1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 02 月 25 日 振华科技振华科技（000733.SZ） 依托依托 CEC，打造打造中国军工电子与半导体中国军工电子与半导体大本营大本营 三步跨越式发展， 振华科技战略三步跨越式发展， 振华科技战略定位定位正在正在重大转变：重大转变： 由当前由当前振华集团振华集团高新高新电电子子上市平台，上市平台，正逐步正逐步依托依托 CEC 打造中国打造中国军工军工电子与半导体电子与半导体的的大本营大本营。我们我们认为，认为，CEC 在我国军工电子与半导体国产化在我国军工电子与半导体国产化与自主可控与自主可控进程中的重要性进程中的重要性不不言而喻言而喻，未来振华

2、科技的平台定位，未来振华科技的平台定位亦将是亦将是举足轻重举足轻重。 第一步第一步，剥离，剥离通信整机等低效通信整机等低效资产资产，纯正纯正高新电子上市平台应高新电子上市平台应当当重新估值。重新估值。 振华科技目前是 CEC 振华集团的高新电子上市平台，受益于国防信息化持续推进以及国产化替代进程，未来将获得 25%左右复合增速的增长。与众不同的观点，由于振华通信的出表带来资产减值计提，2 年即可完成且是不可持续的业务，不应该给予估值或仅是 1 倍估值。 第二步第二步， 参股森未科技打造国内军用参股森未科技打造国内军用 IGBT 龙头， 引入民用研发体系为军所龙头， 引入民用研发体系为军所用用的

3、模式或具备可复制性。的模式或具备可复制性。 公司目前参股 20%的森未科技拥有国内一流的 IGBT 技术研发团队，IGBT芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品，且已实现国产化。森未科技团队由清华大学和中国科学院博士团队创立，公司以增资扩股方式实现参股，一方面半导体业务又延伸至 IGBT 领域， 另一方面依托 CEC 体系可快速切入并独享国内军用 IGBT 市场。重要的是，重要的是，此此模式可以吸引模式可以吸引民用研发民用研发团队团队融入融入振振华体系，依托华体系，依托 CEC 体系可快速扩充产品线及实现产品落地。这是体系可快速扩充产品线及实现产品落地。这是将振华科将振华科技技打造打造成为成为

4、CEC 旗下中国军工旗下中国军工电子与半导体电子与半导体大本营大本营的第的第 1 种模式。种模式。 第三步第三步，控股股东，控股股东 CEC 振华集团有振华集团有 FPGA 芯片等资产，芯片等资产，CEC 亦有众多亦有众多半导半导体体类类资产，均资产，均存在资产注入预期。存在资产注入预期。 振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内 FPGA 的龙头以及半导体分立器件的主要厂商，按照公司“军民结合、产资结合、重组整合”的发展战略，未来存在资产注入预期。重要的是，重要的是，CEC 作为作为中国军工电子中国军工电子与半导体与半导体资产资产大本营， 体外众多优质大本营， 体外众多优质半导体半导体资产

5、资产都都存在存在注入注入的可能性的可能性。 这是将振华科这是将振华科技打造成为技打造成为 CEC 旗下中国军工电子与半导体旗下中国军工电子与半导体大本营大本营的第的第 2 种模式。种模式。 2019 年年股权激励计划绑定管理层与员工利益， 经营管理层面的改善是推动股权激励计划绑定管理层与员工利益， 经营管理层面的改善是推动振华科技向平台式发展的重要基础振华科技向平台式发展的重要基础。2019 年推出的股权激励计划一方面绑定管理层利益为短期基本面业绩保障与长期经营发展奠定基础， 另一方面拥有灵活的机制是公司实施第二步、第三步平台式跨越式发展的基因。 投资建议：投资建议： 我们预计振华科技 201

6、92021 年归母净利润为 3.10、 3.97、 5.90亿元。我们认为振华科技应是高新电子这块持续经营业务贡献的估值是高新电子这块持续经营业务贡献的估值，剔除剔除减值影响，公司高新电子业务减值影响，公司高新电子业务 2020、2021 年年净利润为净利润为 5.17、5.90 亿元亿元，对应当前的估值水平为对应当前的估值水平为 26X、23X，这对于，这对于 CEC 旗下的军工电子与半导体旗下的军工电子与半导体大本营大本营的地位而言估值优势明显的地位而言估值优势明显，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：CEC 对公司定位的改变；高新电子业务发展不及预期。 财务财务指标

7、指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,018 5,338 4,250 4,680 5,611 增长率 yoy（%） 21.7 -33.4 -20.4 10.1 19.9 归母净利润（百万元） 204 259 310 397 590 增长率 yoy（%） 12.2 27.2 19.9 27.9 48.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.40 0.50 0.60 0.77 1.15 净资产收益率（%） 4.8 5.2 5.9 7.0 9.5 P/E（倍） 65.8 51.7 43.1 33.7 22.7 P/B（倍） 3.2 2.8 2.6 2.

8、4 2.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 元件 前次评级 买入 最新收盘价 26.78 总市值(百万元) 13,786.49 总股本(百万股) 514.81 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 13.05 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 余平余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱： -18%0%18%37%55%73%91%110%--02振华科技沪深300 2020 年 02 月 25 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资

9、产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 6297 7452 7294 8491 8642 营业收入营业收入 8018 5338 4250 4680 5611 现金 838 1319 1275 1404 1321 营业成本 6820 3996 2410 2446 2929 应收票据及应收账款 3914 4082 3646 4155 4477 营业税金及附加 38 39 47 75 90 其他应收款 28 19

10、 19 23 27 营业费用 212 200 255 374 449 预付账款 84 103 46 118 79 管理费用 656 515 468 679 800 存货 1332 1417 1796 2280 2227 研发费用 0 218 276 398 477 其他流动资产 100 512 512 512 512 财务费用 79 78 72 103 105 非流动资产非流动资产 2700 2685 2814 2979 3161 资产减值损失 81 115 319 164 56 长期投资 256 280 230 210 210 其他收益 50 99 0 55 0 固定资产 1483 1390

11、 1307 1329 1374 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 215 213 166 170 189 投资净收益 57 33 -30 -20 0 其他非流动资产 746 801 1110 1270 1388 资产处置收益 -2 4 0 0 0 资产资产总计总计 8997 10137 10108 11471 11803 营业利润营业利润 237 314 375 477 705 流动负债流动负债 3076 3848 3687 4882 4876 营业外收入 25 15 15 15 15 短期借款 634 990 1735 2118 2100 营业外支出 8 22 22 22 22

12、 应付票据及应付账款 2067 1680 1533 1961 2224 利润总额利润总额 254 306 367 469 697 其他流动负债 375 1177 419 804 552 所得税 46 49 59 75 111 非流动非流动负债负债 1624 1320 1169 968 747 净利润净利润 208 257 308 394 586 长期借款 1264 904 668 397 95 少数股东损益 4 -2 -2 -3 -4 其他非流动负债 360 416 501 571 651 归属母公司净利润归属母公司净利润 204 259 310 397 590 负债合计负债合计 4700 5

13、168 4856 5850 5622 EBITDA 578 648 668 816 1041 少数股东权益 147 145 143 140 136 EPS（元） 0.40 0.50 0.60 0.77 1.15 股本 469 515 515 515 515 资本公积 2462 2886 2886 2886 2886 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1106 1342 1619 1973 2498 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 4150 4825 5109 5480 6045 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益

14、8997 10137 10108 11471 11803 营业收入(%) 21.7 -33.4 -20.4 10.1 19.9 营业利润(%) 39.1 32.2 19.4 27.3 47.9 归属于母公司净利润(%) 12.2 27.2 19.9 27.9 48.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 14.9 25.1 43.3 47.8 47.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 2.5 4.9 7.3 8.5 10.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 4.8 5.2 5.9 7.0 9.5 经营活动现金流经营活动现金流

15、 -546 318 172 483 685 ROIC(%) 4.4 4.2 4.4 5.3 7.2 净利润 208 257 308 394 586 偿债能力偿债能力 折旧摊销 228 262 231 253 248 资产负债率(%) 52.2 51.0 48.0 51.0 47.6 财务费用 79 78 72 103 105 净负债比率(%) 34.4 32.5 36.7 35.8 30.6 投资损失 -57 -33 30 20 0 流动比率 2.0 1.9 2.0 1.7 1.8 营运资金变动 -1046 -315 -470 -287 -254 速动比率 1.6 1.4 1.3 1.1 1.

16、2 其他经营现金流 43 69 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -326 -686 -390 -438 -430 总资产周转率 0.9 0.6 0.4 0.4 0.5 资本支出 379 258 179 185 182 应收账款周转率 2.6 1.3 1.1 1.2 1.3 长期投资 25 -449 50 0 0 应付账款周转率 3.4 2.1 1.5 1.4 1.4 其他投资现金流 78 -877 -161 -253 -248 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 583 752 -161 51 30 每股收益(最新摊薄) 0.40 0.50

17、0.60 0.77 1.15 短期借款 -578 357 410 350 350 每股经营现金流(最新摊薄) -1.06 0.62 0.33 0.94 1.33 长期借款 965 -360 -236 -272 -301 每股净资产(最新摊薄) 8.06 9.37 9.92 10.65 11.74 普通股增加 0 45 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 22 424 0 0 0 P/E 65.8 51.7 43.1 33.7 22.7 其他筹资现金流 174 285 -334 -28 -19 P/B 3.2 2.8 2.6 2.4 2.2 现金净增加额现金净增加额 -289 384 -

18、379 96 285 EV/EBITDA 26.0 23.4 23.1 19.0 14.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQrOrRqMqNsMtRmNtMwPqP6M9R6MoMrRnPqQfQqQpNiNpNpQbRpPzQvPnNzRMYqRpN 2020 年 02 月 25 日 内容目录内容目录 1. 总论：三步跨越式发展，振华科技或依托 CEC 打造中国军工电子与半导体大本营 . 4 2. 第一步：剥离非核心资产，纯正高新电子上市平台应当重新估值 . 4 2.1 聚焦高新电子业务，受益于国防信息化与国产替代持续推进 . 4 2.2 持续剥离非核心资产，非持续性业务不应给予估值

19、 . 8 3. 第二步：参股森未科技打造国内军用 IGBT 龙头，引入民用研发体系为军所用的模式具有可复制性 . 9 4. 第三步：控股股东旗下 FPGA 等众多芯片资产均存在注入预期，可以不断吸入 CEC 旗下半导体类资产 . 11 5. 投资建议：股权激励改善经营管理，三步跨越式发展重塑估值体系 . 13 6. 风险提示 . 14 图表目录图表目录 图表 1：振华科技分业务营收（亿元） . 5 图表 2：振华科技分业务毛利率（%） . 5 图表 3：振华科技历年营收情况 . 5 图表 4：振华科技历年归母净利润情况 . 5 图表 5：军工产业链最上游军工电子元器件营收增速快于最下游主机厂

20、. 6 图表 6：振华科技新型电子业务营收（亿元） . 6 图表 7：振华科技新型电子业务净利润（亿元） . 6 图表 8：振华科技 8 家高新电子公司的财务情况（百万元） . 7 图表 9：公司募投项目情况 . 7 图表 10：振华新能源营收（百万元） . 8 图表 11：振华新能源净利润（百万元） . 8 图表 12：振华科技历年剥离亏损的子公司（百万元） . 8 图表 13：振华通信历年营收情况 . 9 图表 14：振华通信历年净利润情况 . 9 图表 15：振华科技整机系统收入和毛利率 . 9 图表 16：振华科技毛利率和净利率 . 9 图表 17：振华科技自主研制的自主研制 600V

21、/200A、400A、600A IGBT 模块 . 10 图表 18：中国 IGBT 市场规模 . 10 图表 19：2017 年全球 IGBT 模块市场供应商份额 . 10 图表 20：振华科技自主研制的沟槽栅+场截止技术 1200V/100A IGBT 芯片 . 11 图表 21：高新电子领域收购和股权调整情况 . 11 图表 22：振华集团旗下集成电路企业 . 12 图表 23：成都华微 FPGA 芯片 . 13 图表 24：振华风光厚膜混合集成电路 . 13 图表 25：振华科技股票期权行权业绩条件 . 13 2020 年 02 月 25 日 1. 总论：总论：三步跨越式发展三步跨越式

22、发展，振华科技或依托，振华科技或依托 CEC 打造中国军打造中国军工电子与半导体大本营工电子与半导体大本营 我们认为我们认为，振华科技，振华科技战略定位正在经历重大转变战略定位正在经历重大转变：未来未来三步跨越式发展三步跨越式发展，将，将由当前振华由当前振华集团高新电子上市平台，逐步依托集团高新电子上市平台，逐步依托 CEC 打造打造成为成为中国军工电子与半导体的中国军工电子与半导体的大本营大本营。 第一步，剥离通信整机等低效资产，纯正高新电子上市平台应当重新估值。第一步，剥离通信整机等低效资产，纯正高新电子上市平台应当重新估值。 振华科技目前是 CEC 振华集团的高新电子上市平台，其受益于国

23、防信息化持续推进以及国产化替代进程，未来将获得 25%左右的复合增速。与众不同的观点，由于振华通信的出表带来资产减值计提，2 年即可完成且是不可持续的业务，不应该给予估值或仅是 1倍估值。 考虑到军工电子以及 IGBT 业务的发展， 我们预计我们预计并上调并上调振华科技振华科技 20192021年年的的归母净利润为归母净利润为 3.10、3.97、5.90 亿元。亿元。 我们认为振华科技应是高新电子这块持续经营业务贡献的估值，提出减值影响，公司高我们认为振华科技应是高新电子这块持续经营业务贡献的估值，提出减值影响，公司高新电子业务新电子业务 2020、 2021 年净利润为年净利润为 5.17

24、、 5.90 亿元， 对应当前的估值水平为亿元， 对应当前的估值水平为 26X、23X，这对于，这对于 CEC 旗下的军工电子与半导体上市公司显然是低估的。旗下的军工电子与半导体上市公司显然是低估的。 第二步，参股森未科技打造国内军用第二步，参股森未科技打造国内军用 IGBT 龙头，引入民用研发体系为军所用的模式或龙头，引入民用研发体系为军所用的模式或具备可复制性。具备可复制性。 公司目前参股 20%的森未科技拥有国内一流的 IGBT 技术研发团队， IGBT 芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品，且已实现国产化。森未科技团队由清华大学和中国科学院博士团队创立， 公司以增资扩股方式实现参股，

25、一方面半导体业务又延伸至 IGBT 领域，另一方面依托 CEC 体系可快速切入并独享国内军用 IGBT 市场。重要的是，此模式可以重要的是，此模式可以吸引民用研发团队融入振华体系，依托吸引民用研发团队融入振华体系，依托 CEC 体系可快速扩充产品线及实现产品落地。体系可快速扩充产品线及实现产品落地。这是将振华科技打造成为这是将振华科技打造成为 CEC 旗下中国军工电子与半导体旗下中国军工电子与半导体大本营大本营的第的第 1 种模式。种模式。 第三步，控股股东第三步，控股股东 CEC 振华集团有振华集团有 FPGA 芯片等资产，芯片等资产，CEC 亦有众多亦有众多半导体半导体类资产，类资产，均存

26、在资产注入预期。均存在资产注入预期。 振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内 FPGA 的龙头以及半导体分立器件的主要厂商，按照公司“军民结合、产资结合、重组整合”的发展战略，未来存在资产注入预期。重要的是，重要的是，CEC 作为中国军工电子作为中国军工电子与半导体的主力军与半导体的主力军，体外众多优质，体外众多优质半导体半导体资产资产都存在注入的可能性。这是将振华科技打造成为都存在注入的可能性。这是将振华科技打造成为 CEC 旗下中国军工电子与半导体旗下中国军工电子与半导体大本大本营营的第的第 2 种模式。种模式。 我们认为，我们认为，CEC 在我国军工电子与半导体国产化与自主可控进程中

27、的重要性不言而喻，在我国军工电子与半导体国产化与自主可控进程中的重要性不言而喻，未来振华科技的平台定位亦将是举足轻重。未来振华科技的平台定位亦将是举足轻重。 2. 第一步第一步：剥离非核心资产，剥离非核心资产，纯正纯正高新电子上市平台应当重高新电子上市平台应当重新估值新估值 2.1 聚焦高新电子业务，受益聚焦高新电子业务，受益于于国防信息化国防信息化与国产替代与国产替代持续推进持续推进 振华科技振华科技是是 CEC 振华集团旗下振华集团旗下高新高新电子资产上市平台，振华集团持股电子资产上市平台，振华集团持股 32.94%。目前主营包括： 1） 新型电子元器件， 主要是钽电容、 片式电阻器、 片

28、式电感器、 微型继电器、接触器、半导体分立器件等产品；2）现代电子商贸与园区服务业务，主要是园区动力供应、园区物业租赁经营等业务。2019 年振华通信已出表，整机业务不再是主营业务。 振华科技聚焦高新电子振华科技聚焦高新电子，2018 年高新电子业务毛利占比高达年高新电子业务毛利占比高达 93.95%。2018 年，公司新型电子元器件业务实现营收（29.76 亿元，占比为 56.76%） ，毛利润（12.61 亿元， 2020 年 02 月 25 日 占比为 93.95%） ；随着公司对低毛利业务的逐步压缩，2018 年新型电子业务毛利率提升 8.24pct 到 42.36%。2019H1，公

29、司新型电子业务营收（18.31 亿元，+19.66%） ；毛利率（47.40%，+6.32pct） 。 图表 1：振华科技分业务营收（亿元） 图表 2：振华科技分业务毛利率（%） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 振华科技立足振华科技立足高新高新电子业务电子业务（绝大部分是军工电子）（绝大部分是军工电子） ，经营业绩持续受益于国防信息化，经营业绩持续受益于国防信息化建设和国产化替代，净利润端业绩持续提升，营收端由于建设和国产化替代，净利润端业绩持续提升，营收端由于剥离低效资产等近年来有所波剥离低效资产等近年来有所波动。动。2018 年振华科技实现营收（53

30、.38 亿元，-33.43%） ，实现归母净利润（2.59 亿元，+27.17%） 。 由于2019年4月振华通信增资扩股后不再纳入振华科技合并报表范围， 2019年 1-9 月公司营收（29.98 亿元，-30.23%） ；归母净利润（2.98 亿元，+15.55%） ，经营效益进一步提升。 图表 3：振华科技历年营收情况 图表 4：振华科技历年归母净利润情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 我们认为我们认为， 军工， 军工由于国防军费持续投入呈现稳增长特征。 而上游电子元器件业务受益于：由于国防军费持续投入呈现稳增长特征。 而上游电子元器件业务受益于

31、：国防信息化持续推进国防信息化持续推进，以及自主可控加速国产替代进程，增速将明显高于下游主机厂。，以及自主可控加速国产替代进程，增速将明显高于下游主机厂。 1）国防信息化与武器装备更新换代持续推进国防信息化与武器装备更新换代持续推进：十九大报告明确提出， “确保到 2020 年基本实现机械化， 信息化建设取得重大进展” 。 新时代的中国国防 白皮书明确提出 “加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系” 。 2）自主可控加速国产替代进程：）自主可控加速国产替代进程：美国出口管制强化了自主可控要求，国内军用基础电子元器件国产化率仍有提升空间。 从表现来看，典型的军工电子元器

32、件上市公司军工业务增速达到 25.89%，明显高于典型的军工主机厂增速 10.92%。 00708090现代服务整机及系统新型电子元器件0%10%20%30%40%50%60%新型电子元器件整机及系统现代服务-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00708090振华科技营收(亿元)同比(%)0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.5振华科技归母净利润(亿元)同比(%) 2020 年 02 月 25 日 图表 5：军工产业链最上游军工电子元器件营收增速快于最下游主机厂 分类分类 上市公司上市公司

33、军工业务营收（亿元）军工业务营收（亿元） 营收增速营收增速 2017 2018 2019H1 2018 2019H1 最上游-军工电子元器件 振华科技 31.15 30.16 18.49 -3.18% 22.29% 鸿远电子 3.14 4.88 3.49 55.41% 36.33% 火炬电子 3.88 4.71 3.26 21.39% 31.45% 宏达电子 5.24 6.36 4.03 21.37% 30.42% 合计合计 43.41 46.11 29.27 6.22% 25.89% 最下游-军工主机厂 中直股份 118.23 127.97 67.86 8.24% 29.31% 内蒙一机 1

34、04.82 106.61 44.13 1.71% 0.46% 中航飞机 303.75 326.6 141.56 7.52% 9.55% 航发动力 189.49 197.12 72.36 4.00% 6.09% 合计合计 716.29 758.3 325.91 5.86% 10.92% 资料来源：wind，国盛证券研究所，军工电子元器件中 2018 年增速影响较大的是振华科技，其在 2018 年压缩了军工低效业务 振华科技是振华科技是 CEC 振华集团旗下军工电子业务上市平台振华集团旗下军工电子业务上市平台，军工电子业务背靠军工央企经，军工电子业务背靠军工央企经营发展更为稳健。营发展更为稳健。公

35、司在电子元器件研制领域深耕多年，电子元器件的种类和覆盖面国内领先， 已成为具有较强技术实力、 产品品种丰富、 配套能力较强的电子元器件供应商。公司主要的军工电子产品包括：钽电容、电阻、熔断器、陶瓷电容、电感、滤波器、变压器、 二极管、 三极管、 固态分离器件、 继电器 （接触器） 、 混合集成电路、 开关连接器、真空灭弧室等。 2018 年公司新型电子业务实现营收 （30.16 亿元， -3.17%） ， 净利润 （2.55亿元，+23.69%） ，20142018 年净利润 CAGR 达到 14.80%。 图表 6：振华科技新型电子业务营收（亿元） 图表 7：振华科技新型电子业务净利润（亿元

36、） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 振华科技新型电子元器件业务主要由：8 家高新电子公司，1 家技术开发的振华信息产业研究公司，1 家振华新能源公司具体展开。8 家高新电子业务是主要业绩来源，2018年年，8 家高新电子公司实现营收家高新电子公司实现营收 25.51 亿元亿元，净利润净利润 2.98 亿元亿元；2019 年年（1-8）月，）月，实现营收实现营收 21.29 亿元亿元，净利润净利润 3.50 亿元亿元，净利润已超，净利润已超 2018 年全年年全年，如果按照月均利如果按照月均利润折算润折算，2019 年全年净利润增速达到年全年净利润增速达到

37、 75.80%。 -5%0%5%10%15%20%25%0552001720182019H1新型电子元器件营收（亿元）营收同比（%）0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.532001720182019H1新型电子元器件净利润（亿元）净利润同比（%） 2020 年 02 月 25 日 图表 8：振华科技 8 家高新电子公司的财务情况（百万元） 序号序号 子公司子公司 持股比例持股比例 主营业务主营业务 财务指标财务指标 2017 2018 2019（1-8） 1 振华新云 100% 钽电容 营业收入 510

38、.66 575.35 427.02 净利润 59.03 68.55 62.65 2 振华云科 100% 电阻、熔断器、陶瓷电容 营业收入 427.93 405.60 311.87 净利润 60.46 61.84 73.82 3 振华永光 100% 二极管、三极管、固态分离器件 营业收入 387.37 400.98 346.97 净利润 47.27 75.53 68.92 4 振华宇光 100% 真空灭弧室 营业收入 310.30 290.65 190.58 净利润 2.12 3.00 -0.39 5 振华富 100% 电感、滤波器、变压器 营业收入 301.37 240.61 323.23 净

39、利润 43.45 53.20 76.73 6 振华群英 100% 继电器（接触器） 营业收入 220.15 245.17 167.24 净利润 12.36 14.06 11.68 7 振华华联 100% 开关连接器 营业收入 140.27 180.74 195.63 净利润 3.62 8.02 14.96 8 振华微电子 87.53% 混合集成电路 营业收入 199.06 212.30 166.85 净利润 11.44 14.15 41.30 合计 营业收入 2497.11 2551.40 2129.41 净利润 239.75 298.35 349.66 ROE 8.48% 10.10% 10

40、.90% 净利率 9.60% 11.69% 16.42% 资料来源：wind，国盛证券研究所 募资投入电子元器件项目募资投入电子元器件项目，用于，用于提升产能、升级产品以及提升产能、升级产品以及推动推动国产化国产化进程。进程。2018 年 12月公司以 10.58 元/股发行 4546.34 万股募资 4.81 亿元，主要用于建设微波元器件等项目。关键电子元器件已成为制约我国军队电子设施发展的瓶颈，1）部分生产线自动化程度较低，厂房设备亟待升级，产能严重不足；2）部分关键电子元器件仍由国外垄断，国产化率低；3）部分关键电子元器件在技术、研制周期、可靠性等方面未满足我国在高技术国防工程、军工武器

41、装备研制和电子设施中的产研需要，需要实现技术的升级。 图表 9：公司募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目实施意义项目实施意义 项目投资项目投资额额/亿元亿元 建设期建设期/投产投产期期 预计达产时间预计达产时间 经济效益经济效益（IRR） 1 微波阻容元器件生产线建设项目 振华云科 满足微波元器件市场增长和升级换代需求，加速国产化 5.1 2.5 年/2.5 年 2023 年底 12.03% 2 高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造项目 振华微电子 加快高可靠和高质量等级混合集成电路和微电路模块国产化 2.4 2.5 年/3.5 年 2024 年底 12.27

42、% 3 射频片式陷波器与新型磁性元件产业化项目 振华富电子 弥补国内 LTCC 射频片式陷波器短板，优化生产线建设 2.52 2 年/1 年 2021 年底 13.62% 4 接触器和固体继电器生产线扩产项目 振华群英 解决接触器产能不足的问题， 推动企业生产高附加值继电器 2.48 2 年/2 年 2022 年底 12.13% 合计 12.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 02 月 25 日 振华新能源拉低高新电子业务净利润水平，振华新能源拉低高新电子业务净利润水平，随着在特种装备领域提供配套将逐步实现减随着在特种装备领域提供配套将逐步实现减亏亏。2018 年新型电子元器

43、件业务净利润（2.57 亿元，+24.23%） ，其中振华新能源亏损5943 万元，主要系：1）动力电池行业产能结构性过剩导致价格下降，电池主要材料价格大幅上涨；2）新能源车厂后补贴政策导致限量销售，产能未充分发挥。随着新能源电池在特种装备领域逐步提供配套，未来将实现减亏，2019H1 其已减亏至 726.67 万元。如果不考虑振华新能源，如果不考虑振华新能源，2018 年高新电子实现净利润年高新电子实现净利润 3.16 亿元，同比增长亿元，同比增长 55.7%；而且而且未来有望未来有望打造纯正的军工电子元器件上市平台打造纯正的军工电子元器件上市平台。 图表 10：振华新能源营收（百万元） 图

44、表 11：振华新能源净利润（百万元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.2 持续剥离非核心资产，持续剥离非核心资产，非持续性业务不应给予估值非持续性业务不应给予估值 公司聚焦核心电子元器件业务，不断优化产业结构，2012 年以来剥离十多家与电子元器件不相关或者经营不善的子公司。这符合公司“以做强做精为主线，以电子元器件为核心产业，坚持军民结合、产资结合、重组整合”的战略思路。 图表 12：振华科技历年剥离亏损的子公司（百万元） 时间时间 子公司子公司 主营业务主营业务 处置方式处置方式 前一年净利前一年净利 2012 年 亚普精密 气体压缩机、制冷压缩

45、机、制冷设备用零件、氢能源设备等 挂牌转让 -10.06 2012 年 中匀仓储 仓储运输 挂牌转让 0.62 2013 年 欧比通信 手机品牌推广、产品销售及市场服务 挂牌转让 -4.26 2014 年 振华信息技术 信息系统集成业相关软件、硬件、IP 宽带应用产品的开发 挂牌转让 0.07 2014 年 达真电机 微电机的研制生产、磁头和拾音器及压电陶瓷器件的制造 挂牌转让 1.13 2014 年 重大新电气 电力系统自动化设备、微机监控保护装置、单相等 挂牌转让 -2.46 2014 年 百智科技 电力设备、仪器仪表、计算机软件及系统集成 挂牌转让 -9.11 2014 年 智能科技 O

46、EM/ODM 电能表制造、电力产品研发 挂牌转让 -0.34 2015 年 振华红云 电子元器件、电器成套设备 协议转让 -0.92 2015 年 科创新材料 化工新型材料、金属材料、电子材料等 挂牌转让 0.05 2016 年 康力机械 模具机箱柜研发生产 增资扩股 - 2018 年 振华天通 通信终端设备、移动通信设备、通信器材 挂牌转让 -26.69 2019 年 振华通信 电话传真机、电子电话机、移动电话机、无线电传呼机 增资扩股 0.18 振华通信已经出表，减值预计需振华通信已经出表，减值预计需 1-2 年时间计提完毕年时间计提完毕，虽然短期对业绩有所压制，但更，虽然短期对业绩有所压

47、制，但更多是短暂的多是短暂的。振华通信从事手机代工生产，虽然规模较大，但是行业门槛低竞争激烈，盈利能力较差。 2019 年 5 月振华通信增资扩股， 振华科技持股比例由 60%下降到 49%，不再纳入合并报表范围， 振华通信的出表进一步明确了振华科技作为军工电子上市平台。 -20%0%20%40%60%80%002001720182019H1振华新能源营收（百万元）营收同比（%）-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-80-60-40-200202001720182019H1振华新能源净利润（百万

48、元） 2020 年 02 月 25 日 图表 13：振华通信历年营收情况 图表 14：振华通信历年净利润情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 振华通信的出表，显著提升公司盈利能力水平。振华通信的出表，显著提升公司盈利能力水平。公司整机业务虽然增长较快，从 2014年的 13.00 亿增至 2017 年的 48.34 亿，但是盈利能力较差，2014 年至今毛利率不超过5%，拖累公司整体盈利能力。2018 年公司完成了振华天通的挂牌转让，压缩整机业务规模，2018 年毛利率/净利率分别提升 10.2/2.2pct。2019 年 5 月振华通信出表，前三季度毛

49、利率和净利率再次实现提升。 图表 15：振华科技整机系统收入和毛利率 图表 16：振华科技毛利率和净利率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 与市场不同的观点：由于与市场不同的观点：由于 2019/2020 年整机业务的剥离造成的资产减值计提年整机业务的剥离造成的资产减值计提，影响最影响最终净利润终净利润；我们认为此计提；我们认为此计提在在 1-2 年内即可完成年内即可完成，影响是短暂而非持续性的，影响是短暂而非持续性的，对于不可对于不可持续性的业务持续性的业务，不应该给予估值或仅是不应该给予估值或仅是 1 倍估值；倍估值；但是但是目前市场目前市场却是却是按

50、照最终净利润予按照最终净利润予以估值。以估值。我们认为，我们认为，当前振华科技应该按照高新电子业务这块持续经营的业务给估值当前振华科技应该按照高新电子业务这块持续经营的业务给估值。若不考虑资产减值计提的影响，振华科技高新电子等业务若不考虑资产减值计提的影响，振华科技高新电子等业务 2020、2021 年年净利润分别净利润分别为为 5.17/5.90 亿元亿元，对应当前的估值水平为对应当前的估值水平为 26X、23X，这对于当前体内业务就拥有，这对于当前体内业务就拥有25%左右的左右的复合增长复合增长，且是，且是 CEC 旗下的军工电子与半导体上市公司，显然被低估。旗下的军工电子与半导体上市公司

51、，显然被低估。 3. 第二步：第二步：参股森未科技打造国内军用参股森未科技打造国内军用 IGBT 龙头龙头，引入民引入民用研发体系为军所用用研发体系为军所用的模式具有可复制性的模式具有可复制性 振华科技全资子公司振华永光振华科技全资子公司振华永光自自 2015 年以来就与参股公司森未科技年以来就与参股公司森未科技（20%股权股权）联）联合研制合研制 IGBT，已取得较大进展，研发的已取得较大进展，研发的 IGBT 产品已向市场提供应用。产品已向市场提供应用。 IGBT 作为电力电子领域的“作为电力电子领域的“CPU” ，是工业控制和国防领域重要的基础器件” ，是工业控制和国防领域重要的基础器件

52、。IGBT 即绝缘栅双极型晶体管，是 BJT（PNP 型双极结型晶体三极管）和 MOSFET（绝缘栅型场效应管）组成的复合式功率半导体器件，兼有 MOSFET 的高输入阻抗和 BJT 的低导通压降两方面优点。IGBT 作为一种新型电力电子器件可以通过功率变换提高用电效率，是国际公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品，广泛应用于武器装备、航天、航广泛应用于武器装备、航天、航-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00400050006000200172018振华通信营收（百万元）营收增速（%）1.132.489.5423.360.18

53、05420018振华通信净利润（百万元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00整机及系统收入（亿元）整机及系统-毛利率(%)0%10%20%30%40%50%销售毛利率(%)销售净利率(%) 2020 年 02 月 25 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 空、变频电机、新能源汽车、可再生能源发电等领域。空、变频电机、新能源汽车、可再生能源发电等领域。 图表 17：振华科技自主研制的自主研制 600V/200A、400A、600A IGBT 模块 资料来源：振华科技，国盛证券研究所 IGBT 受益于工控受

54、益于工控、新能源汽车新能源汽车、变盘加点等应用推动变盘加点等应用推动，市场规模将持续增长市场规模将持续增长；国产化国产化加速推进且空间巨大加速推进且空间巨大。根据 Trendforce 预测，国内 IGBT 行业规模将由 2018 年的 153亿元增至 2025 年的 522 亿元，期间 CAGR 高达 19.1%。全球 IGBT 市场集中度较高，主要集中在海外企业，根据斯达半导招股书，2017 年英飞凌、三菱、富士电机、赛米控和安森美半导体占据全球 IGBT 市场的 64.5%。目前，IGBT 国产化已成为国家关键半导体器件的重点方向之一，国内优质的 IGBT 企业将受益于国产化加速推进和国

55、内巨大的替代空间。 图表 18：中国 IGBT 市场规模 图表 19：2017 年全球 IGBT 模块市场供应商份额 资料来源：Trendforce，斯达半导招股书，国盛证券研究所 资料来源：斯达半导招股书，国盛证券研究所 振华科技参股振华科技参股 20%的森未科技，的森未科技， 国内为数不多从应用入手进行芯片及产品研发的公司。国内为数不多从应用入手进行芯片及产品研发的公司。森未科技研发产品包括 IGBT 芯片及封装器件两大类，电压等级覆盖 600V-1700V，单芯片电流规格覆盖 2A-200A，覆盖工业控制、变频家电、电动汽车、风电伺服驱动、光伏逆变器等领域。公司可直接为客户供应 IGBT

56、 芯片、单管和模块产品，同时还可根据客户需求，提供正向及逆向的整体解决方案。 产品性能角度产品性能角度：森未科技森未科技 IGBT 芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品。IGBT 从第一代发展至第七代的过程中性能不断提升，森未科技自成立以来开发的产品均采用最先进的第六代或第七代 IGBT 技术相关，目前已掌握全球 IGBT 产品市场普遍采用的“沟槽栅+场截止技术” 主流技术， 通过国内工艺代工验证， 成功研制出电压范围在 600V-1700V的沟槽栅+场截止技术 IGBT 芯片， 通过与国际领军企业英飞凌公司的同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果

57、表明森未科技系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。 39385200500600200820092000025E 中国IGBT市场规模（亿元）22.4%17.9%9.0%8.3%6.9%3.60%2.70%2.60%2.20%2%22.4%2017年全球IGBT模块市场供应商份额英飞凌三菱富士电机赛米控安森美半导体威科电子丹佛斯艾塞斯日立斯达股份其他 2020 年 02 月 25 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：振华科技自主研制的

58、沟槽栅+场截止技术 1200V/100A IGBT 芯片 资料来源：振华科技，国盛证券研究所 研发实力角度：研发实力角度：森未科技森未科技拥有国内一流的拥有国内一流的 IGBT 技术研发团队。技术研发团队。公司由清华大学和中科院博士团队创立，长期与欧美、日本等国际团队和知名专家合作研发，具备专业的芯片设计能力和多条产线的流片经验，已成功量产数款具备自主知识产权的 IGBT 产品并在多个领域得到广泛应用。 产品研制进展产品研制进展角度角度：2018 年，公司半导体分立器件加速向高端转型，完成 IGBT 芯片及模块、大功率肖特基二极管、大功率整流二极管等多款产品研发，并送多家用户试用，技术性能达到

59、国外同类产品水平；2019H1，公司加快产品技术升级，完善 IGBT 芯片谱系，完成系列芯片研制。我们可以持续关注公司 IGBT 产品在军、民领域的应用拓展。 重要的是重要的是，振华科技这类引，振华科技这类引入民用研发体系为军所用的模式具备可复制性。入民用研发体系为军所用的模式具备可复制性。对于其他半对于其他半导体领域，导体领域，我们预计我们预计振华科技同样振华科技同样可以可以以增资扩股方式实现参股，一方面半导体业务又以增资扩股方式实现参股，一方面半导体业务又有有延伸，延伸，可快速扩充产品线及实现产品落地可快速扩充产品线及实现产品落地；另一方面依托另一方面依托 CEC 体系可快速切入体系可快速

60、切入国内国内军用市场。此模式是将振华科技军用市场。此模式是将振华科技由当前军工电子元器件上市平台，跨越式发展由当前军工电子元器件上市平台，跨越式发展成为成为 CEC旗下中国军工电子与半导体旗下中国军工电子与半导体大本营大本营的第的第 1 种模式。种模式。 4. 第三步：控股股东旗下第三步：控股股东旗下 FPGA 等众多芯片资产均存在注入等众多芯片资产均存在注入预期，预期，可以不断吸可以不断吸入入 CEC 旗下旗下半导体类半导体类资产资产 振华科技已将“军民结合、产资结合、重组整合”作为自身的发展战略规划。振华科技已将“军民结合、产资结合、重组整合”作为自身的发展战略规划。1）以军为本角度：以技

61、术创新为先导，以做强做精为主线，以电子元器件为核心产业，坚持“军民结合、 产资结合、重组整合” ， 着力提升管理能力、 科技创新能力和资本运作能力。2）军转民角度：不断围绕电子元器件行业进行战略布局，顺应军民融合的时代大背景，广泛整合社会创新资源，在民用领域的高新电子领域加大投入力度，通过资源整合和技术创新创造更好的经济和社会价值。 图表 21：高新电子领域收购和股权调整情况 时间时间 子公司或参股公司子公司或参股公司 主营业务主营业务 处置方式处置方式 2014 桑达科技 利用桑达科技东莞产业园的土地资源，完善公司产业布局 控股合并 2015 振华红云 压电陶瓷材料及元器件 100%转让于子

62、公司振华新云 2016 振华永光 半导体分立器件 受让振华集团所持 38%股权 2016 振华新云 片式钽电容和片式铝电解电容器 受让振华集团所持 5%股权 2018 森未科技 IGBT 受让及增资共 20%股权 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 控股股东控股股东 CEC 振华集团体外尚有振华集团体外尚有 FPGA 芯片等资产芯片等资产，存在资产注入预期存在资产注入预期。上市公司体外大股东振华集团体内尚有 4 家集成电路企业，包括两 2 家控股公司成都华微、振华风 2020 年 02 月 25 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光，以及 2 家参股公司盛科网络、天津飞腾。

63、考虑到振华科技聚焦军工电子产业的发展趋势，以及振华科技董事长兼任振华集团董事长且曾是集团资产部领导相关资本运作经验丰富，我们认为未来控股子公司成都华微和振华风光存在资产注入预期。 图表 22：振华集团旗下集成电路企业 公司名称公司名称 主营业务主营业务 振华集团持股振华集团持股 CEC 持股持股 合计持股合计持股 简介简介 成都华微 FPGA 52.50% 0 52.50% 国家“909”工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，芯片设计为主，辅以电子应用产品开发、技术服务。 振华风光 集成电路 55.00% 0 55.00% 国内最早组建的半导体双极模拟集成电路专业厂家之一，在集

64、成电路及特殊 AD/DA 器件等方面代表了国内较高水平。 盛科网络 以太网设备核心芯片 27.12% 9.50% 36.62% 全球领先的以太网交换核心芯片和白牌解决方案供应商。 天津飞腾 CPU、ASIC 21.46% 13.54% 35.00% 控股股东为中国振华，主要提供高性能、低功耗 CPU、ASIC、SoC 等芯片产品、IP 产品以及系统级解决方案。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1）成都华微成都华微：拥有：拥有 FPGA 等等芯片自主知识产权和核心技术芯片自主知识产权和核心技术，致力于成为致力于成为国内国内 FPGA 领领域的技术引领者、域的技术引领者、AD/DA 和电源管理

65、领域的技术领先者、和电源管理领域的技术领先者、JYMCU/SoC/SIP 领域的技领域的技术领先者。术领先者。成都华微是国家“909”工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，拥有自主知识产权和核心技术，具备 28 纳米 CMOS、0.13 微米 Bi-CMOS 及0.18 微米 BCD 先 进制 程的 数字 模拟 混合信 号设 计技 术。 主要产 品方 向为FPGA/CPLD/SoPC、MCU/SoC/SIP 芯片、存储器、A/D、D/A、接口和驱动电路、电源管理，同时为客户提供专用集成电路芯片的定制及系统整体解决方案的技术服务。 成都华微成都华微将成为将成为 CEC 集团和中国

66、振华集团联合打造的自主可控与信息安全集成电路产集团和中国振华集团联合打造的自主可控与信息安全集成电路产业化平台。业化平台。 已已连续承担国家十一五连续承担国家十一五/十二五十二五/十三五十三五 FPGA 重大专项， 在可编程逻辑器件、重大专项， 在可编程逻辑器件、高速高精度高速高精度 ADC/DAC 领域居于国内领先地领域居于国内领先地位位。 公司产品广泛应用于航天、 航空、 电子、兵器、船舶等尖端技术领域和国防重点工程，作为 YJ 集成电路配套骨干企业，产品得到行业用户的高度认可。随着我国武器信息化程度的加快以及各行业国产替代的长期趋势和要求，公司有望在 FPGA 领域实现快速发展。 5G

67、基础建设和基础建设和 AI 持续发展将迅速提升全球持续发展将迅速提升全球 FPGA 市场容量市场容量，国内厂商如，国内厂商如成都华微还成都华微还将受益于国将受益于国产替代进程产替代进程。2018 年全球 FPGA 市场为 63 亿美元，未来随着 5G 和 AI 的应用展开未来 5 年复合增长将达到 10%以上。中国 FPGA 市场规模约 16 亿美元，预计中国 FPGA 市场增速高于全球市场，未来 3 年增速均在 20%以上。从供应厂商角度看，全球主要被美国 Xilinx、Altera 两家企业垄断，市占率分别为 56%和 31%，其在中国市场占比也高达 52%和 28%；国内 FPGA 市场

68、国产率低于 1%，主要是紫光国微、成都华微等少数企业供应，随着技术突破国产 FPGA 厂商腾飞在即。 2）振华风光：国内半导体分立器件主要厂商振华风光：国内半导体分立器件主要厂商。公司主要从事高可靠半导体双极模拟集成电路、混合集成电路产品的研制和生产。产品包括线性/非线性模拟集成电路、电源电路、接口驱动电路、模拟开关、功率运算放大器等 160 多个型号品种。公司建有双极模拟集成电路生产线、厚膜混合集成电路生产线和表贴塑封集成电路生产线，同时具备完整的芯片设计及封装设计、筛选、检试验及失效分析能力。 2020 年 02 月 25 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：

69、成都华微 FPGA 芯片 图表 24：振华风光厚膜混合集成电路 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 5. 投资建议投资建议：股权激励股权激励改善经营管理，三步跨越式发展重塑改善经营管理，三步跨越式发展重塑估值体系估值体系 2019 年年股权激励计划绑定管理层与员工利益，经营管理层面的巨大改善是推动振华科股权激励计划绑定管理层与员工利益，经营管理层面的巨大改善是推动振华科技向平台式发展的重要基础。技向平台式发展的重要基础。 2019 年 10 月 10 日， 公司向 369 名激励对象授予共 914.1万股股票期权，授予对象包括董事长等高管以及其他骨干员工，行

70、权价格为 11.91 元/股。股权激励计划一方面绑定管理层利益为短期基本面业绩保障与长期经营发展奠定基础，另一方面拥有灵活的机制是公司实施第二步、第三步平台式跨越式发展的基因。 股票期权激励计划保障股票期权激励计划保障 2018-2021 年净利润年净利润 CAGR 达到达到 13.34%，这也进一步巩固，这也进一步巩固了公司业绩的基本盘。了公司业绩的基本盘。公司对第一/二/三期分别设立了基于 2018 年至 2020-2022 年净利润增长超过 25%/45%/65%的业绩考核目标， 根据公司 2018 年 1.80 亿元的扣非归母净利润，即 2020-2022 年扣非归母净利润分别达到 2

71、.26 亿、2.62 亿和 2.98 亿元。 图表 25：振华科技股票期权行权业绩条件 行权期数行权期数 行权时间行权时间及比例及比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一期 自授予日起 24个月后至 36 个月；40% （1）以 2018 年为基础，2020 年净利润增长率不低于 25%，且不低于 2020 年度同行业对标企业 75分位值水平； （2）2020 年度净资产收益率不低于 4.25%，且不低于 2020 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （3）2020 年度EVA 为正值。 第二期 自授予日起 36个月后至 48 个月；30% （1）以 2018 年为基础，2021 年净利润增长

72、率不低于 45%，且不低于 2021 年度同行业对标企业 75分位值水平； （2）2021 年度净资产收益率不低于 4.75%，且不低于 2021 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （3）2021 年度EVA 为正值。 第三期 自授予日起 48个月后至 60 个月；30% （1）以 2018 年为基础，2022 年净利润增长率不低于 65%，且不低于 2022 年度同行业对标企业 75分位值水平； （2）2022 年度净资产收益率不低于 5.25%，且不低于 2022 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （3）2022 年度EVA 为正值。 资料来源：wind，国盛证券研究所 我们认

73、为我们认为，振华科技，振华科技战略定位正在经历重大转变战略定位正在经历重大转变：未来未来三步跨越式发展三步跨越式发展，将，将由当前振华由当前振华集团高新电子上市平台，逐步依托集团高新电子上市平台，逐步依托 CEC 打造打造成为成为中国军工电子与半导体的中国军工电子与半导体的大本营大本营。此外，2020 年 2 月 22 日，振华科技发布公告聘任振华永光董事长为振华科技副总经理，我们认为这一人事变动体现了公司对半导体业务的重视，这是我们判断振华科技正在被打造成为振 CEC 旗下军工电子与半导体上市平台的又一验证。 2020 年 02 月 25 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

74、 我们认为，我们认为，CEC 在我国军工电子与半导体国产化与自主可控进程中的重要性不言而喻，在我国军工电子与半导体国产化与自主可控进程中的重要性不言而喻，未来振华科技的平台定位亦将是举足轻重。未来振华科技的平台定位亦将是举足轻重。 我们预计振华科技 20192021 年归母净利润为 3.10、 3.97、 5.90 亿元， 剔除减值影响， 剔除减值影响，预计公司高新电子业务预计公司高新电子业务 2020、2021 年年净利润为净利润为 5.17/5.90 亿元亿元，对应当前的估值水对应当前的估值水平为平为 26X、23X，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。 6. 风险提示风险提示 1、CE

75、C 集团对振华科技定位发生改变。一方面，我们预计的类似 IGBT 产品的引民用研发体系为军所用的模式的可复制性存在不确定性；另一方面，资产注入是由集团战略统筹考虑的，这也是存在很大不确定性的。 2、高新电子业务发展不及预期。振华科技目前体内有 7 家军工电子相关子公司，各家业务的开展都受到国防信息化推进、经营管理等多因素扰动，最终订单的规模有不确定性。 2020 年 02 月 25 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而

76、视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会

77、计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“

78、国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；

79、新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：