1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 深耕内化载带业务，积极外拓离型膜新材料深耕内化载带业务，积极外拓离型膜新材料 洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告2022.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 洁美科技是我国创新型高端新材料企业，核心纸质载带业务市占率居全球首洁美科技是我国创新型高端新材料企业，核心纸质载带业务市占率居全球首位，龙头地位稳固位，龙头地位稳固；塑料载带原料逐步塑料载带原料逐步实现实现自给，盈利能力突破自给，盈利能力突破；离型膜业务离型膜业务受益于智能手机、新能源汽车等景气度提升受益于智能手机、新能源汽车等景气度提升，迅速发力，迅速发力。公
2、司把握行业机遇，。公司把握行业机遇，各项业务积极扩产。我们认为，公司深耕载带业务，各项业务积极扩产。我们认为，公司深耕载带业务，有望有望维持高盈利水平，新维持高盈利水平，新材料离型膜业务材料离型膜业务将将高速发展，盈利能力高速发展，盈利能力将将实现跃进实现跃进。我们预测我们预测 2021-2023 年公年公司司 EPS 分别为分别为 0.98/1.32/1.74 元，给予公司目标价元，给予公司目标价 36.3 元，对应元，对应 2021 年年 37倍倍 PE。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司为我国薄型载带龙头企业，核心业务营收占比超七成，新材料业务蓄势待公司为我国
3、薄型载带龙头企业，核心业务营收占比超七成，新材料业务蓄势待发。发。公司专注于薄型载带业务，2020 年营收 14.26 亿元，同比增长 50%，净利润 2.89 亿元，同比增长 145%，其中核心纸质载带业务占营业收入 70%以上，毛利率保持在 40%以上，盈利能力强劲。公司新材料离型膜业务产能与产品质量迅速提升，预计 2021/2022 年营收同比增加 33%/125%，将实现迅速增长。 公司纸质载带份额全球首屈一指，原材自供，实施纵向一体化战略。公司纸质载带份额全球首屈一指，原材自供，实施纵向一体化战略。我们测算2020-2022 年纸质载带全球市场空间为 19.3/22.2/24.5 亿
4、元， 公司全球市场份额约 53%/61%/64%，始终位居世界第一。公司实行电子原纸、载带生产与后道加工一体化战略，把握市场机遇实施产能扩张，目前产能为 9.12 万吨/年，预计2022 年下半年产能将达 12 万吨/年，提升超 30%。同时胶带产能有望由 220 万卷/年提升至 420 万卷/年，紧跟产能配套。公司与日本村田、韩国三星、国巨、太阳诱电、风华高科等知名被动元件企业建立长期合作战略关系，具备极强的核心竞争力。 公司塑料载带定位高端、国产替代，自产原材实现突破，毛利率迅速提升。公司塑料载带定位高端、国产替代，自产原材实现突破，毛利率迅速提升。塑料载带业务满足电子器件包装需求，高端产
5、品主要由 3M、怡凡得等国外公司生产，国产化不足。我们测算 2020-2022 年全球塑料载带市场空间约为 50.3/60.9 /65.1 亿元，2020 年公司国内市占率仅约 1.3%，属行业内后起之秀。公司瞄准高端需求，研习先进工艺，专注技术研发，实现黑色 PC 粒子自产，并逐步提升原材料自给率，毛利率迅速提升，由 2019 年 28.3%提升至 2020 年的 40%。公司塑料载带业务将根据客户需求扩产，预计 2022 年产能将提升约 25%，市场占有率进一步提升。 离型膜市场空间广阔，布局基膜业务，公司业务高质量发展离型膜市场空间广阔，布局基膜业务，公司业务高质量发展。离型膜广泛应用于
6、偏光片保护膜、MLCC 电容器承载体等领域，受益于下游需求高景气度，市场空间广阔，我们测算 2022 年全球 MLCC 用和偏光片用离型膜市场规模 385亿元，约为纸质载带市场空间的 16 倍。离型膜供应商主要为日本帝人、三井化学等国外企业，国产能力不足，公司具备前瞻性眼光进行布局，目前具备 3 亿平米产能。同时，公司一体化布局，生产离型膜基膜，定位高端，业务由中低端向高端渗透，进入高质量发展阶段。 风险因素：风险因素：下游电子元器件景气度不及预期；中高端离型膜需求低于预期；新产品投产速度低于预期。 投资建议：投资建议：公司是我国创新型高端新材料企业，核心纸质载带业务市占率居全球首位，龙头地位
7、稳固；塑料载带原料逐步自给，盈利能力突破；离型膜业务受益于智能手机、新能源汽车等景气度提升，迅速发力。公司把握行业机遇，各项业务积极扩产。我们认为，公司深耕载带业务，有望维持高盈利水平，新材料离型膜业务将高速发展，盈利能力将实现跃进，我们预测 2021-2023 年公司 EPS 分别为 0.98/1.32/1.74 元。综合 PE 及 PEG 估值方法，参考可比公司估值，按照 2021 年 PE 37X，给予目标价 36.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 洁美科技洁美科技 002859 评级评级 买入（首次）买入（首次） 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析
8、报告2022.3.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前价 29.17元 目标价 36.30元 总股本 410百万股 流通股本 399百万股 总市值 120亿元 近三月日均成交额 172百万元 52周最高/最低价 38.3/27.4元 近1月绝对涨幅 -10.90% 近6月绝对涨幅 -7.04% 近12月绝对涨幅 -0.11% 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 948.52 1,425.52 1,885.51 2,572.19 3,428.06 营业收入增长率 YoY -28% 50% 32% 36% 33% 净利润(
9、百万元) 117.95 289.25 400.18 541.74 711.87 净利润增长率 YoY -57% 145% 38% 35% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.29 0.71 0.98 1.32 1.74 毛利率 33% 41% 40% 39% 38% 净资产收益率 ROE 7.44% 15.31% 18.22% 20.63% 22.44% 每股净资产（元） 3.86 4.61 5.36 6.41 7.74 PE 100.6 41.1 29.8 22.1 16.8 PB 7.6 6.3 5.4 4.6 3.8 PS 12.6 8.4 6.3 4.6 3.5 EV/EBIT
10、DA 70.2 33.1 23.6 17.6 13.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 4 日收盘价 fX9UzWgVmUdWxUmNoPnN6M9R6MsQnNpNoMkPnNsRlOrQqQ9PpPyRMYmOrOvPpNtQ 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 洁美科技：深耕载带的创新型新材料企业洁美科技：深耕载带的创新型新材料企业. 1 深耕薄型载带行业，创新发展新材料业务 . 1 股权结构稳定，实施股权激励计划 . 3 营收保持上升趋势，新兴业务
11、不断发展 . 3 薄型载带需求广阔，传统业务稳步发展薄型载带需求广阔，传统业务稳步发展 . 5 薄型载带与电子元器件行业紧密相关 . 5 纸质载带业务实现纵向一体化，原料自给增产增效 . 6 塑料载带定位国产替代，整合资源加速推进 . 9 布局离型膜与基膜，新材料业务加速发展布局离型膜与基膜，新材料业务加速发展. 11 离型膜用应用领域广泛，高端离型膜依赖进口. 11 布局 MLCC 离型膜，拥抱百亿离型膜市场 . 12 上游延伸基膜生产，定位中高端市场 . 17 重视研发，重视研发，CPP 流延膜产品潜力十足流延膜产品潜力十足 . 19 重视研发投入，推进产学研合作模式 . 19 产品线充实
12、，CPP 流延膜新产品带来新增长 . 20 风险因素风险因素 . 20 盈利预测盈利预测 . 20 盈利预测. 20 估值及投资评级 . 22 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：洁美科技在产业链中的位置 . 1 图 2：洁美科技发展沿革 . 1 图 3：洁美科技股权结构（截至 2021 年 9 月） . 3 图 4：公司历年营业收入、归母净利及同比增速 . 4 图 5：公司历年销售毛利率和净利率 . 4 图 6：公司历年营业收入构成（单位：亿元） . 4 图 7：公司主营产品毛利
13、率 . 4 图 8：薄型载带结构示意图 . 5 图 9：2015-2025 年中国电子元器件销售额情况 . 6 图 10：电子元器件分类 . 6 图 11：纸质载带相关生产企业于产业链中布局 . 7 图 12：载带原纸结构与贴装示意图 . 8 图 13：载带原纸生产工艺 . 8 图 14：2016-2020 年洁美科技纸质载带生产成本中直接材料占比 . 8 图 15：2016-2020H1 年洁美科技纸质载带销售结构 . 9 图 16：2015-2021 年中国半导体分立器件、集成电路及光电子器件产量 . 10 图 17：2016-2020 年洁美科技塑料载带营业收入及毛利率 . 11 图 1
14、8：离型膜的结构 . 11 图 19：离型膜产业链 . 12 图 20：MLCC 基本结构 . 12 图 21：MLCC 生产工艺流程 . 12 图 22：历代 iPhone 手机 MLCC 单机用量 . 13 图 23：不同制式手机 MLCC 单机用量 . 13 图 24：2019-2022 年车用 MLCC 需求 . 14 图 25：2016-2023 年全球 MLCC 市场规模 . 15 图 26：2016-2023 年中国 MLCC 市场规模 . 15 图 27：偏光片的功能及结构 . 16 图 28：全球及中国大陆面板产能及预测 . 16 图 29：PET 薄膜产业链介绍 . 17
15、图 30：2010-2019 年中国 BOPET 薄膜进出口数量及均价对比 . 18 图 31：公司研发支出（亿元）及其占营收比例（%） . 19 图 32：洁美科技和双星新材、东材科技研发支出比例对比 . 19 图 33：2016-2020 年公司专利数量变化 . 19 表格目录表格目录 表 1：公司目前产品种类 . 2 表 2：2018-2022 年薄型载带与离型膜全球市场空间测算（亿元） . 2 表 3：公司股权激励计划 . 3 表 4：2018-2022 年全球纸质载带市场空间测算 . 7 表 5：2018-2022 年全球塑料载带市场空间测算 . 10 洁美科技（洁美科技（00285
16、9.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：新能源汽车与传统燃油车 MLCC 用量比较 . 13 表 7：MLCC 行业厂商扩产计划 . 14 表 8：2018-2022 年全球 MLCC 离型膜市场空间测算 . 15 表 9：2018-2022 年全球偏光片用离型膜市场空间测算 . 16 表 10：国内基膜厂商与日本东丽、东洋纺产品性能举例 . 18 表 11：洁美科技离型膜、基膜及 CPP 流延膜产能规划 . 18 表 11：分业务板块盈利预测（百万元，%） . 21 表 13：核心财务数据预测 . 22 表 14：可比公司 PE
17、估值情况 . 23 表 15：可比公司 PEG 估值情况 . 23 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 洁美科技：深耕载带的创新型新材料企业洁美科技：深耕载带的创新型新材料企业 深耕薄型载带行业，创新发展新材料业务深耕薄型载带行业，创新发展新材料业务 洁美科技是一家专业为片式电子元器件(包括被动元件、分立器件、集成电路及 LED)配套生产电子薄型载带、上下胶带、转移胶带(离型膜)、BOPET 基膜、CPP 流延膜等产品的企业。公司主要产品有分切纸带、打孔纸带、不打穿孔纸带、上下胶带、塑料载带及其配套盖带
18、、塑料卷盘、转移胶带(离型膜) 、BOPET 基膜、CPP 流延膜等，可实现配套供应，可为客户提供薄型载带整体解决方案，多项产品拥有自主知识产权。 图 1：洁美科技在产业链中的位置 资料来源：洁美科技招股书，中信证券研究部 公司深耕薄型载带，业务协同拓展公司深耕薄型载带，业务协同拓展至至离型膜业务。离型膜业务。公司 2001 年成立，从事纸质载带生产加工。2007 年公司载带电子原纸自研成功，向上游延伸控制成本，同年生产胶带配套产品，为客户提供一站式服务，增强客户粘性。2008 年投产压孔纸带，提升分切纸带的附加值。 2011 年生产塑料载带， 同时覆盖被动和主动电子元器件， 拓宽产品的应用领
19、域。2015 年离型膜研发成功，目标客户群体与载带客户群体重合，可发挥客户协同优势。 图 2：洁美科技发展沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 载带是电子元器件表面贴装技术不可或缺的承载耗材。载带是电子元器件表面贴装技术不可或缺的承载耗材。电子元器件薄型载带是伴随着电子元器件表面贴装技术（SMT）产生和发展起来的。上个世纪，表面贴装技术的出现使电子产品发生巨大的变革。目前绝大多数印刷电路板或多或少地采用了这项低成本、高生产率、缩小印刷电路板体积的生产技术。表面贴装
20、技术被广泛采用促进了表面贴装元器件的发展，原先的插孔式元器件已逐步被表面贴装元器件取代。此外，人们对手机、电脑等电子产品的小体积、多功能要求促成了表面贴装元器件向高集成、小型化方向发展。表面贴装元器件在生产、运输、封装等环节中都需要载带系统，一方面是起到电子元器件的保护作用，另一方面是对电子元器件进行有序排列，便于其在表面贴装机上进行高速自动化封装，因此从保护、经济、容量等多方面的考虑，载带系统都颇具优势。 表 1：公司目前产品种类 产品类别 细分种类 产品性能 纸带 分切纸带 采用自制原纸生产，层间结合力好、平滑度高、剥离力稳定。 冲孔纸带 采用自主研发模具及技术，有效控制冲孔毛屑，保持纸带
21、表面性能稳定 压孔纸带 精密度高， 可满足 0201、 01005 等精密尺寸元件封装要求； 无需使用下胶带，可以有效抑制元件粘料发生 带中心孔压孔纸带 可用于半导体元件封装，载料孔添加中心小圆孔，精密度达 0.10 mm 异形孔纸带 根据不同需求可以设计异形口袋如圆形、椭圆形、十字形等 胶带 上胶带 充分逸散静电，不吸附元件，热封温度范围广，粘接力好。 下胶带 充分逸散静电，不吸附元件，热封温度范围广，粘接力好。 热敏型盖带 根据客户设备及封合条件灵活提供不同规格 塑料载带 PC 载带 自主造粒，采用粒子一体化高速成型工艺生产，具有抗拉伸强度高、耐热性好、收缩率好与抗磨损等特点 PS 载带
22、表面平整度高、剥离数据稳定、材料柔软 PCPS 复合载带 采用三层共挤技术生产，兼具 PC 及 PS 材料性能优点 W4P1 载带 宽度 4mm，孔间距 1mm，相较于传统 8mm 宽载带节省空间及成本 离型膜 离型膜 应用于陶瓷电容及射频元器件生产，剥离性能稳定，离型层附着力好。 资料来源：公司官网，中信证券研究部 下游产品市场广阔，公司下游产品市场广阔，公司扎根传统业务扎根传统业务，修炼内功，外拓发展新材料业务。，修炼内功，外拓发展新材料业务。我们按照2020 年公司纸质载带营业收入 10.7 亿元与 2020 年全球纸质载带市场空间计算，得到公司全球市场份额为 53%，属于当之无愧的行业
23、冠军。塑料载带市场空间广阔，公司目前市场份额较低，但实现部分原材料自产突破，为塑料载带行业后起之秀。公司横向发展离型膜业务，利用客户优势，深谙行业内需，业务如火如荼发展，公司大力布局实施扩产计划与原材料基膜自给高端产线建设，新材料业务潜力十足。我们测算，纸质载带、塑料载带与离型膜全球市场空间 2022 年将分别同比增长 10%、7%与 1.5%，离型膜市场空间在纸质载带 16 倍以上，公司新材料业务具有广阔的施展天地。 表 2：2018-2022 年薄型载带与离型膜全球市场空间测算（亿元） 产品类别产品类别 时间时间 2018 2019 2020 2021E 2022E 薄型载带 纸质载带 1
24、9.10 13.81 19.33 22.23 24.45 塑料载带 67.55 52.64 50.31 60.87 65.13 离型膜 MLCC 用离型膜 258.90 276.90 296.40 317.10 320.40 偏光片用离型膜 48.25 52.90 55.95 61.72 64.29 资料来源：ECIA，Paumanok，集微网，中国半导体行业业协会，智研咨询，DSCC（含预测） ，中信证券研究部预测 注：偏光片用离型膜为 DSCC 预测，其余为中信证券研究部根据公开数据预测，详见表 4、5、8、9 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202
25、2.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 股权结构稳定，实施股权激励计划股权结构稳定，实施股权激励计划 公司实控人为方隽云，目前任公司董事长、总经理。公司实控人为方隽云，目前任公司董事长、总经理。公司股权结构与实控人稳定，在逐年的发展过程中，从传统的业务出发逐渐拓宽业务涵盖，抓住市场机遇稳步发展。 图 3：洁美科技股权结构（截至 2021 年 9 月） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司重视人才和长远发展， 员工持股公司重视人才和长远发展， 员工持股助力助力公司发展前景公司发展前景。公司在 2021 年 11 月通过限制性股票激励计划和第二期员工持股计划，拟授予的激励对象人数 5
26、0 人，为公司中高层及核心骨干成员，主要涉及离型膜业务。公司对于离型膜业务发展有信心，通过员工持股计划进行激励，有助于公司上下整体一心，共同为更好地创收而努力。 表 3：公司股权激励计划 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股） 占拟授予限制性股票占拟授予限制性股票总数的比例总数的比例 占本激励计划公告日公占本激励计划公告日公司股本总额的比例司股本总额的比例 孙赫民 副总经理 40 11.93% 0.10% 中层管理人员及核心骨干员工 （49 人） 295.4 88.07% 0.72% 合计 335.4 100.00% 0.82% 资料来源：公司公告，中信证
27、券研究部 营收保持上升趋势，新兴业务不断发展营收保持上升趋势，新兴业务不断发展 2016-2018 年公司营收逐渐增长年公司营收逐渐增长。公司积极开拓，提高生产运行效率，提高产销量。公司积极开拓，提高生产运行效率，提高产销量。在市场竞争激烈和原材料价格不断上涨的影响下，2018 年公司毛利率下降，原材料成本大幅攀升。2019 年公司年公司受受累累于于被动元件行业去库存被动元件行业去库存，营业收入，营业收入出现回落出现回落。受产业链下游去库存等因素影响，公司所处的电子元器件产业链经历了一轮明显的行业波动。 2020 年我国在疫情影响下率先实现经济复苏。远程办公、在线教育、医疗电子产品的需求增加及
28、 5G 技术应用的加速落地带动了电子信息行业景气度持续走强；另外，由于前期产业链下游去库存过度，下游客户补充库存的意愿较强。公司产品产销率保持较高水平，营收同比增长 50.29%，净利润同比增长 145.23%。 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：公司历年营业收入、归母净利及同比增速 图 5：公司历年销售毛利率和净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司营收结构不断优化，营收主要贡献公司营收结构不断优化，营收主要贡献来自来自纸质载带业务，新兴塑料载带与
29、离型膜业纸质载带业务，新兴塑料载带与离型膜业务崭露头角。务崭露头角。公司营收七成以上来自纸质载带业务，近 5 年来该比例保持在 72%-75%之间。2018 年离型膜开始贡献收入，2018-2020 年塑料载带与离型膜营收占比持续上升，2020 年分别占据营业收入的 6.2%和 5.3%。 公司持续保持较好的盈利能力，产品毛利率高。公司持续保持较好的盈利能力，产品毛利率高。由于纸质载带营收占比较高，公司整体销售毛利及毛利率受其影响较大。公司纸质载带和胶带产品毛利率始终处于较高水平。塑料载带自模具自制、2018 年自产原料逐步切换后，毛利率持续上升，2020 年毛利率达到 40%，与优势项目纸质
30、载带与胶带毛利率相当。离型膜产品在 2020 年之前主打中低端市场，毛利率水平较低，随着高端 BOPET 基膜自产，公司正积极推进高端进口产线投产进度，待进口产线投产，预计离型膜产能将翻倍，提升离型膜产品的盈利能力。 图 6：公司历年营业收入构成（单位：亿元） 图 7：公司主营产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%0246810121416营业收入/亿元归母净利/亿元同比同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售毛利率销售净利率0246862017201
31、820192020纸质载带胶带离型膜塑料载带其他主营业务其他业务0%10%20%30%40%50%60%200192020纸质载带胶带离型膜塑料载带 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 薄型载带需求广阔，传统业务稳步发展薄型载带需求广阔，传统业务稳步发展 薄型载带与电子元器件行业紧密相关薄型载带与电子元器件行业紧密相关 薄型载带是一种应用于电子封装领域的带状产品，具备保护元件及便利安装功能。薄型载带是一种应用于电子封装领域的带状产品，具备保护元件及便利安装功能。它具有特定的厚度，在
32、其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(亦称口袋)和用于索引定位的定位孔。在应用中需要配合胶带或者盖带使用，将电阻、电容、晶体管与二极管等一系列电子元件收纳形成闭合包装，保护电子元器件在运输过程中不受污染和损坏。电子元器件在贴装时， 胶带或盖带被剥离， 自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取出，并贴放安装在印刷电路板上，以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。 图 8：薄型载带结构示意图 资料来源：洁美科技招股说明书，中信证券研究部 薄型载带分为纸质载带与塑料载带，适配不同种类的电子元器件。薄型载带分为纸质载带与塑料载带，适配不同
33、种类的电子元器件。电子元器件薄型载带，按其所用原材料不同主要分为纸质载带和塑料载带。纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，主要用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装。 电子元器件市场广阔， 国家大力推动产业升级。电子元器件市场广阔， 国家大力推动产业升级。 根据中国电子元件行业协会数据， 2020年国内电子元器件行业(不含半导体分立器件和真空电子器件行业)销售额 1.88 万亿元，2015-2020 年 CAGR 为 4.7%。工信部印发的基础电子元器件产业发
34、展行动计划（2021-2023 年） 中提出， 2023 年总体目标为电子元器件销售总额达到 2.1 万亿元，中国电子元件行业协会预计至 2025 年，电子元器件销售额将达到 2.46 万亿元。 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：2015-2025 年中国电子元器件销售额情况 资料来源：中国电子元件行业协会（含预测），工信部，中信证券研究部 纸质载带纸质载带业务实现业务实现纵向一体化，原料自给增产增效纵向一体化，原料自给增产增效 纸质载带应用于被动元件包装。纸质载带应用于被动元件包装。纸质载带
35、用于厚度小于 1mm 的电子元件的包装。电子元件体积较小、厚度较薄，纸质载带能够提供较好的承载力，以较低的成本满足包装需求。被动元件又称无源元件，在工作时，其内部没有任何形式的电源，最常见的被动元件有电阻、 电容、 电感。 洁美科技招股书显示， 90%左右的被动元件使用纸质载带进行封装。 图 10：电子元器件分类 资料来源：洁美科技招股书，中信证券研究部 公司公司纸质载带领域市占率高，全球龙头地位稳固。纸质载带领域市占率高，全球龙头地位稳固。RCL 元件电阻、电容、电感是最主要的被动元件，ECIA 报告显示，2017-2019 年全球被动元件（电容、电阻和电感）总出货量约为 6.4/7.5/5
36、.4 万亿颗。2019 年由于行业波动较大，出货量有明显的降低；2020 年-2021 年，被动元件供应紧张，市场研究机构 Paumanok 预测 2021 年全球被动元件市场规模为 317 美元，同比增加 11%。据集微网预测，2021 年全球被动元件产能扩充幅度约10%，被动元件需求同比增长 15%。产量方面，我们假设 2021 年及 2022 年被动元件产量同比增加 15%及 10%，被动 RCL 元件产量占全部被动元件产量的 88%。我们测算，2020-2022 年纸质载带全球市场空间为 19.3/22.2/24.5 亿元， 公司全球市场份额约 53%/61% /64%，始终位居第一。
37、 00.511.522.53200023E2025E销售额/万亿元 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 4：2018-2022 年全球纸质载带市场空间测算 时间时间 2018 2019 2020 2021E 2022E 被动元件 RCL 产量/万亿只（颗） 6.40 7.47 5.40 7.56 8.69 被动元件产量/万亿只（颗） 7.27 8.49 6.14 8.59 9.88 孔间距/mm 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 全球纸质载
38、带需求/亿米 218.18 254.62 184.09 257.73 296.39 纸质载带单价/元/米 0.075 0.075 0.075 0.075 0.075 全球纸质载带市场空间/亿元 16.36 19.10 13.81 19.33 22.23 资料来源：ECIA，Paumanok，集微网，中信证券研究部预测 注：孔间距、单价数据来自于洁美科技招股书。 公司公司纸质载带纸质载带业务实现业务实现纵向一体化，覆盖全产业链环节。纵向一体化，覆盖全产业链环节。从产业链的纵向角度来看，行业内多数企业只生产同一层次下的一类或几类产品，或生产原纸、或生产载带、或生产胶带，而较少有企业进行上下游延伸，
39、形成纵向一体化。纵向一体化的企业得益于有效成本控制和产品附加增值，避免了同一层级内的激烈竞争，从而具有较强的核心竞争能力。洁美科技在纸质载带领域进行全产业链布局，覆盖全环节，提升公司的竞争能力。 图 11：纸质载带相关生产企业于产业链中布局 资料来源：洁美科技招股书，中信证券研究部 载带原纸技术含量高，直接决定载带性能，成为纸质载带行业技术壁垒。载带原纸技术含量高，直接决定载带性能，成为纸质载带行业技术壁垒。纸质载带应用于电子元器件包装及运输时，需要具备高强度、结合力好、纸尘少与导电粒子含量低等特性， 对品质要求高， 这对用于载带生产的原纸提出了高标准高要求。 载带原纸包括表层、中间层及底层，
40、需要具备厚度波动小、反复缠绕不分层、表面强度高、洁净等特征以满足载带的综合性能。对于三层工艺，需要不同的木浆原料、化学助剂参与，其中需要严格控制原料与助剂配比、工艺参数等，而这需要深厚的技术积淀。 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：载带原纸结构与贴装示意图 图 13：载带原纸生产工艺 资料来源：电子元器件用纸质载带简介（李双晓） 资料来源：一种载带原纸（方隽云） 公司公司载带原材自供率提升，降本增效。载带原材自供率提升，降本增效。纸质载带生产过程中，直接材料是主要成本。公司在原纸生产上进行突
41、破，通过多年的技术积累和研发实践，逐步掌握了薄型载带专用原纸的全套生产技术和工艺，改变了几乎被国外企业垄断的市场格局。在原纸生产技术上的突破使得公司有能力为客户提供更为便利的新产品试制、更为周到的配套服务以及更为稳定的长期供应渠道。 图 14：2016-2020 年洁美科技纸质载带生产成本中直接材料占比 资料来源：洁美科技年度报告，中信证券研究部 纸质载带纸质载带产能扩张，配套产能同步跟进。产能扩张，配套产能同步跟进。公司具备 4 条纸质载带生产线，其中 4 号线于 2021 年 3 月投产，目前产能为 9.12 万吨/年。公司为匹配下游客户需求，对电子专用原纸扩产项目进行技改升级，其中募投项
42、目一期由年产 2 万吨载带产能提升至年产 2.88万吨载带，2021 年初安吉基地投产的 4 号生产线产能也提升至年产载带 2.88 万吨，安吉第三条电子专用原纸生产线目前在建，设计产能为年产载带 2.88 万吨，预期 2022 年 8 月左右投产。预计新建产能及技改项目完全达产后，加上江西两条电子专用原纸的产能，公司总产能将达到年产 12 万吨载带。公司 2021 年对胶带项目进行了搬迁扩建，产能从原来的 220 万卷/年提升到 420 万卷/年，新项目车间采用 10 万级净化车间，项目完全达产后产能可达 420 万卷/年，匹配载带需求。 产能扩张基础下，产品结构调优，倾向于高附加值纸带类型
43、产能扩张基础下，产品结构调优，倾向于高附加值纸带类型。公司纸带产品中分切纸带在生产完毕后，可经过后道深加工生产打孔纸带及压孔纸带，此为薄型纸质载带的两种使用类别。 公司在保持目前纸质载带产品产能稳步提升的基础上， 不断开发高端系列产品，54%56%58%60%62%64%66%68%70%200192020 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 优化分切纸带、打孔纸带、压孔纸带的产品结构，突出产品的深加工优势，提高打孔纸带及压孔纸带的销售占比，公司产品销售结构逐渐优化，向高端化迈进。
44、 图 15：2016-2020H1 年洁美科技纸质载带销售结构 资料来源：洁美科技财报，中信证券研究部 客户优势助力公司产能消化顺利。客户优势助力公司产能消化顺利。公司通过与下游客户保持稳定的合作关系提升自己的客户优势。目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等一些国内外知名企业，其中韩国三星授予公司“优秀供应商” ，日本村田授予公司“优秀合作伙伴” 。 塑料载带定位国产替代，整合资源加速推进塑料载带定位国产替代，整合资源加速推进 塑料载带强度高，适用于体型较大的电子器件塑料载带强度高，适用于体型较大的电子器件。塑料载带通常适
45、用于厚度超过 1mm电子器件封装，包括半导体分立器件、集成电路、LED 等。塑料载带可以分为透明载带和黑色载带。黑色塑料载带具有良好的导电性能，广泛应用于电晶体、二极体和半导体等对静电敏感的元器件封装， 高端黑色塑料载带中 3M、 怡凡得公司的技术处于全球领先水平。 塑料载带需求与电子器件绑定，塑料载带需求与电子器件绑定，2021 年中国塑料载带市场空间约年中国塑料载带市场空间约 30 亿元。亿元。塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规格。若取间距 8mm， 据洁美科技招股书披露， 以 2016 年我国半导体分立器件、 集成电路、 LE
46、D等约 11,349.27 亿只/块的产量为基础，则对应的塑料载带使用量约为 90.80 亿米。塑料载带高端与低端差异较大， 以洁美科技招股书为基准， 取售价为 0.16 元/米， 由此测算得 2021年中国塑料载带市场空间为 30.43 亿元，受益于电子器件产量增长，同比增长约 21%。据ECIA 数据， 2019 年中国被动元器件市场占全球市场比重约为 43%，考虑到高低端产品的全球生产分布与价格差异，假设我国电子器件产量占全球 50%，测算得 2021 年全球塑料载带市场空间为 60.87 亿元。 0%20%40%60%80%100%120%200192020H1分
47、切纸带打孔纸带压孔纸带 洁美科技（洁美科技（002859.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 16：2015-2021 年中国半导体分立器件、集成电路及光电子器件产量 资料来源：国家统计局，中国半导体行业协会，中商产业研究院，中信证券研究部 注：2021 年半导体分立器件产量数据预测取自于中商产业研究院 表 5：2018-2022 年全球塑料载带市场空间测算 时间时间 2018 2019 2020 2021E 2022E 中国电子器件产量/亿只（块） 26386.7 20563.9 19653.2 23776.2 25440.5
48、孔间距/mm 8 8 8 8 8 塑料载带需求/亿米 211.09 164.51 157.23 190.21 203.52 单价/元/米 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 中国塑料载带市场空间/亿元 33.77 26.32 25.16 30.43 32.56 全球塑料载带市场空间/亿元 67.55 52.64 50.31 60.87 65.13 资料来源：国家统计局，中国半导体行业协会，ECIA，中信证券研究部预测 注：孔间距、单价数据来自于洁美科技招股书，电子器件产量估计包括集成电路、半导体分立器件、光电子器件，假设中国电子器件产量约占全球50%。 公司公司抓住行业发展机遇，
49、积极扩产。抓住行业发展机遇，积极扩产。我们测算，中国塑料载带具有庞大的市场需求及空间，公司抓住行业发展机遇，积极扩产。根据公司招股书披露，2016 年公司塑料载带产能为 20 万卷，折合 2.16 亿米。2021 年公司募投项目年产 15 亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目完成，现有 60 条产线，公司公告称将于 2022 年增加 15 条塑料载带产线，实现产量增加 40%的目标。 公司以全球知名塑料载带为目标，推进战略布局。公司以全球知名塑料载带为目标，推进战略布局。公司以 3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，成功研发利用透明 PC 粒子生产黑色 PC
50、 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自产。同时，公司不断整合产业链上的核心元素，建立了精密加工中心， 引进、 培养塑料载带模具加工的专业技术人才， 降低原材料、 辅料成本，不断提高毛利率水平，实现了塑料载带全产业链可控。 产业链一体化布局，自主研发黑色产业链一体化布局，自主研发黑色 PC 粒子，降低生产成本。粒子，降低生产成本。根据公司招股说明书披露，2014-2016 年黑色塑料载带的主要原材料黑色 PC 粒子采购单价是透明塑料载带主要原材料透明 PC粒子的两倍左右， 而黑色塑料载带销售单价仅较透明塑料载带高 20%左右，形成价格扭曲，导致目前黑色塑料载带的毛利率低于透明塑料载带。公司通
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