1、助力全民健身，Keep引领全球智能健身浪潮2022年02月27日行业专题诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明01引领全球线上健身市场，Keep铸就全产业链健身闭环Keep已经成长为中国及全球最大的线上健身平台，月活跃用户突破4000万人。通过人工智能辅助的个性化训练计划，为用户提供广泛、专业及一流的健身内容，同时辅之以各种智能健身设备、健身装备、服饰及食品，涵盖用户的整个健身生命周期，形成商业闭环。2021年前三季度实现营业收入11.59亿元，同比增长41.23%，毛利率维持在40%以上。020304摘要全民健身趁势而兴，线上健身迎来机遇期2021年我国的健身人群为3.03亿人，预
2、计到2026年将达到4.16亿人，年复合增长率为6.5%，为美国及欧洲的近两倍。同时，我国的健身人群渗透率为21.5%，美国为48.2%，欧洲为41.2%，提升空间较大。线上健身方面，我国的线上健身市场于2021年达到人民币3,701亿元，预计2026年将增至人民币8,958亿元，年复合增长率为19.3%。用户规模领跑，付费会员数提升空间较大2021年Keep的平均月活跃用户数及平均月度订阅会员数在我国线上健身平台中排名第一。2021年Keep月度付费会员数峰值超过400万人，季节因素导致付费会员数有所波动。风险提示用户留存不及预期，行业竞争风险。 9ZcZyXjWlXfUwVnMpOnN7N
3、9R8OoMqQsQpNfQrRpMiNqQpOaQmNqQvPmPnOwMnPxO3诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明目录/ CONTENTS引领全球线上健身，提供全套解决方案01全民健身趁势而兴，线上健身迎来机遇期02用户规模领跑，付费会员数提升空间较大03风险提示04 4诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明01引领全球线上健身，提供全套解决方案 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明跻身线上健身平台龙头，提供健身全套解决方案01 Keep仅用7年时间即已发展成为全球最大的线上健身平台。 Keep始于2014年9月，成立卡路里科技，通过该公司正式运营并于20
4、15年2月推出了Keep线上健身平台。根据灼识咨询报告，至2021年末，按月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep已经成长为中国及全球最大的线上健身平台，月活跃用户突破4000万人。 Keep开展全面健身解决方案，推出“内容+设备+配套产品”全周期服务。通过人工智能辅助的个性化训练计划（涵盖互动直播课及录播课），为用户提供广泛、专业及一流的健身内容。同时辅之以各种智能健身设备、健身装备、服饰及食品，涵盖用户的整个健身生命周期，形成商业闭环。资料来源：公司招股书，国泰君安证券研究表：Keep已发展成为全球最大的线上健身平台图： Keep服务客户健身全周期资料来源：公司招股书年份年份发展历程发
5、展历程2014成立卡路里科技并开始运营2015推出Keep线上健身平台，提供自有健身课程，月活跃用户达百万量级。2016平台月活用户达千万2018扩宽产品线，推出Keep品牌下的智能健身设备及配套运动产品，同时推出会员订阅制。2019订阅会员达到百万。2020推出互动直播健身课程2021平台的月活跃用户达到四千万人 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明创始人掌握决策权，团队分工明确01 Keep创始人为单一最大股东，且具有较强决策权。 Keep创始人王宁持股比例达18.61%，且在股东大会上的投票权占比超30%。四位联合创始人王宁、彭唯、文春鹏及刘冬合计持股达23.65%。此外，
6、GGV实体持股16.14%，SVF II CalorieSubco (DE)LLC持股10.39%。 四位联合创始人分工明确、各司其职。董事长王宁负责整体战略、业务发展及综合管理，彭唯负责领导及管理Keep的线上平台事业部，刘冬负责运动消费品事业部（包括智能设备）整体战略及营运，文春鹏为公司附属公司董事。表： 主要股东持股比例表：Keep团队联合创始人各司其职资料来源：公司招股书，国泰君安证券研究股东名称股东名称持股比例持股比例王宁18.61%彭唯2.26%刘冬1.19%文春鹏1.16%GGV实体16.14%SVF II Calorie Subco (DE)LLC10.39%姓名姓名 年龄年龄
7、职位职位加入集团日加入集团日期期获委任为董事获委任为董事/高高级管理层的日期级管理层的日期角色及职责角色及职责王宁31执行董事、董事会主席、首席执行官及创始人2014年9月2015年4月21日负责本公司的整体战略、业务发展及综合管理彭唯35执行董事、线上营运事业部副总裁及联合创始人2014年10月2015年7月23日领导及管理Keep的线上平台事业部，包括线上内容及用户管理刘冬44执行董事、运动消费品事业部副总裁及联合创始人2017年10月2021年4月20日负责运动消费品事业部（包括智能设备）整体战略及营运 诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明自有品牌产品收入稳定，会员订阅服务有
8、望成为重要边际增长点01 Keep核心收入来源为自有品牌产品，营业收入实现快速增长，三大板块齐头并进。2020年Keep实现营业收入11.07亿元，同比增长66.90%，2021年前三季度实现营业收入11.59亿元，同比增长41.23%。从2019到2021Q3，Keep的毛利率始终维持在40%以上，有效控制了成本支出。Keep第一大收入来源为自有品牌产品（包括自有平台和第三方销售的商品），2021年前三季度占比达55.1%，2018年开始推广的会员订阅服务在2021年前三季度收入占比已达32.8%，此外，广告及其他服务在2021年前三季度收入占比为12.1%。总体来看， Keep收入的核心驱
9、动已实现自有品牌产品、会员订阅、广告服务三驾马车协同发力，会员订阅服务有望成为重要的边际增长点。图：Keep营业收入快速增长图：Keep核心收入来源为自有品牌数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究图：Keep毛利润较快提升6.63 11.07 8.20 11.59 024680202020Q1-Q32021Q1-Q3营业收入（亿元）2.73 4.99 3.85 4.94 41.1%45.1%46.9%42.6%20%25%30%35%40%45%50%00202020Q1-Q32021Q1-Q3毛利润（亿元）毛利率59.72%57.53%58.31%
10、55.13%22.82%30.54%30.41%32.82%17.46%11.93%11.28%12.06%0%20%40%60%80%100%201920202020Q1-Q32021Q1-Q3自有品牌产品会员订阅及线上付费内容广告和其他服务 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明销售及营销开支较快提升，整体处于亏损状态01 Keep的销售及营销开支较快增长，整体处于亏损状态。Keep仍处于提升流量，抢占市场阶段，品牌及推广费用和会员订阅、线上付费内容促销费用等较高，2021年前三季度Keep销售及营销开支为8.18亿元，占营业收入的比例超过70%，较2020年同期增长较多。此外，
11、2021Q1-Q3Keep亏损24.58亿元，经调整后亏损6.95亿元，较2020年同期亏损增加。图：Keep销售及营销开支较快增长图：Keep仍处于亏损状态数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究2.953.021.858.1844.5%27.3%22.6%70.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01920202020Q1-Q32021Q1-Q3销售及营销开支（亿元）占营业收入比例-7.35-22.44-14.65-24.58-3.66-1.06-0.15-6.95-30-25-20-15-10-50201920202020Q1-Q32021Q1-Q
12、3净利润（亿元）经调整后净利润（亿元） 9诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明02全民健身趁势而兴，线上健身迎来机遇期 诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明全球健身市场加速增长，国内市场潜力充足02 健康意识提高，全球健身市场获得巨大动能。伴随参与健身活动的机会增加，价格实惠的运动产品及服务的可及性提高，全球健身市场正在赢来重要机遇期。根据灼识咨询报告，2021年全球健身市场的规模（按年开支计）为人民币5.10万亿元，预计到2026年将达到人民币7.31亿元，复合年增长率为7.5%，而2015年至2021年的复合年增长率为4.8%。 我国健身人群呈规模化增长，市场潜力巨
13、大。中国的健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）2021年为3.03亿人，预计到2026年将达到4.16亿人，年复合增长率为6.5%，为美国及欧洲的近两倍，美国及欧洲的的年复合增长率分别为3.4%和3.0%。图：中国健身人群数量增长迅速1.601.832.072.322.572.833.033.243.453.673.904.160.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国健身人群数量（亿人）2.80 5.10 7.31 05202
14、12026E全球健身市场的规模（万亿人民币）图：全球健身市场规模较快增长数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明健身人群渗透率较低，市场潜能有待挖掘02 国内健身人群渗透率有待开发。根据灼识咨询报告，2021年中国的健身人群渗透率为21.5%，美国为48.2%，欧洲为41.2%。2021年中国的健身房会员渗透率为3.2%，远低于美国的23.5%及欧洲的9.5%。预计中国的健身人群渗透率2026年将达到29.3%。 国内健身开支水平较低，消费市场潜力巨大。2021年中国健身人群的年均开支为人民币2,596元/人，较美国的年均开支人民币14,268元
15、低，显示出巨大的增长潜力。预计中国健身市场的市场规模将由2021年的人民币7,866亿元增至2026年的人民币14,793亿元，年复合增长率为13.5%。图：国内健身人群渗透率有待开发21.5%48.2%41.2%3.2%23.5%9.5%0%10%20%30%40%50%60%中国美国欧洲健身人群渗透率健身房会员渗透率11.6%13.2%14.9%16.6%18.3%20.1%21.5%22.9%24.4%25.9%27.5%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E 2023E 2024E 2025E
16、 2026E中国健身人群渗透率图：中国健身市场的市场规模图：各国健身人群渗透率对比数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究3,530 7,866 14,793 020004000600080004000212026E中国健身市场的市场规模（亿元） 诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明多因素协同，线上健身成最佳选择02 活跃的互联网用户及不断提升的线上服务依赖性：根据灼识咨询报告，2021年，移动互联网用户总数超9亿人。 家庭场景健身及锻炼的普及：在家进行性价比高的健身及锻炼已成为不可抗拒的健身房会员的替代选择，从而增加了对线上健身内容的需求
17、。 为健身内容付费的意愿不断增强：线上健身平台提供免费的健身内容及更加实惠的会员订阅，且中国的消费者更容易透过线上渠道购买产品及服务，该趋势在年轻一代中尤为普遍。 线上健身会员增速远高于线下。根据灼识咨询报告，线上健身会员及健身内容的年平均月活跃用户从2016年的约140万增加至2021年的1.38亿，且预计到2026年将达到2.38亿，年复合增长率为11.6%。图：线上健身或成运动最佳选择28.130.23337.343.341.541.141.241.84344.746.901.436.150.285.4120.7138155.3172.6189.9207.2238.40501001502
18、002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E线下健身房会员（百万人）线上健身月活跃用户（百万人）数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明伴随线上健身渗透率提升，内容收入有望实现强劲增长02 与发达国家相比，我国线上健身人群渗透率还处于较低水平。2021年，中国的线上健身人群渗透率达到45.5%，美国为67.9%。根据灼识咨询报告，随著各种关键因素持续推动中国线上健身市场的增长，预计到2026年，中国线上健身人群的渗透率将达到57.4%。 中国健身行业仍处于
19、数字化的早期阶段。根据灼识咨询报告，中国2021年线上健身订购渗透率为4.8%，而美国为10.7%。与线上音乐及线上视频等其他行业相比，目前中国的线上健身订购渗透率偏低。0.8%17.5%21.7%33.2%42.7%45.5%48.0%50.0%51.7%53.1%57.4%44.4%49.0%53.6%63.9%66.2%67.9%69.1%69.5%70.0%70.4%70.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022E2023E2024E2025E2026E中国线上健身人群渗透率美国线上健身人群渗透率4.8%10.7%
20、0%2%4%6%8%10%12%中国美国线上健身订购渗透率数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究表：中国的线上健身订购渗透率偏低表：我国线上健身人群渗透率还处于较低水平 诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明线上健身市场异军突起，互联网普及助力腾飞02 互联网普及率提高及健身行业数字化，中国的线上健身市场一直在快速增长。根据灼识咨询报告，中国的线上健身市场于2021年达到人民币3,701亿元，预计2026年将增至人民币8,958亿元，年复合增长率为19.3%。此外，中国线上健身市场的所有板块均比中国线下健身市场的增长速度更快。 线上部分业务增长迅猛，与线下业务对比明显。2021年至2
21、026年，线上健身会员及健身内容产生的收入预计将以30.8%的年复合增长率增长，显著高于同期线下健身会员及健身课程6.2%的年复合增长率。2021年至2026年，线上健身装备及服饰产生的收入预计将以23.9%的年复合增长率增长，而同期线下健身装备及服饰销售的复合年增长率为3.3%。表：中国的线上健身市场快速增长表：线上部分业务增长迅猛02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E线上健身市场（亿元）线下健身市场（亿元）32.5%31
22、.9%31.8% 31.4%32.2%37.0% 39.0%41.1%42.8%44.5%46.0%46.9%60.9% 61.4%61.0% 60.8%58.8%54.0% 52.7%50.3%48.2%45.6%42.3%40.7%0%20%40%60%80%100%2000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E线上健身会员与课程线上健身物联网线上健身装备与服饰线上健康食品数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究 15诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明03用户规模领跑，付费会员数提升空间较大 诚信 责任 亲和 专业
23、 创新16请参阅附注免责声明Keep是线上健身行业头名，规模优势显著03 Keep深耕线上健身业务，培育用户形成规模优势。根据灼识咨询报告，以2021年的平均月活跃用户及平均月度订阅会员数统计，Keep在中国线上健身平台中排名第一。 Keep品牌知名度，用户推荐指数与市场份额均位于国内第一。70.1%的中国健身用户及64.2%的中国智能健身设备用户了解Keep移动应用程序。与其他健身应用程序相比，健身应用程序用户及智能健身设备用户净推荐值排名中Keep的分数最高。Keep在中国健身人群线上健身应用程序市场及智能健身设备市场中拥有最高的市场份额，分别为44.7%及38.8%。排名排名参与者参与者
24、平均月活用户（百万）平均月活用户（百万）平均月度订阅会员（百万）平均月度订阅会员（百万）已完成锻炼次数（十亿）已完成锻炼次数（十亿）1Keep34.363.281.72平台A8.120.241.03平台B7.720.521.04平台C5.990.371.05平台D2.660.081.0数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究表：深耕线上健身业务，培育用户形成规模优势 诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明积极探索拓展服务，用户群体进一步提升03 扩展内容增强用户的健身体验，月活用户实现较快增长。与2019年同期相比，随着内容的扩展及多样化，2020年每季平均月活均实现大幅增长。2020
25、年上半年，疫情导致对居家健身内容的需求增加，加快了市场教育进程，增强了公众的健身意识，从而吸引更多用户观看及消费线上健身内容。后续成功引入智能健身设备及其他补充配套运动产品（包括健身装备、服饰及食品），增强用户的健身体验。图：Keep月活用户实现较快增长1,553.5 2,243.6 2,924.5 1,987.5 2,710.3 3,325.1 3,275.0 2,583.3 3,103.2 3,570.9 4,175.1 2,893.9 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q
26、3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4平均月活跃用户（万人）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究13.55 10.165.9622.6205920202020Q1-Q32021Q1-Q3销售及营销开支/月活用户图：2021年前三季度月活用户平均销售及营销开支较快增长 诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明增强内容开发，提升付费用户规模03 付费用户群随着平台内容的扩展、直播课的引入及运动产品的多样化而不断增加。特别是，Keep不断增强内容开发能力及扩充健身内容，使平均月度订阅会员数量从2019年的0.8百万人增至2020年的1.9百万人，并进一
27、步增至截至2021年的3.3百万人。而平均月度DTC付费用户从2019年的18.4万人增加至2020年的29.2万人，并进一步增至2021年的36.5万人。图：付费用户数量不断增加37575252539323549723292528050030035040045001,0002,0003,0004,0005,0006,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4平均月度订阅会员（千人）平均月度DTC付费用户（千人）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 19诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明04风险提示 诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明风险提示04 用户留存度风险。用户参与度或用户支出下降，对公司健身内容以及相关产品及服务的需求可能会下降，经营业绩可能会受到重大不利影响。 行业发展风险。中国健身行业尚处于发展初期，若并无继续增长、预期缓慢没能达到预期规模，对公司业务、财务状况及经营业绩可能受到不利影响。
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