1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 航宇科技航宇科技(688239 CH) 航发环锻航发环锻件龙头件龙头，全面布局多点开花全面布局多点开花 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 70.00 2022 年 3 月 25 日中国内地 航空航天航空航天 环形锻件核心供应商，环形锻件核心供应商，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司作为国内航空环形锻件的主流供应商，有望直接受益于“十四五”我国军机加速列装及更新换代的大趋势，我们预计公司 22-24 年归
2、母净利润分别为 1.96/2.76/3.89 亿元，同比增速为 40.95%/40.97%/41.00%，对应EPS 为 1.40/1.97/2.78 元，当前股价对应 PE 分别为 40/28/20X。可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE 均值为 35 倍，公司处于快速增长阶段，预计22-23 年归母净利润复合增速为 41%，高于可比公司 Wind 一致预期均值（38%） ，同时公司环锻件产品中新型号军用配套件占比更高，业绩弹性更大，给予 22 年 50X PE，目标价 70.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。 环形锻件环形锻件市场全面布局市场全面布局，募投项目强化行业地位，募投项
3、目强化行业地位 公司主要产品为航空发动机环形锻件，目前具备航空航天环锻件研制与生产资质，已全面参与国内所有现役、在研、预研航空、航天环锻件的研制与生产任务，是 C919 航空发动机长江 1000、长江 2000 环锻件主研制单位，同时也成为全球六大商用航空发动机公司合格供应商。2017-2021 年公司净利润 CAGR 高达 99.35%，根据公司 21 年年报，截至 21 年末，公司尚有在手订单含税总额 12.20 亿元，同比 20 年末增长 48.78%，为公司2022 年及中长期经营奠定了坚实的基础。供给方面，公司 IPO 募集 6 亿元建设环轧锻件精密制造产业园项目，产能扩张节奏顺畅。
4、 航空材料升级牵引高端锻造发展，行业迎来高景气周期航空材料升级牵引高端锻造发展，行业迎来高景气周期 环形零件在现代航空发动机中属于一种涉及材料种类多、量大面广、精度高和载荷大的重要零件。根据高温合金环形件环轧工艺研究进展 （江河等， 【稀有金属材料与工程】 ，2021 年 5 月） ，美国普惠公司涡扇发动机 F135 环形件占所有发动机锻件成本的 12%。随着环轧技术逐渐被广泛采用，对于超大型环件，传统的自由锻工艺受到结构空间的限制，不能锻造成形，因此环轧也成为制备超大型环锻件的唯一工艺方法。 航空环锻件市场有望大规模放量航空环锻件市场有望大规模放量，国产化替代进行时，国产化替代进行时 根据我
5、们测算，2021-2030 我国军用航空发动机环形锻件市场平均每年约为 87.23 亿元，2021-2030 年 CAGR 约为 26.55%。2021-2040 年全球民用航空发动机环形锻件市场平均每年约为 48.28 亿美元，2021-2040 年CAGR 约为 10.96%。航空锻造行业具有较高的技术工艺壁垒、资质壁垒、设备资金壁垒等，由此带来较高的市场集中度与稳定的竞争格局。美国和日本等发达国家走在世界前列，我国在部分产品已打破国外垄断，正逐步实现国产化替代，公司作为国内环锻件龙头，有望进入发展快车道。 风险提示：市场竞争加剧；市场开拓风险；下游市场发生重大不利变化。 研究员 李聪李聪
6、 SAC No. S0570521020001 SFC No. BRW518 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No. S0570521120001 联系人 田莫充田莫充 SAC No. S0570121040043 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 70.00 收盘价 (人民币 截至 3 月 25 日) 55.77 市值 (人民币百万) 7,808 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 76.02 52 周价格范围 (人民币) 39.12-70.71 BVPS (人民币) 7.43 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2
7、021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 670.67 959.78 1,288 1,730 2,339 +/-% 13.91 43.11 34.16 34.38 35.19 归属母公司净利润 (人民币百万) 72.69 138.94 195.84 276.09 389.29 +/-% 34.96 91.13 40.95 40.97 41.00 EPS (人民币，最新摊薄) 0.52 0.99 1.40 1.97 2.78 ROE (%) 14.08 17.44 17.20 20.09 22.81 PE (倍) 107.41 56.20 39.87 28.28 20
8、.06 PB (倍) 14.12 7.50 6.32 5.16 4.11 EV EBITDA (倍) 66.78 42.67 31.79 22.55 15.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)5947556371Jul-21Sep-21Dec-21Mar-22(%)(人民币)航宇科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 航宇科技航宇科技(688239 CH) 正文目录正文目录 核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点 . 3 核心观点. 3 区别于市场的观点 . 3 盈利预测和投资评级 . 3 航宇科技：环形
9、锻件核心供应商，募投项目强化行业地位航宇科技：环形锻件核心供应商，募投项目强化行业地位 . 4 航空环形锻件龙头，全面布局多点开花 . 4 业绩增长显著，盈利能力逐步提升 . 7 募投项目达产后产能大幅提高，发布股权激励草案彰显成长信心 . 9 镍价上涨致行业盈利水平承压，规模效应或对冲原料价格影响 . 10 航空材料升级牵引高端锻造发展，行业迎来高景气周期航空材料升级牵引高端锻造发展，行业迎来高景气周期 . 11 航空发动机技术发展加速，航发材料迭代升级. 11 航发材料性能提升是目的，高端锻造工艺是必要手段 . 12 高壁垒下，行业迎来高景气红利期 . 14 下游需求旺盛，航空环锻件市场有
10、望大规模放量下游需求旺盛，航空环锻件市场有望大规模放量 . 17 军用航空环锻件市场：航发需求显著，环锻件市场坡长雪厚 . 17 民用航空：商用航发未来增长潜力可期，国产商发打开远期空间 . 19 国内环锻件市场三分天下，国内环锻件市场三分天下，航宇科技专精航空市场航宇科技专精航空市场 . 22 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 25 估值与投资建议 . 27 风险提示 . 28 3ZkXhWcVpXqVpOpNtQ8ObP7NoMoOtRmOiNrRtQfQoMzRbRmMwPMYsPnMNZmPsM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 航宇
11、科技航宇科技(688239 CH) 核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点 核心观点核心观点 航宇科技是国内航空环形锻件的主流供应商，参与了我国多个预研和在研型号航空发动机环形锻件的同步研制，产品应用于 70 个航空发动机型号、20 个燃气轮机型号、多个航天火箭及导弹型号。根据我们测算，2021-2030 我国军用航空发动机环形锻件市场平均每年约为 87.23 亿元，2021-2030 年 CAGR 约为 26.55%。2021-2040 年全球民用航空发动机环形锻件市场平均每年约为 48.28 亿美元，2021-2040 年 CAGR 约为 10.96%。公司作为国内环形锻件龙头，
12、有望从中显著受益。 国内航空环锻件主要生产企业为航宇科技、派克新材和中航重机。派克新材为民营航空锻造公司，民品石化、电力业务占比较高，其中航空航天锻件收入占比仅 41%（2021 年） ，而航宇科技专精于环锻件市场，航空、航天等高端领域业务占比较高。尽管中航重机旗下安大锻造和宏远锻造营收体量及市占率较高，但航宇科技民营体制更为灵活，公司积极参与新型号配套研发生产工作，产品中新机型配套锻件的占比更高，未来市占率有望稳步提升。 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们我们认为高端锻造认为高端锻造行业行业的核心壁垒的核心壁垒尚未被市场充分认知尚未被市场充分认知。我们认为，材料的成分、组织、工艺与性能之
13、间的关系是密不可分的，性能是目的，成分是基础，组织是形态，工艺是手段，而锻造作为工艺的一种，本质上是对前沿材料深刻认知后的加工手段而锻造作为工艺的一种，本质上是对前沿材料深刻认知后的加工手段。由于锻件的性能和质量在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为，因此航空发动机对于锻件的材料、质量、性能的要求都非常高，目前国内仅有少数企业能够进行高性能、高精度环形锻件产品的研制生产。一般企业进入该行业存在相当大的壁垒，主要体现在技术工艺、资质、人才、质量管理等方面。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司作为国内航空环形锻件的主流供应商，将直接受益于十四五期间我国军机加速列装及更新换代
14、的大趋势，我们预计公司 22-24 年分别实现归母净利润 1.96/2.76/3.89 亿元，同比增速分别为 40.95%/40.97%/41.00%，对应最新摊薄 EPS 为 1.40/1.97/2.78 元，对应当前股价 PE 分别为 40/28/20X。我们选取锻造行业中同样涉及军工领域的中航重机、派克新材、三角防务（主营业务为航空模锻件，2019 年 IPO 募投发动机盘环件项目，根据招股书募投项目建设周期，公司预计 22-23 年逐步投产）作为可比公司。可比公司估值2022 年 Wind 一致预期 PE 均值为 35 倍，考虑到公司处于快速增长的阶段，预计 2022-2023 年归母
15、净利润复合增速 41%，高于 Wind 一致预期可比公司均值（38%） ，同时公司环锻件产品中新型号军用配套件占比更高，公司业绩弹性更大，给予公司 2022 年 50X 目标 PE，对应目标价 70.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 航宇科技航宇科技(688239 CH) 航宇科技航宇科技：环形锻件环形锻件核心核心供应商供应商，募投项目强化行业地位募投项目强化行业地位 航空环形锻件龙头，航空环形锻件龙头，全面布局多点开花全面布局多点开花 航宇科技是一家专门从事先进锻压技术应用研究与工程化应用研究的国家高新技术企业，主要产品为
16、航空发动机环形锻件。根据招股书，公司具备航空航天环锻件研制与生产资质，已全面参与国内所有现役、在研、预研航空、航天环锻件的研制与生产任务，是 C919 航空发动机长江 1000、长江 2000 环锻件主研制单位。同时也成为全球六大商用航空发动机公司合格供应商，具备美国 GE、美国 P&W、英国 RR、法国 SAFRAN、德国 MTU、霍尼韦尔合格供方资质并配套全系金属材料的锻件。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：航宇科技官网，航宇科技招股说明书，华泰研究 第一大第一大股东为百倍投资，实控人为董事长张华先生股东为百倍投资，实控人为董事长张华先生。公司控股股东为贵州百倍投资咨询有
17、限公司，持有公司 23.22%股权，为公司第一大股东。公司董事长张华先生持有百倍投资54.55%股权，并直接持有公司 0.71%股权，合计控制公司 23.93%表决权，为公司实际控制人；公司董事兼总经理卢漫宇先生持有百倍投资 18.54%股权。公司下设全资子公司四川德兰航宇科技发展有限责任公司，主要从事特种合金精密锻件的研发、生产和销售，为航宇科技的募投项目所在地。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 航宇科技航宇科技(688239 CH) 图表图表2： 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022Q1） 资料来源：Wind，华泰研究 公司公司管理层和核心技术人
18、员具有深厚产业背景管理层和核心技术人员具有深厚产业背景。公司董事长张华先生历任中航重机锻造事业部副总经理；董事兼总经理卢漫宇先生、副总经理吴永安先生、核心技术人员王华东先生与杨家典先生等锻造经验丰富。 图表图表3： 公司高管与核心技术人员产业背景深厚公司高管与核心技术人员产业背景深厚 姓名姓名 职位职位 履历履历 张华 董事长、核心技术人员 毕业于西北工业大学、清华大学，1987 年 7 月至 2010 年 3 月，历任安大锻造技术员、技术处处长、董事兼副总经理和总工程师；2010 年 3 月至 2010 年 7 月任中航重机锻造事业部副总经理；2014 年 8 月至 2016 年 4 月历任
19、航宇科技副总经理、董事；2016 年 4 月至今任航宇科技董事长。 卢漫宇 总经理、核心技术人员 毕业于西北工业大学，本科学历，高级工程师。1987 年 7 月至 1992 年 5 月任中航工业红林机械厂 5 车间工艺室技术员；1992年 5 月至 2000 年 8 月任中航工业永红机械厂技术处主管工艺员；2000 年 9 月至 2004 年 8 月任贵航集团永红机械厂技术室主任；2004 年 9 月至 2008 年月任贵航股份永红散热器公司产品工程部副部长；2008 年 6 月至 2016 年 4 月，历任航宇有限、航宇科技董事长兼总经理；2016 年 4 月至今任航宇科技董事、总经理。 吴
20、永安 副总经理、核心技术人员 毕业于南昌航空工业学院，本科学历，正高级工程师。1993 年 7 月至 2008 年 9 月，历任安大锻造技术员、工艺室主任、技术中心副主任；2008 年 10 月至 2019 年 2 月任航宇有限、航宇科技副总经理，2019 年 2 月至今任公司董事、副总经理。 王华东 核心技术人员 毕业于重庆大学、中南大学，硕士研究生，正高级工程师。1994 年 7 月至 2014 年 4 月，历任中国航天三江集团江北公司技术员、技术处副处长、车间副主任、主任、科研处副处长、技术处处长；2014 年 5 月至 2020 年 8 月任航宇科技技术中心主任、质量检验部经理；202
21、0 年 9 月至今任航宇科技技术中心主任、质量检验部经理、总经理助理。 杨家典 核心技术人员 毕业于南昌航空大学，本科学历，高级工程师。2009 年 7 月入职公司技术中心，历任职员、技术主管、副主任，2018 年 8 月起至今任技术中心副主任兼任首席工艺师。 资料来源：航宇科技招股说明书，华泰研究 公司主要产品为环形锻件，主要应用于航空发动机公司主要产品为环形锻件，主要应用于航空发动机，小部分应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。根据公司招股书，截至 2020 年公司产品应用于 70 个航空发动机型号、20 个燃气轮机型号、多个航天火箭及导弹型号，包括世
22、界推力最大的商用航空发动机 GE9X、窄体客机领域应用最为广泛的 LEAP 发动机、某型号国产商用航空发动机，国产新一代军用航空发动机、先进航改燃气轮机、某型号国产重型燃气轮机、国产商用航天火箭发动机。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 航宇科技航宇科技(688239 CH) 图表图表4： 公司主要产品公司主要产品 资料来源：航宇科技招股说明书，华泰研究 公司核心技术产品应用于境内外客户的先进航空发动机等高端装备。公司核心技术产品应用于境内外客户的先进航空发动机等高端装备。公司凭借先进的技术水平和高可靠性的产品，已成为我国国产航空发动机环形锻件的主要供应商之一，
23、也是全球商用航空发动机机匣及环形锻件在亚太地区的主要供应商之一。根据招股书，在国内航空市场，公司与中国航发下属主机厂和科研院所建立了长期稳定的合作关系。在国际航空市场，公司取得了 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗等国际航空发动机客户的供应商资质，并签订了为目前国际主流窄体、宽体客机新一代发动机等供应环形锻件的长期协议。 图表图表5： 公司产品典型终端应用公司产品典型终端应用 行业分类行业分类 主要客户名称主要客户名称 主机型号主机型号 航空锻件航空锻件 中国航发 中国航发商发 长江系列商用航空发动机 其他主机厂 现役多种型号航空发动机、新一代军用航空发动机 GE 航空 波音 737 MAX、空客
24、A320 neo 系列、C919 用航空发动机；波音 777-8X/9X 用航空发动机；波音 747-8、787 用航空发动机；波音 777 用航空发动机；ARJ21、庞巴迪 CRJ 系列用航空发动机；空客 A320 系列、波音 737 系列用航空发动机；庞巴迪环球 7500、环球 8000 用航空发动机等 普惠 空客 A320 neo 系列用航空发动机；MRJ 70/90 用航空发动机；空客 A220 用航空发动机等 赛峰 波音 737 MAX、空客 A320 neo 系列、C919 用航空发动机 MTU 波音 747-8、787 用航空发动机；波音 777-8X/9X 用航空发动机、空客
25、220 系列用航空发动机；空客 A320 neo 系列用航空发动机等 霍尼韦尔 庞巴迪挑战者 350、利尔喷气 70/75、湾流 G280 等用航空发动机；波音 737、湾流 G650 等用 APU 等 柯林斯航空 波音 787、空客 A350 用飞机短舱 美捷特 MRJ 用航空发动机 航天锻件航天锻件 航天科技 某系列运载火箭 航天科工 - 蓝箭航天 “天雀”发动机 星际荣耀 双曲线系列火箭发动机 燃 气 轮 机燃 气 轮 机 锻件锻件 GE 油气 PGT 25、NOVAL LT5、NOVAL LT12、NOVAL LT16、 LM9000、LM6000、LMS100 等 中国航发等 国产重
26、型燃气轮机 R0110、先进舰载燃机 能源锻件能源锻件 航天科技 直径 12.7m 等多种规格阴极辊 资料来源：航宇科技招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 航宇科技航宇科技(688239 CH) 业绩增长显著，盈利能力逐步提升业绩增长显著，盈利能力逐步提升 受益于航空产业持续增长，公司产品需求显著提升受益于航空产业持续增长，公司产品需求显著提升。公司营收规模从 2016 年的 1.56 亿元增长至 2021 年的 9.60 亿元，2017-2021 年营收 CAGR 达 43.82%；归母净利润从 2016年净亏损 0.50 亿元增长至 20
27、21 年的 1.39 亿元，2017-2021 年公司净利润 CAGR 高达99.35%。2021 年公司实现营收 9.60 亿元，同比增长 43.11%，实现归母净利润 1.39 亿元，同比增长 91.13%。公司下游市场呈现高景气度，客户需求增加，且公司已参与的客户产品型号产业化不断推进，同时公司规模化效应逐步凸显，降本增效成果明显，利润增速持续高于营收增速。根据公司 21 年年报，截至 21 年末，公司尚有在手订单含税总额 12.20亿元，根据公司 Wind 端 2022.02.15 投资者问答，公司 2020 年底在手订单含税 8.2 亿元，则公司 21 年底在手订单总额同比增长 48
28、.78%。 图表图表6： 公司营收及其增长率公司营收及其增长率 图表图表7： 公司归母净利润及其增长率公司归母净利润及其增长率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司航空业务收入占比公司航空业务收入占比约约 70%，除能源，除能源产品产品外，各项业务毛利率呈上升趋势外，各项业务毛利率呈上升趋势。公司航空业务 2021 年营收占比为 70.91%，毛利率从 2018 的 23.37%提高至 2021 年的 32.55%，主要系近年公司航空产品产量大幅上升，规模效应导致直接人工和制造费用之和下降，从而导致航空锻件毛利率上升。公司航天业务 2021 年营收占比 15.86%
29、，17-20 年毛利率基本稳定在 27%左右，2021 年毛利率同比提升 4.27pcts 至 31.50%，我们认为主要是下游导弹放量显著，带动公司航天业务逐步受益于规模效应。公司能源业务 2021 年营收占比6.85%，燃机业务营收占比 4.03%。其中能源业务由于本身体量较小，产品结构变化较大导致毛利率呈波动状态，公司燃机业务毛利率提升幅度最大，21 年较 18 年提升 27 个百分点至 34.34%，主要系产品结构变化，单件重量较大的高附加值燃气轮机锻件销售数量上升所致。受益于各项业务平稳推进，公司整体毛利率由 16 年的 19.31%增长至 21 年的32.60%。 图表图表8： 公
30、司公司 2021 年年主主营业务营业务构成情况构成情况 图表图表9： 公司各项业务毛利率情况公司各项业务毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468720021(亿元)营业收入YoY-800%-600%-400%-200%0%200%400%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52001920202021(亿元)归母净利润YoY航空71%航天16%能源7%燃机4% 其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201
31、720021航空航天能源燃机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 航宇科技航宇科技(688239 CH) 公司公司费用费用管控初见成效管控初见成效，盈利能力不断增强盈利能力不断增强。受益于合理的费用控制与营收增长，2017-2021 年公司销售费用率由 3.03%下降至 1.83%，管理费用率由 9.60%下降至 6.08%。公司研发费用率在 2016 至 2021 年间由 9.25%下降至 5.07%，但是公司研发费用并未减少，2018 至 2020 年稳定在 0.28 亿元左右，2021 年研发费用为 0.49 亿元，同比增长 79.99
32、%。公司净利率水平由 2016 年的-31.83%增长至 2021 年的 14.48%，2021 年净利率同比提升3.64pcts。 图表图表10： 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 图表图表11： 公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12： 公司公司整体毛利率、整体毛利率、净利率情况净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 航空环锻件多点航空环锻件多点布局布局，全面配套多型号军用发动机。，全面配套多型号军用发动机。公司此前在市场、客户和产品等方面的布局和储备效果开始凸显，国内航空发动机环锻件业务规模持续增长，为
33、现役军用航空发动机批量供应航空发动机环形锻件，参与军用航空发动机预研、在研和国产长江系列商用航空发动机的环锻件配套研制。在定型批产型号中，公司积极参与市场竞争，为多型号现役军用发动机批量供应环形锻件，根据招股说明书披露，公司直接客户覆盖航发集团下属单位（A1、A2、A3、A6 等） 。 0%2%4%6%8%10%12%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00708020202021研发人员数量研发人员数量占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201620
34、0202021毛利率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 航宇科技航宇科技(688239 CH) 图表图表13： 公司对航发集团下属单位销售情况公司对航发集团下属单位销售情况 图表图表14： 公司对航发集团下属单位销售占比情况公司对航发集团下属单位销售占比情况 资料来源：航宇科技招股说明书，华泰研究 资料来源：航宇科技招股说明书，华泰研究 募投项目达产后产能大幅提高，发布股权激励草案彰显成长信心募投项目达产后产能大幅提高，发布股权激励草案彰显成长信心 根据公司招股书，公司投资 6 亿元建设航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产
35、业园项目。公司将购置先进的锻压机、辗环机、胀形机、热处理设备以及机加设备等，大幅提高公司航空发动机、燃气轮机中小型环轧锻件的产能；在提高公司的营收规模的同时，新厂区规模化、自动化的生产工艺将降低生产成本，优化公司财务指标。本项目建设期 2 年，运营 2 年后完全达产，达产后达产后公司公司预计每年增加销售收入预计每年增加销售收入 11.62 亿元。亿元。 图表图表15： 公司募集资金投资项目公司募集资金投资项目 募集资金投资项目募集资金投资项目 预计总投资额预计总投资额 （万元）（万元） 实施主体实施主体 达产后效益达产后效益 （万元）（万元） 航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业
36、园建设项目 60,000 德兰航宇 年均销售收入（含建设期 2 年）：87,123.09 年均净利润（含建设期 2 年）：18,477.60 补充流动资金 10,000 航宇科技 - 总计 70,000 - - 资料来源：公告招股说明书，华泰研究 公司发布股权激励草案，彰显成长信心。公司发布股权激励草案，彰显成长信心。2022 年 3 月 23 日公司发布股权激励草案公告，本激励计划拟授予的限制性股票数量 200 万股，约占公司总股本的 1.43%，授予价格为25 元/股，计划激励对象不超过 150 人，占公司员工总人数（截至 2021 年 12 月 31 日）的 34.25%，包括董事、高级
37、管理人员、核心技术人员等。在考核指标完成比例 100%的情况下，公司 22-24 年扣非净利润增速分别为 30.00%/25.00%/23.00%，22-24 年复合增速达 25.97%，表明公司对未来业绩增长的信心。 图表图表16： 本次股权激励公司层面考核指标本次股权激励公司层面考核指标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 年度扣除非经常性损益后的净利润（年度扣除非经常性损益后的净利润（A），万元），万元 目标值（目标值（Am） 触发值触发值(An) 首次授予第一个归属期 2022 年度 16,111.68 14,295.45 首次授予第二个归属期 2023 年度 20,139.60
38、17,523.00 首次授予第三个归属期 2024 年度 24,771.71 21,228.70 考核指标考核指标 考核指标完成比例考核指标完成比例 公司层面归属比例公司层面归属比例 考核年度的扣除非经常性损益后的净利润（A） AAm X=100% AnAAm X=80% AAn X=0 资料来源：航宇科技公告，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020(万元)A1A2A3A6黎阳国际中国商发0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020A1A2A3A6黎阳国际中国商发 免责声明和披露以及分
39、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 航宇科技航宇科技(688239 CH) 镍价上涨致行业盈利水平承压，镍价上涨致行业盈利水平承压，规模效应或对冲原规模效应或对冲原材材料价格影响料价格影响 俄乌战争引发市场担忧，叠加俄罗斯受俄乌战争引发市场担忧，叠加俄罗斯受 SWIFT 制裁，影响全球镍贸易交付期与消费，镍制裁，影响全球镍贸易交付期与消费，镍价创历史新高。价创历史新高。对于航宇科技等从事航空发动机环锻件的企业，原材料是公司营业成本占对于航宇科技等从事航空发动机环锻件的企业，原材料是公司营业成本占比的主要组成部分，而原材料中的高温合金是以镍为原料的高端合金，镍价上涨将对产业比的主要组
40、成部分，而原材料中的高温合金是以镍为原料的高端合金，镍价上涨将对产业链造成一定影响。链造成一定影响。航宇科技航空锻件业务原材料成本占比为 82.63%（2021 年报数据） ，其中高温合金约占原材料成本的 51.36%（2020 年数据，源自公司招股书） 。根据华泰军工第十周周报 “妖镍”激化板块行情震荡，关注高温合金产业链投资机会 （2022 年 3月 13 日发布） ，我们测算了镍价上涨对产业链的影响：若上游企业将电解镍价格通过产品涨价等方式向中游传递，而中游企业的销售价格保持不变，则镍价涨幅为 10%至 100%时，对中游毛坯件锻造的毛利率影响为-0.10pcts 至-10.50pcts
41、。本轮镍价大幅波动主要受资本博弈影响，镍价存在回落可能，若镍价温和上涨，则对公司原材料成本影响较小。 图表图表17： 镍价向中游传导后对镍价向中游传导后对中游锻造中游锻造企业毛利率影响（企业毛利率影响（pcts） 资料来源：华泰研究预测 根据华泰有色组 2021.3.1 发布报告21 年镍景气向上的起点 ，预期 22-25 年镍需求增速将超过供给增速，届时全球冶炼镍开始转为供不应求格局。但若将“供需缺口/需求”的比值作为供需变化的观察指标，则 21 年产业供需格局便已经开始改善，并将持续至 25 年。 我们认为当期镍价已脱离供需因素，溢价较高，预计镍价短期或为区间震荡行情以消化镍市场的紧张情绪
42、，长期来看随着供需缺口加大镍价或平缓上涨，军工中游锻造行业需向下游传导涨价影响，同时规模效应逐步体现以对冲原材料价格上涨的负面影响。 图表图表18： 21 年全球冶炼镍预期仍小幅过剩，年全球冶炼镍预期仍小幅过剩，22-25 年预期将供不应求年预期将供不应求 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球镍总供应量合计 262.9 301.7 322.1 327.9 329.9 yoy 10.5% 14.7% 6.8% 1.8% 0.6% 全球冶炼镍供给 262.5 300.9 320.7 325.7 327.4 全球镍矿总供给 282.3 323.6 344.9 350.3
43、352.1 镍矿金属收得率 93.0% 93.0% 93.0% 93.0% 93.0% 镍金属回收 0.44 0.78 1.37 2.18 2.45 考虑可统计库存变化修订全球镍需求量 258.2 302.2 339.4 380.7 415.7 yoy 17.0% 12.3% 12.1% 9.2% -7.9% 未考虑可统计库存变化的全球镍需求量 254.3 295.4 326.8 362.4 392.5 中国不锈钢原生镍消费 123.0 152.9 172.0 193.8 203.5 印尼不锈钢原生镍消费 29.0 32.0 34.2 34.2 34.3 其他不锈钢原生镍消费 18.4 18.
44、4 18.4 18.4 18.4 新能源汽车 19.7 27.2 36.5 49.8 69.5 其他业务 64.2 64.9 65.5 66.2 66.8 供需缺口/需求（考虑库存修订） 1.8% -0.2% -5.1% -13.9% -20.7% 供需缺口 4.7 -0.5 -17.4 -52.8 -85.9 资料来源：Wind，SMM，中联金，华泰研究预测；单位：万吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 航宇科技航宇科技(688239 CH) 航空材料升级牵引高端锻造发展，行业迎来高景气周期航空材料升级牵引高端锻造发展，行业迎来高景气周期 航空发动机技术发展
45、加速航空发动机技术发展加速，航发材料迭代升级，航发材料迭代升级 军用航空发动机历经五代，推重比不断提升。军用航空发动机历经五代，推重比不断提升。第一代涡扇发动机出现在 20 世纪 50 年代，以英国的康维发动机、美国的 JT3D 发动机为代表，推重比在 2 左右；第二代涡扇发动机出现在 20 世纪 60 年代，以英国的斯贝 MK202 和美国的 TF30 发动机为代表，推重比在 5左右；第三代涡扇发动机出现在 20 世纪 70-80 年代，以美国的 F100、欧洲的 RB199 和苏联的 AL-31F 发动机为代表，推重比在 8 左右；第四代涡扇发动机出现在 20 世纪 90 年代，以美国的
46、F119 和欧洲的 EJ200 发动机为代表，推重比在 10 以上；第五代涡扇发动机出现在 21 世纪初，以美国的 F135 和英、美联合研制的 F136 发动机为代表，推重比为12-13。未来航空发动机推重比将不断提高，美国已经开启第 6 代航空发动机的研发，根据发动中国航发，发动经济动力 （姜疆，2017 年 3 月，新经济导刊） ，预计推重比将达到 16-18。 图表图表19： 国际航空发动机划分国际航空发动机划分 航空发动机代际划分航空发动机代际划分 发动机发动机 技术参数技术参数 对应的代表性型号对应的代表性型号 第一代（20 世纪 50 年代） 涡轮喷气发动机 推重比 2 左右，涡
47、轮前燃气温度 1200-1300K J57、BK-1 第二代（20 世纪 60 年代） 加力式涡轮喷气发动机 推重比 5 左右，涡轮前燃气温度 1400-1550K J79、TF30、SpeyMK202、M53-P2 和 P29-300 第三代（20 世纪 70-80 年代) 加力涡轮风扇发动机 推重比 8 左右，涡轮前温度 1600-1800K F100、美国的 F404、F110、西欧的 RB119、法国的 M-88、前苏联的 PJI-33 和 AJI-31 第四代（20 世纪 90 年代） 高推重比加力涡扇发动机 推重比 10 以上，通道比 0.2-0.4，增压比 26-35，涡轮进口温
48、度 1800-2000K F119、F120、EJ200、F135、F136、AL-41F 第五代（21 世纪初） 变循环涡扇发动机 推重比 12-13，涡轮前温度超过 2000K 以美国的 F135 发动机和英、美联合研制的 F136发动机为代表 第六代 美国开始预研并取得阶段性成果 推重比 16-18 将可能用于美军新型制空战斗机或改装 F-35 战斗机 第七代 预研已经开始 - - 资料来源： 发动中国航发，发动经济动力 （姜疆，2017 年 3 月，新经济导刊） ， 航空涡轮发动机现状及未来发展综述 （焦华宾等，2015 年 12 月，航空制造技术） ，华泰研究 热力学第二定律指出所有
49、热机的热效率均有一个上限值。热效率的上限和热机输入热的温度（热源温度）及热机的环境温度（冷源温度）有关。我们可以用卡诺循环来表示理想的热机循环热效率。在卡诺循环中，当吸热量为 Q1,放热量为 Q2时，循环所作净功为W0=Q1-Q2，根据卡诺循环的热熵曲线可得卡诺循环的热效率为：=1-T2/T1，由此可以看出，热机的输入热源温度 T1越高，热机工作效率越高。因此，动力领域对工作温度要求的因此，动力领域对工作温度要求的提升将带动相关材料的升级换代。提升将带动相关材料的升级换代。 图表图表20： 热机卡诺循环压力热机卡诺循环压力-体积曲线体积曲线 图表图表21： 热机卡诺循环热熵曲线热机卡诺循环热熵
50、曲线 资料来源：热工学（蒋汉文等，1984 年 4 月，高等教育出版社出版），华泰研究 资料来源：热工学（蒋汉文等，1984 年 4 月，高等教育出版社出版），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 航宇科技航宇科技(688239 CH) 航发材料性能提升是目的，高端锻造工艺是必要手段航发材料性能提升是目的，高端锻造工艺是必要手段 我们认为，我们认为，材料的成分、组织、工艺与性能之间的关系是密不可分的材料的成分、组织、工艺与性能之间的关系是密不可分的，性能是目的，成分性能是目的，成分是基础，组织是形态，工艺是手段，是基础，组织是形态，工艺是手段，而锻造作为
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