1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 讯飞讯飞 2.0：顶天立地扎实下沉：顶天立地扎实下沉 赛道聚焦赛道聚焦红利兑现红利兑现 科大讯飞（002230.SZ） 计算机/计算机应用 投资摘要：投资摘要： 语音技术、政企关系、数据积累是公司的三大核心竞争力语音技术、政企关系、数据积累是公司的三大核心竞争力。 公司从语音起家，并形成了从理论到产品的全自主知识产权综合产学研体系，语音 AI 技术实力是国内龙头。 依托安徽省政府资源，公司的解决方案得以在安徽省内率先推广，由此形成的示范效应和积累的成功案例使得产品在全国范围内开花
2、成为可能。 AI 落地的关键在数据，由于“领先一步”的先发优势，公司得以在主要赛道不断累积数据，就此打造了坚实的护城河，公司成为业内唯一规模化成功因业内唯一规模化成功因材施教区域解决方案供应商材施教区域解决方案供应商便是最好的例证。 技术代差、扎根刚需、赛道聚焦是红利兑现的三大保障技术代差、扎根刚需、赛道聚焦是红利兑现的三大保障。 公司抓住技术先发优势，实现了从“领先一步”到“领先一路” ，在教育、医疗等主要赛道上已经实现了技术代差，例如智医助理在 2017 年就以 456 分（通过线 360 分，总分 600 分）并超过 96.3%的人类考生的优异成绩通过了国家临床执业医师考试，是迄今业内唯
3、一一个通过国家执业医师资格考试的迄今业内唯一一个通过国家执业医师资格考试的辅助诊断产品辅助诊断产品。 公司的主要赛道教育、医疗均为跨周期的刚需行业，随着国家对教育医疗行业的整合，刚需行业更加注重实际的落地效果，这也是公司多年积累的优势所在。 2018 年公司进入了 2.0 时代， “七剑行动”强调提质增效，人员规模的控制、产品标准化的提升都保障了公司在净利润上得以实现红利兑现，2018-2020年公司归母净利润从年公司归母净利润从 5.42 亿元增长至亿元增长至 13.64 亿元，亿元，CAGR 接近接近 60%，我们认，我们认为公司已经在实质上进入了红利兑现期为公司已经在实质上进入了红利兑现
4、期，二十余年的积累，二十余年的积累使得公司使得公司在未来能在未来能够厚积薄发。够厚积薄发。 教育、平台、医疗是公司短中长期的三大看点。教育、平台、医疗是公司短中长期的三大看点。 短期看教育，教育看因材施教订单中标情况。短期看教育，教育看因材施教订单中标情况。区域化因材施教解决方案因为实实在在的落地成果及公司扎实的营销战略已在全国范围内开花结果，我们估计全国市场空间有 8000 亿；此外个册服务和学习机硬件也将成为公司未来的 2C 突破点，我们认为公司教育赛道未来两年突破 150 亿指日可待。 中期看平台，平台看开发者数量和中期看平台，平台看开发者数量和 ARPU 值增长情况。值增长情况。平台
5、2.0 战略意在联合行业龙头打造产业垂直 AI 基座，实现低代码、零代码开发从而进一步降低了开发门槛，此外营销 3.0 也实现了全链路数字化营销生态，我们认为行业开发者的介入以及广告投放的精准度提升将分别体现在开发者数量和 ARPU 值上；此外，我们认为随着疫情影响的消退，以翻译机为代表的王牌智能硬件业务也将迎来新的发展机遇，我们认为平台 2C 收入未来两年有望达到 150 亿元。 长期看医疗长期看医疗和数字政府和数字政府，医疗看，医疗看智医助理智医助理在基层医疗机构在基层医疗机构的渗透率的渗透率。智医助理作为业内唯一一个通过国家执业医师资格考试的辅助诊断产品已在安徽省内全覆盖并向全国基层医疗
6、机构推广，我们估计目前的渗透率仅为 2.26%，全国市场规模在 140 亿；数字政府方面，我们认为与安徽省合作创立的数字江淮公司将成为重要突破点，预计两赛道未来收入有望达到 100 亿元。 综上，我们认为公司 2022 年收入能够达到 280 亿，归母净利润有望达到 23.13亿，对应 EPS 1，结合申万横向通用软件市值前十公司的估值水平，我们给与公司 50 倍 PE，对应股价 50 元，首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示：风险提示：宏观风险、政策风险、教育医疗智慧城市等中标困难、代理渠道风险、2C 业务发展缓慢、政府补助减少、资产减值跌价及营业外损失等其他风险。 评级评级 增持增持（首
7、次首次） 2022 年 02 月 10 日 交易数据交易数据 时间时间 2021.02.10 总市值/流通市值（亿元） 1,083.34/1,083.34 总股本（万股） 232,477.45 资产负债率（%） 44.73 每股净资产（元） 6.61 收盘价（元） 46.60 一年内最低价/最高价（元） 43.37/68.50 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%沪深300科大讯飞 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 2 / 40 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A
8、 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,078.69 13,024.66 18,489.13 27,946.88 40,818.40 增长率（%） 27.30% 29.23% 41.95% 51.15% 46.06% 归母净利润（百万元） 819.18 1,363.79 1,711.35 2,311.64 2,974.19 增长率（%） 51.12% 66.48% 25.49% 35.08% 28.66% 净资产收益率（%） 7.17% 10.77% 10.17% 12.08% 13.45% 每股收益（元） 0.40 0.64 0.74 0.99 1.28 PE 112
9、.30 70.19 61.02 45.18 35.11 PB 8.65 7.89 6.21 5.46 4.72 资料来源：公司财报，wind，申港证券研究所 kYNBpZsRoOmMpP6MdN6MsQmMtRtRiNpPsQlOoPqMbRpPvMvPnRvMNZrNqN科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 3 / 40 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 二十年磨一剑的二十年磨一剑的 AI 国家队龙头国家队龙头 . 6 1.1 语音 AI 技术王者厚积薄发全面进入 2.0 时代 . 6 1.2 中高层+核心骨干全面持股稳定经营提升效率 . 6 1.2.1 管理层：全体持股+创始人代
10、理+轮值总裁制凝聚力量专注长远战略 . 6 1.2.2 核心骨干：多次全范围股权激励绑定核心人员利益 预计单人贡献提升 . 7 1.3 教育平台医疗三重曲线支撑短中长期收入增长 . 8 1.3.1 教育是公司短期业绩的主要看点 . 8 1.3.2 公司的中期增长靠平台 2C . 9 1.3.3 医疗板块是公司的长期布局 . 9 1.3.4 公司下半年收入将明显高于上半年 . 10 2. AI 行业政策红利明确行业政策红利明确 公司综合实力凸显公司综合实力凸显 .11 2.1 十四五规划加速 AI 产业化落地 预计 2023 年市场规模破 3000 亿 . 11 2.2 顶天立地构建从 0 到
11、N 语音认知智能技术领军者 . 12 2.2.1 语音识别技术壁垒较高 . 12 2.2.2 聚焦语音技术源头创新二十年打造语音 AI 行业领军者 . 13 3. 教育教育：扎根体制内扎根体制内“因材施教刚需因材施教刚需”实现实现“代差式降维打击代差式降维打击” . 16 3.1 十四五规划及教育信息化政策推动未来两年市场规模突破 3500 亿元 . 17 3.1.1 宏观上云网一体化、区域级智能化平台是教育信息化行业未来的主线 . 17 3.1.2 微观上“双减”推动需求全面转向校内 预计两年市场规模突破 3500 亿元 . 17 3.2 坐拥业内唯一规模化成功因材施教区域案例实现代差式降维
12、打击 预计未来两年突破 150 亿元 . 18 3.2.1 公司具有基于区域平台并涵盖教学考评管的全方位精准教学产品矩阵 . 18 3.2.2 辛勤耕耘教育十五余年打造坚实的 “综合代差优势” . 19 3.2.3 “降维打击”攻城略地 “经营根据地”步步为营 . 20 3.2.4 各细分业务高歌猛进 未来教育赛道收入 150 亿指日可待 . 21 4. 平台平台 2C：产业数字化助力：产业数字化助力 AI 中台赋能软硬中台赋能软硬 2C 生态生态 . 25 4.1 广告：量价齐升推动未来收入突破 180 亿 . 25 4.1.1 开放平台业务主导平台 2C 板块收入增长 . 25 4.1.2
13、 开放平台收入与开发者数量高度相关 . 26 4.1.3 平台 2.0 产业数字化+全链路营销助推未来两年收入破 150 亿 . 26 4.2 硬件：中期翻译笔复苏助推收入突破 25 亿元 . 27 4.3 运营商服务及其他：业务整合人员捋顺 收入有望达到 18 亿 . 28 5. 医疗医疗：“农村包围城市农村包围城市”稳扎稳打稳扎稳打 团队分拆点燃创业激情团队分拆点燃创业激情 . 29 5.1 医保控费背景下基层医疗机构诊疗水平升级需求迫切 . 29 5.1.1 医保支出压力巨大 医保控费将是长期政策 . 29 5.1.2 AI+医疗解决基层全科人员短缺问题 预计市场规模近 100 亿元 .
14、 29 5.2 强基层战略助力未来医疗赛道收入达到 11.6 亿元 . 31 5.2.1 AI 落地的痛点在数据 . 31 5.2.2 公司用语音电子病历和智医助理攻克了数据难关 . 31 5.2.3 强基层+子公司分拆战略推动 2023 年医疗赛道收入达到 11.6 亿元 . 32 6. 城市政法：乘数字化东风造智慧江淮之势城市政法：乘数字化东风造智慧江淮之势 . 33 6.1 数字政府： 扎根安徽省内 打造数字江淮 . 33 6.1.1 数字政府领涨板块收入 . 33 6.1.2 国家政策大力推行城市数字化建设 . 33 6.1.3 依托安徽省资源打造竞争优势 . 34 6.1.4 预计未
15、来数字政府收入突破 45 亿元 . 34 6.2 智慧庭审：未来增长看标准化+运营升级 . 34 6.3 信息工程及其他：稳定增长 . 35 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 35 7.1 营业收入预测 . 35 7.2 毛利率预测 . 36 7.3 费用率预测 . 36 7.4 估值及投资建议 . 37 8. 风险提示风险提示 . 38 图表目录图表目录 图图 1： 公司已全面进入推广落地及红利兑现的公司已全面进入推广落地及红利兑现的 2.0 时代时代 . 6 图图 2： 总人数逐渐稳定（人）总人数逐渐稳定（人） . 7 图图 3： 人均贡献净值逐步提高（万元）人均贡献净值逐步提高（万
16、元） . 7 图图 4： 教育教育平台平台 2C 及智慧城市及智慧城市为公司主要收入支柱（亿元，为公司主要收入支柱（亿元，%） . 8 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 4 / 40 证券研究报告 图图 5： 教育教育平台平台 2C 业务占营收的比例均在提升（业务占营收的比例均在提升（%） . 8 图图 6： 教育教育平台平台 2C 两大业务贡献了主要的毛利（亿元）两大业务贡献了主要的毛利（亿元） . 8 图图 7： 教育教育平台平台 2C 均为公司毛利增长的领头羊（均为公司毛利增长的领头羊（%） . 8 图图 8： 平台平台 2C 收入增速明显超过公司总体水平（亿，收入增速明显超过
17、公司总体水平（亿，%） . 9 图图 9： 医疗板块收入近三年增长迅猛（亿元，医疗板块收入近三年增长迅猛（亿元，%） . 10 图图 10： 受疫情刺激医疗业务受疫情刺激医疗业务 2020H1 增长迅速（亿元，增长迅速（亿元，%） . 10 图图 11： 公司各业务板块一般下半年收入高于上半年（亿元）公司各业务板块一般下半年收入高于上半年（亿元） . 10 图图 12： 语音相关的算法技术已成熟语音相关的算法技术已成熟 .11 图图 13： 中国总算力增长迅速中国总算力增长迅速 .11 图图 14： 语音语音 AI 算力算力算法及数据均有较快增长算法及数据均有较快增长 . 12 图图 15：
18、未来两年中国未来两年中国 AI 市场规模有望达到市场规模有望达到 3000 亿亿 . 12 图图 16： 语语音音 AI 的处理流程的处理流程 . 12 图图 17： 语音语音 AI 技术涉及多学科知识的交叉与综合技术涉及多学科知识的交叉与综合 . 12 图图 18： 公司是中国首批公司是中国首批 DNN 技术研究者之一技术研究者之一 . 13 图图 19： 公司以讯飞超脑为核心搭建了完整的生态体系公司以讯飞超脑为核心搭建了完整的生态体系 . 13 图图 20： 公司在多个关键赛道获得了持续突破公司在多个关键赛道获得了持续突破. 14 图图 21： 公司的语音公司的语音 AI 技术实力处于国内
19、领导地位技术实力处于国内领导地位 . 14 图图 22： 技术人员始终占公司员工的半数以上技术人员始终占公司员工的半数以上. 15 图图 23： 公司内部晋升渠道通畅公司内部晋升渠道通畅 . 15 图图 24： 自上市以来公司的研发投入呈上升趋势自上市以来公司的研发投入呈上升趋势 . 15 图图 25： 公司的研发公司的研发费用率远高于费用率远高于 BAT . 15 图图 26： 公司在语音公司在语音 AI 产业链上布局广泛且深入产业链上布局广泛且深入 . 16 图图 27： 公司在全球市场排名第五（公司在全球市场排名第五（2019-2020） . 16 图图 28： 公司在国内市场排名第一（
20、公司在国内市场排名第一（2020） . 16 图图 29： 中央减负政策强调校内教育主阵地中央减负政策强调校内教育主阵地 . 17 图图 30： 预计预计 2023 年年全国中小学教育信息化市场规模突破全国中小学教育信息化市场规模突破 3500 亿元亿元 . 18 图图 31： 2019 年先行试点的青岛、蚌埠因材施教方案效果显著年先行试点的青岛、蚌埠因材施教方案效果显著 . 19 图图 32： 2020 年教育部对公司在蚌埠市开展的因材施教项目应用成效就已做出了高度评价年教育部对公司在蚌埠市开展的因材施教项目应用成效就已做出了高度评价 . 19 图图 33： 近年来公司销售人员占比逐步提升（
21、近年来公司销售人员占比逐步提升（%） . 20 图图 34： 公司已实现全国所有区县的直销公司已实现全国所有区县的直销+渠道网络覆盖渠道网络覆盖 . 20 图图 35： 公司近三年教育合同中标金额增长迅速（亿元）公司近三年教育合同中标金额增长迅速（亿元） . 21 图图 36： 智慧教育项目已在全国铺开智慧教育项目已在全国铺开 . 21 图图 37： 全国中高考、四六级适龄人数呈上升趋势全国中高考、四六级适龄人数呈上升趋势 . 22 图图 38： 个册包括学习曲线、错题分析等多种针对性模块个册包括学习曲线、错题分析等多种针对性模块 . 24 图图 39： 学学习机习机 T10 可以借助可以借助
22、 AI 技术帮助学生从上课到作业考评实现精准学习技术帮助学生从上课到作业考评实现精准学习 . 25 图图 40： 开放平台业务主导平台开放平台业务主导平台 2C 板块收入增长（亿元，板块收入增长（亿元，%） . 25 图图 41： 开放平台营收与开发者数量呈正比关系开放平台营收与开发者数量呈正比关系 . 26 图图 42： 开发者数量逐年上升开发者数量逐年上升 . 26 图图 43： 讯飞讯飞 AI 营销生态营销生态 3.0 可以实现流量变现闭环可以实现流量变现闭环 . 27 图图 44： 半半年年 ARPU 值逐渐上升值逐渐上升 . 27 图图 45： 公司办公产品矩阵完善，翻译笔销量排名前
23、三公司办公产品矩阵完善，翻译笔销量排名前三 . 28 图图 46： 中国翻译机市场规模（亿元）中国翻译机市场规模（亿元） . 28 图图 47： 基本医保参保人数稳定在基本医保参保人数稳定在 13.6 亿人（亿，亿人（亿，%） . 29 图图 48： 医保基金支出压力日益增大（万亿）医保基金支出压力日益增大（万亿）. 29 图图 49： 基层医疗机构数基层医疗机构数量占比最大（万，量占比最大（万，%） . 29 图图 50： 基层医疗机构全科医生占比相对较低（万，基层医疗机构全科医生占比相对较低（万，%） . 29 图图 51： AI+医疗的部分关键技术已成熟医疗的部分关键技术已成熟 . 30
24、 图图 52： CDSS 已进入企业推动的商业化探索期已进入企业推动的商业化探索期 . 30 图图 53： 预计未来两预计未来两年年 AI+核心医疗软件服务市场规模达到核心医疗软件服务市场规模达到 98 亿元亿元 . 31 图图 54： 中国医疗信息化市场份额分散，参与者众多中国医疗信息化市场份额分散，参与者众多 . 31 图图 55： 公司已成为公司已成为 AI+医疗领域的生态领导者医疗领域的生态领导者. 32 图图 56： 数字政府是公司城市政法板块未来的收入增长重心（亿，数字政府是公司城市政法板块未来的收入增长重心（亿，%） . 33 图图 57： 下半年收入往往高于上半年（亿，下半年收
25、入往往高于上半年（亿，%） . 34 图图 58： 法法院渗透率接近院渗透率接近 40% . 34 图图 59： 法庭渗透率接近法庭渗透率接近 80% . 34 图图 60： 公司毛利率情况（公司毛利率情况（%） . 36 图图 61： 历史费用率（历史费用率（%） . 36 图图 62： 公司公司 PE 已处于历史地位已处于历史地位 . 37 表表 1： 管理层半数由科大校友组成且全员持股管理层半数由科大校友组成且全员持股 . 7 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 5 / 40 证券研究报告 表表 2： 公司在众多基础及应用领域均合作承建了国家重点公司在众多基础及应用领域均合作承建
26、了国家重点学科重点联合实验室学科重点联合实验室 . 13 表表 3： 教育信息化教育信息化 2.0 强调信息化应用、大平台强调信息化应用、大平台 . 17 表表 4： 公司教育业务收入主要分为公司教育业务收入主要分为 2GB、2C 两类两类 . 18 表表 5： 公司已实现全国中高考英语考试全覆盖公司已实现全国中高考英语考试全覆盖 . 22 表表 6： 蚌埠市区域因材施教解决方案收费标准拆分，收入大头为市级系统及教师学生软硬件系统蚌埠市区域因材施教解决方案收费标准拆分，收入大头为市级系统及教师学生软硬件系统 . 23 表表 7： 全国市级因材施教市场份额大约为全国市级因材施教市场份额大约为 8
27、000 亿元亿元 . 23 表表 8： 营收拆分及预测（亿）营收拆分及预测（亿） . 35 表表 9： 费用率预测（费用率预测（%） . 37 表表 10： 申万计算机横向通用软件市值前十申万计算机横向通用软件市值前十 PE（2021.2.8） . 37 表表 11： 公司面临的潜在风险公司面临的潜在风险 . 38 表表 12： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 39 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 6 / 40 证券研究报告 1. 二十年磨一剑的二十年磨一剑的 AI 国家队龙头国家队龙头 1.1 语音语音 AI 技术王者厚积薄发全面进入技术王者厚积薄发全面进入 2.0 时代时代
28、公司是技术主导型企业。公司是技术主导型企业。科大讯飞由刘庆峰于 1999 年在安徽合肥的中国科学技术大学成立，从语音合成语音识别技术到深度学习（DNN）再到讯飞超脑，公司持有全部的自主知识产权，是名副其实的技术主导型企业。 扎实的技术积累铸就语音扎实的技术积累铸就语音 AI 龙头地位。龙头地位。二十余年的扎实科研技术积累，使得公司在以语音为主要切入口的 AI 领域业务不仅得到了国家的深度支持与合作机会，更是建立了完备的从科学技术顶天到行业产品立地的产学研全体系生态，成为语音AI 行业领军龙头。 赛道探索结束，聚焦主业使公司进入了赛道探索结束，聚焦主业使公司进入了 2.0 红利兑现时代。红利兑现
29、时代。公司在 2018 年完成了主要赛道的探索，开始聚焦教育医疗开放平台及消费者业务城市政法四大主要领域，进而进入讯飞 2.0 红利兑现期。 图图1：公司已全面进入推广落地及红利兑现的公司已全面进入推广落地及红利兑现的 2.0 时代时代 资料来源：公司公告，官网，申港证券研究所 1.2 中高层中高层+核心骨干全面持股核心骨干全面持股稳定经营提升效率稳定经营提升效率 我们认为公司全部管理层持股+广泛的股权激励计划能够有效维护公司核心人员的稳定，为公司经营战略的实施凝聚人心。 1.2.1 管理层管理层：全体持股全体持股+创始人代理创始人代理+轮值总裁轮值总裁制制凝聚力量专注长远战略凝聚力量专注长远
30、战略 公司前十大股东中管理层及相关人员持股共 28190万股（12.67%） ，6 位副总裁及总裁级别的高管中有 3 位从中科大毕业，高管全部持有股份（合计 3392 万股）并已签署授权委托协议 ，将所持全部科大讯飞股票的提案权投票权及提名权委托给董事长刘庆峰行使，进一步将全体高管层的利益绑定，极大增强了管理层的 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 7 / 40 证券研究报告 凝聚力。 此外，公司 2014 年开始执行“总裁轮值制度”，即由吴晓如胡郁陈涛三位联合创始人每年轮流担任公司轮值总裁，经过 6 年已经轮岗了两个循环，相关机制已经完善成熟，与华为类似，该制度可以使管理层均能有效深
31、入理解公司业务并达成战略上的一致。 因此我们认为，管理层在利益管理层在利益战略上的一致使得公司的顶层管理体系稳定战略上的一致使得公司的顶层管理体系稳定且长久，长久，这也是公司二十年来能够始终保持技术主导并扎根跨越周期的刚需赛道实现厚积这也是公司二十年来能够始终保持技术主导并扎根跨越周期的刚需赛道实现厚积薄发的基石。薄发的基石。 表表1：管理层半数由科大校友组成且全员持股管理层半数由科大校友组成且全员持股 姓名姓名 职务职务 持股持股（万万） 学历学历 吴晓如 总裁 1803.38 中国科学技术大学电子工程博士 江涛 副总裁董事会秘书 1002.26 中国科学技术大学工学学士 聂小林 副总裁 4
32、75.06 中国科学技术大学软件工程硕士 杜兰 副总裁 60.55 华南理工大学管理科学与工程博士 段大为 副总裁 35.50 美国密苏里州立大学 MBA 汪明 财务总监 15.53 大学本科 资料来源：wind，申港证券研究所 1.2.2 核心骨干核心骨干：多次全范围股权激励绑定核心人员利益多次全范围股权激励绑定核心人员利益 预计单人预计单人贡献贡献提升提升 骨干股权激励覆盖面广。骨干股权激励覆盖面广。截至 2021 年 12 月 24 日公司共进行了六次股权激励，最新一次覆盖人数 2240 名，对象包括公司（含子公司）中高层管理人员及核心技术及业务人员，占公司总人数的 20.35%，广泛的
33、股权激励能够将核心骨干自身利益与公司的业绩绑定，并且激发员工的积极性。 人员总数增长降速，人力成本下降运营效率提升。人员总数增长降速，人力成本下降运营效率提升。公司在未来的千亿目标中，设定收入增长 10 倍利润增长 20 倍的同时，人员增长不超过 5 倍，表明公司未来人员增长将显著慢于收入，同时控制人力成本。此外我们认为，随着公司“七剑行动”（以战略聚焦为抓手，以团队奋斗为根本，七剑齐发，向资源复用任务集成部门协同战略聚焦团队奋斗采购降本和信息化支撑七个方向要效益）的深入，公司人均贡献净值也将逐步提升。 图图2：总人数逐渐稳定总人数逐渐稳定（人人） 图图3：人均贡献净值逐步提高人均贡献净值逐步
34、提高（万元万元） 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 注：2016年数据大幅下降系公司收购北京乐知行软件有限公司导致员工总数增加128.73%至5940人所致 -20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000员工总人数YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100人均创收-人均薪酬YOY 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 8 / 40 证券研究报告 1.3 教育平台医疗三重曲线支撑短中长期收入增长教育平台医疗三重曲线支撑短中长期收入增长 以 AI 的落地应用为主
35、线，公司已经形成了平台 2C教育医疗城市政法等四大赛道，我们认为公司业绩短期看教育，中期看平台，长期看医疗。短期看教育，中期看平台，长期看医疗。 1.3.1 教育是公司短期业绩的主要看点教育是公司短期业绩的主要看点 业务积累历史最久。业务积累历史最久。从政企工程切入教育板块，教育是公司最早进行深入探索的垂直赛道之一，至今已积累十余年公司在成立之初主要承接政府的信息工程服务运营商业务，在 2005 年计算机口语测试准确程度已经达到省级测试员的水平后，公司凭借与安徽省政府的业务合作开始从普通话测试考试切入教育考试业务，在实现了普通话口语英语口语考试的全覆盖后，公司开始与教育局学校进行 2G2B 合
36、作，利用人工智能提供教育解决方案，辅助教师教学及学生学习。经过十余年的积累，公司在教育板块已经实现了涵盖政企私的全方面课内智慧教育产品及服务矩阵。 收入占比最大收入占比最大毛利率领涨。毛利率领涨。公司教育业务收入从2015年的7.61亿元增加至2020年的 41.87 亿元（CAGR 40.6%） ，并且由于毛利率稳定在 50%以上显著高于 45%的整体毛利率水平，随着项目交付软硬件一体化及标准化而逐步提升教育业务毛利率呈上升趋势，因此 2020 年教育业务毛利金额占比达到了 40%。 综上，我们认为随着区域因材施教项目的铺开，教育是公司短期内最具看点的板块。 图图4：教育教育平台平台 2C
37、及智慧城市为公司主要收入支柱及智慧城市为公司主要收入支柱（亿元，亿元，%） 图图5：教育教育平台平台 2C 业务占营收的比例均在提升业务占营收的比例均在提升（%） 资料来源：wind，申港证券研究所 注：我们认为2020年智慧教育收入大幅增加的原因为蚌埠青岛大单项目进入实施阶段并按进度确认收入导致。 资料来源：wind，申港证券研究所 图图6：教育教育平台平台 2C 两大业务贡献了主要的毛利两大业务贡献了主要的毛利（亿元亿元） 图图7：教育教育平台平台 2C 均为公司毛利增长的领头羊均为公司毛利增长的领头羊（%） 020406080018201920
38、20智慧教育开放平台及消费者业务智慧医疗城市政法其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020智慧教育开放平台及消费者业务智慧医疗城市政法其他业务 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 9 / 40 证券研究报告 资料来源：wind，申港证券研究所 注：我们认为2020年平台2C业务毛利及毛利率大幅增加的主要原因为运营商事业部调整后收入归口于平台2C业务板块所致。 资料来源：wind，申港证券研究所 1.3.2 公司的中期增长靠平台公司的中期增长靠平台 2C 软件交付软件交付轻资产模式走得快。轻资产模式走得快。平
39、台 2C 板块主要为依靠讯飞超脑的 AI 能力，为开发者团队生态合作伙伴电信运营商客户提供中台技术解决方案，以及面向消费者的智能硬件销售收入，因而我们认为该板块能够快速响应市场需求，实现公司业绩增长。 从具体收入金额及增速上看，平台从具体收入金额及增速上看，平台 2C 板块近年来增长也极为迅猛。板块近年来增长也极为迅猛。平台 2C 业务自2016年的4.26亿元暴增至2020年的41.79亿元，占应收的比例也从17.03%提升至 32.08%，收入增速也持续高于公司整体水平。 图图8：平台平台 2C 收入增速明显超过公司总体水平收入增速明显超过公司总体水平（亿，亿，%） 资料来源：wind，申
40、港证券研究所 从毛利上看，平台从毛利上看，平台 2C业务毛利贡献最大业务毛利贡献最大。2020年平台 2C业务贡献了 46.3%的毛利，毛利率也因 2020 年消费者 BG 中的运营商相关业务整合为运营商 BU 以及收入归口调整而有较大提升。 综合以上，我们认为短期公司业绩增长看开放平台。无论是从收入还是毛利上看，近年来开放平台业务的增长都极为迅速，叠加轻资产的商业模式，我们认为随着开发者团队数量质量的提升及工业场景的应用，平台 2C 板块的开放平台业务将成为公司未来中期业绩增长的核心。 1.3.3 医疗板块是公司的长期布局医疗板块是公司的长期布局 医疗是公司医疗是公司“刚需刚需+代差代差”战
41、略的另一重要部署战略的另一重要部署，收入增长迅速收入增长迅速。医疗自 2018 年开始产生收入以来增长迅速，三年时间里已达到年化收入 3.13 亿元（CAGR 103%） ，收入占比已达到了 2.4%。 5.25 8.42 11.85 14.23 23.48 4.07 7.74 11.54 14.58 27.21 7.45 11.82 16.21 17.58 8.08 0070200192020智慧教育平台2C 其他业务40%45%50%55%60%65%70%200192020综合毛利率智慧教育平台2C 0%20%40%60%
42、80%100%120%02040608001820192020营业收入开放平台及消费者业务YOY(营业收入)YOY(平台2C) 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 10 / 40 证券研究报告 单独分拆体现公司的重视及信心。单独分拆体现公司的重视及信心。公司 2021 年 8 月 3 日已审议通过了关于拟筹划控股子公司分拆上市的议案 ，充分体现了公司对医疗业务增长的关注度及信心，将医疗板块单独分拆上市也能有效激励子团队的创业激情，为公司长期增长做好布局。 图图9：医疗板块收入近三年增长迅猛医疗板块收入近三年增长迅猛（亿元，亿元，%） 图图10
43、：受疫情刺激医疗业务受疫情刺激医疗业务 2020H1 增长迅速增长迅速（亿元，亿元，%） 资料来源：wind，全景网，申港证券研究所 资料来源： wind，全景网，申港证券研究所 1.3.4 公司下半年收入将明显高于上半年公司下半年收入将明显高于上半年 公司收入呈半年度特征，下半年收入一般高于上半年，项目后期毛利率高于前期，公司收入呈半年度特征，下半年收入一般高于上半年，项目后期毛利率高于前期，因此我们预期下半年业绩将整体好于上半年。因此我们预期下半年业绩将整体好于上半年。 公司业务以项目制为主，一般上半年规划论证，下半年实施并按工期进度确认收入，此外 2020H1 由于疫情导致项目组无法进驻
44、客户现场进行项目建设，对2020H1-2021H2 收入确认及增速有一定影响。 与此同时，公司作为以软件为主兼顾硬件一体化的企业，收入主要为软件授权（lisence） ，一般在项目的前期需要投入较大的人力和物力成本，项目后期收入较为稳定。 图图11：公司各业务板块一般下半年收入高于上半年公司各业务板块一般下半年收入高于上半年（亿元亿元） 料来源：wind，申港证券研究所 0.75 1.85 3.13 145.50%69.25%020192020智慧医疗YOY0.750.101.750.742.381.00132.57%664.83%36.14% 34.21%0%100%2
45、00%300%400%500%600%700%01122332018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1智慧医疗同比007080901002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1教育领域开放平台及消费者业务智慧医疗城市政法其他业务 科大讯飞（002230.SZ）公司深度研究 11 / 40 证券研究报告 2. AI 行业政策红利明确行业政策红利明确 公司综合实力凸显公司综合实力凸显 顶层政策的导向叠加技术升级以及下游需求的增长为我国人工智能行业
46、迎来大发展机遇，将进一步引领人工智能在具体领域的应用，人工智能未来已来，加之公加之公司在语音司在语音 AI 上有足够的扎实深厚的源头技术积累以及完善的落地体系，因而我们上有足够的扎实深厚的源头技术积累以及完善的落地体系，因而我们认为公司能够在认为公司能够在 AI 行业开花结果的浪潮中充分获益行业开花结果的浪潮中充分获益。 2.1 十四五规划加速十四五规划加速 AI 产业化落地产业化落地 预计预计 2023 年市场规模破年市场规模破 3000 亿亿 重点发展人工智能是国家的五年大计。重点发展人工智能是国家的五年大计。 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要
47、（以下简称“纲要”）明确指出要瞄准人工智能等前沿领域，实施一批具有前瞻性战略性的国家重大科技项目，此外，在制造业服务业基础设施等十余个具体应用章节均重点提及了人工智能的应用落地，充分体现了国家层面的高度重视，人工智能作为“第四次工业革命”，后续一系列的具体指导措施等文件也为其产业化落地提供了全方面的政策支持。 算法算法+算力算力+大数据升级为大数据升级为 AI 产业化的产业化的加速创造了前提条件。加速创造了前提条件。算法是计算实现逻辑，算力为底层物理计算处理能力，数据则是 AI 产业化落地应用真正的门槛，经过多年的发展，我国 AI 产业在三方面都有了充足的积累。 在算法上，语音 AI 相关的算
48、法已经度过了萌芽期并进入了应用成熟期，至 2018年，语音机器识别的准确率（98%）就已远超人类平均水平（95%） 。 在算力上，GPU 的大量应用云计算的发展芯片处理能力的不断攀升提供了计算的物理基础。根据信通院，2020 年我国算力总规模达到了 135EFlops，占全球 31%，且保持 55%的高速增长，远超全球 39%的增速。 在数据上，AI 相关厂商已经充分认识到了数据对于 AI 模型落地的重要性，并采取大数据扎根产业等多种方法深入行业一线，如科大讯飞在教育方面有智学网五年以上的个性化学习数据的积累，在医疗方面也有三年以上的合作自建医院及电子病历数据的沉淀，这些 AI 厂商通过不同的
49、方式打破了数据孤岛问题，为规模化产业应用创造了前提条件。 图图12：语音相关的算法技术已成熟语音相关的算法技术已成熟 图图13：中国总算力增长迅速中国总算力增长迅速 资料来源：Gartner，亿欧智库，申港证券研究所 资料来源：信通院，申港证券研究所 我们认为，中国我们认为，中国 AI 市场规模未来市场规模未来两两年有望达到年有望达到 3000 亿元。亿元。根据赛迪顾问及中商产业研究院，2017-2019年中国AI产业规模从708亿增长至1291亿，CAGR 35%，我们认为随着 AI 商业化的加速，未来 CAGR 有望达到 25%，对应 2023 年产业规模 3152.8 亿元。 科大讯飞（
50、002230.SZ）公司深度研究 12 / 40 证券研究报告 图图14：语音语音 AI 算力算力算法及数据均有较快增长算法及数据均有较快增长 图图15：未来未来两两年中国年中国 AI 市场规模有望达到市场规模有望达到 3000 亿亿 资料来源：沙利文，申港证券研究所 资料来源：赛迪顾问，中商产业研究院，申港证券研究所 2.2 顶天立地构建从顶天立地构建从 0 到到 N 语音认知智能技术领军者语音认知智能技术领军者 我们认为，智能语音技术是一系列相关的复杂的综合性强技术，算法复杂且经过持续积累和迭代更新后，具有较高的技术壁垒，公司经过源头技术创新以及多年的深入耕耘，搭建了从研究到产品的全链路产
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