1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 江丰电子（300666.SH）深度报告 靶材龙头再出发，半导体零部件绘制第二成长曲线 2022 年 03 月 30 日 Table_Summary 江丰电子：高纯溅射靶材国内龙头。江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头供应商，主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等。此外，公司还有耗材及半导体零部件业务，包括 LCD 用碳纤维复合材料部件、CMP 耗材、半导体用零部件等其他产品。2018-2021 年，公司营收自 6.50 亿元增长至 15.90 亿元，年均复合增速 34.76%，海外收入占主体，2021 年 H1 海外客户收
2、入占比达 60%。组织结构上， 公司进行了广泛的业务上下游布局， 多家控股/参股子公司分别开展靶材原材料生产研发、材料加工、零部件加工等业务。2021 年 8 月公司发行可转债共计 5.17 亿元，扩充面板用靶材及部件的产能。12 月，公司再次公布定增预案，拟募集资金不超过 16.5 亿元，投向靶材业务为主的产线建设。 靶材市场空间广阔，江丰领衔国产化。溅射靶材为 PVD 工艺主要耗材，广泛用于半导体、平板显示、光伏等领域。其中，半导体用靶材壁垒较高，据 SEMI数据， 2019 年半导体溅射靶材全球市场空间 28.7 亿美元， 占全球集成电路材料销售总额的 8.8%。半导体用溅射靶材在材料纯
3、度、致密性、晶粒尺寸及均匀性、组织结构等方面有严格要求，表现为加工工艺难度和对高端材料加工设备的需求，市场长期由美国、日本的少数企业寡头垄断。江丰电子经过长期研发、设备引进，填补了国内同类产品技术空白，逐步具备了国际竞争力。公司铜锰合金靶材成功在国内重要客户端通过评价并获得批量订单，HCM 铜靶材已得到国际一流芯片代工制造大厂的批量订单，制程节点上已经进入先端的 5nm 技术节点。 除了靶材生产能力以外，原材料的自主供应亦是靶材行业内公司核心竞争力的体现。为解决原材料依赖外采的问题，江丰积极进行了向上游的布局，推进原材料的国产化。2020 年关联公司上海同创和宁波创润已经成为公司位列四、五位的
4、原材料供应商。 半导体零部件绘制第二成长曲线。2021 年以来半导体设备市场的繁荣催生了设备零部件需求的增长。据我们测算，半导体设备精密零部件市场规模约为半导体设备市场规模的 30-40%，对应 2021 年零部件市场规模约 300 亿美元。该市场具有高度碎片化特征，包括机械类的结构件、密封件，真空系统类的管、阀等。江丰立足靶材主业积累的高纯材料生产和精密加工技术，拓展了 PVD 压环、准直器，CVD 腔体、喷淋头，CMP 耗材等零部件产品，增长空间充分打开。 投资建议：江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头，是靶材国产化的领先者。随着公司进一步拓宽自身的业务范围，半导体设备零部件、耗材业务还将为公司
5、业绩带来更多增量。我们预计公司 2021-2023 年将实现营收 15.90/23.67/32.86亿元， 归母净利润 1.10/2.11/3.69 亿元， 对应现价 2021-2023 年 PE 117/61/35倍，我们看好公司各业务的长线成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品验证不及预期；下游行业周期性波动；市场竞争加剧。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,167 1,590 2,367 3,286 增长率（%） 41.4 36.3 48.9 38.8 归属母公司股东净利润（百万元）
6、 147 110 211 369 增长率（%） 129.3 -25.0 91.4 74.7 每股收益（元） 0.64 0.48 0.91 1.59 PE 88 117 61 35 PB 11.8 10.1 8.9 7.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2021 年 3 月 29 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 55.7 元 分析师： 方竞 执业证号： S04 电话： 邮箱： 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 江丰电子：高纯溅射靶材
7、国内龙头 . 3 1.1 深耕高纯溅射靶材领域，横向拓展并举 . 3 1.2 收入结构日渐丰富，全球市场地位逐步巩固 . 4 1.3 子公司各司其职，产业上下游一体化 . 6 1.4 转债、定增加码扩产，股权激励共享发展成果 . 7 2 靶材市场空间广阔，江丰领衔国产化 . 9 2.1 溅射靶材：PVD 核心耗材，广泛用于半导体/泛半导体领域 . 9 2.2 海外龙头垄断，国产化突破趋势已成 . 12 2.3 半导体靶材技术壁垒较高 . 14 2.4 原材料国产化成果初现 . 17 3 半导体零部件绘制第二成长曲线 . 19 3.1 设备市场逐年增长，零部件需求旺盛 . 19 3.2 设备零部
8、件市场碎片化，诸多国产供应商涌现 . 20 3.3 立足材料加工和精密制造技术，发挥优势横向拓展 . 22 3.4 继往开来，多品类布局 . 22 4 盈利预测与投资建议 . 25 4.1 业务拆分 . 25 4.2 费用率预测 . 26 4.3 估值分析 . 27 4.4 投资建议 . 27 5 风险提示 . 28 插图目录 . 30 表格目录 . 30 TXlWrVaZhUsWcV3W8Z8OdN9PsQpPpNpNlOnNtQjMtQmN8OpPuNvPtRoQvPnRsQ江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 江
9、丰电子：高纯溅射靶材国内龙头 1.1 深耕高纯溅射靶材领域，横向拓展并举 江丰电子为国内高纯溅射靶材龙头供应商。 公司自 2005 年成立以来一直从事高纯溅射靶材的研发、 生产和销售业务。 超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集成电路的关键材料之一， 目前， 公司的超高纯金属溅射靶材产品已应用于世界著名半导体厂商的先端制造工艺，在 7 纳米技术节点实现批量供货，应用于 5 纳米技术节点的部分产品评价通过并量产，部分产品进入验证阶段。 图 1：江丰电子发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 在主力产品线溅射靶材方面， 公司主要产品包括铝靶、 钛靶、 钽靶、 钨钛靶等，应用于半导体 （主要为超
10、大规模集成电路领域） 、 平板显示、 太阳能等领域。 此外，公司还有耗材及半导体零部件业务，包括 LCD 用碳纤维复合材料部件（主要包括碳纤维支撑、碳纤维传动轴、碳纤维叉臂） 、CMP 用保持环（RetainerRing） 、抛光垫（Pad） 、半导体用零部件（喷零头、压环、准直器）等其他产品。 图 2：江丰电子主要产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 收入结构日渐丰富，全球市场地位逐步巩固 经过多年积累， 凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能， 公司已经成为中芯国际、台积
11、电、格罗方德、意法半导体、东芝（通过综合商社实现销售） 、海力士、京东方、 SunPower 等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商， 业务范围涉及半导体芯片、平板显示器和太阳能电池等，并与其建立了较为稳定的供货关系，促进公司营业收入和经营业绩的稳步增长。 2018-2021 年，公司营收自 6.50 亿元增长至 15.90 亿元，年均复合增速34.76%，维持高增长。公司收入以海外销售为主，近年来伴随国内半导体产线建设加速， 国内市场规模快速增长， 中国大陆收入占比逐年提高， 2021年H1达40%。 图 3：2018-2021 年江丰电子营业收入 图 4：2018-2021 年 H1 江丰电
12、子分地区收入结构 资料来源：wind，民生证券研究院（2021 年数据为业绩快报披露值） 资料来源：wind，民生证券研究院 分业务来看，公司铝、钛、钽靶材仍构成收入主体，2021 年 H1 公司总营收7.23 亿元， 其中铝、 钛、 钽三种靶材分别为 1.27、 0.99、 2.40 亿元， 共计占比 64%。其中较为高端的钽靶收入及占比最高，2021 年 H1 收入占比达 33%。其他收入则主要包括 CMP 耗材、半导体零部件以及铜、靶、镍靶、钴靶、铬靶、陶瓷靶等其他种类的溅射靶材及金属蒸发料，伴随公司业务拓展其占比亦逐年提高，2021 年H1 收入达 2.32 亿元，占比 32%。 图
13、5：2018-2021 年 H1 江丰电子分产品收入（百万元） 图 6：2018-2021 年 H1 江丰电子分产品收入结构 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020021营业收入（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%20021H1海外中国大陆02004006008001,0001,2001,40020021H1铝钯钛钯钽钯LCD用碳纤维支撑其他0%20%40%60%80%100%2
14、0021H1铝钯钛钯钽钯LCD用碳纤维支撑其他 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 利润端，公司毛利率在 2018 年以来略有波动，主要原因在于 2021 年全行业原材料涨价的宏观环境带来成本上升。分业务来看，铝靶、钛靶产品毛利率较高，2021 年 H1 分别为 35%和 40%，主要因为产品较为成熟，原材料实现了一定程度的国产化，钽靶毛利率相对较低，2021 年 H1 为 27%，主要由于钽原料价格较高，国产化率较低，采购成本较高。 图 7：2018-2021 年 H1 江丰电子利润率 图 8：2
15、018-2021 年 H1 江丰电子分业务毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 费用端，公司近年来降费增效成果显著，2019-2021 年 Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率均有下降，2021 年前三季度分别为 3.6%、6.3%、6.4%。财务费用率在 2020 年以来略有上升则主要是因为公司扩产和研发投入力度加大，借款增加。公司亦于 2021 年发行可转债、发布定增预案，以满足投资扩产资金需求。 得益于各业务的健康成长，公司净利润持续增长，2021 年前三季度实现扣非净利润 0.69 亿元， 同比增长 15.94%。 而归母净利润同比略有下滑
16、， 主要由于 2020年同期较高的公允价值变动收益。 图 9：2018-2021 年 Q3 江丰电子费用率 图 10：2018-2021 年 Q3 江丰电子净利润（百万元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%20021H1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%20021H1钽靶铝靶钛靶LCD用碳纤维支撑其他主营业务0%5%10%15%20021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0204060800200
17、21Q3归母净利润扣非净利润 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.3 子公司各司其职，产业上下游一体化 公司旗下拥有多家控股子公司，分别开展靶材原材料生产研发、材料加工、全球各地产品销售等业务，各司其职，业务贯穿靶材行业上下游。 此外，关联公司上海同创普润为公司董事长、实控人姚力军博士控制企业，致力于实现高纯钽、铜、铝等原材料的国产化和自给；参股公司宁波创润致力于高纯钛原材料的国产化和自给；参股公司北京睿昇旗下沈阳睿昇亦于 2021 年 12 月与公司签订了合作协议暨关联交易，合作开展半导体精密零部件业务。 表 1：
18、江丰电子控股子公司业务 序号 公司名称 成立时间 主要经营地 持股比例 主营业务 1 余姚康富特电子材料有限公司 2009/2/12 余姚 100% 半导体、元器件专用材料开发及生产 2 宁波江丰钨钼材料有限公司 2015/4/3 余姚 96.31% 钨钼材料的研发及生产 3 宁波江丰铜材料有限公司 2015/4/3 余姚 100% 高纯铜、高分子材料的研发 4 合肥江丰电子材料有限公司 2015/2/3 合肥 100% 液晶显示等专用材料开发及生产 5 宁波江丰半导体科技有限公司 2016/9/26 余姚 69.93% 高分子金属材料的研发及生产 6 宁波江丰粉末冶金有限公司 2018/5/
19、4 余姚 90% 粉末冶金材料、特种陶瓷材料研发及生产 7 上海江丰平芯电子科技有限公司 2018/5/4 上海 60% 化学机械抛光材料及设备部件销售 8 广东江丰电子材料有限公司 2019/1/2 惠州 100% 液晶显示专用材料的开发及生产 9 宁波江丰复合材料科技有限公司 2019/1/16 余姚 70% 新型复合材料的研发及生产 10 宁波江丰芯创科技有限公司 2019/7/1 余姚 60% 半导体器件和集成电路专用设备及零部件的开发及生产 11 北京江丰电子材料有限公司 2019/8/22 北京 100% 销售电子产品、电子元器件、仪器仪表；新型电子元器件、溅射机台设备及零部件的技
20、术开发 12 湖南江丰电子材料有限公司 2019/11/27 益阳 100% 金属材料加工 13 武汉江丰电子材料有限公司 2019/11/12 武汉 100% 液晶显示用元器件专用材料开发及生产 14 贵州省钛材料研发中心有限公司 2015/3/2 遵义 51.08% 海绵钛的研发生产及销售 15 武汉江丰材料研究院有限公司 2020/7/8 武汉 100% 电子材料的技术研发、转让与服务 16 江西江丰特种材料有限公司 2020/9/15 景德镇 100% 特种陶瓷制品制造及销售 17 上海睿昇半导体科技有限公司 2020/9/10 上海 60% 零部件的生产及销售 18 上海江丰半导体技
21、术有限公司 2020/8/4 上海 100% 高纯金属材料铸造 19 江丰电子材料（香港）股份有限公司 2014/11/25 香港 100% 半导体、元器件用溅射靶材批发零售 20 江丰电子材料（新加坡）有限公司 2015/5/26 新加坡 100% 半导体、元器件用溅射靶材批发零售 21 KFMIJAPAN 株式会社 2018/5/7 日本 100% 用于制造电子工业、精密工业薄膜关联产品的进口和销售，铝、钛、铜等非铁金属的出口，强化塑料及其加工产品的进出口和销售等业务 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 22 江丰电
22、子材料（马来西亚）有限公司 2015/9/18 马来西亚 80% 太阳能元器件生产、销售与服务 23 台湾江丰电子材料股份有限公司 2019/11/6 台湾 65% 半导体材料与零部件买卖业务 资料来源：可转债募集说明书（截止 2021 年 6 月），民生证券研究院 图 11：江丰电子部分参股公司和关联公司业务 资料来源：同创普润公司官网，宁波创润公司官网，民生证券研究院 1.4 转债、定增加码扩产，股权激励共享发展成果 伴随业务规模持续扩张，公司于 2021 年 8 月发行可转债扩充面板用靶材及部件的产能，募集资金共计 5.17 亿元，在惠州、武汉两地建设生产基地。为两地周边的京东方、华星光
23、电等显示面板厂商提供就近配套的靶材及部件供应。 表 2：江丰电子 2021 年可转债募投项目 序号 项目名称 项目总投资（万元） 拟利用募集资金额（万元） 1 惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目 17,482.76 11,925.96 2 武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目 30,355.76 24,619.12 3 补充流动资金 15,104.92 15,104.92 合计 62,943.44 51,650.00 资料来源：可转债募集说明书，民生证券研究院 2021 年 12 月，公司再次公布定增预案，拟募集资金不超过 16.5 亿元，投向靶材业务为主的产线建设， 于浙江
24、余姚和浙江海宁两地建设生产基地， 为中芯国际、华虹宏力、士兰微及上海华力等对应区域内客户就近配套生产。项目建设周期 24个月，达产后将分别实现年产 5.2 万个和年产 1.8 万个金属溅射靶材的产能。 表 3：江丰电子 2021 年定增预案拟募投项目 序号 项目名称 总投资额（万元） 拟使用募集资金数额（万元） 1 宁波江丰电子年产 5.2 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目 100,867.12 78,139.00 2 浙江海宁年产 1.8 万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目 40,783.18 31,696.10 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证
25、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 3 宁波江丰电子半导体材料研发中心建设项目 7,192.60 7,192.60 4 补充流动资金及偿还借款 48,122.30 48,122.30 合计 196,965.20 165,150.00 资料来源：定增预案公告，民生证券研究院 伴随业务规模高速成长，公司亦于 2019 年和 2021 年先后推出股权激励计划，与员工共享公司发展成果。2022 年第二期股权激励首次授予登记完成，授予数量 310.6 万股，覆盖核心技术人员和核心业务人员 308 人。 表 4：江丰电子股权激励实施情况 第一期股权激励 第二期股权激励 激励标
26、的物 期权 第一类限制性股票 激励总数(万股/万份) 1,705.00 390.60 激励总数占当时总股本比例(%) 7.79 1.71 期权初始行权价格(股票转让价格) 39.50 24.50 有效期(年) 5.00 4.00 预案公告日 2019-02-18 2021-12-27 首次实施公告日 2019-03-18 2022-01-28 资料来源：Wind，民生证券研究院 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 靶材市场空间广阔，江丰领衔国产化 2.1 溅射靶材：PVD 核心耗材，广泛用于半导体/泛半导体领域 溅射
27、是物理气相沉积形式之一。 在溅射过程中， 高能粒子撞击具有高纯度的靶材料固体平板，按物理过程撞击出原子，这些被撞击出的原子穿过真空，最后沉积在硅片上。溅射的产额取决于轰击离子的质量、能量、入射角等因素。溅射需要用到靶材和环件两种主要耗材， 靶材的作用是提供沉积薄膜所需的目标原子， 而环件的作用是是改变溅射离子的方向和吸附在溅射过程中产生的一些大的有害颗粒，往往采用与靶材同种材料，与靶材搭配使用。 图 12：PVD 工作原理示意图 资料来源： Severe plastic deformation ， 溅射钽环件的制备工艺 ，民生证券研究院 PVD 工艺在半导体、平板显示、光伏中均有广泛应用，其中
28、，半导体领域以金属材料溅射为主，主要用于制造集成电路的金属互连层、金属接触层、扩散阻挡层，技术标准亦最高，一般要求纯度达到 6N 级别（99.9999%） 。平板显示和光伏领域常用到金属靶材和陶瓷靶材， 技术标准相对低于半导体， 一般要求纯度达到4N 级别（99.99%） 。 表 5：不同应用领域的溅射靶材应用 应用领域 金属靶材类型 性能特点 半导体 -金属靶材：超高纯铝靶、钛靶、钽靶等 技术要求最高、超高纯度金属（6N，99.9999%）、高精度尺寸、高集成度 平板显示器 -金属靶材：高纯铝靶、铜靶、钼靶等 -陶瓷靶材：氧化铟锡（ITO）靶材 技术要求高、高纯度金属（4N，99.99%）、
29、靶材面积要求大、均匀程度要求高 太阳能电池 -金属靶材：高纯铝靶、铜靶、钼靶等 -陶瓷靶材：氧化铟锡（ITO）靶材 技术要求高、高纯度金属（4N，99.99%）、应用范围广 资料来源：可转债募集说明书，民生证券研究院 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.1.1 半导体靶材与环件 集成电路每个单元器件内部由衬底、 绝缘层、 介质层、 导体层及保护层等组成，其中，介质层、导体层甚至保护层都要用到溅射镀膜工艺，溅射靶材是制备集成电路的核心材料之一。 集成电路中所使用的薄膜产品包括电极互连线膜、 阻挡层薄膜、接触薄膜、 光
30、刻薄膜、 电容器电极膜、 电阻薄膜等， 使用的溅射靶材主要包括铝靶、钛靶、铜靶、钽靶、钨钛靶等。据 SEMI 数据，2019 年半导体溅射靶材全球市场空间 28.7 亿美元，占全球集成电路材料销售总额的 8.8%。 图 13：2019 年全球集成电路关键材料销售额占比 资料来源：SEMI， 全球集成电路关键材料产业发展态势与风险分析 ，民生证券研究院 根据智研咨询的数据，中国半导体靶材市场规模 2019 年已达 47.7 亿元，同比增长率高达 35.9%，预计 2022 年将达到 75.1 亿元。江丰电子持续攻坚靶材关键技术，公司所生产的高纯金属溅射靶材实现了批量应用于全球知名半导体芯片制造商
31、 7nm 技术节点的芯片制造，并且公司应用于 5nm 技术节点的部分靶材产品也已获客户评价通过并量产。 图 14：中国半导体靶材市场规模（亿元） 资料来源：智研咨询，江丰电子可转债募集说明书，民生证券研究院 34%12%10%9%2%2%31%硅片光掩膜光刻胶及附属产品溅射靶材CMP研磨液电子特气其他007080201820192020E2021E2022E 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.1.2 平板显示靶材 镀膜是现代平板显示产业的基础环节， 为保证大面积膜层的均匀性， 提高生产率和降
32、低成本，几乎所有类型的平板显示器件都会使用大量的镀膜材料来形成各类功能薄膜，其所使用的 PVD 镀膜材料主要为溅射靶材，主要品种有：钼靶、铝靶、铝合金靶、铬靶、铜靶、铜合金靶、硅靶、钛靶、铌靶和氧化铟锡（ITO）靶材等。 在应用最广泛的 TFT-LCD 生产过程中， 溅射靶材主要用于薄膜晶体管 （TFT）和彩色滤光片（CF）的制备。 图 15：铜靶、8.5 代线的铝条靶、钼条靶和 5.5 代线用宽幅钼靶 资料来源： 平板显示行业用金属溅射靶材的市场需求分析 ，民生证券研究院 据西部金属材料有限公司发表于真空科学与技术学报的相关研究，以每套12 块条靶计算，单条 8.5 代生产线每年将消耗 12
33、0 套铝钯、110 套铜靶、60 套钼靶和 5 套钼铌 10 靶，消耗量分别为 39 吨、119 吨、74 吨和 6 吨。江丰电子IPO募投项目 “年产400吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目” 已经于2020年底建成投产，致力于面板材料的国产替代。 表 6：单条 8.5 代线每年靶材消耗量测算 产品世代 密度（kg/m3） 每套靶材重量（kg） 年消耗套数 年消耗量（kg） 铝靶 2.70103 325 120 39103 铜靶 8.96103 1077 110 119103 钼靶 10.20103 1226 60 74103 钼铌 10 靶 9.70103 1166 5 6103 资料
34、来源：平板显示行业用金属溅射靶材的市场需求分析，民生证券研究院 显示面板材料供应商以海外厂商为主，以攀时、世泰科、贺利氏、爱发科、住友化学、JX 金属等为代表的国外少数几家跨国集团占据主导地位，其中攀时、世泰科等厂商是全球钼靶材的主要供应商， 住友化学、 爱发科等厂商占据了全球铝靶材的大部分市场，三井矿业、JX 金属、优美科等厂商是全球 ITO 靶材的主要供应商，爱发科、JX 金属等厂商是全球铜靶材的主要供应商。 受益于平板显示产业国产化趋势的加速、平板显示领域本土靶材供应商技术的突破和成熟、 国产化的成本优势等， 未来溅射靶材领域存在较大的进口替代空间，有望逐步降低对进口靶材的依赖。根据智研
35、咨询的数据，2019 年中国平板显示靶材市场规模为 120.7 亿元，同比增长 27.8%，2022 年有望达到 206.5 亿元。 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 16：中国平板显示靶材市场规模（亿元） 资料来源：智研咨询，江丰电子可转债募集说明书，民生证券研究院 2.1.3 光伏靶材 在太阳能电池领域，PVD 镀膜工艺主要在薄膜太阳能电池中使用，主要镀膜材料为溅射靶材。 其中， 较为常用的溅射靶材包括铝靶、 铜靶、 钼靶、 铬靶以及 ITO靶、AZO 靶（Aluminum Zinc Oxide，氧化铝锌）等
36、，纯度要求一般在 99.99%以上，其中，铝靶、铜靶用于导电层薄膜，钼靶、铬靶用于阻挡层薄膜，ITO 靶、AZO 靶用于透明导电层薄膜。随着我国光伏产业的持续发展，光伏累计装机容量的继续提升，太阳能电池用溅射靶材市场的规模有望继续高速增长。 2.2 海外龙头垄断，国产化突破趋势已成 受制于技术、 资金及人才等方面的竞争门槛， 全球高纯溅射靶材市场长期由日本、美国的少数跨国企业所控制，呈现寡头竞争的格局。日本日矿金属生产的半导体钽靶、铜靶、钨靶等市场份额领先，铝靶材领域日本东曹和美国普莱克斯份额领先，钛靶材领域美国霍尼韦尔掌握原材料制备能力从而领先市场。 近年来江丰电子为代表的本土企业不断弥补国
37、内同类产品的技术空白，缩小了与日美竞争对手的差距， 逐步具备了一定国际竞争力。 江丰电子更是经过长期研发，铜锰合金靶材成功在国内重要客户端通过评价并首次获得批量订单，HCM 铜靶材已得到国际一流芯片代工制造大厂的批量订单。 制程节点上， 公司产品已经进入先端的 5nm 技术节点，在半导体靶材领域继续保持领军地位。 0500201820192020E2021E2022E 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 7：全球靶材行业主要供应商 序号 公司名称 国家 半导体行业用主要靶材产品介绍 1 日矿金
38、属 日本 日矿金属的靶材加工综合实力居国际第一，其在全球范围内，占据了半导体芯片领域约 30%的靶材市场份额。 其生产的半导体芯片用钽靶和铜靶以及半导体芯片存储器用钨靶等的市场占有率居全球第一。另外，其生产的半导体芯片用铝靶和钛靶也占有较大的全球市场份额。 2 东曹 日本 东曹是一家国际领先的靶材加工企业，在我国和美、日、韩等国家均具有生产基地。 其在半导体芯片用铝靶方面，基本与美国的普莱克斯公司共同平分了全球市场。另外，其存储器芯片用的钨靶的市场占有率居全球第二，而且，在半导体芯片用铜靶和钽靶方面，也占有全球较大的市场份额。 3 霍尼韦尔 美国 霍尼韦尔是一家国际领先的靶材加工企业。其高纯钛
39、原料的制备能力在全球遥遥领先，其高纯钛靶材的加工能力和市场占有率居全球第一，其半导体芯片用的铜靶的市场占有率居全球第二，此外，其铝靶的全球市场份额也较大。 4 普莱克斯 美国 普莱克斯是一家国际领先的靶材加工企业。 其在半导体芯片用铝靶方面，基本与日本的东曹公司共同平分了全球市场。另外，其半导体芯片用的钛靶的市场占有率居全球第二，同时，其钽靶和铜靶的全球市场份额也较大。 5 世泰科 德国 全球领先的钨、钼钽、铌、铼及陶瓷粉提供商。 其几乎垄断着全球半导体芯片用钽靶材的钽粉原料和钽靶坯的供应。 6 江丰电子 中国 江丰电子是国内高端溅射靶材行业的最有影响力的代表企业。其靶材的下游应用行业，以半导
40、体芯片为主，以平面显示和光伏为辅，其销售区域则以出口为主。 靶材产品包括高纯钽靶、高纯钛靶、高纯铝靶以及钨钛靶等等。另外其高纯铜原料及靶材生产工艺已经日趋成熟。且公司已经从瑞典购置了国际领先的热等静压设备，主要用来生产半导体芯片存储器的用高端钨靶材。 7 有研新材 中国 有研新材旗下的全资子公司有研亿金，没有平面显示行业用条靶生产线，只生产半导体芯片行业用高端溅射靶材，也是是国内研发最早、实力最强、销售规模最大的靶材制造企业之一。 有研亿金是我国唯一具备超高纯金属原料和半导体芯片用溅射靶材整套研发制造体系的企业，其高纯铜、镍、钴以及金、银等贵金属材料提纯技术处于国际领先水平，并在去年成为了全球
41、最大的晶圆代工厂台积电的第二家高纯钴溅射靶材合格供应商。 资料来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析，民生证券研究院 以竞争门槛最高的半导体靶材市场为例，根据前瞻产业研究院数据，2019 年全球半导体靶材市场份额比例中，仅四家日本及美国企业便占据了全球约 80%的市场份额。 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 17：2019 全球半导体靶材市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，江丰电子可转债募集说明书，民生证券研究院 2.3 半导体靶材技术壁垒较高 溅射靶材主要作为金属布线原料使用，在半导体、显示面板、光伏等
42、诸多下游应用领域中，半导体用靶材有最高的纯度、加工工艺难度等技术门槛。半导体靶材主要种类包括：铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金类的溅射靶材。 图 18：半导体溅射靶材和环件 资料来源： 半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析 ，有研亿金，民生证券研究院 铜靶和钽靶通常配合起来使用， 钽作为铜导线的扩散阻挡层。 目前晶圆的制造正朝着更小的制程方向发展， 铜导线工艺有更高的器件速度和更高的导电性能， 应用量在逐步增大，因此，铜和钽靶材的需求将有望持续增长。铝靶和钛靶通常配合30%20%20%10%20%日矿金属霍尼韦尔东曹普莱克斯其他 江丰电子(300666)/电子 本公司
43、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 起来使用，钛作为铝导线的扩散阻挡层。目前，在汽车电子芯片等需要 110nm 以上技术节点来保证其稳定性和抗干扰性的领域，仍需大量使用铝、钛靶材。而钨靶材则广泛应用于逻辑芯片的接触层和存储芯片中。 表 8：半导体靶材种类和应用说明 序号 材料 应用说明 备注 1 铜靶 导电层 高纯铜材料因其电阻很低，对芯片集成度的提高非常有效，因此在 110nm 以下技术节中被大量用作布线材料。 铜靶和钽靶通常配合起来使用。晶圆的制造技术，目前正在朝着更小的制程方向发展，铜导线工艺的应用量在逐步增大，因此，铜和钽靶材的需求将有望持续增长。
44、 2 钽靶 阻挡层 高纯钽靶主要用在 12 英寸晶圆片 90nm 以下的高端半导体芯片上。 3 铝靶 导电层 高纯铝靶在制作半导体芯片导电层方面应用甚广，但因其响应速度方面的原因，而在 110nm 以下技术节点中很少应用。 铝靶和钛靶通常配合起来使用。目前，在汽车电子芯片等需要 110nm以上技术节点来保证其稳定性和抗干扰性的领域，仍需大量使用铝、钛靶材。 4 钛靶 阻挡层 高纯钛靶主要用在 8 英寸晶圆 130 和 180nm 技术节点上。 5 镍铂合金靶 接触层 可与芯片表面的硅层生成一层薄膜，起到接触作用。 6 钴靶 接触层 可与芯片表面的硅层生成一层薄膜，起到接触作用。 7 钨钛合金靶
45、 接触层 钨钛合金，由于其电子迁移率低等优点，可作为接触层材料用在芯片的门电路中。 8 钨靶 主要用于半导体芯片存储器领域。 资料来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析，民生证券研究院 图 19：各种溅射靶材用途示意图 资料来源：芯制造，民生证券研究院 半导体用溅射靶材的高门槛主要体现在材料纯度、 致密性、 晶粒尺寸及均匀性、 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 组织结构等方面的严格要求，表现为加工工艺难度和对高端材料加工设备的需求。 （1）纯度：半导体溅射靶材的纯度要求大多在 5N 以上。靶材中的杂质元素存在将导
46、致金属布线的电阻率增加，金属薄膜的均匀性不佳等问题。例如，碱金属（Na，K，Li）含量过高会直接影响薄膜的电迁移性能；氧含量过高则容易导致薄膜沉积过程中形成微粒和液滴，导致薄膜缺陷和电路短路。 （2）相对密度：半导体溅射靶材的致密性越高越好，但是传统粉末冶金工艺制备的靶材易呈现多孔结构， 难以得到相对密度高的板坯， 将导致溅射过程中产生微粒，还会影响溅射效率。 获得高致密度的靶材通常需要用到两次致密化处理，热等静压（HIP）等致密化工艺是常用手段。 （3）晶粒：细晶靶材的溅射沉积速率及成膜均匀性均优于粗晶靶材，但对于5N 以上的高纯金属材料而言，晶粒细化难度极大，因为高纯金属内没有可以阻止晶粒
47、长大的第二相，同时高纯金属在相变时形核核心数量少，形核率低，导致晶粒难以细化。 （4）织构：靶材的织构（多晶体的晶粒取向分布）对溅射薄膜的厚度均匀性有显著影响。以钨靶为例，其厚度差异将显著影响栅极电阻率，为了进一步提升芯片集成度、运行速度和可靠性，要求接触层钨薄膜厚度变化1%。此外，为了确保钨靶材织构批次间的稳定性，产品一旦被客户验证通过，其制备工艺随之固定，并且不可轻易更改。 热机械处理工艺是靶材制造的核心工艺和关键技术之一，其目的是为了制备致密度高、晶粒均匀且杂质含量低的板材。热等静压（HIP）工艺是业内常用技术路径，而高规格的 HIP 设备全球少有厂商能够生产。2017 年，江丰电子向瑞
48、典Quintus 公司订制了双两千热等静压设备（工作温度达到 2000 摄氏度以上，工作压力达到 2000 个大气压以上） ，用于高纯金属钨钼靶材制备，并于 2020 年完成安装调试， 实现首套自主研发高纯钼溅射靶材顺利下线。 该设备的规格型号为世界首台，设备内部结构复杂、技术参数设定要求高。 图 20：Quintus 公司 HIP 设备 资料来源：Quintus 官网，民生证券研究院 2018 年 1 月，江丰电子与四川航空工业川西机器有限责任公司合作，联手打造国内首创的超大规格热等静压设备。 一系列设备的引进和合作打造， 标志着公司的设备装备跻身国际设备领先水平之列， 填补我国在该领域的设
49、备短板， 具有重大 江丰电子(300666)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 战略意义。 除了设备和研发投入，大规模的产业化生产能力亦为半导体靶材厂商核心实力之一。江丰电子近来年多地建厂，增强产业化能力。2021 年 11 月 1 日，公司再度发布投资扩产公告，拟于浙江海宁投建超大规模集成电路用金属溅射靶材项目，提高铜靶材产品的规模化生产能力，项目总投资 4 亿元。 2.4 原材料国产化成果初现 由于靶材所用的金属原材料规格较高，原材料的自主供应是公司核心竞争力。当前日本、美国供应商领先市场，江丰电子靶材原料采购仍以进口为主。2020 年度
50、，江丰电子原材料采购额以高纯铝、高纯钛、高纯钽三种靶材原料为主。其中钽金属成本较高，占公司 2020 年总原料采购额的 42.46%。 表 9：江丰电子原材料采购结构（万元） 2020 年度 2019 年度 2018 年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 高纯铝 7,941.70 8.17% 7,174.79 12.17% 10,644.95 22.05% 高纯钛 7,354.24 7.57% 3,720.73 6.31% 5,212.49 10.80% 高纯钽 41,258.84 42.46% 26,090.60 44.25% 20,423.50 42.31% 合计 56,554.78
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