1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 物流物流 2022 年年 02 月月 06 日日 物流行业深度研究报告 推荐推荐 （维持维持） 顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”大物流时代系列研究（九）大物流时代系列研究（九） 如何看待零担快运这门生意？如何看待零担快运这门生意？1）我国万亿规模市场正处变革机遇期）我国万亿规模市场正处变革机遇期。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中； 其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化
2、的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升， 其市场 CR10 占据 7 成以上份额，而我国 CR10 不到 5%。2）国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平润率水平。近近 5 年年统领货运 ODFL 平均净利率达到 14.1%（21 年高达 20%） ，SAIA 平均净利率达到 6.1%， 而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距
3、较大大，德邦股份平均净利率为 2.3%。分拆来看，成本端：成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国 4-7 成。 顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀” 。 德邦：直营模式代表，德邦：直营模式代表，历经历经战略转型。战略转型。1）直营零担货运龙头，探索转型遇瓶直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈。颈。公司 04 年年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013 年转型期进行年转型期进行重要战略选择，其一
4、是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润； 而传统零担业务面临新的竞争环境， 包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。 安能物流：安能物流：开开零担行业零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。1）2010年成立，是货运合作商模式（加
5、盟模式）下的零担货运企业年成立，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业， 实现快速扩张。 其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场融资的助力。2）及时战略及时战略调整实现行业领先调整实现行业领先。公司亦踏入过弯路，即在 16 年进入快递市场，后于 19年及时止损，回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。2020 年毛利 10.5 亿，净利 2.18 亿元，调整后净利达到 6.5 亿，净利率 9%。 顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先。顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先。1）
6、后起之秀，收入及货）后起之秀，收入及货量规模行业领先。量规模行业领先。2020 年直营+加盟快运网络的累计货量已经突破千万吨，位居行业领先，收入规模行业第一。2） “直营） “直营+加盟”双网运营的探索者：融通加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石。其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融：发展是基石。其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融：场站融通，线路拉直可以降低成本；货物结构搭配可有效提升车辆配载；收派融通。其二是其二是快运网络与快递网络的有效融通快运网络与快递网络的有效融通：成本协同，客户资源协同，网络资源复用。3）顺丰快运之于顺丰大网：生态价值。）顺丰快运之于顺丰大网：生态价值。综
7、合物流服务拼图的重要板块，多品类全流程服务能够显著提升客户黏性并降低客户供应链成本。4）盈利状况：）盈利状况：能否实现有效突围？能否实现有效突围？2020 年毛利为亏损 1.3 亿，净利为亏损 9.1 亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。21H1 快运分部毛利已转正，净利亏损率有所收窄。我们预计快运业务后续或更为重视盈利质量，预计 2022 年将实现显著减亏。 投资建议：投资建议：1）市值与估值：）市值与估值：美国零担龙头 ODFL 市值达到 373 亿美元（截至2022/2/2） ，约 2400 亿人民币，对应 2021 年 7 倍 PS，36 倍 PE；德邦对应 2020年 21 倍
8、 PE，安能则对应 2020 年调整后 11 倍 PE。2）投资建议：）投资建议：参考海外经验， 快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平， 我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。弹性看：对于弹性看：对于 1000 万吨万吨年货量年货量，若每公斤提升，若每公斤提升 1 分分钱，即可带来约钱，即可带来约 1 亿元利润贡献。亿元利润贡献。我们认为顺丰快运顺丰快运业务值得重点关注；建建议议关注关注上市不久的安能物流。安能物流。 风险提示风险提示：经济大幅下滑经济大幅下滑、行业竞争加剧、行业竞争加剧。 行业基本数据行业基本数据
9、占比% 股票家数(只) 43 0.01 总市值(亿元) 8,156.96 0.94 流通市值(亿元) 6,827.98 1.02 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -6.6% 17.4% -9.3% 相对表现 1.3% 21.5% 5.9% -26%-15%-4%7%21/0221/0421/0621/0921/1122/012021-02-032022-01-28物流沪深300华创证券研究华创证券研究所所 物流物流行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告
10、作为大物流时代系列研究第九篇，亦是继兴替、博弈、破局电商快递的过去、现在、未来 、 我们看好的 ToB 供应链是怎样一门生意 、公路港到网络货运平台，以传化与满帮为例，探索我国公路货运最优解后，又一篇聚焦于细分行业，从核心公司发展历程到未来展望的深度研究。 本篇聚焦在零担快运领域，零担是介于整车与快递之间的运输模式，通常货物重量 30 公斤-3 吨。收入规模计，中国已是全球最大的零担市场，20年规模约 1.6 万亿，艾瑞咨询预计 2021-25 年复合增速 6.5%。 我们选取顺丰、安能、德邦，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运
11、（直营）与顺心捷达（加盟）双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为行业的组成。 投资逻辑投资逻辑 1） 我国万亿规模市场正处变革机遇期） 我国万亿规模市场正处变革机遇期。 其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化； 其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。 2）国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。近近
12、5 年年统领货运 ODFL 平均净利率达到 14.1%（21 年高达 20%） ，SAIA 平均净利率达到6.1%，而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大，德邦股份平均净利率为 2.3%。分拆来看，成本端：成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国 4-7 成。 3） 市值与估值：） 市值与估值： 美国零担龙头： ODFL 市值达到 373 亿美元 （截至 2022/2/2） ，约 2400 亿人民币，对应 2021 年 7 倍 PS，36
13、 倍 PE；我国上市公司：德邦对应 2020 年 21 倍 PE，安能则对应 2020 年调整后 11 倍 PE。 4）投资建议：）投资建议：我们认为我国万亿规模的快运市场正处于变革期，行业龙头集中度或在未来 3-5 年内出现迅速提升。参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能。 弹性看：弹性看：从对利润的弹性角度看，在年度超过从对利润的弹性角度看，在年度超过 1000 万吨后，若调整价格策万吨后，若调整价格策略，每公斤提升略，每公斤提升 1 分钱，即可带来约分钱，即可带来约 1 亿元利润贡献。亿元利润贡献。 基于此，我们认为顺丰快运顺丰快运业务值得
14、重点关注，其已经具备领先的规模，未来或更为追求健康发展，逐步实现并提升盈利能力；建议关注建议关注上市不久的安安能物流。能物流。 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、如何看待零担快运这门生意？万亿规模市场正处变革机遇期一、如何看待零担快运这门生意？万亿规模市场正处变革机遇期 . 8 （一）零担快运：万亿规模市场 . 8 1、市场特征：介于快递与整车市场之间 . 8 2、零担快运市场的参与者：全网与区域网、直营与加盟共存 . 10 3、发展历史：民营企业伴随时代发展而生，行业竞争激烈 . 12 （
15、二）我们认为：行业正处于重要变革机遇期 . 14 1、需求端驱动因素变化推动行业整合加速 . 14 2、龙头企业集中度提升，国内市场整合进行时 . 17 3、美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升 . 20 二、国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平二、国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平 . 22 （一）对比美国企业，我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大. 22 （二）成本端：我国企业具备人工红利基础，人均效能存在进一步提升空间 . 25 （三）收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升 . 29 1、单价差异：我国零担企业定价仅为美国 4-7 成
16、，议价能力相对较弱 . 29 2、产品定价：美国企业通过时效+服务分层以及优质服务带来溢价 . 30 3、产业结构及发展阶段差异是价差的重要原因 . 32 三、顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的三、顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀三国杀” . 34 （一）德邦：直营模式代表，历经战略转型 . 35 1、发展历程：直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈 . 35 2、创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出 . 41 3、困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整 . 44 （二）安能物流：开零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先 . 48 1、开零担加盟模式先河 . 48 2、核
17、心管理层深度绑定，资本助力成长 . 51 3、及时战略调整，实现行业领先 . 52 （三）顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先 . 60 1、后起之秀，收入及货量规模行业领先 . 60 2、“直营+加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石 . 61 3、独特文化：有效激励+赋能网点 . 64 4、顺丰快运之于顺丰大网：生态价值 . 66 5、盈利状况：能否实现有效突围？ . 67 （四）探讨：快运切入快递 Vs 快递切入快运 . 68 四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示 . 71 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20
18、09）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 零担货运行业规模 . 9 图表 2 我国公路货运结构 . 9 图表 3 快递、零担、整车运输模式对比 . 10 图表 4 各类型零担货运企业模式 . 11 图表 5 全网型快运企业市占率及预计 . 11 图表 6 加盟模式与直营模式货运量占比及预计 . 11 图表 7 民营零担货运发展历程 . 13 图表 8 部分制造业中大型企业利润总额占比 . 14 图表 9 部分制造业中大型企业利润总额占比 . 14 图表 10 C2M 电商模式下物流需求变化 . 15 图表 11 中国家电市场线上渗透率 . 16 图表 12 中国家具建材网购市场规模
19、. 16 图表 13 各零担快运企业主打电商大件产品 . 16 图表 14 中国零担货运行业集中度变化 . 17 图表 15 零担货运前三十强相对市场份额变化 . 17 图表 16 不同模式零担货运企业情况 . 18 图表 17 中通快运货量及收入规模 . 19 图表 18 百世快运收入规模 . 19 图表 19 百世快运货量规模 . 19 图表 20 壹米滴答运营网络示意图 . 20 图表 21 壹米滴答营业收入 . 20 图表 22 壹米滴答货运量 . 20 图表 23 美国零担货运行业规模&集中度 . 21 图表 24 中国零担货运行业集中度 . 21 图表 25 中美零担行业集中度对比
20、（2016-2020 平均） . 21 图表 26 2000 年美国零担企业市场份额 . 22 图表 27 2020 年美国零担企业市场份额 . 22 图表 28 2020 年中美零担企业货量比较（万吨） . 23 图表 29 2020 年中美零担企业收入比较（亿元） . 23 图表 30 2020 年中美头部零担企业营业利润 . 24 图表 31 2020 年中美头部零担企业净利润 . 24 图表 32 2020 年中美零担货运企业经营指标对比 . 24 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 中美
21、零担货运企业营业利润率对比 . 25 图表 34 中美零担货运企业成本结构比较 . 26 图表 35 ODFL 各项成本占营业收入比重 . 26 图表 36 SAIA 各项成本占营业收入比重 . 26 图表 37 Fdx Freight 各项成本占营业收入比重 . 26 图表 38 德邦股份各项成本占营业收入比重 . 26 图表 39 美国汽车运输相关政策 . 27 图表 40 中美零担货运企业人均薪酬对比（万元） . 27 图表 41 2020 年中美零担企业员工数量（万人） . 28 图表 42 人均支撑年度货运量（吨） . 28 图表 43 运费及燃油占收入比重 . 29 图表 44 单
22、吨运费及燃油成本 . 29 图表 45 中美代表性零担企业单吨收入（元） . 30 图表 46 美国头部零担企业单吨收入增速 . 30 图表 47 美国头部零担企业单吨收入趋势（美元/元） . 30 图表 48 美国头部零担企业产品 . 31 图表 49 美国零担企业单价与货损率比较 . 32 图表 50 美国零担企业货损率测算 . 32 图表 51 美国部分行业增加值占 GDP 的比重 . 32 图表 52 美国部分细分制造业增加占 GDP 比重 . 32 图表 53 2019 年美国零担行业下游客户结构 . 33 图表 54 ODFL 客户类型 . 33 图表 55 2010-2020 年
23、部分工业增加值平均增速（%） . 34 图表 56 2020 年制造业行业利润总额占比（%） . 34 图表 57 工业、制造业、新产业增加值增速（%） . 34 图表 58 三新经济增加值占 GDP 比重（%） . 34 图表 59 德邦零担业务量增速与快递行业业务量增速比较 . 36 图表 60 德邦股份收入及增速 . 37 图表 61 德邦股份收入增速 . 37 图表 62 德邦股份收入及增速 . 38 图表 63 德邦股份零担各产品收入变化（亿元） . 38 图表 64 德邦股份各产品货量变化（万吨） . 39 图表 65 德邦股份零担货量变化（万吨） . 39 图表 66 德邦股份收
24、入构成 . 39 图表 67 德邦股份快递业务量变化 . 39 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 68 德邦股份网点数量和覆盖率 . 40 图表 69 德邦股份网点数量和覆盖率 . 40 图表 70 德邦股份重要发展历程 . 40 图表 71 德邦精准卡航/城运单价（元/吨公里） . 41 图表 72 德邦精准卡航/城运单价（元/吨） . 41 图表 73 德邦各产品毛利率水平 . 42 图表 74 德邦整体异常签收率和投诉率 . 42 图表 75 德邦员工构成 . 43 图表 76 德邦人力资源优势
25、逻辑 . 43 图表 77 德邦快递收入及业务量 . 44 图表 78 德邦快递票均重量及收入 . 44 图表 79 各快运公司均推出大件快递产品 . 45 图表 80 德邦快递业务毛利率 . 45 图表 81 德邦整体盈利情况（亿元） . 45 图表 82 零担快运竞争对手变化 . 46 图表 83 德邦快运货量变化 . 46 图表 84 零担货运竞争对手货量变化（万吨） . 46 图表 85 德邦零担单吨收入（12-16 年） . 47 图表 86 德邦公路快运毛利率变化 . 47 图表 87 德邦网点增长 . 47 图表 88 德邦单网点收入测算（万元） . 47 图表 89 安能物流货
26、运合作商平台模式 . 48 图表 90 安能物流初期加盟网点 . 49 图表 91 安能物流初期运营线路 . 49 图表 92 安能物流加盟商类别 . 50 图表 93 安能物流头部加盟商数量及保留率 . 50 图表 94 安能物流加盟商激励计划 . 50 图表 95 安能物流信息系统增值服务 . 50 图表 96 安能物流持股和投票权比例（IPO 完成后） . 51 图表 97 安能物流股权激励情况 . 51 图表 98 安能物流发展及融资历程 . 52 图表 99 安能物流网点激励措施 . 53 图表 100 安能物流产品调整宣传海报 . 53 图表 101 安能物流网点激励措施 . 54
27、 图表 102 安能物流总部单位收入 . 54 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 103 安能物流全国分拨中心网络 . 55 图表 104 安能物流加盟商数量 . 55 图表 105 安能物流货运量（万吨） . 56 图表 106 安能物流收入情况 . 57 图表 107 安能物流收入构成 . 57 图表 108 安能物流零担收入拆分（亿元） . 57 图表 109 安能物流零担收入构成（2020 年） . 57 图表 110 安能物流营业成本 . 58 图表 111 安能物流零担业务成本构成. 58
28、 图表 112 安能物流单吨零担收入（元） . 59 图表 113 安能物流单吨零担成本（元） . 59 图表 114 安能物流单吨零担业务毛利 . 59 图表 115 安能物流各业务毛利 . 60 图表 116 安能物流净利润 . 60 图表 117 顺丰快运收入 . 61 图表 118 顺丰快运分季度收入测算 . 61 图表 119 顺丰快运货运量 . 61 图表 120 顺丰快运日均货运量峰值比重（2020 年） . 61 图表 121 顺心捷达加盟网点个数 . 62 图表 122 顺丰快运业务数据 . 62 图表 123 顺丰快运 Vs 德邦 . 64 图表 124 顺丰快运债转股融资
29、情况 . 65 图表 125 2020 年顺心捷达招商大会优惠政策 . 65 图表 126 顺丰大件消费品物流网络 . 66 图表 127 顺丰快运分部毛利率及净利率 . 68 图表 128 顺丰快运分部盈利情况（亿元） . 68 图表 129 顺丰快运分部（亿元） . 68 图表 130 快递行业业务量增速 . 69 图表 131 快递行业单票收入变化 . 69 图表 132 快递行业集中度变化 . 69 图表 133 通达系网点数量 . 70 图表 134 通达系固定资产建设 . 70 图表 135 通达系资本开支规模（2014-2018 年） . 71 图表 136 美国零担龙头企业市值
30、 . 73 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、如何看待如何看待零担零担快运这门生意？快运这门生意？万亿规模市场正处变革机遇期万亿规模市场正处变革机遇期 （一一）零担零担快运快运：万亿：万亿规模规模市场市场 1、市场市场特征特征：介于快递与整车：介于快递与整车市场之间市场之间 1）我国公路货运市场按照重量可划分为三种运输方式：我国公路货运市场按照重量可划分为三种运输方式： a）整车，或）整车，或 FTL：约：约 3.8 万亿市场万亿市场 一般指为重量大于 3 吨的货物进行点到点的运输服务；即托运人通过
31、整车装运方式，通过干线运输，直接将货物从出发地运输到目的地。 根据满帮集团招股书披露，2020 年整车货运市场规模约 3.76 万亿人民币，占整个公路货运市场的 61%。 b）快递：约）快递：约 1 万亿市场万亿市场 通常指为单票重量小于 30KG 的包裹提供门到门的服务，随着行业发展，重量的界限或降至 20KG 甚至 10KG 以内范围； 2020 年快递行业收入约 8800 亿人民币。（2021 年快递行业收入突破 1 万亿） c）零担，或）零担，或 LTL：约：约 1.6 万亿市场万亿市场 以更灵活的方式运输单票重量30KG-3T的货物， 托运人所托运的货物不足以装满一整车，通过多个托运
32、人拼车的方式将货物凑满一整车进行运输。零担货运覆盖范围较广，又可以根据重量进一步划分为重货包裹、小票零担和大票零担。 根据满帮集团招股书披露，零担货运的市场规模约 1.57 万亿人民币，占整个公路货运市场的 25%。 其中：小票零担货物重量在 30 公斤至 500 公斤之间，市场规模约 0.46 万亿人民币；大票零担货物重量在 500 公斤至 3 吨之间，市场规模约 1.11 万亿人民币。 根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的研究， 中国已经是全球最大的零担市场， 按收入计，2020 年已经是美国零担市场的 5 倍。 近年国内经济增速换挡和结构性变化，零担货运市场的增速同步放缓，低于由电商消费带动
33、的快递市场增速，但艾瑞咨询预计 2021-2025 年，国内零担货运市场规模复合增速仍可达到 6.5%。 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 1 零担货运行业规模零担货运行业规模 资料来源：安能物流招股书，艾瑞咨询，华创证券 图表图表 2 我国我国公路货运结构公路货运结构 资料来源：邮政局，满帮集团招股说明书，华创证券整理 2）零担零担快运快运与快递、整车之间的差异更多体现在服务模式及运输流程方面与快递、整车之间的差异更多体现在服务模式及运输流程方面 a）零担）零担 Vs 整车：配载整车：配载+复杂
34、流程复杂流程 零担运输零担运输：是指不符合整车运输条件将若干件复合体积、重量和包装规定的货物组合拼装成整车，并对每件货物分别按重量或体积计算运费的货物运输方式。当客户需要运送的货物不足一车，承运企业会把运往一个地方的多家客户的货物，通过配载的手段凑满通过配载的手段凑满0%2%4%6%8%10%12%05000000025000200021E 2022E 2023E 2024E 2025E零担行业规模（亿元）增速 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
35、10 一车，到达后再进行分发一车，到达后再进行分发。 整车整车运输运输：货主单次托运的货物重量较大或由于性质、体积、形状等其他原因（不包含生鲜、危化品等），无法与其他货物共用同一车辆，需要单独车辆运输。 因此在因此在运输流程方面运输流程方面： 整车运输以点到点服务为主，流程较为简单； 零担运输则与快递相似，包括了集货、分配、搬运、中转、卸下、分散等一系列操作，在快递企业进入零担行业之前，零担以点对点服务为主，需要客户自行将货物运送至收货点或从取货点取回。目前多数零担头部企业能实现门到门服务。 b）零担）零担 Vs 快递：快递：B 端业务为主，规模效应相对弱端业务为主，规模效应相对弱 相较于快递
36、，零担运输服务对象以零担运输服务对象以制造业、流通业制造业、流通业企业客户、企业客户、B2B 渠道渠道为主，为主，包括遍布国内的主要商业和工业领域的制造商、分销商及零售商等 B 端客户的货运需求。对对产品产品时效性要求一般，时效性要求一般，C 端消费者接触机会较少，品牌效应端消费者接触机会较少，品牌效应相对相对一般；一般； 同时由于货物重量更大、 形态各异， 零担运输产品的标准化程度更低，零担运输产品的标准化程度更低， 计费方式更复杂，计费方式更复杂，中转分拨环节的中转分拨环节的操作自动化难度更高，因此规模效应操作自动化难度更高，因此规模效应相对快递要弱相对快递要弱。 图表图表 3 快递、零担
37、、整车运输模式对比快递、零担、整车运输模式对比 资料来源：运联传媒，罗戈网，华创证券 2、零担零担快运快运市场的市场的参与者参与者：全网与区域网、直营与加盟共存：全网与区域网、直营与加盟共存 1）根据运输网络根据运输网络划分划分，可分为全网型、区域型和专线型三种模式，可分为全网型、区域型和专线型三种模式 全网型企业全网型企业：网络能够覆盖全国大部分地区，在国内各处设立网点和分拨中心，运输流程与全网型快递相近，对资金实力、信息化、路由设计、综合运输能力要求较高，以跨省长途为主。代表企业有顺丰、德邦、安能、天地华宇等。 区域型企业区域型企业：在部分区域或省内布局网络，一般仅服务省内批发市场的客户，
38、省内货源占比超过 90%。代表企业有河南宇鑫物流、山东宇佳物流、长通物流等。 专线型企业专线型企业：仅运营特定线路或特定城市之间的长途大票货运，一般无需分拨，点对点直达，服务对象主要为合同物流客户，服务制造业入场或者成品的一级流通，按吨方计费。专线型零担门槛较低，主要由大量中小型物流企业参与。 根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的报告，认为：认为：全网型快运网络模式相较于区域货运全网型快运网络模式相较于区域货运 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 网络及专线运营商效率更高，网络及专线运营商效率更高，预计 202
39、0-30 年，将会明显领先于市场增速，其中预计2020-25 年增速超过 28%，2025-30 年预期增速超过 21%。以终端客户支出计，2020 年国内全网型零担货运企业市占率为 6.1%，而预计到 2025 年会升至 15.7%。 2）根据运营管理模式根据运营管理模式划分，划分，可分为直营和加盟模式。可分为直营和加盟模式。 直营代表为顺丰快运、德邦等；加盟模式代表企业主要包括安能物流、中通快运、百世快运等。 艾瑞咨询预计货运合作商模式（加盟模式）下的全网型快运企业货量会保持领先增速，2020 年加盟模式快运网络货运量占比 69%，预计到 25 年会达到 79%。 图表图表 4 各类型零担
40、货运企业模式各类型零担货运企业模式 资料来源：运联传媒，华创证券整理 图表图表 5 全网型快运企业市占率及预计全网型快运企业市占率及预计 图表图表 6 加盟模式与直营模式货运量占比及预计加盟模式与直营模式货运量占比及预计 资料来源：安能物流招股书，艾瑞咨询，华创证券 资料来源：安能物流招股书，艾瑞咨询，华创证券 2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%15.7%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001820192020 2025E 2030E0%20%40%60%80%100%120%2001820192020 2
41、025E 2030E直营模式加盟模式 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 3、发展历史：、发展历史：民营企业伴随时代发展而生，民营企业伴随时代发展而生，行业行业竞争激烈竞争激烈 20 世纪世纪 90 年代以前，我国公路年代以前，我国公路零担零担货运受到严格管制，属于国有网络阶段。货运受到严格管制，属于国有网络阶段。国有运输企业按照“三统一”的模式（统一分配货运、统一运输价格、统一调度运力）进行计划组织生产，货源也主要来自大型国有企业。在政府主导下，通过大规模的零担货运站建设及区域间运输企业联营合作，在全国逐
42、步形成了省际、市际、市县、县际、县域五级零担货运网络。 我国民营零担市场起步于我国民营零担市场起步于 90 年代初，年代初，我们将其我们将其大致划分为大致划分为四四个发展阶段：个发展阶段： 1）萌芽期（萌芽期（90 年代初年代初-2005 年）：年）：区域性专线和民营零担企业快速发展。区域性专线和民营零担企业快速发展。 80 年代公路货运改革打破国营企业垄断地位，运输市场经营主体增多，但行业发展初期散乱，运输时效和品质无法保证。民营和个体经济大量涌现，许多中小型零担货运经营者凭借机制灵活、服务到位、价格合理等优势获得快速发展。最具代表性的有来自东北最具代表性的有来自东北佳木斯的货运商帮和义乌“
43、专线运输”企业。佳木斯的货运商帮和义乌“专线运输”企业。 在此期间，佳吉快运、华宇物流、佳宇物流、通成物流先后成立，成为零担行业重要的物流力量。凭借先发优势，华宇物流在 2005 年实现超过 20 亿元营业收入，超过 1000 个网点，成为国内第一家具有全国覆盖能力的零担物流企业。佳吉、佳宇、通成物流营业收入均超过亿元。 2000 年德邦物流正式成立，开展汽运业务。2003 年由于业务发展方向的分歧，德邦部分人员出走创立新邦物流。 2）开放开放期（期（2006 年年-2012 年前后）：年前后）：物流对外开放，市场竞争进一步加剧。物流对外开放，市场竞争进一步加剧。 2005 年，中国正式对外开
44、放物流行业，国外物流企业携带资金、技术和经验进入市场，试图通过并购迅速拓展国内市场。国内民营零担物流企业面临内外困境加剧的局面。一方面外部货源分散、 竞争日趋激烈， 制造业和商贸企业货运服务需求向高质量、 高时效、低成本等更高要求转变，另一方面由于经历高速粗放发展，内部管理不当等问题，导致收入增长停滞，经营利润下滑。 国外物流企业先后收购大田物流、华宇物流、佳宇物流、通成物流，早期部分头部民营零担企业退出历史舞台。 同一时期，德邦物流通过招聘高校管培生、聘请顶级咨询机构梳理内部运营管理制度等方式应对市场和外资企业冲击，提升自身竞争力，2010 年德邦完成 A 轮融资，借助资本力量，营业收入突破
45、 26 亿元，成为新的行业第一。 3）资本资本助力期助力期（2012 年至年至 19 年年）：）：全国网络型企业逐步走上舞台，资本助推全国网络型企业逐步走上舞台，资本助推加盟加盟、联联盟盟、快递快递、快运、快运互相渗透。互相渗透。 随着市场竞争环境的加剧和运输服务品质要求的提升，全国网络型快运企业逐步走上舞台，而中小型零担专线企业开始谋求转型发展，无论是加盟、还是联盟。 另一方面，资本开始助推相互渗透。 快递企业凭借网络基础向重货领域延伸。快递企业凭借网络基础向重货领域延伸。2012 年起百世、顺丰、中通、韵达等一线快递企业纷纷开始通过并购、自建等方式布局零担业务。 快运企业也在尝试在快递行业
46、进行试水。快运企业也在尝试在快递行业进行试水。 2010 年安能物流， 通过 “中心直营， 网点加盟”的模式高速发展，同年德邦进入大件快递领域，但经历了三年调整期，2016 年安能在货 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 运量和网点数量均超越德邦，成为行业第一。随后安能宣布投入 20 亿元进入快递领域，进入三年亏损期后回归主业。 联盟模式开始出现：联盟模式开始出现：2015 年六大区域零担物流商联合成立壹米滴答，以联盟模式组建全国网络，仅三年时间一举夺得当年零担货运量行业排名第一。同期北京、上海、浙江等地区
47、也成立了多家中小物流企业联盟。 4）市场进入）市场进入加速整合期加速整合期（2020 年起）：年起）：需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现 此前报告，我们分析需求端的变化在倒逼快运行业改革，主要包括：此前报告，我们分析需求端的变化在倒逼快运行业改革，主要包括： 其一、其一、上游制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中； 其二其二、线上大件物品消费渗透率提升推动电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升； 其三、其三、柔性供应链，包括 C2M 以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化。 这样的趋势下，对零担快运企业提出了更高的要求，我们观察并认为行业龙头集中趋
48、势我们观察并认为行业龙头集中趋势已经出现并预计会加速。已经出现并预计会加速。 （下文详述）（下文详述） 图表图表 7 民营零担货运发展历程民营零担货运发展历程 资料来源：物流沙龙，各公司官网，华创证券 从国内民营零担市场的发展历程中，我们可以看到在发展初期，行业先发者并没有占据明显的先发优势从而提高竞争门槛和壁垒，反而容易受制于企业家在运营管理、市场拓展、战略决策等方面所遇到的瓶颈。 由于中国幅员辽阔，城市等级纵深，制造业和商业货运需求分散且复杂，极易培育出一定规模的区域性货运物流企业，使得行业相对分散。 但我们观察行业发展至今，无论从运营组织，还是需求端的倒逼，行业变革已经势在必行。 物流行
49、业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （二二）我们认为：我们认为：行业行业正正处于处于重要重要变革机遇期变革机遇期 1、需求端驱动因素变化推动行业整合加速需求端驱动因素变化推动行业整合加速 我们在深度研究我们看好的我们在深度研究我们看好的 ToB 供应链业务是怎样一门生意中，从供应链业务的需供应链业务是怎样一门生意中，从供应链业务的需求分析，求分析，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求，包括生产端，快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题，分销端，零售环境正
50、在变化，提出更高的供应链组织要求等。 ToB 供应链的升级也恰恰催生对零担快运的服务需求升级，因此我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言： 其一其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升，全国型网络需求显著提升； 其二制造商追求及时生产及其二制造商追求及时生产及柔性供应链柔性供应链体系体系，C2M 以及订单碎片化的趋势，以及订单碎片化的趋势，驱动驱动整车运整车运输输零担化；零担化； 其其三全渠道分销环境变革以及三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件线上大件物品消费
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