1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：1 16 6. .9696 股价取自 2020 年 5 月 11 日 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 2,032.02 流通股本(百万股) 1,440.17 市价(元) 16.96 市值(亿元) 344.63 流通市值(亿元) 182.18 股价与股价与行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2
2、020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,554 11,420 14,260 16,287 17,261 增长率 yoy% 1.94% 8.20% 24.87% 14.22% 5.98% 净利润 2,286 2,594 3,032 3,972 4,309 增长率 yoy% -8.66% 13.49% 16.90% 30.98% 8.50% 每股收益（元） 1.12 1.28 1.49 1.95 2.12 每股现金流量 1.00 0.99 0.21 4.38 1.01 净资产收益率 18.40% 18.70% 18.08% 21.66% 21.56% P/E 15.08 13.
3、29 11.37 8.68 8.00 P/B 2.77 2.48 2.05 1.88 1.72 备注：历史数据按最新股本计算 投资要点投资要点 钛白粉行业：资源与技术引领变革钛白粉行业：资源与技术引领变革 供给端，全球钛白粉行业在经历了频繁的兼并收购后，海外产能已高度集中， 而我国产能集中度依旧较低，且以低端产能为主。未来国内钛白粉行业将在资 源与技术的双重驱动下，迎来新一轮的洗牌。从技术端来看，全球约有 55%的 钛白粉产能采用氯化法工艺，而我国有 84%的产能使用高污染的硫酸法。近年 来，以龙蟒佰利为首的企业开始加速投放氯化法产能，国内落后的硫酸法产能 将在环保压力下陆续淘汰。资源是氯化法
4、的主要瓶颈之一。由于我国钛矿品味 难以满足氯化法钛白粉的生产需求，每年需要大量从海外进口，拥有钛矿资源 优势的企业将在本轮整合中具备更强的竞争优势。需求端，钛白粉消费周期与 房地产周期关联紧密，中国消费量占全球的三分之一。对比 PVC、纯碱、钛白 粉三大建筑化学品，我们认为钛白粉在涨价基础、竞争格局、需求增量等多个 方面均具备较强的优势，未来在房地产周期上行阶段将具备更大的向上空间。 公司竞争优势：前端有资源、中端有技术、末端有市场公司竞争优势：前端有资源、中端有技术、末端有市场 1）前端有资源）前端有资源：国内仅公司和攀钢钒钛两家企业具备上游钛矿产能。公司目 前硫酸法产能约 57 万吨，对应
5、钛精矿需求 142.5 万吨，钛精矿自给率已达到 56%。氯化法方面，公司已拥有 38 万吨/年高钛渣产能，并计划在攀枝花地区 投建 30 万吨氯化钛渣项目。 2） 中端有技术） 中端有技术： 一方面， 公司硫酸法产能采用 “硫 -磷-钛”和“硫-铁-钛”工艺，大幅降低了综合能耗，另一方面，公司焦作本部 采用硫氯耦合联产技术， 为国内首创， 成本较单一氯化法或硫酸法进一步降低。 此外，规模优势使得公司拥有更低的单吨折旧，进一步巩固公司在氯化法生产 商中的领先地位。3）末端有市场：）末端有市场：公司已与第一梯队涂料企业建立长久的合 作关系，氯化法产品质量已获得海外认可，品牌知名度的提升有利于增加
6、产品 溢价。 产业链纵向与横向同步拓展，产业链纵向与横向同步拓展，公司公司迈入新成长期迈入新成长期 在钛产业链方面，公司加速布局海绵钛，打造“钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白 粉-海绵钛-钛合金”全产业链。同时，公司通过控股东方锆业获得高质量锆矿 资源，未来有望利用双方平台优势，整合国内锆产业，实现锆产业链的延伸。 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 142.60 亿元、162.87 亿元、 172.61 亿元，归属净利润分别为 30.32 亿元、39.72 亿元、43.09 亿元，PE 分别 为 11 倍、9 倍、8 倍，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公
7、司二期氯化法产能释放不及预期，钛白粉价格大幅波动，进口钛 矿价格大幅波动，疫情影响导致国内外需求大幅下滑，环保政策风险。 证券研究报告证券研究报告/公司公司深度报告深度报告 2019年年5月月11日日 龙蟒佰利(002601)/化工 资源与技术兼备，钛产业链龙头迈入新成长期 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 龙蟒佰利沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 龙蟒佰利
8、：产业链扩张开启新一轮成长龙蟒佰利：产业链扩张开启新一轮成长 . - 6 - 历史沿革：并购打造全球钛产业链龙头 . - 6 - 业务概览：致力于钛、锆产业链深度整合 . - 6 - 股权结构：设立海外子公司，坚定国际化战略 . - 7 - 财报分析：氯化钛白逐步放量，业绩增长稳定 . - 8 - 股东回报：持续高比例分红彰显投资价值 . - 11 - 钛白粉行业：资源与技术引领变革钛白粉行业：资源与技术引领变革. - 13 - 海外格局趋于稳定，国内洗牌加速在即 . - 13 - 氯化法成熟度提高，富钛料供应成关键 . - 18 - 钛白粉为地产后周期优质标的，乐观看待下游需求 . - 22
9、 - 公司竞争优势：崛起在即，独立潮头公司竞争优势：崛起在即，独立潮头 . - 26 - 前端有资源：公司钛矿配套水平国内领先 . - 27 - 中端有技术：硫酸法与氯化法成本持续优化 . - 28 - 末端有市场：大客户认可提升品牌溢价 . - 31 - 纵向延伸：打造钛材全产业链 . - 31 - 横向发展：钛锆共生，两翼发展. - 33 - 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 34 - 风险提示风险提示 . - 35 - rQpQoPoNmRmNxOpNxPqMvN9P9R9PmOnNoMoOjMnNmRkPnMsP6MmMzQuOqQmPwMpOnP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正
10、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：龙蟒佰利发展历程：龙蟒佰利发展历程 . - 6 - 图表图表 2：龙蟒佰利产能明细（万吨）：龙蟒佰利产能明细（万吨） . - 7 - 图表图表 3：龙蟒佰利股权结构：龙蟒佰利股权结构 . - 8 - 图表图表 4：公司历年营收情况公司历年营收情况 . - 8 - 图表图表 5：公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况 . - 8 - 图表图表 6：公司公司 2019 年营收结年营收结构（分产品）构（分产品） . - 9 - 图表图表 7：公司公司 2019 年营收结构（分地区）年营收结构
11、（分地区） . - 9 - 图表图表 8：公司钛白粉满产满销：公司钛白粉满产满销. - 9 - 图表图表 9：公司销售毛利率和净利率大幅提升公司销售毛利率和净利率大幅提升 . - 10 - 图表图表 10：公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 . - 10 - 图表图表 11：龙蟒佰利三费情况龙蟒佰利三费情况 . - 10 - 图表图表 12：龙蟒佰利研发支出占营收比例龙蟒佰利研发支出占营收比例 . - 10 - 图表图表 13：公司发明型专利数量大幅提升公司发明型专利数量大幅提升 . - 11 - 图表图表 14：公司研发支出营收占比高于同行公司研发支出营收占比高于同行 . - 11 -
12、 图表图表 15：公司分红比例维持高位公司分红比例维持高位 . - 11 - 图表图表 16：公司近三年公司近三年 ROE 接近接近 20% . - 11 - 图表图表 17：中国钛白粉：中国钛白粉产能占比不断提高产能占比不断提高 . - 13 - 图表图表 18：全球钛白粉产能分布全球钛白粉产能分布 . - 13 - 图表图表 19：我国钛白粉产能分布我国钛白粉产能分布 . - 13 - 图表图表 20：全球钛白粉竞争格局全球钛白粉竞争格局 . - 14 - 图表图表 21：我国钛白粉竞争格局（按母公司分）我国钛白粉竞争格局（按母公司分） . - 14 - 图表图表 22：2020 年我国钛
13、白粉生产企业（年我国钛白粉生产企业（5 万吨万吨/年）年） . - 14 - 图表图表 23：我国钛白粉开工率回升我国钛白粉开工率回升 . - 15 - 图表图表 24：我国钛白粉产业集中度（按厂区分）我国钛白粉产业集中度（按厂区分） . - 15 - 图表图表 25：我国钛白粉行业准入门槛不断提高：我国钛白粉行业准入门槛不断提高. - 16 - 图表图表 26：国内外钛白粉行业并购整合情况：国内外钛白粉行业并购整合情况 . - 16 - 图表图表 27：2020-2022 年国内钛白粉行业新增产能年国内钛白粉行业新增产能 . - 17 - 图表图表 28：钛白粉制备工艺流程：钛白粉制备工艺流
14、程 . - 18 - 图表图表 29：中国钛白粉产能以硫酸法为主：中国钛白粉产能以硫酸法为主 . - 18 - 图表图表 30：前五大钛白粉生产企业氯化法占比：前五大钛白粉生产企业氯化法占比. - 18 - 图表图表 31：硫酸法和氯化法优缺点：硫酸法和氯化法优缺点 . - 19 - 图表图表 32：硫酸法和氯化法主要：硫酸法和氯化法主要物料消耗物料消耗 . - 19 - 图表图表 33：2018 年全球钛铁矿储量分布年全球钛铁矿储量分布 . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：2017 年全球金
15、红石储量分布年全球金红石储量分布 . - 20 - 图表图表 35：我国钛精矿：我国钛精矿对外依赖度高对外依赖度高 . - 20 - 图表图表 36：2019 年钛精矿进口价格普遍上涨年钛精矿进口价格普遍上涨 . - 20 - 图表图表 37：钛矿价格对钛白粉价格支撑较强：钛矿价格对钛白粉价格支撑较强 . - 21 - 图表图表 38：全球钛白粉全球钛白粉需求分布需求分布 . - 22 - 图表图表 39：我国钛白粉细分领域需求我国钛白粉细分领域需求 . - 22 - 图表图表 40：全球钛白粉需求全球钛白粉需求 2011-2017 年复合增速年复合增速 . - 22 - 图表图表 41：我国
16、钛白粉表观消费量及增速我国钛白粉表观消费量及增速 . - 22 - 图表图表 42：建材相关化学品中钛白粉盈利更为稳定：建材相关化学品中钛白粉盈利更为稳定 . - 23 - 图表图表 43：地地产相关化学品产相关化学品 2019 年开工率变化年开工率变化 . - 24 - 图表图表 44：地产相关化学品行业集中度变化地产相关化学品行业集中度变化 . - 24 - 图表图表 45：传统领域钛白粉添加量传统领域钛白粉添加量 . - 24 - 图表图表 46：我国钛白粉表观消费量及增速我国钛白粉表观消费量及增速 . - 24 - 图表图表 47：建材相关化学品中钛白粉盈利更为稳定：建材相关化学品中钛
17、白粉盈利更为稳定 . - 25 - 图表图表 48：我我国钛白粉出口国占比国钛白粉出口国占比 . - 25 - 图表图表 49：我国钛白粉出口量快速上升我国钛白粉出口量快速上升. - 25 - 图表图表 50：公司钛白粉售价长期高于国内同行公司钛白粉售价长期高于国内同行. - 26 - 图表图表 51：公司钛白粉单吨成本不断降低公司钛白粉单吨成本不断降低 . - 26 - 图表图表 52：公司钛白粉单吨毛利领先同行公司钛白粉单吨毛利领先同行 . - 26 - 图表图表 53：2019 年年公司盈利能力高于海外竞争对手公司盈利能力高于海外竞争对手. - 26 - 图表图表 54：公司与海外企业钛
18、白粉产业链布局对比：公司与海外企业钛白粉产业链布局对比 . - 27 - 图表图表 55：龙蟒集团：龙蟒集团“硫硫-磷磷-钛钛”循环经济清洁生产整体技术示意图循环经济清洁生产整体技术示意图 . - 28 - 图表图表 56：公司钛白粉单吨毛利领先同行公司钛白粉单吨毛利领先同行 . - 29 - 图表图表 57：公司钛白粉原材料成本占比不断提高公司钛白粉原材料成本占比不断提高 . - 29 - 图表图表 58：公司首创硫氯耦合联产技术：公司首创硫氯耦合联产技术. - 30 - 图表图表 59：近年氯化法钛白粉单吨投资额：近年氯化法钛白粉单吨投资额 . - 30 - 图表图表 60：公司首创硫氯耦
19、合联产技术：公司首创硫氯耦合联产技术. - 31 - 图表图表 61：钛产业链布局：钛产业链布局 . - 32 - 图表图表 62：我国海绵钛产能增长稳定我国海绵钛产能增长稳定 . - 32 - 图表图表 63：2019 年全球海绵钛产能分布年全球海绵钛产能分布 . - 32 - 图表图表 64：我国海绵钛我国海绵钛需求稳步增长需求稳步增长 . - 32 - 图表图表 65：海绵钛价格位于历史偏高水平海绵钛价格位于历史偏高水平 . - 32 - 图表图表 66：我国锆矿产量维持低位我国锆矿产量维持低位 . - 33 - 图表图表 67：全球锆矿产能分布集中全球锆矿产能分布集中 . - 33 -
20、 图表图表 68：公司钛、锆产业链协：公司钛、锆产业链协同发展同发展. - 34 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 69：盈利预测业务拆分：盈利预测业务拆分 . - 34 - 图表图表 70：可比公司估值：可比公司估值 . - 35 - 图表图表 71：盈利预测：盈利预测 . - 36 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 龙蟒佰利龙蟒佰利：产业链扩张开启新一轮成长产业链扩张开启新一轮成长 历史沿革：并购打造历史沿革：并购打造全球钛产业链龙头
21、全球钛产业链龙头 公司深耕钛领域公司深耕钛领域 30 余年，余年，是一家覆盖钛、锆产业链的大型无机化工集团是一家覆盖钛、锆产业链的大型无机化工集团。龙蟒佰利联集团 股份有限公司总部位于河南焦作西部产业集聚区，产品包含钛白粉、海绵钛、锆制品等， 下游广泛应用于涂料、 橡胶、 化工、 陶瓷等领域。 公司起源于 1955 年的焦作市硫磺矿， 1975 年更名为焦作市化工总厂，1988 年首次引进钛白粉生产技术，2002 年变更为河南佰利联化 学股份有限公司，于 2011 年在深交所上市，至今公司已在钛及钛相关产业领域进行了长达 30 余年的探索。 并购扩张与内生增长双轮驱动并购扩张与内生增长双轮驱动
22、，成为亚洲第一、世界第三钛白粉生产企业。，成为亚洲第一、世界第三钛白粉生产企业。公司上市后利 用资本市场优势，在 2015 年行业低谷期战略并购行业第一四川龙蟒钛业，2019 年又收购云 南新立钛业，进一步扩容氯化法产能。公司目前已成为全球少数同时具备硫酸法和氯化法 钛白生产工艺的企业，也是国内唯一掌握大型沸腾氯化法钛白生产技术的企业，主营产品 钛白粉产能超过 100 万吨/年（含在建），位居亚洲第一，世界前三。 图表 1：龙蟒佰利发展历程 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 业务概览：业务概览：致力致力于于钛钛、锆、锆产业链深度整合产业链深度整合 公司公司为为国内首家构建“钛矿国内首家构建“
23、钛矿钛渣钛渣四氯化钛四氯化钛海绵钛海绵钛钛合金”完整产业链钛合金”完整产业链的企业。的企业。公 司围绕钛白粉主业向上下游延伸，形成了从钒钛磁铁矿采选，到钛精矿、高钛渣、金红石、 还原钛等原料深加工，再到钛白粉、海绵钛等产品的全产业链布局。2019 年公司资产规模 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 近 260 亿元，生产基地分布于河南焦作、四川德阳、攀枝花、湖北襄阳、云南楚雄等四省 五地。 收购东方锆业收购东方锆业 15.66%股权，完善锆产业链布局。股权，完善锆产业链布局。2019 年公司以 8.73 亿元现金向中核集团 收
24、购东方锆业 15.66%的股权，后者是全球锆产品品种最齐全的制造商之一，拥有锆矿砂、 硅酸锆、氯氧化锆、电熔锆、二氧化锆、复合氧化锆、氧化锆陶瓷结构件及海绵锆八大系 列多个品种规格。公司未来将基于双方产业链优势，加大澳洲锆钛共生矿的开发，向下游 延伸锆产业链，打造钛、锆产业链龙头。 图表 2：龙蟒佰利产能明细（万吨） 产品产品 公司公司 地区地区 2 2019019 2 2020E020E 2 2021E021E 项目备注项目备注 硫酸法钛白粉硫酸法钛白粉 母公司 河南焦作 20 20 25 四川龙蟒 四川德阳 22 22 25 襄阳龙蟒 湖北襄阳 12 15 15 10 改年产 15 万吨金
25、红石型钛白粉技改扩能项目 氯化法钛白粉氯化法钛白粉 新材料（一期） 河南焦作 6 6 10 6 万吨/年氯化法钛白粉项目 新材料（二期） 河南焦作 年底投产 20 20 20 万吨/年氯化法二期项目 新立钛业 云南楚雄 6 6 6 钛精矿钛精矿 龙蟒矿冶 攀枝花 60 60 60 瑞尔鑫 攀枝花 20 20 20 铁精矿铁精矿 龙蟒矿冶 攀枝花 350 350 350 高钛渣高钛渣 龙蟒矿冶 攀枝花 30 50 万吨钛精矿升级转化 30 万吨氯化钛渣项目 新立钛业 云南楚雄 8 8 8 新材料 河南焦作 30 30 30 215 万吨/年富钛料项目（一期） 海绵钛海绵钛 新立钛业 云南楚雄 1
26、 1 1 新材料 河南焦作 3 年产 3 万吨高端钛合金新材料项目，分两期 人造金红石人造金红石 母公司 河南焦作 30 30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目 氯氧化锆氯氧化锆 母公司 河南焦作 1.5 1.5 1.5 氧化锆氧化锆 母公司 河南焦作 1500 吨 150 吨 150 吨 铁系颜料铁系颜料 佰利联合颜料 河南焦作 5 5 5 钛白粉废酸资源再生项目，一期 2 万吨铁黑（已 验收），二期 3 万吨铁黑 佰利联合颜料 河南焦作 5 5 5 年产 5 万吨铁系颜料技改项目（铁红 1 万吨，铁 黄 2 万吨，铁黑 2 万吨），技改环评中 氧化钪氧化钪 荣佳钪业 河南焦作 10 吨 10
27、 吨 10 吨 资料来源：环评报告，公司公告，中泰证券研究所 股权结构：股权结构：设立海外子公司，坚定国际化战略设立海外子公司，坚定国际化战略 公司公司尚无尚无实际控制人。实际控制人。根据公司 2019 年年报披露信息，由于公司股权结构较为分散，尚无 任何一位股东持股占比超过 25%，且持股 5%以上股东之间不存在一致行动协议或安排，因 此公司不存在控股股东与实际行动人。公司董事长许刚目前为第一大股东，持股比例为 20.5%，副董事长谭瑞清通过个人持股 12.2%、控股机构银泰投资和豫鑫木糖共计持有公司 股份的 15.6%，为公司第二大股东。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重
28、要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 公司下设公司下设多家境外子公司，多家境外子公司， 加快国际化进程。加快国际化进程。近几年公司通过在境外设立子公司佰利联 （香 港）有限公司、佰利联（欧洲）有限公司、佰利联（美洲）有限公司，拓展出口市场业务， 为公司国际化进程奠定了基础。此外，公司还在英国、法国、德国、波兰、加拿大设立海 外仓库，为当地消费者提供及时支持，目前公司产品已远销一百多个国家和地区。 图表 3：龙蟒佰利股权结构 资料来源：公司 2019 年年报，中泰证券研究所 财报分析财报分析：氯化钛白逐步放量，业绩增长稳定氯化钛白逐步放量，业绩增长稳定 并购四川龙蟒增厚公司业绩，
29、 近几年营收稳定增长。并购四川龙蟒增厚公司业绩， 近几年营收稳定增长。 公司于 2015 年收购龙蟒钛业后， 于 2017 年并表，受益于供给侧改革与环保政策的收紧，公司凭借规模与环保优势享受了本轮景气 周期带来的高额收益。随着 2019 年 20 万吨/年氯化法二期项目投产，公司实现营收 114.2 亿元，同比增加 8.2%，实现归母净利润 25.9 亿元，同比增长 13.5%。 图表 4：公司历年营收情况 图表 5：公司历年归母净利润情况 许刚谭瑞清李玲王泽龙其他 银泰投资豫鑫木糖 龙蟒佰利联集团股份有限公司 东 方 锆 业 新 材 料 龙 佰 四 川 龙 蟒 矿 冶 国 钛 金 属 新
30、立 钛 业 龙 佰 制 造 香 港 公 司 融 资 租 赁 亿 利 小 贷 20.5% 3.0% 12.2% 1.9% 70%69% 12.52% 6.24%43.92% 61.93% 100%100% 98.39%99%100%100% 100%15.66% 36.43% 84.40% 联 合 颜 料 荣 佳 钪 钒 兴 泰 资 源 旅 游 公 司 佰 利 源 瑞 尔 鑫 维 纳 科 技 77.5%60%100%100%97.83%100%21.3% 襄 阳 龙 蟒 美 国 公 司 100%100% 龙 蟒 矿 产 品 禄 丰 新 立 武 定 新 立 欧 洲 公 司 美 洲 公 司 100%
31、100% 1% 91.2% 100%100% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 0 20 40 60 80 100 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元）同比（右轴） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元）同比（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wind、
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
