1、 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 中环股份中环股份(002129) 报告日期：2022 年 2 月 9 日 硅片龙头引领技术创新，硅片龙头引领技术创新，210210 硅片扩产提速硅片扩产提速 中环股份深度报告 行业公司研究电气设备行业 投资要点投资要点 硅片龙头厚积薄发，硅片龙头厚积薄发，G12 助力光伏业务腾飞助力光伏业务腾飞 公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头，深耕单晶硅材料 60 余年。2016-2020 年，公司 4年营收 CAGR 为 29.46%，归母净利润 CAGR 为 28.29%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 290.89 亿元，同比增长 117

2、.46%；归母净利润 27.62 亿元，同比增长 226.29%。 硅片环节双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效硅片环节双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效 硅片大型化推动降本增效，G12 相比 M2 硅片，在生产叠加系统环节成本降幅有望达到29.41 分/W，大幅提升竞争壁垒，预计 2023 年 182+210 大尺寸硅片占比有望超过 85%，到 2025 年有望超过 95%。硅片环节双寡头格局稳固，CR2 超过 50%。随着新建产能的释放以及单晶产品、大尺寸产品的快速迭代，预计市场集中度将进一步提升。N 型高效电池产业化提速，2022 年 N 型产能有望超过 60GW，N 型高功率产品迎来成长

3、期。 G12 放量推动放量推动市占率提升，技术与成本全面领先市占率提升，技术与成本全面领先 公司 2017 年起单晶硅片销量全球第一，当前 210 产能加速放量，预计到 2023 年公司晶体产能将达到 135GW，其中 210 产品产能 116GW。公司积极推动 G12 晶片产能建设以配套晶体产能，G12 硅片规划产能已超过 105GW。公司在大型化+薄片化+N 型硅片方面全面领先，P 型 160m 逐步转为主流尺寸，N 型硅片市占率全球第一。 定位差异化高效组件制造，定位差异化高效组件制造，“G12+叠瓦叠瓦”双技术优势叠加双技术优势叠加 公司收购 MAXEON 完善全球布局，打造了行业领先

4、的“G12+高效叠瓦”双技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。2021 年底公司叠瓦组件产能将达到 14GW，G12 占比超过 85%，2022 年叠瓦组件产能有望超过 20GW。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司是光伏与半导体硅片双龙头。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 38.50、60.00、80.00 亿元，对应 EPS 分别为 1.19、1.86 和 2.48 元/股。按照分部估值法，光伏板块我们给予公司 2022 年行业平均 PE 36 倍，预计 2022 年光伏业务实现归母净利润56.55 亿元，对应市值 2051 亿元；半导体板块我们给予公司 2022

5、年行业平均 PS 16 倍，预计 2022 年半导体材料业务实现营业收入 36.48 亿元，对应市值 584 亿元。综上，公司2022 年目标市值为 2635 亿元，当对应当前股价尚有 92%上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 （1）全球光伏装机需求不及预期； （2）210 光伏硅片产业化进展不及预期； （3）12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 19056.8 43852.4 58970.4 75180.2 (+/-) 12.85% 130.11% 34.47% 27.49% 归母

6、净利润 1089.0 3850.1 6000.2 8000.3 (+/-) -14.79% 253.55% 55.85% 33.33% 每股收益（元） 0.34 1.19 1.86 2.48 P/E 126.12 35.67 22.89 17.17 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 42.50 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.46 2Q/2021 0.38 1Q/2021 0.24 4Q/2020 0.11 公司简介公司简介 公司是光伏与半导体硅片双龙头， ，深耕单晶硅材料 60 余年，是我国最早的半导体材料生产厂商之一，凭借晶体技术优势切入光伏晶硅制造领

7、域 相关报告相关报告 1【浙商电新】中环股份（002129）点评报告：210 硅片产能快速扩张，技术优势凸显 2022.02.06 2 中环股份（002129）点评：员工持股计划进展推进，硅片龙头产能扩张加速2022.01.25 3 中环股份（002129.SZ）深度报告：产业 趋 势 引 领 者 ， 迎 接 技 术 红 利 期2020.03.14 证券研究报告 -8%42%92%02/09/2104/09/2106/09/2108/09/2110/09/2112/09/2102/09/22中环股份上证综合指数 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 2/33 请务必

8、阅读正文之后的免责条款部分 投资案例投资案例 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 公司是光伏与半导体硅片双龙头。公司是光伏与半导体硅片双龙头。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 38.50、60.00、80.00 亿元，对应 EPS分别为 1.19、1.86 和 2.48 元/股。按照分部估值法，光伏板块我们给予公司 2022 年行业平均 PE 36 倍，预计 2022 年光伏业务实现归母净利润 56.55 亿元，对应市值 2051 亿元；半导体板块我们给予公司 2022 年行业平均 PS 16 倍，预计2022 年半导体材料业务实现营业收入 36.48 亿元，

9、对应市值 584 亿元。综上，综上，公司公司 2022 年目标市值为年目标市值为 2635 亿元，当亿元，当对应当前股价尚有对应当前股价尚有 92%上涨空间，给予上涨空间，给予“买入买入”评级评级。 关键假设关键假设 （1）全球能源结构转型快速推进，光伏新增装机持续超预期。 （2）210 光伏硅片显著降低产业链生产成本及终端 BOS 成本，市场份额有望大幅提升。 （3）公司 12 英寸半导体硅片在关键技术和产品性能上取得突破，领先制程产品有望进入下游关键客户。 有别于大众的认识有别于大众的认识 市场可能认为公司光伏单晶硅片业务成本控制能力在过往发展中并不突出，进而对公司成本控制和精细管理上的能

10、力市场可能认为公司光伏单晶硅片业务成本控制能力在过往发展中并不突出，进而对公司成本控制和精细管理上的能力存有疑虑。存有疑虑。 我们认为： 1） 在商业模式上， 随着公司向轻资产运营模式转型， 土地及厂房折旧成本向行业领先水平趋同；2）在生产流程管控上，随着工业 4.0 的全流程应用，劳动生产率大幅提升；3）在供应链管控上，公司加大与国内硅料厂商及设备厂商合作，采购模式市场化转型有望优化设备及原材料采购成本。 市场可能认为公司半导体材料与器件业务在过往发展中并未贡献主要利润，进而对公司在市场可能认为公司半导体材料与器件业务在过往发展中并未贡献主要利润，进而对公司在 12 英寸大硅片技术攻关能英寸

11、大硅片技术攻关能够成功存有疑虑。够成功存有疑虑。我们认为公司技术团队是国内首家成功实现 6 英寸和 8 英寸区熔单晶硅自主研制的团队，而且公司是国内 8 英寸最大的提供商，12 英寸大硅片在天津也已经实现了 2 万片/月的试生产，宜兴工厂已经形成 15 万片/月产能，目前公司 12 寸晶圆在关键技术、产品性能质量取得重大突破，已量产供应国内主要数字逻辑芯片、存储芯片生产商。我们认为公司技术团队对自主研发能力有信心，且有望实现国产大硅片的实质性突破，打造新的盈利增长点。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）全球光伏装机需求超预期； （2）210 及以上光伏硅片市场份额加速提升； （2）1

12、2 英寸半导体硅片客户拓展超预期； （3）半导体晶圆供给紧缺推动价格上涨。 风险提示风险提示 （1）全球光伏装机需求不及预期； （2）210 光伏硅片产业化进展不及预期； （3）12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期。 gUzXsUmPqQpPrR9PdN7NmOpPoMpNjMmMsQkPoPpP6MoOwPxNoOrNxNqRzQ 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 硅片龙头厚积薄发，硅片龙头厚积薄发，G12 助力光伏业务腾飞助力光伏业务腾飞 . 6 1.1. 公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头

13、. 6 1.2. 控股股东及董事长多次增持，员工激励健全长效激励机制 . 8 2. 双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效 . 11 2.1. 碳中和进程提速，全球光伏需求加速放量 . 11 2.2. 硅片大型化推动降本增效，N 型电池技术产业化提速 . 13 2.3. 双寡头格局稳固，原材料成本压力有望缓解 . 18 3. G12 产能放量推动市占率提升，技术与成本全面领先产能放量推动市占率提升，技术与成本全面领先 . 20 3.1. G12 产能加速放量，产能布局行业领先 . 20 3.2. 多因素驱动盈利能力持续提升，运营效率优化 . 21 3.3. 技术引

14、领，大型化+薄片化+N 型硅片全面领先 . 22 4. “G12+叠瓦叠瓦”双技术优势叠加，定位差异化高效组件制造双技术优势叠加，定位差异化高效组件制造 . 24 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 5.1. 盈利预测 . 27 5.2. 估值与投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：公司业务布局示意图 . 6 图 2：2016-2021Q1-Q3 营业收入及增速（单位：百万元，%） . 7 图 3：2016-2021Q1-Q3 归母净利润及增速（单位：百万元，%） . 7 图 4：2016-2021H1 营业收入构成（单位：百万元）

15、. 7 图 5：2021H1 营业收入分布（单位：%） . 7 图 6：2016-2021Q1-Q3 销售毛利率、净利率（单位：%） . 8 图 7：2016-2021H1 主要业务毛利率（单位：%） . 8 图 8：公司股权结构图（截至 2022 年 1 月 13 日） （单位：%） . 8 图 9：公司管理费用率、财务费用率 2021Q1 开始大幅下降（单位：%） . 9 图 10：2015-2025E 全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%） . 11 图 11：2017-2025E 国内光伏新增装机及预测（单位：GW，%） . 11 图 12：2014-2025E 全国光伏装机结构（单

16、位：GW，%） . 12 图 13：半导体行业晶圆以及光伏行业硅片尺寸发展历程 . 13 图 14：单晶硅片生产流程 . 14 图 15：2020-2030E 不同尺寸硅片市占率（单位：%） . 16 图 16：2021 年组件龙头大尺寸出货占比（单位：%） . 16 图 17：2020-2025E 电池片各尺寸产能变化（单位：GW） . 16 图 18：2020-2025E 组件尺寸产能变化（单位：GW） . 16 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：2019-2030E 硅片厚度变化趋势（单位：m） . 1

17、6 图 20：不同厚度 G12 硅片对电池成本降幅（单位：元/W） . 16 图 21：2018-2030E 各类型电池市场份额变化趋势（单位：%） . 17 (单位：%） . 17 图 22：N 型高效电池产能（单位：GW） . 17 图 23：主流组件企业高功率产品布局情况（单位：W，%） . 18 图 24：2021 年光伏组件招标型号（单位：MW） . 18 图 25：2018-2020 年各环节 CR5 占比变化（单位：%） . 18 图 26：2020 年硅片厂商市占率（单位：%） . 18 图 27：2020-2025E 多晶硅市场供需测算（单位：万吨、%） . 19 图 28：

18、2015-2020 年中环股份与隆基股份硅片外销量对比（单位：亿片） . 20 图 29：2015-2020 年公司单晶硅片产销情况（单位：亿片，%） . 20 图 30：公司晶体产能规划情况（单位：GW） . 21 图 31：公司单台月产持续提升（单位：吨/台/月，%） . 22 图 32：公司原材料消耗率持续下降（单位：%） . 22 图 33：中环股份 210 产品专利保护示意图 . 22 图 34：2018-2030E 各类型技术路线电池片转换效率（单位：%） . 24 图 35：2018-2030E 各类型电池市场份额变化趋势（单位：%） . 24 图 36：2019-2030E 全

19、片、半片和叠瓦组件市场占比变化趋势（单位：%） . 24 图 37：叠瓦组件示意图 . 24 图 38：G12 叠瓦组件与行业产品 BOS 对比（单位：元/W） . 25 图 39：叠瓦组件拥有更高发电量表现 . 25 图 40：2021 年 MAXN 增发新股后股权结构（单位：%） . 25 图 41：双技术平台各自擅长不同市场 . 26 图 42：Maxeon 各系列组件产品效率（单位：%） . 26 图 43：2018-2020 年 Maxeon 不同区域销售占比（单位：%） . 26 图 44：2018-2020 年 Maxeon 两类产品销售占比（单位：%） . 26 图 45：20

20、20-2022E 公司组件产能规划（单位：GW） . 27 表 1：控股股东及董事长多次增持，看好公司长期价值 . 9 表 2：公司回购股份情况（单位：万股、%、亿元） . 9 表 3：2021 年股票期权激励计划方案（单位：万份，%，元/股） . 10 表 4：中环股份员工持股计划 . 10 表 5：各省第一批大型风电光伏基地建设项目（单位：个，万千瓦） . 11 表 6：M12 硅片面积较常规 M2 硅片提升 81% . 13 表 7：不同尺寸硅片对应全产业链成本测算（单位：元/片、元/W、%、W） . 14 表 8：光伏电池片技术路线对比 . 17 表 9：2019-2022E 主流硅片

21、厂商产能统计（单位：MW） . 19 表 10：中环晶体产能建设项目情况（单位：GW） . 20 表 11：中环切片产能建设项目情况（单位：GW） . 21 表 12：公司光伏硅片项目投资情况（单位：GW、亿元、亿元/GW） . 21 表 13：2021 年中环单晶硅片报价（单位：元/片） . 23 表 14：环晟光伏叠瓦组件产品 . 26 表 15：中环股份业务拆分表（单位：百万元、%） . 29 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 16：中环股份分部估值表（单位：亿元、%） . 30 表 17：中环股份各版块营收

22、及净利润拆分（单位：百万元、%） . 30 表附录：三大报表预测值 . 32 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 硅片龙头厚积薄发，硅片龙头厚积薄发，G12 助力光伏业务腾飞助力光伏业务腾飞 1.1. 公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头 半导体材料起家，降维切入光伏赛道。半导体材料起家，降维切入光伏赛道。公司深耕单晶硅材料 60 余年，是我国最早的半导体材料生产厂商之一，凭借晶体技术优势切入光伏晶硅制造领域。公司主营业务围绕硅材料展开，坚持新能源材料和半导体材料双产业链发展。新能源板块

23、包括太阳能硅片、太阳能电池片及组件、光伏电站的建设运营等；半导体板块包括半导体材料、半导体器件、半导体封装。在光伏领域，公司是全球光伏单晶硅片“双寡头”之一；在半导体领域，公司成为区熔单晶硅片综合实力全国第一、全球第三，集成电路硅片全国第一、全球第七。 图图 1：公司业务布局示意图：公司业务布局示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 光伏光伏+半导体业务双轮驱动，公司两大主业营收高增长。半导体业务双轮驱动，公司两大主业营收高增长。2016-2020 年，公司营业收入从 67.83 亿元增长至 190.57 亿元，4 年复合增长率 29.46%；归母净利润从 4.02 亿元增长至 10.89

24、 亿元，4 年复合增长率 28.29%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 290.89亿元，同比增长 117.46%；归母净利润 27.62 亿元，同比增长 226.29%。在原材料上涨背景下，公司营业收入仍保持强劲增长，主要原因系： （1）光伏板块 210 产品规模加速提升，产品结构顺利转型； （2）半导体材料板块产能顺利释放，产销规模同比提升 90%以上； （3）通过工业 4.0 在各板块投入应用，公司人均劳动生产率大幅提升； （4）体制改革基本完成，各项决策流程优化，经营提质增效。 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 7/33 请务必阅读正文之后的免责

25、条款部分 图图 2：2016-2021Q1-Q3 营业收入及增速（单位：百万元，营业收入及增速（单位：百万元，%） 图图 3：2016-2021Q1-Q3 归母净利润及增速（单位：百万元，归母净利润及增速（单位：百万元，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 新能源材料业务占比居于高位，半导体材料业务营收规模稳定增长。新能源材料业务占比居于高位，半导体材料业务营收规模稳定增长。新能源材料为公司第一大收入来源，2020 年营收占比达到 88.31%。光伏、半导体材料业务营收规模合计占比超 95%。2021 年上半年，公司新能源材料业务实现营业收入 162.4

26、9 亿元，营收占比 92.06%；半导体材料业务实现营业收入 8.55 亿元，营收占比 4.85%。 图图 4：2016-2021H1 营业收入构成（单位：百万元）营业收入构成（单位：百万元） 图图 5：2021H1 营业收入分布（单位：营业收入分布（单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 毛利率同步半导体、光伏两大业务产品技术升级，盈利能力稳步提升。毛利率同步半导体、光伏两大业务产品技术升级，盈利能力稳步提升。2018-2021Q1-Q3 公司销售毛利率分别为 17.35%、19.49%、18.85%、20.02%，销售净利润率为 5.74%、 7

27、.47%、 7.74%、 11.27%。 除 2018 年受 531 政策影响盈利能力有所下降外，整体呈现逐年上升的趋势。2018-2021H1，公司新能源材料业务毛利率分别为 15.03%、17.87%、 17.89%、 20.21%； 半导体材料业务毛利率分别为 30.08%、 25.66%、 23.07%、 23.38%。电力业务在营收结构中占比较少，但毛利率较高，超过 55%。 0%50%100%150%05000000025000营业收入（百万元）YoY（%）0%100%200%300%0500025003000归母净利润（百万元）YoY（

28、%）0500000002001920202021H1新能源材料半导体材料半导体器件服务业电力其他半导体光伏材料及组件92.09%半导体材料, 4.85%半导体器件0.52%服务业0.07%电力, 1.59%其他0.88% 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：2016-2021Q1-Q3 销售毛利率、净利率（单位：销售毛利率、净利率（单位：%） 图图 7：2016-2021H1 主要业务毛利率（单位：主要业务毛利率（单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来

29、源：Wind，浙商证券研究所 1.2. 控股股东及董事长多次增持，员工激励健全长效激励机制控股股东及董事长多次增持，员工激励健全长效激励机制 TCL 科技为公司控股股东，多次增持看好公司长期价值。科技为公司控股股东，多次增持看好公司长期价值。2020 年，中环股份原控股股东天津中环电子信息集团有限公司（简称“中环集团”）完成国有企业混合所有制改革，TCL 科技收购中环集团 100%股权，通过中环集团间接持有公司 25.30%股权，成为公司间接控股股东。2020 年 11 月 18 日-2020 年 12 月 14 日期间，TCL 科技增持公司 2.57%股权，间接+直接持股比例增加至 27.8

30、7%。2021 年 3 月 11 日-2021 年 3 月 17 日，中环集团增持公司 1.93%股权， 中环集团持股比例增加至 27.23%， TCL 科技间接+直接持股比例增加至 29.8%。TCL 科技一致行动人、董事长李东生先生于 2021 年 3 月 24 日-25 日期间和2021 年 5 月 7 日分别增持公司股票 180 万股、37.5 万股，两次增持后总计持股 0.07%。截至 2022 年 1 月 13 日，TCL 科技及其一致行动人合计控制公司 28.03%股权（考虑定增和股份回购后） 。 图图 8：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2022 年年 1 月月 1

31、3 日） （单位：日） （单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%销售毛利率（%）销售净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021H1新能源材料半导体材料电力 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：控股股东及董事长多次增持，看好公司长期价值：控股股东及董事长多次增持，看好公司长期价值 时间时间 增持情况增持情况 2019/9/18-2020/9/27 TCL 收购中环集团 100%股权，通过中环集团间接持有公司

32、25.30%股权 2020/11/18-2020/12/14 TCL 科技增持公司 2.57%股权 2021/3/11-2021/3/17 中环集团增持公司 1.93%股权 2021/3/24-2021/3/25 董事长李东生增持公司股票 180 万股，增持后持股 0.06% 2021/5/7 董事长李东生增持公司股票 37.5 万股，增持后持股 0.07% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 TCL 科技助力公司财务费用及管理费用显著优化。科技助力公司财务费用及管理费用显著优化。混改落地后，公司全面向市场化体制转型， 同时可利用 TCL 集团银行授信和产业链金融优势， 经营效率全面提升。 2

33、021Q1公司财务费用率为 2.24%，环比下降 2.81pct，同比下降 3.79pct；管理费用率为 2.36%，环比下降 1.66pct，同比下降 0.55pct，2021Q3 公司财务费用率进一步降至 2.04%，管理费用率进一步降至 1.80%。 图图 9：公司管理费用率、财务费用率：公司管理费用率、财务费用率 2021Q1 开始大幅下降（单位：开始大幅下降（单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 回购股票用于员工持股计划或股权激励，健全长效激励机制。回购股票用于员工持股计划或股权激励，健全长效激励机制。基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可， 2021 年 6 月和

34、 2022 年 1 月，公司使用自有资金以集中竞价交易方式分别回购本公司股份914万股、 952万股， 用作员工持股计划或股权激励。回购方案将进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展。 表表 2：公司回购股份情况（单位：万股、：公司回购股份情况（单位：万股、%、亿元）、亿元） 时间时间 回购股份数（万股）回购股份数（万股） 占公告日总股本占公告日总股本比例（比例（%） 成交总金额（亿元）成交总金额（亿元） 2022.1.13 951.53 0.29% 3.91 2021.6.29 913.75 0.30% 3.3 资料来源：公司公告，浙商证券研

35、究所 出台公司高管期权激励计划，进一步健全公司长效激励机制。出台公司高管期权激励计划，进一步健全公司长效激励机制。2021 年 6 月公司针对董事、高管及核心技术人员出台2021 年股票期权激励计划 ，覆盖范围共计 34 人，期权激励计划总规模约为 485.68 万份，对应股份总额的 0.16%。该期权激励计划分两期执行，重点考核 2020-2022 年共 36 个月公司业绩，考核目标分别为 2020 年与 2021 年净利0%2%4%6%8%10%管理费用率（%）财务费用率（%） 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分

36、润同比增长率平均不低于30%， 以及2021年与2022年净利润同比增长率平均不低于30%。2021 年 7 月公司董事会判定激励计划授予条件已达成， 成功向 34 位激励对象授予期权并完成登记工作。 表表 3：2021 年股票期权激励计划方案（单位：万份，年股票期权激励计划方案（单位：万份，%，元，元/股）股） 激励对象激励对象 期权规模（万期权规模（万份）份） 行权价（元行权价（元/股）股） 行权安排行权安排 行权时间 考核目标 公司及子公司任职的董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员等，共计 34 人 486.68 万份 30.39 元/股 第一个行权期 自授予的股票期权登记完成之日起

37、 12 个月后的首个交易日起至自授予的股票期权登记完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 2021 年净利润较 2020年增长率及2020年净利润较2019年增长率平均不低于 30% 第二个行权期 自授予的股票期权登记完成之日起 24 个月后的首个交易日起至自授予的股票期权登记完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 2022 年净利润较 2021年增长率及2021年净利润较2020年增长率平均不低于 30% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 已推行三期员工持股计划， 将公司利益与核心骨干员工利益深度绑定。已推行三期员工持股计划， 将公司利益与核心骨干员工利益深度绑定。 201

38、9年及2021年，公司先后开展三期员工持股计划，主要针对核心管理骨干、核心技术骨干、市场营销业务骨干、“工匠型”人才及其他公司所需的关键人才，分别覆盖员工总数 459 人、464人（不含预留份额） 、815 人，三次持股计划涉及资金总额上限分别为 0.26 亿元、0.91 亿元、3.24 亿元。三期员工持股计划从公司的长远发展角度出发，健全长期有效的激励约束机制，实现公司、股东及员工利益一致性。 表表 4：中环股份员工持股计划：中环股份员工持股计划 激励计激励计划名称划名称 激励对象激励对象 激励规模激励规模 业绩考核要求业绩考核要求 实施状态实施状态 2019 年员工持股计划 员工总人数不超

39、过 459 人，其中董事、监事、高级管理人员 8 人，其他员工不超过451 人。8 名高管份额合计 7.76%。 资金总额上限为 2,567.83 万元，对应股票数量约为 260 万股，占总股本比例为 0.09% 无 出售完毕 第二期员工持股计划 员工总人数不超过 464 人（不含预留份额） ，其中董事、监事、高级管理人员 7人，其他管理、技术、营销等骨干人员不超过 457 人。7 名高管份额合计 4.57%。 资金总额上限为 9,110.28 万元，对应股票数量约为 334.20万股，占公司总股本的比例为0.11% 无 完成购买， 向 47 位激励对象分配预留份额中的 797.40 万份 2

40、021 年员工持股计划 员工总人数不超过 815 人，其中董事、监事、高级管理人员 11 人，中层管理人员及其他核心骨干员工或关键岗位人员 （不超过 804 人） 总金额不超过 32,412 万元， 股票数量上限约为 1,066.89 万股，占公司当前股本总额的比例约为 0.35% 2021 年净利润较2020 年增长率及2020 年净利润较2019年增长率平均不低于 30% 非交易过户完成 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效双寡头格局稳固，

41、大尺寸推动降本增效 2.1. 碳中和进程提速，全球光伏需求加速放量碳中和进程提速，全球光伏需求加速放量 碳中和进程提速，碳中和进程提速，2022-2025 年全球及国内光伏装机有望超预期。年全球及国内光伏装机有望超预期。2021 年受硅料价格大幅上升影响部分需求可能延期至 2022 年，海外主要装机市场需求保持旺盛，国内大基地+分布式快速推进。 2022-2025 年， 全球光伏新增装机分别有望达到 220GW、 250GW、280GW、300GW；我国光伏新增装机分别有望达到 70GW、80GW、90GW、100GW。 图图 10：2015-2025E 全球光伏新增装机及预测（单位：全球光伏

42、新增装机及预测（单位：GW、%） 图图 11：2017-2025E 国内光伏新增装机及预测（单位：国内光伏新增装机及预测（单位：GW，%） 资料来源：GTM，浙商证券研究所 资料来源：国家能源局，浙商证券研究所 中国：中国：“1+N”政策体系正式建立，风光大基地政策体系正式建立，风光大基地+分布式光伏共同推动国内光伏装机增分布式光伏共同推动国内光伏装机增长。长。2021 年 10 月， 中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见和国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知出台，两部文件的发布宣告了碳达峰碳中和“1+N”政策体系的正式建立。 通知指出，到 20

43、25 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%。 风光大基地：第一批项目风光大基地：第一批项目 97.05GW 申报完成，第二批项目申报开启。申报完成，第二批项目申报开启。国家发改委、能源局确定第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目总规模为97.05GW，截至 2021 年底已开工约 75GW，其余项目将在 2022 年第一季度开工。第二批新能源大基地申报已于 2021 年 12 月 15 日结束，要求已核准（备案）且能够在 2022 年开工建设，原则上能在 20

44、23 年内建成并网，单体项目规模不小于 1GW。 表表 5：各省第一批各省第一批大型风电光伏基地建设项目（单位：个，万千瓦）大型风电光伏基地建设项目（单位：个，万千瓦） 省份省份 项目数量项目数量 （个）（个） 建设总规模建设总规模 （万千瓦）（万千瓦） 2022 年投产容量年投产容量 （万千瓦）（万千瓦） 2023 年投产容量年投产容量 （万千瓦）（万千瓦） 内蒙古自治区 8 2020 860 1160 青海省 5 1090 300 690 甘肃省 5 855 330 525 陕西省 3 1250 800 450 宁夏自治区 2 300 200 100 新疆自治区 2 240 240 0 0

45、%10%20%30%40%50%60%0500300350新增装机量（GW）同比增长率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120新增装机量（GW）同比增长率（%） 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 辽宁省 3 410 135 275 吉林省 3 730 400 330 黑龙江省 2 280 0 280 河北省 3 300 130 170 山西省 2 200 150 50 山东省 1 200 0 200 四川省 1 140 80 60 云南省 1 27

46、0 148 122 贵州省 2 300 160 140 广西自治区 3 600 398 202 安徽省 1 120 40 80 湖南省 1 100 50 50 新疆生产建设兵团 2 300 150 150 合计 50 9705 4571 5034 资料来源：国家能源局，浙商证券研究所 分布式光伏：经济性分布式光伏：经济性+整县分布式政策推动，国内分布式光伏市场空间广阔。整县分布式政策推动，国内分布式光伏市场空间广阔。分布式经济性凸显，在成本端，分布式光伏电站造价显著低于集中式电站；在收入端，工商业分布式多采用“自发自用， 余电上网”模式， 电价改革有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易

47、电价上下浮动范围， 分布式收益率将进一步提高。 政策方面， 2021 年 6 月，国家能源局发布关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 ，明确了申报试点的条件： 党政机关建筑/公共建筑/工商业厂房/农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于 50%/40%/30%/20%。全国共报送试点县（市、区）676 个，2023 年底前试点地区各类屋顶安装光伏发电的比例均达到要求的列为示范县。 2021 年我国分布式光伏新增装机年我国分布式光伏新增装机 29GW，同比增长，同比增长 87%，占全部新增光伏发电装机，占全部新增光伏发电装机的的 55%；其中，户用光伏新增装机；其中，户用

48、光伏新增装机 21.5GW。我们预计我们预计“十四五十四五”期间分布式新增装机合期间分布式新增装机合计有望超过计有望超过 200GW。 图图 12：2014-2025E 全国光伏装机结构（单位：全国光伏装机结构（单位：GW，%） 资料来源：国家能源局，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E分布式新增装机容量（GW）集中式新增装机容量（GW）分布式装机占比（%） 中环股份中环股份(002129)(002129

49、)深度报告深度报告 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 硅片大型化推动降本增效，硅片大型化推动降本增效，N 型电池型电池技术产业化提速技术产业化提速 G12 硅片开启光伏行业硅片开启光伏行业 12 英寸时代。英寸时代。光伏行业硅片尺寸一直跟随着半导体行业晶圆尺寸发展的步伐，伴随着半导体行业摩尔定律驱动，半导体行业晶圆尺寸不断变大，光伏行业尺寸也相应迭代。2019 年 8 月，中环股份召开新品发布会，正式推出基于 12 英寸长晶技术的“夸父”系列硅片产品，包含 M12（210mm-f295） 、M10（200mm-f281） 、M9（192mm-f270）三种规格。G12 产

50、品将整个产业链提升到全新的平台。 图图 13：半导体行业晶圆以及光伏行业硅片尺寸发展历程：半导体行业晶圆以及光伏行业硅片尺寸发展历程 资料来源： 天合光能 210 至尊组件产品白皮书 2.0 ，浙商证券研究所 表表 6：M12 硅片面积较常规硅片面积较常规 M2 硅片提升硅片提升 81% 硅片尺寸硅片尺寸 硅片面积硅片面积 面积增益面积增益 电池片效率（电池片效率（W） 156.75mm*156.75mm（210） 24432mm2 - 5.57 158.75mm*158.75（223）全方片 25199mm2 3.1% 5.75 166mm*166mm（223） 27416mm2 12.2%

51、 6.25 182mm*182mm（247） 33015mm2 35.1% 7.53 210mm*210mm（295）全方片 44096mm2 81.0% 10.05 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 210 硅片技术难度更大，工艺、设备缺一不可，大幅提升技术壁垒。硅片技术难度更大，工艺、设备缺一不可，大幅提升技术壁垒。一方面，大尺寸硅片难点在于热场控制与工艺设计。径向温差是温度梯度在晶体半径上的积分，同样的热场，温度梯度不变，但拉晶的直径越大，径向温差就越大，拉晶越困难。同时，大直径拉棒会增加硅棒重量，一定程度上提高了硅棒结构损坏的风险，从而对生产企业的提拉工艺提出更高要求。拉晶效率和切片

52、良率的提升需要更深的工艺积累；另一方面，大尺寸硅片制造对配套生产设备提出更高要求。大尺寸硅片在薄片化过程中难度更大，对切片机、金刚线及切割工艺提出了更高要求，以减少碎片率、TTV 和线痕。 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：单晶硅片生产流程：单晶硅片生产流程 资料来源： CZ 硅单晶等径生长阶段关键参数优化研究 ，公司官网，浙商证券研究所 210 推动全产业链成本下降，为终端带来更高价值。推动全产业链成本下降，为终端带来更高价值。在平价上网的大趋势下，大尺寸硅片和电池片的需求快速增长。大尺寸硅片可以有效降

53、低全产业链成本，通过提高单串功率，降低非硅成本和光伏发电的系统 BOS 成本。随着硅片尺寸的增加，在制造端可以提升硅片、电池和组件生产线的产出量；在产品端，可以有效提升组件功率；在系统端，可以减少支架、汇流箱、电缆等成本。 以 M10、 G12 为例， 与 M2 硅片相比， 两类硅片在电池环节分别有望带来 2.31 分/W、4.82 分/W 的非硅成本下降，下降幅度分别达 10.40%、21.73%，在组件环节分别有望带来4.07 分/W、5.87 分/W 的非硅成本下降，下降幅度分别达 7.06%、10.17%，生产环节成本降幅分别有望达到 3.68 分/W、 8.84 分/W； 在系统环节

54、， M10、 G12 两类硅片与 M2 相比，分别有望带来 19.46 分/W、20.56 分/W 的 BOS 成本下降；生产叠加系统环节整体成本降幅分别有望达到 23.13 分/W、29.41 分/W。 表表 7：不同尺寸硅片对应全产业链成本测算（单位：元不同尺寸硅片对应全产业链成本测算（单位：元/片、元片、元/W、%、W） 规格规格 156.75（M2) 158.75（G1） 166（M6） 182（M10） 210（G12） 硅片硅片 硅料成本（元/片) 1.3893 1.4572 1.5625 1.8939 2.5831 非硅成本（元/片) 0.7224 0.9424 0.9778 1

55、.1635 1.4145 其中：拉晶成本 0.3309 0.5385 0.5385 0.6344 0.7077 开方成本 0.0649 0.0669 0.0728 0.0877 0.1171 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 切片成本 0.3266 0.3369 0.3665 0.4414 0.5896 硅片成本（元/片) 2.1117 2.3996 2.5404 3.0574 3.9976 硅片瓦数（W） 5.57 5.75 6.25 7.53 10.05 硅料成本（元/W) 0.2495 0.2536 0.250

56、0 0.2516 0.2569 非硅成本（元/W) 0.1297 0.1640 0.1565 0.1546 0.1407 硅片成本（元/W) 0.3792 0.4177 0.4065 0.4062 0.3976 硅片环节非硅成本降幅（元/W） 0.0000 -0.0343 -0.0267 -0.0249 -0.0110 硅片成本降幅（元/W) 0.0000 -0.0385 -0.0273 -0.0270 -0.0184 硅片环节非硅成本降幅（硅片环节非硅成本降幅（%） 0.00% -26.44% -20.61% -19.17% -8.45% 硅片环节成本降幅（硅片环节成本降幅（%） 0.00%

57、 -10.15% -7.20% -7.13% -4.86% 电池电池 电池环节非硅成本（元/W) 0.2216 0.2193 0.2130 0.1986 0.1735 电池环节非硅成本降幅（元/W) 0.0000 0.0023 0.0086 0.0231 0.0482 电池环节非硅成本降幅（%） 0.00% 1.04% 3.88% 10.40% 21.73% 电池环节成本（元/W) 0.6008 0.6370 0.6195 0.6048 0.5711 电池环节成本降幅（元电池环节成本降幅（元/W) 0.0000 -0.0362 -0.0187 -0.0040 0.0297 电池环节成本降幅（电

58、池环节成本降幅（%） 0.00% -6.02% -3.12% -0.66% 4.95% 组件组件 组件环节非硅成本（元/W) 0.5773 0.5698 0.5587 0.5365 0.5185 组件环节非硅成本降幅（元/W) 0.0000 0.0074 0.0186 0.0407 0.0587 组件环节非硅成本降幅（%） 0.00% 1.29% 3.22% 7.06% 10.17% 组件环节成本（元/W) 1.1781 1.2068 1.1782 1.1413 1.0896 组件环节成本降幅（元组件环节成本降幅（元/W) 0.0000 -0.0287 -0.0001 0.0368 0.088

59、4 组件环节成本降幅（组件环节成本降幅（%） 0.00% -2.44% -0.01% 3.12% 7.51% 组件功率（W） 401 414 450 542 553 生产环节成本降幅（元生产环节成本降幅（元/W） 0.0000 -0.0287 -0.0001 0.0368 0.0884 系统环节单瓦组件数相关 BOS 成本（元/W) 0.7482 0.7252 0.6667 0.5536 0.5425 系统环节单瓦组件数相关系统环节单瓦组件数相关 BOS 成本降幅（元成本降幅（元/W） 0.0000 0.0230 0.0814 0.1946 0.2056 总超额利润（元总超额利润（元/W) 0

60、.0000 -0.0058 0.0813 0.2313 0.2941 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 大尺寸光伏硅片迭代加速，渗透率提升有望超预期。大尺寸光伏硅片迭代加速，渗透率提升有望超预期。2020 年市场硅片尺寸主要为158.75mm 及 166mm，合计占比达 77.7%，182mm、210mm 两类大尺寸硅片合计占比约4.5%，预计 2023 年其占比有望超过 85%，到 2025 年有望超过 95%。电池片、组件龙头厂商纷纷布局大尺寸产品，182&210 出货占比大幅提升。根据 PV InfoLink 预测，到 2025年，210 电池片年产能将高达 333GW，21

61、0 组件年产能将达到 257GW。 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：2020-2030E 不同尺寸硅片市占率（单位：不同尺寸硅片市占率（单位：%） 图图 16：2021 年组件龙头大尺寸出货占比（单位：年组件龙头大尺寸出货占比（单位：%） 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 17：2020-2025E 电池片各尺寸产能变化（单位：电池片各尺寸产能变化（单位：GW） 图图 18：2020-2025E 组件尺寸产能变化（单位：组件尺寸产能变化（单位：GW） 资料来源

62、：PV InfoLink，浙商证券研究所 资料来源：PV InfoLink，浙商证券研究所 薄片化快速推进，有利于降低硅耗和硅片成本。薄片化快速推进，有利于降低硅耗和硅片成本。在金刚线切割技术的助力下，薄片化已成为硅片技术共同瞄准的技术创新方向之一。根据中环股份发布的技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书 ，薄片可以大幅降低硅耗和硅片成本，硅片厚度从175m 减薄至 160m，可以覆盖多晶硅料 8 元/kg 的价格涨幅，减轻下游产业链的成本压力。如产业链内全规格单晶硅片全面转换到 160m 厚度，预计可节省 6.8%的硅使用量，以 G12 产品功率测算全行业可增加 20GW/年以上产出。根据

63、 CPIA 统计，2020 年，P 型单晶硅片平均厚度为 175m，N 型硅片平均厚度为 168m。2021 年，P 型单晶硅片平均厚度降至 170m， ，N 型硅片平均厚度降至 160m。 图图 19：2019-2030E 硅片厚度变化趋势（单位：硅片厚度变化趋势（单位：m） 图图 20：不同厚度：不同厚度 G12 硅片对电池成本降幅（单位：元硅片对电池成本降幅（单位：元/W） 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 0%25%50%75%100%20202021E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182

64、mm210mm0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天合光能 晶澳科技 晶科能源 隆基股份阿特斯182&210占比其他尺寸0050060070020202021E2022E2023E2024E2025E5156.75158.75161.7163.750020030040050020202021E2022E2023E2024E2025E5156.75158.75161.7163.750020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030E多晶硅片单晶硅片-P型单晶硅片-

65、N型0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.035T180T175T170T165T160T155T150A类电池厂B类电池厂 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电池技术迭代风口来临，电池技术迭代风口来临，N 型电池有望接替型电池有望接替 P 型电池成为主流技术。型电池成为主流技术。传统的 P 型电池使用硼掺杂的硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导致光致衰减。当前 PERC 电池效率已逼近极限，其成本下降速度也有所放缓。而 N 型电池硅片基

66、底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到了极大优化，TOPCon、HJT 的理论极限效率分别为 28.7%、27.5%，远高于 PERC 的理论极限效率 24.5%。当前 N 型电池最有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术。 表表 8：光伏电池光伏电池片片技术路线对比技术路线对比 P P- -PERCPERC TOPConTOPCon HJTHJT IBCIBC 量产效率 22.5%-23.5% 24%以上 24%以上 25% 理论极限效率 24.5% 28.7% 27.5% - 主要企业 主流厂商 中来、隆基、晶科、天合 通威、华晟、爱康、钧石 Sunpower、爱旭 优势

67、 性价比高 可从现有产线升级 工序少 效率高 量产 非常成熟 可量产但难度高 可量产但难度高 量产难度大 技术难度 容易 难度高 难度高 难度极高 供需 少 多 最少 非常多 投资设备 少 设备仍较贵 设备贵 非常高 与现有产线兼容性 当前主流产线 可用新产线升级 完全不兼容 不兼容 目前问题 产能扩充快，效率难以继续提升 量产难度高， 工序较多， 良率较难提升 与现有设备不兼容，电池成本高 难度高， 成本也相对更高 资料来源：光伏盒子，浙商证券研究所 N 型高效电池产业化提速，型高效电池产业化提速，2022 年年 N 型产能有望超过型产能有望超过 60GW。随着 TOPCon、HJT电池设备

68、和材料的国产化替代加速，电池技术工艺渐进成熟，TOPCon、HJT 等 N 型电池市占率有望快速提升。当前国内外龙头已经开始加速 N 型电池产能的产能建设节奏，根据 PV Infolink 预测，2022 年 TOPCon、HJT 产能分别有望超过 40GW、15GW，N 型产能有望超过 60GW。 图图 21：2018-2030E 各类型电池市场份额变化趋势（单位：各类型电池市场份额变化趋势（单位：%） (单位：单位：%） 图图 22：N 型高效型高效电电池产能（单位：池产能（单位：GW） 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：PV InfoLink，浙商证券研究所 0%20%40%

69、60%80%100%BSFPERCTopcpnHJTIBC其他5020020202021E2022E2023E2024E2025EPERTTOPConHJTIBCHBCTotal 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 N 型高功率产品迎来成长期。型高功率产品迎来成长期。高功率组件研发成为行业共识。从 2021 年光伏组件招标型号来看，500W 以上组件招标占比超 80%，大尺寸高功率组件占据明显优势。当前210 尺寸产品在功率范围、企业数量和技术类别上部署领先，天合光能、通威股

70、份、晶澳科技、晶科能源、东方日升、中来股份等企业均在加速布局下一代 600W+N 型组件，210组件迈向 700W+可期。未来随着 210 产能比重快速提高，叠加 N 型电池技术的普及，超高功率时代已势不可挡。 图图 23：主流组件企业高功率产品布局情况（单位：主流组件企业高功率产品布局情况（单位：W，%） 图图 24：2021 年光伏组件招标型号（单位：年光伏组件招标型号（单位：MW） 资料来源：TrendForce，浙商证券研究所 资料来源：索比光伏网，浙商证券研究所 2.3. 双寡头格局稳固，原材料成本压力有望缓解双寡头格局稳固，原材料成本压力有望缓解 硅片环节中环股份、隆基股份双寡头格

71、局稳固。硅片环节中环股份、隆基股份双寡头格局稳固。硅片环节是光伏产业链中集中度最高的环节。2020 年，前五家硅片企业产量均超过 10GW，CR5 达到 88.1%。隆基股份和中环股份双寡头格局稳固，按照产量口径，市占率合计超过 50%。2020 年以来，龙头企业扩产步伐加快，且扩产单体规模增大。预计至 2022 年，隆基股份形成单晶硅片产能120GW， 中环股份形成单晶硅片产能 135GW。 垂直一体化厂商晶科能源、 晶澳科技至 2022年分别形成硅片产能 40GW、45GW。随着新建产能的释放以及单晶产品、大尺寸产品的快速迭代，强者恒强的产业趋势愈加显著。 图图 25：2018-2020

72、年各环节年各环节 CR5 占比变化（单位：占比变化（单位：%） 图图 26：2020 年硅片厂商市占率（单位：年硅片厂商市占率（单位：%） 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多晶硅硅片电池片组件201820192020隆基股份35%中环股份17%协鑫12%晶科能源12%晶澳科技7%京运通3%阿特斯2%全球其他12% 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 19/33 请务必阅读

73、正文之后的免责条款部分 表表 9：2019-2022E 主流硅片厂商产能统计（单位：主流硅片厂商产能统计（单位：MW） 企业企业 2019 2020 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021E 2022E 隆基 45000 75000 75000 85000 100000 105000 120000 中环 30000 55000 55000 63000 73000 95000 135000 晶科 11500 20000 20000 25000 25000 32500 40000 晶澳 8400 18000 18000 18000 18000 30000 45000 京运通 5000

74、8000 8000 20000 20000 20000 32000 环太 2000 5000 5000 15000 15000 15000 30000 上机 5000 20000 20000 20000 25000 30000 50000 宇泽 2000 3000 3000 3000 3000 3000 10000 锦州阳光 3700 5700 5700 9500 9500 9500 25000 协鑫 2000 2000 2000 2000 8500 8500 8500 豪安 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 中润 5000 5000 5000 5000 5

75、000 5000 浙江矽盛 460 460 460 460 460 4460 4460 通威 0 0 0 0 15000 赛宝伦 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 高景 0 15000 15000 30000 30000 双良节能 0 0 0 7000 25000 阿特斯 3200 3200 3200 3200 11500 11500 华耀（亿晶） 3000 3000 3000 3000 3000 9000 东方希望 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 江苏晶品 600 600 600 600 600 600 600 浙江东

76、明 400 400 400 400 400 400 400 天合 800 800 800 800 800 800 800 合计合计 121860 230160 230160 293960 330460 416260 602260 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 多晶硅新增产能如期投放，硅料价格价格有望持续回落。多晶硅新增产能如期投放，硅料价格价格有望持续回落。2021 年多晶硅保持供需偏紧状态，随着新增产能释放，2022 年紧平衡状态有望逐步缓解。根据测算，2022Q1-Q4有效产能利用率分别为 83%、75%、77%、89%，2022 年全年有效产能利用率约 86%。根据测算，

77、2023-2025 年有效产能利用率分别有望降至 65%、63%、64%，价格有望随供需结构改善而逐步回落至合理区间。 图图 27：2020-2025E 多晶硅市场供需测算（单位：万吨、多晶硅市场供需测算（单位：万吨、%） 资料来源：硅业分会，浙商证券研究所 0%50%100%150%050100150200硅料需求量（万吨）硅料供给量（万吨）有效产能利用率（%） 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. G12 产能放量推动市占率提升，技术与成本全面领先产能放量推动市占率提升，技术与成本全面领先 3.1. G12 产

78、能加速放量，产能布局行业领先产能加速放量，产能布局行业领先 2017 年起单晶硅片销量全球第一。年起单晶硅片销量全球第一。在行业总体产能结构性过剩的情况下，公司凭借技术、成本优势维持较高的产能利用率，基本处于满产状态。2015-2020 年，公司产量、销量显著增长， 产销率均维持在 90%以上。 2015、 2017-2020 年， 公司分别凭借 5.17 亿片、12.4 亿片、29.2 亿片、51.4 亿片、63.3 亿片的单晶硅片外销量成为全球销量第一。 图图 28：2015-2020 年中环股份与隆基股份硅片外销量对比（单年中环股份与隆基股份硅片外销量对比（单位：亿片）位：亿片） 图图

79、29：2015-2020 年公司单晶硅片产销情况（单位：亿片，年公司单晶硅片产销情况（单位：亿片，%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 晶体产能：内蒙五期晶体产能：内蒙五期 50GW 产能爬坡完成，宁夏六期产能爬坡完成，宁夏六期 50GW 项目加速推进项目加速推进。内蒙五期 50GW 单晶硅片项目于 2021 年底达到满产状态。 2021 年， 公司非公开发行股票募集资金 90 亿元， 用于 50GW （G12） 太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目 （宁夏中环六期项目） ，2021年底开始投产， 预计2023年全部达产。 预计到2023年， 公司晶体产能将达

80、到135GW，其中 210 产品产能将达到 116GW，占比 86%。 表表 10：中环晶体产能建设项目情况（单位：中环晶体产能建设项目情况（单位：GW） 项目项目 规划产能（规划产能（GW） 实际产能实际产能/预期产能（预期产能（GW） 实施主体实施主体 宁夏六期 50 50 宁夏中环 内蒙五期 25 50 中环协鑫 内蒙二、三、四期及四期改造项目 - 35 内蒙古中环 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 切片产能：积极推动切片产能：积极推动 G12 光伏晶片新项目的建设以配套内蒙及宁夏晶体产能。光伏晶片新项目的建设以配套内蒙及宁夏晶体产能。2021年 11 月，公司 DW 智慧工

81、厂（天津三期）项目开工，投资总额预计将超过 30 亿元，规划切片产能 25GW。2022 年 1 月 12 日，公司全资子公司天津环欧向公司控股子公司中环应材中环应材增资 12.5 亿元。中环应材作为项目实施主体投资建设宜兴四期年产 30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目。 本次投资后G12硅片规划产能将超过105GW，其中天津地区超过 50GW、内蒙地区超过 25GW、江苏地区超过 30GW。 00702001820192020中环股份隆基股份92%94%96%98%100%102%104%106%00702015201

82、620020销量产量产销率 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 11：中环切片产能建设项目情况（单位：中环切片产能建设项目情况（单位：GW） 项目项目 产能（产能（GW） 尺寸尺寸 宜兴四期 30 210 天津三期 25 210 内蒙二期 25 210 天津一期 25 210 天津地区 5 泛 8 英寸 宜兴地区 15 泛 8 英寸 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2. 多因素驱动盈利能力持续提升，运营效率优化多因素驱动盈利能力持续提升，运营效率优化 （1）产能结构：）产能结构：21

83、0 产能建设提速，产能建设提速，2022 年底年底 210 总产能有望达到总产能有望达到 100GW。截至2021 年三季度末，公司单晶总产能由 2020 年底的 55GW 提升至 73.5GW，其中 210 产能占比由 40%提升至 59%。G12 硅片的市场渗透率由年初的 6%提升至 2021 年三季度末的20%，公司在 G12 硅片的市场占有率超过 90%。预计至 2023 年，公司 210 总产能有望达到 116GW，通过技术能力提升，公司 210 产能规模有望在现有预期基础上进一步提升。 图图 30：公司晶体产能规划情况（单位：公司晶体产能规划情况（单位：GW） 资料来源：公司公告，

84、浙商证券研究所 （2）项目运营模式：宁夏六期项目采用）项目运营模式：宁夏六期项目采用“代建代建+租赁租赁+回购回购”模式，有效降低初始投资模式，有效降低初始投资资金需求。资金需求。中环五期及以前项目建设采用自建模式，单 GW 投资金额较高，资金需求量大，折旧和摊销成本较高。宁夏中环六期项目采用“代建+租赁+回购”运营模式，单 GW投资金额预计下降至约 2.4 亿元， 将有效降低初始投资资金需求， 向轻资产运营模式转型。 表表 12：公司光伏硅片项目投资情况（单位：公司光伏硅片项目投资情况（单位：GW、亿元、亿元、亿元、亿元/GW） 年份年份 项目名称项目名称 新增产能新增产能 （GW） 项目总

85、投资项目总投资 （亿元）（亿元） 单单 GW 投资投资 （亿元（亿元/GW） 运营模式运营模式 2021 宁夏中环六期项目 50 120 2.4 代建+租赁+回购 2019 五期项目 40 91.3 2.28 自建 2017 四期改造项目 10 31.65 3.17 自建 2017 四期项目 15 66.87 4.46 自建 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （3）智能制造和技术创新：深化工业）智能制造和技术创新：深化工业 4.0 应用，技术创新成效显著。应用，技术创新成效显著。公司依托工业4.0 及智能制造优势，围绕设备理论产能提升、产品质量升级和成本下降开展技术创新，0204060801

86、000mm以下产能（GW）210mm产能（GW） 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实现人均劳动生产率、产品质量一致性提升、原辅料消耗有效改善，工厂运营成本持续下降。 2021H1， 公司单台月产相对于 2020 年末提升 16%， 单位产品硅料消耗同比 2020H1下降近 2%，单台月产硅片 A 品率大幅提升。公司在天津和内蒙地区实施的钻石线切割超薄硅片智慧工厂项目 G12 产线直通率大幅度提升，人均劳动生产率达到 1000 万元/人/年以上。 图图 31：公司单：公司单台月产持续提升（台月产

87、持续提升（单位：吨单位：吨/台台/月，月，%） 图图 32：公司原材料消耗率持续下降（：公司原材料消耗率持续下降（单位：单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3. 技术引领，大型化技术引领，大型化+薄片化薄片化+N 型硅片全面领先型硅片全面领先 率先推出率先推出 210 尺寸硅片引领大型化进程，核心专利保护体系贯穿产品创新周期。尺寸硅片引领大型化进程，核心专利保护体系贯穿产品创新周期。公司于 2019 年 4 月提出将 210 尺寸产品应用于光伏的概念，并在 2019 年 7 月试制成功，2019 年 8 月进行产品发布，2019 年 12 月

88、完成客户验证，目前已成为全球最大的 210 尺寸硅片供应商。210 项目针对晶体、晶片、电池及叠瓦组件的制备工艺、专用设备、产品特性等方面进行了全方位的专利布局，截至 2021 年 6 月，累计申请专利 426 件，已授权250 件。 图图 33：中环股份：中环股份 210 产品专利保护示意图产品专利保护示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2020年末2021年H12021年末16%11%（吨/台/月）2020年H12021年H12021年末2%1%（%） 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司 210

89、薄片化推进迅速，薄片化推进迅速， P 型型 160m 逐步转为主流尺寸。逐步转为主流尺寸。 面对 2020 年以来原生多晶硅材料价格持续上涨的形势， 中环积极推动薄片化进程， 配合下游客户逐步推动 170m、165m 和 160m 厚度单晶硅片的应用，缓解下游电池、组件客户的成本压力。公司的工业 4.0 切片工厂已经具备超薄硅片生产的工艺积累和制造经验， 可以实现全规格单晶硅片的薄片化生产能力。2021 年 12 月 2 日，中环在硅片报价中首次增加 150m 厚度硅片报价， 以 210 尺寸硅片为例， 150m 厚度硅片与 160m 厚度硅片相比单片价格下降 0.2 元。 表表 13：202

90、1 年中环单晶硅片报价年中环单晶硅片报价（单位：元（单位：元/片）片） 硅片厚度硅片厚度 硅片尺寸硅片尺寸 04/10 05/20 05/31 06/29 07/17 08/11 12/02 12/30 170m 218.2 9.22 - 210 6.25 7.77 8.22 7.53 7.53 7.97 8.55 - 182 6.21 - 166 3.93 4.85 5.13 4.72 4.54 4.98 5.05 - 158.75 3.76 4.70 5.03 4.62 4.62 4.88 5.15 - 165m 218.2 9.12 - 210 6.17 7.69 8.14 7.45 7

91、.45 7.89 8.45 - 182 6.15 - 166 3.88 4.80 5.08 4.67 4.49 4.93 5.00 - 158.75 3.71 4.65 4.98 4.57 4.57 4.83 5.10 - 160m 218.2 9.02 8.31 210 6.09 7.61 8.06 7.37 7.37 7.81 8.35 7.70 182 6.09 5.70 166 3.83 4.75 5.03 4.62 4.44 4.88 4.95 4.90 158.75 3.66 4.60 4.93 4.52 4.52 4.78 5.05 5.00 150m 218.2 8.82 8.

92、11 210 8.15 7.50 182 5.97 5.58 166 4.85 4.80 158.75 4.95 4.90 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司公司 N 型硅片持续领先，市占率全球第一。型硅片持续领先，市占率全球第一。公司目前量产的 N 型硅片厚度主要为140-150m。2020 年，公司 N 型硅片全球市占率 60%，预计 2021 年 N 型产品全市场占有率达 70%以上，保持市占率全球第一。2021 年 11 月，公司子公司环欧国际与金刚玻璃子公司吴江金刚玻璃签订单晶硅片销售框架合同 ，约定在 2022 年度向吴江金刚玻璃销售 N 型 G12 硅片（210 尺寸，厚度

93、 150m） ，合计数量不少于 7010 万片，预估合同总金额约 6.67 亿元（含税） 。薄片+210mm 硅片形成组合拳，将有助于 G12 光伏产业链上下游企业协同发展，推动光伏硅片行业薄片化趋势。 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 34： 2018-2030E 各类型技术路线电池片转换效率 （单位：各类型技术路线电池片转换效率 （单位： %） 图图 35：2018-2030E 各类型电池市场份额变化趋势（单位：各类型电池市场份额变化趋势（单位：%） 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，

94、浙商证券研究所 4. “G12+叠瓦叠瓦”双技术优势叠加，定位差异化高效组件制造双技术优势叠加，定位差异化高效组件制造 叠瓦技术有效提升组件受光面积和发电性能。叠瓦技术有效提升组件受光面积和发电性能。高效组件技术的两个发展方向分别为：1）提高发电效率，如多主栅组件和半片组件；2）提高发电密度，如叠瓦组件。叠瓦技术是利用激光切割将整片电池切成多个小片。小片电池相较半片拥有更小的电流、更低的热损耗。叠瓦组件通过导电胶连接将电池片叠层排布，实现“零”片间距，相同版型可较其他类型组件多放置 5%的电池片，提升了组件有效受光面积和发电性能，并提高了电池串柔性。 图图 36： 2019-2030E 全片、

95、 半片和叠瓦组件市场占比变化趋势 （单全片、 半片和叠瓦组件市场占比变化趋势 （单位：位：%） 图图 37：叠瓦组件示意图：叠瓦组件示意图 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 高效叠瓦组件带来系统投资成本下降，产品带来更低高效叠瓦组件带来系统投资成本下降，产品带来更低 LCOE 表现。表现。采用高效叠瓦组件，可以减少直流电缆用量、支架及基础、汇流箱数量、安装工程，实现更大容量方阵和更高容配比，使得系统投资成本大幅下降。以 100MW、二类资源区、首年发电小时数1375 为条件进行测算，中环 G12-660W 叠瓦组件系统投资成本 0.834 元/W，而行业内

96、M10-530W 组件系统投资成本为 0.933 元/W。 19%21%23%25%27%P-PERC多晶P-PERC准单晶P-PERC单晶TOPCon单晶N-HJT单晶N-IBC单晶0%20%40%60%80%100%201820192020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030EBSFPERCTopcpnHJTIBC其他0%20%40%60%80%100%20192020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030E全片组件半片组件叠瓦组件 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图

97、 38：G12 叠瓦组件与行业产品叠瓦组件与行业产品 BOS 对比（单位：元对比（单位：元/W） 图图 39：叠瓦组件拥有更高发电量表现：叠瓦组件拥有更高发电量表现 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 注：按 100MW，二类资源区，首年发电小时数 1375 条件测算 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 中环收购中环收购 MAXEON 完善全球布局，走向制造全球化。完善全球布局，走向制造全球化。2019 年，道达尔（Total）将其控股的Sunpower在美国和加拿大之外的全球太阳能电池与组件业务分拆到在新加坡注册成立的 MAXN。2020 年，中环股份以自有资金认购 Maxeon 增发的股本

98、，认购后持股比例为 28.85%，成为其第二大股东。2021 年，Maxeon 发行 881.4 万股用于 Maxeon 电池组件项目资本性支出等。中环股份通过全资子公司中环新投向 Maxeon 增资 3366 万美元认购增发新股 187 万股，认购后公司持股变更为 26.775%。 图图 40：2021 年年 MAXN 增发新股后股权结构（单位：增发新股后股权结构（单位：%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 Maxeon 具有具有 IBC、叠瓦两大技术平台，主要定位高端市场。、叠瓦两大技术平台，主要定位高端市场。目前 Maxeon 拥有两大系列组件产品Maxeon 系列和 P 系列，其中

99、 Maxeon 系列产品均采用 IBC 技术路线，发电效率处于行业最高水准，P 系列产品均采用叠瓦技术，拥有更高的性价比。Maxeon产品主要定位于高端市场。2020 年，Maxeon 在北美、欧洲中东和非洲、亚太、其他地区的销售占比分别为 27.9%、37.0%、30.3%、4.8%，Maxeon 系列、P 系列产品营收占比分别为 65.5%、34.5%。 0.00.20.40.60.81.0M10-530WG12-660W(叠瓦)相关土建土地费用线缆及接地直流汇流箱及安装桩基础及安装支架组件安装0.9330.834 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 26/3

100、3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 41：双技术平台各自擅长不同市场：双技术平台各自擅长不同市场 图图 42：Maxeon 各系列组件产品效率（单位：各系列组件产品效率（单位：%） 资料来源：SunPower 官网，浙商证券研究所 资料来源：Maxeon 官网，浙商证券研究所 图图 43：2018-2020 年年 Maxeon 不同区域销售占比（单位：不同区域销售占比（单位：%） 图图 44：2018-2020 年年 Maxeon 两类产品销售占比（单位：两类产品销售占比（单位：%） 资料来源：Maxeon 公告，浙商证券研究所 资料来源：Maxeon 公告，浙商证券研究所 公司掌握独

101、家授权叠瓦专利技术，打造公司掌握独家授权叠瓦专利技术，打造“G12+高效叠瓦高效叠瓦”双技术平台。双技术平台。叠瓦组件专利壁垒和技术难度都较高。 公司依托 G12 大尺寸硅片的供应链优势， 以及 SunPower 独家授权的叠瓦专利技术优势，打造了行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。2021 年 6 月，公司控股子公司环晟光伏推出最高功率达到 670W的叠瓦 3.0 组件系列，量产组件效率超 21%，最高转换效率达 21.8%以上。 表表 14：环晟光伏叠瓦组件产品环晟光伏叠瓦组件产品 产品系列产品系列 产品名称产品名称 电池片电池片 最大功率最大功率 组

102、件效率组件效率 叠瓦 3.0 系列 G12-57.5P 单玻组件 210*210mm 单晶 PERC 540W-565W 20.9%-21.8% G12-57.5P 双面双玻组件 210*210mm 单晶 PERC 535W-560W 20.6%-21.5% G12-63P 双面双玻组件 210*210mm 单晶 PERC 585W-605W 20.5%-21.3% G12-69 双面双玻组件 210*210mm 单晶 PERC 645W-670W 20.8%-21.6% 叠瓦 2.0 系列 P20-66P 单玻黑组件 158.75*158.75mm 单晶 PERC 320W-340W 19.

103、0%-20.2% P20-80.4P 单玻黑组件 158.75*158.75mm 单晶 PERC 405W-425W 19.3%-20.3% P20-93.33P 双面双玻组件 158.75*158.75mm 单晶 PERC 470W-495W 19.4%-20.4% G12-55P 单玻组件 210*210mm 单晶 PERC 495W-520W 20.0%-21.0% G12-55P 双面双玻组件 210*210mm 单晶 PERC 485W-510W 19.5%-20.5% 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020北美欧洲中东和非洲

104、亚太其他地区0%20%40%60%80%100%201820192020Maxeon系列（IBC产品）P系列（叠瓦产品） 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 加速推进加速推进 G12 叠瓦组件产能布局，叠瓦组件产能布局，2022 年产能有望超过年产能有望超过 20GW。2020 年，公司叠瓦组件累计出货超过 4GW，产品远销至海内外超过 38 个国家和地区。截至 2021 年三季度末， 江苏地区 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 6GW； 天津地区投建的 G12 高效叠瓦组件项目已正式进入投产阶段。未来公司将继续加强叠

105、瓦产品供应能力。预计 2021 年底公司叠瓦组件产能将达到 14GW， G12 占比超过 85%， 2022 年叠瓦组件产能有望超过 20GW。 图图 45：2020-2022E 公司组件产能规划（单位：公司组件产能规划（单位：GW） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测盈利预测 1、新能源材料业务、新能源材料业务 公司新能源材料业务主要包括光伏硅片及光伏组件业务。 （1）光伏硅片业务 公司是全球光伏硅片龙头，截至 2021 年底，公司光伏硅片产能达到 88GW，随着内蒙五期50GW项目产能持续提升， 以及宁夏六期50GW项目逐步投

106、产， 我们预计2022-2023年底公司光伏硅片产能分别有望达到 122GW、135GW，考虑产能爬坡节奏，我们假设2021-2023 年公司光伏硅片出货量分别为 55GW、90GW、130GW。成本方面，上游多晶硅新增产能释放，价格进入下降通道，原材料成本下降，同时公司新产能投产拉低平均生产成本， 我们假设 2021-2023 年， 光伏硅片单 W 成本分别为 0.45 元、 0.32 元、 0.29 元。毛利率方面，综合考虑双寡头格局维持以及公司 210 硅片的竞争优势，假设 2021-2023年光伏硅片毛利率分别为 23.6%、25.3%、25.5%。 （2）光伏组件业务 公司光伏电池组

107、件业务处于培育品牌和渠道阶段，出货量有望迎来快速增长，我们假设 2021-2023 年组件出货量分别为 5GW、11GW、14GW。综合考虑上游多晶硅环节价格下降以及产业链技术进步带来的降本效应，假设 2021-2023 年，光伏组件出货均价（含税）分别为 1.80 元/W、1.60 元/W、1.45 元/W。毛利率方面，随着公司天津和宜兴新增产能逐步投产，规模效应越来越强，假设 2021-2023 年，公司组件业务毛利率分别为 8%、13%、13%。 050202021E2022E国内海外 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 28/33 请

108、务必阅读正文之后的免责条款部分 综上，预计 2021-2023 年，新能源材料业务营业收入分别为 406.75 亿元、545.28 亿元、688.42 亿元，同比增速分别为 141.70%、34.06%、26.25%，毛利率分别为 20.65%、21.59 1%、22.04%。 2、半导体材料业务、半导体材料业务 半导体材料业务主要产品为 4-12 英寸半导体硅片。按照公司产能规划，2021 年底，4-6 英寸、 8 英寸、 12 英寸半导体硅片产能分别达到 60 万片/月、 70 万片/月、 17 万片/月，到 2023 年底，4-6 英寸、8 英寸、12 英寸半导体硅片产能分别达到 100

109、 万片/月、100 万片/月、60 万片/月。考虑产能爬坡节奏及下游客户开拓进展，我们假设 2021-2023 年，公司半导体硅片出货量分别为 117 万片/月、145 万片/月、180 万片/月。综合考虑 8 英寸及12 英寸产品占比提升以及半导体产业链周期上行，假设 2021-2023 年，半导体硅片单片价格分别为 160 元/片、199 元/片、243 元/片，2021 年开始，公司 12 英寸半导体硅片逐步起量，由于量产规模尚不具备规模效应，毛利率较低，对半导体硅片业务毛利率形成一定影响，2020 年，半导体材料业务毛利率为 23%，在此基础上，假设 2021-2023 年毛利率分别为

110、 22%、21%、21%。 综上， 预计 2021-2023 年， 半导体材料业务营业收入分别为 22.40 亿元、 34.68 亿元、52.56 亿元，同比增速分别为 65.86%、54.82%、51.56%。 3、半导体器件业务、半导体器件业务 根据公司 2021 年 5 月 22 日发布的关于关联方向天津环鑫科技发展有限公司增资的公告 ，公司将半导体器件业务从合并范围内剥离，因此从 2021 年下半年开始半导体器件业务不再属于主营业务范围。 4、发电业务、发电业务 发电业务主要为公司自持的光伏电站发电收入。截至 2020 年底，公司光伏电站累计并网 558.82MW，假设 2021 年公

111、司光伏电站等效装机规模为 558.82MW，其后每年公司光伏电站累计并网规模每年增加 150MW， 2021 年及以后新并网项目上网电价按当地燃煤标杆电价上网，摊低平均度电价格及毛利率，因此假设 2021-2023 年，公司发电业务度电价格分别为 0.85 元/kwh、0.80 元/kwh、0.75 元/kwh。发电业务毛利率分别为 57%、56%、55%。 5、其他业务、其他业务 其他业务主要为销售废品等杂项收入，营业收入体量较小，规模及盈利能力较为稳定。参照 2020 年数据，假设 2021-2023 年其他业务营业收入为 1.80 亿元，毛利率维持在7%。 中环股份中环股份(002129

112、)(002129)深度报告深度报告 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 15：中环股份业务拆分表（单位：百万元、：中环股份业务拆分表（单位：百万元、%） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元） 19,056.77 43852.40 58970.41 75180.22 YOY 12.85% 130.11% 34.47% 27.49% 营业成本（百万元）营业成本（百万元） 15,463.87 34578.45 46009.54 58367.49 毛利（百万元）毛利（百万元） 3,592.90 9273.95 12960.87 168

113、12.73 毛利率毛利率(%) 18.85% 21.15% 21.98% 22.36% 新能源材料新能源材料 营业收入（百万元） 16828.84 40675.49 54528.54 68842.46 YOY 12.78% 141.70% 34.06% 26.25% 营业成本（百万元） 13817.83 32276.20 42758.28 53671.58 毛利（百万元） 3011.01 8399.29 11770.26 15170.88 毛利率（%） 17.89% 20.65% 21.59% 22.04% 半导体材料半导体材料 营业收入（百万元） 1350.54 2240.00 3468.0

114、0 5256.00 YOY 23.08% 65.86% 54.82% 51.56% 营业成本（百万元） 1038.96 1752.40 2734.56 4122.72 毛利（百万元） 311.58 487.60 733.44 1133.28 毛利率（%） 23.07% 21.77% 21.15% 21.56% 半导体器件半导体器件 营业收入（百万元） 167.76 91.91 YOY 23.08% -45.21% 营业成本（百万元） 212.27 96.51 毛利（百万元） (44.51) (4.60) 毛利率（%） -26.53% -5.00% 发电发电 营业收入（百万元） 531.30 6

115、65.00 793.88 901.76 YOY 2.55% 25.16% 19.38% 13.59% 营业成本（百万元） 228.50 285.95 349.31 405.79 毛利（百万元） 302.80 379.05 444.57 495.97 毛利率（%） 56.99% 57.00% 56.00% 55.00% 其他业务其他业务 营业收入（百万元） 178.33 180.00 180.00 180.00 YOY -15.20% 0.94% 0.00% 0.00% 营业成本（百万元） 166.31 167.40 167.40 167.40 毛利（百万元） 12.02 12.60 12.60

116、 12.60 毛利率（%） 6.74% 7.00% 7.00% 7.00% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2. 估值与投资建议估值与投资建议 公司是光伏与半导体硅片双龙头， 210 硅片强化单晶硅片龙头地位。 新能源材料领域，光伏 210 硅片竞争力逐步凸显，产销量逐步提升，公司有望凭借 210+叠瓦两大平台级技术引领光伏低成本产业生态；半导体材料领域，4-8 英寸功率产品保持竞争优势，12 英寸产品下游需求旺盛， 客户认证提速有望助推业绩快速增长。 我们预计公司我们预计公司 2021-2023 年归年归母净利润分别为母净利润分别为 38.50、60.00、80.00 亿元，对应亿元

117、，对应 EPS 分别为分别为 1.19、1.86 和和 2.48 元元/股。股。 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 由于公司新能源材料与半导体材料两大业务板块分属不同行业，故采用分部估值法对公司进行估值。 我们选取隆基股份、天合光能、晶澳科技作为光伏行业可比公司，2021-2023 年同行业平均 PE 分别为 60、36、28 倍，光伏板块我们给予公司 2022 年行业平均 PE 36 倍，预计 2022 年光伏业务实现归母净利润 56.55 亿元，对应市值 2051 亿元。 我们选取神工股份、沪硅产业-U、立昂微作

118、为半导体行业可比公司，3 家公司与中环股份同属于半导体硅片环节，2021-2023 年同行业平均 PS 分别为 23、16、13 倍，我们给予公司2022年行业平均PS 16倍， 预计2022年半导体材料业务实现营业收入36.48亿元，对应市值 584 亿元。 综上，公司公司 2022 年目标市值为年目标市值为 2635 亿元，当对应当前股价尚有亿元，当对应当前股价尚有 92%上涨空间，给上涨空间，给予予“买入买入”评级。评级。 表表 16：中环股份分部估值表（单位：亿元、：中环股份分部估值表（单位：亿元、%） 代码代码 简称简称 最新价最新价 归母净利润归母净利润(亿亿) 归母净利润归母净利

119、润 YOY PE 2022/2/9 20 21E 22E 23E 21E 22E 23E 20 21E 22E 23E 601012.SH 隆基股份 73.2 85.5 111.0 148.1 184.6 30% 33% 25% 46 36 27 21 688599.SH 天合光能 67.3 12.3 19.5 35.1 46.2 59% 80% 32% 113 71 40 30 002459.SZ 晶澳科技 89.5 15.1 19.7 33.7 44.1 31% 71% 31% 95 72 42 32 平均值平均值 85 60 36 28 代码代码 简称简称 最新价最新价 营业收入营业收入

120、(亿亿) 营业收入营业收入 YOY PS 2022/2/9 20 21E 22E 23E 21E 22E 23E 20 21E 22E 23E 688233.SH 神工股份 71.7 1.9 5.0 6.8 9.6 160% 36% 41% 60 23 17 12 688126.SH 沪硅产业-U 24.1 18.1 24.1 35.7 40.5 33% 48% 13% 33 25 17 15 605358.SH 立昂微 120.2 15.0 25.0 37.0 49.3 66% 48% 33% 37 22 15 11 平均值平均值 43 23 16 13 资料来源：Wind，浙商证券研究所

121、表表 17：中环股份各版块营收及净利润拆分（单位：百万元、：中环股份各版块营收及净利润拆分（单位：百万元、%） 2020A 2021E 2022E 2023E 光伏行业 营业收入（百万元） 17,360.14 41,340.49 55,322.41 69,744.22 毛利率（%） 19.09% 21.23% 22.08% 22.46% 期间费用率（%） 12.35% 11.10% 10.33% 10.20% 所得税率（%） 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 净利润（百万元） 1,017.75 3,644.91 5,655.02 7,441.06 半导体行业 营业收入（百

122、万元） 1,518.30 2,331.91 3,468.00 5,256.00 毛利率（%） 17.59% 20.71% 21.15% 21.56% 期间费用率（%） 12.35% 11.10% 10.33% 10.20% 所得税率（%） 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 净利润（百万元） 69.22 195.02 326.42 519.54 其他 营业收入（百万元） 178.33 180.00 180.00 180.00 净利润（百万元） 2.02 10.17 18.75 39.69 合计合计 营业收入合计（百万元）营业收入合计（百万元） 19,056.77 43,85

123、2.40 58,970.41 75,180.22 归母净利润合计（百万元）归母净利润合计（百万元） 1,089.00 3,850.10 6,000.19 8,000.29 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6. 风险提示风险提示 全球光伏装机需求不及预期：全球光伏装机需求不及预期：全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，国家光伏产业政

124、策的波动将会影响全球光伏装机需求。同时，2020 年 4 季度以来，多晶硅环节由于供应紧张，价格大幅上涨，导致组件端成本承压，如果上涨趋势延续，组件价格保持高位将可能影响光伏装机需求。如果全球光伏装机需求产生波动，将影响全球光伏硅片的出货量预期，公司光伏硅片业务业绩将受到影响。 210 光伏硅片产业化进展不及预期：光伏硅片产业化进展不及预期： 210mm 硅片助推全产业链降本增效。 硅片环节，大尺寸硅棒单位质量拉制速度更快，生产效率提升导致单瓦硅片能耗、折旧、人工等费用降低；电池、组件环节，生产设备单位时间内加工量一定，大尺寸硅片能够充分挖掘设备潜力，提高单位时间内出产电池片功率；系统环节，通

125、过接线盒、人工、折旧等成本的摊薄，显著降低 BOS 成本。然而，由于新技术推广需要下游电池片、组件环节产能配套，如果下游电池片及组件厂商扩产进度不及预期，将影响公司 210 硅片需求，进而影响公司业绩。 12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期：英寸半导体硅片客户拓展不及预期：12 英寸半导体大硅片长期以来被国外 5 大硅片巨头垄断，半导体大硅片国产化亟待突破。由于进入芯片制造企业供应商名单的流程存在较高的技术壁垒、认证壁垒、设备壁垒和资金壁垒，导致半导体硅片行业扩产周期长、行业格局较为稳定。以中环股份为代表的我国半导体硅片企业，积极在 12 英寸半导体大硅片领域寻求突破。考虑到半导体行业认证壁垒较高，如果公司 12 英寸硅片下游客户认证进展不及预期，将影响公司半导体材料业务整体业绩。