1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 6 国内国内聚醚胺聚醚胺龙头龙头，乘风上行乘风上行 晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告2022.3.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 晨化股份是国内助剂细分领域化工龙头，是国内目前唯一掌握间歇法及连续法晨化股份是国内助剂细分领域化工龙头，是国内目前唯一掌握间歇法及连续法生产聚醚胺的企业，技术储备丰富，新增规划产能充裕，有望充分受益国内风生产聚醚胺的企业，技术储备丰富，新增规划产能充裕，有望充分受益国内风电及建筑的高景气周期，业绩进入高速增长期。我们看好公司
2、未来的高增长潜电及建筑的高景气周期，业绩进入高速增长期。我们看好公司未来的高增长潜力，预计力，预计 2021-2023 年公司实现归母净利年公司实现归母净利 1.51/3.55/4.97 亿元，参考行业可比亿元，参考行业可比公司，给予公司，给予 2022 年年 21xPE，对应目标价，对应目标价 35 元，首次覆盖，给予“买入”评元，首次覆盖，给予“买入”评级。级。 国内助剂细分领域龙头，研发实力雄厚国内助剂细分领域龙头，研发实力雄厚。晨化股份是国内助剂细分领域龙头，业务布局表面活性剂、阻燃剂及硅橡胶等三个领域。公司技术研发优势显著，2021 年凭借烷基糖苷入选工业和信息化部第三批专精特新 “
3、小巨人” 企业名单。同时，公司是目前国内唯一掌握间歇法及连续法生产聚醚胺的企业，其连续法的催化剂为公司自主研发产品，生产过程能够显著降低能耗以及人工成本。公司近年研发费用率保持在 3%以上，且逐年上行，注重产研结合，与国内多所高校保持了良好的合作。 聚醚胺供给持续紧张，公司有望聚醚胺供给持续紧张，公司有望充分受益充分受益高景气周期高景气周期。聚醚胺主要用于风电及建筑领域，2020 年二者合计占聚醚胺消费量 87%（据正大新材料招股书）。风电方面，伴随风电成本加速下降带来的平价项目经济性提升以及国内“2030 碳达峰、2060 碳中和”目标的推出，国内风电进入高景气周期，预计 2021-2025
4、年新装机增速达 15%；建筑方面，预计基建投资将成为稳增长的重要抓手，带动涂料及更上游聚醚胺需求。据我们测算，2022/23 年，国内风电及其他类聚醚胺缺口将分别达到 0.7/0.5 万吨和 0.4/1.0 万吨。目前全球新增聚醚胺产能主要集中在国内，多数项目尚未取得环评、能评等指标，预计实际产能将在 2023 年后落地，预计 2022-2023 年行业新增产能主要来自晨化股份全资子公司淮安晨化的 1 万吨/年连续法聚醚胺的复产，公司将充分受益聚醚胺紧缺下的价格高景气周期。 新增产能充裕，公司持续扩张新增产能充裕，公司持续扩张。公司 2021 年 9 月公告了新增 4 万吨聚醚胺及4.2 万吨
5、聚醚项目扩产计划。我们认为，公司将利用已有的工艺成熟经验对产能进行放大，继承技术及管理经验，同时结合其丰富的生产经验，进一步节省单位成本。依托自身成本优势，快速提升自身市占率，同时有效低于可能存在的价格下滑带来的经营风险。 风险因素：风险因素：新增产能建设不及预期；局部疫情反复的影响下，风电开工不及预期影响公司产品需求；局部疫情反复的影响下，公司产品或因受到检查影响而拉长货期；行业迅速扩产，导致公司聚醚胺产品价格大幅下滑；淮安晨化其余产能或因政策等影响拖慢复产；持股 5%以上的股东持续减持。 投资建议：投资建议：我们看好风电及建筑行业高景气下，公司未来的高增长潜力，预计2021-2023 年公
6、司实现归母净利 1.51/3.55/4.97 亿元， 参考行业可比公司， 给予公司 2022 年 21xPE，对应目标价 35 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 805 900 1,192 1,642 2,026 营业收入增长率 YoY 2.3% 11.8% 32.4% 37.8% 23.4% 净利润(百万元) 95 137 151 355 497 净利润增长率 YoY 10.6% 44.0% 9.9% 135.4% 39.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.45 0.65 0.71 1.67
7、 2.34 毛利率 25.9% 28.8% 23.5% 33.7% 36.8% 净资产收益率 ROE 11.2% 14.4% 14.3% 26.4% 29.5% 每股净资产（元） 4.00 4.48 4.96 6.32 7.92 晨化股份晨化股份 300610 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 15.48元 目标价 35.00元 总股本 213百万股 流通股本 159百万股 总市值 33亿元 近三月日均成交额 166百万元 52周最高/最低价 22.6/11.53元 近1月绝对涨幅 -17.83% 近6月绝对涨幅 -10.10% 近12月绝对涨幅 30.15% 晨化股份（晨化股份（3
8、00610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 PE 34.6 24.0 21.8 9.3 6.6 PB 3.9 3.5 3.1 2.5 2.0 PS 4.1 3.7 2.8 2.0 1.6 EV/EBITDA 26.0 17.7 16.0 7.5 5.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价 RZnUoWcXiXrZ8Z2XeX8O8Q9PtRqQmOtRfQoOtQiNtRyRbRqQyRMYmQpRwMmOoQ 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资
9、价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：公司概况： 助剂细分领域龙头，业务持续扩张助剂细分领域龙头，业务持续扩张 . 1 深耕产业链，锐意进取的助剂行业细分领域龙头 . 1 经营稳健，业绩持续增长 . 2 股权结构稳定，激励推动公司稳步成长 . 5 表面活性剂：表面活性剂：“工业味精工业味精”，细分类产品前景广阔，细分类产品前景广阔 . 6 表面活性剂种类繁多，市场空间广阔 . 6 乘“风”而上，聚醚胺前景广阔 . 6 公司竞争优势显著，持续扩产拥抱市场 . 12 “绿色”烷基糖苷性能优越，公司积淀深厚有望脱颖而出 . 12 传统业务相对稳定，布局
10、高端化、差异化产品传统业务相对稳定，布局高端化、差异化产品 . 14 聚氨酯行业高速发展，助推磷系阻燃剂需求 . 14 硅橡胶：公司产品种类丰富，技术含量高 . 16 风险因素风险因素 . 17 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 17 盈利预测. 17 估值评级. 19 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：2014-2021Q1-3 公司营业收入及增速 . 3 图 3：2014-2021Q1-3 公司归母净利及增速 . 3 图 4：公司主营业
11、构成（按类别） . 3 图 5：公司毛利润构成（按类别） . 3 图 6：公司毛利率及净利率 . 3 图 7：公司分业务毛利率 . 3 图 8：产品销量 . 4 图 9：产品均价 . 4 图 10：2014-2021Q1-3 公司期间费用率 . 4 图 11：2014-2021Q1-3 公司研发支出费用率 . 4 图 12：2014-2020 年公司 ROE 及 ROIC . 5 图 13：2014-2020 年可比公司 ROE 表现 . 5 图 14：公司股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） . 5 图 15： 全球表面活性剂消费量 . 6 图 16：2020 年国内表面活性剂销
12、量结构 . 6 图 17：聚醚胺生产工艺示意图. 7 图 18： 2016-2020 年国内聚醚胺消费量 . 7 图 19：2020 年中国聚醚胺行业下游需求结构（按销量） . 7 图 20：国内风电新增吊装规模及预测 . 8 图 21：2014 年月-2022 年 2 月国内基础设施建设投资（不含电力）累计同比 . 9 图 22：国内环氧丙烷市场参考价 . 11 图 23：2019 年以来国内聚醚胺市场均价走势 . 11 图 24：2014-2018 年国内 APG 消费量 . 13 图 25：2018 年国内 APG 消费结构 . 13 图 26：烷基糖苷两种生产工艺对比 . 14 图 2
13、7：2017-2027E 全球阻燃剂市场规模. 15 图 28：2020 年全球阻燃剂销量结构 . 15 图 29：2020 年以来，国内溴素价格走势 . 15 图 30：2014-2020 年国内聚氨酯产量及消费量 . 16 图 31：2021E-2026E 中国聚醚市场消费规模预测 . 16 图 32：2020 年有机硅下游需求结构 . 17 图 33：公司部分室温硅橡胶产品 . 17 图 34：公司历史 PE. 19 表格目录表格目录 表 1：公司主营业务构成及下游应用 . 1 表 2：公司产能统计 . 2 表 3：2021 年限制性股票业绩考核要求 . 5 表 4：表面活性剂种类介绍
14、. 6 表 5：沿海省市海上风电规划 . 8 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：基建投资增速不同情形下对支出法 GDP 拉动效果 . 9 表 8：聚醚胺主要厂家产能情况 . 10 表 9：国内聚醚胺供需平衡表暂未考虑未来的出口对供需平衡影响） . 10 表 9：2022 年环氧丙烷扩产计划 . 11 表 10：2020 年中国主要烷基糖苷企业产销量情况 . 13 表 11：国内主要 TCPP 产能情况（不完全统计） . 16 表 12：20192024 年晨化股份各业务经营情况 . 18 表 1
15、3：20202022 年公司盈利预测及估值水平 . 18 表 14：晨化股份与可比公司估值水平对比情况 . 19 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况： 助剂细分领域龙头，业务持续扩张助剂细分领域龙头，业务持续扩张 深耕产业链，锐意进取的助剂行业细分领域龙头深耕产业链，锐意进取的助剂行业细分领域龙头 近三十载砥砺，造就细分领域龙头企业近三十载砥砺，造就细分领域龙头企业。公司前身晨化集团成立于 1995 年，系由宝应县晨光化工厂及扬州琼花金刚石厂共同出资设立，并于 2001 年 11
16、月 29 日更名为晨化科技，公司于 2013 年变更为股份公司，名称变更为扬州晨化新材料股份有限公司，并于2017 年 2 月在科创板挂牌上市。公司业务聚焦在以氧化烯烃、脂肪醇、硅氧烷等为主要原料的精细化工新材料系列产品的研发、生产及销售。公司注重研发及技术创新，2006年被国家科技部认定为国家高新技术企业，于 2011 年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业。2021 年，依托烷基糖苷产品，公司入选了工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 产品类型丰富，应用场景广泛。产品类型丰富，应用场景广泛。公司主要产品为
17、改善材料表面性能、难燃性能、柔滑性能及流变性能等方面的新材料，产品从最初设立时的聚醚改性硅油，逐步拓展至生产烯丙基聚醚、端氨基聚醚及烷基糖苷等表面活性剂、有/无卤磷系阻燃剂以及硅橡胶等产品。终端应用广泛，涉及聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。 表 1：公司主营业务构成及下游应用 主营产品主营产品 细分细分类别类别 相关相关产品产品类型类型 下游应用下游应用 表面活性剂 烷基糖苷 APG-8、APG-Z6、APG0814、APG0810、烷基多糖苷（C8-14）、草甘膦助剂（CGN-3）等 高档香波、洗面奶、沐浴露、餐洗、水果蔬菜洗涤剂
18、等洗涤用品及工业硬表面清洗、农药乳化、分散等领域 端氨基聚醚 丙二醇端氨基聚醚、乙二醇端氨基聚醚、烷基端氨基聚醚等 风力发电、纺织印染、铁路防腐、桥梁船舶防水、石油及页岩气开采等 烯丙基聚醚 环氧基封端聚醚、双烯丙基聚醚 纺织、嵌段有机硅改性、消泡、生化、医药等 阻燃剂 有卤磷系阻燃剂 TCPP、TCEP TCPP:聚氯乙烯、聚苯乙烯、酚醛树脂、丙烯树脂及橡胶、涂料阻燃;TCEP：聚氨酯软、硬质泡沫塑料的阻燃和石油添加剂 无卤磷系阻燃剂 DMMP、DEEP DMMP:聚氨酯泡沫塑料、不饱和聚氨酯树脂、环氧树脂的能高分子阻燃，有机合成中间体，稀有金属萃取剂等； 晨化股份（晨化股份（300610.
19、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 主营产品主营产品 细分细分类别类别 相关相关产品产品类型类型 下游应用下游应用 DEEP:各种硬质聚氨酯泡沫塑料 硅橡胶 高温硅橡胶 低硬度硅橡胶、阻燃硅橡胶、特种硅橡胶、高抗撕硅橡胶、电气绝缘专用胶等 电缆护套、电器绝缘子、手机外壳、O 型圈、密封圈等 室温硫化硅橡胶 中控玻璃密封胶、石材硅酮密封胶、中性硅酮耐候胶等 现场施工 资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司环评报告，中信证券研究部 规划产能充裕，助力长期增长。规划产能充裕，助力长期增长。据公司公告，截至 2022 年 3 月，公司拥有扬
20、州及淮安两处生产基地，合计拥有聚醚胺（端氨基聚醚）31000 吨/年（其中：设计产能 3000 吨/年聚醚胺项目在建） ，烷基糖苷 35000 吨/年，阻燃剂 34800 吨/年，硅橡胶 8500 吨/年，聚醚 45400 吨/年，硅油 4600 吨/年及其他产能 100 吨/年。2021 年 9 月，公司公告其全资子公司淮安晨化与淮安投促局签订了“框架协议” ，拟在江苏淮安工业园区投资约 6.00亿元，建设年产 4 万吨聚醚胺及 4.2 万吨聚醚项目。公司聚醚胺产能持续扩张，料将助力业绩长期增长。 表 2：公司产能统计 经营主体经营主体 产品产品 在产产能在产产能（吨）（吨） 待复产待复产产
21、能（吨）产能（吨） 在建在建产能（吨）产能（吨） 扬州晨化（母公司） 端基聚醚胺 5000 烷基糖苷 15000 聚醚 9500 阻燃剂 14800 硅橡胶 8500 硅油 4600 其他 100 淮安晨化（100%） 端氨基聚醚 13000 10000 3000+40000 烯丙基聚醚 13200 22700 42000 烷基糖苷 20000 阻燃剂 20000 资料来源：公司公告，中信证券研究部 斜体部分表示公司新签“框架协议”规划产能 经营稳健，业绩持续增长经营稳健，业绩持续增长 2014年来， 公司归母净利润持续增长。年来， 公司归母净利润持续增长。 据其业绩快报显示， 2021年公司
22、实现营收11.92亿元（未经审计，下同） ，同比+32.27%，实现归母净利润 1.51 亿元，同比+10.10%。受到限电及环保检查的影响，公司淮安晨化的部分产能停产，一定程度上影响了公司四季度的业绩。自 2014 年以来，公司归母净利一直保持同比正增长，从 2014 年 0.41 亿元增加至 2020 年 1.37 亿元，CAGR=22.27%。我们预计随着淮安晨化的稳步复产及公司新增产能的持续建设，公司业绩有望持续增长。 分业务来看，表面活性剂是公司最重要的营收及毛利来源分业务来看，表面活性剂是公司最重要的营收及毛利来源。公司的表面活性剂业务占据了全部营收的半数以上，毛利占比也在 60%
23、以上，是最主要的业绩来源。公司是国内烷基糖苷及端基聚醚胺龙头企业，具备显著的技术及规模壁垒，产品附加值较高，毛利率维持在 25%以上。2021 年上半年，受国内环氧丙烷、液氨等原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率略有下滑。 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：2014-2021Q1-3 公司营业收入（亿元）及增速（%） 图 3：2014-2021Q1-3 公司归母净利（亿元）及增速 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 4：公司主营业构成
24、（按类别，亿元） 图 5：公司毛利润构成（按类别，亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司毛利率及净利率（%） 图 7：公司分业务毛利率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产品销量稳步提升，价格趋势向上。产品销量稳步提升，价格趋势向上。伴随公司淮安晨化的新增产能持续建成投产及产能爬坡，公司表面活性剂的产品销量稳步提升，从 2015 年 2.66 万吨逐步提升至 2020 年4.55 万吨。阻燃剂及硅橡胶产销较为稳定。预计随淮安晨化逐步复产，及公司规划产能的5.9 5.5 5.9 7.0 7.9 8.
25、0 9.0 9.3 -10%0%10%20%30%40%50%60%0营业收入（亿元）增速0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 1.0 1.4 1.2 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6归母净利润（亿元）增速3.0 3.1 3.5 4.1 4.6 5.0 5.8 3.8 2.0 1.5 1.4 1.7 1.9 1.8 2.1 1.9 0.9 0.9 0.9 1.2 1.4 1.1 1.1 0.6 0表面活性剂阻燃剂硅橡胶其他0.7 0.9 1.1 1.1 1.2 1.
26、4 1.8 0.3 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0001820192020表面活性剂阻燃剂硅橡胶0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%表面活性剂阻燃剂硅橡胶 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 持续推进，预计公司聚醚胺及阻燃剂等产品产销量仍将趋势向上。产品价格来看，受益于“碳中和”下风电的持续建设，聚醚胺价格稳步上行，20
27、21-2022 年公司表面活性剂均价预计降趋势向上。 图 8：产品销量（吨） 图 9：产品均价（万元/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期间费用较为稳定，期间费用较为稳定，研发费用率稳中有升。研发费用率稳中有升。2014 年以来，公司期间费用率稳定在13%-15%之间。公司注重产学研结合，大力实施“科技兴企”的发展策略，研发费用率保持在 3%以上，稳中有升，公司同大连理工、中国科学技术大学、华东理工大学等高校均建立了长期的科研合作关系，自主研发了包括新型连续法烷基糖苷生产技术、新型封端聚醚合成硅油技术以及端烷基氨基聚醚的制备技术等技术。截至 2020
28、 年底，公司及子公司共获得国家专利 36 项，拥有江苏省高新技术产品 5 项。 图 10：2014-2021Q1-3 公司期间费用率（%） 图 11：2014-2021Q1-3 公司研发支出（亿元）费用率（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资本回报率持续回升。资本回报率持续回升。受 IPO 上市等影响，公司 ROE 在 2017 年之后有所回落，随着新增产能持续释放带来的规模效应，公司的盈利能力持续改善，ROE 及 ROIC 从 2018年来逐步提升，至 2020 年分别达到 15.2%及 12.5%，与同行业企业相比，也处在较为较优的水平，尽管 2
29、021 年淮安晨化的停产一定程度影响当年公司表现，但预计随着产能复产，公司盈利能力有望保持向好趋势。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000表面活性剂阻燃剂硅橡胶00192020表面活性剂阻燃剂硅橡胶-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率管理费用率财务费用率0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.00.10.10.20.20.30.30.40.4研发支出（亿元）研发支出/营业收入 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报
30、告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：2014-2020 年公司 ROE 及 ROIC（%） 图 13：2014-2020 年可比公司 ROE 表现（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 股权结构稳定，激励推动公司稳步成长股权结构稳定，激励推动公司稳步成长 公司的实际控制人为于子洲先生。公司的实际控制人为于子洲先生。 截至2021年3季度末， 于子洲先生持有公司24.07%股权， 是公司控股股东及实际控制人。 公司多名高管直接拥有公司的股份， 公司分别于 2018年 4 月及 2021 年 6 月进行两次限
31、制性股票激励计划，将中高层管理人员及业务骨干与公司利益紧密捆绑，料将助力公司的长期稳定成长。 图 14：公司股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：2021 年限制性股票业绩考核要求 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 对应业绩范围（亿元）对应业绩范围（亿元） 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年-2020 年公司营业收入平均值为基数，2021 年度营业收入增长率不低于 12%；（2）以 2018 年-2020 年公司净利润平均值为基数，2021 年度净利润增长率不低于 25%。 20211.33
32、 第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年-2020 年公司营业收入平均值为基数，2022 年度营业收入增长率不低于 24%；（2）以 2018 年-2020 年公司净利润平均值为基数，2022 年度净利润增长率不低于 35%。 20221.43 第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2018 年-2020 年公司营业收入平均值为基数，2023 年度营业收入增长率不低于 36%；（2）以 2018 年-2020 年公司净利润平均值为基数，2023 年度净利润增长率不低于 45%。 20231.54 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%2%4%6
33、%8%10%12%14%16%200020ROEROIC0%5%10%15%20%25%30%35%200020晨化股份阿科力皇马科技 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表面活性剂表面活性剂： “工业味精”“工业味精” ，细分类产品前景广阔细分类产品前景广阔 表面活性剂种类繁多，市场空间广阔表面活性剂种类繁多，市场空间广阔 表面活性剂被称为“工业味精”表面活性剂被称为“工业味精” ，预计预计市场空间市场空间将将在
34、在 400 亿美元以上亿美元以上。表面活性剂是指具有固定的亲水亲油基团， 在溶液的表面能定向排列， 并使其表面张力显著下降的物质，具有润滑、乳化、分散、起/消泡、防静电、防摩擦等作用。据 IHS Market 数据，2018 年全球表面活性剂消费量超过 1680 万吨，市场价值 392 亿美元，预计未来 5 年，其消费量将保持年均 2.6%的速度增长，至 2023 年达到 1910 万吨，对应的市场空间在 400 亿美元以上。 非离子表面活性剂占主导作用非离子表面活性剂占主导作用。按化学结构来分，表面活性剂可以分为阴/阳离子表面活性剂、非离子型表面活性剂、两性及其他类表面活性剂。据中国洗协表面
35、活性剂专业委员会统计，2020 年中国表面活性剂销售结构中，非离子表面活性剂占比 51.08%，属最主要的消费品，其次是阴离子表面活性剂，占比 40.18%。与之相比，小品种表面活性剂种类分散，产量较小，难以在大众行业对传统表面活性剂形成有效替代。 表 4：表面活性剂种类介绍 产品种类产品种类 产品举例产品举例 阴离子表面活性剂 主要以磺化合硫酸化系列产品为主 非离子表面活性剂 主要以烷氧基化产为主，包含聚醚、脂肪醇醚、脂肪胺醚、烷醇酰胺和烷基糖苷 阳离子表面活性剂 主要以酯基季铵盐和烷基季铵盐为主 两性及其他类型 主要以甜菜碱、氧化胺和咪唑啉为主 资料来源： 2020 年中国表面活性剂原料及
36、产品统计 （赵永杰） ，中信证券研究部 图 15： 全球表面活性剂消费量（万吨） 图 16：2020 年国内表面活性剂销量结构（%） 资料来源：IHS Market（含预测），中信证券研究部 资料来源：中国洗协表面活性剂专业委员会，中信证券研究部 乘“风”而上，聚醚胺前景广阔乘“风”而上，聚醚胺前景广阔 聚醚胺是一种含有聚醚及胺基的聚合物。聚醚胺是一种含有聚醚及胺基的聚合物。聚醚胺根据产品的聚醚主链解耦股分为单胺、二胺及三胺，各类别可按照化学结构是否含有环氧丙烷（PO） 、环氧乙烷（EO）或二者混合进一步分类。 聚醚胺采用离去基团法和催化胺化法生产， 催化胺化法是主要的工业方法。 155016
37、00003CAGR=2.6%51.08%40.18%4.16%4.58%非离子阴离子阳离子两性及其他 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 17：聚醚胺生产工艺示意图 资料来源：晨化股份招股说明书，中信证券研究部 国内国内聚醚胺需求持续增长，风电是聚醚胺需求持续增长，风电是其其最大下游应用领域。最大下游应用领域。据正大新材料招股书（申报稿） ， 国内聚醚胺需求量从 2016 年的 4.2 万吨提升至 2020 年 10.1 万吨， C
38、AGR=24.5%。从需求结构来看，端基聚醚胺主要用于风力发电、建筑、胶黏剂及油气开采等领域。据正大新材料招股书，2020 年国内 62.1%的聚醚胺用于风力发电领域，24.9%用于建筑行业，二者合计占比达到 87.0%。 图 18： 2016-2020 年国内聚醚胺消费量（吨） 图 19：2020 年中国聚醚胺行业下游需求结构（按销量，%） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自正大新材料招股书（申报稿），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自正大新材料招股书（申报稿），中信证券研究部 我们预计“双碳”下风电的持续高景气以及稳增长政策下基建的回暖有望带动聚醚胺我们预计“双碳”下风电的持续
39、高景气以及稳增长政策下基建的回暖有望带动聚醚胺需求的高增需求的高增长长。 风电板块，风电板块，醚胺是环氧树脂体系的重要固化剂。醚胺是环氧树脂体系的重要固化剂。风电叶片主要基体材料为环氧树脂，环氧树脂自身为热固性的线性结构，加入固化剂交联后才能表现出优良的性能。胺类固化剂是环氧树脂重要的固化剂，相较于简单多胺固化剂（如己二胺、二乙烯三胺，三乙烯四胺等） ，聚醚胺不易挥发，绿色低毒，且能够显著提升环氧树脂固化物的柔韧性，二者一般的使用比例为 5：1，不同种类的环氧树脂固化剂用量或略有不同。 024687201820192020风电建筑胶黏剂其他62.10%24.90%4.50
40、%1.00%1.70% 5.90%风电建筑胶黏剂油气开采纺织品处理其他 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 预计“十四五”期间国内年均风电装机将达到约预计“十四五”期间国内年均风电装机将达到约 55GW，复合增速约，复合增速约 15%。伴随风电成本加速下降带来的平价项目经济性提升以及我国提出“2030 碳达峰、2060 碳中和”目标，国内风电进入高景气周期。中信证券研究部电新组预计“十四五”期间得益于技术进步和风机成本的加速下降，国内陆上风电平价项目在 7-10%可观收益支撑及大基地项目推动下，将保持
41、年均 45GW 以上的装机量，至 2025 年达到近 60GW。同时沿海省份积极加快制定相关政策，加大海风规划支持力度，在项目收益率 6%-7.5%下，预计“十四五”期间海上风电年均新增装机中枢有望达到 10GW 左右。 国内风电总装机需求将进入加速发展阶段， 预计 “十四五” 期间年均新增装机规模达到 55GW 左右， 较 “十三五” 期间的 29GW有显著提升，至 2025 年新增装机规模将达到 70GW 以上，2021-2025 年 CAGR15%。 表 5：沿海省市海上风电规划（GW） 省市省市 已已核准容量核准容量 “十三五”规划“十三五”规划目标目标到到 2020 年年（调整调整后
42、）后） 截至截至 2019 年年底底累计并网累计并网 截至截至 2020 年年底底累计并网累计并网 “十四五”期间“十四五”期间新增计划新增计划 江苏 12.8 3.5 4.23 9.1 福建 3.75 2 0.46 5（E） 广东 9.85 0.3 0.24 16 山东 0.3 - 0 5（E） 浙江 2.42 0.3 0.25 4.5 上海 0.42 0.3 0.41 河北 0.8 - 0 0.5（E） 海南 - 0.1 0 1（E） 辽宁 0.6 - 0.23 0.5（E） 天津 0.09 0.1 0.11 广西 - - 0 3 总计 31.03 6.6 5.93 9 44.6（E） 资
43、料来源：国家能源局，CWEA，水规院，中信证券研究部预测 图 20：国内风电新增吊装规模及预测 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测 预计至预计至 2025 年国内新增装机风电用聚醚胺需求量将达到年国内新增装机风电用聚醚胺需求量将达到 7 万吨左右。万吨左右。通过对历史数据进行回溯，1GW 风电对应的聚醚胺用量在 0.072-0.116 万吨，且有逐步上行的趋势。不考虑各家企业之间的差异性，假设未来风电用聚醚胺用量稳定在 0.1 万吨/GW，预计至2025 年国内新增装机风电用聚醚胺需求量将达到 7 万吨左右。 18.8 17.4 12.9 16.0 23.0 30.4 22.8
44、18.5 19.5 24.4 51.3332.5434752570.10.20.10.10.20.40.61.21.62.43.17.5791113-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080陆风（GW）海风（GW）装机增速 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 “十四五”期间“十四五”期间老旧风电场改造，有望带动替代老旧风电场改造，有望带动替代装机装机风电用聚醚胺需求。风电用聚醚胺需求。2021 年 12月，国家能源局综合司发布风电场改造升级和退役管理
45、办法 （征求意见稿） ，鼓励行业内并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退役，其中改造升级“以大代小” ，可进行增容改造，且仅新增部分按当年指导价执行，原有部分仍按照原生命周期补贴电量和补贴电价执行。 据此进行测算， 2010 年国内风电装机量约 44.73GW， 平均装机均约 1.47MW，假设全部改造为 3MW 风电， 预计新增约 90GW 风电装机， 对应聚醚胺需求将达到 9 万吨，折合年均需求在 1.8 万吨。 建筑板块，建筑板块，2022 年三重压力叠加下，基建投资有望托底经济。年三重压力叠加下，基建投资有望托底经济。在国内“需求收缩、供给受冲击、预期转弱”的三重压力下，202
46、1 年 12 月召开的中央经济会议要求未来宏观政策要“稳字当头，稳中求进” ，同时要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前” 。据中信证券研究部基础材料和工程服务组预测后续逆周期政策将不断出台，在消费承压、出口受海外复工冲击等影响下，基建投资将作为逆周期的重要抓手。据其测算，以 2020 年数据静态测算，基建投资每提升 1%，支出法核算的 GDP 将被拉动 0.11%，将有效助力国内稳增长。 表 6：基建投资增速不同情形下对支出法 GDP 拉动效果 基建投资增速基建投资增速 固定资产投资完成额增加值（亿元）固定资产投资完成额增加值（亿
47、元） 对应对应 GDP 支出法增加值（亿元）支出法增加值（亿元） 对应对应 GDP 支出法增速（以支出法增速（以 2020年数据为基数静态测算）年数据为基数静态测算） 1% 1882 1130 0.11% 3% 5645 3390 0.33% 5% 9408 5650 0.55% 7% 13172 7910 0.77% 9% 16935 10170 0.99% 资料来源：中信证券研究部测算 国家稳增长稳投资支持下，国内基建增速回暖。国家稳增长稳投资支持下，国内基建增速回暖。据国家统计局发布的 2022 年 1-2 月份投资数据，基础设施投资同比+8.1%，增速比 2021 年加快 7.7pct
48、s。在国内稳增长政策的支持下，预计 2022 年基建增速将持续回暖。据中信证券研究部基础材料和工程服务组预测，全年基础建设投资增速或达到 6.5%。 图 21：2014 年月-2022 年 2 月国内基础设施建设投资（不含电力）累计同比（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 建筑用聚醚胺有望保持着较高增速。建筑用聚醚胺有望保持着较高增速。聚醚胺产品在建筑领域主要用于生产地坪固化剂、水性涂料、聚脲防水材料及美缝剂等，起到固化剂作用。2022 年国内基建持续回暖有望-40-20020402014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016
49、/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 晨化股份（晨化股份（300610.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 带动国内涂料行业增长，进一步推动聚醚市场的发展。展望未来，根据中国
50、涂料行业“十四五”规划，预计至 2025 年国内涂料产量达到 3000 万吨，据弗若斯特沙利文（引自正大新材料招股说明书）预计，这将带动 2021 年-2025 年国内聚醚胺在建筑行业的销量保持年均 18.5%的增速，至 2025 年达到 5.8 万吨。 供给端来看，海外寡头垄断，国内企业产能持续扩张。供给端来看，海外寡头垄断，国内企业产能持续扩张。据各公司公告统计，2021 年全球聚醚胺产能合计约 28 万吨/年，其中美国亨斯曼及德国巴斯夫两家企业，合计产能约18 万吨，占比 64.20%。亨斯曼装置主要集中在欧美和新加坡，巴斯夫装置主要集中在美国和德国，国内也有少量产能。国内聚醚胺生产企业
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