1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 瑞达期货 002961.SZ 公司研究 | 首次报告 传统业务与创新业务齐飞传统业务与创新业务齐飞，期货行业进入上行周期。，期货行业进入上行周期。1）产品品类扩张带动市场交易规模上升，截至 2021 年年末，期货期权交易品类已拓展至 94 种，市场交易量上升至 74.14 亿手，交易金额上升至 581.19 万亿元，传统经纪业务发展迅猛。2）多项政策出台鼓励期货创新业务的发展，资产管理业务和风险管理业务前景广阔，有利于优化公司营收结构，多元化经营提升盈

2、利水平。3）期货市场发展带动行业前进，分散化的竞争格局有望改变，市场集中度上升，截至 2021H，CR5、CR10 和 CR20分别上升到 38.4%、57.1%和 80.1%，优质公司或可获取更好的发展机遇。 公司传统经纪业务实力雄厚，市占率公司传统经纪业务实力雄厚，市占率和和佣金佣金率率双重优势带动盈利增长。双重优势带动盈利增长。1）公司为全牌照期货公司，业务全面，股权集中度高保证公司战略实施的延续性。2）公司积极拓宽线下网点布局，客户规模稳步提升，机构客户保证金比重提高，2021 年市占率稳中有升。3）公司佣金率高于行业平均，2021H 创下历史新高，达到万分之一，高于行业平均 0.75

3、pbs，公司经纪业务营收领先行业，推动利润稳健增长。4)公司盈利能力同业领先，2021 年第三季度，实现归母净利润 3.7 亿元，超过去年全年。2021H，公司年化 ROE 达到 23.3%，高于行业平均水平 8.6%。 公司创新业务布局深远，资产管理业务领先行业，风险管理业务有望成为新的增长公司创新业务布局深远，资产管理业务领先行业，风险管理业务有望成为新的增长点。点。1）公司深耕资产管理业务，积极践行主动管理策略，集合管理计划占比稳步提高，2020年实现资产管理业务收入 0.93亿元，位居行业首位，是当之无愧的期货资管行业的领头羊。2）公司积极发展场外衍生品业务，名义本金和权利金收入快速增

4、长，2021年上半年，实现的名义本金达到150.33亿元，权利金收入达到3793.44万元。3）公司做市业务种类逐年上升，2021 年涉及的做市产品品种上升至 20 种，未来公司将进一步扩大做市服务，实现对金融衍生品的覆盖。 我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.12、1.62、2.11 元，采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司 2021 年22.0xPE，对应目标价 24.72 元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示风险提示 大宗商品价格波动超出预期；期货佣金率可能大规模下滑； 监管政策可能逐步收紧；业务拓展可能不及预期。 201

5、9A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 951.25 1,341.99 2,294.76 3,018.82 3,833.78 同比增长(%) 102% 41% 71% 32% 27% 营业利润(百万元) 159.34 339.68 679.22 978.93 1,275.13 同比增长(%) 3% 113% 100% 44% 30% 归属母公司净利润(百万元) 120.81 248.84 500.15 720.92 938.79 同比增长(%) 5% 106% 101% 44% 30% 每股收益（元） 0.27 0.56 1.12 1.62 2.11 每股净资

6、产（元） 3.84 4.21 5.20 6.48 8.11 净资产收益率 7.07% 13.49% 22.71% 26.62% 27.97% 市盈率 77.98 37.86 18.84 13.07 10.04 市净率 5.51 5.03 4.07 3.27 2.61 0.0101% 0.0102% 0.0100% . . . 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年02月16日） 21.17 元 目标价格 24.72 元 52 周最高价/最低价 30.1/18.41 元 总股本/流通 A 股（万股） 44,503/10,871 A 股市值（百万元） 9,421 国家/地

7、区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2022 年 02 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.42 -10.01 -8.33 3.21 相对表现 -0.97 -11.39 -4.46 22.81 沪深 300 -0.45 1.38 -3.87 -19.6 全牌照期货“老马” ，创新业务进击中 瑞达期货首次覆盖报告 买入（首次） 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 国内老牌全牌照期货公司，

8、盈利能力领先 . 5 1.1. 历史沿革：近卅载发展，造就国内领先全牌照期货公司 . 5 1.2. 公司股权结构集中，优秀管理团队维护稳定发展 . 5 1.3. 经纪业务拉动营收及净利润快速增长，保持盈利能力领先优势 . 7 2. 我国期货行业整体呈上行趋势，市场集中度提高龙头优势凸显 . 8 2.1. 背靠全球领先期货交易市场，中国期货行业走向成熟 . 8 2.2. 政策机遇与挑战并行，促进行业规范、稳健发展 . 10 2.3. 行业规模发展空间大，市场集中度提升利好行业龙头 . 11 2.3.1. 经纪业务仍有发展空间，交易规模有望进一步扩大 . 11 2.3.2. 创新业务推进行业转型，

9、资产管理与风险管理成长前景广阔 . 14 2.3.3. 行业发展预计带动市场集中度提升，马太效应将凸显. 17 3. 以经纪业务为基石，发展多元创新业务，打造独特竞争优势 . 18 3.1. 经纪业务：用户规模+佣金率双优驱动公司盈利水平行业领先 . 18 3.2. 资产管理业务：深耕 CTA 领域，资管规模快速提升，费率高于行业平均 . 19 3.3. 风险管理业务：场外衍生品交易和做市业务或成新盈利增长点 . 21 4. 盈利预测与投资建议 . 23 4.1. 盈利预测 . 23 4.2. 投资建议 . 24 5. 风险提示 . 24 fX9UyXlYlXfUMBoPrQqQ6MbP8Op

10、NnNoMnPiNnNtRkPrQqP8OnNxOMYpOwPNZrQmO 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：瑞达期货股权结构（截至 2021 年 9 月） . 6 图 2：瑞达期货历年营业收入（亿元） . 7 图 3：瑞达期货历年归母净利润（亿元） . 7 图 4：瑞达期货历年营业收入组成 . 7 图 5：瑞达期货历年营业利润组成 . 7 图 6：瑞达期货与期货行业平均 ROE 情况 . 8 图 7：图中国期货

11、市场历年成交额（万亿元） . 9 图 8：中国期货市场历年成交量（亿手） . 9 图 9：中国期货公司历年净资产规模（亿元） . 10 图 10：中国期货公司历年净利润规模（亿元） . 10 图 11：中国期货公司经纪业务收入（亿元） . 12 图 12：中国期货公司有效个人客户数量（万） . 12 图 13：中国期货公司有效单位客户数量（万） . 12 图 14：中国期货市场交易额组成 . 13 图 15：中国期货市场交易量组成 . 13 图 16：2021 年商品期货成交额占比. 13 图 17：2021 年商品期权成交额占比. 13 图 18：中国期货市场交易品种变化 . 14 图 19

12、：期货公司资产管理规模（十亿元） . 15 图 20：2021Q3 中国资产管理业务存量（产品数量）组成 . 15 图 21：2021Q3 中国资产管理业务存量（产品规模）组成 . 15 图 22：2021Q3 期货资管计划组成（产品数量） . 16 图 23：2021Q3 期货资管计划组成（产品规模） . 16 图 24：期货公司风险管理业务发展方向 . 16 图 25：期货风险管理子公司总资产变化（亿元） . 16 图 26：期货风险管理子公司净资产变化（亿元） . 16 图 27：期货行业净利润市场集中度情况 . 17 图 28：瑞达期货客户规模变化（万户） . 18 图 29：瑞达期货

13、保证金组成 . 18 图 30：瑞达期货佣金费率（万分之） . 19 图 31：瑞达期货市场份额 . 19 图 32：瑞达期货资产管理规模（亿元） . 20 图 33：瑞达期货资产管理组成 . 20 图 34：瑞达期货资产管理净收入（百万元） . 20 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：瑞达期货资产管理净收入组成 . 20 图 36：瑞达期货资产管理业务收入组成（百万元） . 21 图 37：瑞达期货风险管理业务 . 2

14、1 图 38：瑞达期货仓单服务与贸易收入 （亿元） . 21 图 39：瑞达期货场外衍生品业务名义本金（亿元） . 22 图 40：瑞达期货场外衍生品业务收入（百万元） . 22 图 41：瑞达期货做市业务涉及品种数量（个） . 22 图 42：瑞达期货做市业务涉及品种组成 . 22 表 1：瑞达期货发展历程 . 5 表 2：瑞达期货高级管理层基本情况. 6 表 3：瑞达期货与其他主要期货公司的年化 ROE（%）对比 . 8 表 4：2010 年以来期货行业监管政策梳理 . 10 表 5：中国期货市场交易品种 . 14 表 6：2020 期货公司资产管理业务收入排名 . 19 表 7：瑞达期货

15、盈利预测主要假设 . 23 表 8：瑞达期货收入分类预测表（百万元） . 23 表 9：可比公司估值表（截至 2022/02/16） . 24 表 10：瑞达期货敏感性分析 . 25 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 国内老牌全牌照期货公司，盈利能力领先国内老牌全牌照期货公司，盈利能力领先 1.1. 历史沿革：近卅载发展，造就国内领先全牌照期货公司 经过经过 20 年的发展，瑞达期货已成长为国内首屈一指的大型全牌照期货公司。

16、年的发展，瑞达期货已成长为国内首屈一指的大型全牌照期货公司。1993 年，成都瑞达房地产股份有限公司作为唯一股东，以货币出资 1000 万元设立成都瑞达期货经纪公司。2005 年，成都瑞达期货经纪公司更名为瑞达期货经纪有限公司，并于 2007 年获得金融期货经纪业务资格。2012 年，成都瑞达期货经纪有限公司完成股份制改革，更名为瑞达期货股份有限公司，同年获得期货公司资产管理业务资格。2013 年，瑞达期货设立风险管理服务子公司瑞达新控股；2016 年，全资收购运筹国际投资控股（香港）有限公司，并更名为瑞达国际金融控股有限公司，逐步将业务范围向外扩展。2019 年，瑞达期货在深交所挂牌上市，成

17、为深交所第一家、A 股第二家期货上市公司。目前，瑞达期货已经全国设立 40余家分支机构，覆盖了北京、上海、广东等主要经济地区，成为了国内实力雄厚的大型全牌照期货公司。 表 1：瑞达期货发展历程 日期日期 事件事件 1993 年 3 月 公司成立:成都瑞达房地产股份有限公司作为唯一股东，以货币出资 1000 万元设立成都瑞达期货经纪公司 2005 年 8 月 由原成都瑞达期货经纪有限公司变更为瑞达期货经纪有限公司 2007 年 7 月 获得中国证监会核准的金融期货经纪业务资格 2010 年 11 月 推出行业首个品牌“金尝发” 2011 年 2 月 通过期货公司信息技术管理指引三类标准验收 20

18、11 年 2 月 获得期货投资咨询业务资格 2012 年 3 月 上线上海 2 套易盛 8.0 期货交易系统 2012 年 11 月 由瑞达期货经纪有限公司更名为瑞达期货股份有限公司，公司注册资本更为 30000 万元人民币 2012 年 12 月 获得期货公司资产管理业务资格 2013 年 9 月 设立风险管理服务子公司瑞达新控资本管理有限公司（行业第一批） 2013 年 9 月 全国期货行业第五次分类监管重新被评为 A 类 A 级期货公司 2013 年 12 月 公司高端人才培育基地“瑞达期货学院”成立 2015 年 11 月 新版公司网站上线，为期货业第一个自适应移动端的网站 2016

19、年 5 月 完成全资收购运筹国际投资控股（香港）有限公司，并更名为瑞达国际金融控股有限公司 2019 年 9 月 瑞达期货股份有限公司在深圳证券交易所正式挂牌上市（股票简称：瑞达期货，股票代码：002961） 数据来源：瑞达期货官网，东方证券研究所 1.2. 公司股权结构集中，优秀管理团队维护稳定发展 瑞达期货的股权结构比较集中，实际控制人为公司的董事长林志斌。瑞达期货的股权结构比较集中，实际控制人为公司的董事长林志斌。根据公司 2021 年三季报，公司的前三大股东分别为厦门佳诺、厦门中宝、泉州运筹，其中，厦门佳诺持有瑞达期货75.57%的股份，为其第一大股东。公司董事长林志斌及其一致行动人林

20、鸿斌、林丽芳，合计持有厦门佳诺 75.57%的股份，从而间接控股瑞达期货，持股比例高达 54.08%。集中的持股比例有利于保持公司决策的一致性及长期战略的落实，在长期看有利于维护公司的稳定发展。 公司的高管团队从业时间长、管理经验丰富、团队人员稳定、业务能力强，是公司快速稳定公司的高管团队从业时间长、管理经验丰富、团队人员稳定、业务能力强，是公司快速稳定发展的重要因素。发展的重要因素。公司的管理团队拥有资深的从业经历，其中，公司董事长林志斌先生拥有 20 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

21、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 余年的期货从业经验，公司总经理、大部分副总经理及首席风险官等高级管理人员均在公司从事期货业务达 10 年以上，拥有丰富的期货从业经验，对期货市场的变化和客户需求有着深刻的理解和 认识，制定了适宜公司的发展战略，成功带领公司实现平稳、快速成长。 图 1：瑞达期货股权结构（截至 2021 年 9 月） 数据来源：瑞达期货 2021 年三季报，东方证券研究所 表 2：瑞达期货高级管理层基本情况 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 履历履历 林志斌 董事长 51 硕士 1998.07-1999.07，就职于四川省兴在期货经纪有限公司，任总

22、经理； 1999.08-2001.08，就职于瑞达有限，任副总经理； 2001.08-2020.05，任瑞达有限总经理； 2004.05-2012.11，任瑞达有限董事长； 2012.01-至今，任公司董事长，现兼任瑞达新控童事长。 葛昶 总经理 52 专科 1998.12-2006.04，就职于瑞达有限，历任营业部经理，网上事业部总监，副总经理； 2006.04-2012.11，任瑞达有限总经理； 2010.01-2012.10，任瑞达有限董事； 2012.11 至今，任公司董事，总经理。 黄伟光 副总经理 47 专科 2006.06-2013.07，任瑞达有限成都营业部负责人； 2013.

23、07 至今，任公司副总经理。 刘世鹏 副总经理 55 专科 1997.05-2012.11 月，就职于瑞达有限，历任总经理助理，副总经理； 2012.11 至今，任公司副总经理。 徐志谋 副总经理 41 本科 2002.08-2012.11，就职于瑞达期货经纪有限公司，历任研究助理，研究院副院长； 2012.12-2016.09，就职于瑞达期货股份有限公司，任研究院副院长； 2016.10 至今，任公司副总经理。 林娟 副总经理 董事会秘书 38 本科 2008.04-2018.04，就职于瑞达期货股份有限公司，任客服总监； 2018.04 至今，就职于瑞达期货股份有限公司，任副总经理； 20

24、19.01 至今，担任董事会秘书。 黄哗 副总经理 46 本科 2003.10-2005.12，就职于瑞达期货经纪有限公司厦门营业部业务，任副总经理； 2005.12-2016.11，就职于瑞达期货经纪有限公司石狮营业部，任业务副总； 2016.11 至今，任瑞达期货股份有限公司福建分公司负责人； 2020.10 至今，任公司副总经理。 杨明东 首席风险官 52 专科 2000.01-2009.02，就职于瑞达有限,历任研发部、稽核部经理，漳州营业部负责人； 2009.02-2012.11，任瑞达有限首席风险官； 2012.11 至今，任公司首席风险官。 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，

25、创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 曾永红 财务总监 47 本科 2007.11-2012.11，就职于瑞达有限，历任财务部经理，财务总监； 2010.01-2013.01，任公司财务总监，董事； 2012.11 至今，任公司财务总监，兼任瑞达新控董事，瑞达置业监事。 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3. 经纪业务拉动营收及净利润快速增长，保持盈利能力领先优势 经纪业经纪业务快速发展，公司营业收入务快速发展，公司营业收入再创新高。再创新高。从 2012 年起，公

26、司的营业收入开始逐年把攀升。2012 年，公司的营业收入仅为 2.52 亿元。2021 年前三季度，公司营收已经增长至 16.53 亿元，年复合增速达到 23.2%。与之类似，公司 2012 年的净利润为 0.82 亿元。2021 年前三季度，增长到 3.70 亿元，年复合增长率达到 18.2%。2021 年以来，公司营业收入快速增长，主要得益于期货行业市场成交量与成交额的快速上升，致使风险管理业务的规模大比例攀升；同时，经纪业务飞速发展，2021H公司经纪业务净收入达到 4.44 亿元，占营业收入（剔除其他业务收入）的69%。 图 2：瑞达期货历年营业收入（亿元） 图 3：瑞达期货历年归母净

27、利润（亿元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：瑞达期货历年营业收入组成 图 5：瑞达期货历年营业利润组成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618营业收入（亿元）增长率-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0归母净利润（亿元）增长率-20%0%20%40%60%80%100%2001920202021H期货经纪业务资产管理业务风险管理业务其他-20%

28、0%20%40%60%80%100%2001920202021H期货经纪业务资产管理业务风险管理业务其他 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 公司归母净利润逐渐回暖，公司归母净利润逐渐回暖，2021 年重回巅峰。年重回巅峰。公司 2012 年的净利润为 0.82 亿元。到 2021年第三季度，增长到 3.70 亿元，年复合增长率达到 18.2%。从 2015 年开始，公司的净利润开始出现下滑，主要是受到资本市场

29、不利因素的牵连，以及短期内手续费的调整，整体上与大行业表现出一致的态势。从 2019 年开始，经纪业务开始回暖，带动公司营业利润持续上涨。在 2021H，公司经纪业务的营业利润达到 2.72 亿元，占营业利润总额的 83.1%。 公司的盈利水平居于行业领先水平公司的盈利水平居于行业领先水平。从 2017 年到 2021H，公司的年化 ROE 分别为 13.0%、8.9%、7.9%、13.5%和 23.3%。同期，期货行业的平均 ROE 为 7.7%、6.7%、5.5%、6.6%和8.6%。瑞达期货的 ROE 水平显著高于行业平均。虽然在 2018-2019 年 ROE 出现短暂回落，但是其盈利

30、水平始终处于行业前列，并在 2021 年达到新的高峰。 表 3：瑞达期货与其他主要期货公司的年化 ROE（%）对比 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021H 瑞达期货 13.0 8.9 7.9 13.5 23.3 永安期货 16.6 14.6 14.6 14.7 13.5 中信期货 11.2 9.8 6.3 10.5 11.1 国泰君安期货 13.0 12.7 7.4 7.6 13.3 招商期货 13.0 9.9 9.4 4.5 9.1 五矿期货 3.3 3.9 3.5 3.2 3.9 申银万国期货 6.3 9.1 7.3 9.4 7.6 上海东证期货 5.9 3.7 3.

31、8 5.7 13.8 广发期货 7.5 6.2 8.7 9.6 11.5 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 6：瑞达期货与期货行业平均 ROE 情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 2. 我国期货行业整体呈上行趋势，市场集中度提高龙我国期货行业整体呈上行趋势，市场集中度提高龙头优势凸显头优势凸显 2.1. 背靠全球领先期货交易市场，中国期货行业走向成熟 0%5%10%15%20%25%200202021H瑞达期货行业平均 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

32、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 经过经过 30 余年的发展，中国的期货交易市场逐步走向成熟。余年的发展，中国的期货交易市场逐步走向成熟。1990 年 10 月，郑州粮食批发市场经国务院批准正式成立，标志着中国期货市场的正式诞生。期初，由于缺乏统一管理，在利益的驱使下，中国的期货市场一度陷入盲目无序的发展态势之中。自1993年国务院发布关于坚决制止期货市场盲目发展的通知开始，中国的期货市场进入 7 年的整顿期，到 1999 年，原有的50 余家期货交易所经精简只保留上期所、郑商所、大商所三家，期货品种由原先的 35 种精简为12 种，期货代理机构也得到了整顿和清理。20

33、00 年 12 月，中期协正式成立，行业自律引入监管体系，中国期货交易市场由此进入规范化发展的新纪元。 图 7：中国期货市场历年成交额（万亿元） 图 8：中国期货市场历年成交量（亿手） 数据来源：中期协，东方证券研究所 数据来源：中期协，东方证券研究所 伴随着期货交易品类的逐渐丰富，我国期货交易市场的活跃程度也日渐上升。伴随着期货交易品类的逐渐丰富，我国期货交易市场的活跃程度也日渐上升。在 2002 年，我国的期货交易市场的年成交量仅为 1.39 亿手、成交额为 3.95 万亿元。到 2021 年底，我国期货交易市场的年成交量已达到 75.14 亿手，是原先的 54 倍，成交金额达到 581.

34、19 万亿元，达到了原先的 147 倍。其中，上期所的交易量达到 23.71 亿手，交易金额达到 193.11 万亿元；能源中心的交易量达到 0.75 亿手，交易金额达到 21.47 万亿元；郑商所的交易量达到 25.82 亿手，交易金额达到 108.00 万亿元；大商所的交易量达到 23.64 亿手，交易金额达到 140.46 万亿元，中金所交易量达到 1.22 亿手，交易金额达到 118.17 万亿元，整体发展水平较为均衡。期货交易市场的迅猛发展为广大期货公司提供了更多的发展空间。根据 FIA 的统计，2020 年，中国的四家期货交易所整体表现良好，大商所、上期所、郑商所和中金所在全球交易

35、所期货和期权成交量排名中分别位居第 7、第 9、第 12 和第 27，较去年分别增长 4 位、0 位、1 位和 1 位。 00500600700-100%-50%0%50%100%150%200%20022003200420052006200720082009200001920202021上期所能源中心郑商所大商所中金所增长率020406080-100%-50%0%50%100%150%200220032004200520062007200820092000162

36、00202021上期所能源中心郑商所大商所中金所增长率 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 9：中国期货公司历年净资产规模（亿元） 图 10：中国期货公司历年净利润规模（亿元） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 伴随着期货交易的伴随着期货交易的日渐活跃，期货公司进入快速发展的新阶段，资本实力和利润水平不断提日渐活跃，期货公司进入快速发展的新阶段，资本实力和利润水平不断

37、提升。升。根据 Wind 数据的统计，到 2020 年中国 149 家（不含 2021 年新设立的港信期货）期货公司的净资产规模达到 1190.87 亿元，较去年增长 17.0%，是 2010 年的 4.71 倍，年均复合增长率达16.8%；共实现净利润 78.24 亿元，较去年增长 40.6%，是 2010 年的 3.25 倍，年均复合增长率达到 12.5%。 2.2. 政策机遇与挑战并行，促进行业规范、稳健发展 近近年来，相关部门出台了多项监管及鼓励政策，期货行业的发展逐渐趋于规范、稳定，为相年来，相关部门出台了多项监管及鼓励政策，期货行业的发展逐渐趋于规范、稳定，为相关企业提供了良好的发

38、展环境。关企业提供了良好的发展环境。2010 年以来，相关监管部门逐步放开期货交易的资格限制，证券公司、证券投资基金、合格境外投资者、信托公司、基金专户、商业银行以及保险公司相继被纳入期货市场交易的参与主体。期货市场参与主体的进一步扩大，有利于期货市场交易规模的上升，进一步提高了期货交易市场的活跃度。2018 年 1 月，国务院发布中共中央、国务院关于实施乡村振兴战略的意见，指出要深入推进农产品期货期权市场建设，稳步扩大“保险+期货”试点，首次提出探索“订单农业+保险+期货（权）”试点，肯定了期货交易市场服务于实体经济的功能。2021 年 9 月，国务院发布关于深化生态保护补偿制度改革的意见，

39、支持研究发展基于水权、排污权、碳排放权等各类资源环境权益的融资工具，或将为期货市场的发展增添新的动力。 表 4：2010 年以来期货行业监管政策梳理 日期日期 部门部门 文件文件 主要内容主要内容 2010 年 4 月 证监会 证券公司参与股指期货交易指引 允许证券公司参与股指期货交易。 2010 年 4 月 证监会 证券投资基金参与股指期货交易指引 允许证券投资基金参与股指期货交易。 2011 年 3 月 全国人大 国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 要促进证券期货经营机构规范发展，推进期货和金融衍生品市场发展。 2011 年 5 月 证监会 合格境外机构投资者参与股指期货交易指引 允许

40、合格境外机构投资者（QFII）以套期保值为目的参与股指期货交易。 2011 年 6 月 原银监会 关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知 允许信托公司参与股指期货交易。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080002001620182020净资产（亿元）增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080902001620182020净利润（亿元）增长率 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见

41、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 2011 年 9 月 证监会 基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 允许基金专户投资商品期货。 2012 年 5 月 证监会 关于落实工作要点的通知 支持民间资本通过增资入股、兼并重组等方式投资期货公司，支持符合条件的民营控股期货公司参与期货创新业务试点。 2012 年 9 月 证监会、人民银行等 金融业发展和改革“十二五”规划 支持期货公司通过兼并重组、增资扩股等方式，进一步壮大规模和实力。 2012 年 10 月 原保监会 保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法

42、 允许保险机构以对冲或规避风险为目的参与股指期货等衍生品交易。 2016 年 1 月 国务院 关于落实发展新理念加快农业现代化实现全面小康目标的若干意见 “稳步扩大保险+期货试点”，鼓励精准扶贫。 2016 年 12 月 证监会 证券期货投资者适当性管理办法 进一步健全和完善了我国证券期货市场投资者保护的法律法规体系。 2017 年 1 月 国务院 中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见 再次提出深入推进农产品期货、期权市场建设,积极引导涉农企业利用期货、期权管理市场风险,稳步扩大“保险+期货”试点。 2018 年 1 月 国务院 中共中央、国务院

43、关于实施乡村振兴战略的意见 支持符合条件的涉农企业发行上市、新三板挂牌和融资、并购重组，深入推进农产品期货期权市场建设，稳步扩大“保险+期货”试点，探索“订单农业+保险+期货（权）”试点。 2018 年 6 月 发改委、商务部 外商投资准入特别管理措施（负面清单） 期货公司的最高外资股比由 49%提升至 51%，并将于 2021 年取消外资股比限制。 2019 年 1 月 国务院 中共中央、国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 支持重点领域特色农产品期货期权品种上市，扩大农业大灾保险试点和“保险+期货”试点。 2020 年 2 月 证监会、人民银行等 关于商业银行、保险机构

44、参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告 允许符合条件的商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易。 2021 年 9 月 国务院 关于深化生态保护补偿制度改革的意见 支持研究发展基于水权、排污权、碳排放权等各类资源环境权益的融资工具，建立绿色股票指数，发展碳排放权期货交易。 数据来源：中国政府网，中国证监会官网，国家税务总局官网，财政部，中国人大网，东方证券研究所 2.3. 行业规模发展空间大，市场集中度提升利好行业龙头 2.3.1. 经纪业务仍有发展空间，交易规模有望进一步扩大 中国期货行业中国期货行业经纪经纪业务业务收入收入不断攀升不断攀升，客户基础持续扩大。客户基础持续扩大。

45、经纪业务是期货公司最基础的业务。根据中期协的统计，2020 年，期货行业的经纪业务收入创下历史新高，达到 192.30 亿元，同比增长 49.53%，占营业收入总额的 54.76%。期货公司代理交易额 435.72 万亿元，同比增长59.09%，代理交易总量 60.18 亿手，同比增长 52.51%。经纪业务快速增长的背后是客户基础的扩大。截至 2020 年末，中国期货行业的有效个人客户数量达到 180.44 万，同比增长 22.6%，年复合增长率为 12.6%；有效机构户数量达到 5.88万，同比增长 28.7%，年复合增长率为 14.5%。 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进

46、击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 11：中国期货公司经纪业务收入（亿元） 数据来源：中国期货市场年鉴，东方证券研究所 图 12：中国期货公司有效单位客户数量（万） 图 13：中国期货公司有效个人客户数量（万） 数据来源：中国证券期货统计年鉴，东方证券研究所 数据来源：中国证券期货统计年鉴，东方证券研究所 目前，商品期货仍然是主流的交易品种，品种内的交易结构相对分散。目前，商品期货仍然是主流的交易品种，品种内的交易结构相对分散。2010年 4 月，中国首只金融期货产品沪深

47、300股指期货正式上市。此后，金融期货的交易迅速活跃起来，在 2015年达到顶峰，占全部交易额的 75%。但随着监管政策的落实，金融期货的交易热情也迅速减退。商品期货重新成为交易的主流产品。2016-2021 年，商品期货的交易额均达到总交易额的 70%。从商品期货的交易结构来看，不同种类的商品期货占比较为均衡。其中，能源化工类期货产品的交易金额占比最高，达到总交易金额的 32%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050020020经纪业务收入（亿元）增长率0%5%10%15%20%25%30%35%0

48、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020有效单位客户数（万）增长率0%5%10%15%20%25%30%35%05012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020有效个人客户数（万）增长率 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 14：中国期货市场交易额组成 图 15：中国期货市场交易量组成 数据来源：中期协，东方证券研究所 数据来源

49、：中期协，东方证券研究所 图 16：2021 年商品期货成交额占比 图 17：2021 年商品期权成交额占比 数据来源：中期协，东方证券研究所 数据来源：中期协，东方证券研究所 期货交易品类进一步丰富，市场成交规模有望持续上升。期货交易品类进一步丰富，市场成交规模有望持续上升。2000 年，中国期货市场仅有 5 个交易品种，伴随着国内金融市场的进一步完善，期货市场不断推陈出新。2019 年，一共有 17 个全新的交易品种上市，达到了历史的最高峰。2020年延续了2019年的上市节奏，一共推出了 12个全新的品种。截至 2021 年 12 月，我国共有期货期权品种 94 个，其中上期所 21 种

50、，大商所 29种，郑商所 29 种，金所 7 种，能源中心 5 种，上交所 2 种，深交所 1 种，一共覆盖了贵金属、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品、金融六大领域，基本涵盖了国民发展的主要方面。此外，广州期货交易所正在积极地筹建之中，预计碳排放期货期权上线交易后，将会进一步拉升期货市场的交易规模。 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品期货成交额金融期货成交额84%86%88%90%92%94%96%98%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

51、9 2020 2021商品期货成交量金融期货成交量8%16%20%32%24%贵金属有色金属黑色金属能源化工农产品5%18%18%35%24%贵金属有色金属黑色金属能源化工农产品 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 18：中国期货市场交易品种变化 数据来源：中期协，东方证券研究所 表 5：中国期货市场交易品种 交易所交易所 品种数目品种数目 品种品种 上期所 21 期货：铜、铝、锌、铅、镍、锡、黄金、白银、天然橡胶、不锈钢、纸

52、 浆、燃料油、石油沥青、螺纹钢、线材、热轧卷板 期权：铜期权、天胶期权、黄金期权、锌期权、铝期权 大商所 29 期货：黄大豆 1 号、黄大豆 2 号、胶合板、玉米、玉米淀粉、乙二醇、 纤维板、铁矿石、焦炭、鸡蛋、焦煤、聚乙烯、豆粕、棕榈油、聚氯乙 烯、聚丙烯、豆油、粳米、苯乙烯、液化石油气、生猪 期权：豆粕期权、玉米期权、铁矿石期权、液化石油气期权、聚丙烯期 权、聚氯乙烯期权、线型低密度聚乙烯期权、棕榈油期权 郑商所 29 期货：棉花、棉纱、早籼稻、甲醇、油菜籽、菜籽粕、菜籽油、白糖、 PTA、强麦、普麦、玻璃、动力煤、粳稻、晚籼稻、硅铁、锰硅、苹果、 红枣、尿素、纯碱、短纤、花生 期权：白糖

53、期权、棉花期权、PTA 期权、甲醇期权、菜籽粕期权、动力 煤期权 中金所 7 期货：沪深 300 指数期货、5 年期国债期货、10 年期国债期货、上证 50 指数期货、中证 500 指数期货、2 年期国债期货 期权：沪深 300 股指期权 能源中心 5 期货：原油、铜（BC）、低硫燃料油、20 号胶 期权：原油期权 上交所 2 期权：上证 50ETF 期权、沪深 300ETF 期权 深交所 1 期权：沪深 300ETF 期权 数据来源：WIND、各交易所官网、东方证券研究所 2.3.2. 创新业务推进行业转型，资产管理与风险管理成长前景广阔 作为一项前景光明的期货市场创新业务，资产管理业务有望

54、为行业贡献新的盈利增长点。作为一项前景光明的期货市场创新业务，资产管理业务有望为行业贡献新的盈利增长点。资管业务的主要收入包括管理费和业绩报酬两个部分，前者主要与管理规模有关，而后者则与投资收益挂钩。2014-2016年，期货资管业务的发展迎来一个小高潮，管理规模一度达到2792亿元。但随着市场波动的加剧、资管新规的酝酿等一系列因素的综合影响，期货公司资管规模开始回落，在2018年跌至谷底。伴随着资管新规的落实，期货资管行业开始进入一个全新的发展阶段，资管规模开始回升。截至2021年第三季度，期货公司及其资管子公司的管理规模达到一个新的高峰，共 3174.5 亿元。 0204060801000

55、24681012141618新上市品种上市总数 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 19：期货公司资产管理规模（十亿元） 数据来源：中期协，东方证券研究所 目前，期货行业的资管业务仍在起步阶段，管理规模仍有很大的增长空间。目前，期货行业的资管业务仍在起步阶段，管理规模仍有很大的增长空间。根据中国基金业协会的统计，截至 2021 年第三季度，中国资产管理业务的存量规模为 6603 万亿元，其中期货公司及其资管子公司的业务规模仅为

56、 2174.53 亿元，规模占比不足 1%；中国资管业务现存的产品数量为 163190 只，其中期货公司及其资管子公司的产品数量仅为 1722 只，仅占总数的 1%。期货资管业务的发展前景依然广阔。 图 20：2021Q3 中国资产管理业务存量（产品数量）组成 图 21：2021Q3 中国资产管理业务存量（产品规模）组成 数据来源：中基协，东方证券研究所 数据来源：中基协，东方证券研究所 目前，中国期货行业资产管理业务的管理策略以主动管理为主，主要的投资范围为固定收益目前，中国期货行业资产管理业务的管理策略以主动管理为主，主要的投资范围为固定收益类资产。类资产。根据Wind数据库的统计，截至

57、2021年第三季度，约有 52%的期货资管计划为固定收益类；其次为混合类，约占总管理规模的 32%；商品及金融衍生品类的资管计划仅占到总管理规模的 11%。我们认为，期货公司在大宗商品和衍生品交易商具较公募基金等其他资产管理机构更具竞争优势，随着衍生品交易市场的不断完善，该类别有望成为期货行业资管规模进一步扩大的发力点。 05003003502000202021Q3资产管理规模5%72%12%1%1%9%公募基金私募基金证券公司资管期货公司资管企业资产证券化其他36%30%13%1%3%17%公募基金私募基金证券公司资管期货公司

58、资管企业资产证券化其他 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 22：2021Q3 期货资管计划组成（产品数量） 图 23：2021Q3 期货资管计划组成（产品规模） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 多项政策出台鼓励期货创新业务的发展，多项政策出台鼓励期货创新业务的发展，风险管理业务面临新机会。风险管理业务面临新机会。2012 年 12 月，中国期货业协会发布期货公司设立子公司开展以风险管理

59、服务为主的业务试点工作指引，允许期货公司通过设立子公司的方式开展风险管理业务，期货风险管理服务子公司的设立实行备案制。2014 年，协会对于指引进行了修订，进一步扩大了风险管理子公司的经营范围。截至 2021 年 11月，共有 87家风险管理公备案了试点业务，其中备案了基差贸易、仓单服务、合作套保、场外衍生品、做市业务的风险管理公司分别为 87 家、82 家、51 家、72 家、54 家，其中实际开展业务的公司分别为 79 家、29 家、6 家、68 家、45 家。从业务开展的情况来看，基差贸易、场外衍生品业务和做市业务为风险管理公司的主要业务。 图 24：期货公司风险管理业务发展方向 数据来

60、源：Wind，东方证券研究所 风险管理业务发展势头良好，期货风险管理子公司的资产规模稳步上升。风险管理业务发展势头良好，期货风险管理子公司的资产规模稳步上升。2016年末，期货风险管理子公司的总资产、净资产分别为 266.71 亿元、135.58 亿元。截至 2021 年 11 月，期货风险管理子公司的总资产、净资产达到了历史新高，分别为 1210.84 亿元、319.83 亿元，年复合增长率分别达到 46.0%和 23.9%。资产规模的扩张会驱动公司利润的增长，截至 2021H，期货公司风险管理子公司的营业收入达到 1266.81 亿元，净利润达到 10.43 亿元，接近去年全年水平。 图

61、25：期货风险管理子公司总资产变化（亿元） 图 26：期货风险管理子公司净资产变化（亿元） 29%34%31%6%固定收益类混合类商品及金融衍生品类权益类52%32%11%5%固定收益类混合类商品及金融衍生品类权益类020406080100基差贸易仓单业务合作套保场外衍生品业务做市业务业务备案业务开展 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.3.3. 行业发展

62、预计带动市场集中度提升，马太效应将凸显 目前，中国的期货公司按照股东背景可以分为券商系、产业系、独立期货公司三类。目前，中国的期货公司按照股东背景可以分为券商系、产业系、独立期货公司三类。券商系期货公司是期货公司最主要的构成部分，公司数量最多。券商系期货背靠国内领先的证券公司，客户储备充分、业务牌照齐全，整体具备更好的盈利表现，其2020年度的净利润居于领先地位。代表性公司如中信期货、国泰君安期货等。产业系期货的母公司大多从事大宗商贸业务，其竞争优势在于股东在相关产业的深耕，有助于提升期货公司的风险管理能力，做到期现协同。代表性公司如中粮期货。独立期货公司的股东并不从事贸易相关业务，一般资本金

63、有限，在竞争中总体处于劣势地位。但其经营的灵活性、独立性更强，有利于公司推陈出新，代表性公司如瑞达期货。 图 27：期货行业净利润市场集中度情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 目前，期货公司的整体规模目前，期货公司的整体规模较小，但伴随着行业的发展，市场集中度有望提升，马太效应或较小，但伴随着行业的发展，市场集中度有望提升，马太效应或将凸显。将凸显。2016 年，期货行业的 CR5、CR10 和 CR20 分别为 27.0%、41.3%和 63.3%，到 2021H，期货行业的 CR5、CR10 和 CR20 分别上升至 38.4%、57.1%和 80.1%。行业集中度有所提升，但整体竞

64、争格局依然较为分散。从美国的发展经验来看，美国期货交易市场的保证金规模逐年攀升，但注册期货佣金商的数量却在逐年萎缩，截至 2021 年 8 月，仅存 63 家，较巅峰时期的 190余家相去甚远。其排名前 5 的期货佣金商的客户保证金规模占保证金总额的 56%，市场高度集中，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008000200202021总资产增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350200202021净资产增长率0%20%40%

65、60%80%100%2001920202021HCR5CR10CR20 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 行业龙头占据垄断地位。可以预见，随着中国期货交易市场的进一步发展，市场集中度有望持续上升，行业龙头或将进一步崛起，占据更高的市场份额，出现强者恒强的竞争格局。 3. 以经纪业务为基石，发展多元创新业务，打造独特以经纪业务为基石，发展多元创新业务，打造独特竞争优势竞争优势 3.1. 经纪业务：用户规模+佣

66、金率双优驱动公司盈利水平行业领先 公司是上期所及能源中心、大商所、郑商所的会员，中金所的交易结算会员，业务资质齐全公司是上期所及能源中心、大商所、郑商所的会员，中金所的交易结算会员，业务资质齐全，客户基础良好。客户基础良好。公司可向客户提供国内 4 家期货交易所全部期货交易品种的代理买卖服务，包括农产品期货、金属期货、能源化工期货和金融期货。经纪业务的主要营销渠道包括经营网点和居间人。截至 2021 年末，瑞达期货共建成 43 家营业网点，其中营业部 30 家，分公司 13 家，基本覆盖了中国东部沿海和中西部经济较为发达或具增长潜力的地区。此外，公司通过广泛选择拥有优质客户的居间人，并维持较高

67、的淘汰率，以保证居间人队伍的质量。截至 2021H，公司支付居间人佣金的居间人数量（母公司口径）为 751 人。 图 28：瑞达期货客户规模变化（万户） 图 29：瑞达期货保证金组成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 伴随着营业网点的拓展，公司的客户规模逐年上升，客户保证金的结构有所改变。伴随着营业网点的拓展，公司的客户规模逐年上升，客户保证金的结构有所改变。2016年，公司的客户数量仅为 5.9 万户，到 2021H，客户数量增长至 11.3 万户，年复合增长率为 15.6%。公司的客户以自然人客户为主，占到客户总额的 98.4%，法人客户仅占 1.58

68、%。机构客户是保证金规模的主要贡献者。 2021年，机构客户的保证金贡献进一步上升，达到 82.93亿元，占保证金总规模的 65.85%，创下历史新高。 市场份额稳中有升，佣金率高于行业平均，二者共同构成营收增长的源动力。市场份额稳中有升，佣金率高于行业平均，二者共同构成营收增长的源动力。截至 2021H，公司在上期所、能源中心、郑商所、大商所以及中金所的市场份额分别为 1.00%、0.71%、0.85%、0.73%和 0.83%，较去年上升了 0.15%、0.10%、0.24%、0.06%和 0.02%。市场份额的稳步上升有利于交易规模的上升，最终促进营业收入的增加。公司的佣金率自2016以

69、来一直高于0%5%10%15%20%25%30%02468720021H瑞达期货客户规模增长率0%20%40%60%80%100%20202021H个人客户保证金机构客户保证金 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 行业平均，在 2021H 达到了万分之一，创下了历史高峰，较去年上升 0.17bps，高于行业平均水平 0.75bps。 图 30：瑞达期货佣金费率（万分之） 图 31：瑞达期

70、货市场份额 数据来源：公司公告，中期协，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2. 资产管理业务：深耕 CTA 领域，资管规模快速提升，费率高于行业平均 公司高度重视资产管理业务的发展公司高度重视资产管理业务的发展，资产管理，资产管理业务收入业务收入居于前列居于前列。自 2012 年获得资管牌照后，公司始终秉持着 “审慎经营、风险可控、操作规范、创新进取”的宗旨，不断完善资管制度，加强内部管理，确保资管业务的平稳运行。面对行业政策及市场环境的变化，公司坚持产品驱动战略，从客户需求角度出发，探索设立更科学、系统、全面的优质 产品，丰富资管产品的种类。公司坚持深耕以期货市场投资为

71、目标的商品及衍生品类资管产品，已形成具有市场影响力的“瑞智无忧”、“瑞智进取”等系列资管产品，并取得了良好收益。据中国证券业协会的统计，2020 年，瑞达期货位居期货公司资产业务收入排名第一位，资管收入达到 0.93 亿元，占行业总营收 10.3%。 表 6：2020 期货公司资产管理业务收入排名 排名排名 公司名称公司名称 资管业务收入（亿元）资管业务收入（亿元） 占比（占比（%） 1 瑞达期货股份有限公司 0.93 10.3 2 海通期货股份有限公司 0.82 9.1 3 上海东证期货有限公司 0.61 6.8 4 中电投先融期货股份有限公司 0.58 6.4 5 中信期货有限公司 0.5

72、4 6.0 6 永安期货股份有限公司 0.48 5.3 7 申银万国期货有限公司 0.32 3.5 8 天风期货股份有限公司 0.31 3.5 9 兴业期货有限公司 0.30 3.3 10 华融融达期货股份有限公司 0.28 3.1 数据来源：中国证券期货统计年鉴，东方证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.2200202021H瑞达期货佣金费率行业平均佣金率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%200202021H上期所能源中心郑商所大商所中金所 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，

73、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 资产管理规模创下历史新高，集合资产管理规模上升。资产管理规模创下历史新高，集合资产管理规模上升。资管新规出台之后，瑞达期货取消了原有的通道业务，资产管理规模一度收缩至 1.53 亿元。其后，公司开始利用自身在期货领域的优势，践行自主管理道路，资产管理规模逐年攀升，截至 2021H，瑞达期货资产管理规模达到了34.56 亿元，创下了历史新高。伴随着公司资产管理规模的上升，公司的资产管理结构也逐渐发生变化，集合资管的占比逐年上升。截至 2021H，瑞达期货集合资管管理规

74、模达到了 23.75 亿元，占资管总规模的 68.7% 图 32：瑞达期货资产管理规模（亿元） 图 33：瑞达期货资产管理组成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 资产管理业务净收入快速上升，集合资管净收入的比重有所提高。资产管理业务净收入快速上升，集合资管净收入的比重有所提高。2018年，公司资产管理业务走出了改革的阵痛期，资产管理业务的净收入开始随着资管规模的扩大而上升。到2020年，公司资产管理业务的净收入达到 0.69亿元，创下历史新高。截至 2021H，公司资产管理业务的净收入达到 0.51 亿元，已达到去年净收入的 73.9%，2021 年公司资

75、管业务的净收入有望再创新高。伴随着资产管理业务结构的改变，集合资产管理对公司资管业务净收入的贡献有所上升。截至2021H，集合资管业务的净收入达到 0.29 亿元，超越定向资管的 0.22 亿元。 图 34：瑞达期货资产管理净收入（百万元） 图 35：瑞达期货资产管理净收入组成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0554020021H瑞达期货资产管理规模增长率0%20%40%60%80%100%20021H定向资产管理规模集合

76、资产管理规模-50%0%50%100%150%200%250%300%00708020021H瑞达期货资产管理净收入增长率0%20%40%60%80%100%201920202021H定向资产管理净收入集合资产管理净收入 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 资产管理业务实现主动资产管理业务实现主动管理转型，业绩报酬成为管理收入的主要来源。管理转型，业绩报酬成为管理收入的主要来源。资产管理

77、的业务收入主要由管理费用和业绩报酬两部分组成。管理费的收取有赖于公司资产的管理规模，公司管理的受托资产规模越大，管理费的收入也随之上升。业绩报酬则主要与受托资产的盈利水平有关，随着公司主动管理能力的提升，业绩报酬的占比也逐渐上升。根据公司招股书的披露，2019 年年中，公司的业绩报酬达到 766 万元，占公司资管业务总收入的 84.5%。 图 36：瑞达期货资产管理业务收入组成（百万元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.3. 风险管理业务：场外衍生品交易和做市业务或成新盈利增长点 风险管理业务的整体利润率较低，风险管理业务的整体利润率较低，仓单服务及贸易收入为主要的收入来源。仓单服务及

78、贸易收入为主要的收入来源。2013年，公司的全资风险管理服务子公司瑞达新控成立，通过为客户提供仓单采购、销售、质押、约定回购等仓单服务和合作套保服务等方式收取仓单管理费、风险管理费等进行盈利。目前，风险管理业务的营业收入提升迅速，但整体利润率很低。2021H，公司的风险管理营业收入为 6.18 亿元，但净利润为-960 万元。仓单服务及贸易服务是瑞达新控的主营业务，2021H，公司提供的仓单服务及贸易收入为 4.15 亿元，占风险管理业务总营收的 67.2%。 图 37：瑞达期货风险管理业务 图 38：瑞达期货仓单服务与贸易收入 （亿元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告

79、，东方证券研究所 055404520019H业绩报酬管理费及其他-15-10-5051015206.06.16.26.36.46.5201920202021H风险管理业务收入（亿元）风险管理业务净利润（百万元）020202021H仓单服务及贸易 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 场外衍生品交易业务发展迅速，名义本金及权利金收入保持高增速，有望为公司贡献新的盈场外衍

80、生品交易业务发展迅速，名义本金及权利金收入保持高增速，有望为公司贡献新的盈利增长点。利增长点。场外衍生品业务主要包括两个组成部分，一是指公司为了促成某类商品或资产的交易而提供报价服务，二是为客户管理某类商品或资产的特定风险而销售定制化风险管理产品的业务。2021 年上半年，公司为 86 家企业提供了场外衍生品服务，实现场外衍生品交易的名义本金上升至 150.33 亿元，较去年上升 76.33 亿元，实现权利金收入 3793.44 万元，较去年上升 103万元。 图 39：瑞达期货场外衍生品业务名义本金（亿元） 图 40：瑞达期货场外衍生品业务收入（百万元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所

81、数据来源：公司公告，东方证券研究所 做市业务的覆盖范围逐年上升，拓展了公司的盈利范围。做市业务的覆盖范围逐年上升，拓展了公司的盈利范围。目前，瑞达期货为上期所、大商所、郑商所和能源中心 4 家交易所提供做市业务，主要通过买卖报价的价差和交易所的手续费减免实现盈利。公司做市业务涉及的产品种类逐年上升，由 2019 年的 6 种上升至 2021H的 20 种。截至2021 年中，公司的做市品种包括 11 类期货产品（镍、不锈钢、纸浆、豆一、焦煤、液化石油气、焦炭、棉纱、甲醇、短纤、尿素）和 9 类期权产品（黄金、橡胶、锌、铝、原油、铁矿石、液化石油气、棕榈油、甲醇）。未来，瑞达期货将进一步扩大做市

82、服务品种，争取将做市范围扩展到中金所、上交所、深交所的交易品种，实现对金融衍生品的覆盖。 图 41：瑞达期货做市业务涉及品种数量（个） 图 42：瑞达期货做市业务涉及品种组成 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0204060800201920202021H名义本金36.236.436.636.837.037.237.437.637.838.038.220202021H权利金收入05920202021H品种数量55%45%期货期权 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后

83、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 我们对公司我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：年盈利预测做如下假设： 1) 公司 21-23 年期货交易金额的增速分别为 60.21%、39.33%、37.58%。期货交易金额的上升主要考虑公司客户规模的上升和期货市场交易规模的整体扩张。 2) 公司 21-23 年的市场份额分别为 0.77%、0.86%、0.95%。市场份额的上升主要考虑到公司营业网点的增多以及客户规模的上升。 3) 公司21-

84、23年的佣金率预计维持在稳定的水平，分别为0.0101%，0.0102%、0.0100%。 4) 公司 21-23 年的资管规模的增速预计有所放缓，定向资管规模的增速预计分别为 250%、30%、25%，单一资管规模的增速预计分别为 100%、30%、30%。 5) 公司21-23年税金及附加/营收维持在1.00%左右，业务及管理费用/营收分别为43.17%、42.67%、42.17%，提取期货风险准备金/成交额分别为 0.0010%、0.00078%、0.00081%。 表 7：瑞达期货盈利预测主要假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 公司总成交额增速 27.52

85、% 84.36% 60.21% 39.33% 37.58% 市场份额 0.52% 0.64% 0.77% 0.86% 0.95% 佣金率 0.0063% 0.0063% 0.0101% 0.0102% 0.0100% 集合资管规模增长率 401.51% 568.88% 250.00% 30.00% 25.00% 集合资管费率 5.87% 4.40% 3.50% 3.18% 3.73% 定向资管规模增长率 46.77% 199.55% 100.00% 30.00% 30.00% 定向资管费率 8.45% 11.87% 5.39% 5.84% 5.84% 税金及附加/营收 0.52% 1.05%

86、0.99% 1.00% 1.00% 业务及管理费/营收 47.83% 46.60% 43.17% 42.67% 42.17% 提取期货风险准备金/手续费收入 4.22% 4.26% 4.53% 4.27% 4.35% 期货咨询业务/期货经纪业务 2.52% 1.13% 0.59% 0.37% 0.29% 利息收入/货币资金 3.04% 2.46% 2.86% 2.78% 2.70% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 8：瑞达期货收入分类预测表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利息净收入利息净收入 85.17 93.32 196.00 269.12 3

87、11.80 增速 -15.48% 9.56% 110.03% 37.31% 15.86% 占比 8.95% 6.95% 8.54% 8.91% 8.13% 手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入 213.13 541.24 1017.65 1455.48 1980.14 增速 -5.76% 153.95% 88.02% 43.02% 36.05% 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 24 占比 22.41% 40.33% 44.35% 4

88、8.21% 51.65% 投资类收入投资类收入 24.46 85.49 95.20 109.48 120.43 增速 N/A 249.57% 11.36% 15.00% 10.00% 占比 2.57% 6.37% 4.15% 3.63% 3.14% 其他业务收入其他业务收入 627.40 615.97 984.11 1180.93 1417.11 增速 321.22% -1.82% 59.77% 20.00% 20.00% 占比 65.96% 45.90% 42.89% 39.12% 36.96% 汇兑及其它收益汇兑及其它收益 1.09 5.97 1.79 3.81 4.30 增速 -83.6

89、7% 446.53% -69.95% 112.37% 12.90% 占比 0.11% 0.44% 0.08% 0.13% 0.11% 营业总收入营业总收入 951.25 1341.99 2294.76 3018.82 3833.78 数据来源：Wind，东方证券研究所 4.2. 投资建议 我们预测公司 2021-2023 年营业收入的增长率为 71.0%、31.6%、27.0%，实现的归母净利润分别为 500.15、720.92、938.79 百万元，EPS 分别为 1.12、1.62、2.11 元，当前股价对应的市盈率分别为 18.55、12.87、9.88 倍。考虑到公司业务模式以轻资产为

90、主且具备较高成长性，因此我们采用可比公司估值法对公司进行估值，参考指标为市盈率。我们选取同为上市期货公司标的的永安期货以及经纪业务占比较高的券商中泰证券、国信证券、国联证券、长城证券、东吴证券作为可比公司，其调整后平均 21PE为 22.0x（剔除最高值与最低值）。参考可比公司估值，我们给予公司 2021 年 22.0 倍 PE，对应目标价 24.72 元，首次覆盖，给予买入评级。 表 9：可比公司估值表（截至 2022/02/16） 股票代码股票代码 可比公司可比公司 收盘价收盘价 每股收益每股收益 EPS 市盈率市盈率 PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 20

91、21E 2022E 2023E 600927 永安期货 27.18 0.79 0.85 1.08 1.25 34.52 31.82 25.23 21.74 600918 中泰证券 8.78 0.36 0.47 0.55 0.58 24.23 18.54 16.10 15.14 002736 国信证券 11.03 0.69 1.00 1.03 1.16 16.03 11.03 10.71 9.51 601456 国联证券 15.06 0.21 0.31 0.40 0.58 72.54 48.46 37.86 25.97 002939 长城证券 11.18 0.48 0.57 0.61 1.13

92、23.10 19.65 18.33 9.89 601555 东吴证券 8.12 0.34 0.48 0.55 0.66 23.82 17.09 14.86 12.36 调整后平均调整后平均 26.00 22.00 19.00 15.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 5. 风险提示风险提示 1) 大宗商品价格波动超出预期，造成自营投资与风险管理业绩大幅波动。 2) 期货佣金率大规模下滑。公司佣金率远高于行业平均，随着期货市场的日渐晚上和行业内部竞争的加剧，公司佣金率可能出现大规模下滑，影响公司经纪业务的整体收入。 瑞达期货首次报告 全牌照期货“老马”，创新业务进击中 有关分析师的申明，见

93、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 25 3) 监管政策可能逐步收紧。公司的资产管理业务曾因监管政策的变化大规模收缩，监管政策的变化可能会影响公司业务的进一步开展，使公司利润产生下滑。 4) 业务拓展不及预期。目前公司的各项业务正在快速拓展，宏观环境的变化可能致使公司扩张受阻，导致公司增长放缓。 我们对期货成交额、佣金率、定向资管规模、定向资管费率、集合资管规模、集合资管费率等指标进行敏感性测试，结果如下： 表 10：瑞达期货敏感性分析 悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 单位：百万元单位：

94、百万元 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 成交额增速 52.20% 36.40% 34.62% 60.21% 39.33% 37.58% 68.23% 41.98% 40.15% 佣金率 0.0091% 0.0092% 0.0090% 0.0101% 0.0102% 0.0100% 0.0111% 0.0112% 0.0110% 定向资管规模 1165 1483 1887 1227 1595 2073 1288 1706 2260 增速 90.00% 27.26% 27.20% 100.00% 30.00% 30.00%

95、 110.00% 32.48% 32.43% 定向资管费率 4.39% 4.84% 4.84% 5.39% 5.84% 5.84% 6.39% 6.84% 6.84% 集合资管规模 2647 3368 4120 2786 3622 4527 2925 3875 4935 增速 232.50% 27.26% 22.31% 250.00% 30.00% 25.00% 267.50% 32.48% 27.34% 集合资管费率 2.45% 2.18% 2.73% 3.50% 3.18% 3.73% 4.50% 4.18% 4.73% 归母净利润 440.72 623.46 789.53 500.15 720.92 938.79 566.46 831.53 1103.63 增速 77.11% 41.47% 26.64% 100.78% 46.23% 30.87% 127.64% 46.79% 32.72% 较中性假设变动 -11.88% -13.52% -15.90% 13.26% 15.34% 17.56% 数据来源：Wind，东方证券研究所