1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 文娱轻工文娱轻工 2022 年年 03 月月 16 日日 晨光文具（603899）深度报告系列二 强推强推 （维持）（维持） 九木九木杂物杂物社社杂货长坡厚雪， 九木未来可期杂货长坡厚雪， 九木未来可期 目标价：目标价：72 元元 当前价：当前价：47.30 元元 中日对比：不同的起点，相似的中日对比：不同的起点，相似的路径路径。1）中国与日本起点之异在于，杂货在日本是具有情感、 欣赏和推崇的更高附加值产品， 亦可理解
2、为超脱于商品本身后追求精致的生活态度。2）日本在经历三次杂货浪潮后行业逐步由“好买的产品吸引导向”迭代为“好逛的体验共鸣导向” ，竞争格局从客流竞争走向细分竞合。3）当前中国杂货市场仍处萌芽期，社零增速逐步放缓下性价比成为消费者重要考量因素， 而附带体验感和即时性冲动的杂货作为必选消费品的可选化产品亦具备一定抵御能力， 在精致与差异化仍受追捧下， 中国杂货或将与日本发展路径相似，即从品牌定位角度分化出高性价比与轻奢小众两个赛道，未来或呈现“大而强+小而美”格局，赛道分化下逐步从渠道竞争转化为品牌竞争。 LoFt：专业买手赋能优质产品，沉浸购物提升体验感：专业买手赋能优质产品，沉浸购物提升体验感
3、。LoFt 的核心成功因素源于可编辑性选品理念和留客型体验沉浸式卖场， 专业买手团队能保障高速上新频率、 丰富 SKU 和精致个性化， 快闪店和限定主题活动亦能实现高效引流；但平均店铺规模较大下风险抵抗能力较差。进入中国后选品主要依靠总代配货，中介为主要渠道来源，中国区定价高于日本 2 倍左右，对比下日本门店绝大部分产品源于买手挑选，长尾效应凸显下小众品牌亦可获得定向消费者青睐，且难以获得明显价格优势，品牌形象尚未扎根下，少部分首发小众商品难以支撑持续客流和回购，我们认为未来仍需持续深化中国化 IP。 九木杂物社：品牌升级桥头堡九木杂物社：品牌升级桥头堡，杂物优等生可期。，杂物优等生可期。九木
4、品牌定位相对独立于晨光，高附加值选品下结构升级较明显；与日本杂货店类似，九木亦提倡场景化和主题化营销，从“好逛”角度提升购买冲动、缩短决策周期，将“可能的需求”转化为“消费者潜意识内的刚需” 。对标 LoFt，九木小店模式下渠道纵深更佳但产品丰度不足，但我们认为这也是营收受疫情影响较小的重要原因，预计未来小规模开店模式护体下利润水平有望明显好转，22 年或将实现正收益。未来，九木应牢牢抓住盲盒和手账两大文创热点，从原创、标签和设计感方面入手，持续打造引流爆品，为收入和业绩提升提供原动力。 晨晨光文具盈利预测：光文具盈利预测：杂物社盈利改善可期，客流及单值双升下杂物社盈利改善可期，客流及单值双升
5、下，有望顺势带有望顺势带动核心业务，动核心业务，看好公司长期发展。看好公司长期发展。当前，九木杂物社和晨光生活馆收入占比约6%，疫情扰动下盈利能力较弱，但 21Q3 已基本接近盈利，预计来年疫情常态化下有望实现正收益；从业绩贡献角度，零售板块占比较小，但伴随零售大店扩张及盈利改善下， 晨光品牌露出有望进一步带动核心业务， 并乘势拉动高端文具和文创新品，从客流量和客单价两方面带动业绩稳增。整体看，公司核心传统业务稳定性强，科力普进一步打开局面，杂物社盈利改善可期。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 15.18/18.60/22.44 亿元，EPS 分别为1.64/2.00/2.
6、42 元，对应当前股价 PE 分别为 29/24/20 倍。参考绝对估值法，调整目标价至 72 元/股，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：新业务布局不及预期；传统核心业务面临转型挑战。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 13138 17607 21833 26855 同比增速(%) 17.9% 34.0% 24.0% 23.0% 归母净利润(百万) 1255 1518 1860 2244 同比增速(%) 18.4% 20.9% 22.5% 20.6% 每股盈利(元) 1.35 1.64 2.00 2.42 市盈率(倍) 35 29 2
7、4 20 市净率(倍) 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022年 3月15日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 92,774.56 已上市流通股(万股) 92,201.04 总市值(亿元) 438.82 流通市值(亿元) 436.11 资产负债率(%) 40.50 每股净资产(元) 6.16 12 个月内最高/最低价 92.97/47.30 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 晨光文具（603899）重大事项点评：控股股东计划增持，彰显未来发展信心 2021-12-06 晨光文具（603899）2021
8、年三季报点评：科力普业务打开局面，零售大店持续发力 2021-11-01 晨光文具（603899）2021 年半年报点评：业绩略超预期，新五年战略开局起航 2021-08-27 -35%-14%8%29%21/0321/0521/0821/1021/1222/032021-03-162022-03-15晨光文具沪深300华创证券研究所华创证券研究所 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告亮点主要为：本篇报告亮点主
9、要为：1）深入复盘日本杂货店市场发展路径，基于中国当前发展阶段、消费环境和竞争格局，探讨中国和日本在杂货行业发展过程中存在的共性和差异；2）以成立于 1987 年的日本杂货先锋 LoFt 为范本，从门店选址和运营策略方面剖析其在本地的经营优势， 结合现状探讨在中国经营的风险和对策；3）对标 LoFt 和名创优品，从渠道纵深度、产品丰富度和门店运营效益多个方面探讨九木杂物社的发展空间， 并以盲盒和手账两大文创品类为研究对象，进一步讨论九木的具体经营手法改进方向。 投资投资逻辑逻辑 我们认为，当前中国杂货市场仍处萌芽期，社零增速逐步放缓下性价比成为消费者重要考量因素， 而附带体验感和即时性冲动的杂
10、货作为必选消费品的可选化产品亦具备一定抵御能力， 中国杂货市场规模有望于未来 5 年保持 10%左右增速到 2026 年突破 60 亿美元。在精致与差异化仍受追捧下，中国杂货或将与日本发展路径相似，即从品牌定位角度分化出高性价比与轻奢小众两个赛道，未来或呈现“大而强+小而美”格局，赛道分化下逐步从渠道竞争转化为品牌竞争。 通过复盘 LoFt，其核心成功因素源于可编辑性选品理念和留客型体验沉浸式卖场，专业买手团队能保障高速上新频率、丰富 SKU 和精致个性化，快闪店和限定主题活动亦能实现高效引流；但进入中国后，总代模式下难以获得明显价格优势，品牌形象尚未扎根下少部分首发小众商品难以支撑持续客流和
11、回购，我们认为持续深化中国化 IP 是 LoFt 的突围之道。 就九木而言，品牌定位相对独立于晨光，高附加值选品下结构升级较明显；与日本杂货店类似，九木亦提倡场景化和主题化营销，从“好逛”角度提升购买冲动、缩短决策周期，将“可能的需求”转化为“消费者潜意识内的刚需” 。对标 LoFt，九木小店模式下渠道纵深更佳但产品丰度不足，但我们认为这也是营收受疫情影响较小的重要原因， 预计未来小规模开店模式护体下利润水平有望明显好转，22 年或将实现正收益。未来，九木应牢牢抓住盲盒和手账两大文创热点，从原创、标签和设计感方面入手，持续打造引流爆品，为收入和业绩提升提供原动力。 WWmVnYeXvZrUoP
12、sQtQaQcMaQtRrRtRtRlOpPsRfQpOuM6MrRyRMYrNwPxNnRmO 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 中日对比：不同的起点，相似的路径中日对比：不同的起点，相似的路径 . 7 （一） 日本杂货店市场：三次浪潮，从好买走向好逛 . 7 1、 产业土壤：独特本土文化，成就杂货土壤 . 7 2、 三次浪潮：从产品导向迭代为体验导向 . 8 3、 经验启示：品牌形象顺应消费环境变化 . 9 （二） 中国杂货店市场：天高海阔，从萌芽走向繁荣 .
13、 10 1、 发展阶段：基本需求导向，杂货尚处萌芽 . 10 2、 消费环境：本质为必选消费品可选化，杂货仍具抵御能力 . 10 3、 竞争格局：龙头引领下腰部混战，有望实现“大而强+小而美” . 11 二、二、 LoFt：专业买手赋能优质产品，沉：专业买手赋能优质产品，沉浸购物提升体验感浸购物提升体验感 . 15 （一） 历史沿革：日本生活杂物先锋，立志全球化发展 . 15 （二） 发展策略：精心选址，专注产品 . 17 1、 门店选址：钟爱都市，加速扩店 . 17 2、 运营策略：以生活方式切入，本质为可编辑性卖场 . 19 （三） 入华探讨：初遇水土不服，机遇与挑战并存 . 21 三、三
14、、 九木杂物社：品牌升级桥头堡，杂物优等生可期九木杂物社：品牌升级桥头堡，杂物优等生可期 . 23 （一） 经营情况：杂物导向清晰，场景营销赋能 . 23 （二） 门店布局：合作联营+精心选址，单店模型跑通 . 24 1、 加盟模式：合作联盟回本周期亮眼，21 年单店业绩实现高增. 24 2、 业绩兑现：疫后恢复良好，营收高速增长 . 27 （三） 对比 LoFt：渠道纵深更佳、产品丰度不及 . 27 （四） 文创综合体打造：从盲盒和手账入手，持续打造引流爆款. 28 四、四、 风险提示风险提示 . 31 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨
15、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 日本杂货店发展历史 . 7 图表 2 日本杂货零售增速持续高于整体零售增速 . 8 图表 3 近年日本杂货店市场规模维持低个位数增长 . 8 图表 4 经济泡沫刺破后日本零售额增速低迷 . 8 图表 5 1990S 后日本生产人口占比逐渐降低 . 8 图表 6 杂货零售行业集中度逐年提升 . 9 图表 7 2012 年起日本旅游热潮开启 . 9 图表 8 杂货场景消费业态日渐多元化 . 9 图表 9 日本零售渠道集中度和电商渗透率较低 . 10 图表 10 家庭小型化趋势明显，私人消费占比企稳 . 10 图表
16、11 中国杂货店渠道渗透率较低 . 10 图表 12 预计 2026 年中国杂货市场将突破 60 亿美元 . 10 图表 13 电商渗透率逐年提升，成为零售主要渠道 . 11 图表 14 中国社零增速放缓 . 11 图表 15 中国杂货零售业龙头为名创优品和无印良品 . 12 图表 16 名创优品和无印良品拓店进度 . 12 图表 17 2014 年以来无印良品在中国降价约 14 次 . 12 图表 18 无印良品产品价格明显高于同类杂货店 . 13 图表 19 无印良品归母净利率低迷 . 13 图表 20 Z 世代更追求满足心理情感需求和差异化 . 13 图表 21 中国或将分化出高性价比与
17、轻奢小众赛道 . 13 图表 22 国内零售杂货行业竞争格局 . 14 图表 23 公司历史沿革 . 15 图表 24 门店数量维持净增 . 15 图表 25 LoFt 逐步开始试水海外 . 15 图表 26 平均门店面积逐年下降 . 16 图表 27 平均单店员工人数逐年下降 . 16 图表 28 剔除疫情影响，单人创收边际改善 . 16 图表 29 剔除疫情影响，坪效略有提升 . 16 图表 30 不考虑疫情扰动，营收水平小幅稳增 . 17 图表 31 剔除疫情扰动，净利润逐步提升 . 17 图表 32 费用较高导致净利率水平长期较低 . 17 图表 33 剔除疫情影响，ROA 稳步提升
18、. 17 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 Seven&I 业态多元化程度高 . 18 图表 35 并入 7&I 旗下后拓店速度明显加快 . 18 图表 36 LoFt 超 25%店铺分布于 7&I 旗下渠道 . 18 图表 37 LoFt 与东急手作开店数量对比 . 18 图表 38 FY2021 LoFt 国内门店分布 . 18 图表 39 日本各区域就业人口占比 . 18 图表 40 LoFt 日本关东门店数量及占比 . 19 图表 41 门店主要增长贡献来源于关东地
19、区 . 19 图表 42 中/标准/小型门店销售额于 2018 年反超大型门店且门店数量持续高增 . 19 图表 43 LoFt 迪士尼合作款 . 20 图表 44 金太郎 国誉 LoFt 的合作款文具 . 20 图表 45 日本银座 LoFt . 20 图表 46 日本银座 LoFt 内产品种类齐全 . 20 图表 47 喜茶 LoFt 联名芒芒便利店 . 21 图表 48 原始森林之雨艺术装置 . 21 图表 49 徐家汇商圈地理位置优越 . 22 图表 50 LoFt 产品价格难具性价比 . 22 图表 51 tokidoki 独角兽手办 . 22 图表 52 无早联名限定手作 . 22
20、 图表 53 生活馆与杂物社对比 . 23 图表 54 九木杂物社开店情况 . 23 图表 55 九木杂物社品牌形象相对独立 . 24 图表 56 九木杂物社销售品类 . 24 图表 57 九木杂物社加盟费一览 . 25 图表 58 九木单店模型：收入（万元） 、坪效（万元/平） . 25 图表 59 2021 年实现单店收入高增（YOY 约 50%） . 26 图表 60 预计 2021 年九木坪效达 2.3 万元/平 . 26 图表 61 九木杂物社门店周边情况 . 26 图表 62 名创优品广州市部分门店及商圈辐射范围 . 26 图表 63 名创优品与九木杂物社选址及加盟对比 . 27
21、图表 64 九木杂物社营收情况 . 27 图表 65 九木杂物社净利润情况 . 27 图表 66 LoFt 各品类定价整体比九木高 . 28 图表 67 九木杂物社和 LoFt 对比 . 28 图表 68 从文具到文创的品类扩张 . 29 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 九木杂物社联名产品 . 29 图表 70 奇只好玩文创公司股权结构 . 29 图表 71 九木主要盲盒产品 . 29 图表 72 九木、泡泡玛特、酷乐潮玩盲盒产品对比 . 30 图表 73 泡泡玛特运营逻
22、辑 . 30 图表 74 手账季打造爆点，实现捆绑销售和互相引流 . 30 图表 75 手账社交属性凸显、KOL 亦能带动圈层潮流 . 30 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、中日对比中日对比：不同的起点，相似的路径不同的起点，相似的路径 （一）（一）日本杂货店市场：日本杂货店市场：三次浪潮，从好买走向好逛三次浪潮，从好买走向好逛 1、产业土壤：产业土壤：独特本土文化，成就杂货土壤独特本土文化，成就杂货土壤 独特本土文化独特本土文化，成就成就杂货杂货土壤土壤。杂货源于日语词组“
23、zak-ka” ，意指日常生活中必要的各种物品；区别于传统售卖普通日用品的街边杂货铺或五金店，日本杂货店产品类目涵盖锅碗瓢盆、居家摆件、生活小物和文创手作等，消费对象从必需品变为必欲品1，即更注重美观个性和差异化。杂货在日本的流行普及主要起源于明治维新时期开放政策和昭和时代民艺运动兴起，倡导民艺作为工业化和标准化的相对对立面，在职人精神指引下受到广泛重视；基于此，杂货在日本成为具有情感、欣赏和推崇的更高附加值产品，亦可理解为超脱于商品本身后追求精致的生活态度，而传统手工艺在机器大工业下得以传承发扬多源于此。根据 Euromonitor 数据，2021 年日本杂货零售行业市场规模约为 273 亿
24、美元，预计 2026 年突破 300 亿美元，未来 5 年 CAGR 约为 1.96%。 图表图表 1 日本杂货店发展历史日本杂货店发展历史 资料来源：知乎实验室为什么年轻人都爱逛杂货店？ ，世界银行，华创证券 1 引自日本社会学家三浦展第四消费时代 ：在 1970S 末、1980S 初，日本人民消费对象从生活必需品变为必欲品，即人们更注重商品外观带来的感性体验，且追求个性化和差异化。 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 日本杂货零售增速持续高于整体零售增速日本杂货零售增速
25、持续高于整体零售增速 图表图表 3 近年日本杂货店市场规模维持低个位数增长近年日本杂货店市场规模维持低个位数增长 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 2、三次浪潮：从产品导向迭代为体验导向三次浪潮：从产品导向迭代为体验导向 第一次浪潮：经济高增，杂货初起。第一次浪潮：经济高增，杂货初起。日本第一次杂货热潮出现于 1978 年左右，彼时人均GDP 增速高达 35%左右，成长于泡沫经济时代的新消费人群更加主张个性化、差异化和品牌倾向等，手作成为受年轻人追捧的新兴产物，消费者自我展现和取悦自我的欲望更易在日用杂货等轻薄小物中体现。 基于此， 杂货文
26、化下滋生出一系列大型杂货店， 如 1978年开设的东急手创馆涩谷店、1980 年诞生的无印良品、1987 年涩谷西武百货店 LOFT 开业等。 第二次浪潮：主打性价比，第二次浪潮：主打性价比，渐入简约风。渐入简约风。20 世纪 90 年代起，日本泡沫经济崩溃后进入“失去的 20 年” ，人均 GDP 增速低迷叠加生产人口占比连续下降，导致整体购买能力明显降低。基于此，居民消费逐步回归理性，从品牌化、高端化过渡至追求性价比和简约化，本质上为经济衰退下的消费降级，催生出以 MUJI 为代表的极简主义杂货店和以大创、Can Do 等主打物美价廉的百元店。 图表图表 4 经济泡沫刺破后经济泡沫刺破后日
27、本零售额日本零售额增速增速低迷低迷 图表图表 5 1990S 后日本生产人口占比逐渐降低后日本生产人口占比逐渐降低 资料来源：日本经济产业省，华创证券 资料来源：日本统计局，世界银行，华创证券 第三次浪潮：第三次浪潮：从好买迭代为好逛，格局从好买迭代为好逛，格局趋于两极化趋于两极化。步入 2010S，杂货业态属性已逐步从“好买的产品吸引导向”迭代为“好逛的体验共鸣导向” ，且注重店铺的陈列摆放、基调风格和设计理念等各维度差异化，竞争格局从客流竞争走向细分竞合、行业集中度逐年提升， 亦呈现追求极致性价比百元店和小众进阶轻奢杂物社并存的两极化格局。 此外，2012 年起受益于日元加速贬值和签证政策
28、放松，2018 年日本入境旅游人数已达 3000 万-15%-10%-5%0%5%10%15%日本杂货店市场规模YoY日本全渠道零售总额YoY-14%10%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%050000000250003000035000日本杂货店零售额（百万美元）YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202016日本零售额（十亿日元）YoY52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%
29、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000日本:15岁及以上人口:15到64岁（万人）日本:15-64岁人口占比 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 人次/年，颇具地域特色和小资风情的杂货店成为各国旅客的必打卡地，为杂货业态带来部分额外客流量。 图表图表 6 杂货零售行业集中度逐年提升杂货零售行业集中度逐年提升 图表图表 7 2012 年起日本旅游热潮开启年起日本旅游热潮开启 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来
30、源：世界银行，华创证券 3、经验启示：品牌形象顺应消费环境变化经验启示：品牌形象顺应消费环境变化 经验启示：经验启示：电商电商低渗透叠加低渗透叠加家庭小型化家庭小型化，品牌，品牌形象形象顺应顺应经济经济环境变化。环境变化。日本杂货市场根植于独特本土文化，以独特风格创意为核心，从建筑摆件和简餐饮品等维度拓展业务矩阵、顺应消费习惯迭代，本质上为场景消费业态多元化。从渠道结构看，日本零售以便利店和超市为主，前五大零售渠道占比较低、电商渗透率明显低于中国和美国，且日本自 1990S 以来家庭小型化趋势加剧、独居占比高达 38%左右，少量多次的消费模式利好便利店、杂货店等小型零售业态，私人消费占 GDP
31、 比重长期稳定在 50%-60%下亦为杂货零售市场提供充足发展空间。 图表图表 8 杂货杂货场景消费业态场景消费业态日渐日渐多元化多元化 资料来源：王家敏日本，隐逸的日常 （援引自知乎盐选推荐） ，纽约潮报，华创证券整理 0%20%40%60%80%100%2000021堂吉诃德大创D!Rex无印良品SeriaMr MaxCan DoLoFtTokyu HandsPlaza其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0
32、00019国际旅游收入（百万美元，现价）国际旅游入境人数（千人，右轴） 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 日本零售渠道集中度日本零售渠道集中度和电商渗透率和电商渗透率较低较低 图表图表 10 家庭小型化趋势明显家庭小型化趋势明显，私人消费占比企稳，私人消费占比企稳 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：日本内阁府，华创证券 （二）（二）中国杂货店市场：中国杂货店市场：天高海阔，从萌芽走向繁
33、荣天高海阔，从萌芽走向繁荣 1、发展阶段：基本需求导向，杂货尚处萌芽发展阶段：基本需求导向，杂货尚处萌芽 发展阶段：发展阶段：基本需求导向，基本需求导向，杂货杂货尚处萌芽尚处萌芽。21 世纪前中国杂货店藏匿于街头巷尾，工艺精细及独特个性化程度较低，主要作为满足居民日常生活所需的零售业态存在；2005 年无印良品进驻中国市场后，国内才真正意义上出现大型生活杂货连锁品牌；2015 年，伴随名创优品全面升级品牌并结合直营+加盟模式积极拓店， 叠加单店收入提升下公司零售额同比增速高达近 900%，驱动中国杂货业态高增、同年市场规模同增 229%。根据欧睿统计，2021 年中国杂货零售市场规模约为 38
34、.5 亿美元，仅为同年日本市场规模的 14%左右，预计未来 5 年将保持 10%左右增长中枢、2026 年有望突破 60 亿美元。 图表图表 11 中国杂货店渠道渗透率较低中国杂货店渠道渗透率较低 图表图表 12 预计预计 2026 年中国杂货市场将突破年中国杂货市场将突破 60 亿美元亿美元 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 2、消费环境：本质为必选消费品可选化，杂货仍具抵御能力消费环境：本质为必选消费品可选化，杂货仍具抵御能力 消费环境：消费环境： 本质为必选消费品可选化本质为必选消费品可选化， 杂货， 杂货仍具抵御能力。仍具抵御能力。
35、 近年我国社零增速逐步放缓，虽不似日本泡沫经济破灭下消费降级盛行，但性价比和低价成为消费者重要考量因素，拼多多逆消费升级之势的低价占位案例皆为下沉市场广阔空间的有力印证，杂货基于低价为必选消费品赋予可选的特征亦有利于缩短消费决策周期。其次，受益于互联网高速发展叠加疫情扰动，中国电商渗透率快速提升，成为与传统零售商体量相当的主要零售0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021日本前五大零售渠道占比美国前五大零售渠道占比中国前五大零售渠道占比日本电商渗透
36、率（右轴）美国电商渗透率（右轴）中国电商渗透率（右轴）57%54%54%53%53%54%55%57%56%54%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5502005201020152020平均家庭人数（人）私人消费占GDP比重（右轴）4.49%0.12%3.67%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%200720092001720192021日本杂货店渠道零售渗透率中国杂货店渠道零售渗透率美国杂货店渠道零售渗透率385038
37、5062036203-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202023E2026E中国杂货店零售额（百万美元）YoY 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 渠道；杂货店作为典型线下小型业态虽受到一定冲击，但附带体验感和即时性冲动型的消费特征使其天生具备一定抵御线上挤压的能力。此外，名创优品、无印良品等杂货店商品类目广泛，涵盖服饰鞋类、文具家居、文娱日用和宠物用品等，品类齐全下亦
38、能提升客单价和复购率。 图表图表 13 电商渗透率逐年提升，成为零售主要渠道电商渗透率逐年提升，成为零售主要渠道 图表图表 14 中国社零增速放缓中国社零增速放缓 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 3、竞争格局：龙头引领下腰部混战，有望竞争格局：龙头引领下腰部混战，有望实现实现“大而强“大而强+小而美”小而美” 竞争格局：竞争格局：高高 SKU、低盈利、低盈利，客流量，客流量竞争激烈竞争激烈，龙头引领下腰部混战，龙头引领下腰部混战。国内杂货零售业CR2 为 48.9%， 分别由名创优品和无印良品瓜分。 1） 无印良品以极简化占领消费者认知，采用 SPA
39、 模式赚取高毛利，体验式营销下销售费用率较低，2017 年前中国制造产品需回流日本再出口下运输费用高企，该规定取消后依然需面对黄金地段高昂租金和跨境交付关税，屡次降价下产品价格依然显著高于同类电商产品，国内门店增速逐步放缓。2）区别于 MUJI，名创优品定位为高性价比的泛日用品连锁百货，前身为哎呀呀饰品，2015年起以零售伙伴加盟模式大力拓店，总部直接控制门店运营，并以数字化赋能用户画像定位和门店选址装修，供应商深度合作下产品推新周期缩短、可实现高周转和快回款，整体盈利能力明显高于无印良品。从商业模式看，杂货店呈现出高 SKU、低盈利特征，后端生产规模不足将进一步挤压中小厂商生存空间，渠道竞争
40、压力下行业集中度较高；基于此， 网易、 京东和淘宝等电商龙头凭借强大线上前置流量入局杂货行业并开设门店，名创优品、KKV 和九木等线下零售代表也通过官方 APP/商城和第三方电商平台等拓展客流，疫情下以线上获客引流线下亦成为破局之道，客流量竞争整体较为激烈。 0%50%100%2001720192021便利店折扣店前庭零售商大卖场超市传统杂货零售商服装和鞋类专业零售商电子和电器专业零售商其他专卖店百货商店杂货店仓库/俱乐部电商-5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00
41、0200020042008201220162020社会消费品零售总额:当月值:年度（亿元）YoY 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 中国杂货零售业龙头为名创优品和无印良品中国杂货零售业龙头为名创优品和无印良品 图表图表 16 名创优品名创优品和无印良品拓店进度和无印良品拓店进度 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：名创优品招股说明书、年报，网易数读，华创证券 图表图表 17 2014 年以来无印良品在中国降价约年以来无印良品在中国降价约 14 次次
42、降价日期降价日期 降价品类降价品类 价格降幅价格降幅 2014 年 10 月 107 款产品，生活杂货类为主 平均降价 17.5%左右 2015 年 1 月 150 款商品，服装杂货类为主 平均降价 20%左右 2015 年 8 月 118 款商品，服装杂货类为主 降价 14%-20% 2016 年 1 月 145 款商品，生活杂货类为主 降价 20%左右 2016 年 8 月 500 多款商品，生活杂货类为主 - 2017 年 1 月 家居类商品为主 降价 5%-20% 2017 年 8 月 家居类、电子类、健康美容类 家居类 67%，电子类和健康美容类分别降价 21%、24% 2018 年
43、 1 月 史上最大规模降价，涉及 7 个系列商品 调价幅度 15%-20%不等 2018 年 8 月 涉及 500 多种商品 平均降幅 20% 2019 年 1 月 明星产品和基本款服装产品 平均下调约 20%，香薰机系列调价幅度近 30% 2019 年 6 月 集中在床品、T 恤和文具 床品调价幅度约 36%，部分文具产品降价近 50% 2020 年夏天 日用杂货为主 小幅度调整 2020 年 10 月 72 款主打服装类商品 少则 500 日元，多则 1500 日元(约 96 元)，最大降幅近乎 4 成 2021 年 4 月 人气商品舒适沙发及基础简约沙发本体 舒适沙发套装由 1200 元
44、降至 980 元，舒适沙发套装棉牛仔布（藏青色）由 1300 元降至 980 元。沙发本体（2.5 人座）由 3280 元降至 2580 元，沙发本体（3 人座）由 3980 元降至 2980 元 资料来源：东京华人圈，网易新闻，东京彩蛋，华创证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021名创优品无印良品KKV其他名创优品份额变化不大，主要为无印良品受挤压229392292562732753020500025003000350020020202
45、1名创优品中国门店数（家）无印良品中国门店数（家）无印良品拓店进度已放缓 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 无印良品产品价格明显高于同类杂货店无印良品产品价格明显高于同类杂货店 图表图表 19 无印良品无印良品归母净利率低迷归母净利率低迷 资料来源：未来预想图日本杂货店，入华慢慢走 资料来源：网易数读，华创证券 格局展望：格局展望：精致与差异化仍受追捧精致与差异化仍受追捧，高高性价比性价比（主流）（主流）+小众小众轻奢轻奢分赛道分赛道竞争竞争，或呈现，或呈现“大而强“
46、大而强+小而美”格局小而美”格局。 在中国制造效率与质量双升的十年内杂货生产技术和单位成本的壁垒较低，优势打造主要依靠供应链整合和规模效应，消费回归理性叠加 Z 世代主导下精致生活方式与追求个性差异化仍受追捧。因此中国杂货或将与日本发展路径相似，从品牌定位角度分化出高性价比与轻奢小众两个赛道，其中名创优品、网易严选等高性价比杂货品牌抢占大众和下沉市场，宜洛、吱音等则以简约原木真皮风格和舒适体验感占领消费者认知、 打造贵而不显的独特感； 而无印良品作为极简主义标杆的中高端门店，品牌力和产品形象早已深入人心， 但不具性价比的定价仍为其亟待解决的问题。 整体看，小众轻奢品牌为追求低价消费之上的升级版
47、杂货店， 短期内难以通过拓店抢占市场份额、实现规模效应，且国内尚未孵化出精致小众轻奢杂货品牌，因此高性价比仍为主流；但随着杂货渗透率提升和精致生活理念传播，未来或呈现“高性价比大而强+小众轻奢小而美”格局，赛道分化下逐步从渠道竞争转化为品牌竞争。 图表图表 20 Z 世代更追求满足心理情感需求和差异化世代更追求满足心理情感需求和差异化 图表图表 21 中国或将分化出高性价比与轻奢小众赛道中国或将分化出高性价比与轻奢小众赛道 资料来源：腾讯Z世代消费力白皮书 资料来源：淘宝，华创证券 7%8%8%8%5%-9%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500100015
48、0020002500300035004000450050002001820192020MUJI营业收入（亿日元）归母净利率（%，右轴） 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 国内零售杂货行业竞争格局国内零售杂货行业竞争格局 线上杂货零售品牌代表线上杂货零售品牌代表 品牌品牌 品牌运营模式品牌运营模式 线下门店选择线下门店选择 线上销售渠道线上销售渠道 网易严选 ODM 代工贴牌 北京、上海、杭州等地的 7 门店 网易严选 App，天猫等电商品牌 小米
49、有品 自营，投资生态链企业，支持品牌入驻提供众筹 全国小米有品以及小米之家线下门店，累计突破 2000 家 小米有品 App，天猫等电商平台 淘宝心选 SPA 服务商+OBM 商业化 杭州、上海、温州 4 家门店 天猫等第三方电商平台 线下杂货零售品牌代表线下杂货零售品牌代表 品牌品牌 品牌运营模式品牌运营模式 线下门店选择线下门店选择 线上销售渠道线上销售渠道 名创优品 国内加盟为主，国外自营为主 一二线城市的商业区 官方 App，官方商城，天猫等第三方电商平台 KKV 现金直采模式 一线城市 A 类购物中心近 300 家 线上商城 木槿生活 加盟+自营 靠近社区 天猫等第三方电商平台 熙美
50、诚品 扶植加盟商自主营业 靠近社区 - 九木杂物社 加盟+自营 各城市核心商圈的优质购物中心 天猫等第三方电商平台 谜底优品 加盟 三四线城市商业区 - 无印良品 SPA 模式 一二线城市的商圈 官方商城，天猫、京东等第三方电商平台 Nme 全托管式加盟 全国 TOP150 家购物中心 入驻淘宝、京东、苏宁、微信等 资料来源：中科智库咨询名创优品2021财年亏14亿，中国杂货零售业如何破局，华创证券整理 晨光文具（晨光文具（603899）深度报告系列二深度报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 二、二、LoFt：专业买手赋能优质产品，沉浸购
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