1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 建筑+系列 1：钾肥高景气量价齐升，空间打开 东方铁塔(002545) 钾肥供需错配，高景气或可持续钾肥供需错配，高景气或可持续。我们认为国际冲突升级背景下，各国粮食安全储备需求上升，而近期量价的上涨也使得下游对于钾肥价格的接受程度提高，从而推升钾肥需求。供给方面，根据 IFA 预测，2022 年全球钾肥产能同比增加 1.6%左右，远远无法满足白俄罗斯出口受限带来的供应缺口（1000-1200 万吨实物量，占全球 20%左右） ，而近期另外的主要产地俄罗斯及加拿大因国际、国内问题供给或也将继续收缩，因此我们认为钾肥将逐渐资源化，当前的高景气并非昙花一现，
2、而会持续较长时间。目前青海盐湖出厂价 3900 元/吨，同比+86%，弹性显著。 国内资源相对有限，老挝是理想海外寻钾标的国内资源相对有限，老挝是理想海外寻钾标的。目前国内钾肥年需求 1600-1800 万吨实物量，其中 50%左右依赖进口，而国内钾肥资源受限于储量及品位较难继续大量开发，因此海外寻钾迫在眉睫。而老挝地区拥有：1）储量丰富、品位较高，2）毗邻主要消费市场中国、印度、东南亚，3）社会主义国家，政治稳定，与我国关系较好等优势，是理想的海外寻钾目标。 公司公司钾肥扩产迎接高景气，钾肥扩产迎接高景气，空间打开空间打开。公司主业是钢结构，2016 年通过并购进军钾肥行业，在老挝现有 50
3、 万吨产能，而目前公司 150 万吨扩建项目正在建设，预计一期 50 万吨 2022年底能够投产以把握行业高景气周期，进一步释放公司业绩弹性。而公司钢结构业务预计也将稳定发展，双轮驱动下，公司发展或进一步加速 盈利预测。盈利预测。预计 2021-2023 年，公司收入 32.7/39.7/49.5 亿元，归母净利润 4.31/7.41/9.26 亿元，EPS0.35/0.60/0.74 元，对应 3 月 15 日 10.55 元收盘价 30.48/17.70/14.17x PE。给予公司基于市盈率估值法的目标价 13.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示。需求不及预期，供给释
4、放超预期，项目进度低于预期，系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 2605.92 2651.39 3267.67 3973.18 4953.22 YoY（%） 18.59% 1.74% 23.24% 21.59% 24.67% 归母净利润(百万元) 304.73 308.90 430.63 741.45 926.36 YoY（%） -31.75% 1.37% 39.41% 72.18% 24.94% 毛利率（%） 27.00% 19.55% 24.8
5、8% 32.46% 32.59% 每股收益（元） 0.24 0.25 0.35 0.60 0.74 ROE 3.96% 3.95% 5.45% 8.89% 10.41% 市盈率 43.07 42.49 30.48 17.70 14.17 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 13.20 最新收盘价： 10.55 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002545 52 周最高价/最低价： 12.65/6.56 总市值总市值( (亿亿) ) 131.25 自由流通市值(亿) 117.08 自由流通股数(百万) 1,10
6、9.78 Table_Pic -22%-6%11%27%44%60%2021/032021/062021/092021/122022/03相对股价%东方铁塔沪深300Table_Date 2022 年 03 月 17 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 167502 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 钢结构、钾肥双轮驱动，产能持续扩张.3 2. 钾肥行业高景气，价格中枢或逐渐提升.5 2.1. 供需错配下高景气或可延续.5 2.2. 海外寻钾意义重大，老挝“走出去”开花结果 . 10 3. 东方铁塔：钾肥扩产拥抱高景气
7、，钢结构稳定发展. 12 3.1. 钾肥区位优势明显，扩产拥抱高景气. 12 3.2. 钢结构业务预计保持稳定增长 . 14 4. 盈利预测及估值 . 16 5. 风险提示. 17 图表目录 图 1 公司发展历程 .3 图 2 公司主要业务 .3 图 3 公司分业务收入 .4 图 4 公司归母净利润及增速.4 图 5 公司股权结构 .4 图 6 钾盐下游需求分类.5 图 7 我国钾肥分类产量概览（2020） .5 图 8 2020 年全球钾盐资源储量占比（K2O）当量口径 .6 图 9 2020 年全球主要国家钾盐产量（K2O当量口径）.6 图 10 国内大豆消费量.7 图 11 国内小麦消费
8、量.7 图 12 全球钾肥需求及增速 .7 图 13 全球农作物库存处于 2003-2004年后的新低 .8 图 14 中国钾盐库存低位（KCL当量口径） .8 图 15 印度钾盐库存低位（KCL当量口径） .8 图 16 全球钾盐产能 2022年预计增长有限 .9 图 17 估算白俄罗斯出口量占全球贸易量 24% .9 图 18 中国钾肥价格上涨较快 . 10 图 19 国际钾肥价格近期上涨较快. 10 图 20 我国钾肥进口依赖度 50%左右 . 10 图 21 中国主要钾肥进口国家 . 10 图 22 老挝钾盐资源含量较为丰富. 11 图 23 老挝毗邻重点钾盐消费市场. 11 图 24
9、 老挝钾矿资源概览 . 12 图 25 公司钾盐产能规划 . 13 图 26 公司钾肥销量及增速 . 13 图 27 国内钾肥企业产能 . 13 图 28 中老铁路示意图. 14 图 29 公司钢结构类产品毛利率高于同行 EPC企业 . 15 表 1 俄罗斯及白俄罗斯制裁概览 .9 表 2 公司公告 2021 年钢结构订单概览 . 15 表 3 公司盈利预测. 16 表 4 可比公司估值. 17 sYrXyUeYkXMB7NdNbRtRoOnPpNfQpPmPkPpOyQ6MoOzQvPoMnRMYsOwP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.钢结
10、构、钾肥双轮驱动，产能持续扩张钢结构、钾肥双轮驱动，产能持续扩张 公司前身青岛东方铁塔公司成立于 1982 年，2000 年改制为青岛东方铁塔股份有限公司，主营产品为钢结构，并于 2011 年实现 A 股上市。公司钢结构产品主要应用于电力、广电、石化、通信、基建等行业，主要业务范围包括房建及钢结构总承包，其中电厂钢结构、电视塔钢结构业务处于行业领先水平。2016 年，公司收购四川汇元达进入钾肥行业，主营业务范围进一步扩大，2020 年，公司钾肥销售额 7.18 亿元，贡献毛利 1.79 亿元，分别占公司总体的 27%/34.6%左右。 图 1 公司发展历程 图 2 公司主要业务 证券研究报告|
11、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 3 公司分业务收入 图 4 公司归母净利润及增速 股权股权较为较为集中集中。公司实际控制人为韩汇如，截止到 2021 年底，韩汇如持有公司46.79%股权，且与韩方如（6.1%） 、韩真如（6.1%）两位主要股东是姐弟关系。在公司主要子公司中，四川汇元达主营业务为钾肥生产与销售；泰州永邦、苏州东方、东方工程服务钢结构生产及相关工程施工；南京世能负责光伏电站的建设运营。 图 5 公司股权结构 钾肥价格中枢或持续抬升，钾肥价格中枢或持续抬升，产能释放打开中长期空间产能释放打开中长期空间。我们认为，在地缘政治冲突升级背景下，各国对于粮食
12、储备的重视程度将显著提升，带动农业需求增长，而供给侧方面，我们判断两俄的出口会显著减少，造成供给缺口，供需错配下，钾肥的价格中枢有望在中长期内保持稳定上升趋势，而非昙花一现的暴涨行情。2021 年，公司老挝甘蒙省 150 万吨氯化钾项目一期（50 万吨）项目启动，根据建设期我们判断 2022 年底 2023 年初有望投产，在钾肥行业高景气下，进一步加速公司业绩放量，打开中长期成长空间。 05001,0001,5002,0002,5003,000200192020钾肥业务铁塔钢结构类业务其他(百万元)(100)(50)050003
13、5040045050020001820192020归母净利润同比(百万元)(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 2.2.钾肥行业高景气，价格中枢或逐渐提升钾肥行业高景气，价格中枢或逐渐提升 我们认为由于 1）粮食资源化属性提升，需求增长，2）供给偏紧，短期内难以释放，钾肥高景气的行情并非昙花一现，而是在中期内价格中枢稳定提升。 2.1.2.1.供需错配下高景气或可延续供需错配下高景气或可延续 钾肥是重要的农作物肥料。钾肥是重要的农作物肥料。钾是植物生长必须的三大元素之一，能够直接增强农作物的抗病及抗寒能力。
14、从细分品类上看，钾肥主要包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾、硫酸钾镁肥等，其中氯化钾是主要产品。根据无机盐工业协会统计，2020 年我国氯化钾产量（实物量）732 万吨，占钾肥总产量的 76%。 图 6 钾盐下游需求分类 图 7 我国钾肥分类产量概览（2020） 全球钾资源分部较为集中。全球钾资源分部较为集中。全球钾盐资源主要分布在海相、海陆交互相蒸发盐盆地中，分为固体钾资源和液体钾资源两类。根据美国 USGS 考证及智研咨询数据，2020 年全球探明钾盐储备量大于 37 亿吨（折合 K2O，不含死海资源量） ，其中前三位的加拿大、俄罗斯、白俄罗斯分别占世界储量的 31%/20%/16%，合计 67%
15、，全球钾盐资源分布较为集中。 复合肥72%硫酸钾20%工业及其他8%氯化钾76%硫酸钾23%硫酸钾镁肥1% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 8 2020 年全球钾盐资源储量占比（K2O）当量口径 高壁垒造就高集中度。高壁垒造就高集中度。由于对资源禀赋要求高，钾肥行业同样呈现高集中度。根据 USGS 及智研咨询数据，2020 年，全球最大的钾肥生产国为加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，产量分别为 1400/900/800 万吨，分别占全球产量的 31%/20%/18%左右，而从出口来看，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯合计占全球钾盐出口的 70%以上。世界主要的钾肥
16、生产公司包括美国 Mosaic、加拿大 Nutrien（由原 Potash Corp 和 Agrium 合并） 、俄罗斯西利维尼特、俄罗斯乌拉尔等。 图 9 2020 年全球主要国家钾盐产量（K2O 当量口径） 供需错配预计持续，中期内行业价格中枢或持续抬升。供需错配预计持续，中期内行业价格中枢或持续抬升。 首先，从需求层面来说，我们认为在疫情及地缘政治冲突升级背景下，各国会加大粮食储备，从而推升粮食需求。以中国为例，2021 年，我国粮食总产量 6.83 亿吨，同比增长 2%，大豆国内消费量 1.19 亿吨，同比增长 2.8%，小麦国内消费量 1.4 亿吨，同比增长 2.7%。而近期国际冲突
17、升级下，粮食价格持续上升，各国对于粮食储备需求也上升，因此我们预计高粮食价格下，市场对于高钾肥价格的接受程度也将有所上升，当前高价格不会显著影响需求。根据 IFA 预计，2022 年，全球钾肥需求 4023 万吨（K2O 当量，相当于实物量7000-7500 万吨） ，同比略增，我们判断地缘政治影响下最终需求有望超过该预期。 加拿大31%俄罗斯20%白俄罗斯16%中国9%美国6%德国4%老挝2%其他12%02004006008001,0001,2001,4001,600加拿大俄罗斯白俄罗斯中国德国以色列约旦智利美国西班牙老挝巴西(万吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的
18、重要法律声明 7 图 10 国内大豆消费量 图 11 国内小麦消费量 图 12 全球钾肥需求及增速 其次，目前的主要市场的库存较低。其次，目前的主要市场的库存较低。农产品方面，根据 Nutrien、Mosaic 公司统计，农作物方面，截止到 2021 年底，全球（中国除外）谷物和制油种子库存占使用比例（Stock-to-use ratio）15%左右，是 2003/04 年后的新低；美国玉米、大豆库存占使用比例 25%左右，同样是 2014 年以来新低。钾盐方面，截止到 2021 年底，中国钾盐库存 450 万吨左右，印度港口库存 30 万吨左右，均位于低位，为价格上涨提供了良好的条件。 (1
19、5)(10)(5)052,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000622004200620082001620182020大豆消费量同比增速(万吨)(%)(10)(5)051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000622004200620082001620182020小麦消费量同比增速(万吨)(%)01233,3003,4003,5003,6003,
20、7003,8003,9004,0004,200212022E钾肥需求量同比增速(万吨)(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 13 全球农作物库存处于 2003-2004 年后的新低 资料来源：Mosaic 市场更新 PPT，华西证券研究所 图 14 中国钾盐库存低位（KCL 当量口径） 图 15 印度钾盐库存低位（KCL 当量口径） 资料来源：Nutirent 业绩展示 PPT，华西证券研究所 资料来源：Nutrien 业绩展示 PPT，华西证券研究所 最后，我们判断最后，我们判断全球供给全球供给增长有
21、限，受制裁影响增长有限，受制裁影响正在出现较大缺口正在出现较大缺口。受制于高资本开支，近年来全球钾肥新增产能有限。根据 IFA 预测，2022 年全球产能将由6351 万吨上升至 6455 万吨（+1.6%，K2O 当量口径） ，而全球产量增量主要集中在白俄罗斯。由于 2021 年 6 月起，欧盟对白俄罗斯进行制裁，随后 2022 年 2 月，立陶宛开始禁止白俄罗斯使用其港口运输，致使全球钾肥供给短缺，根据 Nutrien 业绩公告PPT，我们估算白俄罗斯出口量占全球进出口贸易量的 24%左右，因此我们预计 2022年当年白俄罗产能短期无法对全球形成有效出口和供给，因此钾肥供给端正在出现比较大
22、的缺口。 020202021港口库存盐湖股份储备及其他(百万吨)00708090201920202021印度港口及工厂库存(万吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 16 全球钾盐产能 2022 年预计增长有限 图 17 估算白俄罗斯出口量占全球贸易量 24% 资料来源：Nutrien 业绩展示 PPT，华西证券研究所 表 1 俄罗斯及白俄罗斯制裁概览 欧盟欧盟 2021 年 6 月 24 日起，欧盟更新其对白俄罗斯的经济制裁，限制其氧化钾含量低于40或高于 62的产品以及其他含钾元素的肥料产品对欧盟出口。
23、 2021 年 5 月 23 日，原定飞往立陶宛首都的班机被白俄罗斯以机上有炸弹为由，强制航班转降白俄罗斯，对此西方国家强烈不满，欧盟此后实施经济制裁。 2021 年 6 月 24 日 英国英国 限制 7 种税则号含钾元素的肥料产品进口。 跟随欧盟发起制裁。 2021 年 8 月 加拿大加拿大 限制范畴与欧盟大致类似。 跟随欧盟发起制裁。 2021 年 8 月 美国美国 于 2022 年 4 月 1 日起，终止美国公司与白俄罗斯钾肥及其子公司 Agrorozkvit 及 BPS和 Agrorozkvit 持有 50%股份的任何公司的业务来往，以限制目标公司进入以美元为基础的金融体系。 俄罗斯发
24、起对乌克兰发起军事进攻。 2022 年 4 月 1 日 根据 Nutrien 统计数据，白俄罗斯每年的钾肥出口量（主要通过立陶宛出口）在1000-1200 万吨左右，占全球需求的 20%左右，这部分量其余国家较难弥补，而随着俄罗斯制裁升级，全球供给缺口有望进一步扩大，进一步推升钾肥价格。即使未来即使未来俄乌冲突缓解，我们认为俄乌冲突缓解，我们认为白俄罗斯的供给仍然白俄罗斯的供给仍然可能可能无法释放，而全球需求仍有望无法释放，而全球需求仍有望伴伴随粮食重要性保持随粮食重要性保持提升，因此提升，因此全球钾肥供应预计仍将处于偏紧状态，全球钾肥供应预计仍将处于偏紧状态，而钾肥也将逐而钾肥也将逐渐资源化
25、，判断渐资源化，判断钾肥价格中枢预计中期内仍有望抬升，而非昙花一现。钾肥价格中枢预计中期内仍有望抬升，而非昙花一现。 4,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4006,600200022E全球钾盐产能(万吨)加拿大36%俄罗斯19%白俄罗斯24%其他21% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 18 中国钾肥价格上涨较快 图 19 国际钾肥价格近期上涨较快 2.2.2.2.海外寻钾意义重大，老挝海外寻钾意义重大，老挝“走出去”“走出去”开花结果开花结果 我国钾资源对
26、外依赖度高，海外寻钾意义重大。我国钾资源对外依赖度高，海外寻钾意义重大。尽管我国钾资源储量位居世界第四，但人均储量仍相对匮乏，且钾资源以卤水钾为主，固体盐矿较为缺乏，品位总体低于海外优质盐矿。我国是农业大国，每年需求在 1700-1800 万吨（实物量口径） ，根据无机盐协会统计数据，2020 年，我国资源型钾肥产量/进口量/出口量（实物口径）分别为 967/881.56/69.64 万吨，对应进口依赖度 50%左右，而根据 CRU，USDOC以及 Nutrien 统计，中国前三大进口国为加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，2020 年合计进口 700 万吨，占总进口量的 80%以上。由于需求进口依赖度
27、较高，国内钾盐企业判断基本没有定价主动权，在国内钾盐开采难度较大背景下，海外寻钾意义重大。 图 20 我国钾肥进口依赖度 50%左右 图 21 中国主要钾肥进口国家 老挝地区或是良好“走出去”通道。老挝地区或是良好“走出去”通道。2017 年中央提出“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地”的发展战略，从近年已公开项目来看，老挝热门程度逐渐提升。老挝钾盐含量较为丰富，根据美国 USGS 以及梁光河等统计，全球储量超过 5000MT 的含钾盆地有6 个，其中呵叻盆地覆盖了老挝中部和泰国东北大部分地区，老挝钾盐资源主要集中在万象和甘蒙地区，目前共探明氯化钾工业储量 8000MT,0500
28、1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-02青海盐湖60%粉出厂价(元/吨)本地产量（扣除出口）50%进口量50%加拿大43%俄罗斯25%白俄罗斯16%其他16% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 远景储量超过 10000MT，含矿深度多在
29、100-500M，主矿体约 95%为光卤石，5%为钾石盐，总体而言储量较为丰富，且品位较高，易开采。 图 22 老挝钾盐资源含量较为丰富 除资源丰富，易开采外，我们认为三点因素使得老挝是中国企业理想的海外寻钾目的地：1）老挝同为社会主义国家，2013 年加入了 WTO，且与中国政经关系良好，2）老挝离毗邻重点消费市场中国，同时可以通过海运方式运输给另外两个重点消费市场印度及东南亚，3）推进项目时原住民问题较少。 图 23 老挝毗邻重点钾盐消费市场 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 3.3.东方铁塔：钾肥扩产拥抱高景气，钢结构稳定发展东方铁塔：钾肥扩产拥
30、抱高景气，钢结构稳定发展 我们认为公司钾肥扩产在即，而钢结构业务也将保持稳中有升，从而使得公司业绩具有高弹性。 3.1.3.1.钾肥区位优势明显，扩产拥抱高景气钾肥区位优势明显，扩产拥抱高景气 2 2016016 年进军钾肥业务，目前年产能年进军钾肥业务，目前年产能 5 50 0 万吨。万吨。公司 2016 年完成四川省汇元达钾肥有限责任公司的并表，新增钾肥生产及销售业务。汇元达旗下全资子公司老挝开元矿业是老挝境内目前领先的中资氯化钾生产企业，产能达 50 万吨/年，且资源优势明显。根据公司 2021 年 5 月投资者关系公告，子公司老挝开元在老挝拥有子公司老挝开元在老挝拥有面积达 141 平
31、方公里的钾盐矿区，目前开采的为老挝甘蒙省龙湖矿区西段（约 41.69 平方公里） ，该矿区氯化钾资源储量约 2.18 亿吨，矿藏储量十分丰富。同时，老挝开元拥有甘蒙-沙湾那吉省龙湖矿区东段-广财-文泰矿区（约 99.27 平方公里）的区域探矿权；根据勘探结果，该区域拥有钾盐资源量约 1.85 亿吨。整个矿区钾盐资源量达 4 亿吨左右，为特大型钾盐矿，矿藏储备潜力巨大。 图 24 老挝钾矿资源概览 资料来源： 老挝钾盐勘探开发历史回顾及经验教训分析 ，华西证券研究所 2 2022022 年年底底预计扩产预计扩产约约 5 50 0 万吨。万吨。根据公司公告，2021 年底， “氯化钾扩产项目”地上
32、建设工程举办了开工典礼仪式，再加上 2021 年 7 月底既已开工的井下建设工程，“老挝甘蒙省钾镁盐矿 150 万吨氯化钾项目一期工程（50 万吨） ”项目已经全面启动，预计建设周期 1-1.5 年，有望在2022 年底投产，届时公司钾肥产能将翻倍至 100 万吨，钾肥行业高景气将带给公司量价双升的成长性空间。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 25 公司钾盐产能规划 图 26 公司钾肥销量及增速 中期规划中期规划至至 2 20000 万吨万吨产量产量，成为，成为亚洲市场领先企业。亚洲市场领先企业。我们判断，待一期项目完工并形成一定现金流后，公司剩
33、余的二期 100 万吨项目也会择机陆续开工，使得公司在中期内产能达到 200 万吨，辐射东南亚市场同时也能反哺国内。根据卓创资讯统计，目前国内钾肥企业除盐湖股份和藏格钾肥外，均为规模较小的小企业，待公司二期达产后，将成为亚洲市场最有力的竞争者之一。 图 27 国内钾肥企业产能 溴化钠项目未来或逐渐贡献增量溴化钠项目未来或逐渐贡献增量。根据公司 2021 年 9 月投资者关系公告，公司钾肥产能配套有溴化钠（钾矿提取的副产品）产能。溴化钠主要用于感光工业、建筑阻燃剂、医学以及香料等领域，是较为有用的工业原料，目前价格 3 万元/吨以上。由于山东（国内资源主要集中在山东）对于地下水保护趋严，因此国内
34、溴化钠供给总体趋紧，同时由于溴元素本身有毒，往往必须通过溴化钠的形式进行运输，因此我们判断溴化钠作为公司钾肥副产品，未来同样有望反哺国内。此外，由于溴化钠本身就是钾盐的副产品，我们判断公司溴化钠成本较低，未来也会贡献利润增量。 中老铁路通车，运输更加便利。中老铁路通车，运输更加便利。2021 年 12 月 3 日，中老铁路正式通车，使得公司钾肥运输能够节省原本绕行的海运距离，同时也节省了运费，公司有望受益。 05002021E2022E中期钾肥产能规划(万吨)(20)(15)(10)(5)0540506020020钾肥销量同比(
35、万吨)(%)00500600盐湖股份藏格钾肥中信国安五矿盐湖青海中航国泰盐湖昆龙伟业青海地矿青海品鑫康泰钾肥青海黄河(万吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 28 中老铁路示意图 3.2.3.2.钢结构业务预计保持稳定增长钢结构业务预计保持稳定增长 钢结构产品完善，差异化竞争力强。钢结构产品完善，差异化竞争力强。根据公告，公司钢结构产品主要涉及电厂钢结构、石化钢结构、民用建筑钢结构和铁塔类产品（输电线路铁塔、广播电视塔、通信塔等） 。 公司钢结构产品主要用于电力、广电、石化、通信、建筑等国民经济基础行业，公司业务范围涉及房屋
36、建筑工程总承包、钢结构专业承包、电力设备修造、压力容器制造、新技术与新材料等多个领域。 公司钢结构业务拥有国内领先的产品和工艺技术。在电厂钢结构方面，公司拥有最高级别的钢结构制造特技资质和工程承包一级资质，并且有输电线铁塔、广播通信铁塔及桅杆生产许可证，在铁塔类钢结构领域有差异化竞争优势。因此，相较于其余钢结构上市公司，公司产品更多应用于电力大型工程，公司积累了如国家电网、南方电网、华能集团、大唐集团等核心客户。上述客户对于产品价格相对不敏感，而对质量和交付要求很高，因此具有较高粘性，根据年报数据测算，公司钢结构类产品毛利率维持 15%以上，相对优于其余钢结构 EPC 企业。 证券研究报告|公
37、司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 29 公司钢结构类产品毛利率高于同行 EPC 企业 表 2 公司公告 2021 年钢结构订单概览 公告日期公告日期 项目名称项目名称 项目金額（亿元）项目金額（亿元） 招标单位招标单位 2021 年 1 月 7 日 为 500KV 交流变电站构支架钢结构、500KV 交流角钢塔、35220KV 交流交钢塔、500KV 交流钢管塔、35220KV 交流角钢塔、500KV 交流钢管塔、35220KV 交流钢管塔等项目 5.25 南方电网 2021 年 3 月 21 日 2021 年第四批采购铁塔及构支架项目共 35 个标报，公司为包
38、4 中标人；2021 年特高压工程第九批采购，公司为包 4中标人 1.5 国家电网 2021 年 7 月 1 日 2021 年特高压工程第二十二批采购铁塔项目，公司为包 5中标人 1.07 国家电网 2021 年 7 月 30 日 南方电网 2021 年主网线路材料第二批框架招标，公司为500KV 交流变电站结构钢支架、500KV 交流角钢塔、35220Kv 交流角钢塔、 500KV 交流钢管塔、35220Vv 交流钢管塔等项目共计 7 个标包的中标人 3.89 南方电网 2021 年 9 月 23 日 国家电网 2021 年特高压工程第二十三批采购包 4、第三十批采购包 3 中标人 2.13
39、 国家电网 2021 年 12 月 17 日 国家电网 2021 年第六十一批采购铁塔及构支架包 19、44 中标人；第六十三批采购铁塔及构支架项目包 15、60 中标人 0.93 国家电网 我们判断十四五伴随新基建的推进，特高压与电力物联网建设有望加快，带动我们判断十四五伴随新基建的推进，特高压与电力物联网建设有望加快，带动电力投资稳定增长电力投资稳定增长，而，而由于公司客户较为稳定、我们判断公司由于公司客户较为稳定、我们判断公司钢结构业务十四五期钢结构业务十四五期间也将保持稳中有升，毛利率保持稳定。间也将保持稳中有升，毛利率保持稳定。 05001
40、5200192020东方铁塔精工钢构东南网架(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 4.4.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计 2021-2023 年，公司钾肥销量 50/55/90 万吨，总体和产能扩张速度保持一致。我们预计 2021,2022 年，公司钾肥销售价格涨幅较大，出于谨慎角度考虑，我们认为 2023 年国际形势可能有所缓和，供给有所扩张，从而使得钾肥价格相较2022 年小幅回落，预计 2021-2023 年公司钾肥不含税售价 2400/3300/3000 元/吨。此外，我们假设公司钢结构业务收入保持 5-8%增
41、长，毛利率总体平稳。 基于上述假设，我们预计 2021-2023 年，公司收入 32.7/39.7/49.5 亿元，同比增 长 23.2%/21.6%/24.7% ， 归 母 净 利 润 4.31/7.41/9.26 亿 元 ， 同 比 增 长39.4%/72.2%/24.9%，EPS0.35/0.60/0.74 元，对应 3 月 17 日 10.55 元收盘价估值30.48/17.70/14.17x PE。 表 3 公司盈利预测 （百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 钾肥收入 862 718 1,200 1,815 2,700 钾肥毛利 43.3% 24.9%
42、37.5% 50.0% 45.0% 钢结构类收入 1,519 1,676 1,810 1,901 1,996 钢结构类毛利率 18.9% 17.4% 17.4% 17.6% 17.6% 其他收入 225 258 258 258 258 总收入 2,606 2,651 3,268 3,973 4,953 同比增速 18.6% 1.7% 23.2% 21.6% 24.7% 归母净利润 305 309 431 741 926 净利率 11.7% 11.7% 13.2% 18.7% 18.7% 我们采用 PE、PB 两种方法对公司进行估值。我们选取钾肥企业亚钾国际、盐湖股份作为可比公司。根据 Wind
43、 数据，钾肥可比公司估值 19.49x 2022E PE 以及11.25x PB。考虑到近期市场下跌较快，我们同样参考海外公司估值，根据 wind 数据，Nutiren 在 2020H2 至 2021H1 估值在 20-40 x PE 区间，此外由于盐湖股份历史计提减值较多，我们认为亚钾国际的 PB 估值更具参考性。综上，给予公司 22x 2022E PE 及4x PB 估值，对应目标价 13.20/25.48 元。由于公司处于盈利增长周期，我们认为 PE估值更能反应公司价值，因此给予公司基于 PE 估值的目标价 13.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔
44、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 4 可比公司估值 2022E PE2022E PE PBPB 盐湖股份 20.10 18.06 亚钾国际 18.87 4.44 钾肥平均钾肥平均 19.4919.49 11.2511.25 5.5.风险提示风险提示 需求不及预期：需求不及预期：如果全球宏观经济或者农业需求不及预期，则全球钾肥需求可能不及预期。 供给超预期：供给超预期：如果全球新增产能超预期，或白俄罗斯、俄罗斯相关制裁放松进度、幅度超预期，则钾肥价格同样可能低于预期。 项目进度低于预期：项目进度低于预期：如果项目进度慢于预期，公司销量可能低于预期。 系统性风险：系统性风险：贸易摩擦及宏观经济走势可能影响 A 股整体走势及估值。
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