1、 上市公司 公司研究 /公司研究 证券研究报告 食品饮料 2022 年 02 月 17 日 新乳业 (002946) 内生外延快速发展的“新鲜势力” 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 并购起家的多品牌乳企集团，股权激励提出“3 年倍增”业绩目标。新乳业成立于 2006年，前身为新希望集团乳业板块。公司并购起家，经过三轮并购后形成 15 个乳品品牌、16 个乳制品加工厂和 13 个自有牧场的乳业集团。公司于 2010 提出“鲜战略”并大力发展低温鲜奶。2020 年度低温业务占比 53%，毛利率 40%以上。2020 年底公司公布股权激励计划，考核目标为“20212023 年收入&
2、净利润（扣除股权激励费用）较 2020 年增长 25%/56%/95%” ，实现公司业绩和核心高管、骨干待遇的绑定。2021 前三季度公司实现营业收入 66.5 亿元（+43%，yoy） ，归母净利润 2.56 亿元（+38%，yoy） 。 奶源、冷链、渠道、品牌四轮驱动，低温鲜奶内生增长动能强劲。我们认为新乳业低温鲜奶业务优势在于：1）供应链基础设施奠定发展基础：奶源上公司奶牛存栏 3.8 万头，另有蝶泉、 塞上牧场在建， 同时增持现代牧业、 澳亚投资把握大型奶源， 整体奶源自给率达 50%；冷链上背靠集团鲜生活冷链， 根据招股书数据 2018H1 鲜生活为公司提供了超 50%的冷链物流服务
3、，而单价为第三方的 48%；渠道上公司大力发展订奶入户、生鲜电商等渠道，并通过全渠道打通鲜奶配送的最后一公里；2）品牌&产品保障内生增长动能：公司旗下品牌多为区域强势乳企，例如蝶泉、雪兰、夏进、天友等在当地市场市占率均超 50%，另一方面，公司打造 1+N 品牌矩阵，立足研发实现产品多元化， “鲜战略”抓住年轻群体偏好，实现品牌高端化和差异化竞争，有望通过低温业务实现破局。 输出管理，并购有术实现外延生长。汲取前两轮并购经验后，公司在并购标的选择、品牌协同、输出管理方面形成完善的方法论。标的如夏进乳业、福州澳牛、一只酸奶牛等均与公司存量业务形成互补，此外，公司在第二、第三轮并购标的均实现盈利快
4、速增长或扭亏为盈，彰显优秀投后管理能力。 市场空间：我们分析到 2025 年低温鲜奶渗透率有望达到 34%，市场空间有望达到 573 亿元，CAGR 达 9.2%。然后我们以市占率为核心变量，分析 2025 年市占率在 8%/6%/4%的情境下，公司低温鲜奶业务有望达到 43/32/21 亿元，5 年 CAGR26%/19%/10%。 盈利预测和评级：预测 2123 年公司营收 88.3/109.1/133.2 亿元，同比增长30.8%/23.6%/22.1%， 归母净利润 3.53/4.43/5.45 亿元， 同比增长 30.4%/25.5%/23.0%，当前股价对应 PE 为 36x/28
5、x/23x。参考可比公司 2123 年动态 PE 为 33x/29x/25x，公司的优势和未来发展重心在成长性较好的低温业务上，因此给予 23 年可比公司平均PE25x，对应一年目标市值 136 亿，市值空间接近 10%，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：成本大幅上涨，竞争格局恶化。股价表现催化剂：新增并购优质标的。 市场数据： 2022 年 02 月 16 日 收盘价（元） 14.48 一年内最高/最低（元） 20.4/12.91 市净率 4.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 12183 上证指数/深证成指 3465.83/13376.36 注： “息率”以最近一年已
6、公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.05 资产负债率% 68.14 总股本/流通 A 股 （百万） 867/841 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 6,749 6,650 8,826 10,910 13,320 同比增长率（%） 18.9 42.8 30.8 23.6 22.1 归母净利润（百万元） 271 256 353 443 545 同比增长率（%） 11.2 38.2 30.4 25.5 23.
7、0 每股收益（元/股） 0.32 0.30 0.41 0.51 0.63 毛利率（%） 24.5 25.4 24.1 24.8 25.5 ROE（%） 10.2 9.7 11.3 12.6 13.8 市盈率 46 36 28 23 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1803-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-1801-18-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）新乳业沪深300指数 公司研究 请务必仔细阅读正文之
8、后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预测 2123 年公司营收 88.3/109.1/133.2 亿元， 同比增长 30.8%/23.6%/22.1%，归母净利润 3.53/4.43/5.45 亿元，同比增长 30.4%/25.5%/23.0%，当前股价对应 PE为 36x/28x/23x。参考可比公司 2123 年动态 PE 为 33x/29x/25x，公司的优势和未来发展重心在成长性较好的低温业务上，因此给予 23 年可比公司平均 PE25x，对应一年目标市值 136 亿，市值空间接近 10%，首次覆盖，给予增持评级。 关键假设点
9、 营收增速方面，由于 21 年全年夏进并表，叠加经营状况改善，我们预测公司 21年全年常温业务保持 30%的增速，2223 年保持 20%增速。低温业务受益于 24 小时鲜奶等大单品销量增速增长， 我们预测 21 年保持 35%增速， 2223 年保持 30%增速，其他低温品类 2123 年保持 30%/25%/20%的增速。奶粉业务增速与 20 年持平。 毛利率方面，公司报表披露口径下，我们预测 20212023 年常温业务毛利率分别同比-0.53/0.35/0.41pct，低温鲜奶和其他低温业务分别同比-0.5/0.5/0.5pct；奶粉业务同比-2.5/1/0pct；其他业务毛利率保持不
10、变。 有别于大众的认识 市场对于公司在低温鲜奶业务的优势认识尚不充分。 我们认为新乳业作为低温鲜奶佼佼者，背靠集团，在供应链上具备优势，而多品牌策略则有助于公司较竞争对手更好地把握消费者偏好，未来低温鲜奶业务的增长值得期待。 市场对公司在并购方面的能力认识不足， 对第三轮并购中的标的后续与公司存量业务的协同发展上存在怀疑。我们认为公司在三轮并购中已经形成体系化的并购方法论，在标的选择和投后管理上较几大区域乳企具备优势， 对于并购标的有望充分发挥其内生优势，并与公司存量业务在产业链、区域布局等方面形成协同，实现业绩增厚。 股价表现的催化剂 新增并购优质标的。公司并购起家，标的选择和投后管理能力优
11、秀，过往并购标的与存量业务协同作用较好，增厚了业绩，如果后续可以发掘新的适合并购的优质标的并完成并购，则有望加快全国化进程，实现业绩大幅度增长。 核心假设风险 成本大幅上涨。公司主营业务为乳制品的生产销售，乳制品主要成本为原奶等原材料成本，原奶价格受到牧场数量、奶牛存栏、饲料成本等多因素影响，具备周期性。尽管本文判断未来原奶价格有望迎来下行拐点，然而若未来原奶价格大幅度上行，则毛利率将出现恶化，届时公司盈利能力或将将受到较大影响，业绩可能不达预期。 竞争格局恶化。整体国内乳制品行业呈现双寡头竞争格局，公司较伊利、蒙牛体量相对较小，若未来两强在低温鲜奶业务大幅度增加投入，叠加其他区域乳企扩张带来
12、的竞争格局恶化，整体市场费用投放增加，而销售价格方面出现价格战，竞争格局恶化，则对公司市场扩张、盈利能力构成较大挑战，业绩或受到较大影响。 eW8VyXlYlXcXxUqRnMmM6M8QbRtRmMsQsQkPnNnPeRpOvN8OnNyRwMnPmOwMtPpR 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 新乳业：聚焦低温奶业务，多品牌布局 . 7 2. 低温鲜奶：奶源、冷链、渠道、品牌四驱. 11 2.1 奶源：以点带面，全国化布局 . 12 2.2 鲜生活冷链护航+渠道革新打通低温鲜奶供应链. 16 2.3 打造多品牌战略
13、联合舰队，新鲜形象获得新鲜溢价 . 21 3. 并购之道：输出管理，优势互补. 24 4盈利预测与估值 . 29 4.1 低温鲜奶市场空间探讨 . 29 4. 公司利润率分析 . 31 4. 盈利预测与估值 . 33 目录 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司历史沿革：三轮并购逐步壮大的乳企联合舰队 . 7 图 2：截至 2021Q3 公司股权结构图. 7 图 3：新希望集团部分子公司在业务上与公司形成协同 . 7 图 4：公司旗下主要品牌. 8 图 5：2016-2020 公司低温奶和常温奶业务比例 . 9
14、 图 6：低温和常温产品毛利率对比 . 9 图 7：2016-2021Q3 公司营业收入及同比增速 . 9 图 8：2016-2021Q3 公司归母净利润及同比增速 . 9 图 9：公司毛利率及净利率情况. 10 图 10：公司三项费率情况. 10 图 11：当前巴氏奶市场增速快于 UHT 奶 . 11 图 12：2020 年低温鲜奶渠道结构 . 12 图 13：低温鲜奶与 UHT 奶渠道成本对比 . 12 图 14：我国奶源布局显著南北不均 . 12 图 15：我国奶牛存栏数趋势上下滑（单位：万头） . 12 图 16： 新乳业奶源自给率不断提高. 14 图 17：新乳业奶牛存栏数增长（单位
15、：头） . 14 图 18：公司牧场及奶厂布局集中在西南地区和东部沿海省份/城市，紧靠终端市场14 图 19：优质奶源带来高质量产品. 15 图 20：我国冷链市场规模快速增长 . 16 图 21： 我国冷链物流车保有量快速提高 . 16 图 22：国务院顶层设计进一步打开冷链物流空间 . 16 图 23：我国城市群空间分布 . 16 图 24：冷库容量 2017-2021CAGR 为 10% . 17 图 25：生鲜电商交易规模不断提高 . 17 图 26：疫情后生鲜电商月活用户规模上涨（万人） . 17 图 27：消费者青睐生鲜电商平台的原因. 18 图 28：饿了么数据显示鲜奶渗透率快速
16、提高 . 18 图 29：鲜生活冷链承运比例 . 19 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 30：鲜生活冷链运费与第三方冷链对比（元/吨） . 19 图 31：可比公司直销&经销模式营收占比（2020 年） . 20 图 32：直销模式毛利率高于经销模式（2020 年） . 20 图 33：可比公司应收账款周转天数对比. 20 图 34：可比公司存货周转天数对比 . 20 图 35：2020 年液态奶 CR2 达到 48.4% . 21 图 36：2020 年低温鲜奶竞争格局分散. 21 图 37：各个区域乳企“群雄割据”，低
17、温鲜奶集中度低 . 21 图 38：新乳业销售费用率低于可比公司. 22 图 39：新乳业旗下部分品牌当地市占率. 22 图 40：主流低温鲜奶卖点均为“鲜”、“高品质” . 23 图 41：低温鲜奶具备“鲜溢价”（单位：元/升）. 23 图 42：新乳业部分重点产品及营销卖点. 23 图 43：公司研发投入持续提高 . 24 图 44：研发支出费用比例高于同行 . 24 图 45：新乳业品牌系列丰富，不断推陈出新 . 24 图 46：第一轮并购后部分乳企反而业绩下滑（万元）. 25 图 47：并购后不同乳企总资产收益率良莠不齐. 25 图 48：第二轮并购标的营收情况（万元） . 26 图
18、49：第二轮并购标的净利润情况（万元） . 26 图 50：夏进乳业营收及净利润（亿元）. 27 图 51：一只酸奶牛全国化布局 . 28 图 52：巴氏奶渗透率与我国城镇化率增速保持一致 . 29 表 1：公司股权激励计划 . 10 表 2：公司股权激励计划考核条件. 10 表 3：中国牧业重点企业大多已经被头部乳企完成布局. 13 表 4：公司三轮并购一览 . 25 表 5：低温鲜奶市场空间 . 29 表 6：新乳业低温鲜奶业务市场空间 . 30 表 7：公司营业收入预测 . 31 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 8：
19、公司毛利率情况假设. 32 表 9：未来新乳业液态奶业务净利润率分析 . 32 表 10：公司关键假设表. 33 表 11：可比公司估值表. 33 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 新乳业：聚焦低温奶业务，多品牌布局 新乳业成立于 2006 年， 前身是新希望集团旗下的乳业业务板块。 公司主营业务为低温、常温奶制品的销售。公司立足西南，通过并购，业务布局到华东、华中、华北和西北市场，完成奶源、乳品加工制造和销售的全方位布局。截至 2020 年底，公司旗下有 47 个控股子公司、15 个乳品品牌、16 家乳制品加工厂和 13
20、 个自有牧场。 图 1：公司历史沿革：三轮并购逐步壮大的乳企联合舰队 资料来源：公司官网、公司公告，申万宏源研究 背靠新希望集团获得全产业链支持。公司实控人为新希望集团刘永好、刘畅父女，二人作为一致行动人持有公司 80%股份，股权结构集中稳定。实控人同时还是中国最大农牧集团新希望集团实控人，新希望集团业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等业务，有望给予公司涵盖牧场饲料供给、冷链、终端销售等全产业链的支持。其中新希望六和在奶牛饲料业务上为公司提供协同支持，鲜生活冷链物流为公司提供冷链物流服务，草根知本集团作为产业投资平台，为公司外延并购赋能。 图 2：截至 2021Q3 公司股权结构图 资
21、料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：新希望集团部分子公司在业务上与公司形成协同 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 多轮并购快速布局并形成协同优势。公司及前身自成立以来经历三轮并购，并购对象主要为在当地具有多年沉淀、 具备较深厚消费者认同和忠诚度的品牌， 形成协同发展优势。公司并购重视优势互补，在扎根西南基地的基础上，向西北、中东部的空白市场延伸。例如 2020 年并购的寰美乳业（夏进乳业母公司）在常温奶上表现较新乳业佳，而低温市场份额较低，并购后通过公司对子公司赋能，实现共赢发展。 多
22、品牌协同，以点带面发展。公司充分发挥被并购品牌的优势，在品牌运营上以“新希望”作为核心品牌，通过外延并购，形成“华西”、“雪兰”等十余个子品牌的“联合舰队”。各个品牌独立运营并充分发挥区域协同效应，推动公司业务向全国化布局。 图 4：公司旗下主要品牌 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 立足“鲜立方”战略，产品以毛利率较高的低温鲜奶为重心。自 2010 年席刚先生出任公司董事长，并提出“鲜战略”，致力于成为“新鲜一代的选择”。公司在产品上聚焦毛利率更高的低温鲜奶，截至 2020 年末低温产品占比达
23、 53%（含低温酸奶），较 2019 年有所下降主因夏进乳业并表。毛利率上看低温奶达到 40%，成为公司盈利能力保障。 图 5：2016-2020 公司低温奶和常温奶业务比例 图 6：低温和常温产品毛利率对比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 20162021Q3 营收及净利润伴随并购节奏持续增长。2016-2020 年公司营业收入CAGR 达 13.60，净利润 CAGR 为 15.94%，营收增速逐年提高，反映业务快速扩张。其中 2015 年由于长期股权投资确认 2.49 亿元投资收益， 导致 2016 年净利润同比下降以外，净利润连续四年增长。截至 2
24、021H1，公司剔除夏进乳业并表影响后，存量业务营业收入同比增长 28%，净利润同比增长 50%。2020 年下半年以来受益于夏进乳业并表，公司业绩增速进一步提高。截至 2021 年三季度末，公司（含夏进乳业）实现营收 66.5 亿元，同比增长 42.8%，归母净利润 2.56 亿元，同比增长 38.22%。 图 7：2016-2021Q3 公司营业收入及同比增速 图 8：2016-2021Q3 公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 毛利率有望随着原材料价格拐点而好转；销售费用率优化；股权激励摊销和可转债发行导致费用率略微上升。还原运输费
25、用影响后，2020 年公司毛利率下滑主因：1）原奶成本上行；2）主打常温奶的夏进乳业并表，而常温奶毛利率低于低温奶业务。21H1 公司毛利率有所增长主因产品结构升级，同时奶源自给率较高，对冲原奶成本增幅。全年来看，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020低温常温42.8%40.7%42.8%42.9%23.1%22.0%22.7%24.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20018H1低温产品常温产品-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.5
26、2.02.53.0归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴） 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 21 年主产区生鲜乳均价同比上浮约 13%，成本压力下，得益于公司成本管控能力强，我们判断 21 年公司毛利率有望实现与去年基本持平或微降。 费用率方面， 1921H1 公司持续提高广告宣传投放力度， 增加在新媒体上的费用投入，销售费用（还原会计准则后）绝对值提升。但是由于夏进乳业并表带来营收高增及规模效应，20 年销售费用率（还原会计准则影响后）同比下降 1.7pct。21H1 广告/促销投放力度加大（分别同比增加 46%/65%）
27、，销售费用率为 20.6%。受到 20 年末公司股权激励计划摊销费用影响，2123 年股权激励摊销费用预计为 0.50/0.44/0.23 亿元，预计 21 年管理费用率将略有上升。 图 9：公司毛利率及净利率情况 图 10：公司三项费率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：由于会计准则变化，2020、2021H1 数据按 2019 可比口径计算 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：由于会计准则变化，2020、2021H1 数据按 2019可比口径计算，管理费用率中含研发费用 股权激励激发员工活力，有望助推公司业绩“三年倍增”。2020 年 12 月公司公布股权激励计划，面向 41 名
28、人员授予 1378 万股限制性股票（股本占比 1.61%），限制性股票解禁考核目标为以 2020 年为基准年，20212023 年营收、净利润增长（归母净利润剔除股权激励费用影响后） 分别达到 25%/56%/95%，约等于每年营收/净利润 25%的增长目标。股权激励将公司高管、核心人员报酬和业绩直接挂钩，有助于调动员工积极性。 表 1：公司股权激励计划 序号 姓名 职务 获授股数 (万份) 占股权激励比例（%） 占激励计划公告日公司总股本的比例（%） 1 席刚 董事长 500 36.28% 0.59% 2 朱川 总裁 200 14.51% 0.23% 3 张帅 副总裁 70 5.08% 0.
29、08% 4 郑世锋 董事会秘书 40 2.90% 0.05% 5 褚雅楠 财务总监 40 2.90% 0.05% 6 核心管理/骨干人员等 36 人 528 38.32% 0.62% 合计（共 41 人） 1,378 100.00% 1.61% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表2：公司股权激励计划考核条件 32.5%34.7%33.8%33.1%31.2%32.20%3.6%4.9%5.0%4.4%4.3%3.81%11.3%13.5%12.3%11.1%10.8%11.6%0%10%20%30%40%2001920202021H1销售毛利率(%)销售净利率(%)毛销
30、差21.1%21.2%21.5%22.0%20.3%20.6%6.9%6.7%6.3%6.1%6.0%6.4%0.9%1.7%1.4%1.1%1.2%1.38%0%4%8%12%16%20%24%2001920202021H1销售费用率管理费用率财务费用率 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 解除限售期 业绩考核目标 公司解除限售系数 100% 公司解除限售系数 80% 第一个解除限售期 以 2020 年度为基准年， 2021 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 25% 以 2020 年度为基准年，20
31、21 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 20%，且至少一个低于 25% 第二个解除限售期 以 2020 年度为基准年， 2022 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 56% 以 2020 年度为基准年，2022 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 45%，且至少一个低于 56% 第三个解除限售期 以 2020 年度为基准年，2023 年合并营业收入、净利润增长率均不低于 95% 、以 2020 年度为基准年，2023 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 76%，且至少一个低于 95% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：此处净利润考核指标均以归属于上市公司股东的净利润并剔除
32、本激励计划实施影响的数值作为计算依据 2. 低温鲜奶：奶源、冷链、渠道、品牌四驱 随着居民收入水平提高，人们对于更健康的鲜奶的需求推动低温奶市场快速增长，从增速绝对值来看，20152020 年低温鲜奶 CAGR 达 10%，与之相比常温白奶仅3%。 图 11：当前巴氏奶市场增速快于 UHT 奶 资料来源：中国食品工业协会，申万宏源研究 注：此处常温奶为 UHT 奶，不包含酸奶和调制乳 我们通过与常温奶对比，分析认为低温鲜奶实现突破需要抓住自身“新鲜”属性，实现与常温奶的差异化竞争： 1）从奶源到冷链进行供应链建设。从低温奶的工艺出发，低温鲜奶从产出到消费的全过程都必须保持在 0-6的冷链中。由
33、于保质期较短，低温奶的运输半径小，一般在350-500km 内，需要上游牧场和终端销售市场在空间上保持一致而无法实现产销分离。因此，低温鲜奶增长的前提条件在于供应链建设，即如何控制贴近市场的奶源，并获得高效的冷链体系支撑鲜奶销售。 2）通过借助新兴渠道和现代渠道，错开传统常温奶强势渠道。常温奶以传统渠道（超市、便利店、夫妻店）占大多数，伊利、蒙牛两大龙头在此深耕多年，具备绝对的优势。而低温鲜奶以现代渠道为主，送奶入户渠道占比达 27%，电商平台占比 16%，与常温奶在0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008004200182019
34、2020巴氏奶销售额（亿元，左轴）常温奶销售额（亿元，左轴）巴氏奶yoy（%，右轴）常温奶yoy（%，右轴） 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 渠道上形成了显著分化。另一方面，生鲜电商兴起，通过与生鲜电商的合作，低温鲜奶有望实现在城市中的快速渗透。我们认为虽然由于冷链成本更高带来运输成本和渠道费用的劣势，然而由于低温鲜奶渠道结构上更多的依赖送奶入户、电商平台、生鲜超市和大卖场（合计占比 63%），借助现代物流和外卖配送的方式完成“最后一公里”的配送，实现消费者触达，而无需像常温奶过度依赖终端网点的密集铺设，因此在终端网点成本上
35、具备优势。后续随着冷链成本进一步下降，低终端网点投入有望构成低温鲜奶的发展契机。 图 12：2020 年低温鲜奶渠道结构 图 13：低温鲜奶与 UHT 奶渠道成本对比 资料来源：头豹研究院，申万宏源研究 资料来源：头豹研究院，申万宏源研究 3）长期来看，冷链和销售渠道的布局具有较强的可复制性，其最大的制约因素在于资本投入和前期资源抢占。在常温乳企龙头尚未全面发力低温的情况下，低温乳企在奶源、冷链和渠道三个方面或可以通过早期布局取得一定先发优势，追平常温乳企在传统渠道和规模上的领先。然而随着行业竞争白热化，我们认为低温鲜奶终究要回归到品牌和产品，只有创造出足够差异化的产品，占据消费者尤其是年轻消
36、费者的心智并形成消费习惯，才有可能真正在低温业务上胜出。 2.1 奶源：以点带面，全国化布局 从奶源整体供给端来看，我国奶源“北多南少”，优质牧场主要沿着“北纬四十度黄金奶源带”分布。另一方面，上一轮原奶低价周期影响下低产小牧场逐渐退出，叠加环保趋严，奶牛存栏数下降（2020 年有所回升）。因此头部乳企加快奶源整合步伐。 图 14：我国奶源布局显著南北不均 图 15：我国奶牛存栏数趋势上下滑（单位：万头） 便利店、中小型超市, 31%送奶入户, 27%电商平台, 16%大卖场, 20%其他, 7% 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就
37、梦想 资料来源：乳业资讯网，申万宏源研究 资料来源：中国奶业年鉴，申万宏源研究 表 3：中国牧业重点企业大多已经被头部乳企完成布局 序号 牧场 牛奶产量 存栏 成母牛 成母牛单产 牧场个数 参股/控股情况 （万吨） （万头） （万头） （吨） （个） 1 现代牧业 139 23.3 13.5 10.6 26 蒙牛、新乳业 2 优然牧业 83 13.5 7.2 11.5 40 伊利 3 辉山乳业 70 14 9 8 78 越秀集团 4 中国圣牧集团 64.2 10.6 6.7 9.6 34 蒙牛 5 赛科星 61.8 13.1 6.5 9.5 24 伊利 6 澳亚牧场 56.5 8.6 4.5
38、12.6 7 澳亚、新乳业 7 首农畜牧 46.7 8.6 4.5 10.4 32 三元 8 河北乐源牧业 44 8.5 4 11 13 君乐宝 9 光明牧业 42.5 7 3.9 10.8 20 光明 10 中地乳业 40 6.5 3.8 10.5 9 伊利 11 富源国际 36.1 6 3.5 11.6 14 现代牧业、蒙牛 12 恒天然 32 6 3.1 10.3 7 伊利、三元 13 宁夏贺兰山奶业 25.5 5.2 2.6 10.7 13 贺兰山奶业 14 天津嘉立荷牧业 20.2 3.5 1.8 11.7 13 天津食品 15 中垦乳业 18 3.5 1.8 10 18 中垦乳业
39、16 前进牧业 18 3.5 1.6 11.3 13 前进牧业 17 河南瑞亚牧业 16 3.5 1.7 9.4 12 河南花花牛乳业 18 中博农牧业 15.3 2.4 1.4 10.9 3 中博农牧业 19 海高牧业 12 2.2 1.2 10 5 海高牧业 20 新希望生态牧业 11.7 1.9 1.2 9.8 12 新乳业 21 新疆天澳牧业 11.3 2.6 1.2 9.2 16 天润 22 山东银香伟业 11.3 2.1 1.1 10.3 3 山东银香伟业 23 新疆天山军垦牧业 11.1 2.8 1.4 7 18 新疆天山军垦牧业 24 广东温氏乳业 10.7 2.3 1.2 8
40、.7 5 广东温氏食品 资料来源： 荷斯坦 ，公司公告，申万宏源研究 注：奶牛存栏、单产等数据截至 2019 年底，参控股信息截至 2021 年底 注：新乳业入股的澳亚主要牧场在山东、内蒙古 020040060080001600 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 在常温奶时代，通过奶源整合、抢占大型牧场，获得规模优势，实现更高的奶牛单产和效率提升成为伊利、蒙牛实现快速放量的重要原因，常温奶较长的保质期也意味着其可以实现奶源和市场的空间分离。然而低温鲜奶由于保质期短，必须全程冷链配送，决定其奶源必须靠近销售
41、市场。由于我国低温鲜奶主力消费市场为一二线城市，且除了京津城市群以外大型城市群基本坐落于南方，因此北方奶源难以满足南方城市的低温鲜奶需求。 由此，我们认为低温鲜奶在奶源控制上，在当前大型奶源被瓜分完毕的情况下，核心要素还在于：1）如何控制销售市场周边的奶源；2）如何通过机械化、精细化管理提高产量和原奶品质。 新乳业通过并购+自建+入股合作多管齐下，完成奶源布局，奶源稳定可控。新乳业自成立以来就积极通过并购和自建的方式实现奶源快速布局，奶牛存栏数持续提高，2020 年公司投产海原、永昌两大万头牧场，并进口 6947 头高质量奶牛，在西北黄金奶源带加深布局。截至 2021H1，公司奶牛存栏 384
42、36 头。此外，公司另有蝶泉牧场二期和塞上牧场在建设中，预计将于 22 年投产。另一方面，公司先是于 2020 年入股现代牧业，截至 21 年11 月 29 日持股 8.03%，成为第二大股东，又在 2021 年末完成对澳亚投资 5%股权收购。澳亚在山东有 7 个奶牛场，内蒙古 3 个奶牛场，奶牛存栏 10 万头，有助于帮助公司在山东等地完善奶源布局。 据公司投资活动关系交流表，当前公司自建+第三方大型牧场奶源占比达 50%，其中现代牧业收奶量占比 20%。多种方式保障公司稳定、可控奶源的获取。 图 16： 新乳业奶源自给率不断提高 图 17：新乳业奶牛存栏数增长（单位：头） 资料来源：招股说
43、明书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从空间布局上看，新乳业奶源紧靠终端市场，保障低温鲜奶的奶源供应。公司通过并购当地优势企业和牧场的方式，布局重点城市，在西南地区形成强势地位的基础上，以点铺面，实现向东部沿海、 西北空白市场的扩张， 在低温鲜奶的竞争中具有一定的奶源优势。 图 18：公司牧场及奶厂布局集中在西南地区和东部沿海省份/城市，紧靠终端市场 21.43%29.31%26.52%29.07%18.22%21.69%32.64%30.59%60.35%49.00%40.85%40.34%0%20%40%60%80%100%自有牧场第三方大型牧场专业合作社161201815
44、71920219147 84360500000002500030000350004000045000 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 注：红色字体为第一轮收购；黑色字体为第二轮收购，浅蓝色字体为第三轮收购；绿色底纹为牧场情况 精细化管理提高产量和奶源质量：2019 年公司智慧牧场项目启动，经过在华西牧场成功试点运行，已经向所有牧场推广。通过信息化手段对牛只生理指标进行监控，实现集约化管理并提升奶源质量和产量。2020 年度公司成母牛单产提升 2%，
45、年产奶量 910 吨。截至 2021 年中，公司现有的 13 个自有牧场中，有 7 家取得良好农业规范认证（GAP），10 家取得学生饮用奶奶源基地认证，3 家取得有机牧场认证，4 家取得优质乳工程示范牧场认证。 图 19：优质奶源带来高质量产品 资料来源：公司公开资料，申万宏源研究 公司研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.2 鲜生活冷链护航+渠道革新打通低温鲜奶供应链 低温鲜奶保质期短、冷链仓储费用较高，需要产品实现快速周转。在更短的销售窗口期制约下，需要更好地控制退损率以降低成本。这决定了低温鲜奶需要精细化的供应链管理，打造
46、从奶源到终端的高效周转链条。 我们认为：1）当前冷链市场发展以及国家顶层设计解决了冷链的干线物流配送问题，有助于延长低温鲜奶销售半径，提高未来下沉渗透能力；2）当前现代渠道如连锁便利店、生鲜超市、以及饿了么等新型配送平台则解决了低温鲜奶配送的“最后一公里”问题。 基于此，我们判断新乳业 1）在冷链上背靠集团“鲜生活”冷链物流支持，不仅具备成本优势， 也在全国化冷链布局上具有先机； 2） 在渠道上以直销为主， 积极拥抱现代渠道，和生鲜超市、外卖平台实现合作，并大力发展“订奶入户”渠道，有望在基础设施建设较好的城市实现进一步快速渗透。以上两点奠定快速发展的基础。 冷链建设快速推进，为低温鲜奶布局奠
47、定基础。我国冷链市场规模快速增长，20172020 年 CAGR 为 17.6%，预测在十四五期间有望实现 16.7%的复合增长率，冷链市场的快速增长带动冷链物流车保有量迅速提高， 预计 2021 年我国公路冷链运输车保有量将达到 32 万辆，同比增长 16.4%，20122021 年复合增长率达 25.7%。2019 年低温乳品在冷链市场需求量中占比约为 7%，有望充分受益于冷链物流的快速发展。 图 20：我国冷链市场规模快速增长 图 21： 我国冷链物流车保有量快速提高 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：卡车之家，中物联冷链委，申万宏源研究 顶层设计进一步明确未来冷链发展空间，
48、低温乳品有望得借东风。国务院办公厅公布“十四五”冷链物流发展规划，计划形成“四横四纵”的骨干通道网络布局，其中主销区布局于我国核心城市群上，也正好是低温鲜奶的主要销售市场，因此，我们认为“十四五”期间低温鲜奶有望乘冷链东风在全国主要城市群实现进一步渗透。 图 22：国务院顶层设计进一步打开冷链物流空间 图 23：我国城市群空间分布 0%5%10%15%20%25%0040005000600070008000900010000市场规模（亿元，左轴）增速（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%055公路冷链运输车（万辆）yoy 公司
49、研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国务院办公厅，申万宏源研究 资料来源：国务院办公厅，申万宏源研究 现代渠道+生鲜电商助力打通低温鲜奶配送的最后一公里。20172021 年我国冷库容量 CAGR 为 10%，截至 21 年达到 5224 万吨。除了冷库容量提升，如前文提及，大型商超、连锁超市等往往具有完善的冷链体系，可以实现全链条的冷链运输，助力低温鲜奶产品实现终端触达。从未来趋势上看，我们认为随着生鲜电商等现代渠道渗透率不断提高，冷库建设有望提速，以及饿了么、美团等外卖平台发展完善宅配送体系，低温鲜奶配送“最后一公里”
50、的痛点有望解决，带动低温鲜奶渗透率提升。 图 24：冷库容量 2017-2021CAGR 为 10% 资料来源：前瞻研究院，申万宏源研究 生鲜零售电商兴起推动冷链产业发展，为低温鲜奶配送打开新的渠道。20142020 年生鲜电商交易量 CAGR 达 52.74，2020 年在疫情影响下当年同增 42.5%，21H1 在高基数下依然录得 28%增长。疫情后生鲜电商日活实现跨越式增长，且并未随着疫情的控制而出现回落，究其根本在于消费者对生活质量、商品质量要求的不断提高，由此我们认为未来生鲜电商渗透率有望进一步提高。 图 25：生鲜电商交易规模不断提高 图 26：疫情后生鲜电商月活用户规模上涨（万人
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