1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增增 持持( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：1 12.272.27 分析师：分析师：苏晨苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 499 流通股本(百万股) 257 市价(元) 12.27 市值(百万元) 6127 流通市值(百万元) 3153 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3
2、,031.11 3,942.19 5,022.69 6,519.49 8,339.99 增长率 yoy% 1048.13% 30.06% 27.41% 29.80% 27.92% 净利润 450.54 593.00 783.54 1,070.84 1,407.58 增长率 yoy% 1530.25% 31.62% 32.13% 36.67% 31.45% 每股收益（元） 0.90 1.19 1.57 2.14 2.82 每股现金流量 1.50 -0.24 0.43 0.60 0.73 净资产收益率 15.62% 17.12% 18.15% 20.03% 21.00% P/E 13.6 10.3
3、 7.8 5.7 4.4 PEG 0.41 0.31 0.04 0.17 0.13 P/B 2.1 1.8 1.4 1.1 0.9 备注：股价取自 2020 年 5 月 26 日收盘价 投资要点投资要点 强强联合打造强强联合打造工业工业+民用民用电气成套设备龙头电气成套设备龙头，并购完成激发，并购完成激发新增长动力新增长动力。公司 2003 年成立以来深耕高低压电气成套设备领域，2015 年登陆深交所，2018 年并购昇辉电子，实现工业与民用领域电气成套设备的协同互补、强强联合， 并带来技术与产能方面的融合优化，激发出强大增长驱动力；同时公司切入 LED 照明及智慧社区领域， 业务结构显著优化
4、， 成功注入增长新驱动力。2019 年公司营收规模接近 40 亿， 为国内领先的电气成套设备综合解决方案服务商。 绑定碧桂园锁定高增长，新客户拓展带来显著增量。绑定碧桂园锁定高增长，新客户拓展带来显著增量。昇辉电子 2010 年成立以 来深耕大客户碧桂园， 在高低压电器设备与三箱领域已成为碧桂园在广东地区 最大供应商，形成相互依存关系。我们测算碧桂园年化电气设备需求规模在 200-300 亿元，公司目前份额仅 10-15%，仍有较大提升空间，随着公司产能扩 张、份额提升，碧桂园业务有望持续高增长。此外，2018 年以来公司积极推进 新客户拓展， 2019 年公司非碧桂园业务规模已增至近 9 亿
5、元左右， 碧桂园业务 占比由 2018 年的 80.54%降至 78.42%； 行业需求向好叠加新客户持续渗透将为 公司带来显著业绩增量。 新基建打开工业领域增长窗口，电网投资提振需求景气度。新基建打开工业领域增长窗口，电网投资提振需求景气度。2020 年新基建持 续发力，多环节投资加速将充分拉动上下游和软硬件配套需求，电力能源为新 基建各环节关键要素，工业领域电气成套设备需求增速有望提升。此外，2020 年特高压、信息化、智能化等多个环节投资有望加码，预计电网整体投资稳健 增长，电力系统领域电气成套设备需求景气度有望提升。 LED 业务毛利率行业领先，优势客户资源支撑高速增长。业务毛利率行业
6、领先，优势客户资源支撑高速增长。昇辉电子 2011 年进 入碧桂园供应体系，深入参与多种 LED 产品设计与生产，为碧桂园在 LED 照 明设备采购的重要供应商之一；凭借较强设计能力、持续改进的工艺、不断优 化的产品结构与成本构成，公司 LED 业务毛利率行业领先。公司通过成套电 气设备已建立深厚客户资源， 深度绑定碧桂园等民用领域客户以及多个工业龙 头客户，现有客户及未来新客户资源将支撑公司 LED 业务持续高增长。 前瞻性布局智能家居，渗透率提升带动需求快速扩张。前瞻性布局智能家居，渗透率提升带动需求快速扩张。消费升级与信息化智能 化基础设施加速建设大背景下，国内智能家居渗透率有望持续提升
7、、智慧社区 需求空间有望持续扩张。公司布局智能家居领域较早，重点在智慧社区、公共 安防、智能电气、智能照明、景观亮化等方面持续推出新产品，借助强大地产 及工业客户资源，公司智慧社区业务有望贡献显著业绩增量。 投资建议：投资建议：公司为国内电气成套设备龙头，民用领域绑定龙头房企碧桂园，需 求规模扩张+份额提升确保碧桂园业务持续高增，新客户拓展顺利带来显著业 绩增量；此外，新基建及电网投资推动工业领域需求景气度提升。我们预计我们预计 2020-2022 年公司归母净利润将分别达年公司归母净利润将分别达 7.83/10.71/14.08 亿元，亿元，EPS 分别为分别为 1.57/2.14/2.82
8、 元，对应元，对应 2020 年年 5 月月 26 日收盘价日收盘价 PE 分别为分别为 7.8/5.7/4.4，当，当 前估值处于较低水平，首次覆盖，给与增持评级。前估值处于较低水平，首次覆盖，给与增持评级。 风险提示：风险提示：宏观经济不及预期、市场竞争加剧、客户拓展不及预期 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 5 5 月月 2 27 7 日日 鲁亿通(300423)/电气设备 民用+工业齐发力，低估龙头持续高增 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 强强联合打造
9、工业强强联合打造工业+民用成套电气设备龙头民用成套电气设备龙头 . - 4 - 绑定碧桂园锁定高增长绑定碧桂园锁定高增长 拓展客户迎显著新增量拓展客户迎显著新增量 . - 9 - 新基建打开增长窗口新基建打开增长窗口 电网投资提振需求景气度电网投资提振需求景气度 . - 13 - 优势客户资源优势客户资源有望支撑有望支撑 LED 配套业务高速增长配套业务高速增长 . - 16 - 前瞻性布局智能家居前瞻性布局智能家居 渗透率提升带动需求快速扩张渗透率提升带动需求快速扩张 . - 17 - 投资建议投资建议 . - 19 - 风险提示风险提示 . - 20 - 图表图表1：公司发展沿革：公司发展
10、沿革. - 4 - 图表图表2：20182018- -20192019 年公司营收构成（亿元）年公司营收构成（亿元） . - 5 - 图表图表3：2019年公司业务占比年公司业务占比（外圈毛利（外圈毛利/ /内圈营收）内圈营收） . - 5 - 图表图表4：公司各业务毛利率：公司各业务毛利率 . - 5 - 图表图表5：公司主要产品总览：公司主要产品总览 . - 6 - 图表图表6：公司股权结构：公司股权结构. - 6 - 图表图表7：公司子公司总览：公司子公司总览 . - 6 - 图表图表8：并购致：并购致18年营收及业绩大幅增长年营收及业绩大幅增长 19年维持高增速（金额：亿元）年维持高增
11、速（金额：亿元） . - 7 - 图表图表9：并购：并购昇辉电子致昇辉电子致 20182018- -20192019 年年毛利率与净利率提升毛利率与净利率提升 . - 7 - 图表图表10：公司期间费用管控良好，疫情及奖励计提因素致：公司期间费用管控良好，疫情及奖励计提因素致2020Q1费用率下滑费用率下滑- 8 - 图表图表11：公司近年来研发占比维持在：公司近年来研发占比维持在3.5%以上（金额：亿元）以上（金额：亿元） . - 8 - 图表图表12：公司资产负债率保持稳定：公司资产负债率保持稳定 . - 8 - 图表图表13：2019年及年及2020Q1经营现金流显著改善经营现金流显著改
12、善 . - 8 - 图表图表14：昇昇辉电子电气成套设备产品总览（部分）辉电子电气成套设备产品总览（部分） . - 9 - 图表图表15：公司并购：公司并购昇昇辉电子产生显著协同互补效应辉电子产生显著协同互补效应 . - 10 - 图表图表16：昇辉电子营收及扣非归母净利润规模持续高速增长昇辉电子营收及扣非归母净利润规模持续高速增长 . - 10 - 图表图表17：昇辉电子昇辉电子 20172017- -20192019 年持续大幅超额完成业绩承诺年持续大幅超额完成业绩承诺 . - 10 - 图表图表18：碧桂园龙头地位稳固：碧桂园龙头地位稳固 . - 11 - 图表图表19：公司：公司深度绑
13、定核心大客户碧桂园深度绑定核心大客户碧桂园 . - 11 - 图表图表20：公司碧桂园业务规模高速增长（亿元）：公司碧桂园业务规模高速增长（亿元） . - 12 - 图表图表21：2018-2019年新开工面积增速显著回升（单位：万平方米）年新开工面积增速显著回升（单位：万平方米） . - 12 - 图表图表22：2019年竣工面积增速显著回升（单位：万平方米）年竣工面积增速显著回升（单位：万平方米） . - 12 - 图表图表23：公司非碧桂园业务拓展顺利，：公司非碧桂园业务拓展顺利，2019年实现翻倍增长（亿元）年实现翻倍增长（亿元） . - 13 - oPpQmNoNnQnMzQtRuM
14、nRyQ9PaO6MtRnNpNqQeRoOrMkPsQyQaQrRuMuOrNuMxNnRoP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表24：鲁亿通工业领域主要成套电气设备产品总览：鲁亿通工业领域主要成套电气设备产品总览 . - 13 - 图表图表24：一二级用电负荷领域成套电气设备需求分布：一二级用电负荷领域成套电气设备需求分布 . - 14 - 图表图表25：配电开关控制设备行业增速与电网投资、用电量增速相关性较高：配电开关控制设备行业增速与电网投资、用电量增速相关性较高 . - 14 - 图表图表26：2020国网
15、投资规模有望稳健增长国网投资规模有望稳健增长 . - 15 - 图表图表27：国内：国内LED渗透率持续快速提升渗透率持续快速提升 . - 16 - 图表图表28：国内：国内LED通用照明产值增至通用照明产值增至2679亿元亿元 . - 16 - 图表图表29：公司：公司LED产品总览（部分）产品总览（部分） . - 17 - 图表图表31：中国智能家居渗透率提升空间较大：中国智能家居渗透率提升空间较大. - 18 - 图表图表32：2018年国内智能家居市场规模全球第二年国内智能家居市场规模全球第二. - 18 - 图表图表33：智慧社区产品总览：智慧社区产品总览 . - 18 - 图表图表
16、34：公司估值处于较低水平（股价日期为：公司估值处于较低水平（股价日期为2020年年5月月26日）日）. - 19 - 图表图表35：财务预测总览（百万元，股价取自：财务预测总览（百万元，股价取自2020年年5月月26日收盘价）日收盘价） . - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 强强联合打造强强联合打造工业工业+民用成套电气设备龙头民用成套电气设备龙头 强强联合打造强强联合打造工业工业+ +民用成套电气设备民用成套电气设备龙头。龙头。鲁亿通成立于 2003 年，近 二十 年来持续 深耕高低压 电气成套 设备领域，
17、 产品 全面 覆盖 0.4kV-40.5kV 电压等级的高中低压电气成套设备。 2015 年公司在深交所 创业板上市， 2017 年公司并购昇辉电子， 在电气成套设备领域实现产品、 销售与客户的协同互补、强强联合，打造工业+民用电气成套设备龙头； 同时公司切入 LED 照明及智慧社区领域，产品线进一步拓展，注入增长 新驱动力。当前公司已成为国内领先的电气成套设备综合解决方案服务 商，2019 年公司营收规模达 39.42 亿元。 图表1：公司发展沿革 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 并购并购昇昇辉电子辉电子切入民用领域，业务结构显著优化。切入民用领域，业务结构显著优化。2018 年公
18、司通过发行 股份与支付现金相结合的方式收购昇辉电子 100%股权，实现工业与民用 电气成套设备两大领域的协同互补，整体竞争力大幅提升；除民用电气 成套设备业务外，昇辉电子的 LED 照明及智能家居业务显著优化公司整 体业务结构、完善产业链布局。目前公司已形成电气成套设备、LED 照 明 、 智 慧 社 区 三 大 业 务 板 块 ， 2019 年 业 务 营 收 占 比 分 别 为 69.7%/19.9%/10.4%，毛利占比分别为 69.7%/21.3%/9.0%。公司 LED 业 务毛利率相对较高，2019 年公司电气成套设备、LED 照明、智慧社区业 务毛利率分别为 37.43%/39.
19、95%、32.29%，整体毛利率为 37.34%，同比 下降 1.83pct。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表2：2018-2019 年公司营收构成（亿元） 图表3：2019年公司业务占比（外圈毛利/内圈营收） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表4：公司各业务毛利率 来源：wind，中泰证券研究所 公司打造四大业务板块，电气成套设备为核心业务公司打造四大业务板块，电气成套设备为核心业务。当前公司主营业务 为电气成套设备、LED 照明、智慧社区、公共安防四大类，其中电气成 套设备业务为
20、核心业务，2019 年营收占比达 70%，主要包括高低压成 套设备以及智能化箱式变电站、 母线槽、 电缆桥架等； LED照明业务2019 年营收占比约 20%，主要包括 LED 照明灯具、城市亮化工程、 EMC 工程、 LED 显示屏等；智慧社区和公共安防业务 2019 年营收占比约 10%，主要包括社区集中管理平台、智慧社区、智能配电系统、视频监 控、智感社区、智慧交通等，2019 年公司成立公共安防事业部以加大业 务拓展力度。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表5：公司主要产品总览 业务板块业务板块 具体产品具体产品
21、 电气成套设备电气成套设备（2 2019019 营营 收占比收占比 7 70 0% %） 高压成套设备 KYN-40.5 系列、KYN28-12 系列等 低压成套设备 MNS 系列 绝缘真空环网开关设备 XGN-12/24 系列 预装式变电站 YBM 系列 抽出式开关柜 GCK 系列 住宅配电箱 SPZ 系列 LED 照明照明 （2 2019019 营收占营收占 比比 2 20 0% %） 家居照明 墙角灯、全塑筒灯、雷达/普通吸顶灯等 商业照明 模组化射灯、酒店射灯系列等 办公照明 T8 一体化支架灯、明装办公线性灯等 户外照明 投光灯、泛光灯等 开关面板 S2 舒享系列等 智慧社区智慧社区
22、、公共安防（、公共安防（2 2019019 营收占比营收占比 1 10 0% %） 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 公司实控人为纪法清先生，截至 2020 年一季度末，纪法清先生持股比 例 24.74%，前十大股东持股比例合计为 69.36%。截至 2019 年底，公 司拥有昇辉电子、聪信贸易、昇信贸易、昇辉科技、昇佑安装工程、智 昇科技六家子公司及孙公司。 图表6：公司股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：公司子公司总览 主要子公司主要子公司、孙公司、孙公司 主要业务主要业务 广东昇辉电子控股有限公司 高低压成套设备，LED 照明及智慧社区 佛山市聪信贸易有限公司 电气
23、设备销售 肇庆市昇信贸易有限公司 电气设备销售 昇辉科技有限公司 节能技术、能源技术咨询；软件及信息技术咨询、开发服务；智能化工程安装服务 佛山市昇佑安装工程有限公司 电气系统、管道和设备、智能化、建筑装饰工程施工及上门安装；公衡管理服务 佛山市智昇科技有限公司 技术、软件开发，计算机系统服务 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 2018 年年昇辉昇辉电子电子并购完成并购完成致营收业绩大幅增长，致营收业绩大幅增长， 2019 年维持较高增速年维持较高增速， 2020Q1 表现表现显著显著优于行业
24、优于行业。2011-2017 年公司营收与归母净利润规模 保持相对稳定， 2018 年公司完成并购昇辉电子， 营收与归母净利润大幅 增至 30.31/4.51 亿元。2019 年公司维持较高增速，在碧桂园业务持续 扩张的基础上顺利取得新客户业务增量，营收与归母净利润增速分别达 30.06%/31.49%。 2018 年公司毛利率与净利率分别提升 7.24pct/4.39pct， 主要由于公司并购的昇辉电子毛利率相对较高，2019 年公司毛利率与净 利率分别下滑 1.83/0.18pct。 2020 年一季度公司营收与归母净利润分别 同比下滑 4.73%/12.20%， 疫情影响下整体经营趋稳，
25、 体现较强响应能力。 图表8：并购致18年营收及业绩大幅增长 19年维持 高增速（金额：亿元） 图表9： 并购昇辉电子致 2018-2019 年毛利率与净利率 提升 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2019 年年费用管控良好，费用管控良好，疫情与奖励疫情与奖励计提计提因素致因素致 2020Q1 费用费用率率下滑下滑。 2019 年公司管理费用（含研发） 、销售费用、财务费用分别为 4.59/1.86/0.88 亿元，分别同比增长 3.09%/74.21%/490.12%，费用率 分别为 11.63%/4.72%/2.22%，期间费用率为 18.58%，同比小幅提
26、升 0.82pct，费用管控良好，其中销售费用大幅增长主要由于业务量扩张以 及子公司昇辉电子广告费增加， 财务费用提升较多主要由于贷款增加等。 2020 年一季度公司管理费用（含研发） 、销售费用、财务费用率分别为 7.01%/2.63%/3.38%， ， 期间费用率为13.02%， 同比大幅下滑11.65cpt， 其中销售费用下滑由于疫情下部分销售活动无法展开，管理费用下滑由 于不再计提超额业绩奖励。2019 年公司研发投入 1.46 亿元，同比增长 28.89%，研发投入占比为 3.70%，近年来研发占比维持在 3.5%以上。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部
27、分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表10：公司期间费用管控良好，疫情及奖励计提因 素致2020Q1费用率下滑 图表11： 公司近年来研发占比维持在3.5%以上 （金额： 亿元） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债率保持稳定资产负债率保持稳定， 经营性现金流有所改善， 经营性现金流有所改善。 截至 2020 年一季度末， 公司总资产规模为 78.56 亿元，资产负债率为 54.95%，近两年资产负 债率保持相对稳定。2019 年公司经营性现金流净额为-1.76 亿元，净流 出规模同比显著收窄，与净利润规模差距仍然较大原因为公司高速发展 资金需求量大
28、且结算主要以票据为主。 2020 年一季度公司经营性现金流 净额为-3.03 亿元，同比显著好转，原因为销售回款较上年增加、支付货 款有所减少。 图表12：公司资产负债率保持稳定 图表13：2019年及2020Q1经营现金流显著改善 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 绑定绑定碧桂园碧桂园锁定高增长锁定高增长 拓展拓展客户客户迎迎显著显著新新增量增量 并购并购昇昇辉电子，打开新增长空间辉电子，打开新增长空间。2017 年公司并购昇辉电子 100%股权， 交易对价为
29、 20 亿元，其中通过现金支付 5.7 亿元、发行股份支付 14.3 亿元，作价 28.92 元/股；同时，公司通过发行股份募集配套资金 5.2 亿元。 昇辉电子自 2010 年成立以来深耕房地产行业， 与国内多家大中型 房企客户建立深度合作关系，且近年来持续拓展公共安防、智慧城市、 智慧社区、 智能家居等领域， 核心业务为民用电气成套设备与 LED 照明， 产品包括高低压设备、配电柜箱、电工产品、母线槽、各类 LED 照明产 品等，广泛用于居民小区、酒店、办公楼等场景。 图表14：昇辉电子电气成套设备产品总览（部分） 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司并购公司并购昇昇辉电子可带来显著协同互
30、补、强强联合效应：辉电子可带来显著协同互补、强强联合效应： 1 1）产品、客户、区域上的协同互补：）产品、客户、区域上的协同互补：公司聚焦于发输配电、石油、石 化、冶金等工业领域市场，产品可靠性、安全性及智能化程度高，业务 区域主要位于华东、西北等地区；昇辉电子则深耕住宅小区、商业地产 等民用领域，对地产行业技术要求、采购需求及需求节奏理解深刻，业 务区域主要在珠三角地区。本次并购为公司带来技术领域、客户结构、 业务区域上的协同互补。 2 2）业务结构优化，储备新增长驱动力：）业务结构优化，储备新增长驱动力：本次并购为公司注入 LED 照明、 智能家居、物联网等业务板块，在电力信息化、能源互联
31、网、智能家居 场景化等大方向下，公司获得充沛增长潜力。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表15：公司并购昇辉电子产生显著协同互补效应 鲁亿通鲁亿通 昇辉电子昇辉电子 协同效应协同效应 产品结构 工业领域智能成套电气设备 民用箱式变电站、中置柜、环网柜、 小型化固定柜、电缆分接箱及低压三 箱产品等 产品结构互补、优化 下游行业 石油化工、电力电网、轨道交通、冶金等一 二级用电负荷市场 办公楼、居民小区等民用建筑领域 下游互补、拓展业务面 技术水平 高压电气设备等工业领域技术优势明显 对地产等民用领域客户需求、 响应速度
32、理解深刻 技术互补、提升竞争力 客户资源 主要以电力、石油、石化、冶金行业为主 主要集中在房地产行业 丰富客户结构，份额提升 业务领域 生产在山东地区，经营在华东、西北等地区 生产经营主要在珠三角地区 降低物流及销售成本， 拓展 业务链条 来源：公司公告，中泰证券研究所 大幅超额完成业绩承诺，彰显强大增长动力。大幅超额完成业绩承诺，彰显强大增长动力。根据公司并购公告，昇辉 电子业绩承诺为 2017-2019 年扣非归母净利润规模分别不低于 1.80/2.16/2.59 亿元，合计不低于 6.55 亿元，同时公司承诺将按照累 计实际净利润超出累计承诺净利润总和部分金额的 50%作为奖励对价， 以
33、现金形式奖励给 2019 年度结束后仍于昇辉电子任职的核心管理团队 成员。在核心客户碧桂园需求快速扩张、新客户持续切入以及现金激励 机制下， 昇辉电子近三年营收及业绩规模持续高速扩张。 根据公司公告， 昇辉电子2017-2019年实现扣非归母净利润分别为2.27/6.25/6.79亿元， 超额幅度分别达 26.1% /189.3%/162.2%；合计实现扣非归母净利润 15.31 亿元，超出业绩承诺合计规模 8.76 亿元，超额幅度达 133.74%。 图表16：昇辉电子营收及扣非归母净利润规模持续高 速增长 图表17：昇辉电子 2017-2019 年持续大幅超额完成业 绩承诺 来源：公司公告
34、，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 深度绑定碧桂园深度绑定碧桂园，龙头扩张带动龙头扩张带动营收快速增长营收快速增长。考虑到房地产及上下游 行业存在工程周期长、资金占用大等特点，昇辉电子发展初期采取重点 服务大客户的销售战略。2011 年昇辉电子进入碧桂园的供应商名录并签 订了长期合作框架协议，2017 年公司获得碧桂园授予的“2017-2020 年 战略合作伙伴” ，彰显碧桂园对于昇辉电子供应产品及能力的高度认可。 近年来昇辉电子与碧桂园已形成相互依存的合作关系，在高低压电器
35、设 备与三箱领域已成为碧桂园在广东地区最大供应商。从收入端来看， 2015-2018 年与碧桂园业务占比由 55%提升至 81%左右（2015-2017H1 数 据为昇辉电子碧桂园业务占比） ，2019 年非碧桂园业务拓展顺利，公司 碧桂园业务占比小幅下降至 78.42%左右。 图表18：碧桂园龙头地位稳固 图表19：公司深度绑定核心大客户碧桂园 年度年度 碧桂园合同销碧桂园合同销 售额（亿元）售额（亿元） yoy 中国房地产销中国房地产销 售额排名售额排名 2015 1401 9% 7 2016 3088 120% 3 2017 5508 78% 1 2018 5019 31% 1 2019
36、 5522 10% 1 来源：wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 注： 2015-2017H1 取自公司并购公告， 为昇辉电子碧桂园业务占比； 2018-2019 年取自公司年报第一大客户占比，为公司整体碧桂园业务占比 碧桂园碧桂园年化成套电气设备需求空间预计年化成套电气设备需求空间预计 2 20000- -300300 亿，公司亿，公司份额仍有较大份额仍有较大 提升空间。提升空间。 根据根据万科与绿地年报， 2019 年万科及绿地材料设备供应 商采购额分别为 2230/3591 亿元；参考碧桂园、万科、绿地 2018-2019 年销售面积与销售金额规模，碧桂园作为国内房
37、企龙头，保守预计年化 材料及设备采购金额在 2000-3000 亿元， 假设成套电气设备采购成本占 比为 1%，则对应年化需求空间 200-300 亿元。2019 年公司在碧桂园的 收入规模为 31 亿元左右，根据测算结果，预计目前公司在碧桂园电气 设备整体需求规模份额在 10%-15%，仍有较大提升空间。随着公司产 能持续扩张、份额进一步提升，未来公司碧桂园业务收入规模有望持续 上台阶。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表20：公司碧桂园业务规模高速增长（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2017 年数据为
38、 2017H1 碧桂园业务占比*昇辉电子全年营收计算得到 地产领域成套电气设备地产领域成套电气设备需求需求持续持续增长增长，公司公司新客户拓展顺利业务已翻倍新客户拓展顺利业务已翻倍 增长增长。 2018-2019年国内房屋新开工面积累计增速分别为17.2%/8.5%， 增速较 2017 年的 7%有显著改善；2019 年国内房屋竣工面积累计增速 为 2.6%，较 2017-2018 年显著回升。考虑到成套电气设备一般在地产 竣工前配套完成，较地产开发周期有 1-2 年的滞后，近两年碧桂园销售 面积快速扩张及国内整体地产开工及销售面积较高增速将支撑 2020-2021 年地产成套电气设备需求规模
39、的持续扩张。 2018 年以来公司 积极推进客户多元化，在保持核心客户碧桂园的深度战略合作外，已陆 续开拓万科、融创、中铁等知名房企以及中建五局、阿里、海尔能源动 力等客户，2019 年公司非碧桂园业务规模接近 9 亿元，较 2018 年已取 得大幅增长，公司碧桂园业务占比从 2018 年的 80.54%降至 78.42%。行 业需求向好+新客户拓展将为公司带来非碧桂园业务领域的显著增量。 图表21：2018-2019年新开工面积增速显著回升（单 位：万平方米） 图表22：2019年竣工面积增速显著回升（单位：万 平方米） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必
40、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表23： 公司非碧桂园业务拓展顺利，2019年实现翻倍增长 （亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 新基建打开增长窗口新基建打开增长窗口 电网投资提振需求景气度电网投资提振需求景气度 工业领域深耕多年，工业领域深耕多年，覆盖多个国家大型企业客户覆盖多个国家大型企业客户。公司深耕工业领域电 气成套设备多年，产品主要为 40.5kV 及以下电压等级的高低压成套设 备及智能化预装式变电站、绝缘母线槽、电缆桥架等，业务覆盖全国 27 个省、自治区，客户覆盖中石油、中石化、中国兵工、中国化工、国家 电
41、网、中国冶金等国家大型企业，且为施耐德和 ABB 的战略合作伙伴。 图表24：鲁亿通工业领域主要成套电气设备产品总览 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网，中泰证券研究所 电气成套设备为电力系统环节的关键设备之一电气成套设备为电力系统环节的关键设备之一，承担控制、保护、分配 电能的角色，广泛用于一、二级负荷用电区域，其中中低压配电开关控 制设备多用于各行业终端电力用户配电设备、电网配电网、发电企业电 网建设等领域，高压配电开关控制设备多用于电力系统的输电网。 图表25：一二级用电负荷领域成套电气设备需求分布 来源：公司公告，中泰证券研究所 新基建新基建多环节多环节发力，发力，工业领域工业领域电气设备景气度提升。电气设备景气度提升。电气成套设备广泛 用于一、二级负荷用电区域，具有“量大面广”的特点，工业领域需求 规模与电网投资、 全社会用电量等宏观因素密切相关。 2020 年新基建持 续发力，其涵盖的特高压、5G 基站、城际高速铁路和城际轨道交通、 新能源汽车充电桩、大数据中心等环节将充分拉动上下游和软硬件配套 需求， 电力能源作为核心能源形式将深度贯穿新基建各环节， 2020 年工 业领域电气成套设备需求增速有望提升。
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