1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 01 月 04 日 华扬联众华扬联众（603825.SH） 发力品牌运营，聚焦新技术运用，免税及新零售业务空间巨大发力品牌运营，聚焦新技术运用，免税及新零售业务空间巨大 公司为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，客户资源公司为老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，客户资源+媒体媒体资源资源+研发实力助力研发实力助力公司向品牌运营公司向品牌运营转型转型. 我们根据公司发展二十余年历史，将公司发展历程分为四个阶段：1）1994 年-2001 年：专注本土营销，打磨公司实力；2
2、）2002 年-2009 年：转型互联网广告、积累媒体资源；3）2010 年-2020 年：投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场，积累国内外品牌资源；4）2019 年-至今：转型品牌运营服务，并布局实现虚拟人业务、免税业务落地。公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高，2018/2019/2020 年前五大客户销售额占比分别为 34.06%/47.20%/48.55%，在汽车及美妆领域拥有较大优势。2020 年开始，公司正式把品牌运营作为公司核心主业开始大力发展，从简单提供广告营销向后端多元精细化运营服务支持转型， 开展直播带货等多项新业务，2020 年公司品牌运营收入占比
3、6.4%。 新技术不断突破，新技术不断突破，虚拟形象助力营销公司发展。虚拟形象助力营销公司发展。虚拟形象站上营销风口，根据头豹研究院，2016-2020 年中国虚拟偶像市场规模从 3.1 亿元增长至 14.8 亿元，预计 2025 年有望增长至 41.6 亿元，从变现场景来看，2020 年虚拟偶像收入 30%-35%来自于广告代言。与真人相比，虚拟数字形象不受空间和时间的限制，营销效率高，品牌展现效果好，伴随元宇宙产业快速发展及技术进步，虚拟人产业发展潜力巨大。 未来看点：未来看点：积极开展免税、新零售等业务，虚拟人业务收入有望快速增长积极开展免税、新零售等业务，虚拟人业务收入有望快速增长，文
4、博文博项目值得期待项目值得期待。免税：。免税：公司与海旅投、Laox 成立合资公司布局免税业务，从供应链端打造线上、线下免税业务，并打造线下实体门店。2021 年 12 月底，海南首家 LAOX SELECT 店在三亚海旅免税城开幕， 公司的免税品线上直播带货业务也已顺利落地。虚拟人：虚拟人：公司旗下子公司骞虹文化继 2020 年推出虚拟形象“Aimee”后，2021 年已实现 DIOR 大秀的中景甜的虚拟形象、Angelababy 的虚拟形象以及洛天依的虚拟形象的落地，未来有望与更多品牌展开虚拟业务合作，实现收入快速增长。文博：文博：公司与秦皇陵、故宫签署战略合作，秦皇陵“云上蒹葭”小程序、
5、 “故宫云课”App 先后上线，公司重视文化复苏、文化传承，并布局相关文化产业，未来有望与虚拟业务协同提高展示效果。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 92.93/104.77/122.90 亿元，同比增长 1.63%/12.74%/17.31%，归母净利润分别为 2.31/3.22/4.34 亿元，同比增长 10.3%/39.5%/34.4%。考虑公司作为龙头营销公司的成长性、虚拟人、免税业务的持续推进和落地，预计公司 2022 年合理市值为 97 亿元，对应 2022年 PE 30X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：虚拟人技术发展不及预
6、期、免税业务推进不及预期、品牌营销竞争格局改变 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,507 9,144 9,293 10,477 12,290 增长率 yoy（%） -2.2 -13.0 1.6 12.7 17.3 归母净利润（百万元） 192 210 231 322 434 增长率 yoy（%） 49.7 9.0 10.3 39.5 34.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.76 0.83 0.91 1.27 1.71 净资产收益率（%） 11.5 11.5 9.6 12.1 14.5 P/E（倍） 38.4 35.3 32
7、.0 22.9 17.0 P/B（倍） 4.4 4.2 3.2 2.9 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 31 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 广告营销 12 月 31 日收盘价(元) 29.16 总市值(百万元) 7,387.29 总股本(百万股) 253.34 其中自由流通股(%) 89.37 30 日日均成交量(百万股) 12.04 股价走势股价走势 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%--12华扬联众沪深300 2022 年 01 月 04 日 P.2
8、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 5572 6368 7408 9691 10254 营业收入营业收入 10507 9144 9293 10477 12290 现金 372 405 2038 2297 2695 营业成本 9275 7959 8076 9097 10609 应收票据及应收账款 4409 4
9、992 4562 6210 6427 营业税金及附加 8 -9 22 19 12 其他应收款 84 165 88 198 137 营业费用 449 458 451 453 567 预付账款 323 552 337 665 510 管理费用 176 147 151 167 194 存货 327 205 335 273 435 研发费用 260 219 226 241 258 其他流动资产 57 49 49 49 49 财务费用 61 66 65 88 108 非流动资产非流动资产 504 536 519 501 495 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 86 94 89 82 75 其
10、他收益 57 64 0 0 0 固定资产 33 27 23 22 22 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 28 34 34 35 36 投资净收益 -21 -13 -26 -32 -23 其他非流动资产 357 382 373 362 363 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 6075 6904 7926 10192 10749 营业利润营业利润 245 255 275 381 519 流动负债流动负债 4306 5038 5519 7540 7739 营业外收入 1 2 3 4 3 短期借款 837 1174 1873 2826 2796 营业外支出 8 17
11、 10 12 12 应付票据及应付账款 3148 3193 3241 4006 4445 利润总额利润总额 239 240 269 373 510 其他流动负债 322 672 405 707 498 所得税 44 37 45 62 86 非流动非流动负债负债 77 88 88 88 88 净利润净利润 195 204 223 310 424 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 -6 -8 -12 -10 其他非流动负债 77 88 88 88 88 归属母公司净利润归属母公司净利润 192 210 231 322 434 负债合计负债合计 4383 5126 5607 7628
12、7827 EBITDA 297 318 344 472 619 少数股东权益 2 1 -7 -19 -28 EPS（元/股） 0.76 0.83 0.91 1.27 1.71 股本 231 229 255 255 255 资本公积 630 603 959 959 959 主要主要财务比率财务比率 留存收益 844 997 1144 1346 1632 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 1690 1776 2326 2583 2950 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6075 6904 7926 10192 1074
13、9 营业收入（%） -2.2 -13.0 1.6 12.7 17.3 营业利润（%） 70.8 4.1 7.8 38.4 36.2 归属母公司净利润（%） 49.7 9.0 10.3 39.5 34.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 11.7 13.0 13.1 13.2 13.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 1.8 2.3 2.5 3.1 3.5 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 11.5 11.5 9.6 12.1 14.5 经营活动现金流经营活动现金流 780 -406 736 -505 634 ROIC（%）
14、 8.7 8.3 6.3 6.8 8.6 净利润 195 204 223 310 424 偿债偿债能力能力 折旧摊销 18 18 20 22 14 资产负债率（%） 72.1 74.3 70.7 74.8 72.8 财务费用 61 66 65 88 108 净负债比率（%） 32.0 49.8 -3.3 24.1 6.5 投资损失 21 13 26 32 23 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 营运资金变动 413 -792 402 -957 65 速动比率 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 其他经营现金流 71 85 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流
15、现金流 -139 -103 -29 -35 -32 总资产周转率 1.7 1.4 1.3 1.2 1.2 资本支出 34 22 -12 -11 1 应收账款周转率 2.3 1.9 1.9 1.9 1.9 长期投资 -95 -72 5 7 7 应付账款周转率 3.0 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 -200 -153 -36 -39 -24 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -666 535 227 -154 -174 每股收益（最新摊薄） 0.76 0.83 0.91 1.27 1.71 短期借款 -473 337 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄
16、） 3.08 -1.60 2.91 -1.99 2.50 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 6.67 7.01 9.18 10.20 11.65 普通股增加 1 -2 27 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 8 -27 356 0 0 P/E 38.4 35.3 32.0 22.9 17.0 其他筹资现金流 -201 227 -156 -154 -174 P/B 4.4 4.2 3.2 2.9 2.5 现金净增加额现金净增加额 -22 21 934 -694 428 EV/EBITDA 26.9 26.2 21.4 17.1 12.3 资料来源：Wind，国盛证券研究
17、所 注：股价为 2021 年 12 月 31 日收盘价 pOrPmOpRnRvNoMoNxOyQwPaQ9RbRmOnNmOnPiNmMoPeRqQtN7NmNnNwMnNuNuOpOoM 2022 年 01 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.从发展历程看公司转型与公司护城河：积累媒体及品牌资源，发力品牌运营 . 5 1.1 发展历程：积累媒体及品牌资源，打造覆盖“品效销”的全链路营销服务能力 . 5 1.2 媒体资源突出，优质客户资源为公司稳定增长保驾护航 . 6 1.3 品牌运营收入占比提升，克服疫情不利影响，收入利润恢复增长 .
18、 7 1.4 实控人营销行业经验丰富，产业股东资源优势明显 . 10 2.全链路整合产业资源，不断加大技术研发更好服务客户 . 11 2.1 整合 IP、媒体等资源，拓展海外资源，多元化为客户提供优质服务 . 11 2.2 搭建三地研发中心及海外实验室，内部自研应用提升公司投放效率 . 13 3.品牌成数字营销发展重心，虚拟形象站上营销风口 . 15 4.公司未来看点：营销新技术满足客户更高需求，发力免税、直播带货等 2C 新业务 . 17 5.盈利预测与估值 . 19 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：华扬联众发展历程 . 5 图表 2：公司近几年前五大客户销售收入及占比情况
19、. 6 图表 3：2018-2020 年公司品牌营销服务各细分行业营业收入（亿元） . 7 图表 4：公司前五大客户 2019 年采购额 . 7 图表 5：公司近年来营业收入（单位：百万元） . 8 图表 6：公司近年来归母净利润情况（单位：亿元） . 8 图表 7：公司主营构成（单位：亿元） . 8 图表 8：公司 2019vs2020 年分销及品牌代运营收入情况（单位：亿元） . 8 图表 9：公司近年来毛利率 vs 净利率情况 . 9 图表 10：公司 2020 年分业务毛利率情况 . 9 图表 11：公司三费率情况 . 9 图表 12：公司与同业公司研发费用率对比 . 9 图表 13：
20、公司股权结构 . 10 图表 14：公司非公开发行股票募集项目及资金情况 . 10 图表 15：公司收购上下游产业公司及布局 . 11 图表 16：公司的海外扩张之路 . 12 图表 17：华扬联众海外业务进展情况 . 12 图表 18：公司近几年研发投入 . 13 图表 19：公司技术人员及占比情况 . 13 图表 20：公司研发的技术产品、数据平台及运维平台 . 14 图表 21：主要类别媒体的月度覆盖人数 . 15 图表 22：主要类别媒体的页面浏览总量 . 15 图表 23：2016-2020 年品牌内容营销市场规模（亿元） . 16 图表 24：2016-2020 年品牌内容营销市场
21、结构 . 16 图表 25：中国品牌 2009 年 vs2019 年关注度 . 16 图表 26：近十年国潮文化关注度同比上涨 128% . 16 图表 27：中国虚拟偶像核心市场规模和带动市场规模及预测 . 17 图表 28：2020 年中国虚拟偶像主要应用领域市场份额 . 17 2022 年 01 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：Amiee 虚拟形象 . 18 图表 30：景甜虚拟数字形象 . 18 图表 31：华扬联众公司营业收入及成本预测表 . 19 图表 32：可比公司相对估值表 . 20 2022 年 01 月 04 日 P.5
22、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.从发展历程看公司转型与公司护城河： 积累媒体及品牌资源，从发展历程看公司转型与公司护城河： 积累媒体及品牌资源，发力品牌运营发力品牌运营 1.1 发展历程：积累媒体及品牌资源，打造覆盖“品效销”的全链路营销服发展历程：积累媒体及品牌资源，打造覆盖“品效销”的全链路营销服务能力务能力 公司公司作为作为老牌营销龙头公司老牌营销龙头公司，充分受益于互联网时代的增长浪潮，充分受益于互联网时代的增长浪潮，后后布局先进技术更好布局先进技术更好服务客户，探索数字时代更多可能服务客户，探索数字时代更多可能。公司成立于 1994 年，成立初期主营业务为设计制
23、作代理国内和外商来华广告，自 2002 年起深耕互联网广告业务，在积累了大量的媒体和商家资源后，开始布局海外市场。2017 年，华扬联众在 a 股上市，2021 年，公司先后在免税业务、新零售、新技术营销、文博领域实现业务落地，成功拓宽业务边界。我们根据公司发展二十余年历史，将公司发展历程分为四个阶段： 1） 专注本土营销（专注本土营销（1994 年年-2001 年） ：年） ：1994 年，北京华扬联众广告公司成立，经营范围为设计制作代理国内和外商来华广告，2000 年，原公司创始人将公司出售给苏同（现公司实控人）及其母亲姜春蕊。 2） 转型互联网广告，积累媒体资源（转型互联网广告，积累媒体
24、资源（2002 年年-2009 年） ：年） ：公司及时把握互联网时代的增长浪潮（根据 ifind，2002 年中国网民数仅为 0.59 亿人，2019 年中国网民数相较于 2002 年增长 1405%） ， 转型互联网广告业务， 与搜狐、 网易、 新浪、百度等网站展开密切合作，积累大量媒体资源。 图表 1：华扬联众发展历程 资料来源：国盛证券研究所 3） 投资投资收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场（收购上下游公司，整合地区资源，布局海外市场（2010 年年-2020 年） ：年） ：公司于 2010-2013 年大量整合并购，整合上下游、地区产业资源，2019 年，公司成为北京 20
25、22 年冬奥会和冬残奥会官方传播代理服务独家供应商。2014 年起开始通过设立子公司的方式布局海外市场，实现营销的全球化。 2022 年 01 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4） 依托积累的品牌资源， 服务品牌客户， 探索数字时代更多可能 （依托积累的品牌资源， 服务品牌客户， 探索数字时代更多可能 （2019 年年-至今） ：至今） ： 公司依托多年广告业务积累的国内外品牌资源，逐步进行业务转型，强调成为以品牌增长需求为核心目的的品牌全案服务集团。直播带货业务方面直播带货业务方面，公司依托积累的汽车行业资源，与北汽达成合作，布局汽车线上零售业务并取得
26、不俗成绩；免税业务方面，免税业务方面，公司与腾讯达成战略合作， 加速布局海南离岛免税品网上销售及推广事宜， 2021 年 4 月与长期客户 Laox、海旅投成立合资公司进军免税业务,并独立开展线上免税品直播带货；新新技术营销方面，技术营销方面，公司打造了自主知识产权的虚拟人“Aimee” ，与品牌客户 dior 联手推出明星景甜的虚拟数字形象， 探索虚拟形象的商业化、 提高品牌营销效率； 教育传播方面，教育传播方面，与秦始皇帝陵博物院、故宫博物院达成合作，上线“蒹葭十二士” 、 “故宫云课”app，传承传统文化精神。 1.2 媒体资源突出，优质客户资源为公司稳定增长保驾护航媒体资源突出，优质客
27、户资源为公司稳定增长保驾护航 公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、公司客户多为业内知名领军企业，结构稳定、忠诚度高。忠诚度高。近年来，公司前五大客户销售收入不断走高， 从 2014 年的 12.79 亿元增长至 2020 年的 44.4 亿元， 占比从 42.32%提升至 48.55%。公司目前拥有百家中大型企业客户，2019 年前五大客户（2020 年未披露） 分别为雅诗兰黛(上海)商贸有限公司、 上汽通用汽车销售有限公司、 OPPO 广东移动通信有限公司、东风日产汽车销售有限公司、北京京东世纪贸易有限公司，长期合作的客户包括上海通用、蒙牛、京东、雅诗兰黛、百胜集团（旗下包括肯德基、必胜
28、客等品牌） 、通用磨坊（旗下包括哈根达斯、湾仔码头、贝蒂妙厨和绿巨人等品牌） 、克莱斯勒、苏宁、宝洁等。 图表 2：公司近几年前五大客户销售收入及占比情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 汽车、美妆细分子行业汽车、美妆细分子行业经验丰富。经验丰富。公司汽车、美妆领域营业收入常年位居公司细分领域收入前两位，2020 年分别实现营收 21.28 亿元、23.47 亿元，公司依托东风日产、通用等汽车公司长期服务经验，积累大量产业资源。2020Q4，公司通过线上与线下相结合的获客模式，在汽车销售领域进行率先突破，相关营业规模迅速突破 3 亿元。 12.7921.7428.5232.4836.614
29、9.5944.442.32%41.98%42.97%39.53%34.06%47.20%48.55%0%10%20%30%40%50%60%00200020销售收入（亿元）占比 2022 年 01 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2018-2020 年公司品牌营销服务各细分行业营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 媒体：头部媒体采购量大。媒体：头部媒体采购量大。2020 年，公司前五大供应商年度采购额 34.64 亿元，占年度采购额的 43.52%。2019 年，
30、公司前五大供应商分别为腾讯、微梦、爱奇艺、百度及飞利浦，采购金额合计 41.85 亿元，占年度采购额的 45.13%。 图表 4：公司前五大客户 2019 年采购额 供应商名称 2019 年采购金额（亿元） 占公司全部营业成本的比例 北京腾讯文化传媒有限公司 21.02 22.67% 北京微梦创科网络技术有限公司 7.79 8.40% 上海爱奇艺文化传媒有限公司 5.82 6.28% 北京百度网讯科技有限公司 4.39 4.73% 飞利浦（中国）投资有限公司 2.83 3.05% 合计 41.85 45.13% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司与腾讯、百度、新浪等媒体公司与腾讯、百度、
31、新浪等媒体关系稳定关系稳定。公司与新浪、腾讯、搜狐于 2003 年开始合作，与百度、人人网分别于 2004、2006 年开始合作，一直持续稳定合作，业务规模长期快速增长。2011 年 5 月，新浪、腾讯、搜狐、百度、人人网五家网站入股公司，认可公司的市场地位和竞争优势。 1.3 品牌运营收入占比提升，克服疫情不利影响，收入利润恢复增长品牌运营收入占比提升，克服疫情不利影响，收入利润恢复增长 公司营收及净利润重回增长态势。公司营收及净利润重回增长态势。公司 2018/2019/2020 年分别实现营业收入107.48/105.07/91.44 亿元，分别实现净利润为 1.28/1.92/2.1
32、亿元，同比增长1.30%/49.71%/9.0%。公司近年来营收、利润波动主要是因为业务结构的调整。公司近年来营收、利润波动主要是因为业务结构的调整。2014-2018 年，公司业务结构为互联网广告（广告投放+广告策划制作）+影视节目+买断式销售代理，2019 年，公司优化商业结构，缩减买断式销售代理，升级为品牌代运营服务，并将品牌代运营+分销合并为品牌运营，原有的互联网广告业务升级为品牌营销业务。经过两年的业务调整、疫情影响的逐渐消散，公司 2021Q3 实现营收 87.43 亿元（yoy+27.39%） ，实现归母净利润 1.33 亿元（yoy+14.55%） 。 35.1534.621.
33、2810.3919.7323.479.78.516.986.289.848.720204060800192020汽车美妆/日化快消3c数码互联网房地产/建材金融广告公司其他 2022 年 01 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司近年来营业收入（单位：百万元） 图表 6：公司近年来归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司目前业务聚集于品牌营销、品牌运营。公司目前业务聚集于品牌营销、品牌运营。公司 2019/2020/2021H1 品牌营销业务收入分别为 10
34、1.57/84.96/53.57 亿元，占比为 96%/92%/96%，品牌运营业务占比为2.88%/6.41%/2.42%。2020 年公司品牌运营业务大幅增长主要是因为汽车新零售收入突破三亿元。 图表 7：公司主营构成（单位：亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：公司 2019vs2020 年分销及品牌代运营收入情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3023 5181 6639 8216 10748 10507 9144 8743 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080000
35、020营业收入（百万元）yoy0.910.781.031.271.281.922.11.33-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%00.511.522.5200020 2021Q3归母净利润（亿元）yoy101.57 84.96 53.57 3.06 5.92 1.36 0.45 0.55 0.12 88%90%92%94%96%98%100%201920202021H1影视节目品牌运营品牌营销2.735.550.320.380020分销品牌代运营 2022
36、年 01 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司近几年的毛利率维持在公司近几年的毛利率维持在 10%左右的水平左右的水平。2020 年公司整体毛利率为 12.96%，同比提升 1.24pct，2021Q3 毛利率略有下滑至 11.55%；2020 年公司净利率为 2.23%，同比提升 0.38pct，2021Q3 净利率为 1.48%。分业务来看，品牌营销、品牌运营、影视节目毛利率分别为 13.41%、5.80%、20.04%，品牌运营毛利率较低主要是因为其中包含品牌代运营和分销，分销模式下毛利率较低。 图表 9：公司近年来毛利率 vs 净利率情况 图表
37、10：公司 2020 年分业务毛利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司期间费用管控良好，研发投入优于同行。公司期间费用管控良好，研发投入优于同行。公司 2019/2020/2021Q3 期间费用率分别为 6.53%/7.34%/7.56%， 其中销售费用率小幅增长， 由 2020 年的 5.01%上升至 2021Q3的 5.62%， 主要是由于开拓新零售业务所致； 管理费用率略有下降， 费用管控能力提升，由 2020 年的 1.61%下降至 2021Q3 的 1.37%； 财务费用率下降， 主由 2020 年的 0.72%下降至 2021Q3 的
38、 0.57%。与同业公司比较，蓝色光标、腾信股份 2020 的期间费用率分别为 4.61%/11.90%，公司期间费用率处于平均水平。从研发投入来看，华扬联众研发投入常年高于同业公司，研发费用率为 2.47%/2.40%/2.15%，随着公司技术平台搭建完善，公司研发费用有望进一步下降。 图表 11：公司三费率情况 图表 12：公司与同业公司研发费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021Q3毛利率净利率13.41%5.80%20.04%0%5%10%15%20%25%
39、品牌营销品牌运营影视节目20200%1%2%3%4%5%6%7%8%2001920202021Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%1%1%2%2%3%3%4%20021Q3华扬联众研发费用率蓝色光标研发费用率腾信股份研发费用率 2022 年 01 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 实控人营销行业经验丰富，产业股东资源优势明显实控人营销行业经验丰富，产业股东资源优势明显 股权股权架构清晰架构清晰，新进股东为战略投资人新进股东为战略投资人。公司控股股东、实际控制人为苏同先生，直接控股 26.21%，通过华
40、扬企管间接控股 7.79%，合计控股达到 34%；第二大股东姜香蕊（苏先生母亲）持股 10.94%，二人合计持股比例为 44.94%。2021Q3 新进股东林芝安大投资、 卢珠琴为战略投资人， 分别持股比例为 2.77%、 2.06%； 百度网讯 （百度控制） 、搜狐互联网 （搜狐控制） 分别持股 1.33%、 1.31%。 公司多年来与互联网媒体深厚绑定，其在上市之初，背后核心互联网企业包括腾讯、新浪、百度、搜狐、人人网等。 图表 13：公司股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 管理层股价高位增持，彰显公司发展信心。管理层股价高位增持，彰显公司发展信心。2020 年 3 月，公司实控
41、人苏同先生增持公司股票 25 万股，增持平均价格为 25.34 元/股；时任公司副总经理兼财务总监、董事会秘书郭建军先生增持公司股票 1 万股，增持价格为 25.99 元/股。 公司募集资金强化研发能力，公司募集资金强化研发能力，大力发展新零售业务大力发展新零售业务。公司于 2020 年 9 月通过非公开发行方案，募集资金用于品牌新零售网络运营、智慧营销云平台、创新技术研究中心及补充流动资金等。2021 年 9 月，公司实际募集资金非公开发行 2693.69 万股股票，发行价格为 14.26 元/股， 募集资金总额为人民币 3.84 亿元， 扣除发行费用人民币 680 万元 （不含税） ，募集
42、资金净额为 3.77 亿元，最终发行对象为 8 家。 图表 14：公司非公开发行股票募集项目及资金情况 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 （百万元）（百万元） 原计划拟投入募集资金原计划拟投入募集资金 （百万元）（百万元） 调整后拟投入募集资金调整后拟投入募集资金 （扣除发行费用）（百万元）（扣除发行费用）（百万元） 品牌新零售网络运营建设项目 435.99 355.58 188.32 智慧营销云平台建设项目 221.60 186.08 0 创新技术研究中心项目 107.60 97.60 76.00 补充流动资金 270.00 270.00 113.00 合计 1035.19 909
43、.27 377.32 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 01 月 04 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.全链路整合产业资源，不断加大技术研发更好服务客户全链路整合产业资源，不断加大技术研发更好服务客户 2.1 整合整合 IP、媒体等资源，拓展海外资源，多元化为客户提供优质服务、媒体等资源，拓展海外资源，多元化为客户提供优质服务 公司公司通过通过密集密集投资、收购投资、收购，逐步逐步实现整合营销的全产业链布局。实现整合营销的全产业链布局。a）内容策划）内容策划：整合优质整合优质IP 资源资源，为客户提供多种业务可能性。公司一直在加大内容制作方面
44、的投入。公司先后控股旗帜传媒（2014 年，影视传媒制作公司，2014 年） 、参股骞虹文化（2016 年，时尚、美妆类数字品牌内容策划，此公司于 2020 年与数字合作伙伴 DPL 推出虚拟形象Aimee） 、上海奇禧（2016 年，电影、网剧项目的研发制作） 、控股窈窕风尚（2020 年，IP 开发） ； b）服务中台：中游为整合营销的传播）服务中台：中游为整合营销的传播服务行业，公司的思路主要为地区资源整合服务行业，公司的思路主要为地区资源整合+专业专业化营销能力整合。化营销能力整合。从地区资源整合来看，公司先后收购华扬阿佩（2012 年，在成都地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务，
45、 主要服务于四川省当地客户） 、 控股华扬大浙（2012 年， 在浙江地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务） 、 华扬海纳 （2013 年，在辽宁地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务）等。从专业化能力整合来看，公司通过重组或收购取得各类子公司，并保留其各自的专业化运作，细分为精准营销、互联网营销、 内容营销和搜索引擎营销， 主要包括华扬创想 （2010 年， 互联网广告服务） 、捷报指向（2010 年，移动互联网的广告服务） 、派则网络（2011 年，向客户提供基于互联网的精准营销服务） 、 博大网联 （2011 年， 向客户提供基于谷歌的搜索引擎营销服务） 、口碑互联（2013 年，
46、提高内容营销服务）等。 c）多样化服务多样化服务：通过开展通过开展 MCN 等业务，商业模式向等业务，商业模式向 2C 端延伸。端延伸。2020 年，公司成立合资公司观微者负责 MCN 营销和零售业务，并与农产品公司民丰种业成立合资公司内蒙古华扬联众， 联合打造健康休闲食品品牌“趣卡”， 探索农产品的线上销售。 公司积极探索商业模式从 2B 向 2C 延伸。 图表 15：公司收购上下游产业公司及布局 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 d）技术支持：）技术支持：旗帜创想由苏同先生一人于 2006 年出资设立，2010 年成为华扬联众全资子公司，旗帜创想主要为客户提供互联网营销的营销效果监测与评
47、估服务；2012 年，公司收购上海用宏，上海用宏主营业务为互联网图片营销技术研发。 2022 年 01 月 04 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2014 年，公司成立华扬投资开始海外扩张之路年，公司成立华扬投资开始海外扩张之路。公司先后在香港、韩国、美国、英国、德国、日本、法国、意大利设立二级子公司，负责海外业务。出海营销下，公司积累大出海营销下，公司积累大量一二线品牌资源，为公司后续量一二线品牌资源，为公司后续品牌营销、品牌运营、新业务品牌营销、品牌运营、新业务发展打下坚实基础。发展打下坚实基础。从品牌来看，包括Chanel、Dior、Chopard、La
48、Prairie、Emma Bridgewater、Clinique 等知名品牌，并成为字节跳动海外业务的核心代理，此外，公司亦是旧金山旅游局、纽约市旅游局、美国国家旅游局唯一指定的服务供应商，作为 2022 年冬奥会唯一服务供应商，公司在海外成立公关部门进行营销宣传。 图表 16：公司的海外扩张之路 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 17：华扬联众海外业务进展情况 公司名称公司名称 公司类型公司类型 2020 年最新业务情况年最新业务情况 成立时间成立时间 华扬香港 全资子公司 成功扩大 OPPO 手机从南亚、 中东和北非市场到拉美大区及全球总部的品牌宣传服务， 以及品牌一加手机(On
49、ePlus)在墨西哥的宣传； 承接香港雅诗兰黛两个子品牌 Too Faced 和 Aveda 在国内社交媒体的投放，营业规模迅速突破亿元。 2014 年 华扬韩国 全资子公司 韩国分公司表现优于同行 1）政府支援政策（政府对韩国中小企业的推广项目）业务保持增长 23.67%；2）在韩国中小企业培养政策之一的“进出口 Voucher 事业”，被选定为“优秀执行公司”；3）赢得十几家新的韩国中小型客户。 2015 年 华扬美国 全资子公司 2020 年业绩同比增长 17%，1）旅游业：旧金山旅游局、纽约市旅游局、美国国家旅游局唯一指定的服务供应商；2）成立关于北京冬奥会的北美公关部门；3）升级内部
50、技术产品，新增六大客户：升级了内部的 Hylink DMP，Hylink DSP 等技术产品以便更加适合北美媒体购买，成为切实把中国成熟的商业模式成功输送海外的优秀案例，公司因此新增 Talia Di Napoli, Toybox Labs, Shyn 等 6 个客户。 2016 年 华扬英国 全资子公司 1） 收获本土新客户： Bremont 宝名表 （英国豪华制表商） ， JLL （房地产） ，Chapter（学生公寓），Omdia（技术洞察），Audio Network（音乐创作和授权）等；2）与现有老客户群体共同发展：Emma Bridgewater（家庭用品），Berkeley 伯克
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