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【公司研究】新和成-公司首次覆盖报告：打造综合性精细化工平台向世界新和成目标迈进-20200515[47页].pdf

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1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 1 / 47 新和成新和成（002001.SZ） 2020 年 05 月 15 日投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2020/5/15 当前股价(元) 25.87 一年最高最低(元) 28.98/18.20 总市值(亿元) 555.86 流通市值(亿元) 548.83 总股本(亿股) 21.49 流通股本(亿股) 21.21 近 3 个月换手率(%) 100.95 股价走势图股价走势图数据来源：贝格数据打造综合性打造综合性精细化工精细化工平台，平台，向向世界新和成目标迈进世界新和成目标迈进公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告金益腾（分析师

2、）金益腾（分析师）张玮航（联系人）张玮航（联系人）龚道琳（联系人）龚道琳（联系人）证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790119120025 证书编号：S0790120010015 “成长型“成长型+创新型创新型+一体化”平台优势一体化”平台优势显著，显著，首次覆盖，给予“买入评级”首次覆盖，给予“买入评级” 作为精细化工行业领军者，新和成多年来保持超高的研发投入，公司的成长历程也伴随综合性化工平台的铺设而推进。2019 年外部环境景气不佳，而公司战略项目仍在攻坚克难中落地生根；前期密集建设项目也即将进入落地期。多元化产多元化产品结构叠加成长动能，我们看

3、好公司发展动能充足品结构叠加成长动能，我们看好公司发展动能充足。我们预测公司 2020-2022 年净利润分别为 36.26、42.36、50.04 亿元，EPS 分别为 1.69、1.97 、 2.33 元/股，当前股价对应 PE 分别为 15.3、13.1、11.1 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。营养品营养品供需供需格局改善格局改善，公司将充分公司将充分把握市场机会、把握市场机会、发挥营养品联动发挥营养品联动效应效应伴随猪肉供给逐步增长，非洲猪瘟的边际影响将逐步减弱；维生素/营养品有望受到生猪补栏操作的利好拉动。2019 年全球 VA 产能合计约 3.43 万吨，新和成市占

4、率 23.3%，为全球第一大厂商，VA 供需格局稳定、供需均保持平稳增长； DSM 整合能特科技， VE 行业从产量过剩向供需平衡的格局过渡，行业定价格局重塑，各厂家在总体供给趋于集中并偏紧的预期下将达成涨价调整。此外，公司布局蛋氨酸，蛋氨酸一期 5 万吨满负荷生产，全年成本下降显著、实现扭亏为盈；二期 10 万吨预计于 2020 年上半年度试车。在供需格局持续改善的背景下，在供需格局持续改善的背景下，公司将公司将发挥营养品市场联动效应，打造发挥营养品市场联动效应，打造成为成为全球综合营养品巨头。全球综合营养品巨头。香精香料、新材料市场前景广阔香精香料、新材料市场前景广阔，公司成长

5、公司成长潜力将逐步释放潜力将逐步释放香精香料市场需求旺盛，全球、中国香精香料市场将分别保持 3.3%、6.4%的增速增长，未来我国香精香料市场将迎来发展机遇。目前，公司芳樟醇系列、叶醇系列市场份额居世界第一，柠檬醛系列市场份额居世界第二。我们看好公司未来我们看好公司未来有望在香精香料领域加快转型升级的步伐有望在香精香料领域加快转型升级的步伐，打造国内最大、世界前三的香料生产打造国内最大、世界前三的香料生产企业。企业。同时，新材料产业迎来加速成长期，新材料产品大有可为。公司秉持差异化竞争理念，通过与帝斯曼和东洋纺合作补足短板，已成为全球 PPS 重要厂商。未来公司将继续优

6、化工艺、拓展海外市场，将新材料业务打造成未来公司将继续优化工艺、拓展海外市场，将新材料业务打造成又一又一重要产业。重要产业。风险提示：风险提示：项目推迟、需求不及预期、行业竞争加剧、产品价格大幅下滑等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,683 7,621 11,915 14,658 17,688 YOY(%) 39.3 -12.2 56.3 23.0 20.7 归母净利润(百万元) 3,079 2,169 3,626 4,236 5,004 YOY(%) 80.6 -29.6 67.2 16.

7、8 18.1 毛利率(%) 53.4 47.3 47.9 46.2 46.6 净利率(%) 35.5 28.5 30.4 28.9 28.3 ROE(%) 19.1 12.9 18.7 18.9 19.1 EPS(摊薄/元) 1.43 1.01 1.69 1.97 2.33 P/E(倍) 18.1 25.6 15.3 13.1 11.1 P/B(倍) 3.4 3.3 2.9 2.5 2.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% --05 新和成沪深300 开源证券开源证券证券研究报告

8、证券研究报告公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告公司研究公司研究公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 47 目目录录 1、精细化工行业与学科领跑者，研发驱动成长、拓展布局 . 5 1.1、建立“成长型+创新型+一体化”的平台优势，高壁垒核心技术逐一突破 . 5 1.2、多元化产品结构叠加成长动能，公司经营业绩亮眼、发展动能充足 . 9 1.3、公司股权结构清晰，两期员工持股计划彰显公司信心 . 11 2、维生素需求端：受益于生猪补栏拉动，需求迎来边际改善 . 12 2.1、受益于国内生猪补栏，维生素与蛋氨酸需求迎来边际

9、改善 . 13 2.2、维生素在人类药品、皮肤护理产品等行业中的应用前景仍然广阔 . 18 3、维生素供给端：寡头垄断的供给格局决定价格策略. 18 3.1、维生素 A：高壁垒下行业格局稳定，中间体产能将向国内转移 . 19 3.1.1、 VA 合成工艺技术壁垒高，关键中间体为柠檬醛/-假紫罗兰酮 . 20 3.1.2、全球 VA 供需格局较为稳定，海外老化装置事故频发 . 22 3.2、维生素 E：行业格局重塑向好，引领 VE 价格走出底部 . 24 3.2.1、 VE 由三甲基氢醌和异植物醇缩合而成 . 25 3.2.2、帝斯曼联手能特科技，VE 行业整合格局优化 . 27 4

10、、蛋氨酸：供需格局持续改善，发挥营养品市场联动效应 . 29 4.1、蛋氨酸生产技术壁垒高，新和成攻关十年后蛋氨酸试产成功 . 30 4.2、蛋氨酸行业呈寡头垄断格局，消费将向亚洲市场转移 . 31 5、香精香料：产业呈现高度垄断格局，全球需求持续增加 . 33 6、新材料业务：秉持差异化竞争理念，布局新材料产业迎来加速成长期 . 36 6.1、 PPS：新材料先锋，PPS 产品大有可为 . 36 6.1.1、新和成采用最成熟的间歇式硫化钠法生产 PPS . 37 6.1.2、汽车、电子端需求大，新能源、环保领域构成 PPS 需求新发力点 . 39 6.2、 PPA：特性优势明显

11、、改性空间大，市场需求前景广阔 . 40 7、盈利预测与估值 . 42 8、风险提示 . 44 附：财务预测摘要 . 45 图表目录图表目录图 1：新和成：四大生产基地、四大业务板块，产品种类丰富齐全 . 5 图 2：新和成：以乙炔、丙酮等石化原料，打造多品种营养品的综合性平台 . 6 图 3：公司的成长历程伴随着综合性平台的铺设而推进. 7 图 4：近年来公司研发投入强度持续在 5%以上 . 8 图 5：研发人员占比保持高位 . 8 图 6：营业收入：经历三年高增长后有所下滑 . 9 图 7：营业收入：公司外销营收占比在 55%-70%左右. 9 图 8：净利润：受行业

12、周期性影响 . 10 图 9：毛利润占比：香精香料类业务比重持续提升 . 10 图 10：各板块业务毛利率：香精香料类持续提升 . 10 图 11：进入 2020Q1，公司各项费用率有下降趋势 . 10 图 12：现金收入比：处于较为健康的水平 . 10 图 13：公司净利润和经营性现金流保持同步增长态势. 10 图 14： 2018 年起，公司开启了新一轮大额资本开支 . 11 rQqPpOsRsPnMxOmOuMsOuM9PdNaQoMrRpNoOkPoOrMiNmNvN8OpPuNvPoMwOMYtPmQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 47 图 15：近两年来，公

13、司在建工程/固定资产比值较高 . 11 图 16：公司股权结构稳定清晰（截至 2020 年 Q1） . 11 图 17：维生素与氨基酸可用于制备配合饲料 . 14 图 18：绝大多数的维生素下游主要用于饲料 . 14 图 19：全球畜种饲料产量 CAGR 为 3.2%，较为刚性 . 15 图 20：国内畜种饲料产量以猪饲料为主 . 15 图 21：全球畜种饲料产量以肉鸡和猪饲料为主（2019 年） . 15 图 22：国内畜种饲料产量以肉禽和猪饲料为主（2019 年） . 15 图 23：近 2 年来国内饲料添加剂产量稳步增长 . 15 图 24： 2019 年国内饲料添加剂组

14、成：维生素占 10.6% . 15 图 25：原材料（猪饲料）占生猪营业成本的约 55.7% . 16 图 26：维生素添加剂成分占猪饲料（育肥中期）仅 0.5% . 16 图 27：一轮完整的猪周期历时约 3-4 年，涵盖猪价上行和下行周期 . 16 图 28：目前处于 2006 年来第四轮猪周期的猪价上行期. 17 图 29： 2019 年来生猪产量大幅缩减，现已有回升迹象. 17 图 30： 20 世纪后期以来，BASF、中国及日本等厂商崛起改变全球维生素供给格局 . 19 图 31： VA 结构由 -紫罗兰酮环和不饱和一元醇组成 . 20 图 32： 1 IU 维生素 A 与等

15、效异构体间的换算关系 . 20 图 33：维生素 A 行业发展史：目前全球 6 家厂商寡头竞争 . 20 图 34： Roche 与 BASF 路线共同的关键中间体：柠檬醛/-紫罗兰酮合成工艺 . 21 图 35： Roche 合成工艺关键中间体为 C14 醛和 C6 醇 . 21 图 36： BASF 合成工艺关键中间体为 C15 中间体及和 C6 醇 . 22 图 37：柠檬醛下游产品主要为维生素 A、薄荷醇等 . 22 图 38：全球柠檬醛产能集中在 BASF、新和成等手中. 22 图 39：全球 VA 产能呈寡头垄断格局（2019） . 23 图 40：近几年全球 VA 行业

16、格局较为稳定 . 23 图 41： 2019 年我国 VA 出口量显著增长 . 24 图 42：我国 VA 出口主要面向欧美等国家 . 24 图 43：近年来受海外工厂供给影响，VA 价格波动大 . 24 图 44： VA 价格通常将经历周期循环 . 24 图 45： VE 发展史：近年来行业格局重塑 . 25 图 46：工业上制备三甲基氢醌的方法可分为五种 . 26 图 47：制备异植物醇的芳樟醇法可具体分为四种 . 26 图 48：能特科技：法尼烯法制备异植物醇 . 27 图 49：我国对外出口 VE 量较大 . 28 图 50：我国 VE 出口主要面向欧美等国家 . 28

17、图 51： DSM 与能特科技合作，重塑 VE 行业供给格局. 29 图 52：帝斯曼和能特科技整合重塑 VE 行业格局 . 29 图 53：多数时期 VE 价格处于下跌趋势或在低位徘徊 . 29 图 54：蛋氨酸分为 D-蛋氨酸和 L-蛋氨酸两种异构体 . 30 图 55：蛋氨酸物理形态为白色薄片状结晶或结晶性粉末 . 30 图 56：氰醇法：经过甲硫基丙醛（TPMA）等关键中间体合成蛋氨酸 . 31 图 57： 4 家主要蛋氨酸生产商市占率近约 87%（2019 年） . 32 图 58：新和成扩产将助力其跻身 Top4 厂商（2022E） . 32 图 59： 95%的蛋氨酸用作饲料添加剂（2019） . 32 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 47 图 60：蛋氨酸消费集中在猪、蛋禽、肉禽饲料上（2018） . 32 图 61：饲料用蛋氨酸消费：固态占 65%、液态占 35%。 . 32 图 62：美国猪饲料中蛋氨酸：不同形态蛋氨酸占比不同 . 32 图 63：全球蛋氨酸供需平稳增长 . 33 图 64：中国将主导亚太/全球的蛋氨酸市场需求 . 33 图 65：我国蛋氨酸进口量高 . 33 图 66：反倾销调查有望助力蛋氨酸价格中枢上移 . 33 图 6

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