1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从全球对比角度看宁德时代长期成长从全球对比角度看宁德时代长期成长 宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告2022.1.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 考虑到全球汽车电动化趋势较为确定，高端动力电池持续紧缺，同时全球储能考虑到全球汽车电动化趋势较为确定，高端动力电池持续紧缺，同时全球储能市场临近爆发，能源变革带来的市场空间巨大，公司作为能源变革的引领者，市场临近爆发，能源变革带来的市场空间巨大，公司作为能源变革的引领者，有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务处于高速成长期，储能业务将有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池
2、业务处于高速成长期，储能业务将逐步从导入期进入成长期， 成长确定性高逐步从导入期进入成长期， 成长确定性高， 具备中长期投资价值， 具备中长期投资价值。 综合考虑综合考虑 PE、PEG 相对估值法以及相对估值法以及 DCF 绝对估值法，出于谨慎性，我们采用绝对估值法，出于谨慎性，我们采用 PE 估值法，估值法，给予公司给予公司 2023 年年 53 倍倍 PE，对应，对应 2023 年目标市值年目标市值 17,550 亿元，维持目标价亿元，维持目标价754 元元/股股，继续推荐，维持“买入”评级。，继续推荐，维持“买入”评级。 锂电池行业：需求景气、空间广阔、格局清晰锂电池行业：需求景气、空间
3、广阔、格局清晰。目前锂电池的主要应用领域为动力和储能。动力领域，2021 年全球新能源汽车动力电池需求约为 289GWh，我们预计到 2025 年，全球新能源汽车动力电池需求有望达到 1,380GWh，行业进入 TWh 时代，中长期增长确定性高、空间大、增速快。储能领域，2021 年全球储能电池需求约 55GWh，预计到 2025 年全球储能电池需求约 500GWh，行业即将进入爆发增长期。我们预计到 2025 年，全球动力和储能锂电池合计需求接近 1.9TWh，2020-25 年 CAGR 达 63%。近年来全球动力电池行业格局清晰，市场集中度进一步提升。根据 SNE Research 数据
4、，2021 年 1-11 月行业CR3 /CR5 分别为 65%/80%，相较 2018 年分别提升 8/12pcts。其中，宁德时代龙头地位持续巩固，连续 4 年保持行业第一，2021 年 1-11 月公司全球市占率约为 32%，韩国电池企业 LGES 市占率为 20.5%，仅次于宁德时代，二者合计市占率（CR2）为 52%，占据了全球动力电池市场的半壁江山。 全方位对比宁德时代和全方位对比宁德时代和 LGES： 1） 发展历程：发展历程：宁德龙头地位持续巩固，宁德龙头地位持续巩固，LGES 独立上市在即。独立上市在即。宁德时代是中国动力电池龙头企业，源于全球消费锂电池龙头 ATL 动力电池
5、部门，2011 年正式成立，2012 年成功打入宝马供应链，后又陆续与上汽、东风、广汽、一汽、吉利成立合资工厂，成为国内龙头主机厂核心供应商，2018 年公司IPO 上市，2020 年进入特斯拉供应链，近年来龙头地位持续巩固。LGES是韩国动力电池龙头企业， 2020 年 12 月从 LG 化学电池事业部独立， 2021年 IPO 申请获得初步批准，计划于 2022 年 1 月 27 日上市。 2） 客户结构： 宁德以国内客户为主， 不断开拓海外市场，客户结构： 宁德以国内客户为主， 不断开拓海外市场， LGES 主要供应海外。主要供应海外。国内：国内：宁德时代主要以国内客户为主，从车辆类别来
6、看，2021 年 1-11 月公司在乘用车、商用车、专用车中的装机占比分别为 49%/70%/63%；从客户集中度来看，特斯拉为公司第一大客户，装机占比为 11.8%；其次是蔚来、小鹏、理想，占比依次为 6.7%、5.5%、3.4%，公司前十大客户装机占比合计为 43.2%，低于 2020 年的 51.1%，客户集中度不断下降；从具体车企的装机份额来看，公司在特斯拉的供应份额为 65.6%（2020 年为 19.8%），提升显著，在自主品牌及新势力车企中占据较大优势。海外：海外：公司自 2012年打入宝马供应链以来，持续推进海外业务，2018-2019 年密集获得海外一流车企定点项目， 主要客
7、户包括戴姆勒、 现代起亚、 捷豹路虎、 标致雪铁龙、大众、雷诺日产、沃尔沃、本田、丰田、福特等，预计未来海外出货量有望再上台阶。LGES 目前收入主要来自于欧洲和美洲客户，包含通用、大众、雷诺等车企。 3） 产能规划：产能规划：2025 年宁德约年宁德约 800GWh，LGES 约约 450GWh。公司以福建宁德为中心，目前已经拥有五大研发中心、十大生产基地，到 2021 年底，公司产能（独资+合资）约为 235GWh，我们预计到 2025 年，公司总产能将超800GWh， 生产能力全球领先。 据招股说明书披露， LGES 主要构建以中国、韩国、美国、欧洲、印尼“五足鼎立”的全球生产基地，预计
8、到 2025 年总 宁德时代宁德时代 300750 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 569.49元 目标价 754.00元 总股本 2,331百万股 流通股本 2,039百万股 总市值 13,274亿元 近三月日均成交额 7,402百万元 52周最高/最低价 688.0/288.79元 近1月绝对涨幅 -5.72% 近6月绝对涨幅 2.47% 近12月绝对涨幅 45.61% 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 产能（独资+合资）约为 450GWh。 4） 技术路线：宁德三元和铁锂并进，结构创
9、新不断进阶。技术路线：宁德三元和铁锂并进，结构创新不断进阶。在技术路线方面，公司三元和铁锂双轮驱动，能量密度不断实现突破，根据公司官网数据，目前三元电芯能量密度达到 330Wh/kg，系统能量密度达到 265Wh/kg。材料创新方面，公司不断推动高镍三元电池的发展，2020 年 NCM811 电池占动力电池总出货量超 20%，同时加速进行钠离子电池和磷酸锰铁锂电池的产业化布局；结构创新方面，公司 CTP 技术目前已经发展到第三代，可使电池包体积利用率提升 20%-30%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%，CTC 技术有望于 2025 年推出，进一步提升整车续航里程，同时开发出的AB
10、 电池解决方案，能够满足多元化的应用场景需求。LGES 目前技术开发方向主要围绕三元电池展开，包括高镍四元（NCMA）、氧化硅负极（SiO）以及安全增强隔膜（SRS）等。在固态电池领域，两家均有布局，但目前都不是业务发展的重点，距离真正产业化还有较长时间。 5） 成本控制：宁德相较于成本控制：宁德相较于 LGES 具有成本优势，动力电池毛利率较具有成本优势，动力电池毛利率较 LGES 高高出约出约 9pcts。据 2020 年价格测算，在材料购置成本方面，公司在隔膜、电解液等环节采购成本明显低于 LGES，换算成单 kWh 成本，测算出公司隔膜采购成本约 39 元/kWh，较 LGES 低 4
11、1.8%，电解液采购成本约 24 元/kWh，较 LGES 低 63.6%，叠加在人工成本方面的优势，我们测算出宁德时代动力电池毛利率在 25%左右，相较于 LGES 高出约 9pcts（LGES 约为16%）。 6） 资源布局：宁德一体化布局更加深入。资源布局：宁德一体化布局更加深入。从生产动力电池所需的上游镍、钴、锂等金属资源， 到四大关键原材料正极、 负极、 隔膜、 电解液以及锂电设备，再到中下游电池制造、充电桩、整车、汽车芯片领域，公司深度推进产业链一体化布局，主要方式包括投资参股、锁定长单、合资共建等，我们认为，未来公司不仅是一个锂电池生产制造企业， 更有望成长为提供综合能源解决方案
12、和服务的全球一流供应商。相较之下，LGES 更多是通过采取战略合作以及签订长协的方式对上游资源进行布局。 7） 估值对比：估值对比：宁德宁德更容易获得较高估值更容易获得较高估值，融资途径及规模较，融资途径及规模较 LGES 更有优势。更有优势。近三年来，公司的平均 PE 估值约 101 倍，平均 PB 估值约 8.7 倍，所在创业板指数近三年平均 PE 估值约 58 倍，由此可见，对于具有高成长属性的行业龙头，市场愿意给予公司较高的估值溢价。与此同时，据 LGES 招股书披露， LGES 计划于 2022 年 1 月 27 日在韩国证券交易所 KOSPI 市场上市，而近三年韩国 KOSPI 综
13、合指数的平均 PE 估值只有 19 倍。我们认为，公司在融资渠道及融资规模方面较 LGES 更有优势，有利于公司的长期成长。 风险因素：风险因素：定增及募投项目进展不及预期；下游新能源汽车销量不达预期；动力电池价格下行超预期；原材料价格波动；技术路线变革等。 投资建议：投资建议： 维持公司 2021 年净利润预测为 101 亿元， 考虑到行业增速与公司产能快速释放， 上调 2022/2023 年净利润预测至 236/333 亿元 （原预测为 196/270亿元） ， 对应 EPS 分别为 4.35/10.11/14.28 元 （原预测为 4.35/8.41/11.60 元） ，现价对应 202
14、1/22/23 年 PE 分别为 131/56/40 倍。考虑到全球汽车电动化趋势较为确定，高端动力电池持续紧缺，同时全球储能市场临近爆发，能源变革带来的市场空间巨大，公司作为能源变革的引领者，有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务处于高速成长期，储能业务将逐步从导入期进入成长期，成长确定性高，具备中长期投资价值。综合考虑 PE、PEG 相对估值法以及 DCF绝对估值法，出于谨慎性，我们采用 PE 估值法，给予公司 2023 年 53 倍 PE，对应 2023 年目标市值 17,550 亿元， 维持目标价 754 元/股， 继续推荐， 维持 “买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2
15、020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 45,788 50,319 95,152 222,718 344,465 营业收入增长率 YoY 54.6% 9.9% 89.1% 134.1% 54.7% iWMAoYnOmMoOpP8O9R8OmOmMtRtRjMmMqReRoMqN8OrRxOMYmOoOvPpOtN 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 净利润(百万元) 4,560 5,583 10,144 23,574 33,280 净利润增长率 YoY 34.6% 22.4% 8
16、1.7% 132.4% 41.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.96 2.40 4.35 10.11 14.28 毛利率 29.1% 27.8% 26.8% 27.0% 26.3% 净资产收益率 ROE 12.0% 8.7% 13.7% 24.5% 26.2% 每股净资产（元） 16.36 27.55 31.66 41.34 54.59 PE 290.6 237.3 130.9 56.3 39.9 PB 34.8 20.7 18.0 13.8 10.4 PS 29.0 26.4 14.0 6.0 3.9 EV/EBITDA 151.7 127.7 90.6 39.0 27.7 资料来源
17、：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 21 日收盘价 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 锂电池行业：需求景气，空间广阔，格局清晰锂电池行业：需求景气，空间广阔，格局清晰 . 1 空间：动力进入 TWh 时代，储能迎来爆发式增长 . 1 格局：集中度逐渐提升，龙头地位进一步巩固. 1 全方位对比宁德时代和全方位对比宁德时代和 LGES . 3 发展历程：宁德龙头地位巩固，LGES 独立上市在即 . 3 客户结构：宁德以国内为主，海外不断开拓，LGES 主要供应海外 . 4 产
18、能规划：预计 2025 年宁德产能超 800GWh，LGES 产能约 450GWh. 8 技术路线：宁德三元和铁锂并进，结构创新不断进阶 . 10 成本控制：宁德在原材料采购及人工成本方面较 LGES 有优势 . 18 资源布局：宁德一体化布局更加深入，参与方式多样 . 19 估值对比：宁德时代更容易获得较高估值 . 21 风险因素风险因素 . 22 盈利预测及估值盈利预测及估值. 22 PE 估值法 . 22 PEG 估值法 . 23 DCF 绝对估值法. 23 投资建议投资建议 . 24 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后
19、的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2018 年全球动力电池装机量市场份额 . 2 图 2：2019 年全球动力电池装机量市场份额 . 2 图 3：2020 全球动力电池装机量市场份额 . 2 图 4：2021 年 1-11 月全球动力电池装机量市场份额 . 2 图 5：动力电池行业集中度进一步提升 . 2 图 6：宁德时代和 LGES 发展历程对比 . 3 图 7：宁德时代分车型动力电池装机量（GWh） . 4 图 8：宁德时代分车型动力电池装机份额（%） . 4 图 9：2020 年宁德时代国内装机客户结构（%） . 5 图 10：2021 年 1-11 月宁德时代国内装机客户结构（
20、%） . 5 图 11：2020 年国内动力电池企业配套车企占比情况（%） . 5 图 12：2021 年 1-11 月国内动力电池企业配套车企占比情况（%） . 6 图 13：2018-2021 年前三季度 LGES 分地区收入（亿元） . 7 图 14：2018-2021 年前三季度 LGES 分地区收入占比（%） . 7 图 15：宁德时代和 LGES 海外主要客户对比 . 8 图 16：宁德时代 2020-2025 年产能规划（GWh）. 8 图 17：宁德时代全球基地布局. 9 图 18：LGES 全球基地布局 . 10 图 19：宁德时代三大发展方向和四大创新体系 . 11 图 2
21、0：电动乘用车型配套动力电池电芯能量密度对比（Wh/kg） . 12 图 21：电动乘用车型配套动力电池系统能量密度对比（Wh/kg） . 12 图 22：宁德时代第一代钠离子电池与磷酸铁锂电池对比 . 13 图 23：钠离子电池商业化进程加速 . 13 图 24：宁德时代发布 CTP 技术 . 14 图 25：CTP 技术有望提升动力电池性能 . 14 图 26：宁德时代 CTP 已经发展到 3.0 版本 . 14 图 27：从传统技术到 CTP、CTC 技术的演变 . 15 图 28：公司推出的“锂-钠”AB 电池解决方案 . 15 图 29：宁德时代和 LGES 近年来研发投入对比（亿元
22、） . 17 图 30：宁德时代和 LGES 研发投入占营收比例（%） . 17 图 31：宁德时代和 LGES 研发人员数量对比 . 18 图 32：宁德时代和 LGES 专利数量对比（截止 2021 年 9 月 30 日）. 18 图 33：公司有望成为综合能源解决方案和服务的全球一流供应商 . 19 图 34：宁德时代近三年 PE-Bands . 21 图 35：宁德时代近三年 PB-Bands . 21 图 36：宁德时代所在创业板指数近三年 PE-Bands . 22 图 37：LGES 即将上市的 KOSPI 指数近三年 PE-Bands . 22 表格目录表格目录 表 1：201
23、7-2025E 全球动力及储能电池需求量预计（GWh，%） . 1 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：LGES 分拆上市进程梳理 . 4 表 3：宁德时代与海外客户合作情况梳理 . 6 表 4：LGES 产能规划（GWh） . 9 表 5：宁德时代和 LGES 当前主要量产电池主要技术参数对比 . 11 表 6：宁德时代配套 811 电池车型（不完全统计） . 12 表 7：磷酸锰铁锂、磷酸铁锂和三元材料性能对比 . 13 表 8：LGES 布局的主要技术环节 . 16 表 9：宁德时代固态电池专利梳理
24、 . 16 表 10：LGES 新电池技术研究方向 . 17 表 11：2020 年宁德时代和 LGES 动力电池成本对比（以 NCM523 为例） . 18 表 12：宁德时代产业链布局情况 . 19 表 13：LGES 产业链布局情况 . 20 表 14：可比公司估值表 . 23 表 15：宁德时代盈利预测表 . 23 表 16：宁德时代 DCF 主要参数假设及估值结果 . 23 表 17：DCF 绝对估值法敏感性分析 . 24 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 锂电池行业：需求景气，锂电池行业：需求景
25、气，空间广阔空间广阔，格局清晰格局清晰 空间：动力进入空间：动力进入 TWh 时代，储能迎来爆发式增长时代，储能迎来爆发式增长 预计预计全球动力全球动力和储能锂和储能锂电池电池 2025 年需求接近年需求接近 1.9TWh，2020-25 年复合增长年复合增长 63%。动力领域，动力领域，2021 年全球新能源汽车动力电池需求约为 289GWh，根据我们的预测，2025年全球新能源汽车动力电池需求有望达到 1,380GWh，行业将进入 TWh 时代，中长期增长确定性高，空间大，增速快。储能领域，储能领域，2021 年全球储能电池需求约 55GWh，预计到2025 年全球储能电池需求约 500G
26、Wh，行业进入爆发期，增速显著。我们预测到 2025年，全球动力和储能锂电池合计需求接近 1.9TWh，2020-2025 年 CAGR 达 63%，市场空间广阔。 表 1：2017-2025E 全球动力及储能电池需求量预计（GWh，%） 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-25CAGR 中国电动车产量 万辆 77 125 121 137 348 480 590 900 1,300 57% YoY % 62% -3% 13% 155% 38% 23% 53% 44% 海外电动车产量 万辆 71 96 115 187 29
27、5 422 580 779 1,013 40% YoY % 35% 20% 63% 58% 43% 37% 34% 30% 全球电动车产量 万辆 148 220 235 324 643 902 1,170 1,679 2,313 48% YoY % 49% 7% 38% 99% 40% 30% 44% 38% 中国动力电池 GWh 34 57 62 63 157 274 342 531 775 65% YoY % 68% 9% 1% 149% 75% 25% 55% 46% 海外动力电池 GWh 26 43 54 74 133 240 336 460 604 52% YoY % 68% 26%
28、 37% 79% 81% 40% 37% 31% 全球动力电池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 991 1,380 59% YoY % 68% 17% 17% 111% 78% 32% 46% 39% 中国储能电池 GWh 1 3 9 13 25 60 122 192 245 81% 海外储能电池 GWh 4 8 10 16 30 70 138 208 255 75% 全球储能电池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 78% YoY % 109% 83% 50% 95% 136% 100% 54% 25% 全球动力+储能电池合计 G
29、Wh 64 110 136 165 344 644 939 1,391 1,880 63% YoY % 71% 23% 22% 109% 87% 46% 48% 35% 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 格局：格局：集中度逐渐提升，龙头地位进一步巩固集中度逐渐提升，龙头地位进一步巩固 行业集中度提升明显，宁德时代龙头地位持续巩固。行业集中度提升明显，宁德时代龙头地位持续巩固。近年来全球动力电池行业格局清晰， 市场集中度进一步提升， 根据 SNE Research 数据， 2021 年 1-11 月行业 CR3 为 65%，相较于 2018 年的 57%提升 8pcts；CR5 为 80%
30、，相较于 2018 年的 68%提升 12pcts。其中，宁德时代龙头地位持续巩固，2021 年 1-11 月全球市占率约为 32%，相较于 2018 年 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 的 23%提升 9pcts；韩国电池企业 LGES，2021 年 1-11 月全球市占率为 20.5%，仅次于宁德时代。二者合计市占率（CR2）为 52%，占据了全球动力电池市场的半壁江山。 图 1：2018 年全球动力电池装机量市场份额 图 2：2019 年全球动力电池装机量市场份额 资料来源：SNE Research
31、，中信证券研究部 资料来源：SNE Research，中信证券研究部 图 3：2020 全球动力电池装机量市场份额 图 4：2021 年 1-11 月全球动力电池装机量市场份额 资料来源：SNE Research，中信证券研究部 资料来源：SNE Research，中信证券研究部 图 5：动力电池行业集中度进一步提升 资料来源：SNE Research，中信证券研究部 宁德时代, 23%松下, 21%比亚迪, 12%LG化学, 8%AESC, 4%三星SDI, 4%孚能科技, 3%国轩高科, 3%力神, 3%亿纬锂能, 2%其它, 17%宁德时代, 28%松下, 24%LG化学, 11%比亚迪
32、, 10%三星SDI, 4%AESC, 3%国轩高科, 3%PEVE, 2%力神, 2%SKI, 2%其它, 13%宁德时代, 25%LG化学, 23%松下, 18%三星SDI, 6%SKI, 5%比亚迪, 7%AESC, 3%中航锂电, 2%国轩高科, 2%其它, 9%宁德时代, 31.8%LG新能源, 20.5%松下, 12.5%比亚迪, 9.0%SKI, 5.8%三星SDI, 4.5%中创新航, 2.7%国轩高科, 2.1%亿纬锂能, 1.4%欣旺达, 1.1%其它, 8.5%23%32%45%52%57%65%68%80%0%20%40%60%80%100%200
33、21年1-11月宁德时代CR2CR3CR5 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 全方位全方位对比对比宁德时代宁德时代和和 LGES 发展历程：发展历程：宁德龙头地位巩固，宁德龙头地位巩固，LGES 独立上市在即独立上市在即 宁德时代宁德时代：脱胎于：脱胎于 ATL，十年深耕终成龙头。，十年深耕终成龙头。宁德时代是中国动力锂电池龙头企业。创始团队于 1999 年创办 ATL，并将其打造为消费锂离子电池领域的全球龙头企业，2011年曾毓群博士带领团队二次创业，成立宁德时代，发展迅速。2012 年宁德时代与德国宝马
34、集团战略合作，成为其动力电池核心供应商，后又陆续与上汽、东风、广汽、一汽、吉利成立合资工厂，成为国内龙头主机厂核心供应商；2018 年公司 IPO 上市，2020 年成为特斯拉动力电池供应商。据 SNE 统计，2017 年-2020 年，宁德时代连续四年全球动力电池装机量排名第一，龙头地位持续巩固。 LGES：源于源于历史悠久历史悠久的的 LG 化学化学，即将独立上市。即将独立上市。LGES 是韩国动力锂电池龙头企业。LG 化学成立于 1947 年，自 1996 年起 LG 化学开始对锂离子电池的开发，并于 1999开始量产圆柱形锂离子电池。2000 年，LG 化学在美国密西根研发基地研发动力
35、锂电池，2009 年供应全球首款量产 EV 电池（GM Volt） 。2020 年 12 月，LG 化学将其电池事业部分拆，LGES 正式成立，2021 年 LGES IPO 申请获得初步批准，计划于 2022 年 1 月 27日上市。 图 6：宁德时代和 LGES 发展历程对比 资料来源：各公司官网，前瞻产业研究院，中信证券研究部 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2：LGES 分拆上市进程梳理 时间时间 相关事件相关事件 2019 年 12 月 在一份监管文件中，LG 化学表示，正在谋求增强其电池业
36、务竞争力的方案 2020 年 3 月 受疫情影响，LG 化学暂缓对旗下电池业务进行剥离，分拆计划被无限期推迟 2020 年 9 月 LG 化学召开理事会决议，通过分拆电池业务成立全资子公司的计划 2020 年 10 月 LG 化学召开临时股东大会批准分拆方案 2020 年 12 月 1 日 LG 新能源（LG Energy Solution）正式成立，原 LG 化学电池事业本部总裁金钟现出任公司 CEO 2021 年 6 月 LGES 向韩国证券交易所递交上市申请，计划年底完成上市 2021 年 8 月 通用汽车 Bolt 电动车存在起火风险被召回，上市计划被迫暂停 2021 年 10 月 L
37、G 电子向通用汽车支付 19 亿美元赔款，LGES 恢复 IPO 进程 2021 年 12 月 LGES IPO 申请获得初步批准，计划于 2022 年 1 月 27 日上市，发行规模达 12.75万亿韩元（约合 108 亿美元） 资料来源：LGES 招股说明书，LGES 官网，起点锂电大数据，中信证券研究部 客户结构：客户结构：宁德以国内为主，海外不断开拓，宁德以国内为主，海外不断开拓，LGES 主要供应海外主要供应海外 国内：国内：宁德宁德时代占据半壁江山时代占据半壁江山，LGES 主要配套特斯拉主要配套特斯拉 乘用车是乘用车是宁德宁德主力客户，专用车主力客户，专用车份额份额增长明显增长明
38、显。从车辆类别来看，乘用车是宁德时代的装机主力客户，2021 年 1-11 月装机量为 49.4GWh，全球装机份额约 49%；客车装机量受疫情影响有所下滑，但由于绑定核心客户宇通客车、中通客车等，宁德时代装机份额约 70%， 依旧维持高位； 专用车领域， 无论是装机量还是份额都有明显增长， 2021 年 1-11月公司装机量为 3.4GWh，市场份额约 63%，较 2020 年的 52%提升 11pcts。 图 7：宁德时代分车型动力电池装机量（GWh） 图 8：宁德时代分车型动力电池装机份额（%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 特斯拉成为第一大客户
39、，客户集中度逐渐下降。特斯拉成为第一大客户，客户集中度逐渐下降。从宁德时代国内装机客户结构来看，2021 年 1-11 月，特斯拉超越蔚来汽车，成为宁德时代第一大客户，装机占比 11.8%，新势力车企蔚来、小鹏、理想装机占比依次为 6.7%、5.5%、3.4%，排名靠前。2021 年 1-11月宁德时代的国内客户装机集中度进一步下降，前十大客户装机占比合计为 43.2%，相较于 2020 年的 51.1%，下降约 7.9pcts。 12.521.620.549.49.410.58.75.01.60.92.23.40.010.020.030.040.050.060.0200
40、21M1-11乘用车客车专用车38%51%44%49%54%72%73%70%24%17%52%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021M1-11乘用车客车专用车 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：2020 年宁德时代国内装机客户结构（%） 图 10：2021 年 1-11 月宁德时代国内装机客户结构（%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 特斯拉供应份额特斯拉供应份额占比占比大幅大幅提升， 新势力及合资品牌提升
41、， 新势力及合资品牌地位显著地位显著。 分车企供应链来看， 1）特斯拉：特斯拉：自 2020 年 2 月宣布供货特斯拉后，受制于产能建设等因素，宁德时代 2020 全年供应份额约 19.8%，低于 LGES 的 77%，随着产能建设爬坡逐步完成及铁锂车型的放量，2021 年 1-11 月宁德时代在特斯拉的供应份额占到 65.6%，提升显著，LGES 份额跌至 34.4%；2）自主品牌：）自主品牌：宁德时代在上汽、吉利、东风等自主品牌份额均超过 80%，在北汽新能源份额约 70%；3）新势力：）新势力：宁德时代在新势力车企“蔚小理”中的份额占据绝对优势地位，蔚来和理想目前仍由宁德时代独供，在小鹏
42、中宁德时代供应份额超过 80%；4）合资品牌：）合资品牌：2021 年 1-11 月，除在广汽丰田份额占比较低外（1.9%） ，合资品牌如一汽大众、华晨宝马、上汽大众、北京现代目前都是由宁德独供，在上汽通用、北京奔驰公司供应份额也维持约 80%的高位。 图 11：2020 年国内动力电池企业配套车企占比情况（%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 10.4%9.0%5.7%5.6%4.1%4.0%3.3%3.2%3.0%2.9%48.9%蔚来汽车宇通客车小鹏汽车特斯拉吉利汽车长城汽车广汽乘用车理想汽车11.8%6.7%5.5%3.4%3.2%3.0%2.6%2.4%2.3%2.3%56.8%
43、特斯拉蔚来汽车小鹏汽车理想汽车一汽大众吉利汽车上汽大众东风汽车 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：2021 年 1-11 月国内动力电池企业配套车企占比情况（%） 资料来源：GGII，中信证券研究部 海外：海外：宁德前期宁德前期密集密集定点有望迎来放量，定点有望迎来放量，LGES 以欧美客户为主以欧美客户为主 陆续突破标杆客户，陆续突破标杆客户，海外出货有望海外出货有望加速加速增长增长。自 2012 年打入宝马供应链以来，公司发挥标杆效应，持续推进海外业务，2018-2019 年密集获得海外一流车
44、企定点项目，陆续与戴姆勒、现代起亚、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众、雷诺日产、沃尔沃、本田、丰田、福特等国际车企品牌深化合作， 配套车型陆续在未来上市， 公司海外出货量有望再上台阶。 表 3：宁德时代与海外客户合作情况梳理 海外车企品牌海外车企品牌 时间时间 合作事项合作事项 宝马宝马 2012 年 与宝马展开合作，第一款合作车型为“华晨宝马之诺 1E”，成功打入宝马供应链 2018 年 5 月 获得德国宝马集团定点信，按相关车型预计销售量对应电池需求量折算约 40 亿欧元 2018 年 7 月 签署战略合作协议，华晨宝马向公司购买 8.15 亿元电池产能建设项目，同时将向公司长期采购动力电池，并
45、支付 28.525 亿元初始预付款 2019 年 11 月 宝马集团官网称，对宁德的订单金额从 40 亿欧元增加到 73 亿欧元（2020 年-2031 年），其中宝马集团订单 45 亿欧元，宝马中国生产基地（华晨宝马）订单 28 亿欧元 戴姆勒戴姆勒 2018 年 深化合作，获得定点 2019 年 9 月 与戴姆勒卡车公司签订全球动力电池采购协议 2020 年 8 月 深化合作，将为豪华电动轿车 EQS 供应符合碳中和标准的动力电池产品 2021 年 5 月 继续扩大合作，计划 2024 年-2030 年为电动卡车供应电池 现代起亚现代起亚 2018 年 获得定点 2021 年 2 月 成为
46、 E-GMP 平台电池供应商，2023 年开始供货，订单规模超百亿 捷豹路虎捷豹路虎 2018 年 4 月 签署战略合作意向书，共同研究开发汽车动力电池技术 标致雪铁龙标致雪铁龙 2018 年 获得定点 大众大众 2018 年 5 月 获得大众 MEB 项目定点 2019 年 10 月 进入大众卡车品牌 VWCO 供应链 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 海外车企品牌海外车企品牌 时间时间 合作事项合作事项 沃尔沃沃尔沃 2019 年 5 月 签订亿元订单，为其 SPA2、CMA 平台供应动力电池模组 雷诺
47、日产雷诺日产 2018 年 5 月 签订动力电池采购合同 本田本田 2019 年 2 月 签订供货协议，2027 年前累计供应 56GWh 动力电池 2020 年 7 月 签署全方位战略合作协议，参与公司 1%非公开发行股权认购 丰田丰田 2019 年 7 月 在动力电池领域建立全面合作关系 特斯拉特斯拉 2020 年 2 月 签订供货协议 福特福特 2021 年 12 月 与宁德时代、比亚迪、SK、LGES、松下等五家电池供应商合作 资料来源：公司官网，公司公告，CATL 宁德时代公众号，GGII，中信证券研究部 LGES 以海外客户为主，欧美地区收入占比持续提升。以海外客户为主，欧美地区收
48、入占比持续提升。根据 LGES 招股说明书披露的数据，目前 LGES 最大收入来源于欧洲和美洲客户，2018-2021 年前三季度欧洲地区收入分别为 399/506/688/738 亿元，收入占比 24%/37%/42%/49%；其次是美洲客户，2018- 2021 年前三季度美洲地区收入分别为 36/46/88/116 亿元，收入占比 9%/9%/13%/16%，欧美地区收入占比逐年提升。据招股书披露，LGES 主要客户包含通用、大众、雷诺、现代等。 图 13：2018-2021 年前三季度 LGES 分地区收入（亿元） 图 14：2018-2021 年前三季度 LGES 分地区收入占比（%
49、） 资料来源：LGES 招股说明书，中信证券研究部 注：LGES 收入涵盖动力和消费电池数据，已按照期末汇率折算成对应人民币 资料来源：LGES 招股说明书，中信证券研究部 979474636468836380050060070080020021 3Q韩国中国亚洲其他地区美洲欧洲24%18%17%14%24%27%23%15%18%8%5%6%9%9%13%16%24%37%42%49%0%20%40%60%80%100%20021 3Q韩国
50、中国亚洲其他地区美洲欧洲 宁德时代（宁德时代（300750.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：宁德时代和 LGES 海外主要客户对比 资料来源：公司公告，LGES 招股说明书，GGII，中信证券研究部 产能规划：产能规划：预计预计 2025 年年宁德产能超宁德产能超 800GWh，LGES 产能约产能约 450GWh 布局布局十大生产基地，十大生产基地，预计预计宁德宁德 2025 年产能超年产能超 800GWh。公司以福建宁德为中心，目前已经拥有五大研发中心， 十大生产基地。 公司于 2014 年成立首个海外子公司德国时代，随后在
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