装实现接收光信号并将之转换成电信号的功能。 传统意义上，光模块厂商主要负责从上游采购芯片、组件、光器件等材料进行封装测试、电路设计等，其中将激光器芯片/探测器芯片封装为 TOSA/ROSA 的过程是光模块封装的关键。为了满足气密性、 封装密度等不同性能要求， 封装工艺主要包括了 TO-CAN 同轴封装、 蝶形封装、COB 封装、BOX 封装等。 以传统的以传统的 TO-CAN同轴封装同轴封装为例，为例， TOSA从从结构结构上可上可细细分为分为 “光芯片“光芯片TO-CA

15、NTOSA”三个层次。三个层次。To-CAN 是将激光器芯片搭配滤镜、金属管帽等无源器件和组件封装后得到，做成TO-CAN 之后， 相当于具备了基本的激光器封装， 但是激光器发射的光斑直径和光纤还是不一样，还要进一步和透镜、光纤进行耦合对准，把绝大部分能量聚焦到光纤里，由此通过将 To-CAN 与隔离器、适配器（包含陶瓷套筒、陶瓷插芯等）等封装，得到 TOSA。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 图图3: TOSA 的的 TO-CAN 封装封装 图图4: TOSA 的蝶形封装的蝶形封装 资料来源：Of

16、week，民生证券研究院 资料来源：光通信百科，民生证券研究院 最最后下沉到后下沉到 OSA 内的光芯片层面来看，光芯片是光模块的核心，成本占整个光模块成本内的光芯片层面来看，光芯片是光模块的核心，成本占整个光模块成本的的 30%70%（和光模块低端高端有关），其是实现光发射和光接收的基础，（和光模块低端高端有关），其是实现光发射和光接收的基础，有有高壁垒高技术高壁垒高技术门槛的特点。一般来说，光模块中的门槛的特点。一般来说，光模块中的核心光核心光芯片芯片主要是主要是激光器芯片激光器芯片和和探测器芯片探测器芯片。 激光器芯片激光器芯片：光模块使用半导体激光器， 其工作原理的核心是辐射和放大，利

17、用半导体物质（即利用电子）在能带间跃迁发光，用半导体晶体的解理面形成两个平行反射镜面作为反射镜，组成谐振腔，使光振荡、反馈，产生光的辐射放大，输出激光。典型材料平台为-族化合物（主要是 InP、GaAs），不同材料的带隙大小不同，因而就对应了不同的激光发光波长。1）据发光类型分，分面发射和边发射，面发射型有 VCSEL（垂直腔面发射激光器），边发射型主要有 FP（法布里-珀罗激光器）、DFB（分布反馈式激光器）、EML（电吸收调制激光器）；2）据适用距离分，VCSEL（超短距离） FP（短距离） DFB（中等距离）25.6T-51.2T-102.4T 方向扩容，对应光模块的演进路线是 400G

18、-800G-1.6T-3.2T。2018 年 10 月博通 StrataXGS Tomahawk3 系列 12.8T 交换机量产，带来 400G 光模块需求，而随下一代 25.6T 交换机的推进，将推动 800G 光模块需求。 图图12: 数通光模块的代际更迭进程数通光模块的代际更迭进程 资料来源：800G Pluggable MSA 白皮书，民生证券研究院 图图13: 光模块单位速率的价格持续下降光模块单位速率的价格持续下降 资料来源：Lightcounting，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度

19、研究/通信通信 伴随着快速代际更迭，伴随着快速代际更迭，新品光模块新品光模块价格价格自推出起便逐年下降。 一般而言， 新产品导入初期自推出起便逐年下降。 一般而言， 新产品导入初期降幅显著，进入成熟期后每年的降幅趋于平稳降幅显著，进入成熟期后每年的降幅趋于平稳。在技术更迭初期，由于只有少数提前布局、技术领先的厂商具备批量生产能力， 因而下游客户愿意付出一定溢价， 产品能保持相对可观的价格。而随着产品持续放量、技术趋于成熟使生产厂家逐渐增多，市场竞争变得激烈，价格降幅明显。一般而言，更迭初期降价幅度通常在 3040%，当产品进入成熟期后每年的降幅在 15%左右。 以 400G 数通光模块来看，

20、2019 年和 2020 年是技术更迭初期， 产品价格降幅均在 3035%间，而 2021 年的情况则相对特殊，受供应链短缺和部分原材料价格上涨等因素影响，价格降幅明显趋缓，除 400G 外，特别是 100G，价格降幅百分比趋减到个位数区间。虽然光模块价格逐年下降，但头部厂商具有一定议价能力，一定程度上能够将降价影响向上游传导，并且随着产能提升推动良率提升制造成本也有下降， 叠加产品设计和制造工艺上的不断优化， 因而能够较好消化降价影响，对利润的影响相对不太大。 图图14: 交换机算力每两年翻番推动光模块速率需求交换机算力每两年翻番推动光模块速率需求 图图15: 光模块的价格变动情况光模块的价

21、格变动情况 资料来源：800G Pluggable MSA 白皮书，民生证券研究院 资料来源：Lightcounting，民生证券研究院 根据光模块行业的价格特点，可以总结出数通市场的竞争规律，即在技术更迭时的根据光模块行业的价格特点，可以总结出数通市场的竞争规律，即在技术更迭时的新产新产品导入期品导入期重点重点聚焦先发优势，聚焦先发优势，当产品进入当产品进入成熟期成熟期则则成本领先为王成本领先为王。 1） 在技术更迭的初期，先发优势的重要性明显在技术更迭的初期，先发优势的重要性明显：新产品从研发成功到送样验证到小规模量产再到大规模量产的周期一般在 1 年半以内。一般而言，大客户的光模块供应商

22、在3 家左右，因此产品量产的越早，单价越高、毛利率越高。享有技术领先优势的企业将提前锁定大客户订单，并获得超额受益。 2） 产品成熟期，成本领先产品成熟期，成本领先、大规模交付能力是核心竞争优势、大规模交付能力是核心竞争优势：成本优势重点体现在原材料成本，采购量大的头部企业在一些关键原材料（比如光芯片、电芯片）上具有非常显著的成本优势。成本还受产品良率影响，产能增长有助于高端产品良率的提升，因而在产品成熟期规模效应有显著体现。另外，对于数通领域的云计算巨头，大规模交付能力、快速相应客户需求尤为重要，头部厂商的供应链更为稳定，产能优势明显，具备大规模交付能力，而中小厂商相对会有劣势，特别是在类似

23、 2021 年出现上游芯片短缺的情况下，对中小厂商会有较大冲击。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 1.4 电信市场规律：毛利率电信市场规律：毛利率较较低低聚焦成本领先聚焦成本领先，光芯片加速国产光芯片加速国产化进程提供未来降本空间化进程提供未来降本空间 电信市场竞争较为激烈，毛利率普遍低于数通市场。电信市场竞争较为激烈，毛利率普遍低于数通市场。电信市场所用光模块相对偏低端，价值量不高，当前 5G 前/中/回传现所用主流光模块为 25G/50G/100G，而近几年数通市场主流光模块已迭代至 100G

24、/200G/400G 光模块。产品相对偏低端导致了技术壁垒较低，因而大小厂商纷纷涌入，激烈竞争导致毛利率较低。从国内光模块厂商的毛利率来看，主业聚焦电信级光模块的厂商 （光迅科技、 博创科技、 华工科技） 毛利率均低于更专注数通市场的厂商 （中际旭创、新易盛）。其实不仅仅在电信市场，包括在数通市场中，为了不错过代际更迭的机遇，在光模块代际更迭开始后各厂商也是积极扩产， 伴随着各家产能相继放量， 价格及毛利率将显著下降，新产品的红利期窗口也即逐渐消失。 图图16: 电信市场毛利率低于数通市场电信市场毛利率低于数通市场 图图17: 新易盛进入海外数通市场后毛利率显著上升新易盛进入海外数通市场后毛利

25、率显著上升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表表3: 部分部分光模块厂商光模块厂商近两年近两年的定增的定增扩产扩产情况情况 时间时间 公司公司 部分定增内容部分定增内容 使用募集使用募集资金金额资金金额 投产后产量投产后产量 2020.5 剑桥科技 高速光模块及 5G 无线通信网络光模块项目 6.5 亿元 年产 101 万只 100G 光模块 5 万只 200G 光模块 18 万只 400G 光模块 135 万只 5G 无线通信网络光模块 2020.12 新易盛 高速率光模块生产线项目 13.5 亿元 新增年产能 285 万只高速率光模块 2021.4

26、博创科技 硅光收发模块技改项目 无线承载数字光模块项目 4.3 亿元 1.4 亿元 年产能为 245 万只硅光收发模块 年产 30 万只无线承载数字光模块 2021.10 中际旭创 苏州旭创高端光模块生产基地项目 铜陵旭创高端光模块生产基地项目 成都储翰生产基地技术改造项目 6.4 亿元 5.1 亿元 2.4 亿元 年产高端光通信模块 65 万只 年产光通信模块 110 万只 年产接入网用高端光电器件 920 万只 2021.11 光迅科技 高端光通信器件生产建设中心 10.9 亿元 年产 5G/F5G 光器件 610.00 万只 相干器件/模块及高级白盒 13.35 万只 数通光模块 70.

27、00 万只的规模 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 0%10%20%30%40%201820192020中际旭创-光模块新易盛-点对点光模块华工科技-光电器件博创科技-光有源器件光迅科技-国内0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021Q3新易盛毛利率（%）加速数通市场布局毛利率显著上升 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 在在这样的情况这样的情况下， 光模块厂商深度聚下， 光模块厂商深度聚焦成本领先战略，焦成本领先战略， 从上游成本侧的角度，

28、从上游成本侧的角度，一方面是强一方面是强化规模效应化规模效应，原材料成本和量的大小有关。另一方面，近年来可以明显看到，光芯片国产化替原材料成本和量的大小有关。另一方面，近年来可以明显看到，光芯片国产化替代的进程在加速。代的进程在加速。光芯片是光模块成本占比的大头，光芯片是光模块成本占比的大头，低端低端光模块光模块中成本占比约中成本占比约 3040%，在高，在高端光模块中占比可能高达近端光模块中占比可能高达近 60%，未来未来随着国产化推进，随着国产化推进，光模块整体还有光模块整体还有进进一步降成本的空一步降成本的空间。间。 当前包括光模块厂商和国内光芯片厂商在光芯片领域都有明显进展。当前包括光

29、模块厂商和国内光芯片厂商在光芯片领域都有明显进展。 光模块厂商方面， 部分厂商积极向产业链上游光芯片领域拓展， 致力于优化自身成本侧支出。 光迅科技在光芯片领域布局多年，于 2020 年实现 25G EML/VCSEL/DFB 光芯片量产。根据公司公告，公司 25G VCSEL 及 DFB 光芯片实现 60%自供。华工科技方面，子公司云岭光电于 2021 年实现25GCWDM/EML/DFB 量产，其自研光芯片在 10G 光模块产品中自供率近 80%。硅光芯片方面，在 2021 年 10 月的武汉光博会上，华工科技表示其自研 400G 硅光芯片已流片成功，预计明年 800G 硅光芯片也将出样，

30、若形成国产替代，公司认为整个模块物料成本可节省 15%。博创科技与德国 Sicoya 合作开发硅光芯片，暂未自供，未来有望用于其硅光模块。国内光芯片厂商方面，包括陕西源杰、武汉敏芯、中科光芯等，陕西源杰于 2020 年 3 月量产 25G DFB，其他部分厂商近年来也均陆续推出 25G DFB、25G PIN PD 等光芯片，整体进展迅速。 表表4: 国内厂商国内厂商在有源在有源光芯片光芯片领域的领域的进展进展 公司公司 进展进展 光迅科技 2012 年光迅与武汉电信器件有限公司重组，开始研发 EML 2020 年实现 25G 光芯片量产 2021 年 8 月实现 100G 相干硅光芯片出货、

31、25GEML/VCSEL 量产 2021 年 10 月实现 25G EML 量产，实现 25GVCSEL/DFB 60%自供 华工科技 2017 年成立云岭光电专门研发光芯片，2021 年实现 25GCWDM、25GEML、25GDFB 光芯片量产；另外，其自研 400G 硅光芯片已流片成功，预计明年 800G 硅光芯片也将出样 博创科技 与德国 Sicoya 合作研发硅光芯片 陕西源杰 2016 年 8 月推出 10G DFB 光芯片 2019 年 12 月 25G DFB CWDM/LWDM 推出 2020 年 3 月 25G DFB 量产 武汉敏芯 2019 年 5 月推出 25G PI

32、N PD 光芯片 2019 年 11 月推出 MWDM 25G DFB 光芯片 2020 年 7 月推出 25G LAN WDM DFB 激光器系列芯片 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 2. 新一轮数据流量投资加速行业拐点到来新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通光模块数通光模块技术更迭技术更迭高速高速推进推进 2.1 景气转好景气转好，新一轮数据流量投资风云再起，行业拐点将至新一轮数据流量投资风云再起，行业拐点将至 从今年从今年光模块行业光模块行业的边际变

33、化来看，的边际变化来看，需求边际转好、需求边际转好、 原材料价格上涨原材料价格上涨供应链短缺供应链短缺、 光模块光模块厂商厂商去库存去库存等现象较为显著等现象较为显著。1）从下游需求来看，上半年需求相对疲软，光模块行业景气度低，进入下半年后有一定程度回升。海外需求方面，一季度相对是传统淡季，叠加客户消化库存等因素需求相对下滑， 二、 三季度开始部分海外重点客户开始上量， 加紧部署 200G/400G 等产品，景气度迎来边际向好。国内需求方面，受头部客户需求降幅明显的影响，上半年国内数通市场需求疲软，特别是 100G 产品的需求量下滑较大，下半年迎来边际改善。2）原材料方面，包括光芯片、某些组件

34、、特别是电芯片面临一定程度的短缺，部分原材料价格上涨。价格上涨、供应链短缺一定程度上也使得今年光模块产品价格降幅收窄，100G 产品价格降幅小于10%，高端的 400G 产品价格降幅约在 15%左右。从对光模块厂商的影响来看，头部厂商的供应链稳定、备货充足、且一般芯片厂商优先保证头部大客户供应，因而基本不受影响。与之相较，今年中小厂商受原材料短缺的影响较大。3）库存方面，受疫情催化，2020 年二，三季度迎来需求显著增长，光模块厂商加速扩产。但从 2020 年四季度开始包括 2021 年上半年，随着疫情变缓，海外客户消化库存国内客户需求疲软，数通市场需求整体回落，部分订单延后，扩产带来的库存积

35、压相对严重，进入四季度后基本出清。 从下游数通市场整体从下游数通市场整体的的景气度来看，在经历了年初的低谷后，景气度来看，在经历了年初的低谷后，景气度景气度整体整体进入稳步上行进入稳步上行通道通道。云计算巨头的 CAPEX 是景气度的风向标，海外来看，2021 年三季度，北美 5 家云计算巨头 FAAMG（Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌）资本开支总计达 349.16 亿美元，同比+36.4%，环比+10.4%。国内方面，经历了 2020 年四季度和 2021 年一季度的大幅下滑后，二、三季度阿里、百度环比提升显著，腾讯二季度降幅收窄，三季度止跌企稳。信骅（Aspeed）的月度营收数

36、据一般认为是云计算景气度的先验指标，具体来看，2021 年 10 月的单月营收达3.56 亿新台币，创历史新高，同比增长 88.6%，环比增长 15.9%，预示景气度整体上行。 展望未来，我们认为新一轮数据流量投资浪潮风云再起，数通市场将迈入展望未来，我们认为新一轮数据流量投资浪潮风云再起，数通市场将迈入未来未来 35 年新年新一轮的景气上行周期，上游光模块行业拐点将至。一轮的景气上行周期，上游光模块行业拐点将至。2021 年，伴随着 Facebook、微软、英伟达这 3 家科技巨头已正式宣布进军元宇宙，元宇宙大幕开启。不仅仅是元宇宙所带来催化，未来包括 5G 相关应用进程加快，云计算、物联网

37、等领域的进一步发展，都将推动算力需求和数据流量加速增长，各大云计算巨头预计将持续加大基础设施投入。以云宇宙领军者 Facebook 为例，公司披露 2022 年 CAPEX 将增加至 290340 亿元，较之 2021 年的约 190 亿美元，增长至少超 50%，彰显了公司全力布局元宇宙的决心。在这样的大背景下，我们认为，光模块领域作为产业链上游有望充分受益，行业拐点将至。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 图图18: 北美云计算巨头（北美云计算巨头（FAAMG）的）的 CAPEX 情况情况 （单位

38、：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：FAAMG 指的是 FACEBOOK、APPLE、AMAZON、MICROSOFT、GOOGLE 图图19: 国内国内 BAT 的的 CAPEX 情况（单位：亿元人民币）情况（单位：亿元人民币） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 图图20: 信信骅骅月度营收情况月度营收情况（单位：亿元（单位：亿元新台币新台币） 资料来源：信骅官网，民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400苹果(APPLE)谷歌(GOOGLE)微软(MICROSOFT)亚马逊(AM

39、AZON)脸书（FACEBOOK）同比（%，右）环比（%，右）-100%-50%0%50%100%150%200%0500300腾讯阿里百度环比(%，右）同比（%，右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.54单月营收(单位：亿元新台币)同比(%，右轴)环比(%，右轴) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 2.2 行业技术更迭行业技术更迭高速高速推进推进，短期聚焦，短期聚焦 800G 进展中长期关注硅进展中长期关注硅光模

40、块光模块和和相干光模块领域相干光模块领域 当前处在当前处在 400G 大规模放量，行业逐步开始进入大规模放量，行业逐步开始进入 800G 的技术迭代初期。需求侧来看，受的技术迭代初期。需求侧来看，受流量流量高速高速增长、 光模块单位速率成本下降、 交换机芯片升级扩容等因素驱动， 海外巨头对增长、 光模块单位速率成本下降、 交换机芯片升级扩容等因素驱动， 海外巨头对 800G有需求。从供给侧来看，当前各光模块厂商加速推进有需求。从供给侧来看，当前各光模块厂商加速推进 800G 进程。我们认为，传统分立式结构进程。我们认为，传统分立式结构的的 800G 光模块预计将先于光模块预计将先于 800G

41、硅光模块进入规模量产，以行业内进度相对有所领先的中际硅光模块进入规模量产，以行业内进度相对有所领先的中际旭创为例，其早在旭创为例，其早在 2020 年即推出了年即推出了 800G OSFP 和和 QSFP-DD800 光模块产品线，光模块产品线，根据公司公根据公司公告，其告，其 2021 年上半年已向海外客户送年上半年已向海外客户送样评估，当前已实现小批量销售，预计样评估，当前已实现小批量销售，预计 2022 年年开始开始量量产。考虑到技术更迭阶段存在产。考虑到技术更迭阶段存在较大较大的红利窗口期，因而短期内需要重点聚焦行业内厂商在传的红利窗口期，因而短期内需要重点聚焦行业内厂商在传统分立式结

42、构的统分立式结构的 800G 光模块领域的整体进展。光模块领域的整体进展。 中长期维度，需要关注硅光模块及相干光模块领域。硅光方面，尽管前些年已有一定进中长期维度，需要关注硅光模块及相干光模块领域。硅光方面，尽管前些年已有一定进展， 但展， 但当前当前硅光硅光模块的模块的优势相对不明显。 未来随着光模块向更高速率演进、 硅光产业链发展更优势相对不明显。 未来随着光模块向更高速率演进、 硅光产业链发展更为成熟，硅光模块的优势预计将真正开始显著体现，届时先发布局的硅光厂商可能获得弯道为成熟，硅光模块的优势预计将真正开始显著体现，届时先发布局的硅光厂商可能获得弯道超车的机遇。 相干光模块方面， 在未

43、来流量超车的机遇。 相干光模块方面， 在未来流量高速高速增长的大背景下相干技术将持续下沉， 应用场增长的大背景下相干技术将持续下沉， 应用场景进一步拓宽。在景进一步拓宽。在其成本、功耗等问题上持续优化的大背景下，有望迎来较大发展机遇。我们其成本、功耗等问题上持续优化的大背景下，有望迎来较大发展机遇。我们可以发现，除了传统的相干光模块厂商，近年来我们可以看到非相干领域的光模块可以发现，除了传统的相干光模块厂商，近年来我们可以看到非相干领域的光模块头部厂商头部厂商也开始涉足相干光模块领域。也开始涉足相干光模块领域。 2.2.1 数通数通 800G 光模块光模块：技术迭代技术迭代初期初期，光模块光模

44、块厂商发力布局聚焦厂商发力布局聚焦先发优势先发优势 当前当前 400G 数通光模块已启动大规模放量，行业正逐步进入数通光模块已启动大规模放量，行业正逐步进入 800G 的技术的技术迭代初期。迭代初期。根据Lightcounting 2021 年的预测，2022 年开始海外客户将产生 800G 的批量需求，2024 年后 800G销售将开始超越 400G， 而到 2026 年 800G 将成为光模块销售的主力。 Lightcounting 同时预测，到 2026 年，阿里巴巴，亚马逊，脸书，谷歌和微软的光模块需求将从 2020 年的 14 亿美元增长到 30 亿美元。 图图21: TOP5 云厂

45、商对数通光模块的需求云厂商对数通光模块的需求 图图22: 800G Pluggable MSA 的研究范畴的研究范畴 资料来源：Lightcounting，民生证券研究院 资料来源：讯石光通讯，民生证券研究院 自自 2019 年以来，已经有一些标准化组织在讨论年以来，已经有一些标准化组织在讨论 800G 以太网光模块的技术细节，光模块以太网光模块的技术细节，光模块向向 800G 演进的进程开始受到广泛关注。演进的进程开始受到广泛关注。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 800G Pluggable

46、MSA：2019 年 9 月成立，发起人包括了中国信息通信研究院所属泰尔实验室、腾讯、华为、新华三、海信宽带、光迅科技、住友电工、立讯精密、山一电机，其后陆续还有其他公司加入。该组织聚焦的是针对数据中心应用的基于 PAM-4 调制技术的 800Gbps 以太网传输规范，包括 8X100G 与 4X200G 两种，传输距离包括 100 米， 500 米和 2 公里。 2020 年 3 月， 该组织发布了第一份行业白皮书 Enabling the next generation of cloud & AI using 800Gb/s optical modules，其中定义了 800G 光模块 4

47、 种主流的解决方案，分别是 PSM8、2*CWDM4、PSM4、CWDM4。 IPEC：2020 年 9 月 10 日，由中国信息通信研究院、美团、华为、烽火通信、博创科技、 CIG （Cambridge Industries Group） 、 意华、 海信宽带、 华工正源、 Source Photonics和 Yamaichi 等联合发起成立，致力于打造开放、透明的光电标准和光电产业平台。 IEEE Beyond 800G：2019 年 11 月成立，聚焦1000km）下沉到城域（）下沉到城域（1001000km）甚至边缘接入网（）甚至边缘接入网（100km）。另一方面在数通）。另一方面在数

48、通领域，相干技术也已经成为数据中心间互联（领域，相干技术也已经成为数据中心间互联（DCI）的主流方案（）的主流方案（80120km）。）。 相干光模块解决的主要问题是优化信噪比。相干光模块解决的主要问题是优化信噪比。 数据中心中的光模块， 从 100G 向 200G、 400G提速时， 都遇到电器件和光器件的带宽发展速率相对有限的问题， 因而聚焦如何在不提高带宽的前提下，去实现 bit 率的提高。可以采用 PAM4 或相干调制，他们都能够做到在与 100G 的NRZ 同样带宽下拓展 bit 率。其中，PAM4 是低成本满足高 bit 率要求，其劣化了信噪比，而 本公司具备证券投资咨询业务资格，

49、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 相干相对成本更高，但优化了信噪比。 短距离的应用场景短距离的应用场景（数据中心内部）（数据中心内部）：对信噪比要求不高，同时 400G 基本都加了更好的 CDR 或直接用 DSP 补偿一部分 PAM4 信噪比的劣化，因此通常采用成本较低的 PAM4（例如 400G 光模块，2km 传输距离）。 长距离的场景长距离的场景（数据中心互联）（数据中心互联）：长距离传播对信噪比、灵敏度要求高。数据中心互联的距离可能达上百公里， 由于用 PAM4 方案信噪比难以满足要求， 灵敏度的劣化，即使加上 DSP 也

50、很难长距离传播，因而主要采用相干技术。而未来，随着光模块速率的持续提升， 相干技术有望得到更广泛应用， 未来有望下沉到更短传输距离的应用场景。 图图24: PAM4 与相干技术的比较与相干技术的比较 图图25: 相干光模块与非相干光模块的功耗比较相干光模块与非相干光模块的功耗比较 资料来源：光通信女人，民生证券研究院 资料来源：光通信女人，民生证券研究院 相干光模块市场发展至今仅有约相干光模块市场发展至今仅有约 10 年，年，未来在流量未来在流量高速高速增长的大背景下增长的大背景下相干技术相干技术将持续将持续下沉下沉，伴随着其成本、功耗等问题上的持续优化，整体市场空间广阔。，伴随着其成本、功耗

51、等问题上的持续优化，整体市场空间广阔。Lightcounting 预测，采用相干技术的 DWDM 光模块市场 2020 年销售额达 10 亿美金，到 2025 年将达到 25 亿美金，年复合增速达 20.1%。届时 DCI（数据中心互联）应用场景中相干探测的光模块比重预期由2020 年的 39%提升到 2025 年 78%。Cignal AI 预测，随着高速相干光传输技术不断从长途/干线等长距离的应用场景下沉到区域/数据中心等中短距离的应用场景，用于高速相干光通信的数字光调制器需求将持续增长， 2024年全球高速相干可插拔光器件出货量将达到 200万端口。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

52、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 图图26: DWDM 市场份额有望迎来显著增长市场份额有望迎来显著增长 资料来源：Lightcounting，民生证券研究院 图图27: 全球高速相干全球高速相干可插拔光器件可插拔光器件器器的的出货出货量量 图图28: 流量增长驱动相干光模块的代际更迭流量增长驱动相干光模块的代际更迭 资料来源：Cignal AI，民生证券研究院 资料来源：Cignal AI，民生证券研究院 从市场参与方来看，除了传统的相干光模块商如从市场参与方来看，除了传统的相干光模块商如 Infinera、Cisco（acacia

53、）、）、Ciena、Lumentum、华为、中兴等持续深耕，部分非相干领域的光模块厂商也开始加入。、华为、中兴等持续深耕，部分非相干领域的光模块厂商也开始加入。传统相干光模块厂商的产品迭代加速推进， 2019 年以来， 传统相干光模块厂商， 包括 Ciena、 华为、 Infinera等厂商相继发布了其 800G 相干光模块产品。另一方面，我们也可以发现，传统非相干领域的光模块厂商也开始切入相干光模块领域以拓展其业务布局。 除了布局更早的光迅科技， 数通光模块龙头中际旭创也已切入该领域， 2020 年上半年， 公司首先推出了的 100G/200G/400G CFP2 DCO 系列的相干光模块产

54、品，当前，旭创科技已能够提供全系列 100G、200G 和 400G 相干光学解决方案， 覆盖 ZR （120km 短距） 、 MR （城域） 和 LH （长距） 等各种应用场景， 支持 CFP2、OSFP 和 QSFP-DD 封装。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 3. 电信电信市场景气度市场景气度整体整体回暖回暖，10G PON 加速渗透加速渗透 3.1 5G：短期景气度回暖趋势有望延续，长期需求短期景气度回暖趋势有望延续，长期需求有保证有保证 3.1.1 边际变化边际变化：2021 下半年开

55、始边际向好，景气度回升趋势明年有望延续下半年开始边际向好，景气度回升趋势明年有望延续 2021 年上半年电信市场需求疲软，下半年开始景气度回升。年上半年电信市场需求疲软，下半年开始景气度回升。从 5G 基站建设情况来看，根据工信部数据，截止 2021 年三季度，全国 5G 基站总数达 115.9 万个，前三季度合计新增 38.8万个。从单季度情况来看，2021 年一季度延续了 2020 年四季度的情况，基站建设进度整体趋缓，新增基站数仅 4.8 万个。二、三季度开始逐步增加，分别建成 14.2 万个和 19.8 万个，基站建设进度加速明显。从光模块的需求来看，2021 年上半年电信市场包括 5

56、G 前传、中回传需求均较为疲软，客户主要在消库存，大量订单推迟延后执行。下半年开始，随着运营商集采招标恢复，产业链整体景气度重新迎来回升。2021 年 6 月中国移动和中国广电开启 700MHz 基站联合招标，共计 48 万站，2021 年 7 月中国电信与中国联通 5G 基站（2.1GHz）招标开启，共计 24.2 万站。 我们认为， 从基站招标传导到上游光模块厂商实现收入确认需要 12 个季度，因而电信市场回暖给光模块厂商带来的业绩边际改善将逐渐体现。 电信市场景气度回升的趋势明年将得以延续，整体看好电信光模块市场。电信市场景气度回升的趋势明年将得以延续，整体看好电信光模块市场。首先，从运

57、营商资本开支的角度，2021 年上半年 5G 建设延后导致三大运营商资本开支同比下降 21.9%，随着下半年开始 5G 建设加速，景气度回暖明显。根据运营商指引，我们预计下半年三大运营商资本开支合计达 2133 亿元，同比增长 30.8%。展望明年，考虑到电信和中移动两大运营商相继回归 A 股上市，募集资金后有望加大相关的资本投入，因而我们认为预计明年运营商资本开支有望在今年基础上保持平稳增长，产业链景气度回升趋势有望延续。其次，从光模块厂商的角度，受 2021 年上半年需求疲软、行业竞争激烈、原材料价格上涨等因素影响，部分厂商的电信光模块毛利率已到个位数，净利率接近 0%，这样的大环境会加速

58、小厂商出清。小厂商出清完成后，电信光模块价格走势有望向好。再者，随着光芯片国产化进程的加速，国产替代比例的稳步提升，也有望为光模块厂商提供降本空间。由此，我们整体看好电信光模块市场。 图图29: 5G 基站建设数量情况（单位：万个基站建设数量情况（单位：万个） 图图30: 运营商运营商半年度半年度资本支出情况（单位：亿元）资本支出情况（单位：亿元） 资料来源：工信部，民生证券研究院 资料来源：运营商公告，民生证券研究院 02040608020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3全国5G基站总数新建基站数-100%-50%0%50%1

59、00%150%0500025002014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2E三家运营商合计资本开支（亿元）合计环比（%）合计同比（%） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 表表9: 中国电信和中国移动中国电信和中国移动 A 股上市的募集资金用途（单位：亿元）股上市的募集资金用途（单位：亿元） 募投项目募投项目 未来三年总投资规模（单位：亿元）未

60、来三年总投资规模（单位：亿元） 利用募集资金投资额（单位：亿元）利用募集资金投资额（单位：亿元） 中国电信中国电信 5G 产业互联网建设项目 214 114 云网融合新型信息基础设施项目 507 270 科技创新研发项目 300 160 合计合计 1569 560 中国移动中国移动 5G 精品网络建设项目 983 280 云资源新型基础设施建设项目 161 80 千兆智家建设项目 116 50 智慧中台建设项目 150 50 新一代信息技术研发及数智生态建设项目 159 100 合计合计 1569 560 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 3.1.2 中长期：通信“十四五”规划指引，电信光

61、模块整体需求有保证中长期：通信“十四五”规划指引，电信光模块整体需求有保证 20212025 年年 5G 基站数基站数预计预计净增约净增约 300 万站，万站， 整体来看，整体来看， 电信光模块电信光模块中长期需求有保证中长期需求有保证。“十四五”信息通信行业发展规划指出，力争建成全球规模最大的 5G 独立组网网络，2025年每万人拥有 5G 站数达到 26 个(净增 21 个)。根据第七次人口普查结果全国约 14.12 亿人，预计 20212025 年 5G 基站数净增约 300 万站，平均每年净增 60 万站。5G 基站的稳步建设将推动电信级光模块需求保持稳定、快速的增长。 5G 前传前传

62、：所需光模块量大，传输距离较短，主要为 10G/25G SFP 光模块，技术成熟，市场准入门槛较低，价值量较中回传、回传低，竞争较为激烈。与之相较，5G 中回传、回传所需光模块量较前传少，相对高端，初期以 25G-100G 为主，5G 规模商用后将迭代至 200/400G光模块，价值量更高，竞争压力相对平缓。 5G 中中/回传回传： 承载网扩容升级，光模块向高速率迭代。SPN（切片分组网） 、智能城域网与 STN （智能传送网） 分别是中国移动/中国联通/中国电信的 5G 承载网络格式。 2019 年起，三大运营商均开启承载网的连续招标，承载网进入规模建设模式。可以发现，近两年来招标频出，整体

63、景气度较好，将显著拉动中回传光模块的需求。 表表10: 5G 前中回传所需光模块制式前中回传所需光模块制式 5G 前传前传 5G 中回传中回传 5G 回传回传+DCI 传输距离 10/20km 40km 40-80/几百 km 客户接口 25GE N x 10G/25G 或 1 x 100G 5G 初期：10/25GE 规模商用：N x 25GE/50GE 5G 初期:10GE/25GE/100GE 规模商用: N x 25GE/50GE/100GE/400GE 线路接口 10/25/100Gb/s 灰光 N x 25G/50Gb/s WDM 彩光 25G/50G/100Gb/s 灰光 或 N

64、 x 25G/50Gb/s WDM 彩光 100G/200G/400Gb/s 灰光 或 N x 100G/200G/400Gb/s WDM 彩光 资料来源：5G 承载网络架构和技术方案白皮书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 表表11: 2020-2021 三大运营商承载网招标三大运营商承载网招标 时间时间 运营商运营商 项目名称项目名称 招标总金额招标总金额 2020 年 1 月 中国电信 2019-2020 年 STN 设备建设工程集中采购项目 20 亿元 2020 年 3 月

65、中国移动 2020 年至 2021 年 SPN 设备新建部分集中采购 100 亿元 2020 年 3 月 中国移动 2020 年至 2021 年 SPN 设备扩容部分集中采购 约 20 亿元 2020 年 3 月 中国联通 2020 年中国联通智能城域网设备集中采购 20 亿元 2021 年 3 月 中国移动 2021 年至 2022 年 SPN 设备新建部分集中采购 约 23.51 亿元 2021 年 3 月 中国移动 2021 年至 2022 年 SPN 设备扩容部分集中采购 约 50-100 亿 2021 年 6 月 中国电信 2021 年 STN 设备建设工程集中采购项目 26 亿元

66、资料来源：各运营商公告、C114，民生证券研究院 注：除 2021 年中国电信 STN 为中标结果时间外，其余招标时间均为公布中标候选人时间 5G 光模块市场空间测算光模块市场空间测算： 根据工信部数据，截至 2021 年 9 月底 4G 基站总数为 586 万个，假设 5G 基站（宏基站+小基站）所需基站总数为 4G 的 2-3 倍，得出 5G 基站建设总数约为 1172-1758 万个，减去已建 5G 基站 115.9 万个，则仍需约 1056-1642 万个。假设宏基站：小基站= 1：2，即所需新建宏基站 352-547 个，小基站 704-1095 个。 前传前传：根据带宽需求，每个

67、AAU 对应一或两对 25G 光模块，宏基站/小基站具有三个无线扇面，由此推算，一个 5G 基站需 6/12 个光模块，预计未来单纤双向数量将上升，假设平均8 个光模块/每个基站，估计 5G 前传所需光模块约为 8448 万个。 中传中传：三个宏基站或十个小基站需一个 DU，推算 DU 数量约为 188-292 万个。DU 与 CU连接需一对 50G/100G 光模块，即共 375-584 万个光模块。承载网扩容升级，中/回传所用高速率光模块占比将逐渐上升，假设中传光模块 50G:100G 比例为 3：1，50G 光模块所需量为 282-438 万个，100G 光模块 94-146 万个。 回

68、传回传：每个 CU 对应 6-10 个 DU，CU 约为 19-49 万个。每个 CU 需通过 2-4 个 100G 光模块与核心网连接，假设 100G:200G 光模块为 3：1，得 100G 回传光模块 28-146 万个，200G 光模块 9-49 万个。 若均取中间值测算， 即待建 5G 基站 1349 万个 （包括宏基站 450 万个， 小基站 889 万个） ，前传 25G 光模块 8448 万个；DU240 万个，对应 50G/100G 中传光模块 360/120 万个；CU34 万个，100G/200G 光模块 87/29 万个，5G 光模块市场空间约为 259.3 亿元。 表

69、表12: 5G 光模块市场空间测算光模块市场空间测算 光模块光模块 数量（万个）数量（万个） 单价（美元）单价（美元） 市场空间（亿美元）市场空间（亿美元） 25G 前传 8448 30 25.3 50G 中传 360 150 5.4 100G 中传 120 300 3.6 100G 回传 87 500 4.4 200G 回传 29 700 2.0 共计：共计： 9044 40.7 亿美元，约亿美元，约 259.3 亿亿元元 资料来源：民生证券研究院预测（注：人民币：美元汇率 = 1 ：6.37） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 Table_Pa

70、ge 深度研究深度研究/通信通信 3.2 固网固网接入接入：政策持续加码，：政策持续加码，10G PON 加速渗透加速渗透 10G-PON 为为 F5G 千兆光网千兆光网的的核心技术。核心技术。光纤网络技术中，目前最主流的是无源光网络（PON， Passive Optical Network） ， 其仅使用无源硬件来调节信号， 用点对多点的方式连接 OLT（光线路终端）与 ONU（光网络单元） 。PON 协议分为 APON/BPON/EPON/GPON，10G-PON 是将现有 EPON/GPON 网络升级至千兆接入网络，具有高带宽、广连接、超低时延等优势，成为 F5G 核心技术（F5G 即由

71、欧洲电信标准协会定义的第五代固定网络，其代表为千兆光纤网络） 。 图图31: PON 网络架构网络架构 资料来源：鲜枣课堂，民生证券研究院 短期短期来看，来看，运营商加速运营商加速“千兆光网千兆光网”建设，建设，招标项目频出招标项目频出。从招标情况来看，2021 年 10G-PON 市场持续火热。中国电信方面，12 月公布了集采项目中标情况。此次集采开启于 2021 年5 月，采购 10G-EPON OLT 端口约 37.22 万、ONU(含 MDU/MTU)宽窄带端口约 56.96 万线；XG-PON 设备标包 OLT 端口约 76.69 万、ONU(MDU)宽窄带端口约 42.11 万线；

72、XGS-PON 设备标包 OLT 端口约 2.25 万、 ONU(MDU)宽窄带端口约 11.12 万线。 本次集采 10G PON 类 OLT端合计约 116.16 万端，ONU 端合计约 110.19 万线。中国移动方面，PON 设备自 2018 年集采之后，大头采购是扩容集采，2021-2022 扩容集采 XG-PON OLT 224 万台。我们认为，运营商在“千兆光网”上的争夺和大规模投入将加速 10G-PON 的规模建设，光模块厂商将直接受益。 表表13: 各大运营商加速各大运营商加速 10GPON 采购招标采购招标 发布时间发布时间 运营商运营商 项目名称项目名称 招标金额招标金额

73、 2019 年 5 月 中国移动 2019 年智能家庭网关产品集中采购（10GPON 部分） 9 亿元 2019 年 12 月 中国联通 2019 年中国联通 PON 设备集中采购 14.8 亿元 2020 年 10 月 中国电信 中国电信 2020 年天翼网关 4.0 集中采购项目 （标包 4/5 为 10GPON 采购） / 2020 年 12 月 中国移动 2020-2021 年智能家庭网关集采（10GPON 公开部分） 8.4 亿元 2021 年 1 月 中国移动 2020 年 10GPON 智能家庭网关生产项目 / 2021 年 中国联通 中国联通多个地区开启 10GPON 集中采购

74、 / 2021 年 2 月 中国移动 中国移动 2021 年-2022 年 PON 设备扩容部分集中采购项目 / 2021 年 5 月 中国电信 中国电信 PON 设备(2021 年)集中采购项目 / 2021 年 10 月 中国移动 中国移动 2022 年-2023 年 PON 设备扩容部分集中采购项目 / 资料来源：各运营商公告、C114，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 中中长长期期来看，来看，政策持续加码，政策持续加码，10G-PON 端口未来端口未来 5 年年的年复合增速有

75、望接近的年复合增速有望接近 40%。2021年 11 月，工信部发布“十四五”信息通信行业发展规划 ，提出将持续扩大千兆光纤网络覆盖范围，推进城市及重点乡镇 10G-PON 设备规模部署， 2025 年 10G-PON 及以上端口数力争达 1200 万个， 较 2020 年 320 万个新增 880 万个， 五年 CAGR 达 39%。 千兆宽带用户数方面，2025 年将增至 6000 万户,较之 2020 年的 640 万户，规模扩大近 10 倍，五年 CAGR 达 56%。 图图32: 我国我国“千兆光纤千兆光纤”稳步建设稳步建设 图图33: 10G-PON 市场市场将保持将保持增长增长

76、资料来源：工信部，民生证券研究院 资料来源：Lightcounting，民生证券研究院 除国内以外，欧洲将除国内以外，欧洲将 F5G 作为战略基础设施，作为战略基础设施，10G-PON 是是 F5G 的的核心技术，预计在海核心技术，预计在海外也将迎来快速发展。外也将迎来快速发展。根据华为欧洲数据， 欧洲约 90%流量由固网承载， 疫情加速欧洲固网升级需求，其于 2020 年 5 月宣布将 F5G 作为战略基础设施。截止到 2020 年 8 月，全球 F5G 成员快速发展至 45 家， 远程办公作为 F5G 其中一个重要的应用， 全球 F5G 有望迎来加速建设，进而拉动 10G-PON 需求。

77、国内厂商在国内厂商在 10G-PON 光模块光模块全球领先，未来有望充分受益。全球领先，未来有望充分受益。10G-PON 领域国内厂商全球领先，产品较为齐全。主要厂商包括中际旭创(储翰科技)、博创科技、光迅科技、华工科技（华工正源）等。其中，博创科技产品最齐全，且封装制式最新，均为 SFP+，其中，Combo XG-PON OLT 的国内采购量最大。中际旭创与光迅科技产品布局较为相似，华工科技仅布局XG-PON 产品，未涉及 XGS-PON 领域。F5G 建设主战场在中国与欧洲，国内 10G-PON 光模块厂商有望充分受益。 表表14: 国内主要国内主要 10G-PON 光模块厂商产品对比光模

78、块厂商产品对比 公司公司 10GPON 产品类型产品类型 中际旭创 XGPON OLT XFP、XGPON ONU SFP+ XGSPON OLT XFP、XGSPON ONU SFP+ 博创科技 XG-PON OLT SFP+、XG-PON ONU SFP+ XGS-PON OLT SFP+、XGS-PON ONU SFP+ Combo XG-PON OLT SFP+ 光迅科技 XGPON OLT SFP+、XGPON OLT XFP、XGPON ONU SFP+ 非对称 XGS-PON OLT XFP 华工科技 XGPON ONU SFP+、XGPON OLT XFP 资料来源：各公司官网

79、，民生证券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0001000M以上用户数（万户） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 4. 重点标的推荐重点标的推荐 4.1 中际旭创：高端光模块龙头，中中际旭创：高端光模块龙头，中移动移动参与参与定增提振发展定增提振发展动力动力 深耕行业十余年深耕行业十余年，高端光模块，高端光模块龙头龙头。公司前身是中际装备，聚焦电机定子绕组制造设备，2012 年在创业板挂牌上市。 2017 年通过重大资产重组的方式收购苏州旭创， 更名为中际旭创，其主营业务变

80、更为用于数通及电信领域的光模块，根据 Lightcounting，公司在 2020 年全球光模块厂商中排名全球第二。全资子公司苏州旭创成立于 2008 年，在数通市场为客户提供 40G至 400G 的高速光模块，在电信市场主要为设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块及各类高端综合解决方案。公司 2019 年收购成都储翰，进一步扩展在电信市场业务布局，成都储瀚聚焦于接入网光模块和光组件，拥有从芯片封装到光电器件到光电模块的垂直整合产品线。 高端产品持续放量保证业绩，聚焦研发拓展未来发展空间。高端产品持续放量保证业绩，聚焦研发拓展未来发展空间。2021 年，公司 200G/400G 等高端产

81、品的出货量保持持续增长，前三季度，400G 光模块营收已超过 100G 成为收入贡献占比最大的品种。研发方面，公司在 800G、相干、硅光等领域均持续投入，当前 800G 数通产品和 400G ZR 相干光模块已向客户送样测试和新产品发布。 定增助力产能升级，中移动参与提振公司未来动力。定增助力产能升级，中移动参与提振公司未来动力。2021 年 10 月，公司启动定增，旨在新增各类高端光通信模块 175 万只的年产能、 接入网用高端光电器件 920 万只的年产能。 中移动本次成功认购 1610 万股，投资总额约 4.99 亿元，交易完成后将持有公司 2.01%的股份。入股后， 双方有望在光通信

82、领域展开更深入的合作， 中际旭创各业务线有望获得更大的发展空间。 投资建议：投资建议： 公司是高端光模块领域的头部供应商， 随着定增落地， 一方面将助力公司扩产，200G/400G 产品将迎来进一步放量，公司行业龙头地位有望得到进一步稳固。另一方面，中移动参与定增入股后， 双方有望在光通信领域展开更深入的合作， 中际旭创各业务线有望获得更大的发展空间。我们预计公司 20212023 年营收分别达 77.69、105.13、139.15 亿元，归母净利润分别为 8.31、 11.34、 14.46 亿元， 对应 PE 36x、 27x、 21x。 选取光模块行业内的博创科技、新易盛、华工科技作为

83、可比公司。根据 wind 一致预期，目前可比公司 2021 年与 2022 年的平均 PE 在 31x 和 23x，考虑到公司是数通光模块领域的龙头企业，市场份额、成本优势突出，同时 800G 领域进展靠前，有望抓住技术更迭红利期，因而给予估值溢价，维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：传统电信/数通市场的需求不及预期，市场竞争加剧，光模块价格变动过大 表表15: 中际旭创中际旭创盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 营业收入（百万元） 7,050 7,769 10,513 13,915 增长率（%） 48.2% 10.2% 35.3% 32.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 865 8

84、31 1,134 1,446 增长率（%） 68.6% -4.0% 36.5% 27.5% 每股收益（元） 1.23 1.17 1.59 2.03 PE（现价） 34.55 36.48 26.72 20.96 PB 4.60 3.48 3.08 2.68 资料来源：wind、民生证券研究院 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日收盘价 项目项目/ /年度年度 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 4.2

85、新易盛：成长迅速的光模块供应商，聚焦高端产品及前瞻技新易盛：成长迅速的光模块供应商，聚焦高端产品及前瞻技术路线并持续取得突破术路线并持续取得突破 深耕行业十余年，成长迅速的光模块供应商深耕行业十余年，成长迅速的光模块供应商。公司成立于 2008 年，2016 年在创业板挂牌上市。公司自成立以来，一直深耕于光通信行业领域，专注于光模块的研发、生产和销售，目前主要产品为点对点光模块和 PON 光模块，不同型号光模块产品已超过 3,000 种，主要应用于电信领域和数通领域，为数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速产品；为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块、

86、以及应用于城域网、骨干网和核心网传输的光模块产品。 据 Lightcounting 报道， 公司在 2020 年全球光模块厂商的排名中首次跻身第九。 蓄力加速高端光模块蓄力加速高端光模块及前瞻及前瞻领域突破，领域突破， 聚焦聚焦光模块代际更迭光模块代际更迭窗口期的发展窗口期的发展机遇。机遇。 近年来，公司的高速率光模块、 硅光模块相关研发项目取得多项进展， 逐渐在高端光模块领域取得先发优势，高端产品销售占比持续提升。当前，公司是国内少数批量交付运用于数据中心市场的100G、200G、400G 高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。前沿领域研究方面，目前已成功推出基于硅光解决方

87、案的 400G 光模块产品及基于 EML 和 SiPh 解决方案的 800G 光模块产品组合。另一方面，公司对境外参股公司 Alpine 的收购也在推进过程中，该公司拥有自主开发的 nCP4TM硅光子技术平台，能提供单波长 100G 光学解决方案，DWDM, CWDM 和 LAN-WDM 连接方案。未来，公司有望抓住光模块代际更迭窗口期所带来的机遇。 定制扩产，持续提升高端光模块领域的竞争力。定制扩产，持续提升高端光模块领域的竞争力。2020 年公司启动定增，“高速率光模块生产线项目” 项目投资总额近 18 亿元， 项目聚焦于提升 5G 通讯光模块、 100G 光模块和 400G光模块的产能，

88、规划新增年产能 285 万只高速率光模块的生产能力，将进一步夯实公司在高端光模块领域的竞争地位。 投资建议：投资建议：公司是高速成长中的光模块供应商，近年来在高端光模块上持续取得突破，同时发力布局前瞻技术领域，聚焦技术更迭所带来的发展红利。未来，定增扩产加速推进将助力业绩释放，有望进一步提升公司的竞争地位。我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 28.50、38.78、49.59 亿元，归母净利润 6.58、8.46、10.39 亿元，对应 PE 倍数 29x、22x、18x。选取光模块行业内的博创科技、中际旭创、华工科技、光迅科技作为可比公司。根据 wind 一致预期，目前可比公司

89、2021 年与 2022 年的平均 PE 在 32x 和 24x。维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：传统电信/数通市场的需求不及预期，市场竞争加剧，光模块价格变动过大 表表16: 新易盛新易盛盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 营业收入（百万元） 1,998 2,850 3,878 4,959 增长率（%） 71.5% 42.7% 36.1% 27.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 492 658 846 1,039 增长率（%） 131.0% 33.9% 28.5% 22.8% 每股收益（元） 1.50 1.30 1.67 2.05 PE（现价） 24.76 28.61 22.2

90、6 18.13 PB 5.83 4.43 3.70 3.07 资料来源：wind、民生证券研究院 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日收盘价 项目项目/ /年度年度 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 4.3 华工科技：光模块产业链一体化布局，校企改革增发展动能华工科技：光模块产业链一体化布局，校企改革增发展动能 以“激光技术及其应用”为主业，校企改革注入发展动能。以“激光技术及其应用”为主业，校企改

91、革注入发展动能。公司成立于 1999 年，脱胎于华工科技大学，2000 年在深交所挂牌上市。成立以来，公司坚持“以激光技术及其应用”为主业， 投资发展传感器产业， 具有覆盖广泛的产品线。 当前业务板块分为三大块， 即信息激光 （光通信、激光全息防伪）、能量激光（智能装备事业部、精密激光事业部）、传感器。2021H1，其“光电器件系列产品”的营收占比过半，达 52.5%，构筑了公司主要的营收来源。2020 年公司启动校企改革，控股股东变为国恒基金（持股 19%），最终实际控制人为武汉市国资委。此次改革有望进一步加强资源协同，通过制定具体有效的激励方案，为公司发展带来新活力。 光模块产业链一体化布

92、局， 持续加强芯片实力。光模块产业链一体化布局， 持续加强芯片实力。 公司光通信业务由子公司华工正源承担，产品覆盖有源光器件、无源光器件以及智能终端，实现 25G 到 400G 光模块全覆盖。有源光器件主要包括 QSFP 系列、SFP 系列、10G PON 系列、CFP 系列等，无源光器件主要为 CON 器件、MPO 器件以及插件组件。公司在光模块领域实力强劲，据 Lightcounting，公司在 2020 年全球光模块厂商中排名第十。 电信光模块是传统深耕领域， 近年来业务向高端数通光模块领域持续演进。公司在 2018 年推出首款 400G 数通光模块 QSFP-DD SR8 系列， 20

93、20 年公司已实现 400G PAM4 光模块批量发货。另一方面，公司加速向产业链上游的光芯片领域延伸，构建光模块产业链一体化布局。2018 年，公司投资 6000 万元设立光芯片合资公司云岭光电，专研通信半导体激光器芯片，当前进展迅速， 目前公司是国内少数能实现 5G 用 25G 光芯片全国产化的企业。未来，公司将重点推进 25G EML、50G EML 等高速率、长波长的中高端光芯片。 投资建议：投资建议：股权改革完成增强了市场化激励机制，有望激发公司内在增长动能。光模块领域，公司推行产业链一体化布局，持续提升芯片实力，有望为光模块毛利率带来显著的边际改善。 在温度传感器行业， 公司龙头地

94、位稳固， 未来将核心受益于新能源汽车渗透率的快速提升。另外， 公司是华为金牌供应商， 在华为在智能汽车领域重点布局的背景下有望与华为在更多领域展开合作。我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 98.67、126.59、159.67 亿元，归母净利润9.16、11.06、14.80 亿元，对应 PE 倍数 30x、25x、19x。选取光通信产业链内的博创科技、新易盛、中际旭创、光迅科技作为可比公司。根据 wind 一致预期，目前可比公司 2021 年与 2022年的平均 PE 在 31x 和 24x。维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：电信/数通市场需求不及预期，市场竞争加剧，光模块

95、价格变动过大 表表17: 华工科技华工科技盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 营业收入（百万元） 6,138 9,867 12,659 15,967 增长率（%） 12.4% 60.8% 28.3% 26.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 550 916 1,106 1,480 增长率（%） 9.5% 66.4% 20.7% 33.8% 每股收益（元） 0.55 0.91 1.10 1.47 PE（现价） 49.87 30.10 24.94 18.64 PB 3.51 3.65 3.18 2.72 资料来源：wind、民生证券研究院 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日收盘价

96、项目项目/ /年度年度 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 4.4 亨通光电：光纤光缆领先者，新能源业务有望快速增长，硅亨通光电：光纤光缆领先者，新能源业务有望快速增长，硅光模块实现量产光模块实现量产 深耕光通信二十逾载，拓展海洋、能源业务，向平台型公司发展。深耕光通信二十逾载，拓展海洋、能源业务，向平台型公司发展。公司成立于 1993 年，2003 年在上交所主板上市。公司原主营业务为光纤光缆，保持国内领先地

97、位，在夯实光纤光缆业务的同时，公司持续拓展业务领域。2011 年，公司收购线缆和力缆资产，进入电缆、智能电网等领域；2013 年，公司进军海缆、海洋工程、网络安全、新能源等领域。公司现形成通信网络、能源互联两大主要业务领域，其中通信网络业务包括“光棒-光纤-光缆-光器件”四大主要产品，能源互联业务包括海上风电、光伏、储能等多个领域，逐渐向平台型公司发展。 能源业务：能源业务：碳达峰/碳中和背景下，公司新能源业务上升空间大。海上风电是重要的可再生能源，根据国家能源局数据，2021H1 国内新增海上风电装机量同比增长 102%达 2.16GW，海上风电市场规模高速增长。 海上风电领域， 公司拥有超

98、高压海缆、 海底光电复合缆、 动态缆、脐带缆等丰富产品且技术经验丰富，首创采用 90 度绝缘材料的535KV 超高压海缆，竞争力显著。除了海上风电领域，公司在光伏及储能领域也有相应布局，光伏+储能有望成为未来新能源趋势，公司新能源业务将进入快速增长模式。 光通信业务：光通信业务：光纤光缆触底反弹，400G QSFP-DD DR4 硅光模块成功量产。光纤光缆由于技术壁垒相对较低，4G/5G 建设放量期间涌入较多厂商，市场呈价格战恶性竞争状态，近年来小厂商逐步退出，价格进行触底反弹，公司光纤光缆业务盈利能力将大幅提升。硅光子技术拥有集成度高、成本低、传输线更好等优势，更加符合 5G 对传输速率的需

99、求，已小范围应用于数据中心和城域骨干网。2018 年公司与英国洛克利成立合资子公司亨通洛克利，其于 2020 年3 月推出 400G 硅光模块， 使用英国洛克利小型化的硅光芯片和电芯片， 2021 年 3 月实现量产，有望快速拓展海外数通市场客户。 投资建议：投资建议：公司是光纤光缆领域的头部企业，能源业务持续保持高增长，硅光模块业务布局未来， 构筑新增长极。 我们预计公司 20212023 年营收分别达 380.20、 435.49、 495.82 亿元，归母净利润 16.37、24.66、35.04 亿元，对应 PE 倍数 21x、14x、10x。选取行业内的长飞光纤、中天科技作为可比公司

100、。根据 wind 一致预期，目前可比公司 2021 年与 2022 年的平均 PE 在95x 和 22x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：海上风电产业发展不及预期，硅光发展不及预期，光纤光缆需求不及预期 表表18: 亨通光电亨通光电盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 营业收入（百万元） 32,384 38,020 43,549 49,582 增长率（%） 2.0% 17.4% 14.5% 13.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,062 1,637 2,466 3,504 增长率（%） -22.1% 54.2% 50.6% 42.1% 每股收益（元） 0.55 0.6

101、9 1.04 1.48 PE（现价） 27.02 21.44 14.24 10.02 PB 1.65 1.66 1.54 1.39 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日收盘价 项目项目/ /年度年度 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 4.5 博创科技：发力聚焦硅光技术路线，拓展未来成长空间博创科技：发力聚焦硅光技术路线，拓展未来成长空间 无源业务起家，持续完善产品

102、品类。无源业务起家，持续完善产品品类。公司成立于 2003 年，2016 年在创业板挂牌上市。以PLC 光分路器为代表的光无源器件起家，在细分领域深耕并持续拓展产品品类，当前光无源产品有 PLC 光分路器、阵列波导光栅（AWG）和可调光功率波分复用器（VMUX） 、用于光功率衰减的 MEMS 可调光衰减器以及光纤阵列等。2019 年，公司收购 Kaiam 位于英国的 PLC 业务相关资产进一步强化实力，从而具备 PLC 芯片及 MEMS 芯片自给能力。 从无源切入有源，寻求更大市场空间。从无源切入有源，寻求更大市场空间。2015 年公司与 Kaiam 公司合作切入光有源器件市场，2018 年进

103、一步收购在 10G PON 领域领先的成都迪谱，完善有源业务整体布局。当前，公司的光有源产品主要涵盖了用于数通领域的 25G 至 400G 光收发模块、有源光缆（AOC）和高速铜缆、用于光纤接入网（PON）的光收发模块、用于无线承载网的光收发模块等。 先发聚焦硅光先发聚焦硅光技术技术路线，拓展未来成长动力。路线，拓展未来成长动力。硅光子技术是利用现有集成电路 CMOS 工艺在硅基材料上进行光电子器件开发和集成，相对分立式器件，硅光子技术能够降低尺寸、能耗以及成本， 因而有望在下一代数据通信和无线光模块产品中占据更大份额。 公司从 2017 年即开始投入硅光子技术研发，以自有资金 1000 万设

104、立子公司上海圭博，2018 年为上海圭博增加投资 1900 万人民币，用于“硅基高速光收发模块开发和产业化项目”。2020 年，公司启动定增，为“年产 245 万只硅光收发模块技改项目”募集 4.3 亿元，推动硅光模块的产业化进程。当前，公司已成功开发数据通信 100G 和 400G 硅光收发模块、无线承载网 25G 硅光收发模块等产品，初步具备大规模产业化的基础，整体进度国内领先，部分产品已通过客户测试认证并初步建成产线，正式迈入批量出货阶段。 投资建议：投资建议：公司在传统无源及有源领域布局完善，构筑公司整体业绩的基本盘。在前瞻的硅光领域布局时间较长，具有一定的先发优势，未来随着硅光模块启

105、动批量出货，将助推公司业绩快速增长。我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 11.80、14.50、18.00 亿元，归母净利润1.76、2.14、3.06 亿元，对应 PE 倍数 31x、26x、18x。选取光通信产业链内的天孚通信、中际旭创、华工科技、光迅科技作为可比公司。根据 wind 一致预期，目前可比公司 2021 年与 2022年的平均 PE 在 33x 和 26x。维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：电信/数通市场需求不及预期，市场竞争加剧，光模块价格变动过大，硅光路线发展不及预期 表表19: 博创科技博创科技盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 营业收入（百万元）

106、777 1,180 1,450 1,800 增长率（%） 90.8% 51.9% 22.9% 24.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 88 176 214 306 增长率（%） 1036.5% 98.7% 21.5% 43.3% 每股收益（元） 0.59 1.01 1.23 1.76 PE（现价） 53.58 31.24 25.71 17.93 PB 7.21 3.89 3.38 2.84 资料来源：wind、民生证券研究院 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日收盘价 项目项目/ /年度年度 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023

107、E 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 4.6 光迅科技：全球光器件龙头企业，芯片领域筑核心竞争优势光迅科技：全球光器件龙头企业，芯片领域筑核心竞争优势 深耕行业二十年， 全球领先的光电子器件、 子系统解决方案供应商深耕行业二十年， 全球领先的光电子器件、 子系统解决方案供应商， 持续打造在光通信产持续打造在光通信产业链上的垂直整合能力。业链上的垂直整合能力。 公司成立于 2001 年， 前身是 1976 年成立的邮电部固体器件研究所，2009 年登陆深交所，成为国内首家上市的光电子器件公司。2012

108、 年 12 月，光迅科技和武汉电信器件有限公司（WTD）重组合并，推动企业在产业规模、技术研发等方面的快速发展。2013年， 公司收购丹麦 IPX 公司 （聚焦 Si/SiO2 材料系的波导芯片， 主要产品是阵列波导光栅 （AWG）等无源光器件产品） ，切入核心芯片技术，进军高端无源芯片市场。2016 年，增资大连藏龙光电子科技有限公司，并与法方合资成立 almae（专注高端电吸收调制半导体激光器 EML 芯片研发） 。当前，公司在光通信传输网、接入网和数据网等领域构筑了从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案，能够为客户提供光电子有源模块、无源器件、光波导集成器件，及光纤放大器等子系统产品，

109、持续打造在光通信产业链上的垂直整合能力。 聚焦光芯片研发，聚焦光芯片研发，弥补国内短板领域，弥补国内短板领域，构筑构筑长期维度的长期维度的核心竞争优势。核心竞争优势。光芯片是光模块的核心部件，当前，公司有 PLC（平面光波导）、III-V、SiP（硅光）三大光电芯片平台。无源方面的 PLC 芯片有 AWG、MCS 系列；有源领域的 III-V 芯片有激光器类（FP 芯片、DFB 芯片、EML 芯片、VCSEL 芯片）、探测器类（PD 芯片、APD 芯片），公司已能够实现相关低端芯片多品类覆盖与自给自足。硅光领域，硅光芯片是和国家信息光电子创新中心共同设计，公司同时还负责完成封装，硅光 100G

110、 模块在 2020 年已实现规模量产，当前重点推进200G/400G 光模块的量产进程。 投资建议：投资建议：公司是全球领先的光电子器件、子系统解决方案供应商，持续打造自身在光通信产业链上的垂直整合能力。在光芯片领域实力突出布局完善，拥有 PLC（平面光波导）、III-V、 SiP （硅光） 三大光电芯片平台， 构筑公司在长期维度的核心竞争优势。 我们预测公司 2021-2023 年营收分别达 68.97、78.32、88.97 亿元，归母净利润 6.05、7.24、8.88 亿元，对应 PE 倍数 26x、22x、18x。选取光模块行业内的博创科技、中际旭创、华工科技、新易盛作为可比公司。根

111、据 wind 一致预期，目前可比公司 2021 年与 2022 年的平均 PE 在 32x 和 24x。维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：电信/数通市场需求不及预期，市场竞争加剧，光模块价格变动过大，硅光路线发展不及预期 表表20: 光迅科技光迅科技盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 营业收入（百万元） 6,046 6,897 7,832 8,897 增长率（%） 13.3% 14.1% 13.6% 13.6% 归属母公司股东净利润（百万元） 487 605 724 888 增长率（%） 36.3% 24.1% 19.7% 22.6% 每股收益（元） 0.73 0.86 1.03 1.

112、27 PE（现价） 30.71 25.93 21.67 17.68 PB 4.04 2.78 2.47 2.16 资料来源：wind、民生证券研究院 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日收盘价 项目项目/ /年度年度 2 2020020 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 表表21: 亨通光电财务报表数据预测汇总亨通光电财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E

113、 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 32,384 38,020 43,549 49,582 成长能力成长能力 营业成本 27,073 31,509 35,388 39,426 营业收入增长率 2.0% 17.4% 14.5% 13.9% 营业税金及附加 116 130 144 171 EBIT 增长率 -6.2% 49.8% 38.7% 39.6% 销售费用 941 1,179 1,394 1,587 净利润增长率 -22.1% 54.2% 50.6% 42.1% 管理费用 1,112 1,274 1,524 1,785 盈利能力盈

114、利能力 研发费用 1,215 1,665 1,960 2,231 毛利率 16.4% 17.1% 18.7% 20.5% EBIT 1,511 2,264 3,140 4,383 净利润率 3.6% 4.5% 5.9% 7.5% 财务费用 680 609 606 584 总资产收益率 ROA 2.2% 3.2% 4.6% 6.2% 资产减值损失 -120 -190 -100 -100 净资产收益率 ROE 5.3% 7.7% 10.8% 13.8% 投资收益 -24 81 81 64 偿债能力偿债能力 营业利润营业利润 1,374 1,914 2,920 4,241 流动比率 1.54 1.6

115、6 1.81 2.02 营业外收支 -34 40 16 7 速动比率 1.18 1.27 1.38 1.55 利润总额利润总额 1,340 1,954 2,936 4,248 现金比率 0.46 0.46 0.51 0.57 所得税 181 254 382 552 资产负债率 51.9% 51.7% 50.3% 48.3% 净利润 1,159 1,700 2,554 3,696 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,062 1,637 2,466 3,504 应收账款周转天数 115.95 120.00 113.00 110.00 EBITDA 2,700 3,637 4

116、,561 5,851 存货周转天数 65.55 65.00 65.12 65.22 总资产周转率 0.67 0.75 0.82 0.88 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 9,728 9,766 10,690 11,710 每股收益 0.55 0.69 1.04 1.48 应收账款及票据 10,673 12,969 13,960 15,486 每股净资产 8.46 8.95 9.68 10.72 预付款项 1,128 1,260 1,416 1,577 每股经营现金流 0.68 0.91 1.42

117、1.67 存货 4,862 5,611 6,314 7,045 每股股利 0.20 0.21 0.31 0.45 其他流动资产 6,428 5,777 5,659 5,759 估值分析估值分析 流动资产合计流动资产合计 32,820 35,383 38,038 41,577 PE 27.02 21.44 14.24 10.02 长期股权投资 1,468 1,484 1,484 1,484 PB 1.65 1.66 1.54 1.39 固定资产 7,625 7,253 6,832 6,363 EV/EBITDA 13.34 10.53 8.19 6.17 无形资产 1,617 1,617 1,6

118、17 1,617 股息收益率 1.3% 1.4% 2.1% 3.0% 非流动资产合计非流动资产合计 15,665 15,477 15,047 14,572 资产合计资产合计 48,485 50,860 53,085 56,149 短期借款 7,519 6,706 5,872 4,852 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 7,564 9,064 9,717 11,061 净利润 1,159 1,700 2,554 3,696 其他流动负债 6,211 5,601 5,391 4,687 折旧和摊销 1,188 1,373 1

119、,421 1,469 流动负债合计流动负债合计 21,294 21,371 20,981 20,600 营运资金变动 -1,495 -1,636 -1,287 -1,879 长期借款 1,851 2,851 3,551 4,251 经营活动现金流经营活动现金流 1,612 2,153 3,345 3,955 其他长期负债 1,998 2,088 2,188 2,288 资本开支 -1,420 -1,362 -1,090 -1,098 非流动负债合计非流动负债合计 3,849 4,939 5,739 6,539 投资 1 13 0 0 负债合计负债合计 25,143 26,310 26,720

120、27,139 投资活动现金流投资活动现金流 -2,360 -1,256 -999 -1,027 股本 2,362 2,362 2,362 2,362 股权募资 5,780 0 0 0 少数股东权益 3,351 3,414 3,502 3,694 债务募资 -2,537 277 -34 -220 股东权益合计股东权益合计 23,342 24,551 26,365 29,010 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,297 -859 -1,422 -1,908 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 48,485 50,860 53,085 56,149 现金净流量现金净流量 1,394 38 924

121、1,020 资料来源：wind、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 5. 风险提示风险提示 1、 传统电信、数通市场需求不及预期传统电信、数通市场需求不及预期：若传统电信市场运营商及数通市场云计算巨头的需求减弱，将影响其资本支出，进而传导到上游影响相关光模块厂商的整体业绩。 2、 市场竞争加剧：市场竞争加剧：未来更多参与者进入将导致市场竞争加剧，可能影响相关光模块厂商的营收水平及盈利能力。 3、 光模块价格降幅过大：光模块价格降幅过大：若行业内竞争更趋激烈，有可能导致光模块价格降幅过大

122、。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 插图目录插图目录 图 1: 光模块整体结构示意图 . 3 图 2: 光模块的成本构成. 3 图 3: TOSA 的 TO-CAN 封装 . 4 图 4: TOSA 的蝶形封装 . 4 图 5: 光通信产业链情况. 6 图 6: 光模块的应用领域. 7 图 7: 国内三大运营商资本支出情况（单位：亿元人民币） . 7 图 8: 全球光模块市场规模. 8 图 9: 20102020 年全球光模块厂商排名. 8 图 10: 国内光模块商市值（2021/12/17，单位

123、：人民币） . 9 图 11: 国外光模块商市值（2021/12/17，单位：亿美元） . 9 图 12: 数通光模块的代际更迭进程 . 10 图 13: 光模块单位速率的价格持续下降 . 10 图 14: 交换机算力每两年翻番推动光模块速率需求 . 11 图 15: 光模块的价格变动情况 . 11 图 16: 电信市场毛利率低于数通市场 . 12 图 17: 新易盛进入海外数通市场后毛利率显著上升 . 12 图 18: 北美云计算巨头（FAAMG）的 CAPEX 情况 （单位：亿美元） . 15 图 19: 国内 BAT 的 CAPEX 情况（单位：亿元人民币） . 15 图 20: 信骅月

124、度营收情况（单位：亿元新台币） . 15 图 21: TOP5 云厂商对数通光模块的需求 . 16 图 22: 800G Pluggable MSA 的研究范畴 . 16 图 23: 硅光模块的历史销售及预测 . 19 图 24: PAM4 与相干技术的比较 . 21 图 25: 相干光模块与非相干光模块的功耗比较 . 21 图 26: DWDM 市场份额有望迎来显著增长 . 22 图 27: 全球高速相干可插拔光器件器的出货量 . 22 图 28: 流量增长驱动相干光模块的代际更迭 . 22 图 29: 5G 基站建设数量情况（单位：万个） . 23 图 30: 运营商半年度资本支出情况（单

125、位：亿元） . 23 图 31: PON 网络架构 . 26 图 32: 我国“千兆光纤”稳步建设 . 27 图 33: 10G-PON 市场将保持增长 . 27 表格表格目录目录 表 1: 光模块的不同分类方式 . 5 表 2: 全球光模块主要参与者分市场简介 . 9 表 3: 部分光模块厂商近两年的定增扩产情况 . 12 表 4: 国内厂商在有源光芯片领域的进展 . 13 表 5: 部分光模块厂商的数通 800G 产品进展情况 . 17 表 6: 热插拔与 CPO 的比较 . 18 表 7: 数据中心 400G 光模块硅光方案的替代分析 . 19 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

126、最后一页免责声明 证券研究报告 37 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 表 8: 部分国内外厂商在硅光模块领域的进展 . 20 表 9: 中国电信和中国移动 A 股上市的募集资金用途（单位：亿元） . 24 表 10: 5G 前中回传所需光模块制式 . 24 表 11: 2020-2021 三大运营商承载网招标. 25 表 12: 5G 光模块市场空间测算 . 25 表 13: 各大运营商加速 10GPON 采购招标 . 26 表 14: 国内主要 10G-PON 光模块厂商产品对比 . 27 表 15: 中际旭创盈利预测与财务指标 . 28 表 16: 新易盛盈利预测与财务指标 . 29 表 17: 华工科技盈利预测与财务指标 . 30 表 18: 亨通光电盈利预测与财务指标 . 31 表 19: 博创科技盈利预测与财务指标 . 32 表 20: 光迅科技盈利预测与财务指标 . 33 表 21: 亨通光电财务报表数据预测汇总 . 34