1、 证券研究报告 / 公司深度报告 Wi-Fi MCU 芯片领军者芯片领军者，全面，全面拥抱拥抱 IoT时代时代 报告摘要报告摘要： 乐鑫科技乐鑫科技致力于前沿低功耗致力于前沿低功耗 Wi-Fi+蓝牙双模物联网解决方案的研蓝牙双模物联网解决方案的研 发。发。其 Wi-Fi MCU 芯片是智能家居、智能照明、智能支付终端、智 能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片。 2017 年公司物联网芯片销量已累计突破 1 亿颗，2019 年公司推出具 有 ToF 测距功能的 ESP32-S2 Wi-Fi MCU 芯片，并有望在 2020 年推 出拥有 BLE 5.1、定位及语音交互等功能
2、，适用于更高要求 AI 人工 智能场景的 ESP32-S3 系列芯片。 政策政策、产业、产业、消费、消费三驾马车三驾马车驱动物驱动物联网发联网发展展，Wi-Fi 为为实现实现 IoT短距短距 离离传输的传输的主流技术之一主流技术之一。 过往十多年政府一直大力推动集成电路和物 联网的发展，消费者对智能家居以及产业对工业物联网、车联网、智 慧物流的需求也在为物联网发展加速。 在政策、 消费和产业的三重作 用力下， 全球联网智能硬件设备的数量呈现快速上涨的态势， 根据中 国产业发展研究数据显示，到 2025 年，全球物联网设备基数预计将 达到 754 亿台。Wi-Fi 技术作为实现物联网的必要条件，
3、因覆盖范围 广、传输速度高等优势，Gartner 预计 2025 年所有物联网连接中将有 72%以 WIFI 和 Zigbee 作为短距离传输技术。 公司竞争优势显著，高性价比产品公司竞争优势显著，高性价比产品快速占领市场。快速占领市场。中国作为全球电子 产品主要生产基地， 绝大部分电子产品从电子器件到成品， 从生产组 装到交货服务均在中国完成。公司利用地理优势及时响应客户需求， 高效解决客户面临的问题及难点，形成极强的客户粘性。此外，公司 注重研发， 推出多款高性价比产品。 公司募投项目注重无线互联芯片 技术升级、AI 处理芯片研发及研发中心建设，对现有业务进行提升 与补充，持续提高公司核心
4、竞争力。 给予给予 “买入买入”评级。评级。 我们看好未来公司在 IoT 领域的布局，预计 2020-2021 年净利润为 2.60 亿和 3.93 亿元，对应 PE 为 78.47/51.93 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：产品研发进度不及预期， 行业景气度下行， 价格竞争激烈等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 272 475 757 1,170 1,725 (+/-)% 121.25% 74.60% 59.48% 54.52% 47.36% 归属母公司归属母公司净利润净利润 29 9
5、4 159 260 393 (+/-)% 6436.71% 219.63% 69.10% 63.98% 51.11% 每股收益（元）每股收益（元） 0.37 1.17 1.98 3.25 4.92 市盈率市盈率 0.00 0.00 128.67 78.47 51.93 市净率市净率 0.00 0.00 42.56 27.59 18.02 净资产收益率净资产收益率(%) 14.00% 30.16% 33.08% 35.17% 34.70% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 14 60 80 80 80 买入买入
6、 上次评级： 首次覆盖 股票数据 2020/3/5 6 个月目标价（元） 320.00 收盘价（元） 255.34 12 个月股价区间 （元） 99.00305.00 总市值（百万元） 20,427 总股本（百万股） 80 A股（百万股） 80 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 1 历史收益率曲线 -4% 23% 50% 77% 104% 2019/32019/62019/92019/12 乐鑫科技沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 12% 53% 0% 相对收益 2% 45% -10% 相关报告 拆解华为 Mate 30 Pro 5G，5G手机四大领
7、域值得关注-20191230 电子行业周报：半导体技术发展提速，5G 海外布局持续扩大-20191217 电子行业周报：半导体技术发展提速，5G 海外布局持续扩大-20191217 电子行业周报：消费电子惊喜多现，半导 体资本动作频繁-20191209 证券分析师：张世杰证券分析师：张世杰 执业证书编号：S0550518060004 01058034600 联系人：杨一飞联系人：杨一飞 执业证书编号：S0550119060026 乐鑫科技乐鑫科技（688018） 半导体半导体/电子电子 发布时间：发布时间：2020-03-06 2 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深
8、度报告公司深度报告 目目 录录 1. Wi-Fi MCU芯片领军者，致力于芯片领军者，致力于 Wi-Fi+蓝牙双模物联网解决方案蓝牙双模物联网解决方案 . 4 1.1. 乐鑫科技，用技术共享推动万物智联.4 1.2. 技术实力雄厚，聚焦互联解决方案.8 1.3. 营业收入和净利润持续稳定增长.9 1.4. 聚焦集成电路设计领域，Wi-Fi模组业务推动收入快速增长 .10 2. 无线通信技术逐渐成熟，无线通信技术逐渐成熟，IoT 时代已经到来时代已经到来 . 11 2.1. 三驾马车驱动 IoT 快速发展 . 11 2.1.1. 政策驱动. 13 2.1.2. 消费驱动. 14 2.1.3. 产
9、业驱动. 16 2.2. 近距离无线通信技术成为实现 IoT 的必要条件 .17 2.3. Wi-Fi作为 IoT 主流技术方案之一市场规模巨大 .19 3. 公司竞争优势显著，高性价比产品迅速占领市场公司竞争优势显著，高性价比产品迅速占领市场 . 21 3.1. 高效服务支持增加粘性，高性价比产品占领市场.21 3.2. 募投项目提升公司核心竞争力.23 4. 盈利预测盈利预测 . 25 5. 风险提示风险提示 . 25 oPtMqQqMrMtNnPnMoRyRpQaQdNbRoMqQoMqQfQnNtQfQnNyR8OnMrRwMsPsQNZnMtM 3 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公
10、司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 1：乐鑫科技产品应用领域场景图：乐鑫科技产品应用领域场景图 . 4 2：乐鑫科技历史沿革：乐鑫科技历史沿革 . 5 3：乐鑫科技产品介绍：乐鑫科技产品介绍 . 6 4：乐鑫科技生态框架：乐鑫科技生态框架 . 7 5：乐鑫科技供应模式：乐鑫科技供应模式 . 8 6：乐鑫科技股权结构：乐鑫科技股权结构 . 8 7 . 9 8 . 9 图图 9：乐鑫毛利率变化：乐鑫毛利率变化 . 9 图图 10：乐鑫历年费用率变化：乐鑫历年费用率变化. 9 11：公司研发费用率在同行业水平：公司研发费用率在同行业水平 . 10 12：乐鑫研发人员占比位列同行业前十：乐鑫研发
11、人员占比位列同行业前十. 10 13：乐鑫历年各业务收入变化（亿元）：乐鑫历年各业务收入变化（亿元）.11 14：乐鑫历年各业务占营收比例变化：乐鑫历年各业务占营收比例变化 .11 15：乐鑫历年各业务毛利率：乐鑫历年各业务毛利率 .11 16：物联网带来万物互联：物联网带来万物互联. 12 17：物联网需求端应用图谱：物联网需求端应用图谱 . 12 18：物联网技术在智能家居上的应用：物联网技术在智能家居上的应用 . 14 19：中国智能家居规模中国智能家居规模 . 15 20：小米：小米 IoT业务收入增速及收入占比业务收入增速及收入占比 . 15 21：2016-2022 年中国智能音箱
12、市场规模年中国智能音箱市场规模. 15 22：中国工业物联网市场规模（亿元）：中国工业物联网市场规模（亿元）. 16 23：中国车联网市场规模（亿美元）：中国车联网市场规模（亿美元） . 16 24：2015-2030 年全球物联网设备基数年全球物联网设备基数 . 17 25：2011-2020 我国物联网市场规模增长情况我国物联网市场规模增长情况 . 17 26：不同无线通信技术常用的应用场景不同无线通信技术常用的应用场景. 18 27：Wi-Fi MCU 及及 Wi-Fi 芯片历年出货量及增速芯片历年出货量及增速. 20 28：公司产品与其公司产品与其他竞争者对他竞争者对比比 . 22 2
13、9：公司公司 2016-2018 年市占率变化年市占率变化 . 23 表表 1：公司：公司软件开发框架软件开发框架 . 6 表表 2：国家性政策推动物联网发展：国家性政策推动物联网发展 . 13 表表 3：三种常见短距离无线传输技术对比：三种常见短距离无线传输技术对比 . 19 表表 4：Wi-Fi MCU 与标准式与标准式 Wi-Fi 的区别的区别 . 19 表表 5：历年：历年 Wi-Fi 业务重大收购事件业务重大收购事件 . 20 表表 6：同行产品参数对比：同行产品参数对比 . 22 表表 7：募投情况（万元）：募投情况（万元） . 24 表表 8：公司盈利预测：公司盈利预测 . 25
14、 4 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深度报告公司深度报告 1. Wi-Fi MCU芯片领军者，芯片领军者，致力致力于于 Wi-Fi+蓝牙双模物联网解决方案蓝牙双模物联网解决方案 1.1. 乐鑫科技乐鑫科技，用技术共享用技术共享推动万物智联推动万物智联 乐鑫科技乐鑫科技，用用技术共享推技术共享推动动万物万物智联智联。乐鑫科技是物联网 Wi-Fi 解决方案专业供应 商，专注于物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售。公司成立于 2008 年，总部位于中国上海，在大中华地区、印度和欧洲都设立了子公司。公司 一直致力于前沿低功耗 Wi-Fi+蓝牙双模物联网解决方案的研发。其
15、 Wi-Fi MCU 芯 片是智能家居（如扫地机器人、空调、洗衣机、电饭煲、净水器等） 、智能照明、 智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯 片。经过多年来在无线计算技术领域的深耕，公司开发出了绿色、用途广泛、高性 价比的芯片组，为客户提供安全、稳定可靠、低功耗的物联网解决方案，并致力于 一直以来恪守的使命：用技术共享推动万物智联。 1：乐乐鑫鑫科技科技产品应用领域场景图产品应用领域场景图 数据来源：东北证券，招股说明书 乐鑫科技于2008年成立后， 于2013年推出适用于平板电脑、 机顶盒的ESP8089 Wi-Fi 芯片；2013 年推出的 ESP8266
16、 芯片是乐鑫迈入物联网时代的关键一步，该芯片能 够支持众多主流物联网平台，应用场景广阔；2016 年公司推出 ESP32 系列并获得 复星集团 B轮融资；2017 年乐鑫与小米合作共同打造有全球影响能力智能硬件 IoT 平台，12 月乐鑫旗下的物联网芯片累计出货量突破 1 亿颗；2018 年乐鑫与 AWS 合 作，共同推进 ESP32 在 IoT 市场的应用，5 月完成 C 轮融资，由英特尔投资与芯动 能基金联合领投； 2019 年 7 月乐鑫推出了一款性能更加极致的 ESP32-S2 芯片， 同 5 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深度报告公司深度报告 月公司在科创板首批挂牌上市。202
17、0 年公司宣布自 2 月起，ESP32-S2 芯片及模组、 开发板均已投入量产， 并将相继推出 ESP32-S 系列芯片及其功能简化版 ESP32-C 系 列芯片。 2：乐鑫乐鑫科技科技历史沿革历史沿革 数据来源：东北证券，公司官网 公司不断推出硬件产品公司不断推出硬件产品，提提高高自身优势自身优势。通过公司多年来在 Wi-Fi MCU 通信芯片 领域持续的技术研发和积累，公司相继开发出多款具有较强市场影响力的产品， 2013 年，公司推出应用于平板电脑和机顶盒的 ESP8089 芯片，具有集成度高、功 耗低的特点。2014 年公司发布专门针对物联网领域无线连接需求而开发的 Wi-Fi 芯 片
18、 ESP8266，ESP8266 系列芯片能够支持众多主流物联网，在云服务技术普及应用 的趋势下，公司产品能够对接多家国内外知名平台，包括 Google 云物联平台、亚 马逊 AWS 云物联平台、微软 Azure 云物联平台、苹果 HomeKit 平台、阿里云物 联平台、小米物联平台、百度云物联平台、京东 Joylink 平台、腾讯物联平台、涂 鸦云物联平台等国内外知名物联网平台，应用空间广阔。2016 年公司发布 ESP32 芯片，该芯片主要应用于智能家居、智能支付终端、可穿戴设备等物联网领域，支 持 Wi-Fi、 传统蓝牙、 低功耗蓝牙等多通信协议、 融合 AI 人工智能、 用途广泛。 2
19、019 年公司发布 ESP32-S2 系列，ESP32-S2 是是一款集成度高、功耗低、安全性高、应 用场景丰富的 Wi-Fi MCU 单核无线通信芯片，专为物联网领域设计，便于二次开 发，能够满足下游客户对产品性能及功能的差异化需求。此外公司计划推出 ESP32-S3 芯片，该芯片将在 S2 芯片基础上增加 BLE 5.1 的功能、定位功能及语音 6 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深度报告公司深度报告 交互等功能，且为多核芯片，计算能力更强，适用于更高要求的 AI 人工智能场景。 公司的模组产品主要是将部分芯片产品委托模组加工商进行加工，生产制造程模组 后售予下游客户。 3：乐鑫科技乐
20、鑫科技产品介绍产品介绍 产品产品 类别类别 主要产品主要产品 名称名称 产品图示产品图示 产品特点产品特点 应用领域应用领域 芯片芯片 ESP8089 系列芯片 2013 年发布，单 Wi-Fi 芯片，集成度高、抗干扰 能力强、功耗低 平板电脑、机 顶盒等 ESP8266 系列芯片 2014 年发布，集成 32 位 MCU 的 Wi-Fi 芯片，集成 度高、功耗低、综合性价比高，支持众多主流物 联网平台 智能家居、智 能照明、智能 支付终端、智 能 可 穿 戴 设 备、传感设备 及工业控制等 ESP32系 列芯片 2016 年发布，集成双核 32 位 MCU 的芯片，支持 Wi-Fi、传统蓝牙
21、、低功耗蓝牙等多通信协议、运 算及存储能力强、功耗低、安全性高、融合 AI 人 工智能、用途广泛，支持众多主流物联网平台 ESP32-S2 系列芯片 2019 年发布，ESP32-S2 芯片搭载单核 32 位处理 器、并首次集成 RISC-V 协处理器，用于处理低功 耗工作场景，支持 USB 通信，可实现 AI 功能 模组模组 ESP8266 系列模组 基于 ESP8266 系列芯片制作的模组，2014 年发 布，集成度高、功耗低、尺寸小，易于二次集 成，产品认证全 ESP32系 列模组 基于 ESP32 系列芯片制造的模组，2016 年发布， 引脚全，便于电路板设计，射频性能出众，产品 认证
22、全 数据来源：东北证券，公司官网、招股说明书 活跃的活跃的开源生态系统开源生态系统让公司获得客户和用户的认可让公司获得客户和用户的认可。除了硬件不断更新迭代，在软 件方面公司还研发了物联网操作系统 ESP-IDF（IoT Development Framework）,该系 统支持公司全部物联网芯片及模组产品，是公司产品实现 AI 人工智能、云平台对 接、Mesh 组网等众多应用功能的系统基础。此外，公司还研发了 AI-IoT 软件开发 框架 ESP-ADF、ESP-WHO。其中 ESP-ADF 为音频开发框架，能够实现语音识别、 语音唤醒、语音控制等 AI 交互功能、ESP-WHO 为基于公司
23、硬件产品的图像识别开 发框架，功能为人脸检测和识别。公司还研发了基于 Wi-Fi 网络协议的组网技术 ESP-MESH，ESP-MESH 可将 Wi-Fi 中的无线“热点”扩大范围成无线“热区”，信号 稳定、安全性高，可支持超过 1000 个设备相互连接，适用于一定空间内同时安臵 大量无线设备进行组网互联的应用场景，还可以与低功耗蓝牙协议一同运行，用以 支持节能低耗的解决方案。 表表 1：公公司司软件软件开开发发框框架架 实现实现功能功能 ESP-IOT 实现 AI 人工智能、云平台对接、Mesh 组网等众多应用功能 7 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深度报告公司深度报告 ESP-ADF
24、 实现语音识别、语音唤醒、回声消除、连续对话、语音控制等 ESP-WHO 人检测和识别 ESP-MESH 扩大无线面积、自动组网和节点自愈 数据来源：东北证券，招股说明书 公司以开源方式，创新地建立了开放、活跃的技术生态系统，在国际知名开源社区 GitHub 中，线上用户围绕公司产品自行设计的代码开源项目已超 25000 个；目前 用户自发编写的关于公司产品的书籍逾 50 本，围绕公司产品的学习视频及课程多 达上万个。凭借优良的产品性能、高效的服务体系，活跃的开源生态系统，公司受 到下游终端客户的广泛认可。通过物联网开发操作系统 ESP-IDF，公司产品能够支 持众多全球主流的物联网平台，高效
25、实现物联网感知层与平台层的智慧互联。 4：乐鑫科技乐鑫科技生态框架生态框架 数据来源：东北证券，招股说明书 公司是专业的集成电路设计公司公司是专业的集成电路设计公司、主要主要经营模经营模式式为为 Fabless 模模式式。公司作为 IC 设计 公司，将版图交予晶圆制造厂商台积电，由台积电按照版图生产出晶圆后，再交由 成都宇芯、长电科技等封装测试厂商完成封账、测试环节。模组产品公司采用委外 加工，加工商主要为信恳智能、中龙通等。公司与供应商长期以来保持稳定的合作 关系，在产品交货和质量管理等方面得到了较高的保障。 8 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深度报告公司深度报告 5：乐鑫科技乐鑫科技
26、供应供应模式模式 数据来源：东北证券，招股说明书 1.2. 技术实力雄厚，聚焦技术实力雄厚，聚焦互联解决方案互联解决方案 乐鑫（香港）投资有限公司、亚东北辰投资管理有限公司、Shinvest Holding Ltd、 北京芯动能投资基金 （有限合伙） 、 王景阳目前分别以 43.58%、 7.12%、 6.00%、 3.90%、 3.38%的持股比例成为乐鑫科技公司的主要控股股东。作为最大的控股股东，乐鑫 香港为持股型公司，主要资产为持有乐鑫科技 43.58%的股权。持有当前股本 3.90% 的北京芯动能投资基金，背后的合伙人包括京东方科技集团股份有限公司以及国家 集成电路产业投资基金股份有限
27、公司，对其的持股比例分别为 37.346%。持有当前 股本 1.13%的美的投资创新有限公司，背后的股东包括美的集团股份有限公司，其 持股比例高达 70%。除此之外，小米集团、海尔集团和 Intel 也间接持有公司股份。 6：乐乐鑫鑫科技股权结构科技股权结构 数据来源：东北证券，公司官网 9 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深度报告公司深度报告 1.3. 营业收入营业收入和净利润和净利润持续持续稳定稳定增长增长 营业收入和净利润持续营业收入和净利润持续稳定增长稳定增长。2016年公司推出 ESP32 系列芯片后， ESP8266 系列和 ESP32 系列销量进一步扩大，同时，为了满足下游客
28、户对模组产品的需求， 公司在自有芯片基础上， 向客户提供 ESP8266 系列模组及 ESP32 系列模组等模组 产品， 使得单价更高的模组业务收入占比从2016年的10%上升至2018年的32.4%， 推 动营收大幅增长。2016年因为研发和管理费用相对较高导致净利润几乎为0，而随 着销量和营收的大幅增长，公司费用压力缓解，净利润高速增长。2019 年前三季 度，公司营业收入为5.27亿元，较上年同期增长59.92%，维持高速增长态势。公司 2019 年前三季度归属于上市公司股东净利润为0.96亿元、较上年同期增长49.25%， 营收和净利润均超过去年全年水平。 7 8 公司公司毛利率毛利率
29、稳定稳定，净利率随着费用，净利率随着费用结构结构的调整而的调整而上升上升。2016-2018 年公司毛利率稳 定在 50%以上，随着低毛利模组产品销售占比的提高，毛利率呈现下滑趋势，19Q3 公司毛利率为 47.07%，同比下滑 4.67pct。费用率随着营收的提升而下滑，其中销 售费用与销售量挂钩因此保持稳定，维持在 4%左右，财务费用较为稳定，19Q3 因 汇兑损失导致财务费用率提升至 1.04%，随着整体费用率的下滑，公司净利率快速 攀升，截止 19Q3 净利率为 18.15%，同比增长 1.29pct。 图图 9：乐鑫乐鑫毛利率变毛利率变化化 图图 10：乐鑫乐鑫历年费用率变化历年费用率变化 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 10 / 28 乐鑫科技乐鑫科技/ /公司深度报告公司深度报告 公司专注研发公司专注研发，技技术为公司核心竞争力术为公司核心竞争力。公司拥有较强的研发人才团队和较强的研 发实力，无论从研发费用占比和研发人数占比，都高于同行业平均水平，公司研发 费用率为 15%左右，在研发驱动型的半导体行业也位于中位数以上，2016-2018 年 期间研发费用分别为 0.3 亿、0.49 亿和 0.75 亿。公司研发费用主要由研发人员的薪 酬构成，随着研发人员
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