1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 10 日 行业研究行业研究 择优择精择优择精、加速转型，国内产业园公募加速转型，国内产业园公募 REITsREITs 发行乘势而上发行乘势而上 国内典型产业园 REITs 产品专题报告 房地产房地产 四只产业园四只产业园 REITsREITs 平均平均涨幅涨幅及及日均换手率日均换手率优优于首于首批批、第第二批公募二批公募 REITsREITs 均值，均值，其中建信中关村其中建信中关村 REITREIT 表现突出表现突出：截至 2022-03-07，受短期资金推动、相关产品稀缺性、投资风险偏好等因素影响，11 只基础设施公募 REITs 产品全部实现
2、正收益，其中四只产业园 REITs 录得平均涨幅 37.3%, 日均换手率 2.3%。 我国产业园存量资产规模较大我国产业园存量资产规模较大：截至 2022 年 2 月末，我国共有各类国家级开发区 665 家，多涉及化工、汽车等产业；省级开发区 2069 家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约 8 万余个，主要聚焦物流、文化创意及电商行业。从分布区域来看，存量产业园主要集中在华东及中南地区；从省份来看，广东、江苏、浙江、山东的产业集聚效应较强。 产产业园区发展步入业园区发展步入存量改革存量改革+ +创新发展期创新发展期，由土地运营，由土地运营走向走向多元多元创收创收，由由粗犷
3、式粗犷式发展迈向专业发展迈向专业化运营、特色化集聚化运营、特色化集聚；由开发租售向资产管理由开发租售向资产管理升级升级：我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主；但由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长， 因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在 5%-35%。当前，我国产业园区发展步入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式。而随着产业园投融资模式不断发展， 产业园区开发商也逐渐从开发商向资产管理商转型， 融资模式也由传统的“开发商自有资金+银行借贷”
4、向“基金+REITs”转型。 产业园行业属性产业园行业属性高度契合公募高度契合公募 REITsREITs 发行特征发行特征：于地方政府而言，产业园已成为经济增长的重要引擎， 是区域和城市发展的重要助推器， 存量产业园盘活意义重大，通过引入外部资本，提高市场透明度，重新激发市场活力；于原始权益人而言，资产升值的逻辑在于“加快资金周转、扩大资产规模、提升运营效率、优化资产储备” ， REITs 加速产业园开发商向资产管理商转型， 拓宽资产生命周期、提升资产流动性、迈向轻资产化；于投资产品而言，产业园具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大等特征，是一种风险收益中性，成长性较好的新型金
5、融产品。 REITsREITs 化化有助于市场对存量资产价值的重新认识有助于市场对存量资产价值的重新认识： 四只产业园 REITs 标的项目发行评估增值率位于 81.4%-421.2%区间， 除资产组合公允价值与账面价值的差异外，REITs 化通过促使资产流动性及运营管理效率提升，往往会带来一定程度价值升值。但从估值逻辑本身来看，REITs 化促使管理者重视后续资金周转、运营管理、扩募储备等资产组合增值的重要因素。 投资建议：投资建议： 我国产业园存量资产规模较大， 行业属性高度契合公募 REITs 发行特征。伴随着存量园区向专业化、特色化升级，叠加 REITs 试点扩容、税收优惠等利好政策频
6、出， 公募 REITs 在存量资产上有较大可撬动投资价值， 预期在择优择精、加速转型下，国内产业园公募 REITs 发行将乘势而上。 关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用， 建议关注产业地产、 商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。推荐万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。 风险分析：风险分析：REITs 项目经营业绩低于预期风险，市场流动性收紧风险，REITs 市场表现不及预期风险，终止上市风险等。 增持（维持）增持（维持） 行业与沪深行业与沪深 300300
7、 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 20210805 乘 REITs 之风， 展租赁宏业海外典型租赁 REITs 产品及国内品牌租赁公寓专题报告 20210825 借 REITs 之力， 存量运营亟待轻装上阵海外典型商业 REITs 产品及国内品牌商业地产专题报告 20210921 倚 REITs 之势， 仓储物流公募 REITs正扬帆起航海外典型物流地产 REITs 产品及国内品牌物流地产专题报告 要点要点 -2- 证券研究报告 房地产房地产 投资聚焦投资聚焦 公募 REITs 是我国基础设施投融资机制的重要改革，有效填补资产管理市场的产品空白，形成“投融管退”的闭
8、环投资体系。产业园公募 REITs 为原始权益人提供新型融资选择，也为投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。 我们的创新之处我们的创新之处 1 1）总结产业园公募总结产业园公募 REITsREITs 相较于相较于 PPPPPP、银行借款等融资方式、银行借款等融资方式的的优势：优势：基于产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，REITs 可实现资产组合内生成长与优化。发行 REITs 产品的融资规模可较单笔银行借款更高；此外，相较于部分银行借款在资金用途上有严格要求，REITs 投资选择更加灵活。通过发行产业园REITs 设计股债结构，项目投资回报率对于投资者来说更高。 2 2）研判）研判我
9、国我国产业园特征及发展趋势：产业园特征及发展趋势：我国产业园现仍以土地运营收入为主，但因园区建设中政策主导性较强，因此政府补贴也是其收入来源之一。 当前产业园运营愈发注重多元增值服务以及与金融投资的融合，为产业园盈利打造新增长极；同时，产业载体空间的需求形态日益丰富，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业社区、产城融合等模式。综合来看，我国产业园正处于存量改革+创新发展期， 相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，当前产业园区大都趋向于“专业化、 特色化、 科创化” 的发展模式， 通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。 3 3）全市场首
10、次）全市场首次研讨研讨 REITREITs s 一二级市场估值一二级市场估值定价定价联系联系：整体来看，第三方评估机构对底层资产客观公正的评估值（资产端估值主要考虑标的资产未来租金水平、规模成长性、资产组合优化程度、土地价值升值空间、资产管理人运营水平等基本面因素）对一级市场 REITs 发售价格具有重要参考及指导意义；REITs 募集资金规模通常围绕调整外部杠杆后的评估值上下浮动， 而询价后的真实发售价格或较评估值产生一定发行溢价；同时二级市场交易价格是一级市场发售价的延伸，受宏观环境、供需博弈、限售期设置、投资者结构、资产内部成长性、市场偏好及预期溢价等因素影响。 4 4）全市场首次全市场
11、首次从产品架构、管理模式及从产品架构、管理模式及“税盾税盾”搭建等基本面剖析搭建等基本面剖析建信中关村建信中关村产业园产业园 REITREIT，并，并总结归纳市场常用资产估值方法，总结归纳市场常用资产估值方法，以收益法对建信中关村产业以收益法对建信中关村产业园园 REITREIT 估值进行量化检验估值进行量化检验：根据动态收益估值法，量化模拟建信中关村产业园标的资产的估值约 34.67 亿元，单位建筑面积估值为 20785.8 元/平，每份额价格约 3.85 元。同时，假设期初资金投入为募集资金 28.8 亿元及外部贷款 4.6 亿元，借款利息为 3.95%，则标的资产带杠杆 IRR 回报率为
12、 6.4%。 投资观点投资观点 我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募 REITs 发行特征。伴随着存量园区向专业化、特色化升级，叠加 REITs 试点扩容、税收优惠等利好政策频出，公募 REITs 在存量资产上有较大可撬动投资价值，预期在择优择精、加速转型下，国内产业园公募 REITs 发行将乘势而上。 关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注产业地产、商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。推荐万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。 qWoUz
13、VaUkXzW8O8QaQoMpPpNtRiNmMmPlOmNnM9PoOvMNZqRrRvPsRnN -3- 证券研究报告 房地产房地产 目目 录录 1、 产业园公募产业园公募 REITs 概览概览 . 6 6 1.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表现回顾 . 6 1.2、 我国产业园基本现状 . 8 2、 建信中关村产业园建信中关村产业园 REIT 基本面剖析基本面剖析 . 1414 2.1、 产品架构分析 . 14 2.1.1、 项目架构及原始权益人分析 . 14 2.1.2、 重组阶段税收优惠正式落地；存续阶段通过“股+债”模式构建“税盾” . 14 2.1.3、 管理模式分析
14、 . 17 2.2、 底层资产分析 . 18 3、 建信中关村产业园建信中关村产业园 REIT 估值方法估值方法 . 2222 3.1、 一二级市场估值方法联系 . 22 3.2、 底层资产价值评估方法总结 . 24 3.3、 建信中关村产业园 REIT 估值方法 . 26 3.4、 建信中关村产业园 REIT 估值模型 . 28 4、 投资建议投资建议 . 3232 5、 风险分析风险分析 . 3232 附录：重点上市公司列表附录：重点上市公司列表. 3333 -4- 证券研究报告 房地产房地产 图目录图目录 图 1：中国产业园区发展历程 . 8 图 2：中国产业园区分类 . 9 图 3：我
15、国国家级产业园区数量分布 . 10 图 4：我国各区域国家级产业园区数量分布 . 10 图 5：我国国家级经开区地区生产总值 . 10 图 6：我国国家级高新区地区生产总值 . 10 图 7：我国各区域省级产业园区数量占比 . 10 图 8：我国专业产业园区行业分布（按个数） . 11 图 9：我国专业产业园区地区分布（个数） . 11 图 10：我国产业园盈利模式 . 11 图 11：建信中关村产业园产品结构 . 14 图 12：内部管理模式 REITs 架构 . 18 图 13：外部管理模式 REITs 架构 . 18 图 14：基础设施项目区域位置 . 19 图 15：中关村软件园主要物
16、业分布图. 19 图 16：标的资产租金收入 . 20 图 17：标的资产出租率 . 20 图 18：标的资产租户行业租赁面积对比 . 20 图 19：标的资产租赁合同到期年份分布 . 20 图 20：标的资产利润及经营净现金流. 21 图 21：标的资产毛利率及净利率 . 21 图 22：标的资产各项营业成本占比 . 21 图 23：标的资产三费及三费费用率 . 21 图 24：我国公募 REITs 主要估值定价环节 . 22 图 25：建信中关村产业园 REIT 一二级市场定价 . 23 图 26：典型物流园区、产业园区及 IDC 估值影响因素 . 24 图 27：REITs 底层资产价值
17、评估方法 . 25 图 28：典型产业园估值要素拆分 . 28 图 29：建信中关村产业园 REIT 动态收益估值法模型 . 29 图 30：建信中关村产业园 REIT 静态收益估值法模型 . 31 -5- 证券研究报告 房地产房地产 表目录表目录 表 1：我国首批、第二批公募 REITs 基本信息 . 6 表 2：我国首批、第二批公募 REITs 二级市场交易信息 . 7 表 3：我国筹备中的产业园区公募 REITs . 7 表 4：我国产业园主要投融资模式 . 12 表 5：主要国家（地区）REITs 涉及税收政策比较 . 15 表 6：我国公募 REITs“税盾”构建方式 . 16 表
18、7：3 号公告政策要点 . 16 表 8：国内主要城市 REITs 税收支持政策 . 17 表 9：REITs 管理模式 . 18 表 10：建信中关村产业园 REIT 底层资产 . 19 表 11：首批、第二批 REITs 项目估值与调整后估值 . 22 表 12：首批、第二批 REITs 估值方法 . 26 表 13：建信中关村产业园 REIT 底层资产估值结果 . 27 表 14：建信中关村产业园 REIT 底层项目的同类资产交易价格 . 27 表 15：NOI 指标与净利润、EBITDA 收入、成本费用构成分解 . 30 表 16：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级 . 33 -6
19、- 证券研究报告 房地产房地产 1 1、 产业园公募产业园公募 REITsREITs 概览概览 1.11.1、 首首批批、第第二批公募二批公募 REITsREITs 收益表现回顾收益表现回顾 2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 只基础设施公募 REITs 试点项目在沪、深两地交易所挂牌上市，国内公募 REITs 正式落地。至今，首批公募 REITs 上市以来已满八个月有余，从二级市场收益情况来看，截至 2022-03-07，受短期资金推动、 相关产品稀缺性、 投资风险偏好下行等因素影响， 9 只产品全部实现正收益，其中 7 只股价 （截至 2022-03-07） 较上市首日涨幅超 2
20、0%， 平均录得涨幅 32.1%；从分红角度来看，整体上首批 REITs 的 2021 年三季度可供分配金额符合预期，且特许经营权类项目的现金分派率优于产权类项目； 从流动性来看， 因战略投资者持有份额受制于限售期，因而自由流通份额相对较低，截至 2022-03-07 录得日均换手率 1.9%。 2021 年 12 月中旬， 华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 两只产品先后上市，第二批公募 REITs 上市首日二级市场表现良好，前者上市首日涨幅为 22.8%，后者上市首日涨幅为 30.0%；截至 2022-03-07，华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 分别录得涨幅 5
21、5.1%及 27.0%，市场表现良好。从流动性来看，受益于资产配置需求及政策推动，叠加上市初期“炒新”情绪，第二批公募 REITs在二级市场上交易更加活跃，截至 2022-03-07，两只 REITs 日均平均换手率超4.1%。 表表 1 1：我国首我国首批批、第第二二批公募批公募 REITsREITs 基本信息基本信息 名称名称 发行发行 期限期限 募募资资 规模规模 战投战投 比例比例 网下发网下发售比例售比例 公众投资公众投资者比例者比例 2121 年预计现年预计现金流分派率金流分派率 2222 年预计现年预计现金流分派率金流分派率 20212021 年预测可年预测可供分供分配金额配金额
22、 20222022 年预测可年预测可供分配金额供分配金额 21Q321Q3 可供可供分配金额分配金额 21Q121Q1- -3 3 可供可供分配金额分配金额 第一次第一次分红分红额额 第一次分第一次分红比率红比率 年 亿元 % % % % % 亿元 亿元 亿元 亿元 亿元 % 富国首创水务 REIT 26 18.50 76.0 16.8 7.2 8.65 9.08 1.60 1.68 0.39 1.10 红土盐田港 REIT 36 18.40 60.0 28.0 12.0 4.47 4.45 0.38 0.81 0.20 0.26 中航首钢绿能 REIT 21 13.38 60.0 28.0
23、12.0 8.52 7.63 1.14 1.02 0.43 1.22 0.52 42.00 华安张江光大华安张江光大 REITREIT 2020 14.9514.95 55.355.3 31.331.3 13.413.4 4.664.66 4.044.04 0.700.70 0.600.60 0.160.16 0.220.22 中金普洛斯 REIT 50 58.35 72.0 19.6 8.4 4.29 4.31 2.50 2.52 0.63 0.82 0.78 95.01 浙商沪杭甬 REIT 20 43.60 74.3 21.8 3.9 11.71 9.91 5.11 4.32 1.48
24、1.69 博时蛇口产园博时蛇口产园 REITREIT 5050 20.7920.79 65.065.0 24.524.5 10.510.5 4.394.39 4.464.46 0.910.91 0.930.93 0.220.22 0.270.27 0.250.25 90.0090.00 东吴苏园产业东吴苏园产业 REITREIT 4040 34.9234.92 60.060.0 30.030.0 10.010.0 4.314.31 4.364.36 1.001.00 1.521.52 0.500.50 0.530.53 平安广州广河 REIT 99 91.14 79.0 14.7 6.3 5.
25、91 6.87 5.38 6.26 1.57 3.69 建信中关村建信中关村 REITREIT 4545 28.8028.80 70.170.1 20.920.9 9.09.0 7.707.70 7.877.87 0.380.38 1.541.54 华夏越秀高速 REIT 50 21.30 70.0 21.0 9.0 4.62 4.78 0.31 1.25 均值均值 41.55 41.55 33.10 33.10 67.43 67.43 23.33 23.33 9.24 9.24 6.29 6.29 6.16 6.16 1.77 1.77 2.04 2.04 资料来源：各 REITs 招募说明
26、书，各 REITs 财报及其他基金公告，光大证券研究所整理。 注：第二批公募 REITs 因上市时间较晚，因此三季度可供分配金额等数据空缺。 除红土盐田港 REIT、东吴苏园产业 REIT 外，预计现金流分派率均根据招募说明书及上市交易公告书披露的“预测可供分配金额/基金募集金额”测算得出，仅供参考。 -7- 证券研究报告 房地产房地产 表表 2 2：我国我国首首批批、第第二二批公募批公募 REITsREITs 二级市场交易信息二级市场交易信息 名称名称 底层资产底层资产 类型类型 发行份额发行份额 流通份额流通份额 发行价发行价 收盘价收盘价 涨跌幅涨跌幅 日均交日均交易量易量 日均交易量占
27、日均交易量占流通份额比例流通份额比例 日均日均 换手率换手率 日均日均 涨跌幅涨跌幅 日均振幅日均振幅 万份 万份 元 元 % 万份 % % % % 富国首创水务 REIT 污水处理 特许经营权类 50000 47103 3.70 6.00 62.08 373.1 0.79 3.11 0.29 0.29 建信中关村 REIT 产业园区 产权类 90000 87673 3.20 4.96 55.06 1031.8 1.18 3.73 0.38 0.38 红土盐田港 REIT 仓储物流 产权类 80000 79921 2.30 3.53 53.57 482.0 0.60 1.49 0.24 0.2
28、4 博时蛇口产园 REIT 产业园区 产权类 90000 85548 2.31 3.15 36.28 741.9 0.87 2.42 0.12 0.12 中航首钢绿能 REIT 垃圾处理 特许经营权类 10000 9984 13.38 17.93 33.98 81.6 0.82 2.04 0.14 0.14 华安张江光大 REIT 产业园区 产权类 50000 44294 2.99 4.00 33.75 417.2 0.94 1.89 0.14 0.14 中金普洛斯 REIT 仓储物流 产权类 150000 149231 3.89 5.05 29.69 795.3 0.53 1.92 0.15
29、 0.15 华夏越秀高速 REIT 高速公路 特许经营权类 30000 19783 7.10 9.02 27.01 397.3 2.01 4.53 0.08 0.08 东吴苏园产业 REIT 产业园区 产权类 90000 87911 3.88 4.82 24.10 441.0 0.50 1.24 0.13 0.13 浙商沪杭甬 REIT 高速公路 特许经营权类 50000 49850 8.72 9.99 14.51 138.1 0.28 1.08 0.07 0.07 平安广州广河 REIT 高速公路 特许经营权类 70000 69795 13.02 13.10 0.61 223.7 0.32
30、1.53 0.02 0.02 均值均值 69091 69091 66463 66463 5.86 5.86 7.41 7.41 33.69 33.69 465.73 465.73 0.80 0.80 2.27 2.27 0.16 0.16 0.16 0.16 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：收盘价截至 2022-03-07；流通份额为 2022-03-07 场内流通份额；日均交易量、日均换手率、日均涨跌幅及日均振幅参考时间区间为上市日至 2022-03-07。 其中，博时蛇口产园 REIT、华安张江光大 REIT、东吴苏园产业 REIT 及建信中关村 REIT 底层资产类型皆为产业
31、园区基础设施。截至 2022-03-07，四只产业园 REITs 录得平均涨幅 37.3%, 日均换手率约 2.3%，均高于首批、第二批公募REITs 均值，其中建信中关村 REIT 表现突出。同时，红土盐田港 REIT 及中金普洛斯 REIT 底层资产类型为产业园区的仓储物流园区，因系列专题报告已探讨，故本文不做赘述。（详见我们 2021 年 9 月 21 日发布的倚 REITs 之势，仓储物流公募REITs正扬帆起航海外典型物流地产REITs产品及国内品牌物流地产专题报告） 基于首批、第二批公募 REITs 表现突出，REITs 试点项目的储备工作不断取得新进展，目前包括物流园区、产业园区
32、、数据中心等类型的 REITs 项目正在研究推进过程中，后续落地可期。当前我国已发行的产业园公募 REITs 底层资产以国资园区为主， 而后续申报项目也多为国资所有， 而其中由民营企业昂立集团及合作机构中信建投证券启动的沈阳国际软件园 REITs 项目为当前筹备中的首只纯民营园区 REIT 及东北区域首只园区 REIT。 表表 3 3：我国筹备中的产业园区公募：我国筹备中的产业园区公募 REITsREITs 产品简称产品简称 发起方简称发起方简称 底层资产底层资产 临港东久产业园 REIT 临港集团东久中国 临港新片区与长三角区域，六个标准厂房园区 杭州和达高科园区 REIT 和达高科 和达高
33、科孵化器 合肥高新园区 REIT 合肥高新股份 创新产业园期 济南高新区 REIT 济高控股 济南药谷产业园 1-3 号楼 郑州高新园区 REIT 郑州高新产投 孵化器、工业厂房等 南京江北新区研创园孵鹰大厦 REIT 南京软件园 孵鹰大厦 东湖高新区 REIT 湖北科投集团 光谷软件园九栋物业 南乐机电产业园 REIT 南京机电产业集团 南京机电产业园 沈阳国际软件园 REIT 昂立集团 沈阳国际软件园 资料来源：深交所、上交所、各公募 REITs 项目启动新闻报道等，光大证券研究所整理 注：数据统计截至 2022-02-12 -8- 证券研究报告 房地产房地产 1.21.2、 我国产业园基
34、本现状我国产业园基本现状 产业园区指在一定的产业政策和区域政策的指导下， 以土地为载体， 通过提供基础设施及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资建厂，通过资本、产业、技术、知识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并向外围辐射的特定区域。 随着国民经济的快速发展， 产业园类型亦逐步多元化， 例如高新技术产业开发区、经济技术开发区、文化创意产业园、物流产业园、产业新城、特色小镇等。产业园区按属性可大体上分为科技园区、一般工业园区、专业园区三大类；按承载功能可分为国家级开发区、 省级开发区和各类专业园区； 按开发模式可分为政府主导、企业主导、政企合作开发园区三种；而按开发建设
35、参与主体，可大致分为政府平台企业、专业开发商、制造实体企业、互联网企业及金融机构开发建设产业园区。 当前，我国产业园区发展步入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式， 通过打造主题产业园区聚焦重点领域， 协调资源分配， 促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。 而近年各地方政府更是出台打造特色园区1的相关政策，在对新型产业园营业能力、 产业聚集、 基础设施建设等方面提出更高要求的同时， 也给予较大支持力度。如 2020 年 3 月上海市政府出台关于加快特色产业园区建设促进产业投资的若干政策措施，加快
36、26 个特色产业园建设；2021 年 9 月天津市工业和信息化局发布天津市主题产业园区建设实施方案（20212025 年），计划到 2025年年底，天津建成 30 个市级主题产业园区；2021 年 10 月济南市政府印发支持特色产业楼宇发展的若干政策，通过政策扶持鼓励主导产业集聚发展；此外北京、重庆、湖南、苏州及杭州等省市亦出台类似政策。 图图 1 1：中国产业园区发展历程：中国产业园区发展历程 资料来源：头豹研究院，光大证券研究院绘制 1 同一类型的特色产业园区同一省份原则上不超过 5 个， 省级园区中特色产业园区原则上不超过 1 个，国家级园区中特色产业园区不超过 3 个。 -9- 证券研
37、究报告 房地产房地产 图图 2 2：中国产业园区分类：中国产业园区分类 资料来源：各 REITs 招募说明书等，头豹研究院；光大证券研究所绘制 根据中国开发区网、 头豹研究院等数据， 随着产业升级及国家政策等利好因素推动， 园区经济产业近年呈现高速增长。 2020 年， 我国 217 个国家级经开区及 169个国家级高新区地区生产总值达 11.6 万亿元及 13.6 万亿元，占 GDP 比重分别达 11.4%及 13.3%。截至 2022 年 2 月末，我国共有各类国家级开发区 665 家，多涉及化工、汽车等产业；省级开发区 2069 家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约
38、8 万余个2。 其中， 我国国家级产业园区以国家级经开区、 国家级高新区及海关特殊监管区为主，个数合计占比约 84.8%（数据截至 2022 年 2 月末）。从区域分布来看，国家级产业园区主要分布于华东地区（个数占比 40.7%，本段同）、中南地区（22.0%）的省会及中心城市，而以省份来看，江苏（10.7%）、广东（6.9%）、浙江（6.9%）、山东（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的国家级产业园分布较为密集。 2 另有根据前瞻研究院数据，截至 2019 年 10 月，我国共有各类（狭义）专业产业园区15000 余个。 -10- 证券研究报告 房地产房地产 图图 3 3：我我国国家级产
39、业园区数量国国家级产业园区数量分布分布 图图 4 4：我国各区域我国各区域国家级产业园区数量国家级产业园区数量分布分布 资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 2 月末 资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 2 月末 图图 5 5：我国国家级经开区地区生产总值我国国家级经开区地区生产总值 图图 6 6：我国国家级高新区地区生产总值我国国家级高新区地区生产总值 资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所 资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所 根据中国开发区网数据统计，我国 2069 个省级开发区主要分布于华东
40、地区（数据截至 2022 年 2 月末，个数占比 30.8%，本段同）及中南地区（23.7%）。从省份来看，河南、河北、山东、江苏、四川、湖南及浙江省级开发区个数超百余个。 图图 7 7：我我国各区域省级产业园区数量国各区域省级产业园区数量占比占比 资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所。注: 数据截至 2022 年 2 月末 -11- 证券研究报告 房地产房地产 受居民生活方式及精神文化需求日益增长影响， 我国专业产业园区以物流 （2021年末个数占比 18.2%，本段同）、文化创意（11.9%）及电商（10.7%）为主，而一定程度上受益于疫情下持续加强的防控药品物资保障供应需求
41、，2021 年末约 5.3%的专业产业园为生物医药园区，高于电子（4.3%）及化工材料（4.1%）园区。从省份分布来看，广东、江苏、浙江、山东、上海的产业集聚效应较强。 图图 8 8：我国专业产业园区行业分布（按个数）我国专业产业园区行业分布（按个数） 图图 9 9：我国专业产业园区地区分布（个数）我国专业产业园区地区分布（个数） 资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 注：数据统计截至 2021 年末 资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 注：数据统计截至 2021 年末 我国产业园盈利模式多元， 主要以土地运营收益为主， 其中包括常规物业租赁及商业地产、 住宅地产配套开发销售， 同时亦有部分
42、开发商通过一级土地开发及转让获取增值收益。此外，由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极， 该两项服务收入占营收比重均在 5%-35%；而因产业园政策主导性较强，政府补贴也是产业园收入来源之一， 但受地方政府政策影响， 该项收入相对不稳定且各地区差异较大。 图图 1010：我国产业园盈利模式：我国产业园盈利模式 数据来源：头豹研究院，光大证券研究所绘制 注:图中占比为营收贡献比例 随着产业园投融资模式不断发展， 产业园区开发商也逐渐从杠杆经营走向经营杠杆，从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金+银行借贷”向“
43、基金+REITs”转型。3 3 头豹研究院，2022 年中国园区系列报告，“中国产业园区高质量发展研究”。 -12- 证券研究报告 房地产房地产 我国产业园主要投融资模式为 PPP、特许经营商、ABO+股权合作及商业开发自平衡模式，此外，还包含众创孵化招商、园区双向招商、政企联合招商、资源招商、互联网+“云招商”模式等新型投融资方式。其中，PPP4曾是产业园（主要为新建产业园）最主流的融资模式之一，其通过发挥政府与企业优势，引入社会资本参与，从而以市场化的手段提升产业园区运营效率；而因 PPP 仅转移杠杆而非消灭债务，因此随着国资对政府资金风控的加强，PPP 项目走向规范，发展规模受限。 20
44、20 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 ， 我国基础设施公募 REITs正式起航， 而首批试点范围即包含产业园等基础设施项目， 其中可证券化的园区资产主要为权属清晰、收益稳定的研发办公楼宇、标准厂房及孵化器。相较于PPP、银行借款等融资方式： 1.1.公募公募 R REITsEITs 更多的是通过社会资本对存量基础设施资产进行盘活， 而后将回笼更多的是通过社会资本对存量基础设施资产进行盘活， 而后将回笼资金资金用于再投入， 实现二次融资用于再投入， 实现二次融资。 而而基于基于产业园自身规模扩张及产业
45、链打通诉求，产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，REITsREITs 可实现资产组合可实现资产组合内生成长内生成长与优化与优化，即通过，即通过扩募与借款扩募与借款，可可对对存量资产存量资产进行进行收并购收并购与置换。与置换。 2.2.发行发行 REITsREITs 产品的融资规模产品的融资规模可可较单笔较单笔银行银行借款借款更高；更高；此外，此外，相较于部分银行相较于部分银行贷贷款款在资金用途上有严格要求，在资金用途上有严格要求，REITsREITs 要求要求 80%80%以上的资金投向基础设施项目，以上的资金投向基础设施项目，其他部分可投向利率债、其他部分可投向利率债、AAA AAA 级信用
46、债或货币市场工具，投资选择更加灵活级信用债或货币市场工具，投资选择更加灵活。 3 3. .通过通过发行产业园发行产业园 REITsREITs 设计设计股债结构，股债结构，起到抵税起到抵税作用，作用，改善改善财务报表财务报表，从而使从而使得项目投资回报率得项目投资回报率对于对于投资者来说更高投资者来说更高。 4 4. .REITsREITs 是是投融资机制投融资机制的重要的重要改革，改革，有效填补中国资产管理市场的产品空白，有效填补中国资产管理市场的产品空白，形形成成“投融管退投融管退”的闭环投资体系，的闭环投资体系， 为产业园原始权益人为产业园原始权益人提供提供新型融资选择， 也为新型融资选择
47、， 也为投资者参与基础设施及不动产市场投资者参与基础设施及不动产市场提供提供便利的渠道。便利的渠道。 表表 4 4：我国产业园主要投融资模式我国产业园主要投融资模式 主要模式主要模式 投资资金投资资金 项目限制项目限制 PPP 政府出资代表和投资人共同进行资本金出资，可通过基金等结构引入金融机构投资人进行股权投资 政府付费不能使用政府性基金预算（土地出让收入） 政府付费受一般公共预算支出 10%的限制 政府付费合法纳入预算，付费来源可靠 特许经营商 政府付费部分没有来源和额度限制 政府付费纳入预算无明确法律依据 ABO+股权合作 平台公司和投资人共同出资，可通过基金等结构引入金融机构投资人进行
48、股权投资 政府对平台公司资金保障安排措施需要在授权政策文件或授权协议中予以明确，且符合预算管理的相关规定 在政府与平台公司之间不能建立刚性付费的机制，财政保障一定程度上取决于政府信用和财政收入情况 商业开发自平衡 土地获取存在不确定性，商业地产开发收益存在预测风险 可分享土地增资收益 土地增资收益有限，单纯依赖该部分收益无法覆盖大的投资资金 REITs 募集资金及外部杠杆 首次发行基础设施 REITs 的项目， 当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元； 发起人具有较强扩募能力，原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍 数据来源：头豹研究院，光大证券研究所整理 4
49、PPP（Public-Private Partnership） ，又称 PPP 模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。 -13- 证券研究报告 房地产房地产 综合来看，综合来看，我国产业园区具备以下几个特征：我国产业园区具备以下几个特征： 1.1.政策主导性政策主导性较较强，强， 主导产业与产业园建设体系逐渐完善主导产业与产业园建设体系逐渐完善：我国产业园区在推动产业升级和经济结构调整中占有重要地位， 因此当前我国大部分园区仍以政府主导的开发模式为主， 产业园区内的主导产业通常会较大程度上受到国家宏观产业政策及当地政府具体产业规划的影响，并不断贴合产业园自身建设体系。
50、 2.2.提供配套提供配套运营运营服务、追求服务、追求多元多元长期稳定回报长期稳定回报：相较于传统土地运营模式，增值服务及金融投资联动服务更加贴合产业园升级扩张诉求， 也逐渐成为产业园盈利新增长极，同时产业园提供的配套环境及服务也一定程度上增加了客户黏性。 3 3. .产业载体空间的需求形态日益多元，由传统工业大厂房拓展至产业载体空间的需求形态日益多元，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业片区、产业产业社区、产城融合社区、产城融合模式模式：随着高科技产业和服务业的快速发展，产业园区对空间载体的需求也日益增加，逐渐引入办公、文化、商业、休闲等要素。值得注意的是，产业园内同一片区成本不同的经营性用
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