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【公司研究】有友食品-业绩进入改善通道激励短板有待补足-20200601[36页].pdf

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1、 1 业绩进入改善通道，激励短板业绩进入改善通道，激励短板有待补足有待补足泡椒凤爪泡椒凤爪是非常特色的休闲食品品类，公司是是非常特色的休闲食品品类，公司是细分领导者细分领导者。中国休闲食品类繁多，市场规模巨大，且受益经济持续成长和居民消费升级，休闲食品市场规模仍在持续扩大。泡椒凤爪市场规模明显小于卤味休闲食品，但由于行业容纳 600 家企业，行业规模预判仍然可观，公司是确定性行业龙头，份额领先。泡椒凤爪规模仍在成长，公司已建立全国营销网络泡椒凤爪规模仍在成长，公司已建立全国营销网络。泡椒凤爪消费市场规模仍在不断增加：（1）消费群体的逐渐扩大。泡椒凤爪消费主体已由原来青少年为主

2、，拓展到以成年人为主，其中成年、青年人中的女性消费者更是上升为泡椒凤爪的主流消费者；（2）西南主力区域以外区域的更强渗透。泡椒凤爪享誉全国，粉丝众多，尤其是具有较强消费能力的华东、华北市场，仍有拓展规模的空间；（3）渠道下沉仍有较大空间。随着城镇化进程的推进，三四线城市的消费潜力巨大，而泡椒凤爪价格亲民符合三四线城市的市场定位；（4）消费升级趋势下，消费者从生存型消费向健康、享受型消费转变，同时品牌化泡椒凤爪类产品将更加受益。公司目前已将国内市场按照销售区域划分为西南、华东、华中、东北、华北、西北和华南七个大区，并在重庆、成都分别设有 1 个营运中心，另在北京、上海、

3、广州、昆明等城市设有 15 个办事处，募投项目资金也部分投向营销网络建设。增强新品导入解决泡椒增强新品导入解决泡椒辣辣凤爪一品独大局面凤爪一品独大局面。公司 2016 年推出酸菜和椒香口味凤爪，针对不太能吃辣的地区市场；非凤爪新品方面，19 年下半年公司开始聚焦泡卤猪皮晶产品，并区分了流通和 KA 品类，在川渝市场组建专业团队切入火锅餐饮店食材产业链。我们认为，泡椒凤爪已经是非常成功的大单品，但亦可能进入成熟增长区间，公司需要走创新驱动模式，储备和打造新的增长点，发挥渠道协同效应。员工及短板突出员工及短板突出。公司大股东持股比例高，管理层持股稀少，员工激励短板明显。我们认为公

4、司过往波动与激励具有关联，未来期待短板补足。投资建议：投资建议：Q2Q2 业绩恢复明显，今明年进入恢复通道业绩恢复明显，今明年进入恢复通道，我们预计公司 2020 年 -2022 年的收入增速分别为 18%、15%、14%，2020-2022 年每股收益分别为 0.70 元、0.85 元和 1.02 元，买入-A 投资评级，首次覆盖给与 6 个月目标价 26 元，相当于 2020/2021 年 37x/30 x 动态市盈率。风险提示：风险提示：成本波动风险，食品质量安全，经营层稳定性。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,100

5、.9 1,008.0 1,193.7 1,369.3 1,563.9 净利润净利润 178.2 179.1 213.5 259.5 310.3 每股收益每股收益(元元) 0.59 0.59 0.70 0.85 1.02 每股净资产每股净资产(元元) 2.89 5.14 5.53 6.01 6.58 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 31.5 31.4 26.3 21.7 18.1 市净率市净率(倍倍) 6.4 3.6 3.3 3.1 2.8 净利润率净利润率 16.2% 17.8% 17.9% 18.9% 19.8% 净资产收益

6、率净资产收益率 20.2% 11.4% 12.7% 14.2% 15.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 1.4% 1.7% 2.0% 2.4% ROIC 47.8% 33.8% 43.9% 21.4% 24.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 01 日日有友食品有友食品（603697.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析证券研究报告其他食品饮料投资评级投资评级买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 26.00 元元股价（股价（2020-06-1）

7、20.30 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据总市值（百万元）总市值（百万元） 5,618.86 流通市值（百万元）流通市值（百万元） 1,658.71 总股本（百万股）总股本（百万股） 304.55 流通股本（百万股）流通股本（百万股） 89.90 12 个月价格区间个月价格区间 10.74/21.30 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现资料来源：Wind资讯升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 39.41 56.93 3.66 绝对收益绝对收益 39.14 55.96 2.06 苏铖苏铖分析师 SAC 执业证书编号：S

8、01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -47% -39% -31% -23% -15% -7% 1% -102020-02 有友食品其他食品上证指数 2 公司深度分析/有友食品内容目录内容目录 1. 休闲大行业，泡卤细分有特色休闲大行业，泡卤细分有特色 . 5 1.1. 风起青萍，小凤爪蕴含大魔力 . 5 1.2. 泡椒凤爪细分市场格局清晰，有友位臵领先 . 7 2. 有友食品：凤爪为主，探索多品类有友食品：凤爪为主，探索多品类 . 10 2.1. 精耕十余年，成泡椒凤爪头牌 . 10 2.2. 募投项

9、目主投产能和营销网络建设 .11 2.3. 经销渠道立足西南志在全国 . 13 2.3.1. 经销渠道为主，直销为辅 . 13 2.3.2. 立足西南，已经构建全国经销网络 . 14 2.3.3. 经销商管理体系完善 . 15 2.3.4. 域外突破，华东、华中、华北具有成长性 . 17 2.4. 产品结构泡椒凤爪绝对主力，积极尝试导入新品类. 18 2.4.1. 泡椒凤爪是第一大单品 . 18 2.4.2. 探索多元化，导入新品类 . 19 2.4.3. 差异性渠道政策，鼓励非凤爪产品铺市 . 20 2.4.4. 主要产品销量和毛利率情况 . 21 3. 短期销售焕新明显，中长期在于激励和品

10、类培育短期销售焕新明显，中长期在于激励和品类培育 . 24 3.1. 短期：补库动销两旺，重启加速正当时 . 24 3.1.1. 疫后补库动销两旺，Q2 收入有望超预期 . 24 3.1.2. 提价量减已经消化 . 25 3.1.3. 成本有望下行趋势 . 26 3.1.4. 品牌消费品特质突出，现金流状况优秀 . 28 3.2. 中长期：激励有空间，品类培育须坚持 . 29 3.2.1. 创始人持股集中，骨干员工激励是短板 . 29 3.2.1. 泡椒凤爪市场地位领先，增长进入稳定区间，品类培育须坚持 . 30 3.2.2. 依托募投项目，增强营销投入 . 31 4. 盈利预测盈利预测. 3

11、1 5. 投资建议投资建议. 32 图表目录图表目录图 1：2010-2019 年休闲卤制品零售额维持高增长 . 5 图 2：中国休闲食品中其他咸味零食占比最大 . 5 图 3：泡椒凤爪消费品性质变化 . 5 图 4：2019 年中国泡椒凤爪生产企业区域分布 . 6 图 5：全球消费者尝试新的辛辣食物可能性. 7 图 6：消费者可以接受辣味水平 . 7 图 7：标记为微辣、中辣、特辣的实际辣味水平. 7 图 8：消费者最有可能尝试的辣味应用. 7 图 9：2016-2019 年前五大供应商采购金额和占比 . 9 图 10：各企业泡椒凤爪天猫价格 . 9 11 . 10 mNpQqRmPrMo

12、PxOmOxPrNwO6M8Q7NtRrRtRrReRnNrPiNnNmObRmMxONZmNmMuOoPwO 3 公司深度分析/有友食品图 12：公司发展历程. 10 图 13：凤爪制作工艺流程图 .11 图 14：川渝人家味道泡椒.11 图 15：公司渠道模式. 13 图 16：经销、直销渠道收入与毛利率 . 13 图 17：公司 2019 年七大区经销商数量占比. 13 图 18：公司 2019 渠道分布 . 14 图 19：不同销售金额区间经销商数量占比 . 15 图 20：不同合作年限经销商数量占比 . 15 图 21：2016-2019 同业公司存货周转率对比 . 16 图 22

13、：2016-2019 同业公司应收账款周转率对比 . 16 图 23：2016-2019 年电商渠道收入及占比 . 16 图 24：各细分电商平台收入 . 16 图 25：2014-2019 年区域营收占比 . 17 图 26：2014-2019 年西南地区收入整体收入及同比增速 . 17 图 27：2019 年各地区毛利率 . 18 图 28：2014-2019 年华东地区收入、整体收入及增速 . 18 图 29：2014-2019 年非西南非华东地区收入及增速 . 18 图 30：2014-2019 年有友食品整体营收及同比增速 . 19 图 31：2014-2019 年有友食品归母净利润

14、及利润率 . 19 图 32：2014-2019 年收入结构按品类占比 . 19 图 33：2016-2019 年销量结构按品类占比 . 19 图 34：2014-2019 年非凤爪业务收入及增速 . 21 图 35：2016-2019 年销售费用及销售费用率 . 21 图 36：各产品品类的销售单价 2016-2019 年变化. 21 图 37：各产品品类 2016-2019 毛利率变化 . 21 图 38：各产品品类销量 2017-2019 同比增速. 22 图 39：各产品品类平均价格 2017-2019 同比增速. 22 图 40：2016-2019 毛利贡献占比 . 22 图 41：

15、2016-2019 年公司与同行业销售毛利率水平对比 . 22 图 42：2016-2019 年泡椒凤爪单位售价、成本、毛利率 . 22 图 43：2016-2019 年泡椒凤爪销量及同比增速 . 22 图 44：18Q1-20Q1 公司整体收入及同比增速 . 23 图 45：18Q1-20Q1 公司整体归母净利、增速及利润率 . 23 图 46：2016-2019 年公司产品产销率保持较高水平 . 24 图 47：2016-2018 年公司存货周转率高于同行业 . 24 图 48：公司 20Q1 预收款项增幅明显 . 24 图 49：2016-2019 年公司泡椒凤爪平均单位成本 . 25

16、图 50：2016-2019 年公司泡椒凤爪平均销售价格 . 25 图 51：2016-2019 年公司凤爪产品量价贡献拆解 . 25 图 52：有友食品主营业务成本拆分. 26 图 53：有友食品主营业务成本各产品占比 . 26 图 54：国内主产地白羽肉鸡平均价格走势 . 26 图 55：瓦楞纸指数走势 . 26 图 56：塑料价格指数走势. 27 4 公司深度分析/有友食品图 57：凤爪平均销售单价和直接材料成本对利润的敏感度. 27 图 58：2016-2019 年公司存货构成 . 27 图 59：2016-2018 原材料库龄 . 28 图 60：2016-2019 年公司应收帐款

17、周转率与同行业对比 . 28 图 61：2016-2019 年公司资产负债率与同行业对比 . 28 图 62：2016-2019 年公司流动比率与同行业对比 . 29 图 63：2016-2019 年公司速动比率与同行业对比 . 29 图 64：公司股权结构. 29 图 65：创始人家族股权占比 . 29 图 66：公司员工职能分布 2019 . 30 图 67：2015-2018 年公司产能利用率 . 31 图 68：2016-2019 年公司资本性支出 . 31 图 81：2016-2022E 公司收入及同比增长 . 32 图 82：2016-2022E 年公司各产品收入. 32 图 83

18、：2016-2022E 公司毛利及毛利率. 32 图 84：2016-2022E 公司归母净利及归母净利率. 32 表 1：休闲泡制品与休闲卤制品对比 . 6 表 2：公司行业内主要竞争对手情况 . 8 表 3：目前公司所掌握的核心技术及特点如下：.11 表 4：募款项目投资计划. 12 表 5：2016-2018 年产能产量情况 . 12 表 6：营销网络计划投资明细. 12 表 7：公司与行业渠道覆盖 . 13 表 8：不同渠道收入确认方式和结算政策 . 14 表 9：经销商网络布局 . 14 表 10：公司经销商管理体系 . 15 表 11：外勤 365 管理系统覆盖销售终端及接入经销商

19、情况 . 17 表 12：公司主要产品矩阵. 19 表 13：同业公司主要产品单价对比. 20 表 14：各产品收入、销量、平均销售单价、平均单位成本、毛利率概览. 23 表 15：2013 年以来业绩增长波动情况 . 29 表 16：公司近年泡椒凤爪收入规模及销量、平均售价. 31 5 公司深度分析/有友食品 1. 休闲休闲大行业，大行业，泡卤泡卤细分细分有有特色特色 1.1. 风起青萍，小凤爪蕴含大魔力风起青萍，小凤爪蕴含大魔力中国休闲食品类繁多，由于人口基数大，休闲零食市场规模巨大，且受益经济持续成长和居民消费升级，休闲食品市场规模仍在持续扩大。众多休闲品类当中，其他咸味零食包括辣条、鸭脖、凤爪等占比 20.1%份额排名第一，在该细分中，休闲卤制品的市场规模较大，根据沙利文数据，2019 年零售市场规模达到 1,069 亿元，泡椒凤爪市场规模明显小于卤味休闲食品，但由于行业容纳 600 家企业，行业规模预判仍然可观，公司是确定性行业龙头，份额领先。图图 1：2010-2019 年休闲卤制品零售额维持高增长年休闲卤制品零售额维持高增长图图 2：中国休闲食品中其他咸味零食占比最大中国休闲食品中其他咸味零食占比最大资料来源：Frost其中泡椒凤爪在 2020-2022 年的毛利率分别为 34.3%、35

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