1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 汽车汽配汽车汽配 森麒麟森麒麟(002984) 买入买入 合理估值： 38.43-39.91 元 昨收盘： 30.68 元 （首次评级） 汽车零配件汽车零配件 2022年年 01月月 24日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 650/289 总市值/流通(百万元) 19,932/8,879 上证综指/深圳成指 3,523/14,030 12 个月最高/最低(元) 51.00/26.02

2、独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 智能制造引领智能制造引领前进前进方向方向，差异化差异化竞争探寻发展之竞争探寻发展之路路 主打大尺寸轮胎出口的国产轮胎公司主打大尺寸轮胎出口的国产轮胎公司 森麒麟主营半钢子午线轮胎，与其他国内轮胎公司不同，公司主打大尺寸轮胎，并且以出口欧美国家为主，在差异化市场具有独特的优势。公司目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，后续随着泰国工厂二期以及西班牙工厂的逐步投产，十四五期间公司业绩有望持续增长。

3、 轮胎轮胎行业行业 2022 年有望迎来拐点年有望迎来拐点，大尺寸轮胎发展空间广阔大尺寸轮胎发展空间广阔 今年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压制下，利润一度受到挤压，随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐步修复，我们认为明年轮胎行业的基本面有望持续修复。 大尺寸轮胎在全球轮胎市场的占比呈现明显的增长态势。预计以 SUV为代表的大规格轮胎将进入更换爆发期，加之国内汽车改装市场的助推，大尺寸轮胎替换市场有望爆发出巨大潜力。 智能制造优势显著，智能制造优势显著，航空胎彰显公司实力航空胎彰显公司实力 与国内其他公司相比，公司产品的盈利能力有比较明显的优势，毛利率水平领

4、跑行业。重要原因在于公司在智能制造方面行业领先，成本上更具优势。 公司青岛工厂新建年产 8 万条航空轮胎(含 5 万条翻新轮胎)项目， 预计2022 年投产，并逐步于 2024 年达产。顺应航空飞机、飞机关键零部件国产化机遇，公司业绩有望进一步提升。 风险提示风险提示 国际贸易摩擦加剧风险；在建项目进度不达预期风险；原材料价格波动风险等。 首次覆盖首次覆盖给与给与“买入买入”评级评级 我们认为公司股票合理价值在 38.43-39.91 元之间， 相对于公司目前股价有 25%-30%溢价空间。我们认为，随着新产能的逐步投放，公司在大尺寸轮胎市场将逐步做大做强，首次覆盖给与“买入”评级。 盈利预测

5、和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,579 4,705 5,500 7,276 9,081 (+/-%) 9.7% 2.8% 16.9% 32.3% 24.8% 净利润(百万元) 741 981 825 1382 1995 (+/-%) 51.6% 32.4% -15.9% 67.6% 44.4% 摊薄每股收益(元) 1.28 1.51 1.27 2.13 3.07 EBIT Margin 23.6% 27.0% 16.5% 20.4% 23.4% 净资产收益率(ROE) 20.5% 17.7% 13.5% 19.5%

6、23.5% 市盈率(PE) 28.3 20.3 24.2 14.4 10.0 EV/EBITDA 17.0 13.3 17.6 11.8 8.6 市净率(PB) 16.1 3.59 3.25 2.81 2.35 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0J/21 M/21 M/21J/21S/21 N/21J/22上证指数森麒麟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司所处行业正处在景气修复阶段， 在经历 21 年的大宗原材料以及海运

7、费上涨后， 我们预期 22 年开始行业景气有望持续修复， 公司主要产品的盈利情况将逐步好转。从公司角度考虑，公司目前主打大尺寸半钢胎，终端客户主要是欧美市场，随着公司泰国工厂、西班牙工厂的逐步建成投产，以及在“833Plus”发展方针的指引下，我们认为公司有充足的动力来最大最强。综合结对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在 38.43-39.91 元之间，相对于公司目前股价有 25%-30%溢价空间。我们认为，随着新产能的逐步投放，公司在大尺寸轮胎市场将逐步做大做强，首次覆盖给与“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 1）公司钢胎销量随新产能扩张而逐步提升，预计 21-23 年半钢

8、胎销量2200/2500/2800 万条，全钢胎销量 0/80/160 万条，航空胎销量 0/2/4 万条。 2）公司毛利率水平随大宗品价格企稳回落以及海运费的改善而逐步恢复，预计21-23 年公司整体毛利水平达到 24%/28%/31%。 3）公司期间费用率维持相对稳定。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场对于公司长远发展存在一定疑虑，担心其他竞争对手进入大尺寸轮胎市场导致公司市场份额萎缩等问题。我们认为公司目前经过长期的发展已经在市场树立了良好的口碑，并且大尺寸轮胎相比普通轮胎在技术要求上更高，其他竞争对手想要快速切入这一赛道有较大难度，并且公司智能制造能力国内领先，具有非常强的

9、成本优势，因此我们对公司的长远发展充满信心。 第二，市场对海运费的下降存在疑虑，短期有反弹迹象。我们认为公司海运费目前有边际变化改善的迹象，但是并不代表短期可以大幅下降，预期 2022 年会看到海运费持续改善的过程，但是最终长期来看海运费想回落至此前的低点也非常困难。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，海运费价格下降； 第二，大宗品价格企稳回落； 第三，公司新产品、新产能的放量。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，国际贸易摩擦加剧风险； 第二，在建项目进度不达预期风险； 第三，原材料价格波动风险。 hVxVtVpMpPpPpP6MbP9PnPqQsQtRjMqQ

10、mNkPoMtOaQqQuNxNoMsQxNqQvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 公司概况公司概况 . 6 公司发展沿革 . 6 公司主打海外市场，业绩不断增长 . 6 公司主要财务指标稳中向好，处于行业前列. 9 公司股权结构清晰，相对比较集中 . 10 成本端：海运费和原材料成本有望迎来拐点成本端：海运费和原材料成本有望迎来拐点 . 11 海运费有望在 22 年持续改善 . 11 原材料价格有望企稳回落 . 13 出口不畅加剧行业“内卷”，龙头企业地位增强 . 14 消费端：消费端：大尺寸轮胎市场空间逐步扩大大尺寸轮

11、胎市场空间逐步扩大 . 15 汽车保有量增长拉动轮胎市场持续扩大 . 15 中国轮胎企业的全球市场份额逐步扩大 . 17 大尺寸轮胎销售热潮正在兴起，市场空间广阔 . 19 盈利行业领跑，进军航空胎彰显公司实力盈利行业领跑，进军航空胎彰显公司实力. 20 智能制造有效降低生产成本 . 20 进军航空胎市场，彰显公司实力 . 22 盈利预测盈利预测 . 25 假设前提 . 25 未来年盈利预测 . 25 盈利预测的敏感性分析 . 26 估值与投资建议估值与投资建议 . 26 绝对估值：38.43-49.39 元 . 26 绝对估值的敏感性分析 . 27 相对法估值：36.84 -39.91 元

12、. 27 投资建议 . 27 风险提示风险提示 . 27 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 30 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 31 分析师承诺分析师承诺 . 31 风险提示风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司历史发展沿革：公司历史发展沿革 . 6 图图 2：公司的全球化布局：公司的全球化布局 . 7 图图 3：公司国内外销售结构：公司国内外销售结构 . 7 图图 4：公司经销模式占比：公司经销模式占比 . 7 图图 5

13、：公司旗下轮胎品牌：公司旗下轮胎品牌 . 8 图图 6：公司营业收入及增速（亿元）：公司营业收入及增速（亿元） . 8 图图 7：公司归母净利润及增速（亿元）：公司归母净利润及增速（亿元） . 8 图图 8：ROE 同业比较同业比较. 9 图图 9：ROA 同业比较同业比较 . 9 图图 10：净利率同业比较：净利率同业比较 . 9 图图 11：资产负债率同业比较：资产负债率同业比较 . 9 图图 12：流动比率同业比较：流动比率同业比较 . 10 图图 13：速动比率同业比较：速动比率同业比较 . 10 图图 14：存货周转率同业比较：存货周转率同业比较 . 10 图图 15：应收账款周转率

14、同业比较：应收账款周转率同业比较 . 10 图图 16：国内头部轮胎公司毛利率：国内头部轮胎公司毛利率 . 11 图图 17：国内头部轮胎公司净利率：国内头部轮胎公司净利率 . 11 图图 18：上海到美国集装箱基准运价（美元：上海到美国集装箱基准运价（美元/40 英尺集装箱）英尺集装箱） . 12 图图 19：中国出口总额持续提升（亿美元）：中国出口总额持续提升（亿美元） . 12 图图 20：中国集装箱出口交货值：中国集装箱出口交货值 21 年大幅提升（亿元）年大幅提升（亿元） . 12 图图 21：新接船舶订单累计值（万载重吨）：新接船舶订单累计值（万载重吨） . 13 图图 22：全球

15、集装箱运力（万标准箱）：全球集装箱运力（万标准箱） . 13 图图 23：美国制造业产能利用率：美国制造业产能利用率 . 13 图图 24：美国非农就业人数（千人）：美国非农就业人数（千人） . 13 图图 25：天然橡胶价格走势（元：天然橡胶价格走势（元/吨）吨） . 14 图图 26：合成橡胶价格走势（元：合成橡胶价格走势（元/吨）吨） . 14 图图 27：炭黑价格走势（元：炭黑价格走势（元/吨）吨） . 14 图图 28：橡胶助剂价格走势（元：橡胶助剂价格走势（元/吨）吨） . 14 图图 29：国内轮胎开工率：国内轮胎开工率 . 15 图图 30：轮胎行业月度毛利（元：轮胎行业月度毛

16、利（元/条）条） . 15 图图 31：全球轮胎销量及增速（亿条，：全球轮胎销量及增速（亿条，%） . 15 图图 32：全球轮胎销售额及增速（亿美元，：全球轮胎销售额及增速（亿美元，%） . 15 图图 33：全球替换市场占比超：全球替换市场占比超 70%（亿条，（亿条，%） . 16 图图 34：全球汽车保有量及增速（亿辆，：全球汽车保有量及增速（亿辆，%） . 16 图图 35：全球汽车销量及增速（亿量，：全球汽车销量及增速（亿量，%） . 16 图图 36：全球轮胎：全球轮胎 CR3/CR10 销售额占比变化（销售额占比变化（%） . 17 图图 37：中国轮胎企业销售额占比及数量（个

17、）：中国轮胎企业销售额占比及数量（个） . 17 图图 38：中国：中国 SUV 和和 MPV 汽车销量（万辆）汽车销量（万辆） . 19 图图 39：美国：美国 SUV 和和 MPV 汽车销量（万辆）汽车销量（万辆） . 19 图图 40：不同大小轮胎的配套趋势：不同大小轮胎的配套趋势 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 42：2020 年国内轮胎公司单位毛利比较（元年国内轮胎公司单位毛利比较（元/条）条） . 20 图图 43：公司智能制造工厂内部图：公司智能制造工厂内部图 . 20 图图 44：2020 年人均产量对比年人均

18、产量对比 . 21 图图 45：2020 年人均产值对比年人均产值对比 . 21 图图 46：2020 年单胎成本对比（元年单胎成本对比（元/条）条） . 22 图图 47：单胎成本结构：单胎成本结构 . 22 图图 48：中国航空轮胎市场需求情况（万条）：中国航空轮胎市场需求情况（万条） . 22 图图 49：中国航空轮胎市场规模预测（亿元）：中国航空轮胎市场规模预测（亿元） . 22 图图 50：公司取得民航局：公司取得民航局 MDA 与与 CTSOA 证书认证证书认证 . 24 表表 1：公司产能情况（万条）：公司产能情况（万条） . 6 表表 2：不同类型的车辆轮胎配套和替换数：不同类

19、型的车辆轮胎配套和替换数 . 17 表表 3：近年全球轮胎工厂关闭名单：近年全球轮胎工厂关闭名单 . 18 表表 4：2019-2020 年美国乘用车轮胎进口量（万条）年美国乘用车轮胎进口量（万条） . 18 表表 5：主要海外建厂的轮胎企业产能情况：主要海外建厂的轮胎企业产能情况 . 18 表表 6：公司智能制造特点：公司智能制造特点 . 21 表表 7：头部轮胎公司海外工厂投资对比：头部轮胎公司海外工厂投资对比 . 22 表表 8：未来全球各地区民航机队预测：未来全球各地区民航机队预测 . 23 表表 9： ：全球航空胎主要厂商： ：全球航空胎主要厂商 . 24 表表 10：公司主营业务假

20、设（亿元）：公司主营业务假设（亿元） . 25 表表 11：未来：未来 3 年公司盈利预测（百万元）年公司盈利预测（百万元）. 25 表表 12：不同半钢胎毛利率下的利润测算（亿元）：不同半钢胎毛利率下的利润测算（亿元） . 26 表表 13：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 26 表表 14：资本成本假设：资本成本假设 . 26 表表 15：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 27 表表 16：可比公司估值水平：可比公司估值水平 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土

21、智慧 Page 6 公司概况公司概况 公司公司发展发展沿革沿革 主营主营半钢子午线轮胎半钢子午线轮胎， 积极推进航空轮胎业务， 积极推进航空轮胎业务。 青岛森麒麟轮胎股份有限公司，致力于绿色、安全、高品质子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产与销售。在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 7000 个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型； 在航空轮胎领域， 公司成功开发适配于波音 737 系列等多种机型的多规格产品，正稳步推进航空轮胎应用领域客户开发。 深耕行业十余年，深耕行业十余年，产能位居行业前列产能位居行业前列。2007 年

22、12 月 4 日公司注册成立，2011年公司成功收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，轮胎产能整合；2014 年，公司按照智能制造模式设计、建设了青岛工厂第二条生产线，实践智能制造模式在轮胎行业的应用。2015 年，公司在泰国按照智能化生产制造模式，设计并建成全球行业领先的智慧工厂。2018 年，公司对青岛第一条生产线进行的智能化改造；2020 年，公司在深圳证券交易所主板上市；2021 年 12 月，公司拟投资 5.23 亿欧元在西班牙建设年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。 图图 1：公司历史发展沿革：公司历史发展沿革 资料来源: 公司官网，国信证券

23、经济研究所整理 表表 1：公司产能情况（万条）公司产能情况（万条） 生产基地生产基地 轮胎品种轮胎品种 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 青岛 半钢子午 1200 1200 1200 1200 1200 1200 航空胎 4 8 8 8 泰国 一期 半钢子午 1000 1000 1000 1000 1000 1000 二期 半钢子午 300 600 600 600 全钢子午 100 200 200 200 欧洲 西班牙 半钢子午 600 1200 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 公司公司主打主打海外市场，业绩不断海外市场，业绩不断增长增长 施行

24、全球化施行全球化战略战略布局。布局。公司践行“833Plus”战略规划，即在未来 10 年左右时间内最终形成 8 座数字化轮胎智能制造基地 （中国 3 座， 泰国 2 座， 欧洲、 非洲、北美各 1 座)、3 座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座） 、3 座全球用户体验中心的格局，Plus 即择机并购一家全球知名轮胎制造商。公司目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，其中青岛工厂设计产能 1200 万条半钢子午线轮胎，罗勇工厂设计产能 1000 万条半钢子午线轮胎；2021 年 12 月20 日， 公司发布公告称将投资 5.23 亿欧元在西班牙建设年产 1200 万条高性能 请务必阅

25、读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 轿车、轻卡子午线轮胎项目，加速推进全球化进程。公司实际控制人自 1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道，公司拥有完善的境外轮胎替换市场销售体系。 图图 2：公司的全球化布局：公司的全球化布局 资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理 主攻海外主攻海外替换替换市场，欧美营收占比超八成。市场，欧美营收占比超八成。从公司销售结构看，海外市场一直是公司最重要的市场，经过近几年的大力发展，公司海外市场营收占比已经超过 9 成，其中北美、欧洲是公司最主要的销售市场。公司目前已经形

26、成以境外替换市场为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚高端配套市场的销售格局。其中替换市场主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销往最终消费者，采用经销模式开展合作；配套市场主要面向整车厂商，需要通过其考核后进入合格供应商体系方能形成供货， 采用直销模式开展合作。 公司销售模式主要以经销模式为主。 截止 2019 年末， 公司拥有 201 家海外经销商，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域 150 多个国家和地区；拥有 109 家国内区域经销商，销售范围涵盖 30 个省、市及自治区。 图图 3：公司国内外销售结构：公司国内外销售结构 图图 4：公司经销模式占比：公司经销

27、模式占比 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 推行多品牌策略，品牌影响力持续提升。推行多品牌策略，品牌影响力持续提升。公司拥有森麒麟、路航、德林特、吉翔速四大轮胎品牌。森麒麟轮胎以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品；路航轮胎以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中坚消费人群，追求可靠技术出众性能的优秀产品，有专业的态度；德林特轮胎以前沿“黑”技术为核心， 面向时尚年轻消费人群， 追求个性化的与众80%85%90%95%100%2001820192020国外国内90%92%94%96%9

28、8%100%201720182019 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 不同的性能产品，有活力的心态。在品牌影响力方面，公司历来十分重视品牌推广与建设，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力与号召力。以“德林特”品牌为例，2014-2016 年，其已连续在美国超高性能轮胎市场获得 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出较强国际品牌竞争力与市场影响力。 图图 5：公司旗下轮胎品牌：公司旗下轮胎品牌 资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理 泰国工厂投产推动公司业绩增长。泰国工厂投产推动公司业绩增长。20

29、17-2019 年，公司泰国工厂逐步达产，为有效消化产能， 公司加快客户开发， 客户数量保持增长， 同时泰国工厂低关税、大尺寸产品结构的优势持续体现，推动整体销售均价增长。目前公司泰国工厂可以覆盖美国市场现有需求量，且对美国出口不受贸易摩擦影响，全球化布局为公司赢得关键增长契机。近年来，公司产品性能、整体运营效率和品牌市场认可度都不断提高。2016 年至 2021 年前三季度，公司业绩稳步增长，2021年前三季度公司实现营业收入 38.6 亿元， 同比增长 9.1%；实现归母净利润 5.7亿元，同比减少 20%，主要受原材料和海运费上涨影响较大，预计 2022 年开始有所修复。 图图 6：公司

30、营业收入及增速（亿元）：公司营业收入及增速（亿元） 图图 7：公司归母净利润及增速（亿元）：公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%000192020 2021Q3营业收入增速-50%0%50%100%150%024687201820192020 2021Q3净利润增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 公司公司主要财务指标主要财务指标稳中向好，稳中向好，处于

31、处于行业前列行业前列 16 年以来，公司主要财务指标均稳中向好。得益于大尺寸轮胎销量的增加和原材料成本的降低，公司主要盈利指标均在不断上升，但是 21 年受基本面影响较大，出现一定下滑。公司偿债能力在上市融资后也可以看到明显的增强。营运能力也随着公司内部运营效率的不断优化，也在持续提升。 通过跟行业其他竞争对手的财务数据进行对比，我们可以清楚的看到大多数财务指标都是处在行业领先的地位。 盈利能力：公司 ROE、ROA、净利率水平均是行业最佳，其中的原因可能与公司的差异化竞争策略有关，后续会进行具体分析。 偿债能力：由于公司上市时间并不是很长，因此目前资产负债率在国内竞争对手中是最低，并且流动比

32、率和速动比率都比较高，债务风险相对低。 营运能力：森麒麟在应收账款周转率方面在业内领先，表明公司在应收账款方面控制较好；但是存货周转率表现一般，推测可能与其销售市场的不同有关。 图图 8：ROE 同业同业比较比较 图图 9：ROA 同业同业比较比较 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图图 10：净利率同业净利率同业比较比较 图图 11：资产负债率同业比较：资产负债率同业比较 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 -10%0%10%20%30%2001920202

33、021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟-5%0%5%10%15%20%2001920202021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟-10%0%10%20%30%2001920202021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟0%20%40%60%80%2001920202021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 12：流动比率同业流动比率同业比较

34、比较 图图 13：速动比率同业速动比率同业比较比较 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图图 14：存货周转率同业存货周转率同业比较比较 图图 15：应收账款周转率同业应收账款周转率同业比较比较 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 公司股权结构清晰，公司股权结构清晰，相对比较集中相对比较集中 公司前身森麒麟有限成立于 2007 年，经过多次股权转让和增资，公司的股权结构清晰，不存在纠纷及潜在纠纷。截止 2021 年三季度，秦龙直接控股比例为 41.99%，通过设立了青岛森忠林、青岛森

35、伟林、青岛森宝林、青岛森玲林四家员工持股平台间接持股 7.68%，是公司实际控制人。 董事长秦龙先生，曾任森泰达集团有限公司董事长、即墨市大众出租汽车有限公司执行董事、森麒麟有限董事长。现任森麒麟董事长、天弘益森执行董事、森麒麟（泰国）董事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事长兼总经理、青岛飞诺信息咨询有限公司监事、济南天成炊事冷冻机械有限公司执行董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事、森麒麟国际贸易执行董事兼经理。 总经理林文龙先生，曾任广州市华南橡胶轮胎有限公司副总经理、森麒麟有限董事兼总经理。现任森麒麟董事兼总经理、森麒麟（香港）执行董事、森麒麟（泰国）董事、森麒麟智能执行董事兼经理

36、、森麒麟国际贸易监事、天弘益森监事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事。 0.00.51.01.52.02.52001920202021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟0.00.51.01.52.02.52001920202021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟0.02.04.06.08.010.02001920202021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟0.05.010.015.020019

37、20202021Q3玲珑轮胎赛轮轮胎青岛双星三角轮胎贵州轮胎通用股份森麒麟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 21：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源:公司招股书，国信证券经济研究所整理 成本端成本端：海运费和原材料成本有望迎来拐点：海运费和原材料成本有望迎来拐点 2021 年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压制下，利润一度受到挤压，诸如玲珑、赛轮、森麒麟等国内头部轮胎企业利润率呈现单边下滑的趋势。 但是从四季度开始， 随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐步修复，我们认为 2022 年轮胎行业的基

38、本面有望持续修复。 图图 16：国内头部轮胎公司毛利率：国内头部轮胎公司毛利率 图图 17：国内头部轮胎公司净利率：国内头部轮胎公司净利率 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 海运费有望在海运费有望在 22 年持续改善年持续改善 海运价格自 2020 年四季度开始进入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐，许多集装箱也是“有去无回”，市场呈现出“一箱难求”的局面。 10%15%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟0%5%10%15%20%25%30%20Q120Q2

39、20Q320Q421Q121Q221Q3玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 造成这种现象的原因首先是疫情导致了码头周转效率的下降。由于海内外的疫情影响，国外各个港口都开启了严格的检疫措施，到港的货船需要排队入港，这对卸船效率产生了重大影响，导致了港口拥堵严重，并且持续恶性循环。此外，国外部分码头也面临着码头容量的问题，即没有更多人力、场地去处理到港的集装箱，加剧了集装箱的周转效率低下问题。 其次从需求端上看， 中国目前已经成为短期的“世界工厂”， 许多海外国家的产业链和供应链仍受疫情影响较为严重，因此产品采购更加依赖于从

40、中国进口，从而导致中国的出口需求激增。 另外，一般每年三季度都是航运的旺季，因此上述现象叠加旺季需求的来临，共同导致了航运费的大幅上涨。短时间内，集装箱的制造速度也难以匹配这种需求爆发式的增长，使得集装箱市场供不应求的现象短时间内难以缓解。 图图 18：上海到美国集装箱基准运价（美元：上海到美国集装箱基准运价（美元/40 英尺集装箱）英尺集装箱） 资料来源: Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图图 19：中国出口总额持续提升（亿美元）：中国出口总额持续提升（亿美元） 图图 20：中国集装箱出口交货值：中国集装箱出口交货值 21 年大幅提升（亿元）年大幅提升（亿元） 资料来源: Win

41、d，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 我们判断海运费在 2022 年有望持续修复。首先从供给端看，新造船舶订单量和全球集装箱的运力是在不断增长，海运费的改善不存在供给上的压力。其次海外经济活动的恢复会逐步降低对于中国产品的依赖， 需求在边际上逐步好转。另外，中国能耗指标仍然会严格控制，出口单价的提升在一定程度上也会对需0200040006000800040001600018000上海-纽约上海-洛杉矶05001,0001,5002,0002,5003,0003,5--102019-01

42、-----01001201-----042021-08 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 求的持续增长产生一定抑制作用。 对于轮胎企业来说，海运费上涨导致的结果分为两个方面：一是由于轮胎企业拿不到集装箱，导致出口量的下滑；二是虽然海运费上涨由经销商承担，但多

43、数轮胎企业为保证经销商粘性及海外市场份额，一般会主动降价作为弥补，导致毛利率水平的下滑。因此，海运费改善预期下，轮胎企业有望持续受益。 图图 21：新接船舶订单累计值（万载重吨）：新接船舶订单累计值（万载重吨） 图图 22：全球集装箱运力（：全球集装箱运力（万万标准箱）标准箱） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图图 23：美国制造业产能利用率：美国制造业产能利用率 图图 24：美国非农就业人数（千人）：美国非农就业人数（千人） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 原材料价格有望企

44、稳回落原材料价格有望企稳回落 自 2020 年开始，在油价上涨、能耗双控政策等因素的影响下，国内大宗品价格一路高涨，轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等也是持续涨价，给轮胎企业的经营带来不少压力。对于国产轮胎企业来说，目前还处在价格竞争的过程，成本端如果涨幅过快往往无法及时传导，单个公司贸然提价可能会失去部分市场份额，通常涨价一般是行业内部的统一行为。这就意味着，原材料的大幅上涨，最终的亏损大部分都要由轮胎公司来自行承担。 随着能耗双控政策的纠偏，部分大宗品价格已经出现企稳回落的趋势，但由于原材料变化对于轮胎企业报表利润的传导存在一定滞后性，因此我们预期明年轮胎企业报表利润有望持续修

45、复。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0------101,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/250%55%60%65%70%75%80%------10

46、--104,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9--------10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 25：天然橡胶价格走势（元：天然橡胶价格走势（元/吨）吨） 图图 26：合成橡胶价格走势（元：合成橡胶价格走势（元/吨）吨） 资料来源:

47、 Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图图 27：炭黑价格走势（元：炭黑价格走势（元/吨）吨） 图图 28：橡胶助剂价格走势（元：橡胶助剂价格走势（元/吨）吨） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: 卓创资讯，国信证券经济研究所整理 出口不畅加剧行业出口不畅加剧行业“内卷内卷”，龙头企业地位增强，龙头企业地位增强 对于国内轮胎企业来说，相比国内激烈的竞争环境，出口海外市场可以获得更好的利润，并且整个海外市场的蛋糕还在持续扩大，因此海外市场一直是国内轮胎企业的发展重心。但是在今年出口不畅的背景下，许多轮胎企业不得不被迫回到国内市场进

48、行价格竞争，导致利润的不断下滑。并且下游汽车消费市场的低迷也无法对价格战进行更好的疏导，因此轮胎行业呈现出开工率、利润不断走低的局面，倒逼部分小企业破产清退。 我们认为，这种竞争加剧的现象只是轮胎行业近几年来发展的一个缩影，在“双反”、环保要求提升、新旧动能转换政策等因素的影响下，国内轮胎产业正在经历一个不断升级的过程。规模小、产能落后的企业将逐步被淘汰，龙头企业通过国内外产能的扩张、品牌影响力的增强不断提升自身实力，在行业中的地位和话语权逐步提升。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/1/42019/1/42020/

49、1/42021/1/45,0007,0009,00011,00013,00015,00017,000现货价:丁苯橡胶(1502):国内现货价:顺丁橡胶:国内6,0007,0008,0009,00010,00011,0002021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/1炭黑(N220)炭黑(N330)炭黑(N660)炭黑(N550)00000400005000060000促进剂(CZ)防老剂(4020) 请务必阅读正文之后的免

50、责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 图图 29：国内轮胎开工率：国内轮胎开工率 图图 30：轮胎行业月度毛利（元：轮胎行业月度毛利（元/条）条） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: 卓创资讯，国信证券经济研究所整理 消费端：大尺寸轮胎市场空间逐步扩大消费端：大尺寸轮胎市场空间逐步扩大 汽车保有量增长拉动轮胎市场持续扩大汽车保有量增长拉动轮胎市场持续扩大 全球轮胎行业已步入稳定增长期。全球轮胎行业已步入稳定增长期。 2011年-2019年全球轮胎销量CAGR为2.4%，2020 年受疫情影响，全球轮胎总销量同比下降了大约 12%，为 15.77

51、亿条，其中 2020年上半年全球轮胎销量仅为 6.71亿条， 同比下降了大约 23.5%。 2020年下半年，随着海外疫情得到一定程度的控制，全球轮胎市场需求开始回暖。2012 年-2016 年全球轮胎受原材料波动叠加主要国家货币对美元汇率走低的影响，全球销售额连续五年下降，2017 年橡胶等主要原材料价格上涨，轮胎价格上行，总销售额上涨 9.7%，近几年全球销售额保持平稳，2019 年达 1670 亿美元，预计 2024 年将增长至 1833 亿美元。 图图 31：全球轮胎销量及增速（亿条，：全球轮胎销量及增速（亿条，%） 图图 32：全球轮胎销售额及增速（亿美元，：全球轮胎销售额及增速（亿

52、美元，%） 资料来源：Tire business，国信证券经济研究所整理 资料来源：Tire business， 轮胎产业的市场现状与发展趋势分析 ，国信证券经济研究所整理 全球轮胎替换市场占比超全球轮胎替换市场占比超 70%。轮胎市场按需求可分为配套市场和替换市场。配套市场即配套新产汽车，其需求量主要取决于下游车企的产量；替换市场指用于替换旧胎的轮胎需求，其需求量主要取决于目前的汽车保有量和轮胎的替换频率。近年来全球轮胎替换市场占比逐年提高，2020 年全球原配市场同比下降了大约 17%，替换市场同比下降了大约 11%，替换市场占比继续提升，占比0%20%40%60%80%100%半钢胎全钢

53、胎05003002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/1半钢胎全钢胎-15%-10%-5%0%5%10%0246802000020销量（亿条）同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080001600180

54、02000200172019 2021E 2023E销售额（亿美元）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 达到了 74.7%。 图图 33：全球替换市场占比超：全球替换市场占比超 70%（亿条，（亿条，%） 资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理 汽车保有量及销量保证轮胎市场需求。汽车保有量及销量保证轮胎市场需求。轮胎是重要的汽车安全件，显著影响整车性能。在需求结构上，每辆轿车平均配套 5 条轮胎，载重车及工程机械均有不同的配套比例。对于替换市场，平均每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，载重机械和工程机械替换

55、系数远高于轿车。根据 OICA 数据，2011-2018 年全球汽车保有量呈稳步增长态势，假设保持 3.0%的增速，2020 年全球汽车保有量预计已到达 14.91 亿辆，不断增长的保有量为轮胎替换市场提供了强劲的需求。2011-2017 年，全球汽车销量不断上升，但随后出现了负增长，2018-2019 年全球汽车销量由于新兴国家经济增速放缓，居民汽车消费意愿下降，同时中国电动车补贴标准提高，及柴油车购置税补贴取消等因素，进一步抑制了汽车销量增长，2020 年销量则是受疫情的影响。2021 年汽车业复苏步伐加快，其中电动车销量显著上升。国际信用评级机构标准普尔预计 2021 年全球汽车销量约

56、8300 万至 8500 万辆，将增长 8%到 10%。 图图 34：全球汽车保有量及增速（亿辆，：全球汽车保有量及增速（亿辆，%） 图图 35：全球汽车销量及增速（亿量，：全球汽车销量及增速（亿量，%） 资料来源：OICA、前瞻产业研究院、国信证券经济研究所整理 资料来源：OICA、中国汽车流通协会、国信证券经济研究所整理 69%70%71%72%73%74%75%0246802000020配套市场（亿条）替换市场（亿条）替换占比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681

57、20019E全球汽车保有量（亿俩）同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800000172019全球汽车销量（万俩）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 表表 2：不同类型的车辆轮胎配套和替换数：不同类型的车辆轮胎配套和替换数 轮胎类型轮胎类型 车辆类型车辆类型 配套轮胎数配套轮胎数 替换系数（条替换系数（条/辆辆/年）年） 轿车胎 轿车 5 1.5 载重胎 中型载重卡车 11 15 重型载重卡车 16-22 10-20 轻型载

58、重卡车 7 4.2 大型客车 7-11 2-5 工程胎 装载机械 4 2 运输工程机械 6 3 资料来源：观研报告网、国信证券经济研究所整理 中国轮胎企业中国轮胎企业的全球的全球市场份额市场份额逐步扩大逐步扩大 国际巨头市占率下降，中国轮胎企业发展迅猛。国际巨头市占率下降，中国轮胎企业发展迅猛。作为起步较早的重资产行业，轮胎行业经过近百年的发展，现已进入成熟期。从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为几个梯队：第一梯队长期由三家企业占据（普利司通、米其林、固特异） ；第二梯队包括剩余 4-10 名生产企业；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量企业竞争。目前，全球轮胎 90%以上的销售

59、市场由轮胎 Top75 企业控制。近年来，随着中国轮胎企业的迅速崛起，国际一、二线巨头的市场份额呈下滑趋势，全球 CR3、CR10 市场份额从 1999 年的 55.48%、80.60%下降到 2019 年的 37.74%、 63.07%。 同期中国企业的销售额占比从 3.81%上升到 18.06%，同时 2019 年世界 75 强中中国企业上升至 33 家，中国已成为世界上最大的轮胎生产国。 图图 36：全球轮胎：全球轮胎 CR3/CR10 销售额占比变化（销售额占比变化（%） 图图 37：中国轮胎企业销售额占比及数量（：中国轮胎企业销售额占比及数量（个）个） 资料来源：OICA、前瞻产业研

60、究院、国信证券经济研究所整理 资料来源：OICA、中国汽车流通协会、国信证券经济研究所整理 疫情改变世界轮胎格局，中国占比有望继续增加。疫情改变世界轮胎格局，中国占比有望继续增加。受疫情影响，轮胎企业的销售利润大受冲击， 一些大的轮胎公司出于战略考虑选择性关闭、 停产轮胎企业。普利司通公司计划 2021 年停产其拥有 60 年历史的法国白求恩乘用轮胎工厂，以应对欧洲乘用轮胎市场的长期挑战。2020 年 12 月，米其林德国哈尔施塔特工厂在生产完最后一条轮胎后，关闭了所有设备，主要原因是轮胎需求下降。随着疫情持续， 轮胎行业的收购重组将更活跃。 中国是最早控制住疫情的国家，中国轮胎去年产量基本与

61、 2019 年持平，今年上半年产销两旺，轮胎产量较大幅度增长成定局，而疫情在国外持续使得全球轮胎生产仍未正常，中国轮胎占全球的比重将进一步增加。 20%40%60%80%100%9CR3CR100%4%8%12%16%20%0559全球75强中国企业数量中国企业销售额占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 表表 3：近年全球轮胎工厂关闭名单：近年全球轮胎工厂关闭名单 轮胎企业轮胎企业 关闭时间关闭时间 工厂名称工厂名称 工厂所在国工厂所在国 米其林 2020 年 6 月

62、30 日 邓迪工厂 英国 2020 年底 La Roche-sur-Yon 卡车轮胎工厂 法国 20192021 分阶段关闭 班贝格轮胎工厂 德国 普利司通 2020 年 11 月 15 日 伊丽莎白港斜交轮胎工厂 南非 2021 年 4 月 贝蒂纳工厂 法国 固特异 2020 年 加兹登工厂 美国 德国马牌 2021 年底 亚琛轮胎工厂 德国 倍耐力 2021 年 Gravatai 轮胎工厂 巴西 资料来源：观研报告网、国信证券经济研究所整理 中国企业通过在海外中国企业通过在海外建厂建厂扩大海外市场扩大海外市场。从美国公布的进口轮胎数据看，进口自东南亚地区的数量正在不断增长，而东南亚正是中国

63、轮胎企业海外工厂的主要建设地。在同等质量下，中国轮胎价格更具优势，因此美国本土较高价格的轮胎正在被进口轮胎吞食。 表表 4：2019-2020 年美国乘用车轮胎进口量（万条）年美国乘用车轮胎进口量（万条） 进口国家进口国家/地区地区 2020 年年 2019 年年 同比同比/% 泰国 4270 4500 -5.1 韩国 1550 1930 -19.2 墨西哥 1520 1590 -4.4 印度尼西亚 1320 1450 -8.9 越南 1310 1210 8.2 加拿大 1220 1590 -23.2 中国台湾 960 910 5.4 日本 820 1070 -23.3 智利 410 600

64、-31.6 中国大陆 280 330 -15.1 资料来源：2020 年北美轮胎市场概况、国信证券经济研究所整理 表表 5：主要海外建厂的轮胎企业产能情况：主要海外建厂的轮胎企业产能情况 公司公司 主要厂区或项目主要厂区或项目 已达产产能（万条已达产产能（万条/年）年） 规划产能（万条规划产能（万条/年）年） 在建产能（万条在建产能（万条/年）年） 赛轮轮胎 越南半钢胎 1300 1600 300 越南全钢胎 160 260 100 越南非公路轮胎（万吨/年） 3.6 10 6.4 越南 ACTR 全钢胎（合资） 240 265 25 柬埔寨半钢胎 - 900 900 玲珑轮胎 泰国半钢胎 1

65、500 - - 泰国全钢胎 220 - - 塞尔维亚半钢胎 - - 1200 塞尔维亚全钢胎 - - 160 森麒麟 泰国半钢胎 1200 1800 600 泰国全钢胎 - 200 200 中策轮泰国半钢胎 850 - - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 胎 泰国半钢胎 210 - - 通用橡胶 泰国半钢胎 - 300 300 泰国全钢胎 - 50 50 资料来源：各公司公告、中国轮胎商务网、国信证券经济研究所整理 大尺寸轮胎销售热潮正在兴起大尺寸轮胎销售热潮正在兴起，市场空间广阔，市场空间广阔 随着旅游休闲需求对汽车市场发展的支撑， 以及

66、以大为美的审美心态逐步蔓延，SUV 和 MPV 车型在汽车销售的占比持续提升。 2016 年以来， 国内 SUV 和 MPV新车销量占比已经提升并稳定在 35%左右，同样美国的新车销售结构中，SUV和 MPV 占比也在逐步扩大。 而受限于轮胎平均 4-5 年的使用寿命， 预计以 SUV为代表的大规格轮胎将进入更换爆发期，加之国内汽车改装市场的助推，大尺寸轮胎替换市场有望爆发出巨大潜力。 图图 38：中国中国 SUV 和和 MPV 汽车销量汽车销量（万辆）（万辆） 图图 39：美美国国 SUV 和和 MPV 汽车销量（万辆）汽车销量（万辆） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源

67、: Wind，国信证券经济研究所整理 大尺寸轮胎技术含量更高。大尺寸轮胎技术含量更高。大尺寸轮胎在全球轮胎市场的占比呈现明显的增长态势，在配套市场上，轮胎市场上 17 寸以上的市场份额在逐步提高，而 16 寸以下的市场份额在逐步下滑。大尺寸轮胎是轮胎企业实力的有力证明，越来越多轮胎企业正在加快这一领域的拓展，对于轮胎制造商而言，大规格轮胎意味着更大的制造难度和更高的技术要求，由此也会带来更高的售价和利润。在中国市场，大尺寸轮胎未来还有很大的发展潜力，头部的轮胎企业有望在此领域攫取更大的市场份额。 图图 40：不同大小轮胎的配套趋势：不同大小轮胎的配套趋势 资料来源: 中国轮胎商务网，国信证券经

68、济研究所整理 0%10%20%30%40%50%0204060801-------092021-05SUV销量MPV销量销量占比0%2%4%6%8%10%12%0246810--------10SUV销量MPV

69、销量销量占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 20 盈利盈利行业行业领跑领跑，进军进军航空胎彰显公司实力航空胎彰显公司实力 与国内其他公司相比，公司产品的盈利能力有比较明显的优势，虽然单胎平均毛利水平略低于竞争对手，但是毛利率水平领跑行业。我们认为造成这种现象的原因可能来自于两方面，一方面是公司产品结构的不同，由于公司主打大尺寸轮胎， 因此毛利率水平相对较高； 另一方面， 公司在智能制造方面行业领先，成本上更具优势。 图图 41：2020 年年国内轮胎公司单位毛利比较（元国内轮胎公司单位毛利比较（元/条）条） 资料来源: Wind，国信证券经济研

70、究所整理 智能制造有效降低生产成本智能制造有效降低生产成本 森麒麟是国内最早布局智能制造工厂的轮胎公司之一，公司分别在青岛、泰国建成智能制造工厂，其中泰国工厂为轮胎行业内最先进的智能制造工厂，智能制造实践成果连续入选“2016 年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年智能制造试点示范项目”、“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，连续三年入选国家工信部上述示范项目，标志着公司具备领先于轮胎行业的智能制造能力。 图图 42：公司智能制造工厂：公司智能制造工厂内部图内部图 资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204

71、06080100120森麒麟玲珑赛轮单位毛利毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 21 公司以智能制造实现轮胎产业“新旧动能转换”， 打造“自动化、 信息化、 智能化、数字化、可视化、可溯化”的智慧工厂，在资源配置、工艺优化、过程控制、产业链管理、质量控制与溯源、能源需求侧管理、节能减排及安全生产等方面，构建轮胎工业物联网体系。 表表 6：公司智能制造特点公司智能制造特点 特点特点 具体内容具体内容 自动化 公司在生产过程中大量使用国际领先、自动化程度高的生产设备，在物料运输及各主要工序均实现自动化生产，大幅降低人力耗用、减少人力在生产过程中不

72、稳定因素，提升生产效率及生产执行高度一致性，为打造轮胎工业物联网体系奠定坚实基础。 信息化 在“自动化”基础上，公司通过工业互联网建设实现工业数据实时采集，强化数据分析能力，实现多元化数据广泛汇聚与深度挖掘，促进工业生产体系全局优化,加快工业数字化进程,构建数字化轮胎工业制造体系利用传感器与信息标识技术(如条码/RFID 标签等)，采集并处理海量生产、检测数据，实现生产全过程信息化。原材料、半成品流转均摒弃传统生产模式中人工处理与纸质卡片形式，实现生产过程中信息互联互通。 智能化 基于“自动化”与“信息化”，公司利用智能中央控制系统实现“智能化”生产。智能中央控制系统与 ERP 订单系统、库存

73、管理系统衔接，智能分析订单规格型号、产品价格、客户个性化需求等因素，依据订单及库存情况自动排产、生成原材料采购计划、调度各班次人员;其依据数据库中生产设备制造节拍监测，对轮胎各型号及规格生产动态调整:根据实时采集的设备运行数据，预防性提示设备维护保养，显著提升生产效率。 数字化、可视化 “自动化、信息化、智能化”实现后，公司进一步将实时生产数据与信息直观呈现，抓取生产运营数据，通过中央控制室实时监控各车间及生产设备生产参数，及时、精确、统筹管理各机台运行负荷情况，实现生产临界状态预警，生产机台接近临界条件时自动报警，并平滑运行至载荷设定状态:配套生产信息面板，实时呈现生产参数与运行状态:计划人

74、员直接管理各设备机台，指挥生产人员机动反应，实现生产平行化管理。 可溯化 智能制造模式实现轮胎产品生命周期可精准追溯，单条轮胎产品均通过唯一条形码标识，条形码详细记载生产信息，通过大数据检索精准追溯至其出入库时点、具体生产设备、生产班次、生产时点(精确至秒)操作人员、原材料批次，实现轮胎生命周期追溯管理。 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 受益于智能制造模式应用，公司生产效率提高，用工人数大幅减少，生产成本降低，产品品质有效提升。平稳运行后的森麒麟轮胎智能制造系统，使单台设备的产出率提升 50%，合格率达到 99.8%；年产 1200 万条高性能半钢子午胎用工仅需 476 人，用

75、工成本较同规模传统企业降低了 75%，年节省人力成本近1 亿元；大幅提升劳动生产率与人均生产值，提高工厂的综合效率，人均产值在全球轮胎制造行业位居前列。 从人均产能和产值上看，由于公司智能制造工厂极大的精简了生产人员，目前人均产能和产值均处在国内最优水平，且相比玲珑、赛轮等龙头企业，优势也是十分明显。 图图 43：2020 年人均产量对比年人均产量对比 图图 44：2020 年人均产值对比年人均产值对比 资料来源: 各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 各公司公告，国信证券经济研究所整理 另外从固定资产投资的角度上看，森麒麟泰国工厂的投资额略低于其他竞争对手，原因可能在于场地高效运用

76、带来的投资节约，公司用地面积节约 50%，智能化立体仓储系统较同建筑面积的传统仓库增加库容 50%以上。森麒麟轮胎泰国制造基地建设的全自动立体仓库，建筑面积仅 2 万平方米，高度 40 米，采用最优化的配置，每天处理能力高达 3.6 万条，却只有库管、装货等 50 余个用工人员，是亚洲乃至世界上最先进的成品轮胎存储仓库。 0.00.20.40.60.81.01.2020004000600080004000森麒麟玲珑赛轮生产人员（人）人均产量（万条/人，右）050,00010,00015,00020,000森麒麟玲珑赛轮总人员（人）人均产值（万元/人，

77、右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 22 表表 7：头部轮胎公司头部轮胎公司海外海外工厂投资对比工厂投资对比 公司公司 工厂工厂 产能产能 投资额投资额 玲珑 泰国 半钢 1500 万条；全钢 180 万条 约 60 亿元 赛轮 越南 半钢 1000 万条； 全钢 140 万条； 非公路 5 万吨 约 38 亿元 森麒麟 泰国 半钢 1600 万条；全钢 200 万条 约 60 亿元 森麒麟 西班牙 半钢 1200 万条 约 38 亿元 浦林成山 泰国 半钢 400 万条；全钢 80 万条 约 20 亿元 资料来源: 轮胎世界网，国信证券经济研

78、究所整理 从单胎成本上看，公司成本绝对值低于玲珑和赛轮，主要原因在于公司约一半产能建在泰国，在原材料的获取上有天然优势，但是同时也可以清楚的看到，公司在人工成本方面已经是做到国内上市公司的最优水平。 图图 45：2020 年年单胎成本对比（元单胎成本对比（元/条）条） 图图 46：单胎成本结构单胎成本结构 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 进军航空胎市场，彰显公司实力进军航空胎市场，彰显公司实力 航空轮胎根据其适用的飞机类型可以区分为民用航空轮胎、通用航空轮胎及军用航空轮胎。随着国内航空飞机保有量的提升，我国航空轮胎市场规模也将逐年提升

79、。根据目前航空轮胎的市场价格及新胎、翻新胎的使用情况进行测算，预计国内航空胎需求将从 2016 年的 44.48 万条逐步增长至 2035 年的 121.11万条，复合增速达到 5.41%；市场规模将从 2016 年的 38.66 亿元逐步增长至2035 年的 97.82 亿元，复合增速达到 5.01%。 图图 47：中国航空轮胎市场需求情况中国航空轮胎市场需求情况（万条）（万条） 图图 48：中国航空轮胎市场规模预测中国航空轮胎市场规模预测（亿元）（亿元） 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 0500300森麒

80、麟玲珑赛轮66%77%78%4%7%8%6%7%6%24%9%9%0%20%40%60%80%100%120%森麒麟玲珑赛轮原材料人工能耗其他制造费用007080民航飞机通航飞机军用飞机2016年2035年0070民航飞机通航飞机军用飞机2016年2035年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 23 航空轮胎的市场需求与经济发展水平息息相关，取决于各板块的机队规模、机队在全球的分布特点。截至 2018 年年底，全球民用航空飞机机队规模达到25830 架，其中中国民航飞机机队 3639 架，单个国家机队规模仅

81、次于美国，跃升全球第二位。预计到 2038 年，全球民航机队规模每年将以平均 3.4%的速率增长，2038 年全球民航机队规模将达到 50660 架，其中中国民航机队将达到 9330 架。 从发展趋势看，北美、欧洲等传统发达国家和地区民航的发展速度放缓，市场变化较小，但总量仍将保持高位。中国、南亚、东南亚、非洲、中东等新兴国家和地区增长率明显高于发达国家和地区。 中国民航机队将保持 4.5%的年平均增长率，是全球年平均增长率的 1.32 倍，在全球机队总规模中占比由 15.0%增长到 18.0%，仅次于美国，居全球第二大民航飞机市场。 表表 8：未来全球各地区民航机队预测：未来全球各地区民航机

82、队预测 项目项目 中国中国 南亚南亚 东南亚东南亚 东北亚东北亚 中东中东 非洲非洲 拉美拉美 大洋洲大洋洲 俄 罗 斯 和俄 罗 斯 和中亚中亚 北美北美 欧洲欧洲 全球全球 经 济 增 长 率（GDP） 4.7% 5.8% 4.4% 1.2% 3.2% 3.4% 2.9% 2.4% 2.0% 1.9% 1.6% 2.7% 民航机队增长率 4.5% 7.3% 5.7% 1.5% 4.9% 4.0% 3.9% 2.6% 2.1% 1.9% 2.9% 3.4% 2018 年航机规模/架 3890 700 1530 1210 1550 740 1580 550 1270 7550 5260 258

83、30 2038 年航机规模/架 9330 2880 4670 1620 4030 1620 3380 920 1940 10930 9340 50660 资料来源: 盛保信全球航空轮胎市场需求分析，国信证券经济研究所整理 在轮胎制造领域，航空轮胎素来被称为行业金字塔的塔尖，对轮胎企业的技术和制造工艺都是巨大的挑战。航空胎的进入壁垒极高，更加能够体现出公司的整体实力： 1）技术壁垒高：飞机瞬间起落速度 400500km/h，飞机轮胎的载荷单胎是 30吨以上，甚至达到了 50 吨的，相比较客车轮胎是 3 吨到 5 吨，因此航空胎对载重要求极高；飞机在着落不到 1 秒的时间，轮胎的温度由当时环境温度

84、升到100 度以上，因此航空轮胎对抗高温、高压要求极高。这对于轮胎企业存在极大挑战，一条航轮胎总共有十几个部位，每个部位因为功能不一样，材料配方也是完全不同的，每一个配方都需要经过成百上千次的试验，历经了几年的时间，才能初步确定了航空轮胎的原材料以及配方。 2）资金壁垒高：由于航空胎研发周期长，资金投入大，因此只有具备技术与资金雄厚实力的企业才有机会进入这一赛道，并且航空轮胎作为轮胎技术及产品领域的尖端产品及飞机至关重要的 A 类安全零部件，其市场一直为国际轮胎巨头所垄断，国产品牌想进入这一领域必须靠重金才能砸出一片天地。目前全球航空轮胎生产企业仅十余家，米其林、固特异、普利司通分别占全球航空

85、轮胎市场份额的 37%、20%及 30%，其余品牌仅为 13%。在国内，境外厂商依靠先进的研发技术和强大的品牌影响力占据 95%以上航空轮胎市场，基本形成垄断。 3）认证壁垒高：即使航空轮胎生产企业可以达到一定的技术要求和生产规模，但是想要能销售出去还要经过严格的供应商资质认定程序。这包括实验测试、现场管理评审、试用、小规模采购、大规模采购等，以验证产品的品质及供货的稳定性。此外，因为经过多年的合作发展一些企业和航空轮胎需求商建立了良好的合作关系，拥有较高的客户忠诚度，所以少量的航空轮胎需求商通常不会轻易更换供应商，新企业要获得客户的认可，往往需要一个较长的过程，这对轮胎行业的新进入者构成了较

86、强的资质壁垒。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 24 表表 9：全球航空胎主要厂商：全球航空胎主要厂商 航空轮胎生产企业航空轮胎生产企业 总部所在国总部所在国 拥有航空轮胎厂数拥有航空轮胎厂数 米其林集团公司 法国 3（美国、法国、泰国各 1 个） 固特异轮胎橡胶公司 美国 2（美国、泰国各 1 个） 邓禄普航空轮胎公司 英国 2（英国、印度各 1 个） 普利司通公司 日本 2 美国特种轮胎公司 美国 1 Mitas 公司 捷克 1 Altai 轮胎公司 俄罗斯 1 卡迪安特股份公司（KSC Cordiant） 俄罗斯 1 Amtel 轮胎公司

87、俄罗斯 1 中橡集团曙光橡胶工业研究设计院 中国 1 青岛森麒麟轮胎有限公司 中国 1 Michigan 轮胎有限公司 印度 1 MRF 公司 印度 2 锦湖轮胎公司 韩国 1 Petlas 轮胎工业公司 土耳其 1 资料来源: 轮胎世界网，国信证券经济研究所整理 公司历经逾七年持续攻坚，成功开发出适配于波音 737 系列等机型的多规格航空轮胎产品。公司已取得中国民航局颁发的 CTSOA 证书（代表民用航空轮胎设计和生产资质） 、MDA 证书（航空轮胎具备装机资质，取得销售资格） 。民用航空轮胎领域的主管部门强制性门槛已经攻克。公司于 2019 年成为中国商飞ARJ21-700 航空轮胎合格供

88、应商，正积极推进航空轮胎领域客户开发，与中国商飞开展国产大飞机航空轮胎合作，已进入中国商飞 CR929 潜在供应商名录、C909 及 C919 培育供应商名录、ARJ21-700 合格供应商名录。 图图 49：公司取得民航局公司取得民航局 MDA 与与 CTSOA 证书认证证书认证 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司青岛工厂新建年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目，预计 2022年投产，并逐步于 2024 年达产，项目产品包括波音系列、空中客车系列、国产大型客机系列、俄式飞机等飞机轮胎，其中波音 737-600/700/800/900 型等多种机型的多规格适配轮

89、胎已经取得中国民用航空局的适航认证，具有自主知识产权。项目达产后将提升公司参与国际高端轮胎市场竞争的能力，进一步促成公司“创世界一流轮胎品牌”愿景稳健实现。 未来航空胎进口替代空间广阔， 公司项目投产有望带动业绩进一步提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 25 盈利预测盈利预测 假设前提假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）公司钢胎销量随新产能扩张而逐步提升，预计 21-23 年半钢胎销量2200/2500/2800 万条，全钢胎销量 0/80/160 万条，航空胎销量 0/2/4 万条。 2）公司毛利率水平随大宗品价格企稳回落以及海

90、运费的改善而逐步恢复，预计21-23 年公司整体毛利水平达到 24%/28%/31%。 3）公司期间费用率维持相对稳定。 表表 10：公司主营业务假设（亿元）：公司主营业务假设（亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 半钢胎半钢胎 收入 47 55 64 73 成本 31 42 46 50 毛利 16 13 18 22 毛利率 34% 24% 27% 31% 全钢胎全钢胎 收入 8 16 成本 6 11 毛利 2 5 毛利率 30% 30% 航空胎航空胎 收入 1 2 成本 0.6 1.2 毛利 0.4 0.8 毛利率 40% 40% 资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测

91、 未来年盈利预测未来年盈利预测 按上述假设条件，我们得到公司 21-23 年收入分别为 55/73/91 亿元，归属母公司净利润 8/14/20 亿元，利润年增速分别为-16%/68%/44%，EPS 分别为1.27/2.13/ 3.07 元/股。 表表 11：未来：未来 3 年公司盈利预测年公司盈利预测（百万元）（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4705 5500 7276 9081 营业成本 3115 4180 5245 6281 销售费用 134 138 182 227 管理费用 166 259 341 424 财务费用 102 37 41 45 营业利

92、润 1049 870 1445 2077 利润总额 1009 850 1425 2057 归属于母公司净利润 981 825 1382 1995 EPS 1.51 1.27 2.13 3.07 ROE 18% 13% 19% 23% 资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 26 盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析 我们认为现阶段影响公司利润的核心因素是半钢胎销售的毛利率水平，由于明年大宗原材料价格与海运费情况存在一定的不确定性， 因此我们根据历史情况，采用不同的毛利率水平，并假定其他参数不变的情况下，测

93、算其对 22 年业绩的敏感性。 表表 12：不同半钢胎毛利率下的利润测算（亿元）不同半钢胎毛利率下的利润测算（亿元） 半钢胎毛利率 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 公司净利润 9.2 10.44 11.68 12.92 14.16 15.4 16.64 17.88 资料来源: 国信证券经济研究所预测 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：绝对估值：38.43-49.39 元元 公司所处行业正处在景气修复阶段， 在经历 21 年的大宗原材料以及海运费上涨后， 我们预期 22 年开始

94、行业景气有望持续修复， 公司主要产品的盈利情况将逐步好转。 从公司角度考虑，公司目前主打大尺寸半钢胎，终端客户主要是欧美市场，随着公司泰国工厂、西班牙工厂的逐步建成投产，以及在“833Plus”发展方针的指引下， 我们认为公司有充足的动力来最大最强。 我们预期公司从 2022 年开始，经营情况逐步好转，毛利率因为行业景气的修复而呈现上升趋势，费用率保持相对稳定，所得税率随泰国工厂优惠政策逐步到期而增长，股份分配比率预期为 30%。 表表 13：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

95、 营业收入增长率 15.5% 9.7% 2.8% 16.9% 32.3% 24.8% 10.0% 10.0% 10.0% 营业成本/销售收入 71.5% 67.8% 66.2% 76.0% 72.1% 69.2% 69.2% 69.2% 69.2% 管理费用/营业收入 2.6% 2.6% 2.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 销售费用/销售收入 4.5% 4.6% 2.9% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 营业税及附加/营业收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 所得税税率 2.

96、3% 2.8% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 8.0% 15.0% 15.0% 股利分配比率 26.8% 15.7% 7.1% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 14：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.02 T 3.00% 无风险利率 2.80% Ka 9.43% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.06 公司股价（元） 30.68 Ke 9.70% 发行在外股数（百万） 650 E/(D+E) 96.04% 股票市值(E，百万元) 19932 D/(D+E) 3.96

97、% 债务总额(D，百万元) 822 WACC 9.54% Kd 6.00% 永续增长率（10 年后） 2.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 27 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为38.43-49.39 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析， 表表 15：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC

98、 变化 9.8% 10.0% 10.17% 10.4% 10.6% 永续增长率变化 2.6% 49.39 47.57 45.87 44.26 42.74 2.4% 48.30 46.56 44.93 43.38 41.92 2.2% 47.27 45.61 44.04 42.56 41.15 2.0% 46.30 44.71 43.20 41.77 40.42 1.8% 45.39 43.85 42.40 41.03 39.72 1.6% 44.52 43.04 41.64 40.32 39.06 1.4% 43.69 42.27 40.92 39.64 38.43 资料来源：国信证券经济研究

99、所分析 相对法估值：相对法估值：36.84 -39.91 元元 选取与公司相近的轮胎行业的上市公司做比较，采用 PE 法估值。综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速，我们认为公司作为头部的半钢胎企业，估值水平应更加接近玲珑轮胎和赛轮轮胎。给予公司 23 年 12-13 倍 PE 是合理的，合理价格区间为 36.84 -39.91 元。 表表 16：可比公司估值水平可比公司估值水平 收盘收盘价价 EPS PE 2022.1.21 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 玲珑轮胎 32.2 1.16 1.89 2.39 27.76 17.04 13.47 赛轮轮

100、胎 12.04 0.5 0.77 1 24.08 15.64 12.04 三角轮胎 13.22 0.95 1.28 1.64 13.92 10.33 8.06 贵州轮胎 5.76 0.54 0.65 0.8 10.67 8.86 7.20 平均 19.11 12.97 10.19 资料来源: Wind 一致预期，国信证券经济研究所整理 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值， 我们认为公司股票合理价值在 38.43-39.91元之间，相对于公司目前股价有 25%-30%溢价空间。 我们认为， 随着新产能的逐步投放，公司在大尺寸轮胎市场将逐步做大做强，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示风险提

101、示 估值的风险估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 38.43-39.91 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 28 和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风

102、险利率为 2.8%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司 2023 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 12-13 倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险盈利预测的风

103、险 1、轮胎行业未来市场竞争有加剧风险，故未来轮胎价格可能存在大幅波动的可能，如果竞争加剧导致轮胎价格下跌，公司业绩将受到一定的损失，造成实际业绩不达预期。 2、近年来公司产能利用率逐年提高，我们预计后续公司产能利用率有望维持向上趋势，同时我们考虑了公司新增产能释放的影响。但公司新增产能释放存在不确定性，若短期内产能释放节奏较慢，产能利用率有可能与我们的预测有偏差。 3、公司规划建设的泰国、西班牙工厂预计在 2022、2024 年投产，受诸多外在因素的影响，实际项目进度可能存在滞后等情况，如果这种情况出现，将对业绩增长造成一定影响。 4、公司轮胎产品主要原料为天然橡胶、合成橡胶，因此天然橡胶、

104、合成橡胶对轮胎成本的影响在各类原材料中较为突出，若天然橡胶、合成橡胶价格大幅上涨， 可能导致公司产品毛利率有所降低。 公司生产用其他主要原材料包括炭黑、帘布（线） 、橡胶助剂等，近年来价格呈现波动趋势。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内可能对公司的盈利能力构成不利影响。 5、海运费情况在 2022 年存在不确定性，如果海运费居高不下，则可能对公司轮胎的销量和价格均产生负面影响。 政策风险政策风险 近年来，美国、欧洲等地不断对我国的轮胎产品展开“反倾销、反补贴”调查，对中国轮胎企业的发展产生了较大冲击。美国商务部已公布对来自越南、泰国、

105、台湾地区、韩国乘用车和轻卡车轮胎的反倾销税率终裁结果，森麒麟越南公司税率较其他轮胎企业具有明显优势，但若美国未来将公司税率大幅提升或其他主要进口国也设置贸易壁垒，则仍会对公司产品出口产生不利影响。 经营风险经营风险 公司境外子公司在建设过程以及建成后生产经营的安全性、购销市场的稳定性以及盈利能力的持续性将在一定程度上受当地政治、经济、法律和人力资源等因素的综合影响，因此，一旦当地出现政局不稳等情况，进而影响公司在海外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 29 的生产经营活动，将给公司的经营带来一定程度的风险；此外，境外开展业务和设立机构需要遵守所在国

106、家和地区的法律法规，如果业务所在国家和地区的法律法规或者产业政策发生变化，将可能给公司境外业务的正常开展和持续增长带来影响。 财务风险财务风险 公司外销占比较大，海外子公司较多，若汇率波动，将会对公司外销收入、以外币结算的原材料采购成本、外币资产与外币负债等方面造成影响，产生汇兑损益，影响公司净利润。 市场风险市场风险 在国家供给侧改革和新旧动能转换等政策影响下，国内不少技术落后的轮胎企业遭到淘汰，国内轮胎企业参与全球市场竞争的能力不断加强。但随着以美国“双反”为代表的国际贸易保护的频发， 国内轮胎企业的出口业务受阻明显， 而受阻的这部分产能将加剧国内市场的竞争压力，国内轮胎企业对国内市场的争夺将进一步加剧，存在国内市场竞争加剧的风险。 其它风险其它风险 目前轮胎市场仍面临新冠疫情的威胁，具有一定的不确定性，疫情可能对进出口贸易以及公司收益产生影响。