1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内模造玻璃龙头，车载光学加速成长国内模造玻璃龙头，车载光学加速成长 联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告2022.3.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司以触显产品起家，围绕光学业务做大做强，通过公司以触显产品起家，围绕光学业务做大做强，通过 Mobileye、英伟达、华、英伟达、华为为等方案商切入新势力车企，通过等方案商切入新势力车企，通过 Tier1 切入传统车企，公司镜头切入传统车企，公司镜头/模组供应模组供应特特斯拉、蔚来、比亚迪斯拉、蔚来、比亚迪、奔驰、宝马等知名品牌。我们认为公司核心受益汽车、奔驰、宝马等
2、知名品牌。我们认为公司核心受益汽车ADAS 渗透对渗透对车车载摄像头需求增长带来的量价齐升，看好公司凭借和方案商、载摄像头需求增长带来的量价齐升，看好公司凭借和方案商、新势力车企的紧密合作实现快速成长。我们预计公司新势力车企的紧密合作实现快速成长。我们预计公司 2021-2023 年年 EPS 为为0.21/0.43/0.71 元，给予公司元，给予公司 2022 年目标年目标 PE 50 倍，对应目标价倍，对应目标价 22 元，首次元，首次覆盖，给予“买入”评级覆盖，给予“买入”评级。 公司以触显产品起家，目前形成光学业务为主，触控显示、集成电路、智能终公司以触显产品起家，目前形成光学业务为主
3、，触控显示、集成电路、智能终端制造为辅的业务结构，车载光学为公司核心驱动力。端制造为辅的业务结构，车载光学为公司核心驱动力。公司成立于 2006 年，早期主营触控显示业务，2009 年开始围绕模造玻璃进行技术突破，2015 年开始布局车载光学业务， 2016 年进入特斯拉供应链。 目前光学业务是公司战略重点，下游覆盖车载、手机、运动/全景相机、ARVR 等领域，客户包括特斯拉、蔚来、比亚迪、 华为、 三星、 荣耀、 GoPro、Insta360、MagicLeap 等。 公司 2019-2020年营收分别 61/75 亿元，2020 年光学/触控显示/集成电路/终端制造业务营收占比分别为 21
4、%/34%/34%/8.9%，毛利占比分别为 49%/28%/0%/9%。展望未来，我们认为，随着车载 ADAS、手机光学微创新以及广角镜头应用领域拓展，公司将持续围绕模造玻璃技术推动光学主业成长。 车载光学：模造玻璃产能领先车载光学：模造玻璃产能领先，车载光学加速成长，车载光学加速成长。汽车智能化趋势基本确立，车载摄像头搭载量持续提升， 同时 ADAS 场景下对摄像头分辨率要求逐渐提高，带来车载光学市场量价齐升。我们认为公司在车载镜头领域的竞争力在于： （1）模造工艺能力突出。模造工艺能力突出。公司具备非球面玻璃镜片模具的自主生产以及模造玻璃的完全自制能力，目前是国内第一、全球第二的模造玻璃
5、制造商，产能达 5kk/月，仅次于日本豪雅；（2）与方案商及新势力车企紧密合作。）与方案商及新势力车企紧密合作。汽车智能化趋势下，新增对于 ADAS 方案厂商需求，镜头等零部件厂商更加关注与方案商的配套，公司目前与 Mobileye、 英伟达、 华为等方案商合作紧密， 通过方案商 （而非 Tier1）切入终端车企。另一方面，新势力车企更多对镜头等核心零部件进行直接认证，并缩短认证周期。故在行业格局变化中，公司凭借和方案商、新势力车企的良好合作实现车载光学的快速成长。 我们估测公司 2021 年底已具备约 3kk/月车载镜头、 0.5kk/月车载摄像头模组产能， 预计 2022 年相关产能有望分
6、别达到 4/2kk/月，2025 年则进一步翻倍增长。整体而言，我们预计 2021-2023 年公司车载光学业务营收 1.79/8.82/24.6 亿元，占整体光学业务比例 6%/22%/43%，占总营收比例 2%/8%/18%，增长显著。 手机光学：玻塑混合镜头屡受认可，未来关注产品及客户机构变化手机光学：玻塑混合镜头屡受认可，未来关注产品及客户机构变化。手机光学如潜望、3D、玻塑混合等微创新持续，公司同时布局镜头、模组等，具备良好的协同效应。公司玻塑混合镜头受到核心厂商认可，已为三星、华为等核心客户出货激光准直镜头、玻塑混合镜头、屏下指纹镜头等产品；在模组业务上，公司积极合作 ODM 厂商
7、，已批量供货闻泰、华勤、龙旗等头部客户，产品广泛应用于各大品牌厂商。截止目前，我们预计公司手机镜头产能约 18kk/月，影像模组产能约 16kk/月。由于目前手机镜头及模组需求增长放缓，业务竞争加剧，公司在手机光学业务上扩产谨慎，后续关注公司产品及客户结构变化。若手机光学镜头从全塑料往玻塑转变，公司有望凭借其模造玻璃加工能力实现弯道超车。我们预计 2021-2023 年手机光学收入 20/23/24 亿元。 高清光学镜头及模组：与头部客户高清光学镜头及模组：与头部客户深度合作，全景相机、运动相机镜头市场份深度合作，全景相机、运动相机镜头市场份额领先额领先，未来拓展，未来拓展 ARVR 市场市场
8、。公司围绕主业已形成的超精密光学元件制造基础积极拓展产品应用领域，广泛布局运动相机、全景相机、AR/VR、执法仪镜 联创电子联创电子 002036 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 17.10元 目标价 22.00元 总股本 1,063百万股 流通股本 1,046百万股 总市值 182亿元 近三月日均成交额 717百万元 52周最高/最低价 25.14/9.71元 近1月绝对涨幅 -7.27% 近6月绝对涨幅 9.83% 近12月绝对涨幅 51.17% 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款
9、 头、无人机航拍镜头等产品。公司与 GoPro、Insta360 等头部品牌客户达成深入合作，占据其主要需求份额（独供 GoPro 高端运动相机镜头，独供 Insta360全景影像模组）。在 AR/VR 领域，公司客户包括 Magic Leap、Leap motion、Jabil 等，供应投影镜头、双目视觉镜头等产品，同时公司在衍射光波导、几何光波导等亦有相关布局，将受益后续 ARVR 行业发展。 风险因素：风险因素：ADAS 发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧；客户拓展不及预期；负债率过高；车载镜头技术路线发生变化；公司技术发展迭代不及预期等。 投资建议：投资建议：公
10、司是国内车载镜头/模组领先厂商，积极扩充车载光学相关产能，深度受益汽车 ADAS 迭代升级。公司手机光学业务稳步推进，后续将受益产品ASP 提升以及客户结构优化。公司高清广角镜头产品切入下游运动相机、全景相机头部客户，份额领先。展望后续，公司战略布局车载光学以及 ARVR 业务，将贡献持续的成长动能。我们预计公司 2021-2023 年车载光学收入分别达1.79/8.82/24.6亿元， 增长显著， 带动公司 2021-2023年净利润复合增速达 88%，对应 2021-2023 年 EPS 预测为 0.21/0.43/0.71 元。 考虑到公司在短期车载业务的市场地位及业绩成长， 同时考虑长
11、期公司在光学领域的持续布局。我们兼顾可比公司 PE 水平（选取 A/H 股光学相关公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 34x）及公司利润增速，给予公司 2022 年目标 PE50 倍，对应目标价 22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,082 7,532 10,578 11,472 13,348 营业收入增长率 YoY 26.6% 23.8% 40.4% 8.5% 16.3% 净利润(百万元) 267 164 219 458 752 净利润增长率 YoY 18.1% -38.
12、5% 33.2% 109.3% 64.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.15 0.21 0.43 0.71 毛利率 15.3% 11.4% 10.6% 11.8% 13.3% 净资产收益率 ROE 11.6% 4.5% 5.7% 10.7% 15.0% 每股净资产（元） 2.17 3.43 3.62 4.03 4.71 PE 68.4 114.0 81.4 39.8 24.1 PB 7.9 5.0 4.7 4.2 3.6 PS 3.0 2.4 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 29.8 33.2 30.2 21.1 15.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测
13、注：股价为 2022 年 3 月 3 日收盘价 pVtZPB8WjYxU6MdN9PsQnNtRpNkPpPnOkPoOpQ9PrRxOvPmMoPvPnRpP 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概况：国内模造工艺龙头，车载光学贡献新增量公司概况：国内模造工艺龙头，车载光学贡献新增量 . 1 主营业务：以触显产品起家，围绕光学主业做大做强 . 1 核心看点：模造工艺为基，拓展优质客户，持续车载及手机光学布局 . 5 股权结构：较为分散；国资入股，护航公司长
14、远发展 . 7 财务分析：光学业务将成为核心业绩驱动力 . 8 车载光学：智能化趋势确立，公司加速产能扩张车载光学：智能化趋势确立，公司加速产能扩张 . 12 行业趋势：ADAS 推动车载传感系统发展，车载摄像头需求持续成长 . 12 市场空间：车载光学长期空间有望超 3300 亿元，与手机市场相当 . 15 竞争格局：认证壁垒高，格局相对稳定 . 16 聚焦公司：车载镜头+模组加速扩产，业绩增长确定性高 . 18 手机光学：微创新手机光学：微创新持续，关注产品及客户结构变化持续，关注产品及客户结构变化 . 21 镜头趋势：材质创新，多点驱动，行业量价齐升 . 22 镜头市场空间：预计整体规模
15、在 350-400 亿元 . 25 模组趋势：规格升级叠加工艺/技术进步，模组价值量持续提升 . 25 模组市场空间：相对稳定，预计整体规模在 2000-2500 亿元 . 27 聚焦公司：布局“模组+镜头”，关注产品及客户结构变化 . 27 高清广角镜头及模组：多产品线布局，锁定核心客户高清广角镜头及模组：多产品线布局，锁定核心客户 . 31 行业趋势：物联网、5G、VR/AR 等提升视觉延伸需求 . 31 聚焦公司：传统优势产品，与头部客户深度合作多年，锁定细分领域龙头 . 35 终端制造及其他：围绕主业开展多元化业务终端制造及其他：围绕主业开展多元化业务 . 36 终端制造: 发挥产业配
16、套优势，产品多元化发展提升竞争力 . 37 触控显示：转让部分触显资产，逐步聚焦光学主业 . 37 集成电路：以贸易业务为主，利润贡献有限 . 39 风险因素风险因素 . 40 估值及投资评级估值及投资评级. 40 关键假设. 40 盈利预测. 41 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 2 图 2：2016-2020 年公司主营业务结构 . 3 图 3：2016-2020 年公司各业务板块毛利占比 . 3 图 4：2016-2020 年公司光学业务营收及同比 .
17、3 图 5：公司与可比公司光学业务毛利率水平 . 3 图 6：2016-2020 年公司触控显示业务营收及同比 . 4 图 7：公司与可比公司触控显示业务毛利率水平 . 4 图 8：公司集成电路营收 . 5 图 9：公司集成电路业务毛利率水平 . 5 图 10：公司最新股权结构（截至 2021 年三季报） . 7 图 11：2012-2015H1 联创电子光学业务营收构成 . 9 图 12：2012-2015H1 联创电子光学业务各产品营收占比 . 9 图 13：联创电子营收构成 . 9 图 14：联创电子各业务营收占比 . 9 图 15：联创电子归母净利润情况 . 10 图 16：GoPro
18、 近年来业绩增长情况 . 10 图 17：公司毛利率及净利率 . 11 图 18：联创电子分业务毛利率. 11 图 19：可比公司期间费用率 . 11 图 20：可比公司管理费用率 . 11 图 21：可比公司财务费用率 . 12 图 22：可比公司销售费用率 . 12 图 23：中国乘用车辅助驾驶系统渗透率 . 13 图 24：中国 ADAS 市场规模 . 13 图 25：2021 款理想 One 搭载首颗量产 8MP 摄像头 . 14 图 26：蔚来 ET7 自动驾驶系统搭载 7 颗 8MP 摄像头 . 14 图 27：车载视觉产业链 . 17 图 28：2019 年全球车载摄像头镜头组市
19、场份额 . 17 图 29：中国乘用车销量情况 . 18 图 30：特斯拉汽车销量情况 . 18 图 31：Mobileye EyeQ 系列芯片出货量 . 19 图 32：Mobileye 主要客户 . 19 图 33：公司车载镜头、车载摄像头模组产能情况 . 21 图 34：公司车载镜头销售额预测 . 21 图 35：2020 年搭载潜望式模组手机各品牌占比 . 24 图 36：智能手机 3D 感测渗透率 . 24 图 37：3D 结构光原理图 . 24 图 38：手机镜头市场空间 . 25 图 39：手机摄像头价值量拆分. 26 图 40：手机摄像模组市场空间. 27 图 41：2015
20、年全球手机镜头市场份额 . 28 图 42：2018 年全球手机镜头市场份额 . 28 图 43：2019 年全球手机摄像头模组市场出货份额 . 29 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2019 年中国手机摄像头模组厂商出货量 . 29 图 45：公司手机光学盈利预测. 31 图 47：枕形畸变（左）与桶形畸变（右）图例 . 32 图 48：微软全息眼镜 HoloLens1 成本拆分 . 33 图 49：AR/VR 出货量预测 . 33 图 50：全球安防监控镜头出货量 . 34 图 51：全球
21、安防监控镜头市场格局（按出货量口径） . 34 图 52：2019 全球全景相机市场竞争格局 . 34 图 53：全球运动相机出货量 . 35 图 54：2012-2021 年 GoPro 全球营收 . 35 图 55：公司高清广角镜头产品. 36 图 56：公司高清广角镜头产品. 36 图 57：公司 AR/VR 镜头产品 . 36 图 58：公司高清广角镜头及模组收入预测 . 36 图 59：公司终端制造业务营收情况 . 37 图 60：公司触摸屏产品 . 38 图 61：公司显示模组产品 . 38 图 62：公司触控显示一体化模组产品 . 38 图 63：公司触控显示业务收入情况 . 3
22、9 图 64：公司集成电路营收情况. 39 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：光学业务公司扩产规划 . 4 表 3：公司镜头、模组产能情况 . 4 表 4：公司近几年模造技术主要进展 . 6 表 5：联创电子产品明细 . 6 表 6：公司推出的股权激励措施 . 8 表 7：智能驾驶分级标准 . 13 表 8：传感器融合方案中车载摄像头必不可少 . 14 表 9：小鹏自动驾驶系统车载传感器对比 . 15 表 10：国内主要车载镜头厂商梳理 . 19 表 11：EyeQ 系列产品明细 . 20 表 12：镜头塑料及玻璃材质对比 . 22 表 13：镜头规格提升带动 ASP
23、 增长 . 23 表 14：搭载潜望式结构模组及相关零部件产品单价估算 . 26 表 15：模组封装技术对比 . 26 表 16：公司手机镜头产品发展历程 . 30 表 17：各厂商在手机镜头产品上的业务现状梳理 . 30 表 18：微软全息眼镜 HoloLens1 成本拆解表 . 33 表 19：公司主要客户及供货产品 . 35 表 20：公司业务拆分 . 40 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司是国内车载镜头/模组领先厂商，积极扩充车载光学相关产能，将深度受益汽车
24、ADAS 迭代升级。 公司手机光学稳步推进， 后续将受益产品 ASP 提升以及客户结构优化。公司高清广角镜头产品切入下游运动相机、全景相机头部客户，份额领先。展望后续，公司战略布局车载光学以及 ARVR 业务，将贡献持续的成长动能。我们预计公司 2021-2023年 EPS 为 0.21/0.43/0.71 元。 我们选取 A/H股光学相关公司作为可比公司， 可比公司 2022年平均估值水平为 34x，考虑到公司在短期车载业务的市场地位及业绩成长， 我们预计 2021-2023 年车载光学收入分别达 1.79/8.82/24.6 亿元，增长显著，带动公司 2021-2023 年净利润复合增速达
25、 88%，同时考虑长期公司在光学领域的持续布局。我们兼顾可比公司 PE 水平及公司利润增速，给予公司 2022 年目标 PE50 倍，对应目标价 22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 1：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 收盘价 EPS（元/股） PE （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2382.HK 舜宇光学科技 163.00 5.6 7.63 9.1 29 21 18 002456.SZ 欧菲光 7.80 0.04 0.29 0.36 195 27 22 688127.SH 蓝特光学 18.66 0.35 0.39 0.74 54 4
26、8 25 603297.SH 永新光学 116.35 2.34 2.46 3.18 50 47 37 002273.SZ 水晶光电 13.50 0.39 0.47 0.57 35 29 24 平均 72 34 25 002036.SZ 联创电子 17.10 0.21 0.43 0.71 83 40 24 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 3 日收盘价，舜宇光学科技股价、EPS 为港元单位，欧菲光、蓝特光学、永新光学、水晶光电为 Wind 一致预期 公司概况：公司概况：国内模造工艺龙头，车载光学贡献新增量国内模造工艺龙头，车载光学贡献新增量 主营业务：以触
27、显产品起家，围绕光学主业做大做强主营业务：以触显产品起家，围绕光学主业做大做强 历史沿革：公司是国内模造工艺领先的光学优质公司。历史沿革：公司是国内模造工艺领先的光学优质公司。联创电子成立于 2006 年，早期主营触控显示业务，2009 年承接凤凰光学的镜头业务及技术团队成立光学事业部，此后始终围绕模造玻璃技术进行突破。2012 年公司进入运动相机市场，2014 年即成为运动相机镜头龙头， 并将这一领先优势保持至今； 2015 年， 公司借壳汉麻产业实现 A 股上市，同年布局车载光学业务；2016 年公司车载镜头进入特斯拉供应链，同年通过产业基金投资韩国美法思，并通过产业基金与美法思成立江西联
28、智，进军触控芯片、充电芯片领域；2018 年， 公司实现车载模造玻璃镜头的完全自制， 8 款镜头通过 Mobileye EyeQ4、 EyeQ5认证，同年用于 H 客户高端机型的准直镜头开始量产；2019 年用于 S 客户的屏下指纹镜头量产出货，并向智能终端业务的拓展；2020 年智能终端业务开始贡献营收。至此，公至此，公司形成了光学业务为主，触控、集成电路、智能终端制造为辅的业务结构。司形成了光学业务为主，触控、集成电路、智能终端制造为辅的业务结构。 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 回顾公司近年来
29、业绩发展， 在触控显示业务平稳增长+光学业务逐步释放+集成电路贸易业务开拓（利润贡献有限）+终端制造初步贡献增长的带动下，公司营收由 2015 年的14.23 亿元增至 2020 年的 75.32 亿元，CAGR 达 39.5%；归母净利润由 2015 年的 1.62亿元增至 2020 年的 1.64 亿元。2021 年前三季度，公司实现营收 71.21 亿元，同比增长25.89%，归母净利润 1.88 亿元，同比下降 10.24%。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务：包含光学、触显、集成电路芯片、终端制造四大产品线，光学业务利润贡主营业务：包含光学、触显、集
30、成电路芯片、终端制造四大产品线，光学业务利润贡献近五成。献近五成。公司 2020 年实现营业收入 75.32 亿元，同比+23.84%，其中光学产品、触控显示、集成电路、终端制造四大业务营收占比分别为 20.77%/34.19%/33.62%/8.88%，毛利率分别为26.98%/15.68%/0%/11.52%， 毛利占比分别为49.23%/27.79%/0.01%/8.98%。分业务结构来看分业务结构来看：（1） 光学业务为公司重点发力的核心业务， 营收占比由 2016 年的 16.32%上升至 2020 年的 20.77%， 利润贡献由 2016 年的 43.50%上升至 2020 年的
31、 49.23%；（2）触控显示业务营收占比由 2016 年的 46.83%下滑至 2020 年的 34.19%， 利润贡献由 2016年的 49.2%下降至 2020 年的 41.7%，且随着公司业务结构的改善，未来占比预计将进一步下滑； （3）集成电路业务聚焦无线充电芯片，主做贸易平台，因此主要贡献营收，毛利占比较低； （4）终端制造业务为 2019 年新开拓业务，即智能点餐机/收银机、VR/AR 硬件产品、智能服务机器人等智能终端产品的制造，2020 年开始贡献营收。 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
32、 3 图 2：2016-2020 年公司主营业务结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2016-2020 年公司各业务板块毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 光学业务：多点一体化布局，为公司近几年的重点发力方向。光学业务：多点一体化布局，为公司近几年的重点发力方向。公司光学板块主要包括车载镜头及模组、手机镜头及模组、高清广角镜头及模组等产品，2020 年板块营收15.65 亿元，同比+22.68%，营收占比约 20.77%。为促进镜头业务发展，公司 2017 年起开展影像模组业务，受模组业务占比提升影响，光学板块毛利率有所降低，2020 年为26.98%，同比-4.82%
33、。但整体来看，公司光学业务毛利率处于行业上游水平。分业务看，我们估算目前公司车载镜头的毛利率约 40%-50%，高清广角镜头业务的毛利率约40%-50%， 手机光学的毛利率约 20%-30%。 公司目前重点发展光学主业， 正通过可转债、非公开发行 A 股股票等方式积极扩产。产能方面，截至 2021 年底，公司手机镜头产能约36kk/月，手机摄像头模组产能约 13 kk/月；车载方面，镜头产能预计达到 3 kk/月，摄像头模组产能预计达到 0.5 kk/月。展望后续，公司和合肥市产业投资引导基金、合肥新经济产投共同出资 20 亿元实施车载光学产业园项目，预计完成后将新增 0.5 亿颗车载镜头及0
34、.5 亿颗车载摄像头模组的研发及生产能力。 图 4：2016-2020 年公司光学业务营收及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司与可比公司光学业务毛利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020集成电路产品光学产品触控显示终端制造0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020集成电路产品光学产品触控显示终端制造-20%0%20%40%60%80%100%02468001
35、92020光学业务营收（亿元）YOY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%200192020联创-光学业务舜宇科技光学欧菲光-光学业务丘钛科技 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2：光学业务公司扩产规划 产品名称 产能(万颗/年) 产能释放节奏 备注 手机光学 屏下指纹识别镜头 5400 项目基础建设周期为 2 年(2020 年 1 月至 2022 年12 月)，第 3 年达产 50%，第 4 年达
36、产 80%，第 5年达产 100% 预计年均销售收入为 30,495.18 万元，创造年均税后净利润 3,911.29 万元 长焦手机镜头 240 大光圈手机镜头 360 总计 6000 车载光学（1） 车载镜头 2400 项目建设期为两年，预计第三年达产率为 50%，第四年达产率为 80%，第五年完全达产 预计年均销售收入 15.65 亿元，年均税后净利润 1.05 亿元 车载影像模组 600 车载光学（2） 车载镜头 5000 公司现金出资 3.2 亿元， 无形资产出资 7 亿元，合肥产业投资引导基金出资 5.88 亿元，合肥新经济产业发展出资 3.92 亿元 车载影像模组 5000 资料
37、来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：公司镜头、模组产能情况 产能（产能（kk/月）月） 2019 2020 2021 2022E 备注备注 手机镜头 10 18 18 手机模组 6 10 16 车载镜头 2 2 估计 3 4 合肥二期落地后（预计 2023-2025 年） ，预计新增约 4.2kk/月镜头产能 车载模组 0.4 0.4 估计0.5 2 合肥二期落地后（预计 2023-2025 年） ，预计新增约 2.7kk/月模组产能 模造玻璃 2.5 5 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 触显业务： 原有最主要业务， 近年触显业务： 原有最主要业务， 近年逐步转让资产至子公司逐步转
38、让资产至子公司， 目前仍贡献重要营收。， 目前仍贡献重要营收。公司触控显示业务主要包括触摸屏、显示模组以及触控显示一体化模组等，2020 年板块营收 25.75 亿元，同比-22.09%，营收占比 34.19%。公司以触控显示业务起家，近年来实行一体化战略，围绕京东方等大客户开展深入合作，逐步扩大触控显示一体化产品规模。一体化产业链为公司在市场竞争、生产稳定性方面提供强了有力支撑。但由于行业趋于成熟，竞争加剧，公司近年来逐步将触显业务资产转让至子公司，进一步聚焦光学主业。 图 6：2016-2020 年公司触控显示业务营收及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司与可比公司触控显
39、示业务毛利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055200192020触显业务营收（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%200192020联创触显业务信利国际合力泰莱宝高科 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 集成电路业务：目前以毛利率较低的贸易业务为主，利润贡献有限集成电路业务：目前以毛利率较低的贸易业务为主，利润贡献有限。2020 年板块营收 25.33
40、亿元，同比+72.27%，营收占比约 33.62%。2016 年公司发起设立江西省集成电路产业基金，通过产业基金投资 1 亿元并购了韩国美法思株式会社，成为其第一大股东 （持股 15.43%） 。 随后公司通过产业基金与美法思成立了合资公司江西联智 （未并表） ，承接了美法思集成电路模拟芯片综测生产线的转移。目前江西联智正重点发展无线充电芯片， 已建成 5-20W 低功率到中功率无线充电全覆盖产品。 公司以 “熟悉集成电路行业特点、培育行业上下游客户资源” 发展集成电路业务， 近几年本业务以贸易为主， 利润贡献有限。2020 年板块毛利为接近为 0， 同比-0.03%。 未来预计公司将更加突出
41、主业， 降低贸易比重，提高运营质量。 图 8：公司集成电路营收（单位：百万元） 图 9：公司集成电路业务毛利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind 中信证券研究部 终端制造业务：终端制造业务：2019 年新开拓业务，年新开拓业务，2020 年贡献营收。年贡献营收。依托已取得的终端制造产业的技术基础，公司积极开展智能点餐机/收银机、VR/AR 硬件产品、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等智能终端产品的制造业务。 目前公司已具备年产 5000 万台移动通信智能终端功能机整机制造和年产 1800 万台其他互联网智能终端整机的制造及相应
42、的 SMT 主板贴片配套能力。2020 年该业务实现营收 6.69 亿元，营收占比 8.88%，毛利率 11.52%。 核心看点：模造工艺为基，拓展优质客户，持续车载及手机光学布局核心看点：模造工艺为基，拓展优质客户，持续车载及手机光学布局 技术优势：模造工艺为公司光学核心积累，为突破车载、相机、工控等客户提供坚实技术优势：模造工艺为公司光学核心积累，为突破车载、相机、工控等客户提供坚实基础。基础。玻璃镜头制备工艺主要包括模造成型工艺、球面玻璃工艺、晶圆级光学器件工艺（WLO，Wafer Level Optics）和晶圆级玻璃工艺（WLG，Wafer Level Glass） 。其中，模造成型
43、工艺是指将已具雏形的玻璃初胚置于精密加工成型模具中，升高温度使玻璃软化，再由模具表面施压使玻璃受力变形分模取出、形成镜片形状的工艺。模造工艺已发展数十年，技术较为成熟，是目前制造玻璃镜头的主流工艺，其主要应用于车载镜头、高清广角镜头、 数位相机镜头等。 模造玻璃技术门槛很高， 目前全球仅日本 HOYA、 国内亚洲光学、舜宇光学、联创电子和联合光电等少数公司可实现量产，其中 HOYA 是全球模造玻璃龙头厂商，2021 年 HOYA 实现营收 49.66 亿美元，实现净利润 11.35 亿美元。联创电子将模05001,0001,5002,0002,5003,000200192
44、0200.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200192020 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 造玻璃技术作为重点研发方向，于 2018 年实现非球面玻璃镜片模具的自主生产以及模造玻璃的完全自制， 有效降低了玻璃镜头的制备成本， 相较于外购模具的友商成本优势明显。2021 年底公司模造玻璃产能达 5kk/月， 位居全球第二， 制造水平和精度已可媲美 HOYA。 表 4：公司近几年模造技术主要进展 2015 2017 2018 2019
45、2020 2021 技术进展 基本掌握玻璃非球面镜片模造技术，生产的玻璃非球面镜头应用于运动相机和无人机相机镜头中 模造玻璃镜片基本实现内部制造；微小模造玻璃镜片工艺取得突破，可以满足手机 3D 激光准直镜头的需要 模造玻璃镜片已经实现完全自制，降低了运动相机镜头、车载 ADAS 镜头、 全景镜头等高端镜头的部品成本 1G6P 出货国内著名手机厂商 模造玻璃月产能 200万片 模造玻璃月产能达 500万片， 位居全球第二 资料来源：公司年报，公司投资者关系活动记录表，中信证券研究部 客户结构：车载、高清广角镜头客户质量一流，手机端看未来终端品牌厂商的导入。客户结构：车载、高清广角镜头客户质量一
46、流，手机端看未来终端品牌厂商的导入。公司凭借在模造技术上的领先优势，在各项业务上积极合作大客户。分业务看： （1）光学）光学板块板块，车载光学业务车载光学业务：公司下游客户以新势力车企为主，目前主要通过方案商切入新势力车企，通过 Tier1 切入传统车企。方案商方面，公司与 Mobileye（我们预计公司在其自动驾驶方案车载镜头采购量中的占比约 20%） 、英伟达（产业调研显示目前公司是其自动驾驶方案的独家车载镜头合作商） 、华为（我们预计公司在其自动驾驶方案车载镜头采购量中的占比约 70%）等精密合作，切入特斯拉、理想、小鹏、蔚来等新势力车企；Tier1 方面，公司合作厂商包括安波福（战略合
47、作） 、法雷奥、麦格纳、采埃孚等，从而切入奔驰、宝马、沃尔沃、大众等全球十几家主流车厂。手机光学业务手机光学业务：已合作头部：已合作头部 ODM 厂商，未厂商，未来看终端品牌厂商的导入。来看终端品牌厂商的导入。公司目前已与华勤、闻泰、龙旗等 ODM 客户合作，间接供货知名手机厂商，另一方面亦直接为华为、三星等品牌手机客户供货玻塑混合镜头等产品。高清广角镜头方面：传统优势板块，深度合作一线客户。高清广角镜头方面：传统优势板块，深度合作一线客户。公司运动相机镜头市场份额全球第一（约 70%） ，全景影像模组出货量全球第一（市占率约 60%-70%） 。目前公司是全景相机龙头 Insta360 全景
48、相机模组独供， 运动相机龙头 GoPro 镜头主供。 此外， 公司于 2020年前后导入无人机龙头大疆以及 H 客户安防监控项目，未来有望逐步放量。 （2）触控显示）触控显示方面：方面：围绕“大客户战略” ，下游客户主要为三星、vivo、京东方、深天马、华勤等。 （3）集成电路芯片方面：集成电路芯片方面：目前为预收方式下的集成电路贸易业务，为公司自研自产集成电路产品培育客户， 未来公司或降低贸易业务比重。 江西联智方面， 无线充电芯片目前已在华为、三星的智能手表及飞科、美的、方太的小家电中得到应用。 表 5：联创电子产品明细 业务板块 主要产品 主要客户 应用领域 光学 高清广角镜头及影像模组
49、 华为、小米、GoPro、AXON、Leap、Instal360 等 运动相机镜头、警用镜头、IP 监控镜头、AR/VR、全景摄像机 车载镜头 华为、Mobileye、Valeo、Conti、Nvidia、Tesla 等 汽车前视、后视、侧视、车内监控摄像头等 手机镜头及影像模组 ODM 厂商(华勤、闻泰、龙旗)、品牌手机厂商（中兴、华为、联想、三星）等 手机前后摄像头、屏下光学指纹镜头 触控显示 触摸屏 三星、vivo、京东方、深天马、华勤等 手机、智能穿戴设备、智能家居产品、平板电脑、笔记本电脑等 显示模组 触控显示一体化产品 集成电路 （含江西联智） 无线充电芯片 华为、三星、倍思、美的
50、、方太电器等 手机、TWS 耳机、智能手表、电动牙刷、电动剃须刀等 资料来源：公司公告、官网，中信证券研究部 联创电子（联创电子（002036.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 未来看点：重点发力光学，以自制模造技术优势乘行业之红利。未来看点：重点发力光学，以自制模造技术优势乘行业之红利。我们认为未来公司将重点发力光学业务，围绕模造玻璃技术将光学主业做大做强。 （1 1）车载端：车载端：汽车智能化趋势确立，公司绑定汽车智能化趋势确立，公司绑定 ADASADAS 方案厂商，通过方案厂商加速客方案厂商，通过方案厂商加速客户突破。户突破。汽
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