1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 航发控制航发控制(000738) 报告日期：2022 年 1 月 24 日 航空发动机航空发动机控制系统龙头，控制系统龙头，盈利能力有望持续盈利能力有望持续提升提升 航发控制深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 航空发动机航空发动机控制系统控制系统龙头，龙头，业绩加速向上；业绩加速向上；2021 年定增提升年定增提升科研科研生产能力生产能力 1) 公司主要业务包括发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他，及其他，其中发动机控制系统及衍生产品营收占比约
2、85%。 2) 公司近 3 年营收复合增速 11%，规模效应下，毛利率、净利率也呈上升趋势，归母净利润复合增速 19%，营收、净利润均呈加速向上趋势。 3) 2021 年公司定增募资 43 亿（定增价：25.35 元/股）用于旗下各子公司科研生产能力提升并补充流动资金，后续将支撑公司业务规模进一步提升。 控制系统处于控制系统处于航空发动机航空发动机产业链中游，产业链中游，公司产品价值量占整机约公司产品价值量占整机约 11% 1) FADEC 系统是当下主流航空发动机控制系统，由控制器控制器（输出控制指令） 、机机械液压执行机构械液压执行机构（实现控制指令） 、传感器传感器（感受发动机工作状态）
3、等组成。 2) 公司产品主要为机械液压执行机构，与中国航发动控所的电子控制器等产品相互配合、互为补充，共同形成完整的发动机控制系统。 3) 控制系统控制系统在在发动机发动机上上价值价值占比占比平均平均为为 18%，预估预估公司产品占发动机整机价值公司产品占发动机整机价值量约量约 11%。 预估预估“十四五”“十四五”期间期间我国航我国航发发整机整机复合增速复合增速近近 20%，公司，公司成长将超越行业成长将超越行业 1) “军机+民机+维保+通航” ，航空发动机产业坡长雪厚，预计预计“十“十四五”期间四五”期间复合增速复合增速接近接近 20%。同时，公司重视研发，凭借深厚技术向导弹、战车等非航
4、领域拓展，中短期弹性大。中短期弹性大。 2) 公司公司营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近 60%，随着业务规模快速扩随着业务规模快速扩张，规模效应张，规模效应有望持续显现有望持续显现。 3) 国企改革持续推进，要求“提高国有资本效率” ，国家鼓励实施中长期激励（军工集团旗下上市公司股权激励覆盖率已达 37%） ，军工集团资产证券化率不断提升，公司有望受益。 航发控制：航发控制：预计未来预计未来 3 年年净净利润复合增速利润复合增速超超 30%，给予给予“买入”评级“买入”评级 1) 预计 2021-2023 归母净利润 4.8/6.3/8.3 亿元，同
5、比增长 30%/32%/31%，复合增速 31%，EPS 为 0.36/0.48/0.63 元，PE 为 67/51/39 倍，公司近 10 年 PE 估值中枢为 76 倍。 2) 公司作为我国航发控制系统核心供应商，配套几乎所有国产发动机，具高稀缺性，业绩弹性大。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 3499 4236 5241 6562 (+/-) 13% 21% 24% 25% 归母净利润 368 47
6、8 631 825 (+/-) 31% 30% 32% 31% 每股收益（元） 0.28 0.36 0.48 0.63 P/E 87 67 51 39 ROE 5.9% 7.2% 8.9% 10.7% PB 4.6 4.9 4.6 4.2 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥24.35 LastQuaterEpsLastQuaterEps TableTable_relate_relate 相关报告相关报告 1【国防装备】航空发动机行业深度： 技术突破+时代需求， 军民接力驱动成长-2021.4.13 -20%0%20%40%60%80%01/21/2103/21/2105/21
7、/2107/21/2109/21/2111/21/2101/21/22航发控制上证综合指数 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 归母净利润 4.8/6.3/8.3 亿元，同比增长 30%/32%/31%，复合增速 31%，EPS 为0.36/0.48/0.63 元，PE 为 67/51/39 倍，公司近 10 年 PE 估值中枢为 76 倍。 公司作为我国航发控制系统核心供应商，配套几乎所有国产型
8、号发动机，具极高稀缺性，营业成本中人工、折旧等固定成本占比高，未来业绩弹性大。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 1） “十四五”迎来我国国防装备放量增长期，各类型主力军机持续上量，相配套的国产航空发动机持续稳定装配，公司竞争格局稳固，在行业拉动下业务规模持续快速增长； 2）在“国企改革三年行动方案”等的推动下，公司持续推进国企改革相关举措的实施，受益于改革，公司经营管理持续改善、国企经营活力进一步释放。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1 1）市场市场或一定程度或一定程度上低估了公司未来成长上低估了公司未来成长的的持久性持久性。我们认为： （1）公
9、司所处航空发动机行业坡长雪厚，除当前军机放量外， “维保需求+民机+通航”将额外赋予航空发动机产业持久的增长动力。公司业务所处产业链环节格局稳固，公司将充分享受行业增长。以上将赋予公司长周期的成长性； （2）公司立足于航空发动机控制系统产品，凭借深厚技术，向地面兵装以及民用汽车领域等进行拓展，中短期弹性大、中长期有望打开公司成长的另一广阔空间。 2 2）市场）市场或或一定程度上低估了公司未来业绩一定程度上低估了公司未来业绩弹性弹性。我们认为： （1）公司营业成本中，人工、折旧等固定成本占比接近 60%，未来随着公司业务规模的进一步增大，毛利率仍有较大提升空间，规模效应有望持续显现； （2）国家
10、自 2015 年起推动国企改革，目标“提高国有资本效率、增强国有企业活力” ，明年将迎来“国企改革三年行动方案”收官之年，改革鼓励实施中长期激励（军工集团旗下上市公司股权激励覆盖率已达 37%） ，同时军工资产证券化率不断提升，在此背景下，公司有望受益，经营效率有望提升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 股权激励等改革举措加速；重点航空发动机型号研制取得突破；公司向兵装、军用汽车等其他领域的业务延伸取得重大进展 投资风险投资风险 1）军品订单交付不及预期；2）相关改革举措推进进展不及预期。 kYwUtVtQnNoOrR7NdN6MmOmMtRnPkPmMrQjMpNqN6MqQwPMYm
11、NoRvPsQxO table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 航空发动机控制系统龙头，定增扩大科研生产能力航空发动机控制系统龙头，定增扩大科研生产能力 . 6 1.1. 2010 年重组注入航发业务，2021 年定增 43 亿扩大科研生产能力 . 6 1.2. 近年来聚焦主业，营业收入加速向上，规模效应逐步显现 . 7 1.3. 近年来超额完成营业目标，关联交易、合同负债指示下游强劲需求 . 9 2. 控制系统处于航发产业链中游，公司产品价值占比约控制系统处于航发产业链中游，公司
12、产品价值占比约 11% . 11 2.1. 控制系统是航空发动机运行状态的“调节器” . 11 2.2. FADEC 系统是当下主流的航空发动机控制系统 . 11 2.3. 我国已具备完备的航空发动机控制系统研发制造能力 . 13 2.4. 公司产品在发动机整机中的价值占比约为 11% . 16 3. 航空发动机产业坡长雪厚，公司有望持续高增长航空发动机产业坡长雪厚，公司有望持续高增长 . 18 3.1. 预计“十四五”航空发动机整机复合增速约 22%，公司将显著受益 . 18 3.1.1. 先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要 . 18 3.1.2. 发展商用航空发动机是国家产业
13、结构升级的必然选择 . 19 3.1.3. 航空发动机产业拥有巨大的维修后市场空间 . 20 3.1.4. 航空发动机产业“坡长雪厚”，预计“十四五”期间复合增速近 20% . 20 3.2. 公司重视技术研发，叠加国企改革推进，业绩有望持续高增长 . 21 3.2.1. 公司营业成本中固定成本占比较高，规模效应有望持续显现 . 21 3.2.2. 公司重视研发，凭借雄厚技术实力向非航领域拓展 . 22 3.2.3. 国企改革持续推进，要求“提高国有资本效率”，公司有望受益 . 24 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 4.1. 盈利预测：未来 3 年业绩复合增速超 30%
14、. 28 4.2. 估值讨论：给予“买入”评级 . 29 5. 风险提示风险提示 . 30 图目录图目录 图 1：2010 年重组注入航发业务、2016 年中国航发取得实际控制权. 6 图 2：中国航发集团为公司控股股东兼实控人，公司直接控股 5 家全资子公司 . 7 图 3：公司近三年来营收复合增速 11% . 8 图 4：公司近三年来归母净利润复合增速约 19% . 8 图 5：航发业务营收占比逐年提升、2020 年达到 85% . 8 图 6：2020 年子西控科技、贵州红林营收占比较高 . 9 图 7：2020 年西控科技、贵州红林净利润占比较高 . 9 图 8：公司近年来毛利率略有下
15、降、净利率基本稳定 . 9 图 9：公司近四年来管理费用率持续下降 . 9 图 10：近些年公司营收目标完成率大多都在 100%以上且逐年提升 . 10 图 11：公司近三年销售商品及劳务关联交易额复合增速 12% . 10 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：现代航空发动机基本都采用 FADEC 系统来满足复杂化、精细化的控制需求 . 12 图 13：典型的 FADEC 系统由控制计算机、燃油与作动子系统、传感器系统、电气子系统等组成 . 12 图 14：航空发动机产业链由设计研发、加
16、工制造、运营维修等环节构成 . 14 图 15：航空发动机产业链加工制造环节聚集了最多的上市公司. 14 图 16：我国拥有完备的航空发动机控制系统配套产业 . 15 图 17：中国航发控制系统研究所与公司产品共同构成完整控制系统 . 16 图 18：控制系统占航空发动机整机价值量的比例约为 18% . 17 图 19：中国先进战斗机数量显著少于美国（单位：架） . 18 图 20：三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山 . 18 图 21：中国运输机少于美国、缺乏战略运输机 (单位:架） . 18 图 22：中国直升机教练机少于美国、缺乏重型直升机 (单位:架） . 18 图 23：
17、GE 近三年商用航发营收占比 82%. 19 图 24：普惠近三年商用航发营收占比 68% . 19 图 25：罗罗近三年商用航发营收占比 68% . 19 图 26：GE 近三年维保营收占比 61% . 20 图 27：普惠近三年维保营收占比 40% . 20 图 28：罗罗近三年维保营收占比 54% . 20 图 29：未来 20 年内我国航空发动机产业有望走出一条“微笑曲线” （示意） . 21 图 30：公司 2020 年人工、折旧等固定费用合计占比 59% . 21 图 31：公司研发人员占比维持在较高水平 . 22 图 32：公司研发项目投入金额（自有资金投入部分）稳定增长. 22
18、 图 33：公司持续推进知识产权专利 . 23 图 34：公司持续推进成果申报 . 23 图 35：2020 年、2021 年上半年，公司非航领域营收均以超过 70%的增速增长 . 23 图 36：1 套顶层策划、7 大改革领域、多项改革专项工程构成本轮国企改革框架 . 25 图 37：动控所近三年前三季度营收复合增速 19% . 27 图 38：动控所近三年前三季度净利润复合增速 13% . 27 图 39：公司近 10 年 PE 估值中枢为 76 倍. 30 表目录表目录 表 1：2021 年公司定增募资 43 亿用于旗下各子公司科研、生产能力的提升 . 6 表 2：公司业务主要分为三大类
19、：发动机控制系统及衍生产品、国际合作、非航产品及其他 . 7 表 3：近年来公司 ROE 稳步提升 . 9 表 4：航空发动机控制系统决定了航空发动机多个功能的实现 . 11 表 5：FADEC 系统由控制计算机、燃油与作动、传感器、电气等子系统组成 . 13 表 6：FADEC 系统较液压机械式控制系统和监控型控制系统有着巨大优势 . 13 表 7：公司主要产品为燃/滑油泵、调节器等机械液压执行机构 . 15 表 8：航空发动机控制系统领域中，航发控制优势明显 . 16 表 9：近年来航发控制发动机相关营收约为航发动力发动机相关营收的约 11%. 17 表 10：中国多数先进战机研制初期均依
20、赖进口俄、乌发动机 . 18 表 11： “太行”发动机经过 30 余年研制历程逐渐趋于成熟 . 19 表 12：中国当前重点（在研）商用航空发动机型号完整覆盖窄体、宽体、支线客机市场 . 20 表 13：营收增速 20%及以上公司未来 3 年毛利率有望显著提升 . 22 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 14：定增项目将组建不同类型衍生新产业产品相对独立的生产线 . 23 表 15： 关于深化国有企业改革的指导意见对改革背景、改革方向予以了明确 . 24 表 16：截至 2021 年底累计
21、有 35 家军工央企集团旗下上市公司累计开展近 50 期股权激励 . 25 表 17：预测公司 2021-2023 年营收同比增长 21%/24%/25% . 28 表 18：预计公司 2021-2023 年的期间费用率分别为 10.05%/9.35%/8.77% . 29 表 19：航空发动机产业链中游企业 2021E 平均估值水平约为 67 倍 PE. 30 表附录：三大报表预测值 . 31 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 航空发动机控制系统龙头，航空发动机控制系统龙头，定增定增扩大
22、扩大科研生产能力科研生产能力 1.1. 2010 年重组注入航发业务，年重组注入航发业务，2021 年定增年定增 43 亿亿扩大扩大科研生产能力科研生产能力 航发控制航发控制是国家是国家定点的航空发动机控制系统研制与生产定点的航空发动机控制系统研制与生产单位单位，全方位参与国内，全方位参与国内几乎几乎所有在研在役所有在研在役发动机发动机型号的研制生产，在细分领域处于国内绝对领先地位型号的研制生产，在细分领域处于国内绝对领先地位。公司前身南方摩托成立于 1997 年，同年在深交所上市。2010 年完成重大资产重组，置出全部摩托车及其零部件加工业务及资产，主营业务变更为航空发动机控制系统。2016
23、 年中国航发集团成立，对航发控制拥有实际控制权。 图图 1：2010 年重组注入航发业务、年重组注入航发业务、2016 年中国航发取得实际控制权年中国航发取得实际控制权 资料来源：公司官网、公司年报、浙商证券研究所 2021 年年，公司向中国航发、国家军民融合产业基金、国新投资等非公开发行股票，公司向中国航发、国家军民融合产业基金、国新投资等非公开发行股票，合计募集资金合计募集资金 43 亿元，用于下属各公司科研及生产能力提升项目、并补充流动资金。亿元，用于下属各公司科研及生产能力提升项目、并补充流动资金。项目的实施将进一步增强公司在航空发动机控制系统上的科研生产能力，加快实现公司由科研生产型
24、向技术创新型的转变。 表表 1：2021 年公司定增募资年公司定增募资 43 亿用于旗下各子公司亿用于旗下各子公司科研、生产能力的科研、生产能力的提升提升 序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目总投资（亿元）项目总投资（亿元） 拟使用募集资金（亿元）拟使用募集资金（亿元） 1 航空发动机控制系统科研生产平台能力建设项目 西控科技 8.47 6.36 2 航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目 4.40 3.79 3 现金收购中国航发西控机器设备等资产 1.96 1.96 4 中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司轴桨发动机控制系统能力保障项目 北京航科 4.14 4.14
25、 5 中国航发红林航空动力控制产品产能提升项目 贵州红林 5.18 4.98 6 中国航发长春控制科技有限公司四个专业核心产品能力提升建设项目 长春控制 4.46 4.46 7 补充流动资金 - 8.00 8.00 合计合计 36.61 33.70 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2021 年，为加强对下属上市公司的管理、理顺股权架构、压缩管理层级、提高决策效率，中国航发以国有股权无偿划转方式分别取得中国航发西控和中国航发长空持有的航发控制 2.0 亿、1.3 亿股（分别占航发控制总股本的 15.55%、9.96%） ；中国航发一致行动人航发资产以国有股权无偿划转方式取得中国航发西控持有的
26、航发控制 0.5 亿股 （占航发控制总股本的 3.47%） 。 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 至此，公司控股股东及实际控制人均为航发集团。公司下辖西控科技、贵州红林、北至此，公司控股股东及实际控制人均为航发集团。公司下辖西控科技、贵州红林、北京航科、长春控制京航科、长春控制、航空苑、航空苑等等 5 家家全资全资子公司。子公司。 图图 2：中国航发集团为公司控股股东兼实控人，公司直接控股中国航发集团为公司控股股东兼实控人，公司直接控股 5 家家全资全资子公司子公司 资料来源：公司官网、公司年报
27、、浙商证券研究所 公司业务主要分为三公司业务主要分为三类：类： 航空发动机控制系统及衍生产品、 国际合作业务、 非航空产航空发动机控制系统及衍生产品、 国际合作业务、 非航空产品及其他。品及其他。 公司以航空发动机控制系统研制与生产为核心主业， 全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，与国内各大航空发动机主机单位均保持密切合作，并与国际知名厂商建立了长期稳定的合作关系。 表表 2：公司业务主要分为三大类公司业务主要分为三大类：发动机控制系统及衍生产品、国际合作、非航发动机控制系统及衍生产品、国际合作、非航产品及其他产品及其他 业务业务 介绍介绍 发
28、动机控制系统及衍生产品 航空发动机控制系统产品覆盖全产业链航空发动机控制系统产品覆盖全产业链，包括研制、生产、修理、销售与服务保障等环节 国际合作 主要是为国外知名航空企业提供民用航空精密零部件的转包生产民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件、发动机泵壳体组件及其他精密零件的制造 非航产品及其他 主要包括以动力控制系统核心技术为依托，包括包括燃气轮机控制、弹用动力控制、地面战车用燃气轮机控制、弹用动力控制、地面战车用高端电液转换作动、车用变速装置等高端电液转换作动、车用变速装置等的研制、生产、试验、销售、维修保障拓展 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.
29、2. 近年来聚焦主业，近年来聚焦主业，营业收入营业收入加速向上，加速向上，规模效应规模效应逐步逐步显现显现 近年来，公司营业近年来，公司营业收入、净利润呈加速向上趋势。收入、净利润呈加速向上趋势。近三年，公司营收复合增速 11%，归母净利润复合增速 19%。规模效应下净利润增速显著高于营收增速。2021 年前三季度营收同比增长 25%，归母净利润同比增长 20%，扣非归母净利润同比增长扣非归母净利润同比增长 30%，呈加速增长态势。 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：公司近三年来营收复
30、合增速公司近三年来营收复合增速 11% 图图 4：公司近三年来归母净利润复合增速约公司近三年来归母净利润复合增速约 19% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司近年来不断聚焦主业， 航空发动机相关业务在总营收公司近年来不断聚焦主业， 航空发动机相关业务在总营收中的占比逐年提升， 在中的占比逐年提升， 在 2020年达到年达到 85%；国际合作业务占比稳中略降，主要是受近两年波音 737Max 停飞、新冠疫情影响，部分国际合作订单取消或延后；非航产品及衍生业务占比略有提升，公司大力发展在地面兵装、军车动力燃油与控制系统及衍生产品业务，未来有望形成新的增长点
31、。 图图 5：航发业务营收占比逐年提升、航发业务营收占比逐年提升、2020 年达到年达到 85% 资料来源：公司官网、公司年报、浙商证券研究所 子公司角度：子公司角度：四个控股子公司主业均为航空发动机控制系统及衍生产品的研制、生产及销售。根据不同型号或产品各有分工。当前阶段西控科技、贵州红林的营收、净利润占比较高。 长春控制当前营收、净利润占比偏低，根据公司披露的投资者交流纪要，长春控制前期收入主要来源于二代机，随着二代机装备更新换代，其业务方向有所调整，后续主要定位于为飞机和发动机提供各类电磁阀、电液伺服阀、作动器等，同时也参与部分项目的控制系统执行机构产品研制，预计未来长春控制发展将持续向
32、好。 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：2020 年子西控科技、贵州红林营收占比较高年子西控科技、贵州红林营收占比较高 图图 7：2020 年西年西控科技、贵州红林净利润占比较高控科技、贵州红林净利润占比较高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司盈利能力稳公司盈利能力稳中向好中向好， 近近年来年来毛利率毛利率显著提升、显著提升、 管理费用率持续下降， 净利率也有管理费用率持续下降， 净利率也有所提升所提升。体现了体现了下游需求下游需求、公司业务规
33、模、公司业务规模显著增长背景下显著增长背景下的的规模效应规模效应。 公司公司研发研发支出占营收的约支出占营收的约15%： 公司2020年研发费用达1.46亿元， 同比增长3.95%， 2021 年前三季度研发费用达 1.67 亿元，同比增长 64.3%，除这一部分公司自主投入的研发费用外，公司还受客户委托开展研发项目，根据公司披露的投资者交流纪要，两项合计约占营收的 15%。持续加大研发有利于公司加快实现公司由科研生产型向技术创新型的转变、进一步提升自身业务能力。 图图 8：公司近年来毛利率略有下降、净利率基本稳定公司近年来毛利率略有下降、净利率基本稳定 图图 9：公司近四年来管理费用率持续下
34、降公司近四年来管理费用率持续下降 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 近年来公司 ROE 稳步提升，2020 年 ROE 为 6.32%。其中 2018 到 2019 年公司资产周转率提升明显，2019 年到 2020 年公司净利润率提升明显。 表表 3：近年来公司近年来公司 ROE 稳步提升稳步提升 年份年份 ROE 销售净利率销售净利率(%) 资产周转率资产周转率(次次) 权益乘数权益乘数 2018 4.94 9.37 0.38 1.38 2019 5.12 8.49 0.41 1.38 2020 6.32 10.62 0.42 1.44 资料来源：Wi
35、nd，浙商证券研究所 1.3. 近年来近年来超额完成营业目标超额完成营业目标，关联交易，关联交易、合同负债、合同负债指示下游强劲需求指示下游强劲需求 25.0%27.7%27.3%25.8%29.0%32.5%8.4%8.5%9.4%8.5%10.6%14.0%0%10%20%30%40%2001920202021Q1-3毛利率净利率 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近些年近些年，公司营收目标完成率，公司营收目标完成率大多均大多均在在 100%以上以上且逐年提升且逐年提
36、升。公司 2021 年营收目标为 38.3 亿，近年来航空发动机产业需求旺盛，产业链尚处于持续扩产当中，参考前几年目标完成情况，2021 年公司也有望超额完成营收目标。 图图 10：近些年公司营收目标完成率大多都在近些年公司营收目标完成率大多都在 100%以上且逐年提升以上且逐年提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司为航空发动机主机厂配套控制系统零部件，销售商品及劳务的关联交易方主要为航发集团系统内单位。2020 年销售商品及劳务关联交易额占营收比例约 72%。 2022 年公司年度关联销售预估额约为年公司年度关联销售预估额约为 45 万元，同比增长万元，同比增长 30%，指示，指示
37、2022 年公司营年公司营收有望显著增长。收有望显著增长。过去 3 年，公司关联交易实际发生额加速增长，复合增速约为 12%，与营收上升趋势较为一致。 截至截至 2021 年前三季度末，公司合同负债年前三季度末，公司合同负债 9.14 亿元，亿元，显示公司在手订单饱满。显示公司在手订单饱满。 图图 11：公司近三年销售商品及劳务关联交易额复合增速公司近三年销售商品及劳务关联交易额复合增速 12% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 控制系统处于航发产业链
38、中游，控制系统处于航发产业链中游，公司产品价值占比约公司产品价值占比约 11% 2.1. 控制系统是航空发动机运行状态的“调节器”控制系统是航空发动机运行状态的“调节器” 航空发动机是飞机等各类飞行器的动力之源， 因其高度的技术难度和复杂性， 被称为“工业皇冠上的明珠”和“工业之花” ，是一个国家科技水平和综合国力的重要体现。 作为飞机的“心脏” ，航空发动机的可靠运行是飞行器功能实现的前提。航空发动机工作过程极其复杂， 不同的飞行器飞行状态下发动机工作状态也各有不同。 发动机控制系发动机控制系统的作用就是对发动机状态进行调节，最大限度挖掘发动机的潜能和性能，同时通过各统的作用就是对发动机状态
39、进行调节，最大限度挖掘发动机的潜能和性能，同时通过各类传感装置对发动机的运营参数进行监测和健康管理，确保类传感装置对发动机的运营参数进行监测和健康管理，确保发动机稳定安全运行发动机稳定安全运行。 表表 4：航空发动机控制系统决定了航空发动机多个功能的实现航空发动机控制系统决定了航空发动机多个功能的实现 控制模块控制模块 功能功能 主燃油控制 主燃油控制是航空发动机的核心， 其主要性能直接影响整个发动机的控制系统， 主要用来控制主燃烧室的供油量，以调整发动机的推力。燃油泵是燃油系统的重要组成部分，包括燃油增压泵和主燃油泵 加力燃油控制 加力燃油控制主要控制加力状态调节过程。复燃加力中，利用涡轮后
40、燃气中的余氧再次喷油补燃，提高排气温度，增大排气速度，从而提高发动机的推力 喷管控制 喷管控制是为了保证在不同的状态下为发动机提供适当的喷管喉道面积。随着飞机和发动机性能的不断提高，对发动机尾喷管的控制要求日趋复杂，目前推力矢量技术目前已进入实用阶段 空气流量控制 通过调节放气活门开度、 压气机可调叶片角度等参数调节流过发动机不同部位处的空气流量， 避免压气机进入喘振等的不稳定工作状态 主动间隙控制 通过引气冷却机匣等的方式对涡轮转子叶尖与机匣的间隙进行调节使其保持在合理的范围内，以保证安全运转的同时最大化减少漏气、提升发动机工作效率 引气控制 响应发动机高温部件冷却、冷端部件除冰、飞机客舱用
41、气等的引气需求，调节相关阀门实现供气的开关 防喘控制 防喘系统在军用航空发动机中的主要作用是防止飞机飞行或发射武器时发动机出现喘振和熄火 状态监视系统 为了监视发动机在使用过程中关键参数的变化情况，监视系统可记录发动机的工作时间、工作温度、涡轮叶片的使用寿命系数以及高压转子的主、次循环等参数 资料来源： 航空发动机控制系统的研发与展望 ， 航空发动机燃油和控制系统的研究进展 ，浙商证券研究所 2.2. FADEC 系统是当下主流的航空发动机控制系统系统是当下主流的航空发动机控制系统 航空发动机控制系统从 20 世纪 40 年代简单的机械液压燃油控制系统，经历初始阶段、成长阶段、电子化、综合化等
42、 4 个阶段，现已发展到用于所有燃气涡轮发动机的全权现已发展到用于所有燃气涡轮发动机的全权限数字电子控制系统（限数字电子控制系统（FADEC） ，并向智能/分布式控制方向发展。 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：现代航空发动机基本都采用现代航空发动机基本都采用 FADEC 系统来满足系统来满足复杂化、精细化的控制需求复杂化、精细化的控制需求 资料来源： 航空发动机控制系统发展概述 ，浙商证券研究所 FADEC 系统一般可分为控制计算机、燃油与作动、传感器、电气等子系统系统一般可分为
43、控制计算机、燃油与作动、传感器、电气等子系统。FADEC系统首先通过传感器获取发动机工作过程中的转速、温度、压力等各种参数，再结合油门杆指令，按照特定算法得出控制触发信号，再将信号传给实现作动功能的液压机械装置（HMU） ，最终改变供油量、导叶角度、放气活门开度等以保证被控量按预定规律变化，从而使发动机安全、可靠、稳定工作。 图图 13：典型的典型的 FADEC 系统由控制计算机、燃油与作动子系统、传感器系统、电气子系统等组成系统由控制计算机、燃油与作动子系统、传感器系统、电气子系统等组成 资料来源： 初识发动机神经系统：关于 FADEC、ECU 和 EIU ，浙商证券研究所 table 航发
44、控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：FADEC 系统系统由由控制计算机、燃油与作动、传感器、电气等子系统控制计算机、燃油与作动、传感器、电气等子系统组成组成 子系统子系统 概述概述 控制计算子系统 分为电子控制器和嵌入式软件两部分。电子控制器（EEC）处理来自各种传感器和开关装置的信号，经模数转换为数字量，由其内部机载的控制软件对输入数字量进行诊断、处理，实现各种控制算法、控制逻辑的计算，产生输出数字量，再经过数模转换成模拟信号，经放大处理，生成控制器输出驱动信号，经电缆传输给相应的液压机械装置 燃油
45、与作动子系统 包括燃油子系统和伺服作动子系统。燃油子系统包括增压泵、主燃油栗、燃油计量装置、燃油滤、燃油管路、喷嘴等。伺服作动子系统包括伺服控制单元、伺服作动器及相应附件。产品需要具备极高的精度方能保证对航空发动机的控制精度，其生产对企业的热处理、材料处理、精密机械加工、电子工程、精密装配和试制要求都很高 传感器子系统 包括控制用传感器和状态监视用传感器等 资料来源： 航空发动机控制系统发展概述 ，浙商证券研究所 FADEC 系统相较于之前的液压机械或者监控型电子控制系统，在结构功能、系统可系统相较于之前的液压机械或者监控型电子控制系统，在结构功能、系统可靠性以及系统维护性等方面， 都有着巨大
46、优势。靠性以及系统维护性等方面， 都有着巨大优势。能够提高发动机性能、 降低燃油消耗量、降低日常的维修成本、提高发动机运行的可靠性。 表表 6：FADEC 系统系统较较液压机械液压机械式控制系统和监控型式控制系统和监控型控制系统控制系统有着巨大优势有着巨大优势 对比方面对比方面 液压机械式控制系统液压机械式控制系统 监控型电子控制系统监控型电子控制系统 FADEC 系统系统 结结 构构 功功 能能 控制计算部分 凸轮、杠杆、滚轮、弹簧、活门等液压机械组件（HMU 组件） 以 HMU 为主， 模拟电子调节器为辅 数字电子调节器 EEC 执行机构部分 HMU 组件 HMU 组件 HMU 组件 控制
47、参数 燃油流量、可调静子叶片、放气活门等 燃油流量、 可调静子叶片、 放气活门等，更精确的推力控制 发动机推力或功率、 燃油流量、 可调静子叶片、 可调放气活门、 涡轮间隙高压压气机流量、 发动机滑油温度等 系统可靠性系统可靠性 纯 HMU 组件使得系统高度依赖每个组件的可靠性 模拟电子调节器具有微调功能，可靠性较高，但需考虑电子干扰问题 HMU 组件数大大减少，降低故障率， EEC的双通道余度技术大大提高了系统可靠性 系统维护性系统维护性 维护排故流程基本相同。但由于同一故障引起的因素较多，要找出合理办法排故有一点难度 维修人员需要进行试车，通过多次的测试来找到故障来源，耗费大量的人力、物力
48、及时间 控制计算机能够监测控制系统，记录并发送异常信息 维护人员查阅 FADEC 系统便可获得相关故障的详细信息，从而节省了大部分的时间和精力 资料来源： 三种航空发动机控制系统的多方位对比分析 ，浙商证券研究所 2.3. 我国已我国已具备具备完备完备的的航空航空发动机控制系统发动机控制系统研发制造能力研发制造能力 从 1954 年新中国第一台航空发动机试制成功到现在，中国航空发动机产业走过了一条从修理仿制改型，到不断尝试自主改进设计的发展道路，到现在可以实现自主研制，已已经基本建立了一条完整的航空发动机产业链。经基本建立了一条完整的航空发动机产业链。产业链主要环节包括： 设计研发、 加工制造
49、（原材料） 、加工制造（零组件） 、部件试验、整机试验、整机交付、运营维修等。 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：航空发动机产业链由设计研发、加工制造、运营维修航空发动机产业链由设计研发、加工制造、运营维修等等环节构成环节构成 资料来源：浙商证券研究所 其中设计研发环节主要由相关研究院所及高校完成。加工制造环节聚集了最多的上市公司。整机集成交付环节基本由航发集团完成。维修分军用民用，军用维保服务主要由航发集团、军队相关维修厂提供；民用主要由各大航司及其与航发 OEM 等组建的合资公
50、司提供。 图图 15：航空发动机产业链加工制造环节航空发动机产业链加工制造环节聚集了最多的上市公司聚集了最多的上市公司 资料来源：各公司官网、浙商证券研究所 table 航发控制（航发控制（000738000738）深度报告深度报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 控制系统处于控制系统处于航发航发产业链中游产业链中游，我国已具备完备的我国已具备完备的控制系统制造控制系统制造链链。制造链公司主要包括控制器及调节器、电机及点火装置、传感器等。公司以旗下四大子公司为依托，主公司以旗下四大子公司为依托，主要从事燃油泵要从事燃油泵、燃油计量与调节、各类阀及燃油计量与调节、各类
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