1、宏观研究报告宏观研究报告 1 政策靠前发力支持政策靠前发力支持我国经济我国经济平稳平稳运行运行 2021 年年宏观宏观经济经济分析与分析与展望展望（国内篇国内篇） 新世纪评级 研发部 何金中 孙田原 陈晨 摘要：摘要： 2021 年，我国统筹疫情防控、效果显著，经济恢复总体稳定，增速呈前高后低走势。上半年，经济增长继续领跑全球，进入三季度后经济增长明显放缓，经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。宏观政策与逆周期调节相结合，跨周期调节力度加大，货币政策和财政政策随经济增长形势的变化经历了先“稳”后“松”、先“慢”后“快”的转变。展望 2022 年，在发达经济体经济恢复放缓、全球通

2、胀压力大、主要央行货币政策收紧、海外疫情防控不明、全球供应链修复缓慢以及百年变局加速演进的背景下，我国经济发展的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高。“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调， 宏观政策也将适当靠前发力围 “稳” 而动， 保障经济增长的韧性，预计全年 GDP 增速将在 5.0%左右。具体而言，CPI 涨幅将上升而 PPI 将从高位持续回落，总体就业稳定而结构性矛盾难以消弭；工业增加值增速将有所下降，高质量发展与 “双碳” 目标导致的高技术制造业与高排放行业生产活动持续分化；疫情仍是导致消费波动的重要不确定性因素， 与地产相关商品零售受拖累以及汽车芯片不足有待继续缓解，预计实际

3、消费恢复仍将偏慢；制造业投资仍有基础保持较快增长而增速绝对水平或略有下降，基建投资将企稳回升，房地产投资惯性下滑后才会逐步企稳； 我国的防疫与产业链优势保持以及 RCEP 正式生效均有利于出口保持较强韧性， 但外部需求恢复节奏放缓将导致出口增速从高位有所回落。稳健货币政策灵活适度，基调变化释放了短期内边际宽松的信号，降准、降息操作已相继落地，考虑到政策机动性明显提高，且存在物价上涨压力和汇率约束，边际宽松的持续时间和进一步宽松的力度或难达预期， 年度存量社融增速预计在11%左右。积极财政政策提升效能，而总的财政支出力度可能变化不大，财政支出节奏则较上年会明显加快。从中长期看，在强大的国家治理能

4、力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。 新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 2 目目 录录 一、中国经济将保持平稳运行 . 3 （一）消费者物价面临上涨压力 . 3 （二）就业整体稳定而结构性矛盾持续 . 4 （三）高技术与高排放行业生产活动持续分化 . 5 （四）消费的恢复有待进一步推进 . 6 （五）固定资产投资有望缓中趋稳 . 8 1. 制造业投资有基础保持较快增长 . 9 2. 适度超前基建发挥逆周期调节作用 . 10 3. 房地产投资惯性下滑后逐步企稳 . 11 （六）

5、出口有韧性但增速将有所回落 . 12 （七）社融增速稳中有升 . 14 二、宏观政策适当靠前发力 . 15 （一）稳健货币政策灵活适度 . 16 1. 2021 年货币政策先“稳”后“松” . 16 2. 2022 年稳健的货币政策趋于边际宽松 . 16 （二）积极财政政策提升效能 . 17 1. 2021 年财政政策先“慢”后“快” . 17 2. 2022 年财政政策保持积极 . 18 三、总结与展望 . 18 新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 3 一、中一、中国国经济经济将将保持保持平稳平稳运行运行 2021 年，我国统筹疫情防控、效果显著，经济恢复总体稳定，实现国内生产总值

6、114.37 万亿元，按可比价格计算，同比增长 8.1%，两年平均增长 5.1%。分季度来看，全年呈前高后低走势，一季度同比增长 18.3%，两年平均增长 5.0%；二季度同比增长 7.9%，两年平均增长 5.5%；三季度同比增长 4.9%，两年平均增长 4.9%，四季度同比增长 4.0%，两年平均增长 5.2%。总体上，2021 年上半年我国经济恢复良好，继续领跑全球，而进入三季度后，受地产调控、地方政府隐性债务监管、“缺芯”“限产”以及疫情散发等内外部因素叠加交织影响下，经济增速明显放缓，经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。 图表 1 我国实际 GDP 累计同比增速（单位

7、：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 展望 2022 年，在发达经济体经济恢复放缓、全球通胀压力大、主要央行货币政策收紧、海外疫情防控不明、全球供应链修复缓慢以及百年变局加速演进的背景下，我国经济发展的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高。“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，宏观政策也将适当靠前发力为“稳”提供支持，我国经济将保持平稳运行，实际 GDP 增速预计在 5.0%左右。长期内，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上， 贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性， 我国经济长期向好的基本面保持不变。 （一）（一）消费者物价面临

8、上涨压力消费者物价面临上涨压力 2021 年， 我国 CPI 累计同比增速低于去年同期。 CPI 全年累计增速为 0.9%，较去年同期 2.5%下降 1.6 个百分点，低于 3%左右的年度目标；扣除食品和能源价格的核心 CPI上涨 0.8%， 涨幅与去年同期持平。 分项来看， 食品价格下降 1.4%，去年同期为上涨 10.6%， 其中猪肉价格下跌是拖累食品价格同比下降的主要原因；-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.00----092018-

9、------12新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 4 非食品价格累计上涨 1.4%，去年同期为上涨 0.4%，主要是受能源类价格上涨所致。分月看，10 月份以来、CPI 月度同比涨幅连续两月扩大 0.8 个百分点，11 月CPI 同比上涨至 2.3%，涨幅上升明显，12 月受蔬菜价格涨幅回落以及翘尾因素大幅下降 0.7 个百分点影响，CPI 同比增速回落 0.8 个百分点至 1.5%。 表 2 我国价格指数走势情况（单位：%） 数

10、据来源：Wind，新世纪评级绘制 2021 年， 在大宗商品价格， 特别是能源类价格大幅上涨的推动下， 我国生产端价格指数涨幅显著扩大。 PPI全年累计同比增长8.1%， 而上年同期为下降1.8%。其中，生产资料累计同比增长 10.7%，影响 PPI 上涨约 7.97 个百分点，生活资料累计同比增速为 0.4%， 影响 PPI 上涨约 0.09 个百分点， 整体较为稳定。 分月看，我国 PPI 月度同比增速呈快速扩大态势，并在 10 月份创下有数据记录以来的新高，高达 13.5%。 展望 2022 年，物价上涨从生产端向消费端的传导一定程度上会持续，非食品价格有进一步上涨压力， 而食品项中的猪

11、肉价格自 2021 年 10 月以来也出现了见底企稳的迹象，且能源价格的上涨会导致农产品的生产和物流成本上升， 消费者物价指数的上涨压力不容忽视， 全年 CPI 的累计涨幅预计上升。 但我国的供应体系齐全且完善，生产端的价格上涨对消费端的传导程度有限，整体的通胀压力可控。在国家保供稳价的政策下，煤炭、金属等原材料价格有所回落，特别是煤炭价格较高点已明显下降，考虑到高基数，钢铁、煤炭、有色等生产资料或将出现同比下降情况，预计 PPI 将从高位持续回落。 （二）就业（二）就业整体稳定整体稳定而结构性矛盾持续而结构性矛盾持续 2021 年，我国城镇新增就业 1269 万人，超额完成“全年 1100

12、万人以上”的预期目标，较上年增加 83 万人。全年城镇调查失业率平均值为 5.1%，较去年平均值下降 0.5 个百分点， 同时低于 “5.5%左右” 的年度目标， 就业形势总体稳定，-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.----------092021-12CPI:当月同

13、比PPI:当月同比新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 5 但结构性矛盾依然较大。2021 年上半年，我国青年调查失业率不断升高，7 月底升至 16.2%的高位，在一系列稳就业、保障大学生就业的政策持续显效下，8 月开始青年调查失业率逐步回落，12 月降至 14.3%，但高于去年同期 2 个百分点，绝对水平仍然较高。 2021 年底全国多地再度出现散发疫情，且采取了强力的管控措施，这将对部分接触性、聚集性服务行业的恢复构成限制，拖累 2022 年初的用工需求。同时，据教育部数据，2022 年高校毕业生规模预计达 1076 万人，同比增加 167 万人， 再创历史新高， 整体的新增就业压力

14、较大。 但保就业位居 “六保” 工作之首，预计政策会对促就业持续秉持大力支持的状态，总体的就业状况有望保持稳定，但结构性的就业矛盾难以消弭。 （三（三）高技术与高排放行业高技术与高排放行业生产生产活动活动持续持续分化分化 2021 年，我国制造业 PMI 和非制造业商业活动指数整体呈回落态势，制造业 PMI 在 9 月和 10 月跌至临界线以下，非制造业商业活动指数在 8 月跌至临界线以下。 1112 月， 由于电力供应紧张情况有所缓解， 部分原材料价格明显回落，我国制造业 PMI 止跌重返扩张区间，12 月为 50.3%，景气水平有所改善但仍较低。 工业生产活动方面， 整体呈先快后承压的态势

15、。 2021 年， 全国规模以上工业增加值同比增长 9.6%，增速较 2020 年加快 6.8 个百分点，受基数效应以及三季度 “能耗双控” 影响， 两年平均增速总体呈下降态势， 从年初的 8.1%下降至 6.1%，基本与疫情前平均水平相当。分三大门类看，采矿业、制造业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业分别增长 5.3%、 9.8%和 11.4%， 两年平均增长 2.9%、 6.6%和 6.6%。 2021 年，从分行业的累计增速来看，在 41 个大类行业中，有 39 个行业同比增长，增长面达 95.1%，36 个行业增加值较 2019 年增长，增长面达 87.8%。具体来看，医药制造业、电

16、气机械和器材制造业、金属制品业、计算机通信电子设备制造业、专用设备制造业和通用设备制造业均保持两位数增速，增长较快，分别累计同比增长 24.8%、16.8%、16.0%、15.7%、12.6%和 12.4%。由于汽车芯片紧缺， 汽车制造业自6月份开始单月增速持续负增长， 全年累计同比增长5.5%，不及规模以上工业整体增速。 新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 6 图表 3 2021 年主要工业行业增加值累计同比增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 从产业结构看，2021 年我国工业产业结构持续优化，高技术行业保持较快增长。2021 年，高技术制造业增加值累计同比增长 1

17、8.2%，比规模以上工业整体增速快 8.6 个百分点，对规模以上工业增长的贡献率为 28.6%。分产品看，新能源汽车、工业机器人和集成电路产量分别同比增长 145.6%、44.9%和 33.3%，呈高速增长态势。 2021 年，我国工业企业的总体经营绩效保持较快增长，111 月我国工业企业实现利润总额累计同比增长 38.0%，较 2019 年同期增长 41.3%，两年平均增长 18.9%。41 个工业大类行业中，33 个行业利润总额同比增加，1 个行业减亏，7 个行业下降。但上下游行业间利润格局仍然延续分化；石油、煤炭及其他燃料加工业利润总额同比增长 387%， 石油和天然气开采业增长 284

18、%， 煤炭开采和洗选业增长 223%， 化学纤维制造业同比增长 222%， 有色金属冶炼和压延加工业增长 150%，黑色金属冶炼和压延加工业增长 114%，而电力、热力生产和供应业下降 38.6%，农副食品加工业下降 7.2%，橡胶和塑料制造业下降 3.9%，汽车制造业下降 3.4%。 展望 2022 年，随着外部主要发达经济体的恢复速度放缓，且我国新出口订单指数已连续 8 个月处于收缩区间，预计出口对工业生产的带动作用减弱，工业增加值增速将有所下降。结构上， 高技术和装备制造业在产业升级与高质量发展浪潮之下将继续较快增长，而高耗能行业、高排放行业在“双碳”目标约束下，面临的绿色转型压力较大，

19、生产活动增长承压。 （四（四）消费）消费的恢复的恢复有待有待进一步推进进一步推进 2021 年，最终消费支出对经济增长贡献率为 65.4%，拉动 GDP 增长 5.3 个051015202530新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 7 百分点，是拉动经济增长的最主要动力；分季度来看，四个季度分别拉动 GDP增长 9.79 个百分点、6.09 个百分点、3.86 个百分点和 3.4 个百分点；四个季度贡献率分别为 53.5%、77.1%、78.8%和 85.3%，对经济增长贡献稳步提升。 图表 4 我国最终消费总额对实际 GDP 增长的贡献率及拉动（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评

20、级绘制 2021 年， 我国消费恢复偏慢， 且受疫情影响波动明显。 全年社会消费品零售总额累计增长 12.5%，较 2019 年增长 8%，两年平均增长 3.9%；实际累计同比增长 10.7%，实际两年平均增长 2.4%，仍明显低于疫情前水平。从当月增速来看，前 8 个月，受基数效应影响，以及国内多地发生疫情，居民外出购物、旅行减少，我国社会消费品零售增速呈现逐步回落的态势；9-10 月份，在中秋假期消费以及“双 11”购物节预热促销等因素带动下，消费市场有所反弹，而 11 月和12 月再度由于疫情多地散发导致增速放缓。 图表 5 我国社会消费品零售总额名义及实际增速（单位：%） 数据来源：W

21、ind，新世纪评级绘制 具体看，商品零售总额同比增长 11.8%，较 2019 年增长 9.2%，两年平均增-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.---------12对GDP累计同比的拉动:最终消费支出(左）GDP累

22、计同比贡献率:最终消费支出(右）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.--------092021-12社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:累计实际同比新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 8 长 4.5%，较疫情前 8%左右的增速相比仍有待提升。商品零售分类看，得益于低基数效应， 限额以上单位 18 个商品类别累计同比增速均为正

23、增长，且有 15 个商品类别同比增速超过 10%。其中，消费升级类商品保持较快增长，金银珠宝、体育娱乐用品类和文化办公用品类商品零售额累计同比增长 29.8%、 22%和 18.8%，两年平均增长 11.2%、15%和 12.1%；受汽车缺芯的影响，汽车类商品零售当月增速自 7 月份开始持续负增长，因汽车零售占商品零售规模的比重较大，对商品零售增速形成较大拖累。相比商品零售，散发疫情对餐饮收入冲击更大，全年餐饮收入累计同比增长 18.6%，而较 2019 年下降 1.1%，两年平均仍下降 0.5%，较疫情前 9%10%的增速相比，差距巨大。 图表 6 2021 年我国分品类消费累计增速（单位：

24、%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 展望 2022 年，疫情仍将是导致消费波动的重要不确定性因素，而自 2020 年7 月以来商品房销售面积的持续负增长一定程度上会拖累后续的建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类以及家具类与地产相关的消费增长，汽车类消费受“缺芯”的拖累虽有缓解迹象，但仍需时间，故整体上预计我国实际消费的恢复仍偏慢，有待扩大内需等一系列促消费政策落地显效。 （五（五）固定资产固定资产投资投资有望缓中有望缓中趋趋稳稳 2021 年，资本形成总额对经济增长贡献率为 13.7%，拉动 GDP 增长 1.1 个百分点。分季度来看，第一、二季度分别拉动 GDP 增长 4.12 个百

25、分点和 1.04 个百分点，经济增长贡献率分别为 22.5%和 13.2%，而第三季度和第四季度在房地产开发投资和基础设施建设投资下滑影响下拖累 GDP 下降 0.03 个百分点和拖累下降 0.5 个百分点，对经济增长的贡献率为-0.6%和-11.6%。整体来看，固定资产投资对经济拉动作用逐季减弱， 第三季度和第四季度对经济增长贡献率由正转负。 055新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 9 图表 7 我国资本形成总额对实际 GDP 增长的贡献率及拉动（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 2021 年，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 4.9%，较

26、2019 年同期增长 8.0%， 两年平均增长 3.9%。 其中， 制造业投资表现较好， 基建投资先稳后弱，而房地产投资则是持续下行。 展望 2022 年， 制造业投资仍有基础保持较快增长，基建投资增速在 “适度超前开展基础设施投资”的政策定调以及前期措施成效显现支持下有望提升并发挥逆周期调节作用， 而房地产开发投资增速预计仍会经历一段时间的惯性下滑后才能企稳。 图表 8 我国固定资产投资增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 1. 制造业投资制造业投资有基础保持较快增长有基础保持较快增长 2021 年，我国制造业投资累计同比增长 13.5%，两年平均增长 4.8%，明显快于全部

27、投资增速，表现出较强增长动能，是固定资产投资增长的主要支撑。 -200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00对GDP累计同比的拉动:资本形成总额（左）GDP累计同比贡献率:资本形成总额（右）-40.0000-30.0000-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.0000固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业房地产开发投资完成额固定资产投资完成额:基础设施建设投资新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 10 分行业看

28、，高技术制造业投资保持较快增速，2021 年高技术制造业投资同比增长 22.2%，两年平均增长 16.7%，增速显著高于全部制造业投资，拉动制造业投资增长 4.5 个百分点。 其中， 航空、 航天器及设备制造业投资同比增长 24.1%，电子及通信设备制造业投资增长 25.8%，计算机及办公设备制造业投资增长21.1%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长 22.6%。而生产活动偏弱、工业增加值增速较慢的传统制造业投资增速亦较低，如汽车、家具制造业、纺织服装等。 图表 9 2021 年我国制造业分行业投资增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 展望 2022 年，制造业投资仍有基础

29、保持较快增长，但受基数影响，增速水平或略有下降。 首先是高质量发展模式下高技术制造业的引领作用必然持续，高技术制造业投资将继续快速增长；其次是传统制造业转型升级以及双碳目标下，高能耗、高排放行业的设备升级带来的投资需求增长；第三是出口强劲以及企业盈利改善可能带来的投资冲动。 同时， 政策面也利好制造业， 2021 年 12 月 15 日国常会明确加大对制造业支持的政策举措，向制造业继续实施减税降费政策，扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，推动制造业高质量发展。 2. 适度超前基建发挥适度超前基建发挥逆周期调逆周期调节节作用作用 2021 年， 我国基础设施建设投资累计同比增长 0.21%， 不

30、含电力的基础设施建设投资累计同比增长 0.40%。从时间轴上看，上半年基础设施建设投资增速表现平稳，上半年累计同比增长 7.15%，而在 7 月份银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（15 号文）出台、地方政府隐性债务严监管后，基础设施建设投资增速快速下滑。 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00金属制品、机械和设化学纤维制造业专用设备制造业电气机械和器材制造业烟草制品业铁路、船舶、航空航计算机、通信和其他农副食品加工业酒、饮料和精制茶制化学原料及化学制品橡胶和塑料制品业造纸及纸制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延仪器仪表制造业纺

31、织业金属制品业医药制造业通用设备制造业有色金属冶炼和压延木材加工及木、竹、食品制造业石油加工、炼焦和核文教、工美、体育和废弃资源综合利用业印刷和记录媒介复制业纺织服装、服饰业家具制造业皮革、毛皮、羽毛及汽车制造业新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 11 图表 10 基础设施建设投资累计同比增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 展望 2022 年，基础设施建设投资增速将企稳回升，并发挥一定的逆周期调节作用。首先，2021 年 8 月份后专项债发行加速带来的项目进度加速将逐步显现，预计在 2022 年一季度将形成较多实物工作量，对基础设施建设投资形成支撑。其次，“十四五”规

32、划中一些重大项目陆续开工，“两新一重”基础设施建设稳步推进以及“适度超前开展基础设施投资”的政策定调，均有利于提升基础设施建设投资增速。但是地方政府隐性债务监管趋严的态势难以改变， 基础设施建设的逆周期调节作用在一定程度上受限。 3. 房地产投资房地产投资惯性下滑后逐步企稳惯性下滑后逐步企稳 2021 年，受“三线四档”政策导致的地产融资活动收紧以及 5 月份后部分热点城市购房政策收紧导致的地产销售下滑双重影响， 我国房地产开发投资持续走低，全年累计同比增长 4.4%，较 2019 年增长 11.7%，两年平均增长 5.7%，其中自 8 月份开始，房地产开发投资的当月同比增速均为负增长。各个分

33、项方面，2021 年 111 月，建筑工程投资累计增长 10.5%，其他费用累计增长 1.3%，安装工程同比萎缩 8.0%，设备工器具购置同比萎缩 9.7%。 -40.00-20.000.0020.0040.----------092021-12基础设施建设投资基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)新世纪评级版权所有宏观研究

34、报告宏观研究报告 12 图表 11 我国房地产投资构成累计增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 展望 2022 年，房地产开发投资增速预计仍会经历一段时间的惯性下滑后才能企稳。一方面，房地产新开工面积单月增速自 2021 年 4 月份开始负增长，全年累计下降 11.4%，按 612 个月的滞后期推算，这会惯性地拖累 2022 年上半年的房地产开发投资。而另一方面，2021 年 9 月底以来，关于房地产调控的政策特别是针对融资的政策出现边际缓和迹象， 先是央行在三季度货币政策例会上强调“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，随后刘鹤副总理在金融街论坛上表示“房地产

35、合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变” ， 随即房地产开发融资和居民购房贷款投放开始企稳，这一系列政策的效应随着时间的推移会在房地产开发投资中逐步体现。 但长期来看， “房住不炒”的总基调未改变，当前政策的边际变化更多是出于社会稳定要求下的“保交楼”需要，未来房地产政策出现大幅宽松的概率不大。 （六（六）出口出口有有韧性但韧性但增速增速将将有所有所回落回落 2021 年， 货物和服务净出口对经济增长贡献率为 20.9%， 拉动 GDP 增长 1.7个百分点。分季度来看，四个季度货物和服务净出口分别拉动 GDP 增长 4.41 个百分点、0.77 个百分点、1.06

36、个百分点和 1.0 个百分点；四个季度货物和服务净出口对经济增长贡献率分别为 24.1%、9.7%、21.7%和 26.4%。 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.----------082021-11房地产开发投资完成额:建筑工程房地产开发投资完成额:安装工程房地产开发投资完成额:设备、工器具

37、购置房地产开发投资完成额:其他费用新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 13 图表 12 我国货物和服务净出口对实际 GDP 增长的贡献率及拉动（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 2021 年，我国以人民币计价进出口金额为 39.10 万亿元，同比增长 21.4%较2019 年增长 23.9%，按美元计价的外贸规模历史性首次超过 6 万亿美元。其中，出口金额为 21.73 万亿元，同比增长 21.2%，较 2019 年增长 26.1%；进口金额为17.37 万亿元，同比增长 21.5%，较 2019 年增长 21.2%；贸易顺差为 4.37 万亿元，同比增长 20.21%。

38、整体上，我国对外贸易增长强劲，特别是在进口 PMI 连续 7 个月处于收缩区间、新出口订单 PMI 连续 8 个月处于收缩区间的情况下，实际走势与预期反差较大，展现出了较强的韧性。究其原因，主要有三个方面，一是外部经济体经济的修复带来的需求增加； 二是全球疫情持续肆虐背景下我国的防疫优势和产业链优势持续凸显；三是大宗商品价格上涨推动的全球性通胀，2021 年 11 月，我国进口价格指数（HS2）和出口价格指数（HS2）分别同比上涨24.84%和 7.61%。 从进出口国家来看，我国对主要贸易伙伴的进出口均呈较快增长态势。 2021年，我国对东盟、欧盟、美国、日本和韩国进出口总额分别增长 19.

39、7%、19.1%、20.2%、9.4%和 18.4%。其中，东盟为我国最大对外贸易伙伴，全年进出口总额为 5.67 万亿元， 占我国外贸总值达到 14.5%； 欧盟和美国分别为第二和第三大贸易伙伴， 进出口贸易总额分别为 5.35 万亿元和 4.88 万亿元， 占外贸总额的 13.7%和 12.5%。同期，我国对“一带一路”沿线国家进出口合计 11.6 万亿元，同比增长 23.6%，占我国外贸总值的 29.7%。 从出口产品来看，机电产品和传统劳动密集型产品保持较快增速，而防疫物资出口同比增速放缓。2021 年，我国出口机电产品 12.83 万亿元，增长 20.4，占我国出口总值的 59；玩具

40、、箱包及类似容器、鞋靴、塑料制品、家具及其零件等传统劳动密集型产品出口亦保持较快增长，分别同比增长 28.6%、26.1%、26.2%、 20.5%、 18.2%。 受去年同期高基数的影响， 防疫物资出口同比增速放缓，-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口(左)GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口(右)新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 14 医疗仪器及器械同比增长 4.1%，较上年同期下降 37.4 个百

41、分点，包括口罩在内的纺织品出口同比下降 12.2%，较上年同期下降 42.6 个百分点。 展望 2022 年，在新毒株的冲击下，全球疫情防控形势短期内难言乐观，我国的防疫优势和产业链优势有望继续保持，我国出口的韧性仍较强，且区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）已正式生效，也将有力地拉动包括我国在内的区域贸易与投资增长。 但随着恢复进程的推进，外部经济体特别是发达经济体的恢复节奏将放缓是大概率事件，这意味着我国出口的外部需求增长放缓，预计我国出口增速将从高位有所回落。 （七）（七）社融社融增速增速稳中有稳中有升升 2021 年，我国社会融资增速总体呈先降后企稳的走势。其中，前三季度，实施正常的货

42、币政策、 保持宏观杠杆率基本稳定、 资管领域整改 （2021 年是资管新规过渡期最后一年） 以及地方政府债务和房地产领域的防风险动作促使社融增速持续走低；进入四季度后，由于经济增长压力明显加大、地产领域违约风险过激过快地集中爆发，政策层面开始转向，并增强信贷总量增长的稳定性，地方政府专项债发行也持续提速，社融增速逐渐企稳并在年底小幅回升。 2021 年 12 月，我国 M2 同比增长 9.0%，增速较上年同期低 1.1 个百分点；M1 同比增长 3.5%，较上年同期低 5.1 个百分点。截至 2021 年末，我国社会融资规模存量为 314.13 万亿元，存量增速同比增长 10.3%，较去年同期

43、低 3.0 个百分点；从月度走势看，我国存量社融增速自 10 月份开始企稳，随后连续两月小幅回升。 图表 13 我国社会融资规模及货币供给增速（单位：%） 数据来源：Wind，新世纪评级绘制 2021 年，我国新增社会融资规模 31.35 万亿元，同比少增 3.44 万亿元，较6.008.0010.0012.0014.0016.0018.---------0320

44、21--12社会融资规模存量:同比M2:同比新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 15 2019 年多增 5.68 万亿元。同比少增主要受政府债券少增、企业债券少增以及表外融资多减的拖累。其中，新增人民币贷款 19.94 万亿元，同比少增 909 亿元，新增人民币贷款占新增社融比重由上年的 57.57%提高至 63.59%； 新增政府债券、企业债券融资分别为 7.02 万亿元、3.29 万亿元，分别同比少增 1.31 万亿元和少增 1.09 万亿元；以信托贷款、委托贷款及未贴现银行承兑汇票组成的表外融资减少较多，合计减少 2.67 万亿元，较上年多减 1.35

45、万亿元，其中信托贷款和未贴现票据分别同比多减 0.91 万亿元、 多减 0.66 万亿元， 而委托贷款同比少减 0.23万亿元，2021 年是资管新规过渡期的最后一年，表外融资特别是信托贷款的压降力度较大。 贷款方面，2021 年，居民部门新增人民币贷款 7.92 万亿元，较去年同期多增 500 亿元。其中新增居民中长期贷款 6.08 万亿元，同比多增 1300 亿元，新增居民短期贷款 1.84 万亿元，同比少增 800 亿元。新增非金融企业贷款 12.02万亿元，同比少增 1500 亿元；其中新增非金融企业中长期贷款 9.23 万亿元，同比多增 4300 亿元； 新增非金融企业短期贷款 94

46、68 亿元， 同比少增 1.44 万亿元，新增票据融资 1.5 万亿元，同比多增 7611 亿元；整体上非金融企业部门中长期贷款占比继续上升，贷款结构持续优化。 展望 2022 年，社融增速将稳中有升。首先，首批新增地方政府专项债额度已提前下达且需在一季度发行使用，地方政府债的发行节奏明显要快于上年，将为社融增速提供有力支撑；其次，资管新规过渡期已结束，资管领域整改导致的新增规模多减的现象将明显缓解； 第三， 货币政策将加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，在延续此前发挥好货币政策结构性功能的同时新增发挥好总量功能，增强信贷总量增长的稳定性、加大对实体经济的支持力度，释放了宽信用的预期。以上

47、三点均有利于社融增速的稳定和回升，但在四季度央行货币政策例会中，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配， 保持宏观杠杆率基本稳定” 的基调仍然保留， 在经济增速放缓的预期下，社融增速回升的空间有限，年度存量社融增速预计在 11%左右。 二、宏观政策二、宏观政策适当靠前发力适当靠前发力 2021 年， 我国宏观政策与逆周期调节相结合， 跨周期调节力度加大， 随着我国经济由增长压力不大到压力明显加大的变化，货币政策和财政政策经历了先“稳”后“松”、先“慢”后“快”的转变。2022 年，在经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的判断下，宏观政策将适当靠前发力，为宏观经济大

48、盘稳定提供支持。其中，稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕；积极的财政政策提升效能，适度超前开展基础设施投资。 新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 16 （一）稳健货币政策（一）稳健货币政策灵活适度灵活适度 1. 2021 年货币政策年货币政策先“稳”后“松”先“稳”后“松” 2021 年，我国货币政策呈先“稳”后“松”的节奏。前三季度，除了 7 月份进行了一次常规性降准以及 9 月份为应对中小企业因原材料价格上涨、 疫情灾情导致的资金困难新增了 3000 亿元支小再贷款额度外，并无其他新动作，整体上坚持实施正常的货币政策， 稳健货币政策呈灵活精准、 合理适度的状态， 以 “稳”

49、为主；进入四季度后，随着经济增长压力明显加大，一系列的结构性和总量性货币政策工具陆续推出，如 11 月创设碳减排支持工具、设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款， 12 月全面降准 0.5 个百分点、下调支农支小再贷款利率0.25 个百分点、对两项直达工具进行接续转换等，货币政策边际转“松”的迹象明显。全年央行公开市场操作有序开展，操作利率未调整，市场流动性保持合理充裕， 资金利率 DR007 基本围绕 OMO7 天期操作利率波动， 全年均值为 2.17%；LPR 在前 11 个月保持不变，12 月份在一系列积极政策的带动下，1 年期 LPR 报价下调 5BP 至 3.80%，而

50、5 年期保持 4.65%不变。 2. 2022 年年稳健的稳健的货币政策货币政策趋于边际宽松趋于边际宽松 央行货币政策委员会第四季度（总第 95 次）例会对下一阶段货币政策的定调由“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”调整为“稳健的货币政策要灵活适度” ， 保留了 “保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持”等一贯的表述的同时强调要“增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”“加大跨周期调节力度”，这给市场带来如专项再贷款工具、降准等结构性以及总量性的积极货币政策工具推出的预

51、期。同时，自 2021 年 8 月以来，1 年期 AAA 级商业银行同业存单到期收益率持续低于 1 年期 MLF 操作利率 30BP 左右，且差值在 2021 年 12 月份降准后呈进一步走扩的态势， 表明市场对降息类的价格型货币政策工具也抱有较高预期。 2022 年1 月 17 日，央行在超量续做 MLF 以及进行逆回购操作时，将 1 年期 MLF 利率和 OMO7 天期利率同时下调 10BP 至 2.85%和 2.10%，前期市场的降息预期基本落地。 在政策基调层面，央行确实释放了短期内边际宽松的预期，但是在跨周期调节和逆周期调节结合的框架以及为经济稳定而动的目标约束下， 也暗含货币政策的

52、机动性会明显提高，边际宽松和收紧的连续性不强，相机而动，稳经济而不是拉经济。考虑到央行为应对经济下行压力而出台的降准、降息操作均已落地；同时， 从内部看， 国内经济在面临增长压力的同时也面临物价上涨压力； 从外部看，新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 17 中美货币政策周期错位， 美联储货币政策收紧的节奏在通胀压力下有加快的迹象，美国国债利率快速上升导致中美利差快速缩小，中美 10 年期国债利差已由 2020年底最高 250BP 大幅压缩至 2021 年底的 120BP 左右， 人民币兑美元汇率保持稳定虽有基本面基础， 但是利差的过度压缩可能带来的资本流动压力和货币贬值压力仍需关注。故

53、在政策机动性明显提高的背景下，且无论是内部的物价上涨压力或是外部的汇率贬值风险， 都会对我国货币政策边际宽松的力度形成制约，货币政策边际宽松的持续时间和进一步宽松的力度或难达预期。 （二）（二）积极积极财政政策财政政策提升效能提升效能 1. 2021 年财政政策年财政政策先“慢”后“快”先“慢”后“快” 2021 年， 虽然赤字率有所下调、 抗疫特别国债退出、 新增专项债规模小幅缩减， 而新增专项债绝对规模依然很大，我国财政政策整体上保持积极且对经济的支持力度依然较大。但我国财政政策节奏呈先“慢”后“快”的状态，节奏变化的标志性节点是在疫情散发以及汛情背景下 730 政治局会议提出 “合理把握

54、预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。 具体来看，赤字率方面，我国财政赤字率由 3.6%下调至 3.2%；新增政府债务融资额度方面，抗疫国债退出，新增专项债规模小幅缩减，全年拟安排发行地方政府专项债券 3.65 万亿元， 较上年小幅缩减 1000 亿元； 政府债发行节奏方面，2021 年上半年， 我国稳增长压力不大， 提前批额度下达相对较晚， 同时由于去年专项债发行规模较大，政策效应仍持续释放，叠加避免资金闲置等问题，地方债发行进度较慢，进入 8 月份后，地方政府债发行进度明显加快，至 12 月中旬基本完成全年发行目标。 2021 年 111 月，我国公共财政收的

55、节奏整体较快，而公共支出全年节奏较慢。我国一般公共预算收入 19.13 万亿元，同比增长 12.8%，约完成全年预算进度的 97%；一般公共预算财政支出 21.39 万亿元，同比增长 2.9%，约完成全年预算的 86%，支出进度明显落后于收入进度。 从公共财政支出的分项来看，财政资金仍重点流向教育、社会保障和就业、卫生健康等“三保”重点领域，而环境保护、城乡社区事务、农林水事务和交通运输的公共财政支出同比下降。111 月，教育支出同比增长 5.1%，社会保障和就业支出同比增长 4.9%，卫生健康支出同比增长 2.2%，科学技术支出同比增长5.9%，而节能环保支出同比下降 7.1%，城乡社区支出

56、同比下降 0.3%，农林水支出同比下降 4.9%，交通运输支出同比下降 4.3%。 新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 18 2. 2022 年年财政政策财政政策保持积极保持积极 在复杂的内外环境交错叠加下，我国经济发展面临的压力与挑战上升，需求收缩是面临的三重压力中的第一重， 而财政政策在拉动内需方面的效果要明显好于货币政策，故可以预计财政政策依然会保持积极状态，为经济大盘稳定发挥重要作用。 根据中央经济工作会议定调：“积极的财政政策要提升效能， 更加注重精准、可持续。”与上年的“积极的财政政策要提质增效、更可持续”相比增加了注重精准的要求，这一要求在近年的货币政策中较为常见，而财政

57、政策中尚属首次，预示我国财政政策支持也开始注重结构性调控。就财政结构性调控的手段而言，主要有两个，一个是减税降费，另一个是专项债；会议明确“实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”，表明减税降费仍是体现积极财政支持的重要方面，且是精准支持的重要措施；而专项债则主要通过聚焦短板领域、聚焦重点方向、聚焦重点项目来体现精准支持。总体财政支出力度方面，会议给出的指引是“要保证财政支出强度，加快支出进度”，并未给出加大财政支出力度的预期，而仅是对支出节奏予以明确，2022 年1.46 万亿元的提前批专项债额度也已提前下达， 预计总的财政支出力度可能变化不大，而财

58、政支出节奏较上年明显加快。 三三、总结与展望总结与展望 2021 年，我国统筹疫情防控、效果显著，经济恢复总体稳定，经济增速呈前高后低走势。 上半年， 我经济增长继续领跑全球， 而进入三季度后， 受地产调控、地方政府隐性债务监管、“缺芯”“限产”以及疫情散发等内外部因素叠加交织影响下，经济增速明显放缓，经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。 具体而言， 全年 CPI 温和增长， 而大宗商品价格大幅上行导致 PPI 涨幅创下有数据记录以来新高； 就业形势整体稳定， 而就业的结构性矛盾依然较大；受 “能耗双控” 以及汽车芯片供应受阻影响， 工业增加值增速呈先快后承压走势，高技术制造

59、业增长较快，而汽车和纺织、食品制造等传统制造业增速较低，工业行业利润恢复总体较好， 上游及初级工业品制造业盈利较好而电力与下游传统制造业较弱；消费恢复偏慢且受疫情影响波动明显，汽车零售持续下滑对商品消费形成较大拖累，餐饮较疫情前相比差距仍巨大；固定资产投资走势分化，制造业投资表现亮眼，基建投资先稳后弱，而房地产投资持续下行；得益于海外需求回升、 我国疫情防控和产业链优势持续以及价格上涨等因素，我国出口持续超预期增长， 机电产品和劳动密集型产品保持较快增速， 而防疫物资出口同比增速放缓。全年社融增速先降后企稳， 非金融企业部门的贷款结构持续优化。 2021 年， 我国宏观政策与逆周期调节相结合，

60、跨周期调节力度加大，随着我国经济由增长压力新世纪评级版权所有宏观研究报告宏观研究报告 19 不大到压力明显加大的变化，货币政策和财政政策经历了先“稳”后“松”、先“慢”后“快”的转变。 展望 2022 年，在发达经济体经济恢复放缓、全球通胀压力大、主要央行货币政策收紧、海外疫情防控不明、全球供应链修复缓慢以及百年变局加速演进的背景下，我国经济发展的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高。“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，宏观政策也将适当靠前发力为“稳”提供支持，预计全年经济增速将在 5.0%左右。具体来看，CPI 涨幅将上升而 PPI 将从高位持续回落，促就业政策支持总体就业稳定而结构

61、性矛盾难以消弭；工业增加值增速将有所下降， 高质量发展与双碳目标将导致高技术制造业与高排放行业生产活动延续分化；疫情仍是导致消费波动的重要不确定性因素，地产销售低迷会拖累建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类以及家具类消费，汽车类消费受“缺芯”的拖累仍待缓解，预计不考虑价格因素的消费恢复仍将偏慢；制造业投资仍有基础保持较快增长而增速绝对水平或略有下降， 基建投资在适度超前基建以及前期政策成效显现带动下增速将企稳回升， 房地产投资惯性下滑后才会逐步企稳；全球疫情短期内难言乐观，我国的防疫优势和产业链优势有望继续保持，且 RCEP 已正式生效，出口的韧性仍较强，但外部需求恢复节奏放缓会导致增速从高

62、位有所回落。专项债发行节奏快于上年、资管新规过渡期结束以及政策增强信贷总量增长的稳定性均有利于社融增速稳中有升， 但宏观杠杆率约束与经济增速放缓预期下，增速回升空间有限，年度存量增速预计在 11%左右。货币政策方面，稳健货币政策灵活适度，基调变化释放了短期内边际宽松的信号，但是政策的机动性也会明显提高，考虑到央行的降准、降息操作相继落地，且存在物价上涨压力和汇率约束， 货币政策边际宽松的持续时间和进一步宽松力度或难达预期；财政政策方面，积极财政政策提升效能，会有新的减税降费政策，而总的财政支出力度可能变化不大，财政支出节奏则较上年会明显加快。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环” 发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性， 我国经济长期向好的基本面保持不变。 新世纪评级版权所有