1、医药生物 2022年 03月 03日 固生堂(2273.HK) 连锁中医医疗服务头部企业，创新模式未来可期 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 强烈推荐（强烈推荐（首次首次） 40.30 港港元元 主要数据主要数据 行业 医药生物 公司网址 大股东/持股 11.65% 实际控制人 涂志亮 总股本(百万股) 230.40 流通 A 股(百万股) 0 流通 B/H 股(百万股) 230.40 总市值（亿元） 75.26 流通 A 股市值(亿元) 0 每股净资产(元) -3.68 资产负债率(

2、%) 148.04 行情走势图行情走势图 平安观点： 固生堂为中医医疗服务的头部企业：固生堂为中医医疗服务的头部企业：固生堂已经在全国 11 座城市开设42 家中医馆，通过开展互联网医疗，服务全国 340 个城市。现聘请包括4 名国医大师、7794 名主任及副主任医师、5390 名主治医师、6019 名住院医师。同时还建立了产地直采、名家验药的药品质量控制体系。目前，固生堂已成为国内领先的中医连锁品牌。2020 年，在新冠疫情的负面影响之下，公司收入端仍然实现逆势增长，达到 9.3 亿元（+3.15%） 。2021H1 公司收入端为 6.0 亿元，同比增速达到 78.18%，实现快速增长，走出

3、疫情的影响。 国家重视中医中药发展，需求快速释放推动行业增长：国家重视中医中药发展，需求快速释放推动行业增长：国家重视中医药行业，政策密集出台为行业发展提供支持。2021 年 12 月由国家医保局发布的关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见对行业的发展具有重要意义，强调了医保对中医药发展的支持。中医药行业历史悠久，居民认知度的提升推动需求快速增长。2019 年，我国中医医院诊疗人次数达为 5.86 亿，增速为 6.9%。根据沙利文的估算，2019 年我国中医诊疗人次数总为 11.64 亿，渗透率为 13.3%。且其预测，到 2030 年，我国中医的诊疗人次数将达到 19.77 亿，渗透率达到

4、 19.6%。供应端看中医药行业医生供不应求，医疗资源供应与需求产生错位，线上与线下结合或为中医药供应端问题的最优解。2019 年，每名中医师接待的门诊人次为每日 13.1 人，较一般医师每日的门诊人次高 45.6%，表明中医师的供不应求。我国中医院仅能获得 1%的中医医疗资源，但需满足 37%的患者需求。加强线下及线上业务的互动。利用互联网平台，医疗服务机构可把其服务范围扩大至线上客户，同时利用互联网平台，连接更多资深的中医师，从而实现资源的均衡分配。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 896 925 1,281 1,681 2,208 YoY(

5、%) 23.4 3.3 38.4 31.3 31.3 净利润(百万元) -148 -256 -328 217 313 YoY(%) -18.7 -72.9 -28.4 166.1 44.2 毛利率(%) 43.7 47.3 46.1 48.7 49.6 净利率(%) -16.5 -27.6 -25.7 12.9 14.2 EPS(摊薄/元) -0.64 -1.11 -1.43 0.94 1.36 P/E(倍) -50.9 -29.4 -22.9 34.7 24.0 P/B(倍) -7.7 -6.6 4.9 3.3 2.5 证券研究报告 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，

6、如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 22 线上线下高效结合，搭建中医线上线下高效结合，搭建中医 OMO 平台：平台：公司搭建中医 OMO 平台（Online-Merge-Offline） ，从而解决传统中医诊疗方式客户触达受限、不同区域间医师资源不平衡、客户随访和长期健康管理不便等痛点。一方面，公司线上医疗健康服务的发展助力其更有效地使用医疗资源和扩大客户覆盖范围。另一方面，公司得以根据线上医师及客户活跃度指标，策略性地选择城市扩大线下覆盖率。固生堂线下的中医馆数量为 42 家，公司高效且标准化的管理模式，带来企业高质量的扩张。疫情前，仅考虑门

7、店的内生情况，除无锡以外各地区均实现增长。其中上海、广州、佛山和苏州地区的增速分别达到了 70.75%、34.70%、33.28%和 39.03%。 强大的强大的获医能力与充足的医师资源保障公司扩张：获医能力与充足的医师资源保障公司扩张：固生堂通过与知名大学建立合作机制、与三甲医院建立合作关系、吸纳退休的优秀医生、聘请国医大师，并通过其口碑吸引医生人才等一系列方式获医。同时公司通过市场化的考核机制和医师持股建立合伙人机制留住优秀的医生人才。医生资源的丰富储备提升了固生堂的口碑，引流效果明显。公司的复诊率一直快速提升，从 2018 年的 50.9%提升至 2021H1 的 61.5%，共提升了

8、10.6个百分点。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：固生堂为我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。综合考虑公司内生与外延的成长，我们认为公司 2021-2023 年的 EPS 分别为-1.43、0.94 和 1.36 元。首次覆盖，我们给与公司“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示： 扩张不达预期的风险：公司的成长与扩张进度密不可分，扩张具有一定不确定性，低于预期将影响公司业绩。 疫情反复风险：公司业务主要为医疗服务，疫情反复或带

9、来监管政策趋严，从而影响公司业务开展。 医患纠纷风险：公司业务主要为医疗服务，若出现医患纠纷，或对公司口碑带来短期影响从而影响公司业务。 tZpVyUaUiZxU9PaO9PmOnNpNmOiNpPtQlOpPtQbRnNyRNZoOpRuOqNyQ固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 22 正文目录正文目录 一、一、 中医连锁头部企业，注重创新探索中医诊疗新模式中医连锁头部企业，注重创新探索中医诊疗新模式 .5 1.1 固生堂为中医连锁头部企业，已有 10 年以上发展历史 . 5 1.2

10、 固生堂整体经营稳定，盈利能力持续提升. 6 二、二、 国家重视中医中药发展，需求快速释放推动行业增长国家重视中医中药发展，需求快速释放推动行业增长.7 2.1 国家重视中医药行业，政策密集出台为行业发展提供支持 . 7 2.2 中医药行业历史悠久，居民认知度的提升推动需求快速增长 . 9 2.3 供应端看中医药行业医生供不应求，医疗资源供应与需求产生错位 . 10 2.4 线上与线下结合或为中医药供应端问题的最优解. 11 三、三、 线上线下结合线上线下结合+充足的医师资源构建固生堂护城河充足的医师资源构建固生堂护城河.12 3.1 线上线下高效结合，搭建中医 OMO 平台 . 12 3.2

11、 强大的获医能力与充足的医师资源保障公司扩张. 17 四、四、 盈利预测与拆分盈利预测与拆分 .19 五、五、 风险提示风险提示 .20 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 22 图表目录图表目录 图表图表 1 固生堂发展历史简介固生堂发展历史简介 . 5 图表图表 2 固生堂股权结构图固生堂股权结构图. 6 图表图表 3 固生堂固生堂 2018-2021H1 营业收入营业收入及增速及增速 . 6 图表图表 4 固生堂固生堂 2018-2021H1 净利润及调整后净利润净利润及调整后净利

12、润 . 6 图表图表 5 固生堂固生堂 2018-2021H1 营业收入及增速营业收入及增速 . 7 图表图表 6 固生堂固生堂 2018-2021H1 净利润及调整后净利率净利润及调整后净利率 . 7 图表图表 7 近年来国家出台一系列政策支持中医药行业发展近年来国家出台一系列政策支持中医药行业发展 . 7 图表图表 8 我国中医医院诊疗人次数及同比增速我国中医医院诊疗人次数及同比增速 . 9 图表图表 9 我国整体中医诊疗人次数及渗透率我国整体中医诊疗人次数及渗透率 . 10 图表图表 10 我国中医大健康产业我国中医大健康产业市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 10 图表图表 11 我

13、国中医师人数（万人）我国中医师人数（万人） . 11 图表图表 12 2019 年中国中医医疗资源供需失衡年中国中医医疗资源供需失衡 . 11 图表图表 13 2020 年年固生堂营业收入构成固生堂营业收入构成 . 12 图表图表 14 固生堂固生堂 2018-2021H1 医保支付占比医保支付占比 . 12 图表图表 15 公司公司 OMO平台图解平台图解 . 12 图表图表 16 公司扩张情况图解公司扩张情况图解 . 13 图表图表 17 公司不同地区门店数量公司不同地区门店数量 . 13 图表图表 18 固生堂排名前五医院基本情况介绍固生堂排名前五医院基本情况介绍. 14 图表图表 19

14、 2019 年公司不同地区收入内生增速情况年公司不同地区收入内生增速情况 . 14 图表图表 20 2018-2021H1 固生堂前五大门店占总营收的比重固生堂前五大门店占总营收的比重. 15 图表图表 21 公司通过线上与线下结合的方式更好的服务客户公司通过线上与线下结合的方式更好的服务客户. 16 图表图表 22 固生堂线上线下相结合为患者服务固生堂线上线下相结合为患者服务. 16 图表图表 24 固生堂通过多种方式固生堂通过多种方式“获医获医”、“留医留医” . 18 图表图表 25 固生堂就诊次均消费及复诊率不断提高固生堂就诊次均消费及复诊率不断提高 . 18 图表图表 26 2020

15、 年固生堂排名前五的医生创收能力强年固生堂排名前五的医生创收能力强 . 19 图表图表 27 固生堂固生堂 2018-2021H1 新增客户及就诊次数情况新增客户及就诊次数情况 . 19 图表图表 28 固生堂拆分固生堂拆分 . 19 图表图表 29 可比公司估值情况（截至可比公司估值情况（截至 2022 年年 3 月月 2日）日）. 20 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 22 一、一、 中医连锁头部企业，中医连锁头部企业，注重创新探索中医诊疗新模式注重创新探索中医诊疗新模式 1.

16、1 固生堂为中医连锁头部企业，已有 10 年以上发展历史 固生堂中医连锁是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体的中医连锁机构。发展至今，固生堂已经在全国 11座城市开设 42家中医馆，通过开展互联网医疗，服务全国 340个城市。现聘请 4名国医大师、7794 名主任及副主任医师、5390 名主治医师、6019 名住院医师。同时还建立了产地直采、名家验药的药品质量控制体系。目前，固生堂已成为国内领先的中医连锁品牌。 固生堂于 2010年正式成立，伴随着成长，公司相继在北京、深圳和上海设立医疗机构，目前业务覆盖华北、华南和华东地区。2018 年，公司开拓线上业

17、务，在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方服务，这是公司迈向建立线下和线上医疗服务网络的第一步。在这之后，公司的医疗机构开始提供线上医疗服务，进一步加强公司医疗服务网络。公司 2020年收购了专注于中医医疗健康方案的线上医疗健康平台白露，以进一步提升线上业务，公司 OMO的业务模式进一步完善。 图表图表1 固生堂发展历史简介固生堂发展历史简介 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司股权结构清晰，知名机构持股助力公司成长。公司股权结构清晰，知名机构持股助力公司成长。公司股权结构清晰，创始人涂志亮先生为公司实际控制人。涂先生实际控制公司发行后总股本的 36%，前十大股东持股比例合计持股比例

18、为 61%。NEA、Long-Hill Capital、F-Prime Capital、STARR 等知名机构持股比例分别为 9%、4%、4%、8%。通过知名机构股东的加入，公司的不断扩张得到强有力的支持。 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 22 图表图表2 固生堂固生堂股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.2 固生堂整体经营稳定，盈利能力持续提升 固生堂整体经营稳定，随着公司的稳步成长，收入与净利润均稳定增长。固生堂整体经营稳定，随着公司的稳步成长，收入与净

19、利润均稳定增长。2020 年，在新冠疫情的负面影响之下，公司收入端仍然实现逆势增长，达到 9.3 亿元（+3.15%） 。2021H1 公司收入端为 6.0 亿元，同比增速达到 78.18%，实现快速增长，走出疫情的影响。公司利润端受到上市开支、可转债公允价值变动和优先股公允价值变动等影响，导致净利润自 2018年至2021H1 一直为负值。剔除上述影响，公司经调整后净利润一直稳定增长，2020 年疫情中仍然达到 8471 万元（+10.70%） 。2021H1 公司经调整后净利润为 4591 万元，增速达到 222.52%，实现快速增长。 图表图表3 固生堂固生堂 2018-2021H1 营

20、业收入及增速营业收入及增速 图表图表4 固生堂固生堂 2018-2021H1 净利润及调整后净利润净利润及调整后净利润 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 公司盈利能力不断提升，带来利润率的增长。公司盈利能力不断提升，带来利润率的增长。2018 至 2020 年，随着公司线上线下结合带来的销售效率提升，公司销售费用率呈现下降趋势。2020 年销售费用率为 28.0%，相较于 2019 年的 30.1%下降了 2.1 个百分点。公司管理更加精细化，2017 年开发并应用的云 HIS，该系统成功将公司的线下网络与线上医疗健康平台整合，以实现高效管理及扩张。 公司

21、规模优势带来成本下降，而公司的 HIS 系统可以更好地实现从上游采购到下游配送的全供应链管理，两相结合带来毛利率的逐步提升。2020 年公司毛利率为 47.3%，相较于 2018 与 2019 年，均有所提升。公司销售费用率的下降叠加毛利率的增长，最终带来经调整后净利率的提升。2020年公司经调整后净利率达到 9.1%，相较于 2019年提升了 0.6个百分点。 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 22 图表图表5 固生堂固生堂 2018-2021H1 营业收入及增速营业收入及增速 图

22、表图表6 固生堂固生堂 2018-2021H1 净利润及调整后净利净利润及调整后净利率率 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 二、二、 国家重视中医国家重视中医中药中药发展，需求快速释放推动行业增长发展，需求快速释放推动行业增长 2.1 国家重视中医药行业，政策密集出台为行业发展提供支持 国家重视中医药行业，相继出台一系列政策力求保障中医药行业的高质量发展。其中 2021 年 12月由国家医保局发布的关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见对行业的发展具有重要意义，强调了医保对中医药发展的支持。 意见提到将通过以下五点，通过医保对中医药进行支持：1）将符合条

23、件的中医医药机构纳入医保定点；2）加强中医药服务价格管理；3）将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围；4）完善适合中医药特点的支付政策；5）强化医保基金监管。此次意见针对中医药和中医服务扩大了医保支付范围，从而推动中药需求的释放。同时，中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，对已经实行 DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，让中医药和中医医疗服务可以有更多时间探索 DRG的支付。同时，国家强调要强化医保基金监管，在放开中医药医保支付的同时，引导行业的两性发展。 图表图表7 近年来国家出台一系列政策支持中医药行业发展近年来国家出台一系列

24、政策支持中医药行业发展 发布日期发布日期 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2016 年 2 月 国务院 中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年） 到 2020年，每千人口公立中医类医院床位数达到 0.55 张，每千人口卫生机构中医执业类（助理）医师数达到 0.4人，中药工业总产值占医药工业总产值 30%以上。到2030年，中医药治理体系和治理能力现代化水平显著提升，中医药服务领域实现全覆盖，中医药健康服务能力显著增强。 2016 年 3 月 国务院 关于促进医药产业健康发展的指导意见 降低医药产品从研发到上市全环节的成本，加快医药产品审批、生产、流通、使用领域体制

25、机制改革，推动产业智能化、服务化、生态化，实现产业中高速发展和向中高端转型。 2016 年 12 月 全国人民代表大会 中华人民共和国中医药法 首次在法律层面对中医药产业进行规范，并提出一系列推动行业发展的法规条文。 2016 年 12 月 国家中医药管理局 发改委 中医药“一带一路”发展规划 （2016-2020 年） 以周边国家和重点国家为基础，与沿线国家合作建设 30个中医药海外中心，颁布 20 项中医药国际标准，注册 100 种中药产品，建设 50 家中医药对外交流合作示范基地。 2017 年 5 月 科技部 国家中医药管理局 “十三五”中医药科技创新专项规划 规划明确，要完善中医药国

26、际标准，形成不少于 50项药典标准和 100项行业标准，完成 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 22 510 个中成药品种在欧美等发达国家作为药品注册，建立 1015种民族医临床诊疗方案与指南。 2017 年 5 月 国务院 国务院办公厅关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 鼓励举办面向境外消费者的社会办中医医疗机构，提升中医药服务贸易规模和质量，培育国际知名的中医药品牌、服务机构和企业。积极发挥龙头中医医疗机构和行业组织作用，主动开展中医药服务贸易规则和标准制定，构筑面向

27、全球的中医药服务贸易促进体系。 2017 年 12 月 国家中医药管理局 关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见 到 2030年，以中医药理论为指导、互联网为依托、融入现代健康管理理念的中医药健康服务模式形成并加快发展。引导和鼓励中医医院运用信息化、智能化技术装备，向下级医院、基层医疗卫生机构提供远程会诊、中医“四诊”、远程教育等服务，提高优质中医医疗资源可及性和服务整体效率。 2019 年 7 月 国家中医药管理局 国家卫健委 关于在医疗联合体建设中切实加强中医药工作的通知 通知要求加强中医专科联盟建设，通过专家共享、科研共享、教学共享、标准共享和管理共享，强弱项、补短板，辐射和带

28、动区域内、区域间专科能力提升，推动整体中医医疗服务发展。到 2020 年，500家县中医医院达到县级中医医院医疗服务能力推荐标准要求，90%以上的县级中医医院达到县级中医医院医疗服务能力基本标准要求。 2019 年 10 月 国务院 中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 意见提出，要健全中医药服务体系，到2022 年，基本实现县办中医医疗机构全覆盖，力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师；发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用，到 2022 年形成并推广 50 个左右中西医结合诊疗方案；加强中医药人才队伍建设；促进中医药传承与开放创新发展。 2020 年

29、 12 月 药监局 关于促进中药传承创新发展的实施意见 重视根据中医药临床治疗特点和实际评估临床价值，制定中药新药临床价值评估技术指导原则。 2021 年 12 月 国家医疗保障局 国家中医药管理局 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 意见提到将通过以下五点，通过医保对中医药进行支持：1）将符合条件的中医医药机构纳入医保定点；2）加强中医药服务价格管理；3）将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围；4）完善适合中医药特点的支付政策；5）强化医保基金监管。 2022 年 1 月 药监局 基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则 指导原则在药品注册管理办法药物研发与技术审

30、评沟通交流管理办法基础上，明确了在“三结合”审评证据体系下研发的中药新药，不同注册分类临床方面沟通交流的关键节点、会议资料要求以及关注点，不涉及具体的审评技术要求。 2022 年 1 月 上海市卫健委 非中医类别执业医师开展中医诊疗活动执业管理办法 办法明确，非中医类别执业医师经过中医药相关教育或培训且考核合格的，通过相关程序登记或授权，根据其执业医疗机构的医疗服务能力，开展与其原执业范围相关的 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 22 中医诊疗活动。非中医类别执业医师参加市级及以上卫

31、生健康行政部门(含中医药主管部门)批准或委托举办的不少于2 年的西医学习中医系统学习培训班并取得相应证书的，可在其原执业范围内从事与中医类别执业医师相同的中医诊疗活动。 资料来源：政府官网、平安证券研究所 2.2 中医药行业历史悠久，居民认知度的提升推动需求快速增长 中医理论中医理论的的形成形成距今已有上千年历史距今已有上千年历史，近年来其关注度不断提升。近年来其关注度不断提升。中医药是在古代朴素的唯物论和自发的辩证法思想指导下，通过长期医疗实践逐步形成并发展为成熟的医学理论体系。与西医相比，中医更加强调长期调理，治疗周期更长，因此中医药市场在较长一段时间发展较为缓慢。十八大以来，中国政府把中

32、医药摆在了国家战略的高度，把中医药作为健康中国建设的重要力量，坚持中西医并重，推动中医药、西医药优势互补、协调发展，对中医药的关注度不断提升。 中医药更加适用于慢病管理，随着居民可支配收入与认知度的提升，行业的需求不断释放。中医药更加适用于慢病管理，随着居民可支配收入与认知度的提升，行业的需求不断释放。常见的慢性病有高血压、糖尿病、肝病、失眠、女性生理期紊乱等。慢性病一般病因复杂、病情多样，需要治疗与调养并重，中医药对于慢性病的调养具有重要意义。2003 年，非典疫情暴发，中国卫生部非典型肺炎防治领导小组在全国各地颁布非典型肺炎中医药防治技术方案（试行） ，并强调中医在抗击非典型肺炎方面发挥重

33、要作用。2016 年世界卫生大会批准国际疾病分类第十一次修订本(ICD-11) ，该修订本首次纳入中医，表明中医已被认可为标准疗法，在 COVID-19 疫情期间，中医疗法也已被证实可有效预防及治疗该传染病，中医药在年轻群体中的认知度不断提升。同时叠加我国居民可支配收入的增加，中医药行业的需求不断释放。 2019 年，我国中医医院诊疗人次数达为 5.86 亿，增速为 6.9%。根据沙利文的估算，2019 年我国中医诊疗人次数总为11.64 亿，渗透率为 13.3%。且其预测，到 2030年，我国中医的诊疗人次数将达到 19.77 亿，渗透率达到 19.6%。 图表图表8 我国中医医院诊疗人次数

34、及同比增速我国中医医院诊疗人次数及同比增速 资料来源：卫健委、平安证券研究所 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 22 图表图表9 我国整体中医我国整体中医诊疗人次数及渗透率诊疗人次数及渗透率 资料来源：沙利文、平安证券研究所 2.3 供应端看中医药行业医生供不应求，医疗资源供应与需求产生错位 近年来，随着政策的支持和需求的释放，中医药行业实现快速发展。近年来，随着政策的支持和需求的释放，中医药行业实现快速发展。根据沙利文的估算，2019 年我国中医大健康产业的总市场规模达到 917

35、 亿元，其中中医诊断治疗的市场规模为 292 亿元。到 2030 年，我国中医药总市场规模及中医诊断治疗的市场规模分别为 2973及 1839 亿元，复合增速分别为 11.3%和 18.2%，成长空间广阔。 图表图表10 我国中医大健康产业市场规模（亿元）我国中医大健康产业市场规模（亿元） 资料来源：沙利文、平安证券研究所 虽然我国中医药行业未来有较大的成长空间，但现阶段中医的供不应求为行业发展的重要限制因素。虽然我国中医药行业未来有较大的成长空间，但现阶段中医的供不应求为行业发展的重要限制因素。根据弗若斯特沙利文的资料，中国的中医师人数由 2015年的 45.22万人增加至 2019年的 6

36、2.42万人，复合增速为 8.4%，2030年预计将达到114.40 人，2019 年至 2030 年复合增速为 5.7%。在中医师当中，2015 年资深中医师占比为 16.2%，2019 年下降至15.4%，2030 年预期保持在 15.8%，说明长远来看，资深中医师的短缺或将成为行业发展的限制因素。日益增长的医疗健康服务和医师短缺之间的差距说明了未能满足的巨大医疗需求。2019 年，每名中医师接待的门诊人次为每日 13.1 人，较一般医师每日的门诊人次高 45.6%，表明现有中医师的数量，无法满足人民的广大需求。 05000250030003500总计中医诊断治疗中药

37、中药保健品 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 22 图表图表11 我国中医我国中医师人数（万人）师人数（万人） 资料来源：沙利文、平安证券研究所 我国中医药行业的供应端与需求端产生错位，供需失衡导致中国的中医医疗资源利用效率低下。在中国，中医院仅能获得1%的中医医疗资源，但需满足 37%的患者需求。这使得中医院长期处于超负荷运转当中，中医门诊部则有更广阔的挖潜空间。 图表图表12 2019 年中国中医医疗资源供需失衡年中国中医医疗资源供需失衡 资料来源：沙利文、平安证券研究所 2.

38、4 线上与线下结合或为中医药供应端问题的最优解 国家支持线上线下相结合，近年来颁布多项有利于线上医疗服务的政策，例如国家卫生和计划生育委员会关于推进医疗机构远端医疗服务的意见及国家医疗保障局关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见 ，这些政策鼓励扩大线上咨询，支持用医疗保险报销，鼓励线下医院建立互联网医院，并促进中医与西医结合；加强线下及线上业务的互动。利用互联网平台，医疗服务机构可把其服务范围扩大至线上客户，同时利用互联网平台，连接更多资深的中医师，从而实现资源的均衡分配。同时，由于客户通过线上平台仅可进行复诊，线下中医医疗机构在中医医疗健康行业发挥重要0%2%4%6%8%1

39、0%12%14%16%18%20%020406080100120140资深中医其他医师中国中医师总人数占医生人数 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 22 作用，能为客户提供诊断及治疗以及必须在线下进行的医疗健康服务，例如针灸、按摩、拔罐等，更大程度对医疗资源进行利用，中医医疗机构能够更有效的进行资源分配。 三、三、 线上线下结合线上线下结合+充足的医师资源构建固生堂护城河充足的医师资源构建固生堂护城河 固生堂的主营业务为医疗服务，药品收入占收入比重较低。且公司虽然旗下医院多为医保定

40、点医院，但医保支付占比较低。这代表公司具有一定的消费属性，对医保政策带来的波动有所免疫。 图表图表13 2020 年年固生堂固生堂营业收入构成营业收入构成 图表图表14 固生堂固生堂 2018-2021H1 医保支付占比医保支付占比 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 3.1 线上线下高效结合，搭建中医 OMO 平台 公司搭建中医 OMO平台（Online-Merge-Offline） ，从而解决传统中医诊疗方式客户触达受限、不同区域间医师资源不平衡、客户随访和长期健康管理不便等痛点。一方面，公司线上医疗健康服务的发展助力其更有效地使用医疗资源、扩大客户覆盖

41、范围。另一方面，公司得以根据线上医师及客户活跃度指标，策略性地选择城市扩大线下覆盖率。 图表图表15 公司公司 OMO 平台图解平台图解 资料来源：公司公告、平安证券研究所 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 22 3.1.1 线下线下诊所：诊所：优先布局发达地区，优先布局发达地区，标准化管理标准化管理带来带来高质量扩张，打造国内领先的高质量扩张，打造国内领先的连锁连锁中医网络中医网络 固生堂布局城市经济发展程度较高，使其可以更快实现盈利。固生堂布局城市经济发展程度较高，使其可以更快

42、实现盈利。固生堂线下的中医馆数量为 42家，为国内领先的连锁中医网络。目前公司主要布局的地区有北京、上海、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡等城市。我们认为，经济发展水平较高的地区，往往居民的支付能力也更强，从而可以更好的推动行业的发展。经济发达的地区会吸引更多的人前往，常住人口数量更多，需求也更多且更加密集。同时，公司主要布局的东部沿海地区，对中医的认知更加深入，更加倾向于采用中医进行治疗。优先在上述地区开店扩张，有利于公司的快速盈利。 图表图表16 公司扩张情况图解公司扩张情况图解 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司采用自建与并购双管齐下的方式进行公司采用自建与并购双管齐

43、下的方式进行扩张扩张。公司自建门店数量共 10 家，收购门店 32 家。目前公司门店数量广州地区排名第一（10家） ，之后分别是上海（7家） 、深圳（5家） 、宁波（5家） 、苏州（3家） 、福州（3家） 、北京（2家） 、佛山（2 家） 、南京（2 家） 、无锡（2家）和中山（1家） 。 图表图表17 公司不同地区门店数量公司不同地区门店数量 资料来源：公司公告、平安证券研究所 024681012门店数量（家） 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 22 由于采用并购与自建相结合的方

44、式，公司的管理将直接影响盈利能力。由于采用并购与自建相结合的方式，公司的管理将直接影响盈利能力。公司门店标准化程度高，助力公司实现跨区域的高质量扩张。公司于 2017 年开发并应用云 HIS，该平台可以实现电子病历保存。由云 HIS 赋能的供应链管理体系实现广泛供应商网络的整合和覆盖多元化的库存，从而可高效管理供应链，实现标准化及集中化。同时，公司从门店装修，到就诊流程，均采用标准化模式，可复制性强。公司排名前五的旗舰门店均通过收购获得，在公司标准化管理之下，2019 年除深圳竹子林和当年收购的深圳香竹，其它 3 家均实现成长。2020 年在疫情的负面影响下，深圳香竹和上海万嘉两家医院仍然实现

45、了增长。 图表图表18 固生堂固生堂排名前五医院基本情况介绍排名前五医院基本情况介绍 2018 2019 2020 2021H1 专业医专业医师数量师数量 收 入收 入 （ 万元）（ 万元） 诊 疗人次诊 疗人次数数 次 均消费次 均消费（ 元）（ 元） 收 入收 入 （ 万元）（ 万元） 诊 疗人次数诊 疗人次数 次 均消费次 均消费（ 元）（ 元） 收 入收 入 （ 万元）（ 万元） 诊 疗人次数诊 疗人次数 次 均消费次 均消费（ 元）（ 元） 收 入收 入 （ 万（ 万元）元） 诊 疗人次诊 疗人次数数 次 均消费次 均消费 深圳香竹 3566 54325 656 6345 98273

46、 646 4,101 64,389 637 59 上海万嘉 4270 56512 756 5020 65346 768 5397 71580 754 3,049 40,276 757 270 深圳竹子林 9047 127222 711 8248 113584 726 6178 89274 692 2,943 41,785 704 77 广州岭南 6941 165549 419 7191 164546 437 4799 108174 444 2,347 52,652 446 139 岭南东山 5093 90587 562 6002 100099 600 4773 82165 581 2,506

47、42,033 596 152 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司高效且标准化的管理模式，公司高效且标准化的管理模式，带来带来企业高质量的扩张。企业高质量的扩张。疫情前，仅考虑门店的内生情况（不考虑外延并购的情况） ，除无锡以外各地区均实现增长。其中上海、广州、佛山和苏州地区的增速分别达到了 70.75%、34.70%、33.28%和 39.03%，实现高速成长，这主要得益于公司的高效管理。同时，公司实现高质量扩张，对前五大门店收入端的依赖逐步降低，后续的门店在快速成长逐步放量。2018 年公司前五大门店收入占总营收的比重为 35%，之后逐步下降，到 2021H1 占比仅为25%，三年间下

48、降了 10 个百分点。 图表图表19 2019 年公司不同地区收入内生增速情况年公司不同地区收入内生增速情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年收入增速 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 22 图表图表20 2018-2021H1 固生堂前五大门店占总营收的比重固生堂前五大门店占总营收的比重 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司公司优先布局发达地区的策略，叠加标准化管理带来高质量扩张，极大缩短了公司盈亏平衡

49、的周期。优先布局发达地区的策略，叠加标准化管理带来高质量扩张，极大缩短了公司盈亏平衡的周期。以广州荔湾区固生堂综合门诊部（于 2018年 5 月开始营运）为例，该机构为公司自建，其达到盈亏平衡仅用时五个月，投资回收期为 18个月。上海金悦门诊部则为公司收购的机构，收购之初已实现盈亏平衡，投资回收期约为35 个月。 公司未来将仍然采用自建加并购的方式进行扩张，结合公司强大的管理能力，未来成长可期。公司未来将仍然采用自建加并购的方式进行扩张，结合公司强大的管理能力，未来成长可期。公司计划自建的医疗机构将设在交通便利、客流量大的社区。2022 年至 2025 年优先瞄准广东、江苏、上海和浙江地区。公

50、司收购时，将优先考虑经济发达、人口密度高、对中医医疗需求大的市场。根据沙利文的调研，截至 2021年 6月 30日，中国有超过 4万家民营中医机构，其中仅约 5%为大中型医疗机构。公司计划 2022 年至 2025 年在上海、浙江、江苏、福建、北京和广东等中国多个地区进行并购。根据公司的过往经验，预计并购后的投资回收期约为三年。 3.1.2 线上诊疗：线上诊疗：线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验 根据上文的介绍，我们认为合理利用线上平台为中医诊疗现存问题的最优解。根据上文的介绍，我们认为合理利用线上平台为中医诊疗现存问题的最优解。固生堂于 2018

51、 年开始将线下医疗健康服务业务扩展到线上平台，进一步整合线下与线上的资源。公司推出线上医疗健康平台，如微信公众号及小程序，提供线上预约、后续咨询、诊断和处方服务。凭借公司庞大的医师网络以及自有信息技术基础设施，公司能够通过线上医疗健康平台为多地域的更多客户群提供服务。此外，公司能够将客户的电子病历保存于云 HIS，以便为客户提供后续服务及长期医疗健康管理。 公司线上及线下共覆盖超 30 个省的 340 余座城市，1.9 万名医师进行问诊。通过搭建线上平台，将绝大部分医师由线下带至线上，公司很好的解决了医师不足及医生资源分布不均的问题。公司探索新地区时，可先与当地优秀的医生合作，并让医生入驻线上

52、平台。该方法既可以在线下扩张前进行医生的储备，又可以丰富线上的医生资源更好的服务患者。同时，远程复诊、开方和送药方便了患者，尤其在疫情中更凸显出其价值。 20%22%24%26%28%30%32%34%36%前五大门店占总营收比重前五大门店占总营收比重 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 22 图表图表21 公司通过线上与线下结合的方式更好的服务客户公司通过线上与线下结合的方式更好的服务客户 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司通过线上与线下平台的搭建，推动公司公司通过线上与线下

53、平台的搭建，推动公司“三步走三步走”战略战略实施。实施。固生堂整体发展可以分为三步，首先是打造中国线下的中医品牌；第二步则是打造中国线上线下的中医平台；第三步创建中国中医医疗健康生态体系。“三步走”战略从扩展线下医疗机构网络，到打通线上与线下，最终实现充分释放供给端的资源效率。在这其中，线上平台的搭建起到重要的作用。 图表图表22 固生堂线上线下相结合为患者服务固生堂线上线下相结合为患者服务 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司自主开发的“固生堂 App”，通过文字、图片、视频、电话以及会员综合服务，实现线上预约、复诊和治疗等服务。公司在 2021 年 10 月独立开发推出两个运营管理系统

54、：(1)“医务 CRM 运营管理系统”，这是针对医师管理的运营管理系统。目前正在开发的主要功能包括获取医师资源、运营管理、销售与营销知识库，这帮助公司扩充了医师资源；(2)“会员 CRM 数字化平台”，这是针对会员管理的运营管理系统。公司的研发团队开发了两个 CRM 系统的多个功能模型，例如医师管理和客户管理，并将这些模块整合到现有线上平台，以进一步完善客户的日常管理。2020 全年公司线上业务营业收入达到2408 万元，2021仅上半年就实现 5674万元的收入，占总收入的比重更是从 2.6%提升至 9.5%。随着未来公司的发展，线上业务成长可期。 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取

55、本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 22 图表图表23 固生堂线上客户端展示固生堂线上客户端展示 资料来源：固生堂微信客户端、平安证券研究所 3.2 强大的获医能力与充足的医师资源保障公司扩张 医生人才是医疗服务机构可以实现发展的重要保障，中医医疗机构对医生的依赖则更加明显。固生堂通过多元化的方式获医： 1） 与知名大学建立合作机制，可以更好的获得并培养自己的人才梯队：公司与知名中医药大学建立合作合作，与中医师人才近距离接触，招聘优秀毕业生。同时中医药大学为公司的医疗机构提供管理和技术的支持，也为公司的员工提供培训，提升自身

56、员工的整体医疗水平； 2） 与三甲医院建立合作关系，吸引医生在线诊疗：公司与广安门医院、上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院、广州中医药大学第一附属医院、广东省中医院等建立合作关系，并聘用他们的医生在公司进行线上问诊； 3） 吸纳退休的优秀医生：公司特聘退休、具有丰富中医诊疗经验、在患者中有较好口碑的医疗专业人员作为公司的网络医师。方便医生诊疗的同时，为患者提供优质服务； 4） 聘请国医大师，并通过其口碑吸引医生人才：国医大师是中医行业的最高荣誉，仅授予拥有扎实的理论知识、卓越的学术地位、具有巨大行业影响力且在中医行业执业超过 50年的中医从业者。截至 2021年 6月 30日，国内共 56名

57、国医大师中，其中有 4名在公司进行线上诊疗工作。通过国医大师，公司可以进一步吸引优秀的医生人才； 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18 / 22 图表图表24 固生堂通过多种方式固生堂通过多种方式“获医获医”、“留医留医” 资料来源：公司公告、平安证券研究所整理 公司通过市场化的考核机制和医师持股建立合伙人机制留住优秀的医生人才。公司通过市场化的考核机制和医师持股建立合伙人机制留住优秀的医生人才。1） 和医生建立合伙人机制，留住医生的同时更好的捆绑公司利益：医生可以与固生堂合作开设中医馆，

58、公司负责管理，中医则承担诊疗职责。中医馆一般公司持股70%，医生持股 30%。该模式可以很好的留住医生，同时医生有更强的动力去推动中医馆的发展成长；2） 市场化的考核机制为优秀的医生带来更多回报：公司独家执业的医生，可以按诊疗费用的 50%进行抽成，多点执业的医生则可以按照诊疗费用的 80%抽成。高比例的抽成带来高薪资，留住医生的同时为其带来更多动力。固生堂实行老医生带新医生的方式，进行团队出诊。其既可以有效的帮助新医生成长，又可以更好的服务患者。 通过上述一系列举措，通过上述一系列举措，公司获得优秀的医生，公司获得优秀的医生，医生医生的积极性被充分调动。的积极性被充分调动。公司的复诊率一直快

59、速提升，从 2018 年的 50.9%提升至 2021H1 的 61.5%，共提升了 10.6 个百分点。这与公司医生质量的提升，及医生服务质量的提升密不可分。2018至 2020 年，就诊患者的次均消费也稳定提升。 图表图表25 固生堂就诊次均消费及复诊率不断提高固生堂就诊次均消费及复诊率不断提高 资料来源：公司公告、平安证券研究所整理 医生资源的丰富储备提升了固生堂的口碑，医生资源的丰富储备提升了固生堂的口碑，引流效果明显。引流效果明显。优秀的医生资源对患者有较强的吸引力，并有较强的创收能力。2020 年，公司排名前五的医生为公司带来的收入占总收入的比重为 6.6%。后续随着公司医生团队的

60、不断丰富，新医生的不断成熟，公司的患者数量有望快速成长。随着公司医生资源的丰富，固生堂的口碑效应明显，对患者有较强的吸引力。近年来公司新客户数量和就诊次数均实现稳定增长，公司长期成长可期。 46%48%50%52%54%56%58%495500505510515520就诊次均消费（元）复诊率 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 19 / 22 图表图表26 2020 年固生堂年固生堂排名前五的医生创收能力强排名前五的医生创收能力强 图表图表27 固生堂固生堂 2018-2021H1新增客户及就

61、诊次数情况新增客户及就诊次数情况 收入贡献收入贡献（万元）（万元） 占总收入比占总收入比例例 客户就诊客户就诊数数 医生 A 1367 1.5% 7858 医生 B 1327 1.4% 12954 医生 D 1274 1.4% 4140 医生 G 1117 1.2% 9648 医生 C 1065 1.2% 14340 总和 6150 6.6% 48940 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 四、四、 盈利预测与拆分盈利预测与拆分 现有门店收入预测：现有门店收入预测：公司现有门店均开设在较为发达的地区，且线上与线下平台的整合不断带来效率的提升。考虑公司门店相继

62、成熟，收入有望实现稳定提升，因此 2021 年至2023 年我们预计收入增速分别为 37.3%/27.9%/25.5%。 新建门店收入预测：新建门店收入预测：根据公司的招股说明书，2022 年及 2023 年，公司新增门店数量为 19 家（其中自建 6 家，收购 13家） 。由此我们测算，公司新建门店带来的收入分别为 4717 万元和 1.53亿元。 综合来看：综合来看：综合考虑公司内生与外延并购的增速，我们认为公司 2021-2023 年的主营业务收入增速分别为 37.3%、31.6%和 31.1%。 图表图表28 固生堂拆分固生堂拆分 2018A 2019A 2020A 2021E 202

63、2E 2023E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 726 896 925 1,271 1,673 2,194 23.4% 3.3% 37.3% 31.6% 31.1% 现有业务中医馆收入（百万元）现有业务中医馆收入（百万元） 726.2 896.2 925.4 1,270.9 1,625.7 2,040.7 23.4% 3.3% 37.3% 27.9% 25.5% 药品和医疗产品的销售（百万元） 58.1 30.3 33.6 39.3 45.6 52.9 -47.8% 10.9% 17% 16% 16% 提供企业医疗保健解决方案服务（百万元） 668.1 865.9 891.8 1,23

64、1.6 1,580.1 1,987.8 29.6% 3.0% 38.1% 28.3% 25.8% 新建中医馆收入（百万元） 47.17 153.12 224.6% 药品和医疗产品的销售（百万元） 2.0 2.7 35% 提供企业医疗保健解决方案服务（百万元） 45.2 150.4 233% 资料来源：Wind、平安证券研究所 固生堂为我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。综合考虑公司内生与外延的成长，我们认为公司 2021-202

65、3年的 EPS分别为-1.43、0.94和 1.36元。首次覆盖，我们给与公司“强烈推荐”评级。 固生堂公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 20 / 22 图表图表29 可比公司估值情况（截至可比公司估值情况（截至 2022年年 3月月 2日）日） 代码代码 公司名称公司名称 股价股价（元）（元） 市值（亿市值（亿元）元） EPS（元）（元） PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600763.SH 通策医疗 160.47 515 1.54 2.26 3.08

66、 104.2 71.0 52.1 300015.SZ 爱尔眼科 35.38 1,913 0.42 0.44 0.59 84.2 80.4 60.0 000516.SZ 国际医学 8.69 198 0.02 -0.22 0.1 434.5 -39.5 86.9 1951.HK 锦欣生殖 7.54 233 0.10 0.15 0.24 75.4 50.3 31.4 平均 174.6 40.5 57.6 2273.HK 固生堂 32.66 75 -1.11 -1.43 0.94 -29.4 -22.9 34.7 资料来源：Wind、平安证券研究所 五、五、 风险提示风险提示 扩张不达预期的风险：扩张不达预期的风险：公司的成长与扩张进度密不可分，扩张具有一定不确定性，低于预期将影响公司业绩。 疫情反复风险：疫情反复风险：公司业务主要为医疗服务，疫情反复或带来监管政策趋严，从而影响公司业务开展。 医患纠纷风险：医患纠纷风险：公司业务主要为医疗服务，若出现医患纠纷，或对公司口碑带来短期影响从而影响公司业务。