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【公司研究】招商银行-招行二十年转型路过去、现状与未来-20200319[56页].pdf

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1、1 研究创造价值招行二十年转型路，过去、现状与未来招行二十年转型路，过去、现状与未来方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告招商银行(600036) 公司研究银行行业银行行业公司深度报告 2020.03.19/强烈推荐(调升) 首席分析师：首席分析师：杨仁文执业证书编号： S06 E-mail：联系人：联系人：余金鑫 E-mail：历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所相关研究相关研究招商银行 19 年业绩快报点评：ROE 高者益高，不良大幅下行2020.01.17 增速虽放缓然高息差和高拨备确保增长质量2012

2、.08.20 规模驱动向资本效率的华丽转身 2011.10.30 请务必阅读最后特别声明与免责条款 “轻型银行”上半场转型“轻型银行”上半场转型完成，估值完成，估值曾显著拔升曾显著拔升。04 年“一次转型”解决招行业务结构和收入结构的问题；09 “二次转型” 解决招行抵御经济周期、可持续发展问题。两次转型挖出高黏性优质客户群的护城河，抗周期能力在 15 年降息、 17 年严监管环境中已得到检验。19 年末估值溢价率达 87%，转型上半场告捷。造就造就 2 2 台赚钱机器：台赚钱机器：信用卡和财富管理。信用卡和财富管理。信用卡厚积薄发： 1H19 发卡量 1.41 亿张，

3、仅次于工行；18 年消费金额 3.7 万亿，居同业之首。私行领先同业：截至 1H19，总量及户均 AUM 分别为 2.16 万亿、2762 万，已难觅敌手。1H19 信用卡非息收入占比 34.8%、财富管理业务中收占比 26.4%，成为招行领跑未来的强力引擎。 FintechFintech 让零售禀赋如虎添翼。让零售禀赋如虎添翼。拥抱金融科技， “零售之王”再挖护城河。17 年招行明确提出“金融科技银行”战略，将其作为“轻型银行”转型下半场的“核动力” 。1H19 两个 APP 月活用户占比分别达 53%、49%，与同业拉开显著差距。零售禀赋与 Fintech 结合，掘金智能

4、投顾、消费金融蓝海，新引擎正待发力。盈利预测与估值盈利预测与估值：零售银行旗舰，给予“强烈推荐”评级零售银行旗舰，给予“强烈推荐”评级 3 月 19 日招行估值回落至 1.21 倍 19 年 PB，较老 16 家均值溢价 67%；19 年 7 月曾抵达过 1.84 倍，溢价率 99%。招行既有业业绩支撑绩支撑信用卡、财富管理等优势业务，低不良高拨备，稳定较高的 ROE，独具互联网基因的 APP；又有禀赋优势禀赋优势多年转型积累的优质客群，对粗放信贷投放的克制，资本集约的业务结构，还有战略定力战略定力稳定的管理层、前瞻且持续的战略，敢于迎战未来、有舍有得的战略魄力。招行的优秀或

5、并不因疫情而有减损，流动性紧张短期或致外资恐慌抛售，性价比再度提升，当前股价对应 1.14 倍 20 年 PB，上调评级至 “强烈推荐” 。风险提示：风险提示：受疫情影响经济下行使资产质量恶化；监管政策趋严；降息周期使净息差承压；零售业务扩张不及预期等。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 248,555.00 269,749.33 292,455.11 317,388.30 (+/-)(%) 12.52 8.53 8.42 8.53 净利润 78,901.00 92,855

6、.36 106,307.73 121,796.64 (+/-)(%) 12.47 15.26 14.49 14.57 EPS(元) 3.13 3.68 4.22 4.83 P/E 11.32 8.37 7.31 6.38 数据来源：wind 方正证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 沪深300银行(中信)招商银行 2 研究创造价值 Table_P

7、age 招商银行(600036)-公司深度报告目录目录 1 招行的三个时代，转型接力赛跑 . 6 1.1 王世祯：赋予招行初始零售基因 . 6 1.2 马蔚华：两次转型奠定零售根基 . 6 1.3 田惠宇：从“轻型银行”到 FINTECH. 7 2 复盘战略历史：零售优势从何而来？ . 7 2.1 早起步+好产品，造就先发优势 . 8 2.2 一次转型：零售根基(04-09 年) . 11 2.3 二次转型：穿越周期(10-13 年) . 13 3 “轻型银行”上半场：持续拔估值 . 18 3.1 成效受市场认可，估值溢价坚挺 . 18 3.2 “轻型银行”转型成效：ROE 拆解 . 23

8、3.3 战果一：低成本负债护城河 . 23 3.4 战果二：中收/零售贡献加大 . 27 3.5 战果三：不良下潜拨备增厚 . 28 3.6 战果四：资本内生能力强化 . 31 4 “轻型银行”助推器：信用卡+财富管理 . 33 4.1 信用卡：细分客群精耕细作 . 33 4.2 “金葵花”品牌：创高净值服务之先 . 36 4.3 私人银行：深挖高净值，AUM 超工行 . 38 5 “轻型银行”下半场：FINTECH 加速 . 41 5.1 “金融科技银行”战略背景和内涵 . 41 5.2 “金融科技银行”在零售端的策略 . 43 5.3 FINTECH应用 A：招行 APP 的互联网基因 .

9、 44 5.4 FINTECH应用 B：智能投顾挖掘长尾客户 . 45 5.5 FINTECH应用 C：“闪电贷”放款快不良低 . 47 6 当前 PB1.3X 的招行，算不算贵？ . 48 6.1 零售银行估值溢价：对标富国银行 . 48 6.2 信用卡估值溢价：参考美国运通 . 50 6.3 私行业务估值溢价：参考诺亚财富 . 51 7 投资建议：零售银行旗舰，给予“强烈推荐”评级 . 53 8 风险提示 . 54 rQpQrRrNmRtNtRpOtMyRnO7NdN9PnPoOnPrRkPmMoNeRpNnR9PqQxOuOoOuMwMrMwP 3 研究创造价值 Table_Page 招

10、商银行(600036)-公司深度报告图表目录图表目录图表 1：上市以来招行多次转型奠定先发优势 . 6 图表 2：上市银行零售战略对比 . 7 图表 3： “一卡通 ”增速和市占率“双降” . 8 图表 4： 07-11 年间大行借记卡业务发展迅猛 . 8 图表 5： 12 年“一卡通”卡均余额即破万（元） . 9 图表 6：招行计息负债成本媲美国有行（%） . 9 图表 7：招行活期存款占比超国有五大行 . 9 图表 8： 2007 年招行网银交易规模进入万亿级. 10 图表 9： 2011 年招行网银支付规模进入千亿级 . 10 图表 10：招行网银大事件 . 10 图表 1

11、1：招行“一次转型”背景 . 11 图表 12：一次转型：贷款结构优化、个贷占比提升 . 11 图表 13：一次转型：非息收入占比快速上升. 11 图表 14：一次转型：06 年营收和净利润增速提升 . 12 图表 15：一次转型：净息差、零售存款占比提升 . 12 图表 16：一次转型：不良率持续下降至 0.82% . 12 图表 17：一次转型：拨备覆盖率高于行业平均 70pct . 12 图表 18：一次转型：07 年起 ROE 与同业拉开差距 . 13 图表 19：一次转型：07 招行迎估值溢价上升行情 . 13 图表 20：招行 2009 年四个季度利润均为负增长

12、 . 13 图表 21： 08 年四季度迎来央行大幅降息. 14 图表 22：招行贷款平均利率下行幅度比同业更多 . 14 图表 23：一次转型后期，招行成本收入比大幅高于同业 . 14 图表 24：一次转型：招行 RWA 增速快于同业 . 15 图表 25：一次转型：招行核心资本充足率较低. 15 图表 26： “一次转型”和“二次转型”具体目标差异 . 15 图表 27：二次转型：贷款利率与同业差距收窄. 16 图表 28：二次转型：成本收入比与行业差距收窄 . 16 图表 29：二次转型：人均/网均净利润持续提升 . 16 图表 30：二次转型：高价值客户贡献度达 95%

13、 . 16 图表 31：二次转型：贷款和 RWA 增速持续下降 . 17 图表 32：招行资本充足率上升但仍低于行业平均 . 17 图表 33： 12 年开始，招行对股份行均值的相对业绩优势消失 . 17 图表 34： 09-13 年，银行 PB 下行趋势中，招行估值溢价亦收缩 . 18 图表 35： 14-19 年招行相对于老 16 家的估值溢价率变化情况 . 19 图表 36：招行贷款平均利率高于行业 10bp 左右 . 19 图表 37：招行净息差高于行业 3040bp . 19 图表 38：非息收入占比仅次于民生银行（1H15） . 20 图表 39：净利润增速仅次于兴业和

14、平安（1H15） . 20 图表 40： 2017 年银行业相关重要监管文件. 20 图表 41： 1H17 市场利率中枢上行趋势明显 . 21 图表 42：前期资金利率上行逐渐传导至信贷市场 . 21 图表 43： 17 年负债成本明显提升，资产利率仍在下行 . 21 图表 44： 17 年贷款利率仍在下行 . 21 图表 45： 17 年四季度净息差稳定且远优于行业均值 . 22 ： . 22 4 研究创造价值 Table_Page 招商银行(600036)-公司深度报告图表 47：招行人均经营指标持续提升 . 22 图表 48：招行人均净利润（万）居股份行前列. 22 图表 49

15、：招行网均经营指标持续提升 . 22 图表 50：招行网均净利润（万）居股份行首位（3Q19） . 22 图表 51：招行估值水平大幅高于其他上市银行（3Q19） . 23 图表 52：招行净息差贡献因素拆解 . 24 图表 53： 1H15 招行净息差逆势上扬至行业首位 . 24 图表 54： 1H15 以来招行净息差与同业差距走扩大趋势 . 24 图表 55： 15 年开始招行计息负债快速下降. 25 图表 56： 1H15 计息负债成本与同业拉开差距 . 25 图表 57：招行活期存款占比第一、存款占比仅次于四大行（1H19） . 25 图表 58：个人活期存款占比仅次于农行

16、、中行(1H19) . 26 图表 59： 2018 年来个人活期存款利率低于行业均值 . 26 图表 60：招行生息资产收益率与行业持平 . 26 图表 61： 1H19 国有行和股份行个人贷款结构对比 . 27 图表 62：招行个贷占比仅次于平安银行 . 27 图表 63：招行贷款收益率从行业末位至行业中列 . 27 图表 64：招行个贷收益率处于行业前列 . 27 图表 65：招行手续费及佣金净收入规模仅次于中、农、工、建 . 27 图表 66：招行中收占比持续提升 . 28 图表 67：招行零售业务中收占比过半 . 28 图表 68：招行 2Q17 以来不良率和不良额双

17、降 . 28 图表 69： 2Q18 以来招行不良率实现“逆袭” . 28 图表 70：招行 2Q17 以来不良净生成率大幅下降 . 29 图表 71：逾期 90 天以上/不良低于股份行平均 . 29 图表 72：招行关注类贷款率大幅低于行业平均. 29 图表 73：逾期 90 天以上贷款占比低于行业均值 . 29 图表 74：招行 2017 年个贷占比超过公贷. 30 图表 75：招行零售贷款不良率远低于公司贷款. 30 图表 76：招行对公不良贷款结构 . 30 图表 77：招行大幅压退不良高发行业贷款 . 30 图表 78： 17 年以来招行拨备覆盖率逐年上升 . 31 图表 79

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