1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 海尔智家海尔智家(600690)(600690) 白色家电白色家电/ /家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-02-15 Table_Invest 买入买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/02/14 6 个月目标价（元） 30.88 收盘价（元） 25.89 12 个月股价区间（元） 23.7033.52 总市值（百万元） 244,488.26 总股本（百万股） 9,443 A 股（百万股） 6,309 B 股/H 股（百万
2、股） 0/2,864 日均成交量（百万股） 43 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -9% -6% -25% 相对收益 -5% 1% -3% Table_Report 相关报告 家电周报：节日扰动短期数据，行业回暖仍是大方向 -20220214 家电周报：长期看好新品类，白电边际回暖初现 -20220207 家电周报：新兴品类持续强势高增，行业有望持续回暖 -20220124 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 品牌化战略放眼四海，全方位布局硕果累累品牌化战略放眼四海，全
3、方位布局硕果累累 -海尔智家深度系列报告（二）海尔智家深度系列报告（二） 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 品牌出海战略另辟蹊径，全品类布局步入收获期。品牌出海战略另辟蹊径，全品类布局步入收获期。不同于代工方式，海尔选择了品牌收购带动自身品牌出海，且坚持当地生产当地销售。2011 年起海尔先后收购了 AUQA、 FisherPaykel、 GEA、 Candy 四大品牌，打造了全球化的网络布局，2011-2020 年海外收入 CAGR 达33%，目前已占总营收的半壁江山，且海尔出海的覆盖面广、品类全。 海外海外发达发达市场市场成熟稳定，新兴市场潜力巨大成熟稳定，新兴市场潜力巨大
4、。以北美、西欧、日本和澳洲为代表的发达国家的家电市场基本进入成熟阶段，家庭大家电保有率高、销量稳定、均价较高、消费者品牌忠诚度高；以东欧、东南亚、拉丁美、中东非为代表的新兴市场中差异较大，整体来说大家电保有量较低、 销量增长趋势明显、 均价较低， 未来仍有较大成长空间。中性假设下， 2025 年日本、澳洲、北美、西欧的冰、洗、大厨电加总销售额较 2021 年涨幅分别可达到 6.1%、19.3%、31.4%、14.9%。 四大品牌实现全区域布局、 全价格段覆盖四大品牌实现全区域布局、 全价格段覆盖。 GEA： 北美传统家电品牌，大厨电优势明显，产品种类不断拓宽；Candy：欧洲知名大众品牌，性价
5、比高、本地化生产、布局东欧市场；AQUA：日本老牌家电品牌，与海尔合力打造双品牌战略，在东南亚市场本土化深耕；FisherPaykel：澳洲高端家电品牌，为海尔提供技术支撑、渠道布局完善。 全球协同带来降本增效，海外利润率全球协同带来降本增效，海外利润率、市占率、市占率有望有望双双升。升。经过多年的持续布局， 海尔在研发、 采购、 生产等方面实现了全球化的协同效应，并上线了数字化的全球供应链管理体系，未来海外业务利润率有望持续提升改善， 且其大家电市占率仍有提升空间， 中性假设下， 预测 2025年海尔集团在北美、西欧、澳洲、日本中三大家电加总市占率分别可达到 28.7%、10.4%、18.2
6、%、17.8%；对应的 4 年销售额 CAGR 分别为：10.3%、9.2%、6.9%、4.6%。此外，空调有望成为海尔新增长点。 投资建议：投资建议：我们略微调整公司未来三年的营收增速预测分别为11.03%、10.89%、8.87%，对应毛利率为 30.28%、30.52%、30.85%。归母净利润增速为 42.72%、19.02%、17.78%，对应当前股价的 PE 分别为 19.30 x、16.21x、13.77x，继续给与“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格居高不下、疫情反复影响销售业绩原材料价格居高不下、疫情反复影响销售业绩 Table_Finance财务摘要（百万元）财务
7、摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 200,762 209,726 232,852 258,200 281,095 (+/-)% 9.05% 4.46% 11.03% 10.89% 8.87% 归属母公司归属母公司净利润净利润 8,206 8,877 12,669 15,079 17,760 (+/-)% 9.66% 8.17% 42.72% 19.02% 17.78% 每股收益（元）每股收益（元） 1.29 1.34 1.34 1.60 1.88 市盈率市盈率 15.16 21.85 19.30 16.21 13.77 市净率市净率
8、3.85 4.13 3.06 2.57 2.17 净资产收益率净资产收益率(%) 17.14% 13.29% 15.86% 15.88% 15.75% 股息收益率股息收益率(%) 1.47% 1.43% 1.47% 1.51% 1.54% 总股本总股本 (百万股百万股) 6,580 9,028 9,443 9,443 9,443 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021/22021/52021/82021/11海尔智家沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 复盘：
9、品牌出海战略另辟蹊径，全品类布局步入收获期复盘：品牌出海战略另辟蹊径，全品类布局步入收获期 . 5 1.1. 传统家电出海模式遇瓶颈，品牌出海战略另辟蹊径 . 5 1.2. 海外品牌收购稳步推进，全品类发展步入收获期 . 7 2. 海外市场：发达国家成熟稳定，新兴市场潜力巨大海外市场：发达国家成熟稳定，新兴市场潜力巨大 . 10 2.1. 发达地区（北美、西欧、日本、澳洲） ：保有率高、市场稳定、集中 . 10 2.2. 新兴市场（东欧、东南亚、拉丁美、中东非） ：区域差距大，空间广 . 13 2.3. 四大发达地区主要大家电市场未来空间测算及敏感性分析 . 14 3. 海外品牌：四大品牌实现
10、全区域布局、全价格段覆盖海外品牌：四大品牌实现全区域布局、全价格段覆盖 . 16 3.1. GEA: 北美传统家电品牌，知名度高、品类丰富 . 16 3.2. Candy：欧洲知名大众品牌，本土化生产发力东欧市场 . 19 3.3. AQUA：亚洲地区深耕多年，双品牌战略稳步发展 . 21 3.4. FisherPaykel：澳洲国宝品牌定位高端、技术优异布局完善 . 23 4. 未来：全球协同降本增效，市占率、利润率有望双升未来：全球协同降本增效，市占率、利润率有望双升 . 26 4.1. 海尔全球布局已成、实现研发、采购、供应链全方位协同 . 26 4.2. 降本增效利润率未来向好，持续渗
11、透市占率稳步提升 . 28 4.3. 空调有望成为海尔集团的快速增长点 . 30 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 33 图表目录图表目录 图图 1：2002-2007 海尔的海外收入连年增长（亿元）海尔的海外收入连年增长（亿元） . 6 图图 2：2006 年海尔成年海尔成 NBA 唯一家电合作伙伴唯一家电合作伙伴 . 6 图图 3：全球空气处理产品市场销量占有率对比：全球空气处理产品市场销量占有率对比 . 7 图图 4：三大白电龙头海外收入对比（亿元）：三大白电龙头海外收入对比（亿元） . 7 图图 6：海尔全球品牌布局：海尔全球品牌布局 . 8 图图 7：海外旗下品牌形成四
12、个梯次：海外旗下品牌形成四个梯次 . 8 图图 8：白电龙头海外业务收入占比变化：白电龙头海外业务收入占比变化 . 8 图图 9：海外分地区收入构成（单位：亿元）：海外分地区收入构成（单位：亿元） . 8 图图 10：海外收入已占据半壁江山：海外收入已占据半壁江山（单位：亿元）（单位：亿元） . 9 图图 11：全球冰箱市场销量占有率对比：全球冰箱市场销量占有率对比 . 9 图图 12：全球洗衣机市场销量占有：全球洗衣机市场销量占有率对比率对比 . 9 图图 13：全球厨电市场销量占有率对比：全球厨电市场销量占有率对比 . 10 图图 14：三大白电龙头出海模式对比：三大白电龙头出海模式对比
13、. 10 图图 15：发达地区家庭数量增幅较小（单位：百万）：发达地区家庭数量增幅较小（单位：百万） . 11 图图 16：发达国家的家电支出基本稳定（百万美元）：发达国家的家电支出基本稳定（百万美元） . 11 图图 17：发达地：发达地区家庭冰箱保有率（区家庭冰箱保有率（%） . 11 图图 18：发达地区家庭洗衣机保有率（：发达地区家庭洗衣机保有率（%） . 11 cUbWzWhUjZbYMBmNqRnN7NcM6MmOrRmOpNiNqQtRlOqRoQ7NrRyRvPtQpPNZnQuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 海尔智家海尔智家/ /公
14、司深度公司深度 图图 19：发达地区洗衣机销量情况（单位：千台）：发达地区洗衣机销量情况（单位：千台） . 12 图图 20：发达地区洗衣机均价变化（单位：美元）：发达地区洗衣机均价变化（单位：美元） . 12 图图 21：发达地区洗衣机线下销售渠道占比：发达地区洗衣机线下销售渠道占比 . 12 图图 22：发达地区洗衣机：发达地区洗衣机市场销量市场销量 CR3 变化情况变化情况 . 12 图图 23：美国消费者认可品牌的原因：美国消费者认可品牌的原因 . 13 图图 24：美国消费者对品牌忠诚度的理解：美国消费者对品牌忠诚度的理解 . 13 图图 25：新兴市场家庭冰箱保有率（：新兴市场家庭
15、冰箱保有率（%） . 13 图图 26：新兴市场家庭洗衣机保有率（：新兴市场家庭洗衣机保有率（%） . 13 图图 27：新兴市场洗衣机：新兴市场洗衣机销量（千台）销量（千台） . 14 图图 28：新兴市场洗衣机均价（美元）：新兴市场洗衣机均价（美元） . 14 图图 29：新兴地区洗衣机电商渠道销量占比：新兴地区洗衣机电商渠道销量占比 . 14 图图 30：新兴地区洗衣机市场销量：新兴地区洗衣机市场销量 CR3 变化情况变化情况 . 14 图图 31：GEA 品牌矩阵全面覆盖不同市场品牌矩阵全面覆盖不同市场 . 16 图图 32：GEA 厨电业务占近一半（截至厨电业务占近一半（截至 201
16、5 年年 9 月）月） . 16 图图 33：海：海尔对尔对 GEA 投入了大量的资源投入了大量的资源 . 17 图图 34：GEA 的供应链全球化布局的供应链全球化布局 . 17 图图 35：GEA 产品价格带更宽（单位：美元）产品价格带更宽（单位：美元） . 17 图图 36：GEA 产品数量更多产品数量更多 . 17 图图 37：GEA 在北美主流线下渠道产品数领先在北美主流线下渠道产品数领先 . 18 图图 38：海尔品牌冰箱市占率（：海尔品牌冰箱市占率（%） . 18 图图 39：GEA 销量市占率稳定提升（销量市占率稳定提升（%） . 18 图图 40：海尔北美区域营收快速增长（亿
17、元）：海尔北美区域营收快速增长（亿元） . 18 图图 41：Candy 发展历史发展历史 . 19 图图 42：Candy 的营收按地区分布情况（的营收按地区分布情况（2017 年）年） . 19 图图 43：Candy 产品的品类产品的品类 . 20 图图 44：Candy 产品特点产品特点 . 20 图图 45：Candy 生产基地布局生产基地布局 . 20 图图 46：海尔在欧洲市场的布局：海尔在欧洲市场的布局 . 20 图图 47：Candy 的洗衣机市场份额（的洗衣机市场份额（%） . 21 图图 48：Haier 的洗衣机市场份额（的洗衣机市场份额（%） . 21 图图 49：A
18、QUA 品牌优势品牌优势 . 22 图图 50：AQUA 具有遍布全国的服务网络具有遍布全国的服务网络 . 22 图图 51：AQUA 携手携手 MUJI 打造日式自助洗护打造日式自助洗护 . 22 图图 52：日本市场冰：日本市场冰箱销量市占率（箱销量市占率（%） . 23 图图 53：印度尼西亚市场中：印度尼西亚市场中 AQUA 销量市占率销量市占率 . 23 图图 54：FisherPaykel 被收购前的发展历程被收购前的发展历程 . 24 图图 55：斐雪派克设计的产品符合消费者需求：斐雪派克设计的产品符合消费者需求 . 24 图图 56：斐雪派克引领技术革命：斐雪派克引领技术革命
19、. 24 图图 57：澳洲洗衣机销量分渠道占比情：澳洲洗衣机销量分渠道占比情况况 . 25 图图 58：斐雪派克悉尼的线下体验店：斐雪派克悉尼的线下体验店 . 25 图图 59：澳洲市场的：澳洲市场的 FisherPaykel 销量市占率销量市占率 . 25 图图 60：澳洲市场大家电的销量（千台）：澳洲市场大家电的销量（千台） . 25 图图 61：海尔全球化网络布局：海尔全球化网络布局 . 26 图图 62：2021M9 全球供应链短缺全球供应链短缺情况情况 . 27 图图 63：全球协同打造：全球协同打造 GEA 大滚筒洗衣机大滚筒洗衣机 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
20、正文后的声明及说明 4 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 64：全球五大厨电工厂布局：全球五大厨电工厂布局 . 28 图图 65：三大白电龙头海外业务毛利率对比：三大白电龙头海外业务毛利率对比 . 28 图图 66：三大白电龙头净利率对比：三大白电龙头净利率对比 . 28 图图 67：北美全部大家电市场的销：北美全部大家电市场的销量市占率情况（量市占率情况（%） . 29 图图 68：北美三大家电加总销售额市场空间测算：北美三大家电加总销售额市场空间测算 . 29 图图 69：西欧全部大家电市场的销量市占率情况（：西欧全部大家电市场的销量市占率情况（%） . 29 图图
21、70：西欧三大家电加总销售额市场空间测算：西欧三大家电加总销售额市场空间测算 . 29 图图 71：澳洲全部大家电市场的销量市占率情况（：澳洲全部大家电市场的销量市占率情况（%） . 30 图图 72：澳洲三：澳洲三大家电加总销售额市场空间测算大家电加总销售额市场空间测算 . 30 图图 73：日本全部大家电市场的销量市占率情况（：日本全部大家电市场的销量市占率情况（%） . 30 图图 74：日本三大家电加总销售额市场空间测算：日本三大家电加总销售额市场空间测算 . 30 图图 75：全球空调销量变化情况：全球空调销量变化情况 . 31 图图 76：2021 年分地区空调销量情况（万台）年分
22、地区空调销量情况（万台） . 31 图图 77：海尔品牌空：海尔品牌空调销量情况（万台）调销量情况（万台） . 31 图图 78：海尔品牌空调销量全球市占率情况：海尔品牌空调销量全球市占率情况 . 31 表表 1：代工出海、品牌直接出海、品牌收购出海优缺点对比：代工出海、品牌直接出海、品牌收购出海优缺点对比 . 5 表表 2：2000-2006 年海尔产品获多项国际质量认证年海尔产品获多项国际质量认证 . 6 表表 3：2021 中国中国 100 大跨国公司入榜家电企业大跨国公司入榜家电企业 . 7 表表 4：海尔与美的品牌收购战略对比：海尔与美的品牌收购战略对比 . 10 表表 5：海外分市
23、场空间测算：海外分市场空间测算 . 15 表表 6：海外分市场规模敏感性分析：海外分市场规模敏感性分析 . 15 表表 7：GEA 品牌大家电全球销量（千台）品牌大家电全球销量（千台） . 19 表表 8：Candy 品牌全球销量（千台）品牌全球销量（千台） . 21 表表 9：AQUA 品牌全球销量（千台）品牌全球销量（千台） . 23 表表 10：Fisher & Paykel 品牌全球销量（千台）品牌全球销量（千台） . 26 表表 11：2011-2021 海尔的海外布局发展历程海尔的海外布局发展历程. 27 表表 12：2025 年海尔空调销量模敏感性分析（万台）年海尔空调销量模敏感
24、性分析（万台） . 32 表表 13：海尔海外业务分地区收入预测（百万元）：海尔海外业务分地区收入预测（百万元） . 33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 1. 复盘：复盘：品牌出海战略品牌出海战略另辟蹊径，全品类布局步入收获期另辟蹊径，全品类布局步入收获期 1.1. 传统家电出海模式遇瓶颈，品牌出海战略另辟蹊径 过去二十多年间，家电出海成重要产业趋势。回溯国内大型白电企业的海外扩张历程，其主要通过 OEM/ODM、品牌并购、品牌直接出口三种模式拓宽业务版图，实现产业出海。 OEM/ODM 出海：出海：产品生产/设
25、计完成后贴上委托方品牌商标进行海外销售。由于我国劳动力相对发达国家具有显著的成本优势，OEM 代工在上世纪 80-90 年代成为我国家电初创企业出海的主要模式。 该种模式下企业能够以较低的成本对接先进生产技术，迅速扩大海外收入规模。与此同时代工业务利润空间有限，易受汇率波动冲击以及海外订单数量和反倾销政策制约； 此外消费者与制造商之间存在认知区隔，不利于企业整体竞争力的提升和自有品牌业务的长期发展。 品牌收购出海：品牌收购出海：通过并购海外知名品牌直接获取标的公司的渠道、品牌、产能等资源，从而进入相关市场。该种模式有助于企业规避进入壁垒，降低市场竞争风险，但是需要付出更为高昂的交易成本，包括前
26、期并购标的的确定、并购方案的制定和谈判以及并购完成后战略、组织、人力、财务和上海品茶的全方位整合，存在无法实现预期商业价值的潜在风险。 品牌直接品牌直接出海出海：企业自主经营品牌，凭借自身产品和技术，与海外品牌开展正面竞争，抢占市场份额。该种模式对于企业的研、产、销全方位能力有较高的要求，需要企业前期进行大量的建设投入逐步建立品牌认知。 表表 1： 代工出海、 品牌直接出海、 品牌收购出海优缺点对比： 代工出海、 品牌直接出海、 品牌收购出海优缺点对比 出海模式出海模式 运营模式运营模式 优点优点 缺点缺点 OEM/ODM 出海出海 以低制造成本换取海外市场 对接先进生产技术 快速积累生产经验
27、 节约海外营销投入 熟悉海外需求 低利润率 依赖海外订单 为自主品牌推出创设障碍 受海外反倾销政策约束 品牌收购出海品牌收购出海 通过并购海外知名品牌进入相关市场 规避进入壁垒 降低竞争风险 获得协同效应 交易成本高 并购后需要全方位整合 难以实现预期商业价值 品牌直接出海品牌直接出海 凭借自身产品和技术，与海外品牌开展正面竞争 掌握经营自主权 直接提升品牌知名度 产品整体竞争力强 需自建生产基地、铺设渠道，资金成本高 难以渗透成熟市场 数据来源：东北证券研究所整理 上世纪 80 年代起以美的、格力为首的部分家电品牌先后通过 OEM 代工方式出海。该种方式在短期内有助于企业对接先进生产技术，节
28、约海外运营成本，从而快速切入海外市场。但长期处于价值链的低端微利环节不仅限制了企业自主发展，更是为后期自有品牌输出创设了障碍。代工企业在布局海外生产经营的同时，还需摆脱消费者对于代工企业的局限认知，转型之路步步维艰。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 海尔独辟蹊径出口创牌，本土经营塑造强大品牌竞争力。海尔独辟蹊径出口创牌，本土经营塑造强大品牌竞争力。在“中国制造”产品大量涌入国际市场同期，海尔独辟蹊径地选择了出口创牌，持续推进海尔产品 1/3 国内生产国内销售；1/3 国内生产国外销售；1/3 国外生产国外销售的“三
29、个三分之一”全球化战略。 以研产销三位一体的本土经营战略为核心， 1999 年海尔率先在美国南卡州建厂，领先国内其他企业；2000-2006 年海尔产品打破海外技术垄断，获多项国际质量认证，凭借本土化设计斩获多国订单，海外收入连年增长；2006 年海尔牵手 NBA， 加快美国市场渗透， 进入西尔斯、 百思买、 沃尔玛等美国前十大营销渠道。海尔前期品牌建设投入较大，虽然短期内未能突破盈亏平衡点，但在全球市场创出了品牌影响力和美誉度。2005 年海尔品牌荣登英国金融时报评选“中国十大世界级品牌”榜首。强大的品牌竞争力为后期业务扩张奠定了坚实的基础。 表表 2：2000-2006 年海尔产品获多项国
30、际质量认证年海尔产品获多项国际质量认证 年份年份 认证标准认证标准 2000 通过了节能、EMC、ISO9001、ISO14001 等，节能技术提前 1 年达到美国 DOE 标准 2001 先后通过了 ISO14001、节能认证、JET 认证、UL、TUV 认证 2002 主要产品电冰箱先后通过了美国 UL、 德国 VDE、欧洲 CB 认证 2003 国内首次达到欧洲 A+能耗标准 2006 国内首次通过 SIAA 和 CIAA 抗菌国际双认证 数据来源：东北证券，公开数据整理 图图 1：2002-2007 海尔的海外收入连年增长海尔的海外收入连年增长（亿元）（亿元） 图图 2：2006 年海
31、尔成年海尔成 NBA 唯一家电合作伙伴唯一家电合作伙伴 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，公开资料 自有品牌渗透遇瓶颈， 品牌收购成破局之路。自有品牌渗透遇瓶颈， 品牌收购成破局之路。 在欧美等商业成熟度较高的家电市场，消费者已经建立了完善的家电购买习惯和品牌忠诚， 自有品牌在海外国家的渗透逐渐遭遇瓶颈。 对比三大白电龙头在全球空调市场的销量市占可以发现， 2012 年以来，仅实施直接自有品牌出海的格力市占率略有下降， 而通过品牌收购实现自有品牌出海的海尔和美的市占率分别提升了1.5和3.8个百分点， 收入方面亦呈现类似趋势。由此可见品牌并购已成家电企业海外扩张的破局之路。 1
32、4.2 16.8 25.9 39.2 44.7 61.4 0%10%20%30%40%50%60%0070海外收入yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 3：全球：全球空气处理产品空气处理产品市场销量占有率对比市场销量占有率对比 图图 4：三大白电龙头海外收入对比（亿元）：三大白电龙头海外收入对比（亿元） 数据来源：东北证券，欧睿 数据来源：东北证券，公司公告 注：空气处理产品（air treatment product）包含空调、风扇、 、除湿机、加湿器、空气净化器等产品 1.2. 海
33、外品牌收购稳步推进，全品类发展步入收获期 品牌收购式出海， 打造跨国家电巨头品牌收购式出海， 打造跨国家电巨头。 2001 年海尔并购意大利迈尼盖蒂公司所属一家冰箱厂，开启白电企业跨国并购先河。2011 至 2019 年公司先后实施了四项海外并购，旗下新增原日本三洋品牌的 AQUA、新西兰国宝级电器品牌斐雪派克、美国第二大白电品牌 GEA 以及意大利老牌家电品牌 Candy 四大国际知名品牌，逐步覆盖日本东南亚、澳新、美洲以及欧洲市场，打造了全球化的网络布局。2021 年海尔位列中国 100 大跨国公司榜单中家电企业之首，跨国指数达 32.24%。 图图 5：公司海外收购历程公司海外收购历程
34、数据来源：东北证券，公司公告，公司官网，公开资料整理 表表 3：2021 中国中国 100 大跨国公司大跨国公司入榜家电企业入榜家电企业 公司名称公司名称 海外资产海外资产(亿元亿元) 海外收入海外收入(亿元亿元) 海外员工海外员工(人人) 跨国指数跨国指数(%) 海尔海尔 1255.98 1018.59 34922 32.24% TCL 644.27 734.60 6977 24.56% 美的美的 623.99 1210.81 33000 27.27% 海信海信 321.96 548.22 15346 26.24% 数据来源：东北证券，新浪 8.6%12.4%8.6%7.6%2.3%3.8%
35、0%2%4%6%8%10%12%14%美的格力海尔海尔收购GE白电业务1,013.52美的收购日本东芝家电1,210.81200.28000海尔美的格力 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 七大品牌集群，横纵向渗透各层级市场。七大品牌集群，横纵向渗透各层级市场。公司通过自主发展和并购形成了七大品牌集群。 横向跨越五大洲， 覆盖全球市场； 纵向形成以斐雪派克为引领的超高端品牌、以卡萨帝和 GEA 为引领的高端品牌、包括海尔、Candy 和 AQUA 的主流品牌以及聚焦年轻细分市
36、场的 Leader 四大品牌梯次，采取以用户为中心的差异化的多品牌策略，实现了广泛而深入的用户覆盖。 图图 6：海尔全球品牌布局：海尔全球品牌布局 图图 7：海外旗下品牌形成四个梯次：海外旗下品牌形成四个梯次 数据来源：东北证券，公开资料整理 数据来源：东北证券，公司公告 坚持坚持自主经营品牌自主经营品牌战略，战略，海外业务占比持续增长海外业务占比持续增长。自 90 年代初期开始实行国际化经营战略以来，海尔坚持“不做贴牌做创牌”的经营方针，凭借前期大规模投入积累的品牌声量以及后期的成功战略并购，目前已经成为我国白电出海知名品牌，自有品牌收入占比近 100%。在竞争对手的海外业务收入占比保持稳定
37、的时候，海尔的海外业务占比稳定增长，到 2020 年已经超过了美的，实现了后来者居上。 图图 8：白电龙头海外业务收入占比变化白电龙头海外业务收入占比变化 图图 9：海外分地区收入构成（单位：亿元）：海外分地区收入构成（单位：亿元） 数据来源：东北证券，wind 数据来源：东北证券，上市公司年年报 海外收入高增，海外收入高增， 全球化硕果累累。全球化硕果累累。 依托品牌自主经营战略的成功实施， 2011-2020 公司海外收入 CAGR 达 33.02%，2021Q1-Q3，公司海外业务收入较 2020 年同期增长16.8%。截至 2020 年海外收入已占据公司总收入的半壁江山，其中欧美发达国
38、家市场收入占比合计达 78%。根据欧睿统计，公司已连续 12 年蝉联全球大型家用电器Fisher&Paykel（DCS）GEA（Monogram、caf 、GE Profile）、卡萨帝海尔、AQUA、Candy（Hoover）、HotpointLeader10.6%10.4%10.9%12.1%20.8%39.9%42.1%41.8%46.5%48.3%31.1%41.7%37.2%35.0%35.5%40.0%43.0%42.2%41.8%42.4%0%10%20%30%40%50%60%海尔美的格力68.4%61.5%62.4%5.4%16.1%16.2%0200400600800100
39、092020美国欧洲澳新南亚东南亚日本 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 品牌零售量第一名。 图图 10：海外收入已占据半壁江山：海外收入已占据半壁江山（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：东北证券，wind 白电龙头地位稳固，多元化并购发力厨电。白电龙头地位稳固，多元化并购发力厨电。通过并购三洋电机和 Candy，公司进一步夯实了全球市场的白电龙头地位， 2021 年全球销量市占率达 22%。 通过并购 FPA和 GEA， 公司借助品牌在澳洲和美国本土的强大市场地位发力厨电业务， 2012-
40、2021年间市场占有率提升 6.1 个百分点至 7.7%，升至全球第三。同期美的也先后实施了四项品牌收购，但业务集中空调行业，而且在北美和澳洲市场未有相关布局。相对而言海尔的品牌并购覆盖面更广，有助于形成更强的多品类协同效应。海尔的海外业务主打 OBM，并坚持当地生产当地销售的策略，不易受到海运等因素影响。 图图 11：全球冰箱市场销量占有率对比：全球冰箱市场销量占有率对比 图图 12：全球洗衣机市场销量占有率对比：全球洗衣机市场销量占有率对比 数据来源：东北证券，欧睿 数据来源：东北证券，欧睿 19.2%20.8%16.9%11.5%9.8%10.6%10.4%10.9%12.1%20.8%
41、39.9%42.1%41.8%46.5%48.3%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国大陆收入海外收入海外收入占比17.6%18.5%18.8%18.8%20.7%20.7%21.5%22.1%21.9%22.1%2.4%2.5%3.4%3.8%5.0%5.3%5.5%5.9%5.6%5.6%0%5%10%15%20%25%海尔美的13.5%15.0%15.5% 15.4%17.7%17.5%
42、18.3%20.8%21.6%22.2%6.6%5.7%6.6%7.7%10.5%10.9%11.1%11.0%10.7%10.7%0%5%10%15%20%25%海尔美的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 13：全球厨电市场销量占有率对比：全球厨电市场销量占有率对比 图图 14：三大白电龙头出海模式对比：三大白电龙头出海模式对比 数据来源：东北证券，欧睿 数据来源：东北证券，公司公告，公开资料整理 表表 4：海尔与美的品牌收购战略对比：海尔与美的品牌收购战略对比 海尔海尔 美的美的 地区地区 年份年份 标的
43、标的公司公司 主营业务主营业务 年份年份 标的标的公司公司 主营业务主营业务 东亚、东南亚东亚、东南亚 2011 三洋电机 白电业务 2016 日本东芝 家电业务 美洲美洲 2016 GEA 厨电 2011 开利拉美公司 空调 欧洲欧洲 2019 Candy 冰洗 2016 Clivet 中央空调 非洲非洲 - - - 2010 Miraco 空调 澳洲澳洲 2012 斐雪派克 厨电 - - 数据来源：东北证券，公开资料整理 2. 海外市场：发达国家成熟稳定，新兴市场潜力巨大海外市场：发达国家成熟稳定，新兴市场潜力巨大 2.1. 发达地区（北美、西欧、日本、澳洲） ：保有率高、市场稳定、集中
44、发达地区人口增长较慢，家电消费支出稳定。发达地区人口增长较慢，家电消费支出稳定。所谓的发达地区，是指普遍意义上的高收入国家和地区，这里我们选取北美、西欧、日本、澳洲作为代表。在经济发达的地区，人口数量普遍较多，家庭数量的增速较为缓慢，且其消费习惯较为稳定。从每年对家电消费的支出数据来看，日本和西欧基本维持不变，而北美市场则随着经济的发展，呈现出逐年增长的趋势。 1.5%1.9%2.0%2.1%4.8%5.0%5.5%6.9%7.2%7.7%1.6%1.8%2.0%2.2%2.3%2.4%2.2%2.1%2.2%2.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%海尔美的 请务必阅读正文后的声明及说
45、明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 15：发达地区家庭数量增幅较小（单位：百万）发达地区家庭数量增幅较小（单位：百万） 图图 16：发达国家发达国家的家电支出基本稳定（百万美元）的家电支出基本稳定（百万美元） 数据来源：东北证券，欧睿 数据来源：东北证券，欧睿 发达地区的大家电保有发达地区的大家电保有率很高。率很高。伴随着经济的发展，作为耐用必需品的大家电的家庭渗透率也在逐年上升，且已经达到了较高的水平。以冰箱为例，我们选取的四大发达地区的家庭保有率均已超过 97%； 以洗衣机为例， 除北美地区的保有率在 80%附近，其他三大地区的保有
46、率均超过 90%，且近年来变化不大，已经进入非常成熟的家电市场。 图图 17：发达地区家庭冰箱保有率（发达地区家庭冰箱保有率（%） 图图 18：发达地区家庭洗衣机保有率（发达地区家庭洗衣机保有率（%） 数据来源：东北证券，欧睿 数据来源：东北证券，欧睿 发达地区年销量基本稳定，均价变化不一。发达地区年销量基本稳定，均价变化不一。选取大家电中的洗衣机为例，近年来发大地区的销量基本稳定，波动较小。从产品均价角度来看，在洗衣机产品严重同质化的背景下，西欧和澳洲的产品均价也变化不大。但在高端产品的逐渐推出和消费升级逻辑的推动下，美国和日本市场的洗衣机均价则有明显增长，随着居民收入的提升以及科技的进步发
47、展，预计未来大家电均价仍将保持提升态势。 117.5 119.9 121.1 122.5 123.2 124.6 125.8 126.2 127.6 128.6 128.5 196.8 198.1 200.3 202.3 204.2 206.4 208.1 210.0 211.6 213.5 215.3 52.0 52.3 52.6 52.9 53.2 53.4 53.7 54.0 54.2 54.4 54.5 0.050.0100.0150.0200.0250.0美国西欧日本020,00040,00060,00080,000100,000北美日本（亿日元）西欧90997
48、9899100日本澳洲北美西欧6065707580859095100日本澳洲北美西欧 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 36 海尔智家海尔智家/ /公司深度公司深度 图图 19：发达地区：发达地区洗衣机销量情况洗衣机销量情况（单位：（单位：千台千台） 图图 20：发达：发达地区洗衣机均价变化地区洗衣机均价变化（单位：单位：美元）美元） 数据来源：东北证券，欧睿 数据来源：东北证券，欧睿 发达地区线下零售渠道为主，但逐年下滑；除西欧外市场集中度较高。发达地区线下零售渠道为主，但逐年下滑；除西欧外市场集中度较高。从渠道角度看，由于大家电独特的产品特点，其线下渠道的
49、销售模式一直占据主导地位。但随近年来电商的发展， 线下销量占比有所下降， 从幅度上看， 日本和澳洲的降幅较小，受到疫情冲击较大的北美和西欧地区则降幅明显。 从市场集中度来看， 北美、 日本、澳洲的洗衣机销量 CR3 均保持在 50%左右的较高水平，而西欧则由于其成员国较多，各地文化、习惯的差异较大，导致市场十分的分散，CR3 仅维持在 20%附近。 图图 21：发达地区洗衣机线下发达地区洗衣机线下销售渠道占比销售渠道占比 图图 22：发达地区洗衣机市场销量发达地区洗衣机市场销量 CR3 变化情况变化情况 数据来源：东北证券，欧睿 数据来源：东北证券，欧睿 发达地区发达地区品牌忠诚度高。品牌忠诚
50、度高。发达地区的消费市场比较成熟，知名品牌对消费者的教育程度较高，带动了各地消费者较高的品牌忠诚度，选取美国市场为例，根据 Jungle Scout 的调查报告，2021Q3 中， 58%的消费者说自己是品牌忠诚者， 较 2021Q2 上涨了 7%，Jungle Scout 同时也列式了美国消费者认可品牌的原因。根据北美电商平台Yotpo 在 2019 年做的调查显示， 对于 36.49%的北美消费者来说， 品牌忠诚度意味着“即使竞争品牌更便宜，也会选择自己更忠诚的品牌” 。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00005,00010,00015,00020,00025,0
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