1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 新材料新材料 报告原因报告原因：深度报告：深度报告 中复神鹰 （中复神鹰 （688295.SH） 首次覆盖首次覆盖 干喷湿纺碳纤维干喷湿纺碳纤维领军者领军者，风电、航空风电、航空、储能、储能等下游应用高景气等下游应用高景气 2022 年年 4 月月 6 日日 公司研究公司研究/深度报告深度报告 报告报告要点：要点： 自主研发突破先进技术，千吨级碳纤维引领产业自主研发突破先进技术，千吨级碳纤维引领产业。公司是中国建材集团旗下专业从事碳纤维研发、生产和销售的企业，通过多年自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技
2、术，在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。由于该行业属于技术和资金密集型产业，公司前期投入巨大，近年来规模化生产走上正轨，盈利能力持续走强，整体业绩持续向上。2019-2021 年，公司实现营收 4.15、 5.32 及 11.73 亿， 同比增长 34.80%、 28.24%和 120.44%；实现净利润 0.26、 0.85 及 2.79 亿， 同比增长 206.83%、 225.92%和 227.02%。 轻量化时代的必需品，国产化替代大趋势已至轻量化时代的必需品，国产化替代大趋势已至。 （1）碳纤维凭借其优异的力学性能和
3、化学稳定性， 被誉为 “新材料之王” ， 在国家政策的大力支持下，国产碳纤维进入黄金发展期； （2）碳纤维应用领域广泛，风电、航天航空、新能源等高景气行业刺激其需求快速增长，2020 年全球碳纤维消费量突破10 万吨，预计 2025 年将达到 20 万吨； （3）碳纤维市场供不应求，国内产能利用率呈上升趋势， 产能扩张有望提速， 2020 年我国碳纤维需求量为 4.9万吨，国产碳纤维 1.85 万吨， 进口碳纤维占比 62%， 国产化替代空间巨大。 率先突破率先突破干喷湿纺干喷湿纺技术，研技术，研发与产业化水平发与产业化水平国内国内领先领先。在国内企业中，公司率先突破干喷湿纺碳纤维制造工艺，建
4、成稳定产业化生产线，依托核心技术优化产品性能并降低成本，相继开发出 T700、T800、T1000、M30、M35、M40 等级别的高性能碳纤维，部分产品性能超过日本东丽。在国内企业竞争中，公司在碳纤维技术与研发产业化水平上处于领先地位。 拓展高景气下游应用， “量” “价”齐升前景广阔。拓展高景气下游应用， “量” “价”齐升前景广阔。公司生产的碳纤维型号丰富，能够满足下游不同领域的市场需求，主要应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳碳复合材料、交通建设六大领域。近年来公司拓展风电叶片、碳碳复材、航天航空等高增速景气领域，各领域占比趋于均衡。2020 年公司碳纤维产量为 3777
5、吨，占国内总碳纤维产量 20.98%，产销率接近饱和状态。 2018-2021H1， 公司碳纤维产品价格从 111 元/公斤涨至 187 元/公斤，数量和价格双增长提高了公司的盈利能力。 西宁万吨产能落地在即，规模化效应优势尽显西宁万吨产能落地在即，规模化效应优势尽显。为满足市场对高性能碳纤维的需求，公司基于行业高景气度布局扩产，西宁年产万吨项目落地在即，规模化生产进一步降低了单位产品成本，产能及产量规模优势为公司获取新增市场份额和拓展产品应用领域奠定了基础。此外，公司以航空应用为 市场数据：市场数据：2022 年年 4 月月 6 日日 总股本（亿股） 9.00 流通股本（亿股） 0.69 收
6、盘价（元） 36.55 流通市值（亿元） 25 基础数据：基础数据：2021 年年 12 月月 31 日日 每股净资产（元） 1.54 每股资本公积（元） 0.06 每股未分配利润（元） 0.11 分析师：分析师： 叶中正 执业登记编码：S0760522010001 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http:/ 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 核心，通过募投项目打造“
7、研发+评价+制造”一条龙体系，拓展航空航天高端市场。 盈利盈利预测预测及及估值：估值： 公司未来增长动力主要在于： （1）依托干喷湿纺技术形成了丰富的碳纤维产品， 产品型号已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对标，覆盖产品多，性能优异； （2）产品销售领域广泛，客户分散、集中度相对较低，大力布局航天航空、风电叶片、碳碳复材、压力容器等高增速应用领域； （3）西宁万吨项目落地在即，规模化效应可以有效降低产品成本，在国内碳纤维市场供不应求的市场背景下， 公司产能及产量规模优势助力公司获取新增市场份额。 我们预计公司 2022-2024 年分别实现营收 17.70、25.49、35.0
8、2 亿元，同比增长 50.8%、44.0%、37.4%；分别实现归母净利润 4.76、6.99、9.82 亿元，同比增长 70.9%、46.7%、40.5%；对应 EPS 分别为 0.53、0.78、1.10 元，首次覆盖暂不给予评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险；产能扩张不达预期风险；技术升级迭代的风险；原材料和能源价格波动风险；募投项目不能顺利实施的风险。 财务数据与估值：财务数据与估值： 会计年度会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 532.3 1,173.4 1,769.8 2,549.2 3,501.8 YoY(%) 28
9、.2 120.4 50.8 44.0 37.4 净利润(百万元) 85 279 476 699 981.7 YoY(%) 225.9 227.0 70.9 46.7 40.5 毛利率(%) 43.0 41.6 45.0 45.0 45.0 EPS(摊薄/元) 0.09 0.31 0.53 0.78 1.10 ROE(%) 8.9 22.6 9.6 12.3 14.7 P/E(倍) 385.9 118.0 69.1 47.1 33.5 P/B(倍) 34.4 26.6 6.6 5.8 4.9 净利率(%) 16.0 23.8 26.9 27.4 28.0 资料来源：wind，山西证券研究所 VV
10、jYpXcXlYrZdU2XdUbRdN8OmOpPsQmOjMrRqMeRpPuMbRpPxOwMtRmPwMsRoO 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目录目录 1. 国内干喷湿纺碳纤维产业化引领者国内干喷湿纺碳纤维产业化引领者 . 7 1.1 自主研发突破先进技术，千吨级碳纤维引领产业 . 7 1.2 规模化生产走上正轨，盈利能力持续走强 . 10 2. 轻量化时代的必需品，国产化替代大趋势已至轻量化时代的必需品，国产化替代大趋势已至 . 14 2.1 “新材料
11、之王”当之无愧，政策助力驶入黄金赛道 . 14 2.2 碳纤维应用领域极广，高景气下游拉动需求高增 . 20 2.21 风电叶片大型化、轻量化，驱动碳纤维需求增长 . 23 2.22 “数”“量”双增长，拉升航天航空级碳纤维需求 . 25 2.3 碳纤维行业壁垒高，国产化替代空间大 . 28 3. 碳纤维产业化领军者，开拓高景气多领域应用碳纤维产业化领军者，开拓高景气多领域应用 . 31 3.1 率先突破干喷湿纺技术，研发与产业化水平领先 . 31 3.2 拓展高景气下游应用，“量”“价”齐升前景广阔 . 34 3.3 西宁万吨产能落地在即，规模化效应优势尽显 . 36 4. 盈利预测及估值盈
12、利预测及估值 . 39 5. 风险提示风险提示 . 42 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 7 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 9 图 3：公司核心技术团队 . 10 图 4：公司资产规模（单位：亿元） . 10 图 5：公司主营构成 . 10 图 6：公司营业收入和净利润（单位：亿元） . 11 图 7：公司现金流量情况（单位：亿元） . 11 图 8：公司销售毛利率和净利率. 12 图
13、9：与可比上市公司毛利率对比 . 12 图 10：公司研发支出（单位：亿元） . 12 图 11：与可比上市公司研发比率对比 . 12 图 12：公司期间费用率情况 . 13 图 13：与可比上市公司销售费用率对比 . 13 图 14：公司资产负债率 . 13 图 15：公司应付账款情况 . 13 图 16：与可比上市公司存货周转率对比 . 14 图 17：碳纤维产业链梳理 . 18 图 18：碳纤维分类 . 18 图 19：2015-2020 年全球和中国碳纤维需求量（单位：万吨） . 20 图 20：2015-2020 年中国碳纤维市场规模（含预测，单位：亿美元） . 21 图 21：20
14、20 年全球碳纤维应用需求（按重量） . 21 图 22：2020 年中国碳纤维应用需求（按重量） . 21 图 23：2020 年全球和中国碳纤维应用需求对比（单位：千吨） . 22 图 24：2015-2020 年中国进口/国产碳纤维（万吨） . 22 图 25：风电叶片大型化趋势 . 23 图 26：2014-2020 年中国海风/陆风新增装机情况 . 24 图 27：中国和全球风电新增项目容量（含预测） . 24 图 28：中国风电新增项目容量预测 . 25 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一
15、页股票评级说明和免责声明 5 5 图 29：海外风电新增项目容量预测 . 25 图 30：风电叶片碳纤维需求（含预测，单位：吨） . 25 图 31：2020 年航天航空碳纤维需求-分市场（吨） . 26 图 32：全球军机和民机用碳纤维市场规模（吨） . 26 图 33：C919 机身结构图及碳纤维复材应用情况 . 27 图 34：碳纤维复材在国外飞机上的应用进程 . 27 图 35：碳纤维复材在中国飞机上的应用进程 . 27 图 36：航天航空碳纤维需求（含预测，单位：吨） . 28 图 37：2015-2020 年全球碳纤维运行产能 . 28 图 38：2020 年全球运行产能分布情况
16、. 28 图 39：2020 年全球碳纤维产能集中度 . 29 图 40：2020 年中国碳纤维产能集中度 . 29 图 41： 国内企业产能情况（单位：万吨） . 29 图 42：2015-2020 年中国碳纤维产能/产量情况（单位：万吨）. 30 图 43：公司产能利用率与产销率. 34 图 44：公司碳纤维价格 . 34 图 45：主要产品的销售领域占比（按数量） . 34 图 46：主要产品的销售领域占比（按金额） . 34 图 47：2018-2020 年公司产品部分下游销量（单位：吨） . 35 图 48：与可比公司第一大客户销售额占比对比 . 36 图 49：与可比公司前五大客户
17、销售额占比对比 . 36 图 50：公司募投项目 . 38 图 51：公司主营业务成本构成. 38 表 1：公司主要产品型号和性能指标 . 7 表 2：行业及产业相关政策 . 15 表 3：日本东丽主要碳纤维产品牌号的力学性能指标 . 19 表 4：中国主要碳纤维制造企业的生产情况 . 19 表 5：各种飞行器减重的经济效益数据分析表 . 26 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 表 6：国内碳纤维新增规划产能. 30 表 7：公司重要科研技术奖项. 31 表 8：公司
18、碳纤维型号与日本东丽和国家标准的比较 . 32 表 9：与同行业可比公司技术及产业化水平对比 . 33 表 10：公司现有和在建产能情况. 37 表 11：公司销量增速预测-按主营业务应用领域拆分 . 40 表 12：公司主要业务盈利预测关键假设-按主营业务应用领域拆分 . 40 表 13：同行业可比公司估值情况. 41 表 14：同行业可比公司营业收入及增速 . 41 表 15：公司重要财务指标盈利预测 . 42 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 1. 国内国内干喷
19、湿纺干喷湿纺碳纤维产业化引领者碳纤维产业化引领者 1.1 自主研发突破先进技术，千吨级碳纤维自主研发突破先进技术，千吨级碳纤维引领产业引领产业 公司成立于公司成立于 2006 年，年，是一家是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，对外销售主要产品为碳纤维，产品广泛应用于航空航天、碳芯电缆、体育休闲、压力容器、风电叶片等领域。公司以“坚守初心匠心， 追求卓越品质， 引领科技进步， 勇担国家责任， 致力打造具有全球竞争力的世界一流碳纤维企业” 为经营宗旨，通过多年自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术，在国内率先突破了千吨级碳纤维原
20、丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2018 年年 1 月，公司月，公司“干干喷湿纺千吨级高强喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获成果荣获 2017 年度国家科学技术进步一等年度国家科学技术进步一等奖，为国内碳纤维领域唯一获得该项殊荣的企业。奖，为国内碳纤维领域唯一获得该项殊荣的企业。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司碳纤维产品类别丰富，基本实现了对公司碳纤维产品类别丰富，基本实现了对国际领先企业国际领先企业日本东丽主要碳纤维型号的对标。日本东丽主要碳纤维型号的对
21、标。公司对外销售产品主要为碳纤维， 主要产品型号包括SYT45、 SYT45S、 SYT49S、 SYT55S、 SYT65和SYM40等， SYT45S、SYT49、SYT49S 属于 T700 级碳纤维，SYT55S 属于 T800 级碳纤维，SYT65 属于 T1000 级碳纤维。公司产品型号基本实现了对日本东丽主要碳纤维型号的对标，涵盖了高强型、高强中模型、高强高模型等类别，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用。 表 1：公司主要产品型号和性能指标 型号型号 规格规格 强度强度（MPa） 模量模量（GPa） 伸长率伸长率（%） 线密度线密度（
22、g/km） 密度密度（g/cm） 单丝直径单丝直径（m） 产品产品 图片图片 SYT45 3K 4,000 230 1.7 198 1.79 7 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 SYT45S 12K 4,500 230 1.8 800 1.79 7 24K 4,500 230 1.8 1,600 1.79 7 SYT49 12K 4,700 230 1.8 800 1.79 7 24K 4,700 230 2.1 1,600 1.79 7 SYT49S 12K 4,
23、900 230 2.1 800 1.79 7 24K 4,900 230 2.1 1,600 1.79 7 SYM30 12K 4,900 290 1.6 740 1.70 7 SYM35 12K 4,900 340 1.4 450 1.72 5 SYM40 12K 4,700 375 1.2 430 1.78 5 SYT55S 12K 5,900 295 1.9 450 1.79 5 24K 5,900 295 1.9 900 1.79 5 SYT65 12K 6,400 295 2.1 450 1.79 5 资料来源：招股说明书，公司官网，山西证券研究所 实际控制人中国建材集团为世界五百强
24、企业，背景实力雄厚。实际控制人中国建材集团为世界五百强企业，背景实力雄厚。公司实际控制人为中国建材集团，其通过中建材联合投资有限公司、中国复合材料集团合计控制 64.42%的股权。公司控股股东为中国建材联合投资有限公司，持股比例为 37.3%。其他持有公司 5%以上股份或表决权的主要股东为鹰游集团、中国复合材料集团、连云港工业投资集团，持股比例分别为 30.00%、27.12%、5.58%。公司拥有 3 家全 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 资子公司，其中，中复神鹰
25、碳纤维西宁有限公司主要从事高性能碳纤维的生产和销售，投资建设西宁生产基地；中复神鹰（上海）科技有限公司主要从事碳纤维复合材料应用研发，投资建设碳纤维下游预浸料应用研发中心。 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 公司公司打造了一只具有丰富行业管理经验的管理团队和自主技术研发的行业专家，核心技术团队同时兼打造了一只具有丰富行业管理经验的管理团队和自主技术研发的行业专家，核心技术团队同时兼任公司高级管理岗位。任公司高级管理岗位。 公司核心技术团队均毕业于材料学专业突出的高校， 对公司产品研发做出重要贡献，具备自主研发实力和丰富的产业经验
26、。截至 2021 年 6 月，公司研发技术人员合计 132 人，其中研发人员 35人，技术人员 97 人。公司研发人员包括分管技术研发的副总经理，以及以碳纤维产业化技术研发工作为主的技术部人员。研发人员硕士学历及以上人员占为 77.14%。 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 图 3：公司核心技术团队 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 1.2 规模化生产走上正轨，盈利能力持续走强规模化生产走上正轨，盈利能力持续走强 公司公司业务规模持续增长，资产规模不断业务规模持
27、续增长，资产规模不断扩张扩张。2018-2021 年，公司资产总额分别为 9.45 亿、11.69 亿、21.52 亿和 37.24 亿，2019-2021 年资产总额分别同比增长 23.64%、84.13%和 73.06%；归属于母公司股东的权益分别为 2.45 亿、 6.71 亿、 9.57 亿和 12.35 亿， 2019-2021 年分别同比增长 173.82%、 42.49%和 29.14%。随着业务的持续发展， 公司资产规模不断扩张， 资产规模在总体上与公司生产经营相适应，保证了公司正常发展的需要。 图 4：公司资产规模（单位：亿元） 图 5：公司主营构成 数据来源：wind，山西
28、证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 公司依靠核心技术开展业务经营，主营业务收入均来自于碳纤维销售。公司依靠核心技术开展业务经营，主营业务收入均来自于碳纤维销售。2018-2021 年上半年，公司核心技术产品收入分别为 3.03 亿、 4.11 亿、 5.28 亿和 3.79 亿， 占营业收入的比重分别为 98.46%、 99.04%、 99.10%和 99.55%。公司主营业务收入呈现逐年上升的趋势，主要原因是近年来国内下游客户对碳纤维的需求持续增长，碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展，带动公司相关产品的销售数量和销售单价不断提高。 公司公司营业收入、净利润高速增长，营业收入、净利
29、润高速增长，主营业务突出，主营业务突出，随着西宁万吨项目投产，公司随着西宁万吨项目投产，公司盈利能力盈利能力将将进一步增进一步增23.6484.1373.06173.8242.4929.140%50%100%150%200%055402018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31资产总计归属母公司股东的权益资产同比(%)同比(%)0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年1-6月碳纤维其他业务 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明
30、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 强强。 2018-2021 年， 公司实现营收 3.08 亿、 4.15 亿、 5.32 亿和 11.73 亿， 2019-2021 年营收同比增长 34.80%、28.24%和 120.44%；公司实现净利润-0.24 亿、0.26 亿、0.85 亿和 2.79 亿，同比增长 206.83%、225.92%和227.02%。 2018 年公司存在亏损， 主要是因为公司前期对于碳纤维生产线等生产设备及技术研发的持续投入公司前期对于碳纤维生产线等生产设备及技术研发的持续投入巨大巨大，产能爬坡和工艺稳定需要一定时间，因此销售收入具有一定滞后性。，
31、产能爬坡和工艺稳定需要一定时间，因此销售收入具有一定滞后性。 公司公司西宁西宁碳纤维碳纤维项目建设投入大项目建设投入大，现金流情况持续向好，现金流情况持续向好。2019-2021 年，公司投资活动现金流出较大，主要原因是西宁万高性能碳纤维项目的建设投资大，在采购设备、建造厂房方面支出较大。 公司生产经营和销售收款情况良好，经营活动产生的现金流量净额分别为-0.28 亿、0.60 亿、2.33 亿和 2.94 亿。经营性现金流量的持续增长，为公司的经营规模扩张和持续经营提供了有力保障。 图 6：公司营业收入和净利润（单位：亿元） 图 7：公司现金流量情况（单位：亿元） 数据来源：wind，山西证
32、券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 公司公司主营业务主营业务毛利率增速较快毛利率增速较快，逐渐缩小与军品碳纤维的毛利率差距，逐渐缩小与军品碳纤维的毛利率差距。2018-2020 年期间，公司毛利率水平提高较快， 主要受益于该产品的销售单价上升和单位成本下降。 销售价格方面， 由于高强型碳纤维的应销售价格方面， 由于高强型碳纤维的应用范围较广，随着碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展，下游客户的市场需求快速增长，碳纤维产品供用范围较广，随着碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展，下游客户的市场需求快速增长，碳纤维产品供不应求，带动公司产品的销售数量和销售单价不断提高；不应求，带动公司产品的销
33、售数量和销售单价不断提高；成本方面，2018-2020 年期间公司主要原材料丙烯腈的市场价格降幅较大，且随着公司产量的提高导致单位产品分摊的固定成本降低，导致公司碳纤维产品的单位成本有所下降。2021 年，公司碳纤维产品的销售单价进一步上升，但由于丙烯腈涨价导致单位成本同时增加，公司的主营业务收入毛利率有所下降。 公司主营业务毛利率低于光威复材、中简科技碳纤维业务毛利率，主要是因为公司主营产品碳纤维主要应用于民品领域，市场竞争较为激烈，产品价格相对较低。光威复材、中简科技则主要以军品销售为主，毛利率相对较高。 3.084.155.3211.73-0.240.260.852.79-0.490.0
34、30.692.58-10.0010.0030.0050.0070.0090.00110.00130.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31营业总收入归母净利润扣非归母净利润营收同比(%)-0.280.602.332.940.43-0.66-9.16-11.68-0.632.035.8110.15-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31经营活动现金净流量投资
35、活动现金净流量筹资活动现金净流量 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 图 8：公司销售毛利率和净利率 图 9：与可比上市公司毛利率对比 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 公司前期研发公司前期研发投入投入大，大， 近年来研发支出逐年增长近年来研发支出逐年增长。 2018-2021 年， 公司研发支出分别为 0.12 亿、 0.11 亿、0.17 亿和 0.59 亿，占营业收入比重分别为 3.90%、2.65%、3.20%和 5.03
36、%。与可比上市公司相比，近年来公司的研发费用率较低，主要是因为公司的主要投入和关键技术突破均发生于 2018 年之前。自 2017 年起公司已经掌握了碳纤维生产全流程核心技术，实现了干喷湿纺产业化关键技术突破，能够长时间连续规模化生产市场需求产品。 图 10：公司研发支出（单位：亿元） 图 11：与可比上市公司研发比率对比 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 公司产品供不应求，市场营销费用相对较低。公司产品供不应求，市场营销费用相对较低。2018-2021 年，公司的期间费用合计金额逐年增加，期间费用占营业收入的比例分别为 25.92%、23.26%、18.
37、64%和 17.72%。随着公司业务规模扩大和营业收入的增长，期间费用率逐年下降。其中，管理费用率较高，主要是折旧摊销和修理费用较高；销售费用率较低，低于同行业可比上市公司平均水平，主要原因是公司对外销售产品种类较为单一，且处于供不应求的状态。 11.4825.5843.0341.62-7.956.3016.0123.75-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31销售毛利率(%)销售净利率(%)79.99%79.29%75.28%75.61%79.81%81.81%84.15%78.22%-9.06%10.
38、24%13.08%33.85%11.33%25.54%43.15%47.68%-20%0%20%40%60%80%100%2018 年2019 年2020 年2021年1-6月光威复材中简科技恒神股份中复神鹰0.120.110.170.593.90%2.65%3.20%5.03%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.000.100.200.300.400.500.600.702018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31研发支出研发比率（%）14.24%11.08%12.96%8.35%11.61%7.12%7.88%
39、7.22%3.74%2.70%3.23%4.19%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2018年2019年2020年2021年1-6月光威复材中简科技中复神鹰 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 图 12：公司期间费用率情况 图 13：与可比上市公司销售费用率对比 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 公司偿债能力基本保持稳定，信用良好。公司偿债能力基本保持稳定，信用良好。
40、2019 年，公司流动比率、速动比率大幅上升，资产负债率大幅下降， 主要原因是 2019 年各股东同比例增资 4 亿元， 公司流动资产和净资产金额均大幅上升。 2020 年，公司流动比率、速动比率有所下降，资产负债率有所上升，主要原因是随着西宁万吨碳纤维项目的建设，公司资本支出和流动性压力有所增加。2018-2021 年，公司应付账款账面价值分别为 0.43 亿、1.08 亿、3.04 亿和 5.34 亿，占流动负债的比重分别为 10.14%、38.85%、56.51%和 43.10%，公司应付账款占流动负债比重公司应付账款占流动负债比重较大，较大，说明公司说明公司信用良好，信用良好，能够按期
41、支付款项，偿债能力稳定能够按期支付款项，偿债能力稳定。 图 14：公司资产负债率 图 15：公司应付账款情况 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 公司存货周转率高，公司存货周转率高，大部分的在产品和库存商品均可以被在手订单覆盖大部分的在产品和库存商品均可以被在手订单覆盖。2019 年、2020 年，公司存货1.75%1.32%0.55%0.34%16.61%17.41%15.42%15.12%7.56%4.53%2.66%2.26%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018-12-312019-12-312020-12-312021-1
42、2-31销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)2.16%1.95%1.47%1.05%1.38%1.43%0.62%0.78%1.73%1.32%0.55%0.25%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2018年2019年2020年2021年1-6月光威复材中简科技中复神鹰0.471.240.610.560.351.100.560.4474.0642.5655.5566.830%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.200.400.600.801.001.201.402018-12-312019-12-312020-12-312021-1
43、2-31流动比率速动比率资产负债率(%)0.431.083.045.3410.14%38.85%56.51%43.10%0%10%20%30%40%50%60%01234562018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31应付账款应付账款占流动负债比率（%) 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 周转率分别提高 0.31、1.72，主要原因是公司加强供应链管理和生产运营管理，有效控制期末存货规模，缩短供货周期所致。2021 年 1-6 月
44、，公司存货周转率下降 3.61，主要原因是神鹰西宁的碳纤维生产线开始投产，导致期末存货金额大幅上升。公司的存货周转率远高于同行业公司平均水平，一方面是因为公司的碳公司的存货周转率远高于同行业公司平均水平，一方面是因为公司的碳纤维产品基本处于供不应求的状态，期末存货余额较小纤维产品基本处于供不应求的状态，期末存货余额较小，存货周转率较高，存货周转率较高；另一方面则体现出公司良好的；另一方面则体现出公司良好的供应链管理和生产运营管理水平。供应链管理和生产运营管理水平。 图 16：与可比上市公司存货周转率对比 数据来源：wind，山西证券研究所 2. 轻量化时代的必需品轻量化时代的必需品，国产化替代
45、大趋势已至，国产化替代大趋势已至 2.1 “新材料之王”当之无愧，“新材料之王”当之无愧，政策助力政策助力驶入黄金赛道驶入黄金赛道 碳纤维碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，具备出色的力学性能和化学稳定性，广泛应用于航空航天、风电、体育休闲、汽车等领域广泛应用于航空航天、风电、体育休闲、汽车等领域，被誉被誉为 “新材料之王” 。为 “新材料之王” 。 碳纤维是由聚丙烯腈 （PAN） 在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的无机纤维，属于高性能复合材料。作为目前实现大批量生产的高性能纤维中具有最高比强度（强度比密度）和最高比作为目前实现大批量生产的高性能纤维中具有最高比强度（强度比密度）
46、和最高比刚度（模度比密度）的纤维，碳纤维是航空航天、风电叶片、新能源汽车等具有轻量化需求领域的理想材刚度（模度比密度）的纤维，碳纤维是航空航天、风电叶片、新能源汽车等具有轻量化需求领域的理想材料。料。耐腐蚀、耐高温、膨胀系数小的特点使其得以成为恶劣环境下金属材料的替代材料；另外，导电导热特性拓展了其在通讯电子领域的应用。 我国碳纤维工业化发展进程较慢，我国碳纤维工业化发展进程较慢，近年来近年来国家国家政策支持力度大，政策支持力度大，国产碳纤维进入快速发展阶段国产碳纤维进入快速发展阶段。碳纤维的工业化起步于 20 世纪 50-60 年代，是应宇航工业对耐烧蚀和轻质高强材料的迫切需求而发展起来的。
47、目前日本东丽公司以独有的新一代高强中模和 M70J 高模高强碳纤维技术与产品， 占据着世界碳纤维技术与产品的领先地位， 美国依赖日本的原丝技术发展起本国的碳纤维工业，同时， 美国赫氏以自主技术建设了碳3.623.623.643.752.622.132.273.210.891.342.92.886.737.048.765.9102018年2019年2020年2021年1-6月光威复材中简科技恒神股份中复神鹰 证券研究报告： 公司研究证券研究报告： 公司研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 纤维
48、和原丝生产线。我国的 PAN 基高强碳纤维研究起始于 20 世纪 60 年代，经历了长期的低水平徘徊期，21 世纪以来，国家及地方政府出台了一系列关于碳纤维及碳纤维复合材料的产业支持政策，持续引导并进一步提升碳纤维材料重点品种的关键生产和应用技术，促进碳纤维及其复合材料的开发，提升行业产业化水平，推进产能的提升，进一步拓展碳纤维材料的应用领域。在政府对碳纤维行业发展的大力支持下，经过长期自主研发，我国碳纤维行业打破了国外技术装备封锁，产业化程度快速提升，地区上目前已形成以江苏、山东和吉林等地为主的碳纤维聚集地，国产高强碳纤维进入快速发展阶段。 表 2：行业及产业相关政策 序号序号 政策名称政策
49、名称 发行部门发行部门 时间时间 主要内容及影响主要内容及影响 1 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 十三届全国人大四次会议 2021.03 提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，为未来碳纤维行业的技术进步提供了良好的政策环境 2 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 国家发改委、科技部、工信部、财政部 2020.09 要求聚焦重点产业投资领域， 加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺
50、寸硅片、电子封装材料等领域实现突破。 3 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版） 工信部 2019.11 将应用于航空、航天、轨道交通、海工、风电装备、压力容器等领域的高强型、高强中模型、高模型等碳纤维列入关键战略材料 4 产业结构调整指导目录（2019 年本） 国家发改委 2019.10 将碳纤维等高性能纤维及制品的开发、应用和生产列为国家产业架构调整指导目录的鼓励类项目 5 产业发展与转移指导目录（2018 年本） 工信部 2018.12 1. 鼓励上海、江苏、浙江、山东和天津等地加快发展先进无机非金属材料、碳纤维、高性能复合材料及特种功能材料、战略前沿材料等产业；2. 鼓励江
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