1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 钾锂龙头钾锂龙头 浴火重生浴火重生 盐湖股份（000792.SZ） 化工/化学制品 投投资摘要资摘要： 公司推荐逻辑：公司推荐逻辑： 公司是我国钾肥领域的绝对王者，目前钾肥全球垄断格局依然持续，伴随粮食安全问题，钾肥价格有望保持高位； 锂盐板块，公司作用国内最大的察尔汗盐湖，资源储备一流，在老卤不扩产的情况下即可支撑 10 万吨碳酸锂制备，在目前碳酸锂价格高景气情况下，有望享受量价齐增； 技术保障方面：公司注重研发，钾肥方面公司是目前世界上唯一掌握所有氯
2、化钾加工技术的企业； 碳酸锂方面公司也已突破了超高镁锂比卤水中提取锂盐的技术，形成成熟的“吸附法+膜分离”技术； 公司剥离亏损资产，聚焦钾锂业务：公司剥离亏损资产，聚焦钾锂业务：盐湖股份是我国最大的钾肥生产企业，现有氯化钾产能 500 万吨/年，位列全球产能第四位。控股子公司蓝科锂业现有年产 3 万吨碳酸锂产能，后续公司锂盐产能扩产潜力巨大。公司在盐湖资源综合开发中遭遇滑铁卢，经营情况陷入泥沼，受限于生产要素（煤炭/天然气）供给不足、价格飙升，且由于长期以来设备、工艺等问题未解决，公司本着“好坏分离”的原则， 将盐湖镁业、 海纳化工从盐湖股份体系中剥离。2020 年以来公司进行司法重组并完成亏
3、损资产剥离， 债转股后， 重新聚焦于钾锂优势业务，2020 年实现归母净利润 20.4 亿元， 符合了申请恢复上市的条件，已于 2021 年 8 月恢复上市。 钾肥板块钾肥板块：公司是国内钾肥行业“压舱石，公司氯化钾设计产能达到 500 万吨，年产能达到 550 万吨，占全国产能的 64%。且技术保障能力一流，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。 凭借技术保障， 公司钾肥成本同业最低，且毛利率同行业最高，多年维持在 70%水平，将在氯化钾价格景气周期受益。 锂盐板块：锂盐板块：公司是中国盐湖提锂龙头，公司现有 3 万吨电池级碳酸锂产能，盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目仍在筹备，并
4、规划了远期的 4 万吨锂盐产能。公司老卤资源供给充足，可以保障 10 万吨碳酸锂产能扩张。随着公司盐湖提锂技术不断优化，生产成本仍有下降空间，受益于本降价增，叠加目前锂盐产销量快速提升，带动业绩高增。 业绩预测：业绩预测： 我们对盐湖股份采取分部估值法， 我们预计公司 2022 年归母净利润约为 91.48 亿元，其中钾肥部分约为 68.6 亿元，占比约为 75%，锂盐部分归母净利润约为 22.9 亿元，占比约为 25%。分别选取钾肥和锂盐行业可比公司进行估值： 钾肥业务：我们选取的可比上市公司是藏格矿业、亚钾国际和同发昂铁塔，根据 Wind 一致性预测，2022 年可比公司 PE 为 19.
5、03，我们给予公司 15-20 倍PE 倍数，对应市值 1029 亿元-1372 亿元。 锂盐业务：我们选取的可比上市公司为西藏矿业、西藏珠峰、赣锋锂业、天齐锂业和永兴股份。根据 Wind 一致性预测，2022 年可比公司 PE 为 43.80，我们给予公司 30-40 倍 PE 倍数，对应市值 687 亿元-916 亿元。 综上，我们认为公司合理市值范围为 1716 亿元-2288 亿元，相应的加权 PE 估值水平约为 19-25 倍， 对应合理的股价区间为 31.58-42.11 元， 首次覆盖给予买入评级。 风险提示：风险提示：碳酸锂扩产进度不及预期；公司管理经营效率不及预期；新能源汽车
6、及储能发展不及预期。 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 01 月 05 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.01.05 总市值/流通市值（亿元） 1784/1783 总股本（万股） 543300 资产负债率（%） 59.28 每股净资产（元） 1.59 收盘价（元） 33.33 一年内最低价/最高价（元） 8.84/45.65 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 0040005000600070002021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-0
7、52021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-05沪深300盐湖股份盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 36 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 17,849.114,016.216,018.79 20,779.65 21,465.49 增长率（%） -0.23% -21.47% 14.29% 29.72% 3.30% 归母净利润（百万元） (45,859.92,039
8、.51 5,500.45 8,813.21 9,147.70 增长率（%） 1230.58-169.70% 60.23% 3.80% 净资产收益率（%） 150.26% 49.51% 59.48% 51.30% 36.00% 每股收益(元) (16.46) 0.49 1.01 1.62 1.68 PE (2.05) 69.18 33.38 20.84 20.07 PB (3.09) 44.58 19.86 10.69 7.23 资料来源：公司财报，申港证券研究所 pOsMsQpRrNuMpNmPxOyQxObRbP6MoMqQmOmOiNmMnMjMpPsN9PmMuNNZqMrPNZqRvN
9、盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 36 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 剥离亏损资产剥离亏损资产 聚焦钾锂业务聚焦钾锂业务 . 6 1.1 浴火重生. 6 1.2 从“综合开发”到“镁锂钾园” . 7 1.3 坐拥察尔汗盐湖 资源保障能力极强 . 8 1.4 剥离亏损资产 实现转亏为盈 . 11 1.5 与国轩高科签订战略协议. 13 2. 钾肥板块：粮价高企，价格回落可能性较低钾肥板块：粮价高企，价格回落可能性较低 . 14 2.1 我国钾肥行业“压舱石” . 14 2.2 供给端：钾肥上游高度集中 新增供给有限 . 15 2.3 各国对粮食
10、安全更加重视 钾肥需求稳步增长 . 17 3. 锂板块：供需仍然偏紧锂板块：供需仍然偏紧 . 19 3.1 盐湖股份：产能逐步释放 技术探索先驱者 . 19 3.2 需求端：新能源汽车+储能两级拉动 . 19 新能源汽车-增长确定性强 . 20 储能-增长的另一极 . 23 消费电子-重要补充 . 25 锂需求预测 . 26 3.3 锂供给束缚仍在 . 28 矿石提锂 . 28 盐湖提锂 . 30 3.4 供需平衡分析 . 31 4. 业绩预测业绩预测 . 31 4.1 钾肥 . 31 4.2 锂盐 . 32 4.3 估值 . 33 5. 风险提示风险提示 . 33 图表目录图表目录 图图 1
11、： 公司历史沿革公司历史沿革. 6 图图 2： 盐湖股份股权结构图盐湖股份股权结构图 . 7 图图 3： 盐湖股份循环产业链示意图盐湖股份循环产业链示意图 . 8 图图 4： 柴达木盆地柴达木盆地 K，Mg，B，Li 等元素的等值线分布图等元素的等值线分布图 . 9 图图 5： 柴达木盆地概况柴达木盆地概况 . 9 图图 6： 察尔汗盐湖周边卤水湖泊察尔汗盐湖周边卤水湖泊 . 9 图图 7： 盐湖股份营收同比下滑盐湖股份营收同比下滑 . 11 图图 8： 盐湖股份归母净利润高增盐湖股份归母净利润高增 . 11 图图 9： 业务重整后，业务数量大大缩减（单位：百万元业务重整后，业务数量大大缩减（
12、单位：百万元/%） . 12 图图 10： 剥离后钾肥和锂盐占比不断提高（单位：剥离后钾肥和锂盐占比不断提高（单位：%） . 12 图图 11： 亏损业务全部剥离（单位：百万元）亏损业务全部剥离（单位：百万元） . 12 图图 12： 钾肥和锂盐两大板块毛利率极高（单位：钾肥和锂盐两大板块毛利率极高（单位：%） . 12 图图 13： 剥离后剥离后公司净利率显著回升（单位：公司净利率显著回升（单位：%） . 12 图图 14： 剥离后三费及资产负债率均显著下降剥离后三费及资产负债率均显著下降 . 13 盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 36 证券研究
13、报告 图图 15： 氯化钾销量相对稳定，单价上涨氯化钾销量相对稳定，单价上涨 . 13 图图 16： 青海盐湖氯化钾出厂价格上涨青海盐湖氯化钾出厂价格上涨 . 13 图图 17： 工业级碳酸锂量价齐升工业级碳酸锂量价齐升 . 13 图图 18： 2021 年工业级碳酸锂年均年工业级碳酸锂年均价上涨价上涨 203% . 13 图图 19： 主要公司氯化钾板块毛利率对比主要公司氯化钾板块毛利率对比 . 15 图图 20： 氯化钾主要下游氯化钾主要下游 . 16 图图 21： 全球钾肥储量分布全球钾肥储量分布 . 16 图图 22： 全球钾肥产能分布全球钾肥产能分布 . 17 图图 23： 钾肥单位
14、面积施肥量钾肥单位面积施肥量 . 18 图图 24： 全球人口上涨全球人口上涨 . 18 图图 25： 全球谷物价格上涨全球谷物价格上涨 . 18 图图 26： 氯化钾依赖进口氯化钾依赖进口 . 18 图图 27： 氯化钾进口均价氯化钾进口均价 . 18 图图 28： 全球钾肥（折全球钾肥（折 K2O）消费量（万）消费量（万吨）吨） . 19 图图 29： 中国钾肥（折中国钾肥（折 K2O）消费量（万吨）消费量（万吨） . 19 图图 30： 2020 年全球锂需求结构年全球锂需求结构 . 19 图图 31： 中国新能源汽车产量及渗透率中国新能源汽车产量及渗透率 . 20 图图 32： 新能源
15、汽车销量增速新能源汽车销量增速情况（万吨）情况（万吨） . 21 图图 33： 汽车产量增速情况（万吨）汽车产量增速情况（万吨） . 21 图图 34： 内新能源汽车销售预测（万辆）内新能源汽车销售预测（万辆） . 21 图图 35： 全球及主要国家新能源汽车渗透率全球及主要国家新能源汽车渗透率 . 22 图图 36： 2021-2025 年全球新能源汽车销量预测年全球新能源汽车销量预测 . 22 图图 37： 2020 年全球储能市场累计装机规模结构年全球储能市场累计装机规模结构 . 23 图图 38： 国内储能度电成本有望持续下降国内储能度电成本有望持续下降 . 23 图图 39： 全球储
16、能市场累计装机规模及增速全球储能市场累计装机规模及增速 . 24 图图 40： 全球电化学储能市场累计装机规模及增速全球电化学储能市场累计装机规模及增速. 24 图图 41： 2021-2015 年化学储能累计装机量预测（年化学储能累计装机量预测（GW） . 25 图图 42： 市场主流手机机型平均带电量梳理（市场主流手机机型平均带电量梳理（mAh） . 25 图图 43： 全球智能手机出货量全球智能手机出货量 . 25 图图 44： 全球全球 PC 出货量出货量 . 26 图图 45： 全球平板电脑出货量全球平板电脑出货量 . 26 图图 46： 主要消费电子出货量预测主要消费电子出货量预测
17、 . 26 图图 47： 锂工业用途需求预测（千吨）锂工业用途需求预测（千吨） . 26 图图 48： 碳酸锂需求预测（万吨）碳酸锂需求预测（万吨） . 28 图图 49： 电池级碳酸锂价格预测（元电池级碳酸锂价格预测（元/吨）吨） . 31 表表 1： 剥离企业亏损原因剥离企业亏损原因 . 7 表表 2： 青藏高原主要富锂盐湖化学成分（单位：青藏高原主要富锂盐湖化学成分（单位：g/L，Li+为为 mg/L） . 10 表表 3： 盐湖股份与国轩高科战略合作协议盐湖股份与国轩高科战略合作协议 . 14 表表 4： 国内钾肥产能分布国内钾肥产能分布 . 14 表表 5： 氯化钾工艺梳理氯化钾工艺
18、梳理 . 15 表表 6： 有明确碳中和目标和进展的国家情况有明确碳中和目标和进展的国家情况 . 20 表表 7： 锂工业用途需求预测（千吨）锂工业用途需求预测（千吨） . 27 表表 8： 锂下游总需求预测（万吨）锂下游总需求预测（万吨） . 27 表表 9： 澳洲矿山未来产能预测（万澳洲矿山未来产能预测（万吨，折吨，折 LCE） . 28 盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 36 证券研究报告 表表 10： 国内矿山未来产量预测（万吨，折国内矿山未来产量预测（万吨，折 LCELCE）. 29 表表 11： 其他矿山未来产量预测（万吨，折其他矿山未来
19、产量预测（万吨，折 LCELCE） . 29 表表 12： 海外盐湖未来产量预测（万吨，折海外盐湖未来产量预测（万吨，折 LCELCE）. 30 表表 13： 国内盐湖未来产量预测（万吨，折国内盐湖未来产量预测（万吨，折 LCELCE）. 30 表表 14： 锂供需锂供需平衡表（万吨，折平衡表（万吨，折 LCELCE） . 31 表表 15： 钾肥板块业绩预测钾肥板块业绩预测 . 32 表表 16： 锂盐板块业绩预测锂盐板块业绩预测 . 32 表表 17： 可比公司估值情况可比公司估值情况 . 33 表表 18： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 34 盐湖股份（000792.SZ）公司深度研
20、究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 36 证券研究报告 1. 剥离亏损资产剥离亏损资产 聚焦钾锂业务聚焦钾锂业务 1.1 浴火重生浴火重生 青海盐湖工业股份有限公司是国资委控股的国有企业。公司位于青海省格尔木市，是中国最大的钾肥生产企业， 现有氯化钾产能 500 万吨/年， 位列全球产能第四位。控股子公司蓝科锂业现有年产 3 万吨碳酸锂产能，后续公司锂盐产能扩产潜力巨大。 公司始建于 1958 年，前身为“青海钾肥厂” 。主要从事钾肥生产和盐湖资源综合回收利用。1996 年进行公司制改造，更为青海盐湖工业集团有限公司。1997 年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥并在深交所上市。2011 年盐湖钾肥
21、以新增股份方式吸收合并盐湖集团，并更名为盐湖股份。 此后， 公司在盐湖资源综合开发中遭遇滑铁卢， 经营情况陷入泥沼， 2019 年 9 月，控股子公司盐湖镁业和海纳化工破产重整，并将盐湖镁业、海纳化工、化工分公司等巨额亏损的部分剥离至汇信资本。2020 年 5 月，由于连续三个会计年度净利润均为负值，公司暂停上市。 2020 年以来公司进行司法重组并完成亏损资产剥离，债转股后，重新聚焦于钾锂优势业务，2020 年实现归母净利润 20.4 亿元，符合了申请恢复上市的条件，已于 2021 年 8 月恢复上市。 图图1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 破产重整
22、后破产重整后，实控人实控人仍为青海国资委仍为青海国资委。自 1997 年上市至 2019 年破产重整前，青海国投以 27.03%的持股比例作为盐湖股份的第一大股东，青海省国资委为实际控股人。盐湖股份在完成债转股后，公司总股本增加，国开行等银行金融机构股本进入，原股东青海国投股份被大幅稀释持股比例降为 13.86%，但实际控制人仍为青海国资委，且子分公司控股结构基本不变。 盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 36 证券研究报告 图图2：盐湖股份股权结构图盐湖股份股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 1.2 从从“综合开发综合开发”到到
23、“镁锂钾园镁锂钾园” 壮士断腕，壮士断腕， “好坏分离” 。“好坏分离” 。 2017 年公司确立了 “盐湖资源综合开发利用” 发展战略，延长了产业链，对盐湖中价值元素进行综合开发利用。但受限于生产要素（煤炭/天然气）供给不足、价格飙升，且由于长期以来设备、工艺等问题未解决，公司本着“好坏分离”的原则，将盐湖镁业、海纳化工从盐湖股份体系中剥离。 表表1：剥离企业亏损原因剥离企业亏损原因 剥离资产剥离资产 项目项目 项目概算项目概算 累计投资累计投资 实际投资回报实际投资回报 亏损原因亏损原因 （亿元） （亿元） 2017 2018 2019 盐湖镁业 青海盐湖金属镁一体化项目 432.2 41
24、1.9 -32.0 -47.2 -31.0 1）生产要素价格居高不下，木里矿区停采， 煤炭供给不足， 外购导致生产成本极高；电解法炼镁关键工艺环节尚存缺陷。 2）综合利用一、二期项目因受天然气供应量的影响，开工率始终未达设计。 3）海纳“2.14”和化工“6.28”两起安全事故的影响，造成生产装置大部分时间处于停产中。 海纳化工 青 海 盐 湖 海 纳 PVC 一体化项目 113.3 101.3 -15.2 -12.3 -8.0 化工分公司 青海盐湖资源综合利用项目一、二期 106.4 122.9 -10.9 -7.7 -10.1 资料来源：公司公告，申港证券研究所 确立“百年盐湖、生态镁锂钾
25、园”战略愿景。确立“百年盐湖、生态镁锂钾园”战略愿景。盐湖股份调整发展思路，将钾肥、锂电新能源材料业务作为公司主要的业务主体和盈利主体，将公司打造成为中国支农盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 36 证券研究报告 肥的“压舱石” 、新能源的“护航者” 。公司三大产业战略： 钾产业强起来， 着力技术研发体制机制创新， 力求在现有基础上取得突破和创新，打造具有影响力的绿色钾工业基地； 做强“盐桥”品牌，公司钾肥产能处于国内钾肥行业龙头地位，在国内钾肥市场起到压舱石作用，将顺应趋势，不断提升盐湖系列产品的知名度和影响力； 锂产业好起来，分步建设金属锂项目，形
26、成 3000 吨/年金属锂产品产能，并计划在 5 年内分步扩充 1 万吨+2 万吨+3 万吨(总计 6 万吨)碳酸锂、氢氧化锂产品产能，在 10 年内逐步形成 10 万吨锂盐产品规模。 图图3：盐湖股份循环产业链示意图盐湖股份循环产业链示意图 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.3 坐拥察尔汗盐湖坐拥察尔汗盐湖 资源保障能力极强资源保障能力极强 柴达木盆地为典型的陆相蒸发岩盆地。柴达木盆地为典型的陆相蒸发岩盆地。超过 20 个盐湖分布其中，矿产资源丰富，被称为“聚宝盆” ，盆地内 K，Mg，B，Li 等多种资源元素远超地壳平均水平，它们以盐湖卤水或固体矿层的形式富集于盐湖中。 钾：柴达木盆
27、地现代固体钾盐沉积主要分布于西部及中部地区，硫酸盐型钾盐沉积主要分布于大浪滩、西台等湖区，氯化物型钾盐沉积主要分布于昆特依、马海及察尔汗等地。 镁：柴达木盆地盐湖镁盐资源丰富，已探明的镁盐储量 60.5108t，占全国总储量的 96.78%，主要集中于东南部及西北部的氯化物型卤水中。 硼：盆地盐湖 B 资源的分布受构造因素的制约，集中于两个地区，一为盆地中部东台-西台-察尔汗一带，一为盆地北缘以大小柴达木湖为中心的狭长地区 锂：集中分布在柴达木盆地中部新生代凹陷带内。盐湖卤水中 Li 的分布与 B 类盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 36 证券研究报
28、告 同，东台-西台-察尔汗地区盐湖卤水的 Li+含量高达 124262mg/L（卤水 Li+综合开采品位为 24.7mg/L） ，大小柴达木湖的平均 Li+含量也超过 100mg/L。 察尔汗在柴达木四大盐湖中面积最大、资源储量最丰厚。察尔汗在柴达木四大盐湖中面积最大、资源储量最丰厚。察尔汗盐湖是中国最大的可溶性钾镁盐矿床， 也是世界最大盐湖之一。 盐湖面积约 5856Km2， 东西长 168 公里，南北宽 20-40 公里，盐层厚约为 2-20 米，平均海拔 2677 米。察尔汗盐湖各类资源储量达 600 多亿吨，其中，氯化钾 5.4 亿吨、氯化镁 40 亿吨、氯化锂 1204 万吨、氯化钠
29、 555 亿吨，均居全国首位，潜在经济价值数十万亿元。 图图4：柴达木盆地柴达木盆地 K，Mg，B，Li 等元素的等值线分布图等元素的等值线分布图 资料来源： Boron occurrence in halite and boron isotope geochemistryof halite in the Qarhan Salt Lake, western China ，申港证券研究所 察尔汗盐湖包括一系列水湖和大面积的干盐滩：有表面卤水的现代盐湖包括东陵湖、涩聂湖、大小别勒湖、达西湖、达布逊湖、团结湖、协作湖以及南北霍布逊湖。依依地质特征分为四地质特征分为四个区段：个区段：自西向东分为别勒滩
30、、达布逊、察尔汗、霍布逊，其中别勒滩区段以 300 勘探线为界。盐湖股份与藏格控股两家分别拥有盐湖西部和东部。 图图5：柴达木盆地概况柴达木盆地概况 图图6：察尔汗盐湖察尔汗盐湖周边周边卤水湖泊卤水湖泊 资料来源： 盐湖碳酸盐硼同位素的分馏机理及其对察尔汗成盐过程的反演 ，申港证券研究所 资料来源： 察尔汗盐湖资源开发的生态环境保护对策 ，申港证券研究所 盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 36 证券研究报告 表表2：青藏高原青藏高原主要富锂盐湖主要富锂盐湖化学成分（单位：化学成分（单位：g/L，Li+为为 mg/L） 盐湖盐湖 盐度盐度（g/L）
31、Li+ Na+ K+ Ca2+ Mg2+ B Mg/Li 水化学水化学类型类型 西藏 扎布耶盐湖 南湖 369 1413 110.90 31.61 0.02 0.0043 2.945 0.003 碳酸盐型 北湖 390 1527 103.00 21.56 0 0.0196 2.089 0.013 碳酸盐型 当熊措 143 338 41.25 8.91 - - 0.873 0.1 碳酸盐型 班戈湖 1 湖 68.5 104 26.01 4.27 0 0.0662 0.42 0.64 碳酸盐型 2 湖 173.5 245 54.01 12.63 0.001 0.001 0.589 0.01 碳酸盐
32、型 3 湖 221.9 127 62.02 7.84 0 0.055 0.86 0.43 碳酸盐型 扎仓茶卡 晶间卤水 340 893 90.18 20 0.11 15.55 0.814 17.41 硫酸镁亚型 地表卤水 210 426 66.64 10.27 0.183 6.8 0.53 15.96 硫酸镁亚型 鄂雅措 227.74 229.1 51.52 10.63 0.765 20.18 0.322 88.09 硫酸镁亚型 玉盘措 161 62.4 120.40 1.86 0.288 7.233 1.34 115.9 硫酸镁亚型 玛尔果茶卡 323 319 100.32 5.63 0.4
33、98 13.029 0.32 40.73 硫酸镁亚型 毕洛措 323.2 61.5 90.02 13.5 0.254 12.25 0.322 199.14 硫酸镁亚型 扎西茶卡 166.74 139.8 38.01 4.046 0.28 10.102 0.45 72.26 硫酸镁亚型 龙木措 173.6 169.8 41.047 4.145 1.16 14.364 0.232 84.59 硫酸镁亚型 查波措 141.1 179.9 5.892 10.457 0.104 4.15 0.26 23.07 硫酸钠亚型 青海 察尔汗盐湖 358 124 23,34 23.18 0.43 64.15 0
34、.15 517.34 硫酸盐型 一里坪 327 262 81.35 11.02 0.37 24.18 0.224 92.3 硫酸镁亚型 东台湖 340 141 116.45 3.786 0.43 5.686 0.214 40.23 硫酸镁亚型 西台湖 336 202 103.29 6.895 0.29 13.65 0.31 65.57 硫酸镁亚型 大柴旦湖 320 126 88.39 3.22 0.45 9.7 0.47 76.96 硫酸镁亚型 新疆 西昆仑山苦水湖 243 146 - - - 5.52 0.204 37.79 硫酸钠亚型 资料来源：CNKI，申港证券研究所 盐湖股份（0007
35、92.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 36 证券研究报告 1.4 剥离亏损资产剥离亏损资产 实现转亏为盈实现转亏为盈 公司上市以来一直专注于钾肥，之后转向盐湖资源的综合利用开发呈现多元化态势。但化工、镁业务的巨额资本开支及连续的亏损将公司拖入深渊，这导致公司 2017年到 2019 年连续三年巨额亏损。 伴随 2020 年以来的司法重整和业务剥离的完成，公司重新聚焦于优势的钾肥和锂业务，大部分的盐湖资源综合利用化工资产转给汇信公司。 图图7：盐湖股份盐湖股份营收营收同比下滑同比下滑 图图8：盐湖股份盐湖股份归母净利润归母净利润高增高增 资料来源：Wind，申港证券研究所
36、 资料来源：Wind，申港证券研究所 剥离镁业与化工，剥离镁业与化工，聚焦聚焦钾钾锂赛道，锂赛道，享受高景气周期享受高景气周期，公司盈利能力大幅提升，公司盈利能力大幅提升： 业务数量大大缩减。业务数量大大缩减。公司业务大幅精简，在重整前，公司主营业务包括七大类，分别包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、PVC、运输业、水泥和碳酸锂。剥离后，公司主营业务精简至四大类，包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、以及碳酸锂。 营收同比下降，但净利润上升。营收同比下降，但净利润上升。半年报数据显示，其中钾肥、碳酸锂两大板块收入占公司总营收比重近 9 成，绝对金额同比下降 36%。利润方面，氯化
37、钾产品毛利率从 55.62%提高到了 65.09%，接近 10 个百分点；而碳酸锂产品毛利率更是从 12.47%提高到了 59.41%，大幅提升近 47 个百分点。进而导致净利润较去年同期增长 52.97%。 盐湖提锂盐湖提锂是公司最大增长点是公司最大增长点。盐湖提锂板块，公司规划“3+3+4”扩张战略，控股子公司蓝科锂业经过近 10 年历练，采用的“吸附提锂+膜分离浓缩耦合”技术趋于成熟并持续优化升级，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中进行提锂，一期年产 1 万吨碳酸锂近年来满产满销，二期年产 2 万吨碳酸锂产能 2021 上半年已经试车， 有望年内达产。 此外， 公司与比亚迪公司合作建设的 3
38、 万吨电池级碳酸锂项目前期建设准备及建设手续工作已基本完成， 未来有望迎来投产。 自 2020 下半年来，全球新能源汽车、储能需求放量支撑上游碳酸锂价格从周期底部快速上涨，低成本的盐湖提锂有望迎来量价齐升的收获期。 重整后重整后三费三费及资本负债率及资本负债率大幅降低。大幅降低。2019 年公司资产负债率一度超过 200%，2020 年 3 月完成债转股后，公司资产负债率明显下降，截至 2021 年 H1 资产负债率为 64.72%，落在相对合理的区间。此外，由于盐湖镁业和海纳化工不在并表，公司三费均大幅降低。 公司产品进入高景气周期。公司产品进入高景气周期。截至 2021 年 H1 公司锂盐
39、产量/销量达 8466/7435 吨，同比增长 45.9%/87.2%；同时，锂盐价格上涨也对公司利润有所推动，量价齐增产生共振。2021 年 Q4 锂盐价格持续高增，锂盐板块高增态势有望延续。钾肥板块产-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800180200营业收入（亿元）同比（%）-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-500-400-300-净利润（亿元）同比（%）盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 36 证券研究报告 销量基
40、本稳定，但受到粮食价格的高涨也对钾肥价格形成正向刺激。两大核心板块共振，也带动了公司盈利能力大幅提升。2021 年前三季度公司整体毛利率大幅提升至 61.96%，较去年全年上涨近 20 个百分点。 图图9：业务重整后，业务数量大大缩减业务重整后，业务数量大大缩减（单位：百万元（单位：百万元/%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图10：剥离后剥离后钾肥和锂盐占比不断提高钾肥和锂盐占比不断提高（单位：（单位：%） 图图11：亏损业务全部剥离亏损业务全部剥离（单位：百万元）（单位：百万元） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图12：钾肥和锂盐两大板块毛
41、利率极高钾肥和锂盐两大板块毛利率极高（单位：（单位：%） 图图13：剥离后公司净利率显著回升剥离后公司净利率显著回升（单位：（单位：%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000400000002000021H1氯化钾碳酸锂贸易水泥加工、制品、销售业务商业、服务业盐湖资源综合利用化工产品运输PVC其他同比50.57%41.65%41.55%7
42、4.29%81.52%6.36%3.82%2.81%2.73%7.60%0%20%40%60%80%100%200202021 H1氯化钾盐湖资源综合利用化工产品碳酸锂PVC水泥百货运输贸易其他-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021H1氯化钾碳酸锂贸易水泥加工、制品、销售业务商业、服务业盐湖资源综合利用化工产品运输PVC其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%氯化钾碳酸锂贸易水泥加工、制品、销售业务商业、服务业-300%-250%-200%-150%-100%
43、-50%0%50%100%毛利率净利率盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 36 证券研究报告 图图14：剥离后三费及资产负债率均显著下降剥离后三费及资产负债率均显著下降 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图15：氯化钾销量相对稳定，单价上涨氯化钾销量相对稳定，单价上涨 图图16：青海盐湖氯化钾出厂价格上涨青海盐湖氯化钾出厂价格上涨 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图17：工业级碳酸锂量价齐升工业级碳酸锂量价齐升 图图18：2021 年工业级碳酸锂年均价年工业级碳酸锂年均价上涨上涨 203% 资料来源：Wi
44、nd，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.5 与国轩高科签订战略与国轩高科签订战略协议协议 与国轩高科签署战略框架协议有助于与国轩高科签署战略框架协议有助于双方形成资源和技术共振。双方形成资源和技术共振。2021 年 12 月 130.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002000021H1管理费用财务费用销售费用资产负债率05001,0001,5002,0002,5000200040006
45、000800000202021Q3氯化钾销量（万吨）氯化钾营收（百万元）单吨价格（元/吨）05001,0001,5002,0002,5003,000200202021青海盐湖平均出厂价（元/吨）0680021Q3碳酸锂销量（千吨）碳酸锂营收（亿元）单吨价格（万元/吨）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020021工业级碳酸锂出厂价（万元/吨）盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明
46、 14 / 36 证券研究报告 日， 盐湖股份与国轩高科签订 战略合作框架协议 ， 基于双方在锂盐提取和锂电材料领域的优势，拟在新能源、锂电、科技研发、锂镁材料、人才培养等领域深度合作。有效期 3 年，期满后可续签。此次协议签订后有助于双方在资源领域和技术领域形成共振。 表表3：盐湖股份与国轩高科战略合作协议盐湖股份与国轩高科战略合作协议 合作方向合作方向 主要内容主要内容 锂电新能源产业链 双方合作拟设立合资公司分别用于生产磷酸铁锂等正极电池材料和储能电池。拟设立的合资公司相互持股，深度合作，形成稳定的新能源产业链体系。 锂镁新材料领域 凭借盐湖股份丰富的镁资源，借助产业和市场优势，双方将在
47、镁铝、镁锂合金等新材料领域开展合作。 建立技术研发平台 双方可研究在合肥合资成立新产品技术研发平台的可行性，研究开发精细化及高附加值锂产业链产品。 人才培养 国轩高科具有较强的锂电新能源研发团队，盐湖股份在高镁锂比盐湖提锂方面拥有核心关键技术人才，双方可加强在锂电新能源方面的人才培养，形成互动机制，共同促进锂电行业全产业链技术的深度结合。 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 2. 钾肥钾肥板块板块：粮价高企，价格回落可能性较低：粮价高企，价格回落可能性较低 2.1 我国钾肥行业我国钾肥行业“压舱石”“压舱石” 公司是国内最大的氯化钾生产企业。公司氯化钾设计产能达到 500 万吨，年产
48、能达到 550 万吨，占全国产能的 64%。整个板块由钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等分子公司组成。 表表4：国内钾肥产能分布国内钾肥产能分布 产能产能 所在省份所在省份 工艺路线工艺路线 盐湖股份 550 青海省 反浮选 冷结晶 藏格股份 180 青海省 反浮选 冷结晶 中信国安 30 青海省 反浮选 冷结晶 五矿盐湖 30 青海省 反浮选 冷结晶 青海中航 25 青海省 反浮选 冷结晶 国泰盐湖 20 青海省 反浮选 冷结晶 青海地矿集团 20 青海省 反浮选 冷结晶 青海晶鑫华隆 20 青海省 反浮选 冷结晶 昆龙伟业 20 青海省 反浮选 冷结晶 其他 53 总计 948 资
49、料来源：卓创资讯，申港证券研究所 技术能力突出， 不同资源匹配不同工艺。技术能力突出， 不同资源匹配不同工艺。 公司目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术等 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，可以根据不同原材料，采用不同工艺盐湖股份（000792.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 36 证券研究报告 充分利用不同浓度梯度的氯化钾。 表表5：氯化钾工艺梳理氯化钾工艺梳理 工艺名称工艺名称 适用范围适用范围 工艺环节工艺环节 固体
50、钾矿的浸泡式溶解 零星分布的 KCl0.5%的低品位盐湖固体钾矿 （钾石盐、 光卤石矿） 卤水与母液混合析出粗钾-粗钾洗涤 反浮选-冷结晶法 从氯化物型盐湖卤水钾镁盐矿中提取氯化钾（光卤石） 利用捕收剂的吸附能力使光卤石与氯化钠分离-冷分解结晶得到粗钾产品-粗钾洗涤 冷分解-正浮选法 利用光卤石高效生产氯化钾 光卤石加水分解-浮选分离得到粗钾产品-粗钾洗涤 冷结晶-正浮选法 盐湖钾 冷分解结晶-细晶溶解-浮选分离得到粗钾产品-粗钾洗涤 热熔-真空结晶法 钾石盐矿 高温浸出矿石-真空冷却浸出液 资料来源： 柴达木盐湖化工产业关键技术研究 ，申港证券研究所 钾肥板块盈利能力处于行业领先地位，成本优
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