1、 -1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 19.20 元 目标价格（ 人民币） ：22.62 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 10.96 已上市流通 A股(亿股) 10.78 总市值(亿元) 210.45 年内股价最高最低(元) 24.39/16.92 沪深 300 指数 4609 深证成指 13325 省代拓店加速，品类升级助推成长省代拓店加速，品类升级助推成长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,439 5,084 9,696 13,06
2、1 16,254 营业收入增长率 11.69% -6.53% 90.71% 34.71% 24.45% 归母净利润(百万元) 991 1,013 1,372 1,653 1,972 归母净利润增长率 22.99% 2.21% 35.36% 20.51% 19.30% 摊薄每股收益(元) 1.356 1.387 1.251 1.508 1.799 每股经营性现金流净额 1.06 1.83 -0.26 0.37 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.05% 18.81% 20.40% 21.11% 21.70% P/E 14.04 19.22 15.34 12.73 10.67 P/B 2
3、.95 3.62 3.13 2.69 2.32 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 中高端珠宝头部品牌，中高端珠宝头部品牌，黄金业务增长亮眼黄金业务增长亮眼：公司主营镶嵌及素金，镶嵌类为传统优势品类，素金近年快速增长、1H21 营收 12 亿元（+86%） ，占比提升5PCT 至 44%，超镶嵌成第一大品类。21 年秋季订货会推出非凡古法金系列，望分享古法金成长红利。古法金时尚性强、用于大件饰品、单克加工费高，迎合悦己消费升级需求、20 年占黄金饰品销售额 16%（较 17 年+12PCT） 。 省代模式省代模式开店加速开店加速，单单店店收入增长收入增长：公司 21 年 8 月推
4、省代模式、拓店提速，Q1-3 加盟净开店 8/68/105 家，截至 Q3 为 4119 家；引入省级服务商、展销模式下加盟商采购计入表内营收，表观收入较快增长，1-3Q21 加盟营收 46.4 亿元、+133%；不考虑模式变更影响，1H21 加盟单店收入低基数下增 73.7%、接近 1H19 水平，经营质量提升；省代模式致 3Q21 应收账款周转放缓，存货周转加快。 行业行业 21 年来高景气，头部品牌份额提升、品牌力凸显年来高景气，头部品牌份额提升、品牌力凸显：黄金珠宝零售 21 Q1-4 分别增 76%/31%/13%/5%，较 19 年同期复合增 9%/8%/10%/9%、其中金价复合
5、增 15%/14%/6%/5%，可知 21H1 主要为金价上涨带动、H2 量价均有个位数增长。预计 22H1 量有望进一步恢复，其中婚庆刚需及送礼、悦己等均有体现；中长期看，老树开新花、悦己消费升级开启行业又一春（高线向低线城市拓展、沿海向内陆地区拓展） 。2）格局：CR5 由 16 年的14.3%升至 20 年的 21%，龙头公司在线下门店扩张/单店收入增长、线上多平台布局/自播占比等多方面均具备优势，综合运营能力强，强者恒强。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 公司盈利及营运指标优于同业，未来望受益省代模式加速拓店，门店精细化运营+黄金品类升级提升单价、助力单店收入增长。预计公司 21
6、-23 年营收97.0/130.6/162.5 亿元，同增 91%/35%/24%。归母净利 13.7/16.5/19.7 亿元，同增 35%/21%/19%，EPS 为 1.25/1.51/1.80 元。给予 22 年 15 倍PE，目标价 22.62 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 终端零售疲软，行业竞争加剧，应收账款/存货周转放缓，限售解禁。 0050060070080016.9220.423.8822220208人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 周 大 生 沪深300 2022 年年 02
7、 月月 09 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 周 大 生(002867.SZ)买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 收入端拆分为线上自营（电商） 、线下自营、线下加盟三大渠道。 1）电商：）电商：1-3Q21 营收+5.25%，主要受制于 20 年高基数，两年复合增43%、增长较快，预计 Q4 旺季环比提速；抖音渠道增长较快，且自播为主、运营能力较强，预计望受益抖音渠道及珠宝线上化红利，22-23 年仍有较快增长，21-23 年电商营收 10.5/13.1/16.4 亿元
8、，+8%/25%/25%。毛利率 35%。 2）线下自营：）线下自营：19 年来直营门店持续调整，1-3Q21 累计净关店 11 家，预计直营渠道持续收缩，21 年单店收入由于低基数效应增长较快，1-3Q21 单店收入+96%，预计随渠道调整及精细化运营，单店营收能力增强，21-23 年净关店 14/5/3 家，单店收入+80%/9%/8%，主要考虑古法金推广下黄金产品单件价格提升、22-23 年望延续，金价相对稳定；对应营收 11.9/12.5/13.2 亿元，同比增长 65%/5%/6%。21 年由于黄金按克计价（毛利率低于按件）销售占比提升、黄金饰品（毛利率低于镶嵌）增速高于镶嵌，21
9、年毛利率下降较多，22-23 年古法金（毛利率高于普货黄金）发力、毛 利率提升，21-23 年为21%/22%/22%。 3）线下加盟：）线下加盟：21 年 8 月公司正式推行省代模式，Q3 加盟开店环比提速，预计 22-23 年随更多省级服务商确定合作、保持较快拓店，21-23 年净开店300/650/660 家；新模式下加盟商素金采购金额计入营收、叠加 20 年低基数，21 年加盟单店收入高增、22 年保持较快增长、23 年平稳，预计 21-23 年单店+118%/27%/11%，主要考虑新加盟商采购更高比例古法金产品单价提升；营收72.5/102.7/130.4 亿元，+126%/42%
10、/27%；由于黄金批发业务毛利率低，21年加盟渠道毛利率有明显下降、后趋稳，21-23 年 26%/25%/25%。 费用端，预计随公司加速拓店及线上多平台品牌建设，销售费用增加，21年 Q3 开始省代模式下表观收入增长较多、摊薄费用率，故 21 年期间费率预计较 20 年下滑，后随品牌建设发力投入增加、费率有所提升，预计 21-23 年销售费率 7.5%/8%/8.5%，管理费率 1.8%/1.8%/1.8%。 本文亮点本文亮点 我们认为驱动公司业绩增长/估值提升的两大核心要素：省代模式下拓店加速、品类升级下产品拉动销售增长。 品类升级：21 年秋季订货会推出非凡古法金系列，望拉动销售额/利
11、润增长。古法金用于大件饰品、单克加工费高，20 年占黄金饰品销售额 16%（较17 年+12PCT） 。推广古法金较早的周大福已实现 19 年来黄金单件价持续提升、单店收入增速持续高于销量。金价 19-20 年上行，春节行情预计仍有小幅上涨。 省代拓店：公司 21.8 推行省代模式，Q3 加盟店 4119 家、净开 105 家，拓店环比提速，营收快速增长，1-3Q21 加盟营收 46.4 亿元、+133%；加盟模式下对加盟商收取加盟费及针对黄金的品牌使用费，21.6 对黄金入网费提价，展现品牌议价力。1H21 模式变更前加盟单店收入增 74%，经营质量总体提升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催
12、化因素 净开店/单店增长超预期，盈利能力提升，市占率提升，新品/系列销售靓丽。 估值和目标价格估值和目标价格 省代模式加速拓店、品类升级提升单价，增长动力足。参考港股/A 股可比公司，给予 22 年 15 倍 PE，目标价 22.62 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 kYMAvXpMpPrRpPaQ9R9PoMnNoMnPjMmMoMiNoPqQ6MpPzQvPpOnMxNmNmN公司深度研究 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 终端零售疲软，行业竞争加剧，应收账款/存货周转放缓，限售解禁。 公司深度研究 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2
13、1、公司亮点：中高端珠宝领先品牌，省代拓店加速/品类升级望贡献新增长 .7 1.1、镶嵌为传统优势品类，素金业务增长亮眼.7 1.1.1、传统优势品类镶嵌类 18 年及以前高速增长 .7 1.1.2、素金类产品 17 年来快速发展、21 年把握新审美趋势发力古法金系列.8 1.2、省代模式下拓店加速、单店收入增长. 11 1.2.1、1H21 加盟单店收入增 74%，经营质量改善，3Q21 加盟商净开店环比提速 .13 1.2.2、20 年来电商渠道发力，抖音店播能力优异.14 2、行业：21 年景气抬升，品牌格局分化、头部份额集中 .16 2.1、成长：行业步入成熟期，21 年复苏强劲、可选
14、消费中增速最高 .16 2.2、用户画像：金饰高渗透、品类升级迎合年轻群体，钻石在低线市场/年轻群体增长空间大.18 2.3、格局：17 年来集中度提升，关注品牌价值增长.21 2.4、渠道：线下为基本盘，线上占比持续提升.22 2.4.1、线下：头部品牌门店数量&单店销售均领先，品牌力凸显 .22 2.4.2、线上：占比提升，头部品牌具前瞻布局&强运营能力 .23 3、财务分析及同业对比：3Q21 增长提速，盈利能力同业中较优.23 3.1、成长性：3Q21 增长提速、单季度营收创新高 .23 3.2、盈利性：黄金批发收入增长致毛利率下滑，盈利能力优于同业 .24 3.3、营运性：省代模式下
15、 3Q21 应收周转放缓，存货周转加快.26 4、盈利预测与估值 .27 4.1、盈利预测.27 4.2、可比估值.29 5、风险提示 .29 图表目录图表目录 图表 1：周大生品牌矩阵.7 图表 2：周大生 2014-1H21 镶嵌类首饰营收及同比（亿元，%） .8 图表 3：周大生 2014-1H21 分产品营收及同比（亿元，%） .8 图表 4：周大生古法金主要产品系列 .9 图表 5：不同类型黄金饰品销售额占比.9 图表 6：不同类型黄金饰品对比 .10 图表 7：重点品牌古法黄金产品对比 .10 图表 8：周大福 2018-1H21 财年黄金产品单店收入销售额及销量同比. 11 图表
16、 9：周大福 2018-1H22 财年黄金产品单店平均售价与金价增速对比（港公司深度研究 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 元，%） . 11 图表 10：周大生运营模式.12 图表 11：周大生 3Q21 自营/加盟店分布（家）.12 图表 12：周大生 1H21 线下营收区域分布.12 图表 13：周大生自营及加盟渠道拆分 .14 图表 14：周大生线上渠道发展历程.14 图表 15： 周大生电商渠道营收及同比（亿元，%） .15 图表 16： 周大生 18-1H21 线上分平台营收占比 .15 图表 17： 周大生线上分品类销量及同比（万件，%） .15 图表 18： 周大生线上分品类平
17、均销售单价（元）.15 图表 19：周大生天猫、抖音销售单价对比（元）.16 图表 20：主要珠宝品牌抖音渠道店播占比 .16 图表 21：周大生抖音月销售额及排名（万元） .16 图表 22：中国珠宝行业零售额规模（亿元，%） .17 图表 23：2020 年中国珠宝行业品类构成 .17 图表 24：我国 GDP增速与金银珠宝社零增速对比 .17 图表 25：我国金银珠宝社零增速与金价增速对比.17 图表 26：我国限额以上零售企业总体零售、金银珠宝零售额同比增速（累计） .18 图表 27：主要消费品零售额增速（累计） .18 图表 28：我国金银珠宝社零与金价季度增速对比.18 图表 2
18、9：1-4Q21 金银珠宝社零与金价较 19 年同期复合增速.18 图表 30：不同年龄段消费者对不同产品的购买意愿 .19 图表 31：珠宝商对 Z世代群体消费能力提升持有信心 .19 图表 32： Z世代群体中潜在消费者更多 .19 图表 33：21 年“国潮”相关内容关注年龄分布.20 图表 34：20 年消费者金饰品类购买偏好评分排序 .20 图表 35：20 年 各国不同年龄段女性钻石拥有情况 .20 图表 36：20 年中国不同年龄层对各珠宝品类的喜爱程度 .20 图表 37：不同品类珠宝饰品在各级城市渗透率 .21 图表 38： 我国黄金珠宝市场集中度.21 图表 39：2020
19、 年中国黄金珠宝市场主要品牌市占率.21 图表 40：重点品牌市占率变化.22 图表 41：2020 年重点品牌门店数量占比 .22 图表 42：重点品牌历年净增加门店数 .22 图表 43：重点品牌 2020 年市场占比份额/门店占比份额比值 .23 图表 44：黄金珠宝行业线上/线下销售额占比.23 图表 45：2020 年重点公司线上营收占比 .23 图表 46：周大生 2017-3Q21 营收及同比（亿元，%） .24 公司深度研究 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：周大生单季度营收及同比（亿元，%） .24 图表 48：周大生 2014-3Q21 毛利及毛利率（亿元，%）
20、 .24 图表 49：可比公司毛利率（%） .24 图表 50：可比公司素金饰品毛利率（%） .25 图表 51：可比公司镶嵌饰品毛利率（%） .25 图表 52：可比公司自营渠道毛利率（%） .25 图表 53：可比公司加盟渠道毛利率（%） .25 图表 54：可比公司销售费用率（%） .26 图表 55：可比公司管理费用率（%） .26 图表 56：周大生 14-3Q21 归母净利润及同比（亿元，%）.26 图表 57：可比公司净利率（%） .26 图表 58：周大生货币资金、应收账款变化及 YoY .27 图表 59：周大生货币资金、营收账款占总资产比重 .27 图表 60：可比公司应收
21、账款周转率（次/年）.27 图表 61：可比公司存货周转率（次/年）.27 图表 62：周大生营收拆分（百万元） .28 图表 63：可比公司估值 .29 公司深度研究 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 1、公司亮点：、公司亮点：中高端珠宝领先品牌，中高端珠宝领先品牌，省代拓店加速省代拓店加速/品类升级望贡献品类升级望贡献新增长新增长 1.1、镶嵌为传统优势品类，素镶嵌为传统优势品类，素金业务增长亮眼金业务增长亮眼 周大生珠宝股份有限公司成立于 2007 年，定位于中高端钻石珠宝品牌，为追求美丽人生的都市女性提供独具风格的精品珠宝首饰。旗下包括主品牌“周大生” 、社交珠宝品牌“Design C
22、ircles”以及子品牌“BLOVE” 、 “今生金饰” 。2020 年公司营收规模 50.8 亿元、归母净利 10.1 亿元、净利率 19.9%；1-3Q21 营收 64.7 亿元、净利润 10.1 亿元、净利率 15.5%。 公司产品主要包括钻石镶嵌首饰、素金首饰两大类，以钻石为主力产品，其中比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石为核心产品，黄金为人气产品，铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品。公司于 2013 年独家引入比利时Tolkowsky 家族发明的“LOVE100”星座极光百面切工钻石（通常所见的钻石为 57 个或者 58 个切面）作为核心产品系列，在紧贴潮流趋势的同时
23、，在产品系列设计上烙印公司品牌理念，加强了公司产品的市场辨识度和品牌竞争力。“LOVE100”星座极光百面切工钻石火彩更加璀璨，该产品获得了比利时高阶层钻石议会（HRD Antwerp）和安特卫普市政府颁发的“安特卫普钻石荣誉奖章” ，获得较高的市场美誉和消费者认可。 图表图表1：周大生品牌矩阵：周大生品牌矩阵 品牌品牌 成立时间成立时间 核心产品核心产品 品牌定位及理念品牌定位及理念 产品系列产品系列 周大生 2007 钻石镶嵌首饰、素金首饰 “时尚近季奢侈近人” 启福系列、非凡古法金系列 今生金饰 1995 年成立，2020 年由公司正式控股 原创婚恋珠宝 打造以今生金饰为核心，深度融合婚
24、尚高订、婚庆囍礼、幸福服务“四位一体”的婚恋业务 四大礼系列、摘星圆梦系列 BLOVE 2008 年成立，2021 年被公司收购 高端婚戒定制 专注婚戒设计定制 寓意系列、纪念系列、家族符号系列 Design Circles 2019 年成立 8K 金+镶钻珠宝 社交珠宝品牌，源于对“人”与“社交”的思考，社交珠宝概念来源于珠宝最原始诉求的升华，传递女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与人的沟通 复古星式系列 来源：品牌官网，公司公告，国金证券研究所 1.1.1、传统优势品类、传统优势品类镶嵌类镶嵌类 18 年年及及以前高速增长以前高速增长 镶嵌类饰品为公司传统优势品类，18 年及以前保
25、持较高占比及增速。14-18 年公司镶嵌类产品收入 CAGR 为 23.13%，18 年镶嵌类产品营收占比63.3%、占比较 14 年提升 12.17PCT，贡献主要业绩增量。19-20 年金价上涨、黄金饰品需求增长，公司镶嵌首饰占比缩减，20 年占比 43.45%、较 18 年降19.85PCT。1H21 公司镶嵌首饰收入 9.08 亿元、同比+67.31%，占比 32.55%，实现低基数下高增长、但较 1H19 的 12.96 亿元仍有差距，2 年 CAGR 为-16%。 公司深度研究 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：周大生周大生2014-1H21镶嵌类首饰营收及同比（亿元，
26、镶嵌类首饰营收及同比（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1.2、素金类产品素金类产品 17 年来年来快速发展、快速发展、21 年把握新审美趋势年把握新审美趋势发力古法金系列发力古法金系列 公司：公司：17 年来金价上涨年来金价上涨+渠道发力助推素金业务增长渠道发力助推素金业务增长 17 年以来素金业 务快速 发展。15、16 年素 金业务 营收分 别同降8.4%/7.9%，17 年来受金价上涨及渠道发力影响、实现正增长，17-20 年素金饰品收入 CAGR 为 19.28%。1H21 素金营收 12.19 亿元、同比增长 86%、较19 年同期复合增 31.55%，占比提升至 4
27、3.73%（占比提升 4.45PCT） ，首次超过镶嵌成为第一大品类。 图表图表3：周大生周大生2014-1H21分产品营收及同比（亿元，分产品营收及同比（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 21 年秋季订货会公司推出非凡古法金系列，主要系列包括“三生一嫁” ，即吉祥人生、美丽人生、璀璨人生、幸福花嫁，开始重点发力以古法金为代表的新兴黄金品类，此外还有 18 年推出、当前主要在线上销售的古法金“启福系列” 。 以“三生一嫁”为始，公司开始发力古法金，后续有多条面向不同年龄段/消费能力/使用场景/需求偏好的产品线在规划中，此外通过公司金融支持推动线-40%-20%0%20%40%60%8
28、0%0552000201H21镶嵌首饰 镶嵌首饰增速（右轴） -40%-20%0%20%40%60%80%100%0552000201H21素金首饰 镶嵌首饰 素金同比（右轴） 镶嵌同比（右轴） 公司深度研究 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 下加盟商对黄金产品的采购和销售力度，预计望受益古法金品类成长早期红利，增加品牌在黄金饰品零售的影响力拉动销售额增长及盈利能力提升。 图表图表4：周大生古法金主要产品系列：周大生古法金主要产品系列 系列名称系列名称 产品图例产
29、品图例 目标客群目标客群 寓意寓意 启福系列启福系列 全年龄段成人 和合圆满、祥瑞和谐 非 凡 古非 凡 古法金系列法金系列 美丽人生系列美丽人生系列 都市丽人、时尚达人和 KOL 时尚 吉祥人生系列吉祥人生系列 全年龄段成人 祈福开运，基于中华传统文化传递祝福 璀璨人生系列璀璨人生系列 全年龄段成人 纪念自己人生高光时刻的场景 幸福花嫁系列幸福花嫁系列 恋爱情侣、准新人和爱侣 婚恋祝福 来源：品牌官网，公司公告，国金证券研究所 行业：行业：古法金受市场欢迎，古法金受市场欢迎，产品克数及手工加工费较高产品克数及手工加工费较高、有望驱动单店均、有望驱动单店均价及销量增长价及销量增长 受品牌方&生
30、产端等多方推动，18、19 年来古法金作为黄金饰品中的新兴品类持续拓展份额，2019 年占黄金饰品销售额的 12%（同比提升 6PCT） 、2020 年进一步提升 4PCT 至 16%。 图表图表5：不同类型黄金饰品销售额占比：不同类型黄金饰品销售额占比 来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国金证券研究所 从产品特征及工艺上来看，古法金相比普货黄金的区别在于其哑光的色泽、更适合打造古典风格饰品。加工工艺上，古法金提纯技术更高、工序多，且为当前 4 大类黄金饰品（普货黄金、古法金、3D/5D 黄金、5G 黄金）中唯一需要手工工艺加工的品类，因而其定位较普通黄金高端，同时更高的提纯加工工艺使得其硬度更
31、高，适合更加精细化的雕刻，通常制作成大克重的吊坠及观赏收藏用的摆件。 1% 13% 17% 23% 24% 24% 16% 2% 6% 12% 16% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200205G黄金 3D/5D黄金 古法黄金 普货黄金 公司深度研究 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：不同类型黄金饰品对比：不同类型黄金饰品对比 应用时间应用时间 产品特点产品特点 生产过程生产过程 工艺差别工艺差别 适用产品适用产品 主要产品优势主要产品优势 普货普货黄金黄金 较早 硬度不高、产品易变形；产品款式单一，加工费低 生产过程包括
32、预处理、浸取、回收、精炼 机械加工 日常佩戴首饰 单克价格相对较低 3D/5D黄金黄金 2014 使用电铸工艺，硬度高，不易变形，高耐磨性；极具立体感 由“电铸”模式生产而成，通过对电铸液中的黄金含量、pH值、工作温度、有机光剂含量和搅动速度等进行改良，从而提升黄金的硬度及耐磨性。 机械加工 做工精度需求高的饰品如戒指、项链、手环等 纯度高、重量轻、硬度高耐磨性好、轻薄有型 5G黄黄金金 2017 耐磨性高、纯度高、韧性强、硬度高、重量轻、质感足、色泽量、款式时尚感强 在融金过程中添加一定量的稀有元素（硬金粉） ，经高温熔炉使黄金分子结构更加紧密 机械加工 K 金首饰（戒指、项链、手环等）的多
33、种款式，将黄金首饰推出更多造型，满足不同的需求 在同等结构的黄金款式下重量更轻，不容易刮花、变形，便于保养 古法古法黄金黄金 2018 具有单件高克重、高文化附加值、高客单价的“三高”属性；通常加工费较高 生产过程包括花丝、錾刻、搂胎、锤揲、镶嵌、修金等 以传统古法手工制金工艺为主，辅以机械加工 日常佩戴的首饰，以及用来摆设或收藏的大件黄金工艺品 哑光质感，细节处理精致，融合传统元素、古色古香，硬度高、耐磨性强 来源：中国珠宝玉石协会、前瞻产业研究院、中国黄金网、国金证券研究所 各重点品牌的古法金产品具有加工费较高、克重较大的特点。汇总我国重点黄金品牌的古法金饰品，可以总结出目前古法金产品的如
34、下特点： （1）计价方式采用“当日黄金价格*克数+加工费”模式，黄金部分按克计价，加工费部分大多按件计价，也有少部分品牌采用按克计价； （2）加工费较传统黄金产品更贵，按件计价或按克计价。用加工费/产品重量折算，古法金加工费一般在 50-90 元/克，高于传统黄金加工费 20+元/克； （3）古法金产品克重范围大于传统黄金产品，除应用于 3-5 克的小型饰品之外，也适用于 30-70 克的大型饰品/摆件。 图表图表7：重点品牌古法黄金产品：重点品牌古法黄金产品对比对比 公司公司 古法金产品系古法金产品系列列 产品图产品图 计价方式计价方式 加工费范围加工费范围 古法金主流克古法金主流克重范围重
35、范围 对比：品牌传统对比：品牌传统黄金主流克重范黄金主流克重范围和加工费围和加工费 古法金应用古法金应用品类品类 周大福周大福 传承系列 按克计价，加工费按件计价（同一款产品加工费相同） 基础手镯产品约55-80 元/克；工艺复杂的吊坠约100-130 元/克 6-20 克均有 1-5 克；加工费约 20-30 元/克 手镯、吊坠、手链等 六福六福 福满传家系列 按克计价，加工费按克计价（同一款产品不同重量，加工费不同） 约 80-90 元/克 5-55 克均有 3-25 克均有；加工费约 40-50元/克 首饰、吊坠、戒指以及大件婚礼项链 老庙老庙 古韵金系列 按克计价，加工费按克计价（同一
36、款产品不同重量，加工费不同） 约 50-80 元/克 3-60 克均有 1-5 克；一口价，不计算加工费 手镯、吊坠、手链、戒指等 公司深度研究 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 潮宏基潮宏基 古法系列 按克计价，加工费按件计价（同一款产品加工费相同） 约 40-100 元/克 5-20 克均有 3-10 克；加工费约 40-50 元/克 手镯、吊坠、手链等 周生生周生生 古祖系列 按克计价，加工费按件计价（同一款产品加工费相同） 约 40-70 元/克 5-70 克均有 1-5 克；加工费约 30-50 元/克 手镯、吊坠、手链等 周大生周大生 启福系列、非凡古法金系列 按克计价，加工费按
37、件计价（同一款产品加工费相同） 约 40-90 元/克 3-60 克均有 1-5 克；加工费约 30-40 元/克 手镯、吊坠、手链等 来源：各品牌天猫旗舰店，国金证券研究所 参考古法金品类推广较早且较成熟的珠宝龙头周大福，得益于其古法金传承系列的推动，其黄金品类 2018-1H22 财年单店收入销售额增速持续高于销量增速，单店收入黄金产品平均售价从 18 财年的 3900 港币/件升至 1H22 财年的6300 港币，累计增 61.5%，同期黄金价格累计增 33.6%，古法金成为其单价及销售额增长的主要动力。 图表图表8：周大福周大福2018-1H21财年黄金产品财年黄金产品单店收入单店收入
38、销售销售额及销量同比额及销量同比 图图表表9：周大福周大福2018-1H22财年黄金产品财年黄金产品单店单店平均售价平均售价与金价增速对比与金价增速对比（港元（港元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所（注：周大福 2021 财年指 2Q20-1Q21，以此类推其他年份） 来源：公司公告，上海黄金交易所，国金证券研究所（注：周大福 2021 财年指2Q20-1Q21，以此类推其他年份，金价采用公司财年相同时间区间。 ） 1.2、省代模式下拓店加速省代模式下拓店加速、单店收入单店收入增长增长 公司经营模式以线下加盟为主，营收 1H21 占比 57%；线下自营渠道占比23%、线上自营电商渠道占比
39、16%。 自营模式下，公司向钻石&黄金交易中心采购黄金/铂金/钻石等原料，由委外加工厂加工后进行销售，产品设计以招标的方式向 ODM 厂商及设计师采购。加盟模式下，镶嵌类产品由加盟商向公司采购，素金类饰品向指定供应商采购，公司不参与生产、仅收取品牌使用费。21 年 8 月引入省代模式后，公司开始主导部分素金饰品的设计及生产，引入省级服务商为加盟商供货及提供账期支持，加强对渠道把控的同时更多关注品类升级及品牌力提升。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200211H22同店销售增长 同店销量增长 3900 4400 5000 5800 63
40、00 -10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700020H211H22周大福黄金产品同店平均售价 周大福金饰单价同比（右轴） 上海金交所金价同比（右轴） 公司深度研究 -12- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：周大生运营模式：周大生运营模式 项目项目 运营模式运营模式 采购方式采购方式 向钻石&黄金交易中心采购主要原材料包括黄金、铂金和钻石等。 生产方式生产方式 所有的镶嵌类饰品及自营店的素金饰品由委外加工厂加工，周大生提供原材料和设计方案，支付加工费；根据公司公告，镶嵌类饰品加工费在 90+元/件，素金类
41、饰品约 7 元/克。 加盟店素金类饰品由指定供应商直接供货，公司不参与生产，仅收取品牌使用费。 研发研发/设计设计方式方式 公司提供系列产品的概念和规划，提出设计指引，面向合作的 ODM 厂商和设计师以招标的模式选择适合的设计，最终中标的设计专利归公司所有。 营销方式营销方式 公司把握新流量机会，先后聘用林志玲、Angelababy等明星作为品牌代言人； 采用线下广告路演与线上运营联动，线下方面，在购物中心、公交站台等人流量大的地方投放广告，线上方面，积极利用视频/直播/图文等种草方式，扩大品牌影响力。 销售方式销售方式 销售渠道：销售渠道：线下加盟为主，1H21 营收占比 57%；线下自营占
42、 23%；线上自营（即电商渠道，主要包括淘系、京东、唯品会、抖音等）占比 16%。 收入确认方式：收入确认方式：自营店直接确认销售收入计入营收；加盟店镶嵌类确认批发收入，素金类依据加盟商向指定供应商采购的产品数量、重量、金额及品牌使用费收费标准计算应收的品牌使用费，此外另收取加盟管理费（分为按年收取的加盟费及按月收取的加盟管理费两部分） 。2020 年加盟渠道贡献公司毛利的 57%，其中品牌使用费和加盟管理费分别占加盟渠道毛利的 47%和 17%，为主要利润来源。 模式变更：模式变更：21 年 8 月采用省代模式之后，引入省级服务商，在各省建立配货中心集中供货，加盟商向省级服务商赊账采购，省代
43、评估加盟商资质给予相应账期及授信额度、并为此提供担保。报表方面，省代模式下素金类批发收入计入表内营收，赊销款项计入应收账款，公司向省级服务商支付 2 元/g 黄金的平台费用。此模式下省级服务商拥有担保、金融、配货、渠道拓展、运营服务等多种职能，同时也可以自行拓展下线门店。 销售区域销售区域及门店布局及门店布局：公司优势主要集中在长江和黄河沿线，其中 92%的自营终端门店集中在一二线城市，74%的加盟终端门店分部在三四线及以下线级城市。 来源：公司公告，国金证券研究所 截至 3Q21 周大生品牌终端门店数量 4357 家，其中加盟门店 4119 家，自营门店 238 家，按门店所在城市线级划，9
44、1.6%的自营终端门店集中在一二线城市，74.2%的加盟终端门店分部在三四线及以下线级城市。营收区域分布上，华东、华南、华北等地区占比较高，1H21 分别占比 23.3%、22.4%、17.8%。 图表图表11：周大生周大生3Q21自营自营/加盟店分布（家）加盟店分布（家） 图图表表12：周大生周大生1H21线下营收区域分布线下营收区域分布 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 218 20 1062 3057 05000250030003500一二线 三四线及以下城市 自营 加盟 华东华东 23% 华南华南 22% 华北华北 18% 华中华中
45、13% 西南西南 11% 西北西北 8% 东北东北 5% 公司深度研究 -13- 敬请参阅最后一页特别声明 1.2.1、1H21 加盟单店收入增加盟单店收入增 74%，经营质量改善，经营质量改善，3Q21 加盟商净开店环比加盟商净开店环比提速提速 加盟拉动增长，加盟拉动增长，21 年加盟开店提速、单店低基数下实现快速增长年加盟开店提速、单店低基数下实现快速增长 线下拆分加盟和自营，2019 年以前营收增量主要来自加盟的拓店，2020年经销和直营单店均同比下滑拖累营收增长，2021 年来加盟商拓店和单店收入提升贡献营收增长。 14-16 年加盟店每年净开店 100 多家，CAGR2 为 7.8%
46、，单店收入72/74/84 万元；17-19 年加盟店开店速度加快，年净开店 CAGR2 为 23.5%，17/18/19 年分别净开店 286/625/660 家；单店收入 106/118/108 万元，其中 19年同降 7.7%。自营门店数除 2018 年净增 26 家外，2014 年来逐年减少，14-20 年 CAGR 为-5%，单店收入 15-19 年 CAGR4 为 3%。 2020 年自营店继续减少、加盟开店增速下滑至 5.5%，自营/加盟单店收入均为负增长，分别降-25.85%/-21.04%。 21 年来自营店仍净减少、前三季度累计净关店 11 家； 21 年年加盟店开店环比提
47、速加盟店开店环比提速，2021 年 8 月实行省代模式后，Q3 公司加盟店提升至 4119 家，同比去年提升 9.3%，13Q21 各季度分别净开店 8/66/105 家。同时同时加盟店加盟店单店收入单店收入增速较快增速较快、1-3Q21 同增 117%，其中 Q3 增长提速主要由于省代模式下加盟商批发收入计入表内营收，不考虑财务变更影响，1H21 加盟单店收入同增 74%、达 39.7 万元（1H19 为 43.1 万元、尚未恢复至疫前水平） ，但经营质量已有改善。自营店门店收缩、21 年截至 3Q21 净关店 11 家，1-3Q21 单店收入增长 96%。 议价力加强加盟费收入提升议价力加
48、强加盟费收入提升 此外，公司对加盟商收取加盟管理费、以及仅针对黄金产品的品牌使用费，21 年 6 月公司对黄金入网费提价，带来品牌使用费增长。1H21 品牌使用费3.4 亿元、加盟管理服务费 0.96 亿元，分别同比增 60%、18%，占到加盟渠道收入的 22%、6%，较 1H20 分别占加盟收入的 25%/9%有所下降，主要因为1H20 批发额计入营收的钻石镶嵌类业绩受损较多、同降 58%，1H21 镶嵌类占比提升。品牌使用费（仅针对黄金产品加盟收取）增速高于加盟管理费，我们预计其黄金产品经销商规模增长较快、黄金产品收入占比有望进一步提升。 公司深度研究 -14- 敬请参阅最后一页特别声明
49、图表图表13：周大周大生生自自营及加盟渠道拆分营及加盟渠道拆分 渠道渠道 项目项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1Q21 1H21 1-3Q21 自营 营收（百万元） 1068.77 881.14 1016.64 1127.02 1095.16 719.95 344.27 646.55 916.96 同比 -15.27% -17.56% 15.38% 10.86% -2.83% -34.26% 96.58% 94.41% 79.67% 期末门店数量 299 294 276 302 278 249 243 243 238 净开店数量 -40 -5 -18 26 -
50、24 -29 -6 -6 -11 同比 -11.80% -1.67% 18.60% 11.64% -7.95% -10.43% -8.99% -5.45% -5.56% 单店收入（万元） 357.45 299.71 355.47 396.84 376.34 279.05 138.21 266.07 376.59 同比 -3.94% -16.15% 22.90% 11.64% -5.16% -25.85% 109.23% 112.01% 95.68% 加盟 营收（百万元） 1469.24 1717.38 2402.72 3246.92 3621.13 3202.40 627.49 1581.82
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