1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒山西汾酒（600809） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/白酒 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 264.21 元 目标目标价格价格 309 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,220.11 流通A股股本(百万股) 1,215.35 A 股总市值(百万元) 332,505.57 流通A股市值(百万元) 331,207.61 每股净资产(元) 11.94 资产负债率(%) 43.31 一

2、年内最高/最低(元) 503.00/228.68 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 山西汾酒-公司点评:基本面持续向好，汾酒复兴可期 2022-03-13 2 山西汾酒-半年报点评:营收利润表现亮眼，品牌渠道引领省外扩张 2021-09-02 3 山西汾酒-季报点评:汾酒财报速评：十三五圆满收官十四五开门红，全国化进程加速 2021-04-27 股价股价走势走势 山西汾酒山西汾酒芳华待灼，砥砺深耕履践致远芳华待灼，砥砺深耕履践致远 回顾过去，汾酒经过了回顾过去，汾酒经过了 20 世纪末的坎坷浮沉后，从

3、世纪末的坎坷浮沉后，从 21 世纪初开始全方面世纪初开始全方面改革，进入恢复调整期，实现了发展的汾酒速度，重整归来。改革，进入恢复调整期，实现了发展的汾酒速度，重整归来。作为历史上最早的宫廷酒， 可以追溯到南北朝时期， 是我国四大名白酒之一， 拥有 “汾”“竹叶青” “杏花村”三大知名品牌，是我国清香型白酒的典型代表，引领着整个清香品类的发展。建国初期的龙头“汾老大” ，历经策略失误及假酒案等浮沉，21 世纪初以来，公司积极改革销售策略，重整产品结构，建设文化品牌，积极应对市场变化；2017 年以来，在清晰的产品策略下，山西经济与白酒复苏带动公司业绩释放，目前在次高端酒企营收突出。管管理层方面

4、，新董事长袁清茂管理经验丰富，对汾酒复兴战略规划清晰（十理层方面，新董事长袁清茂管理经验丰富，对汾酒复兴战略规划清晰（十四五末期进入一线白酒行列） ，获得外界一致好评四五末期进入一线白酒行列） ，获得外界一致好评。 产品矩阵成熟，价位带布局完善。青花高举高打，玻汾产品矩阵成熟，价位带布局完善。青花高举高打，玻汾+青花的战略全国青花的战略全国化进程颇有成效。化进程颇有成效。抓青花，强腰部，稳玻汾。青花 20 品牌和渠道优势明显，青花 30 复兴版高投入加强品牌建设，推进消费者培育，我们预计十四五末青花系列收入占比有望达 50%；巴拿马系列，梳理控价模式，筛选核心市场整合发力，2022 年有望增长

5、 25%，强化腰部产品发展；竹叶青酒已经完成“123”大健康产业架构，未来有望加速增长。玻汾作为汾酒的大单品有非常好的消费者基础，占据低端价格带。 全国化布局稳步推进。全国化布局稳步推进。2020 年公司调整布局战略为“1357+10” ，在 31 个省区基础上，成立了包括了邯郸、青岛、深圳等 10 个直属管理区域，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。同时加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，大幅提升营销精细化管理水平，加快线上渠道建设，推动直播带货等线上销售创新新模式，发展京东和天猫汾酒官方旗舰店。 展望未来展望未来，通过

6、不断的内部改革优化和外界助力，度过波动的恢复增长和调整阶段， 汾酒正显示其蓬勃有力的发展劲头， 在其极具潜力的品牌价值、精细的营销策略等多方加持下，制定了“十四五”三阶段规划，并为其配备“133238”营销作战计划保驾护航。 投资建议：投资建议： 2021 年度主要财务数据表现亮眼，经销商数量提升开拓了市场，省外扩张加速，毛利率提升叠加出色的期间费用管控，2022 年一季度主要经营数据超预期以及十四五规划，预计营收利润或将进一步增长，故我们预计公司 2021-2023 营收为 199.71/269.51/336.85 亿元，同比+42.75%/34.95%/24.98% ， 净 利 润 为 5

7、3.14/76.92/103.87 亿 元 ， 同 比+72.56%/44.76%/35.03%，EPS 为 4.36/6.30/8.51 元/股，根据可比公司 22年市销率平均值， 考虑到公司有管理层和边际改善结合汾酒向上发展的趋势依旧明显，给予公司 22 年 14 倍 PS，目标价 309 元，维持公司“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济下滑，食品安全风险，省外扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,880.07 13,989.80 19,970.98 26,

8、951.39 33,684.50 增长率(%) 26.63 17.76 42.75 34.95 24.98 EBITDA(百万元) 2,897.37 4,327.46 7,379.92 10,547.79 14,005.18 净利润(百万元) 1,938.51 3,079.23 5,313.60 7,692.08 10,386.71 增长率(%) 32.16 58.85 72.56 44.76 35.03 EPS(元/股) 1.59 2.52 4.36 6.30 8.51 市盈率(P/E) 166.30 104.69 60.67 41.91 31.04 市净率(P/B) 43.29 32.97

9、 20.84 13.95 9.64 市销率(P/S) 27.14 23.04 16.14 11.96 9.57 EV/EBITDA 25.34 74.28 42.28 28.92 21.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-24%-13%-2%9%20%31%--04山西汾酒沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 汾酒虽历尽千帆，王者归来再启航汾酒虽历尽千帆，王者归来再启航 . 5 1.1. 几经沉浮积淀实力经验，征程光明 . 5 1.2.

10、股权结构稳定，激励机制提振员工积极性 . 10 1.3. 高管团队经验丰富，新董事长制定汾酒复兴新规划 . 12 1.4. 次高端酒企中汾酒营收利润均名列前茅 . 14 1.4.1. 盈利能力 . 15 1.4.2. 偿债能力 . 16 1.4.3. 运营能力 . 17 1.4.4. 成长能力 . 17 2. 汾酒领跑清香赛道，有望回归第一梯队汾酒领跑清香赛道，有望回归第一梯队 . 18 2.1. 清香香型突出工艺优势，拥有良好消费基础 . 18 2.2. 虽路途坎坷仍砥砺前行，改革之后迎来复兴 . 20 2.2.1. 浓香独占鳌头多年，汾酒有望带领清香卷土重来 . 20 2.2.2. 不破不

11、立，改革之后“汾老大”有望复兴 . 22 2.3. 高端市场格局稳定，汾酒复兴迎难而上 . 22 2.3.1. 高端乃全国化必争之地，青花系列蓄力高端市场 . 22 2.3.2. 青花 30复兴版，有望助力汾酒复兴 . 23 2.4. 消费升级带动光瓶酒热潮，名优酒企涌入光瓶酒赛道 . 24 2.4.1. 光瓶酒未来空间可期，名优酒企涌入光瓶赛道 . 24 2.4.2. 消费升级带动光瓶热潮，玻汾企稳或将控货提价 . 25 2.5. 消费升级助力次高端扩容，渠道营销是核心竞争力 . 25 2.5.1. 次高端市场空间大，行业集中度低 . 25 2.5.2. 汾酒聚焦渠道和营销，有望在行业中脱颖

12、而出 . 26 3. 产品矩阵丰富，青花玻汾助力全国化产品矩阵丰富，青花玻汾助力全国化. 27 3.1. 产品结构成熟，各价格带布局完善 . 27 3.2. 发挥香型工艺优势，优化产能布局，发力高端酒 . 29 3.3. 践行两头带中间战略，青花汾、玻汾贡献提升 . 30 4. 省内稳步向上，省外增势明显，全国化步伐加速省内稳步向上，省外增势明显，全国化步伐加速 . 31 4.1. 山西市场稳步向上，全国化进程再提速 . 32 4.2. 省内市场地位稳固，仍有向上空间 . 34 4.3. 省外占比增势明显，全国化进程占优 . 35 4.4. 渠道战略明确，全国化进程坚定 . 36 5. 高端化

13、与全高端化与全国化双轮推进，十四五发展目标有望实现国化双轮推进，十四五发展目标有望实现 . 37 6. 投资建议投资建议 . 37 7. 风险提示风险提示 . 38 图表目录图表目录 图 1：山西汾酒发展历史 . 5 QYkXoWaZgVtXdU1U9Y8OdNaQnPrRoMmOkPpPrNkPnMzQ6MnNyQvPnQqMMYmPoR 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：山西汾酒 1949-1993 年发展历程 . 6 图 3：山西汾酒 19942001 年营业收入及归母净利润 . 7 图 4：山西汾酒 20022007

14、 年营业收入及归母净利润 . 7 图 5：山西汾酒 20082012 年营业收入及归母净利润 . 8 图 6：山西汾酒 20132015 年营业收入及归母净利润 . 9 图 7：山西汾酒 20162021 年营业收入及归母净利润 . 10 图 8：山西汾酒“十四五”规划 . 10 图 9：山西汾酒股权结构 . 11 图 10：2020 年次高端酒企营收及归母净利润比较 . 14 图 11：2010-2021 年营收及归母净利润 . 15 图 12：2015-2021Q3 净利率和费用率变化情况 . 15 图 13：2020 年公司 ROE 在同业可比公司中排名靠前（%）. 16 图 14：同业

15、公司资产负债率比较（%） . 16 图 15：2013-2021Q3 资产负债率（%） . 16 图 16：山西汾酒 2012-2021Q3 流动比率变化 . 17 图 17：同业公司 2021Q3 营业周期（天）比较 . 17 图 18：同业公司总资产周转率比较 . 17 图 19： 2015-2021 年公司营业总收入及增速 . 18 图 20：2015-2021 年公司净利润及增速 . 18 图 21：各香型白酒区域分布图 . 21 图 22： 2017 年中国白酒行业细分市场份额 . 21 图 23： 2020 年中国白酒行业细分市场份额 . 21 图 24：2019 年山西本地白酒企

16、业省内销售额（单位：亿元） . 22 图 25：2015-2020 年中国高端白酒市场规模测算 . 23 图 26：2020 年高端白酒市场集中度情况 . 23 图 27： 2013-2022 年中国光瓶酒增长趋势图 . 24 图 28：2019 年光瓶酒市场集中度情况 . 24 图 29：2018-2025 我国次高端白酒行业市场规模及预测 . 26 图 30：2017 年次高端酒市场集中度情况 . 26 图 31：2020 年次高端酒市场集中度情况 . 26 图 32： 2016-2020 年次高端酒企销售费用对比（百万元） . 27 图 33：汾酒主要产品近一年价格走势（单位：元） .

17、29 图 34： 2015-2021 全国白酒企业产量及增长情况 . 29 图 35：2016-2020 年汾酒及其竞争品牌产量对比（千升） . 30 图 36：2016-2020 年汾酒及其竞争品牌利润增速对比 . 30 图 37： “1357+10”市场布局 . 33 图 38：山西省内白酒市场竞争格局 . 34 图 39：各价格带产品. 34 图 40：2015-2020 年次高端酒企省外营收对比 . 35 图 41：山西汾酒 2015-2020 年省内营收及增速 . 36 图 42：山西汾酒 2015-2020 年省外营收及增速 . 36 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度

18、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 43：山西汾酒 2016-2021Q3 经销商数量. 36 表 1：山西汾酒 2008-2012 年各环节发展策略 . 8 表 2：股权激励对象名单及授予情况 . 11 表 3：股权激励解禁时间及比例 . 11 表 4：管理层背景介绍 . 12 表 5：白酒香型分类 . 18 表 6：酱香、浓香及清香型白酒生产工艺对比 . 19 表 7：清香型白酒品牌区域分布 . 20 表 8：光瓶酒价位带 . 25 表 9： 玻汾与牛栏山产品价位对比 . 25 表 10：山西汾酒产品结构 . 28 表 11：其他酒企产品结构 . 29 表 12：清香、浓

19、香及酱香酿造周期差别 . 30 表 13：山西汾酒 2014-2021 营销策略 . 31 表 14：市场布局战略. 32 表 15：其他酒企品牌建设 . 33 表 16：次高端酒企渠道改革 . 33 表 17：可比白酒公司市销率对应 2022 年 PS . 38 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 汾酒汾酒虽虽历尽千帆，历尽千帆，王者归来再启航王者归来再启航 山西汾酒历史悠久，文化底蕴深厚，杏花村美酒可以追溯到南北朝时期，是我国四大名白酒之一，拥有“汾” “竹叶青” “杏花村”三大知名品牌，是我国清香型白酒的典型代表，引领着整

20、个清香品类的发展。汾酒作为清香型白酒龙头公司，上世纪曾居于“汾老大”地位；汾酒经过了 20 世纪末的坎坷浮沉后，从 21 世纪初开始全方面改革，通过不断的内部改革优化和外界助力，度过波动的恢复增长和调整阶段，汾酒正显示其蓬勃有力的发展劲头，在其极具潜力的品牌价值、精细的营销策略等多方加持下，汾酒将开启其全新的发展时代。 图图 1：山西汾酒山西汾酒发展历史发展历史 资料来源：公司官网，山西省国资委，中国经济网，wind，天风证券研究所 1.1. 几经沉浮积淀实力经验，征程光明几经沉浮积淀实力经验，征程光明 1949 年以前：年以前：北齐“汾清”宫廷酒北齐“汾清”宫廷酒，杏花美酒千古传杏花美酒千古

21、传 汾酒文化源远流长，是晋商文化的重要一支，与黄河文化一脉相承。早在 1500 年前的南北朝时期， 汾酒作为宫廷御酒受到北齐武成帝的推崇而一举成名， 并载入廿四史， 称为 “汾清酒“。晚唐大诗人杜牧的千古绝唱 “借问酒家何处有牧童遥指杏花村” ，杏花村汾酒在中外历史上家喻户晓、 脍炙人口。 明清以后， 北方的白酒发展很快， 逐步代替了黄酒生产，此时杏花村汾酒即已是蒸馏酒，并蜚声于世。1915 年，汾酒在巴拿马万国博览会上一举荣获甲等金质大奖章，成为酒品至尊。解放后汾酒五次蝉联国家名酒称号，竹叶青酒三次荣获国家名酒称号。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信

22、息披露和免责申明 6 1949-1993：汾酒初现名酒基因，龙头地位巩固：汾酒初现名酒基因，龙头地位巩固 1949 年 6 月国营山西杏花村汾酒厂成立，是杏花村传统酿酒业的唯一代表，到 1949 年 9月 杏花村汾酒被摆到开国大典前的全国第一届政治协商会议的宴席上，成为新中国第一种国宴用酒。 1952 年起， 汾酒连续五届被评为国家名酒， 奠定了汾酒深厚的品牌底蕴。 1985年实现了全年产量 8000 吨的突破，并在 1992 年启动技改项目，使汾酒酿酒能力在日后得以达到 2 万吨。1988 年成立了杏花村汾酒集团，1988 年起，汾酒厂连续 6 年的销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首

23、，19882002 年，汾酒企业连续 10 多年被评为全国 500 家最佳经济效益企业，奠定“汾老大”地位。1993 年 12 月，山西杏花村汾酒集团组建了山西杏花村汾酒厂股份有限公司，成为全国第一家上市的白酒企业。 图图 2：山西汾酒山西汾酒 1949-1993 年发展历程年发展历程 资料来源：公司官网，中新网，天风证券研究所 1993-2001 年：定价失误与假酒案双打击下痛失“汾老大”地位年：定价失误与假酒案双打击下痛失“汾老大”地位 1993 年白酒原料价格上涨， “茅五剑”等酒厂纷纷提价，打造高端品牌的消费者认知，汾酒却因定位民酒， 进行降价， 失去了高端白酒的品牌定位， 同年五粮液

24、出厂价超过了汾酒，从此“汾老大”成为了“民酒” 。1994 年后营收被五粮液赶超，山西汾酒营业收入逐步下滑，连续两年营收同比下降达 20%以上。1998 年，山西朔州假酒案事发，因汾酒与山西省汾阳市中杏酒厂厂址相似，被牵连查封，假酒案的牵连，山西汾酒形象严重受损，1998年营业收入同比增长下降 44.5%， 当年的净利润同比增长下降更是达 92%， 山西汾酒掉出第一梯队。从此汾酒被“茅五泸”超越。2001 年政府颁布白酒消费税计税改为从量税加从价税，为了应对白酒消费税改，公司进一步加强技术创新和产品创新， “高品质、高附加值”的品牌开发原则，满足市场对优质白酒的需求，从而降低税改产生的影响。

25、公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 3：山西山西汾酒汾酒 19942001 年营业收入及归母净利润年营业收入及归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 2002-2007 年：痛定思痛，新产品矩阵与销售策略助力汾酒走出低谷恢复增长年：痛定思痛，新产品矩阵与销售策略助力汾酒走出低谷恢复增长 假酒案后，山西汾酒通过开发新产品、借鉴新的销售模式以及巩固省内市场、拓展省外重点市场的方法逐步走出低迷。2002 年山西省政府授权经营， 公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，向现代企业管理体制改变，进行了董事会、监事会换届，由高级经

26、济师郭双威任董事长。于 2004 年形成了以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端强势品牌，并结合低端的玻汾系形成了“中间大，两头小”的产品梯度格局。2006年，股价自上市以来首次突破 10 元。到 2007 年，公司经营业绩呈稳步增长态势，营收同比增长 20.91%，净利润同比增长 37.97%，对内改革管理体制，对外努力拓展省外市场。在市场布局上，重点开拓以河北、河南为主的外围市场，在保住山西本土市场 70%的市场份额基础之上，省外销售份额逐步恢复接近 50%；加大开拓中高端产品市场的力度，整合营销资源和渠道，提升品牌价值。在经济发展的大背景下，白酒行业逐渐倾向于品牌消费，高端白

27、酒市场需求旺盛。公司着重布局品牌战略，通过提质升效促进可持续发展。 图图 4：山西山西汾酒汾酒 20022007 年营业收入及归母净利润年营业收入及归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 2008-2012 年：自上而下战略指引，改革调整持续注入活力年：自上而下战略指引，改革调整持续注入活力 2008 年公司通过更换销售管理层进行系统改革，销售策略改进，营销模式将逐步向深度、终端营销推进，公司发展基础条件得到改善，初步解决因公司销售和价格体系带来的业绩下滑问题。2009 年李秋喜出任董事长，进一步修整营销体系，加大营销力度，提高营销质量；健全质量管理体系，保证产品质量的提高。同时公司实

28、施“文化营销”战略，着重文化品牌的建设工作， 按照十二五规划深入挖掘汾酒文化精髓， 不断强化、 丰富品牌内涵，提升品牌认同度和知名度， 塑造品牌价值。 2009 年公司改革初见成效， 营收有了新的突破，同比增长 35.27%， 净利润同比增长 44.79%。 山西汾酒股价也由降转升， 呈上升态势， 到 2012年股价较 07 年增长两倍。公司以“国酒之源，清香之祖，文化之根”作为战略定位，积-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.001.002.003.004.005.006920002001

29、营业总收入(亿元)归属母公司股东的净利润（亿元）营收YOY(%)（右轴）归母净利润YOY(%)（右轴）-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00200220032004200520062007营业总收入(亿元)归属母公司股东的净利润（亿元）营收YOY(%)（右轴）归母净利润YOY(%)（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 极推进品牌文化发展、运营机制创新、营销策略深化、技术研发与产能扩张等各

30、项工作，以期实现公司的科学、高速发展。2009 年到 2012 年公司的营收和净利润分别保持着平均42%和 45%的高速发展态势，并在 2012 年实现了李秋喜上任之初立下的“百亿目标” 。2012 年 3 月限制三公消费为开始，白酒行业开始转向深度调整期。 图图 5：山西山西汾酒汾酒 20082012 年营业收入及归母净利润年营业收入及归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 表表 1：山西山西汾酒汾酒 2008-2012 年各环节发展策略年各环节发展策略 时间时间 发展概况发展概况/背景背景 发展策略发展策略 2008 年 行业保持较强的发展势头， 全国白酒实现收入同比增长约 20%

31、，市场供需基本平衡； 公司发展速度放缓， 指标完成不尽人意， 但运营质量明显提高， 市场逐渐规范，销售业绩在后半年稳步增长 营销上，整顿理顺产品价格、渠道、流程和品牌管理，推进了产品结构、价格结构、渠道结构、队伍结构的转变；产品上，加大新品研发力度；生产上，抓管理、抓工艺，加大对生产环节的监督检查，确保产品质量安全；管理上，渗透细节化管理。 2009 年 行业未受金融危机影响， 行业收入同比增长约 30%，发展势头强劲，积极财政、货币政策刺激消费；公司加大市场营销力度， 稳步扩大了市场份额， 实现了快速稳定健康的发展 营销上，实施“文化营销”战略，坚持以自营产品为主的指导思想，强化市场的维护和

32、服务工作，打假维权工作效果较好；产品上，利用新工艺、新技术提高原酒质量及产量，实现科技增效；生产上，以销定产，合理调度，保证了产品质量稳定提高，新建 4000 吨酿酒车间顺利投产，中高档原酒储量稳步增长；管理上，全面推进精细化管理。 2010 年 白酒行业实现持续繁荣， 产销量延续高增长势头； 公司落实“夯实基础、 创新管理、深度营销、 加速发展”年度经营方针， 实现了从小步慢走到加速发展的重大跨越 营销上，通过文化营销提升品牌价值；产品上，进一步明晰产品层次，促进产品层次与价格体系趋于合理；生产上，围绕酿酒、包装、防伪和质量控制等工作，严格落实质量安全指标，确保产品安全；管理上，积极培养管理

33、、技术和市场营销人才。 2011 年 中国白酒行业景气度高涨， 产销量、 收入规模均创新高； 为公司“十二五”规划的开局之年； 营销上，通过举办“汾酒共和国第一国宴用酒 62 周年纪念大会”等大型活动， 持续挖掘传播汾酒历史文化底蕴， 以汾酒公益基金为平台，积极履行社会责任，展示汾酒责任、儒雅的品牌形象；产品上，竹叶青酒高端定位及白玉汾酒、玫瑰汾酒新品成功上市，有效丰富了植物养生酒品牌体系；生产上，加大生产技术改造力度，扩大原酒生产与储备规模；管理上，建立合理科学的岗位薪酬分配制度，强化绩效考核，加大教育培训力度。 2012 年 行业仍保持较高增长态势， 但产能过剩问题凸显， 食品质量安全问题

34、频发； 公司深入贯彻“强夯基础、 扩张规模、 创新营销、 提升品牌”的经营方针； 营销上，强化汾酒与“中国 酒魂”关联度、联想度，策划实施“酒魂”传播体系，充分利用受众广、品位高、影响力大的媒体平台开展文化传播工作 ，举办了杏花村遗址考古挖掘 30 周年纪念大会 ，提升品牌关注度，推进团购、电商渠道；生产上，完善新产酒质量监控系统，加大原材料、产成品酒检测力度，有效保障汾酒产品质量和食品安全 ；管理上，创新职工教育培训模式 ，进一步修订完善各项管理制度和主要业务流程，加快公司规范化、标准化建设 。 0.0020.0040.0060.0080.000.0010.0020.0030.0040.00

35、50.0060.0070.002009201020112012营业总收入(亿元)归属母公司股东的净利润（亿元）营收YOY(%)（右轴）归母净利润YOY(%)（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2013-2015 年：混改进程推进，多管齐下改革焕发新活力年：混改进程推进，多管齐下改革焕发新活力 2013 年开始，白酒行业进入深度调整期，白酒消费结构逐步向由大众消费者主导转变，更加理性；同时由于白酒企业过度扩张导致结构性过剩问题严重。 “三公”消费政策等反腐措施、酒驾入刑的普及以及山西煤炭经济

36、的不景气等，这都给行业发展带来了很大压力。省内外市场都受到较大影响造成销售下滑严重。在行业中低速发展的“新常态下” ，山西汾酒坚持以汾酒文化等核心竞争力为依托，紧紧围绕“营销创新、管理提升、文化引领、运营良好”的年度经营方针努力实现平稳发展。2014 年山西汾酒成立“山西汾酒创意定制有限公司” ，稳步推进上海销售公司和创意定制公司的混改尝试，同时构建渠道多元化营销格局，深度布局电子商务渠道，逐步调整中高端产品结构以适应市场需求新变化。山西汾酒秉持着“营销转型、管理优化”的指导思想，通过创新营销方式满足多元化的市场需求，优化管理机制体制提升效率管控成本，保证产品质量维护稳定发展，积极应对市场变化

37、。在其积极举措下，公司在 2015 年迎来了业绩转折点，实现了营收和净利润的同比正增长，山西汾酒发展逐步回到正轨。 图图 6：山西山西汾酒汾酒 20132015 年营业收入及归母净利润年营业收入及归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 2016-2021 年：产品策略清晰，市场战略明朗年：产品策略清晰，市场战略明朗 2016 年，随着白酒行业和山西经济的复苏，集中度提升，山西汾酒开始恢复业绩。公司成功研发汾酒特色预调酒、苦荞酒、玫瑰 1904 和两款可调制型露酒“意会酒”等新酒体，同时强化供产销协调，启动汾酒“FSIe+”项目，加快信息化进程，并加大绿色原粮基地和肉牛养殖项目建设力度，

38、促进产业协同发展，营销上加快渠道下沉， “一百双千”工程有效落地，实现“十三五”良好开局。2017 年，汾酒集团与省国资委正式签署三年任期经营目标考核责任书 ，汾酒集团充分享有经营自主权，公司通过实施股权激励等政策激发内部的创新活力，推进混合所有制改革，到 2019 年，三年改革试点圆满收官，超额完成任务。 自混改以来， 山西汾酒营业收入不断创下新高， 2018 年营业收入同比增长达 47.5%， 20 年及 21 年虽受疫情影响，但利润增速不减，20 年归母净利润增长高达 56.39%，21 年归母净利润增速 72.56%，创下近 10 年新高。21 年总营收较 18 年增长了近一倍，股价升

39、至 300 元左右,山西汾酒的营收和净利润均呈现出快速向好的发展态势。2018 年山西汾酒引进华润创业作为战略投资者， 优化了公司的股权结构。 到现在， 山西汾酒正积极凭借 “品牌力” “营销力” “渠道力”综合赋能，优化治理结构提升管理效能，走向十四五新发展复兴阶段。 -80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201320142015营业总收入(亿元)归属母公司股东的净利润（亿元）营收YOY(%)（右轴）归母净利润YOY(%)（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研

40、究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 7：山西汾酒山西汾酒 20162021 年营业收入及归母净利润年营业收入及归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 展望未来：汾酒复兴， “十四五”规划值得期待展望未来：汾酒复兴， “十四五”规划值得期待 放眼未来，对于“十四五”发展时间，汾酒也明确了三大阶段及其任务目标，并为其配置了“133238”营销作战计划。2021 年为其营销深入调整期，调整经销商结构，实现品牌聚焦并提高经销商利润等；2022-2023 年为转型发展期，实现省外市场的高质量发展，尤其是以长江以南市场作为显著突破点，实现杏花村规模质量双提升，开拓国

41、际市场；2024-2025 年为营销加速发展期，实现青花规模加速发展，实现汾酒和杏花村相互支撑的双发展格局，全面实现“1357+10”市场布局，打造汾酒的国际品牌力。汾酒的成长性体汾酒的成长性体现在清晰的产品策略、市场战略及强大的品牌价值，进一步的业绩释放指日可待。现在清晰的产品策略、市场战略及强大的品牌价值，进一步的业绩释放指日可待。 图图 8：山西汾酒“十四五”规划山西汾酒“十四五”规划 资料来源：界面新闻，天风证券研究所 1.2. 股权结构稳定，激励机制提振员工积极性股权结构稳定，激励机制提振员工积极性 汾酒集团占比 56.56%，相较以前减少了 13.41%，持股比例仍然超过 50%，

42、股权较集中，但汾酒集团将 11.45%的山西汾酒股份转让至华润集团旗下的华创鑫睿， 华润华创鑫睿成为山西汾酒第二大股东，一定程度上分散了股权结构，使公司的决策更具多元化。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.0050.00100.00150.00200.00250.002001920202021营业总收入(亿元)归属母公司股东的净利润（亿元）营收YOY(%)（右轴）归母净利润YOY(%)（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 9：山西汾酒股权结

43、构山西汾酒股权结构 资料来源：wind，天风证券研究所，截至 2022 年 4 月 2 日 公司于 2019 年 3 月首次限制性股权激励计划实施落地，激励对象 395 人囊括高级管理人员、关键岗位中层管理人员、核心技术、业务等骨干人员，授予股份数量为 568 万股，股票来源为向激励对象定向发行 A 股普通股股票。 表表 2：股权激励对象名单及授予情况股权激励对象名单及授予情况 姓名姓名 职务职务 获授股票数量（万股）获授股票数量（万股） 占授予总量的比例占授予总量的比例 占当前总股本比例占当前总股本比例 宋青年 副总经理 5 0.80% 0.006% 武世杰 常务副总经理 5 0.80% 0

44、.006% 李 俊 副总经理 5 0.80% 0.006% 马世彪 总会计师 5 0.80% 0.006% 郝光岭 总经理助理 5 0.80% 0.006% 高志峰 总经理助理 5 0.80% 0.006% 王 涛 董事会秘书 5 0.80% 0.006% 武爱东 总经理助理 5 0.80% 0.006% 中层管理人员、 核心技术/业务人员（共 387 人） 528 84.08% 0.610% 预留 60 9.55% 0.069% 合计 628 100% 0.725% 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 上述限制性股票在完成登记之日起满 24 个月后，分三期解除限售，每期解除限售的比

45、例分别为 40%、30%、30%，实际可解除限售数量应与相应考核年度绩效评价结果挂钩。其中限制条件包括 2019-2021 年的扣非后的加权平均净资产收益率均不低于 22%， 以 2017 年为基数，2019-2021 年营业收入增长率分别至少增长 90%、120%、150%，对应业绩将分别达到 114.7 亿、132.8 亿、150.9 亿等。 表表 3：股权激励解禁时间及比例股权激励解禁时间及比例 解除限售安排解除限售安排 解除限售时间解除限售时间 解除限售比例解除限售比例 第一个解除限售期 自授予完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 36个月内的最后一个交易日当

46、日止 40% 第二个解除限售期 自授予完成登记之日起 36 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 48个月内的最后一个交易日当日止 30% 第三个解除限售期 自授予完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 60个月内的最后一个交易日当日止 30% 资料来源：wind，天风证券研究所 2019、20 年的业绩均已达标，年的业绩均已达标，2021 年三季报年三季报 172.57 亿，提前圆满完成亿，提前圆满完成目标目标。股权激励 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 权益授予日为 2019 年 3 月 26 日，

47、授予价格 19.28 元/股，除高管外对 387 位中层管理者与核心技术业务人员，人均可分 1.36 万股，激励员工为汾酒发展添砖加瓦的积极性。 1.3. 高管团队经验丰富，新董事长制定汾酒复兴新规划高管团队经验丰富，新董事长制定汾酒复兴新规划 高管团队具备丰富的从业经历且对山西市场非常熟悉，团队中不乏加入公司超过 20 年、对公司经营情况了解程度很深的人才，同时也容纳了部分近年入职的成员。两者结合为公司的改革新发展带来了新的活力。同时华润也为汾酒带来了高质量人才和先进管理经验，多名华润系高管进入汾酒内部参与管理，在双发的合作下，有望进一步优化管理，提升内部效率。 2021 年底， 正值当打之

48、年的袁清茂当选公司新任董事长， 多年一把手管理经验， 高效务实，在上任不足一个月的时间内于汾酒内部完成众多一线调研和大会出席。此外，袁董事长先前长期在交通系统任职，对速度与安全十分敏感，因此掌舵后在把脉汾酒发展的时无比冷静理性，深具忧患意识。充分调研后，他对行业格局做出了“品牌集中、优胜劣汰”的总结，并据此为汾酒复兴制定了清晰得战略规划。 表表 4：管理层背景介绍管理层背景介绍 高管姓名高管姓名 职位职位 入职时间入职时间 从业履历从业履历 袁清茂 董事长 2022-01 硕士学历,高级会计师,历任山西省供销社财务处处长,山西兴合资产经营管理有限公司总经理,山西省供销合作社联合社党组成员、副主

49、任,山西省交通厅党组成员、副厅长兼总会计师,山西交通控股集团有限公司党委书记、 董事长;现任山西杏花村汾酒集团有限责任公司党委书记、董事长,山西杏花村汾酒厂股份有限公司党委书记。曾任山西路桥股份有限公司董事长、董事。 陈鹰 副董事长 2021-06 硕士学历,工程师,1993年获清华大学建筑管理学学士学位,2007年获英国牛津大学工商管理学硕士学位。现任华润(集团)有限公司助理总经理、华润创业有限公司党委书记、首席执行官;华润怡宝饮料(中国)有限公司党委书记以及太平洋咖啡(控股)有限公司的董事长。 刘卫华 副董事长 2019-12 硕士学历,政工师,经济师,1993 年 7 月参加工作,历任山

50、西杏花村汾酒集团公司人事劳资部副科长、人事部副部长、人事部部长并主持组织部工作,汾酒厂股份有限公司董事会秘书、办公室(董秘办)主任(兼)、综合管理部部长(兼),汾酒集团董事长助理,汾酒销售公司党委书记、执行董事、经理,山西杏花村汾酒集团有限责任公司专职党委副书记、副董事长、副总经理。现任山西杏花村汾酒厂股份有限公司党委专职副书记、副董事长、副总经理。 谭忠豹 副董事长 2019-12 硕士学历,高级经济师,高级政工师,1987 年 1 月参加工作,历任汾酒(集团)公司党委组织部副部长、 部长,人事劳资部副主任、 主任;汾酒集团党委组织部部长,人事劳资部主任,监察处处长,汾酒集团纪委书记、 常务

51、副总经理,杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司副董事长,山西杏花村汾酒集团有限责任公司总经理,山西杏花村汾酒厂股份有限公司董事长。现任山西杏花村汾酒集团有限责任公司党委副书记、副董事长,山西杏花村汾酒厂股份有限公司党委副书记、副董事长、总经理。 张远堂 独立董事 2019-12 硕士学历,高级经济师,律师,硕士研究生导师,教授,曾任华润雪花啤酒有限公司法律部总经理。现任北京盈科律师事务所合伙人律师,盈科律师事务所企业投融资并购重组律师团队首席专家,“远堂资本学院”创始人和主讲人,中国人民大学法学院和亚太法学院研究生校外导师,中国行为法学会和点睛网等法律教育机构客座教授,山西杏花村汾酒厂股份有限

52、公司独立董事。 常建伟 董事 2019-12 硕士学历,政工师,1984 年 11 月参加工作,历任原汾酒厂企业公司副科长、 销售公司业务科科长、销售公司业务经理,汾酒集团打假办党支部书记、主任,汾酒销售公司副经理、市场保障部主任,汾酒集团总经理助理、市场部党支部书记、部长,汾酒销售公司常务副经理、 执行董事、 经理,汾酒集团副总经理,汾酒厂股份有限公司总经理,山西杏花村汾酒集团有限责任公司党委委员、董事,山西杏花村汾酒厂股份有限公司副总经 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 理。现任山西杏花村汾酒集团有限责任公司副总经理,山西杏花

53、村汾酒厂股份有限公司党委副书记、董事。 王涛 董事会秘书 2015-03 本科学历,高级政工师,1987年10月参加工作,历任山西杏花村汾酒集团公司团委副书记、团委书记、汾酒集团公司酒都宾馆经理、酒都旅行社经理、旅游公司经理,汾酒集团公司市场部副部长、市场部部长、党支部书记,山西杏花村汾酒商贸有限责任公司执行董事、总经理。现任山西杏花村汾酒厂股份有限公司董事会秘书。 高明 总会计师 2020-01 本科学历,高级会计师,1984 年 8 月参加工作,历任原汾酒厂建材公司财务科科长、汾酒集团上海东奇实业发展总公司财务部经理,汾酒集团审计部副主任、 主任,汾酒厂股份公司财务处处长,汾酒集团副总会计

54、师、 董事长助理兼财务部部长,汾酒集团宝泉涌公司董事,杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司监事,四川天玖投资公司董事长,汾酒集团党委委员、总会计师。现任山西杏花村汾酒厂股份有限公司党委委员、董事、总会计师,山西杏花村国际贸易有限责任公司董事长。 李成刚 副总经理 2020-11 大专学历,1985 年 12 月参加工作,历任山西杏花村汾酒厂动力车间副主任、 主任,山西杏花村汾酒厂股份公司动力分厂副厂长、厂长,山西杏花村汾酒厂股份公司党委工作部部长、股份公司党委委员、党委专职副书记,总经理助理。现任山西杏花村汾酒厂股份有限公司副总经理。 李俊 副总经理 2018-01 本科学历,高级政工师,历任

55、山西杏花村汾酒销售有限责任公司石家庄营销处副经理、山西杏花村汾酒销售有限责任公司北京公司经理、山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售公司总经理、山西杏花村汾酒销售有限责任公司党委委员、副总经理、山西事业部总经理,山西杏花村汾酒销售有限责任公司党委常务副书记、总经理、山西事业部总经理(兼)、山西杏花村竹叶青酒营销有限责任公司党委书记、总经理。现任山西杏花村汾酒集团有限责任公司董事长助理,山西杏花村汾酒厂股份有限公司副总经理、汾酒营销中心主任,山西杏花村汾酒国际贸易有限责任公司党委书记、执行董事,山西杏花村汾酒销售有限责任公司党委书记、执行董事、总经理,汾酒创意定制公司董事长。 杨波 副总经理 2020

56、-11 博士学历,高级经济师,会计师,1996 年 7 月参加工作,历任山西杏花村汾酒集团有限责任公司企业管理部监督检查科科长,规划发展部部长,山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司党委委员、董事、副总经理、供销中心主任(兼)、私藏酒公司总经理,汾酒集团市场部党支部书记、部长(兼),汾酒集团副总经济师、总经济师、副总经理,汾酒国际贸易有限责任公司党委委员、执行董事。现任山西杏花村汾酒集团有限责任公司党委委员、董事,山西杏花村汾酒厂股份有限公司党委委员、董事、副总经理,山西杏花村竹叶青产业有限责任公司党委书记、执行董事、总经理。 刘卫华 副总经理 2020-11 硕士学历,政工师,经济师,19

57、93 年 7 月参加工作,历任山西杏花村汾酒集团公司人事劳资部副科长、人事部副部长、人事部部长并主持组织部工作,汾酒厂股份有限公司董事会秘书、办公室(董秘办)主任(兼)、综合管理部部长(兼),汾酒集团董事长助理,汾酒销售公司党委书记、执行董事、经理,山西杏花村汾酒集团有限责任公司专职党委副书记、副董事长、副总经理。现任山西杏花村汾酒厂股份有限公司党委专职副书记、副董事长、副总经理。 张永踊 总经理助理 2020-11 本科学历,1993 年 7 月参加工作,历任山西杏花村汾酒集团有限责任公司财务部财务管理科科长、监察审计部部长、太原商务中心指挥部副总指挥、规划发展部部长,山西杏花村汾酒集团有限

58、责任公司副总会计师,山西杏花村汾酒厂股份有限公司监事。现任山西杏花村汾酒厂股份有限公司总经理助理,山西杏花村汾酒厂系列酒有限公司党支部书记、执行董事,山西杏花村宝泉涌有限责任公司党支部书记、董事长。 王朝成 独立董事 2019-12 本科学历,教授,历任安徽金鹊国际广告公司副总经理,盛初(北京)营销咨询有限公司董事长,北京大学总裁培训班特邀教授,“盘中盘”理论奠基人。现任北京易酒批电子商务有限公司总经理,山西杏花村汾酒厂股份有限公司独立董事。 余忠良 董事 2022-01 硕士学历,工商管理硕士学位,有 20 多年投资、会计、财务、业务分析和战略管理经 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公

59、司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 验。 1998 年加入华润集团。 2003 年加入华润水泥控股有限公司由战略发展高级经理、战略发展总监至副董事长。 现任华润(集团)有限公司华润集团战略管理部高级战略专家(总经理级);自2018年8月委任为华润资本管理有限公司首席经济学家(兼);自2018年 2 月开始担任生命科学基金董事至今。 杨建峰 董事 2019-12 硕士学历,高级经济师,1981 年 6 月参加工作,历任山西杏花村汾酒厂人事劳资处副主任科员、主任科员、副处长,汾酒厂股份有限公司东分厂党支部书记、厂长,汾酒集团董事长助理,汾酒厂股份有限公司副总经理,山西杏花村汾

60、酒集团酒业发展区股份有限公司党委委员、副董事长(兼)、总经理,综合事务中心主任(兼),山西杏花村汾酒集团有限责任公司党委委员、董事、副总经理。现任山西杏花村汾酒集团有限责任公司副总经理,山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司党委委员、副董事长(兼),山西杏花村汾酒厂股份有限公司党委委员、董事。 李成刚 副总经理 2020-11 大专学历,1985 年 12 月参加工作,历任山西杏花村汾酒厂动力车间副主任、 主任,山西杏花村汾酒厂股份公司动力分厂副厂长、厂长,山西杏花村汾酒厂股份公司党委工作部部长、股份公司党委委员、党委专职副书记,总经理助理。现任山西杏花村汾酒厂股份有限公司副总经理。 资料来

61、源：wind，天风证券研究所 1.4. 次高端酒企中汾酒次高端酒企中汾酒营收利润均营收利润均名列前茅名列前茅 2020 年汾酒在上市酒企中收入和利润排名分别位列行业第六和第五。次高端酒企中， 山西汾酒营业收入次于洋河股份、顺鑫农业，归母净利润次于洋河股份，高于古井贡酒、今世缘等众多次高端酒企。 图图 10：2020 年年次高端次高端酒企酒企营收及归母净利润比较营收及归母净利润比较 资料来源：wind，天风证券研究所 从收入来看， 10 年收入 CAGR 16.10%， 5 年收入 CAGR 35.30%， 10 年利润 CAGR 18.54%，近 5 年利润 CAGR 47.85%。近 5 年

62、出现了明显的成长加速。 0500营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 11：2010-2021 年年营收及归母净利润营收及归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4.1. 盈利能力盈利能力 公司从 2015 年到 2020 年净利率持续提升， 从 2015 年的 13.12%增加到 2020 年的 22.27%，2021 年三季度更是达到了 28.55%。 销售费用率自 2015 年呈下降趋势， 2020 年销售费用率降低至 16.27%，2021 年三季度销

63、售费用率为 16.14%。 图图 12：2015-2021Q3 净利率和费用率变化情况净利率和费用率变化情况 资料来源：wind，天风证券研究所 公司在 2020 年和 2021 年三季度 ROE （摊薄） 在同业公司中排名靠前， 其中 2020 年末 ROE为 31.49%，2021 年三季度公司 ROE 为 33.48%。公司 ROE 排名靠前的原因为资产负债率较高，2020 年末公司资产负债率为 49.11%，净资产负债率为 99.35%。到 2021 年第三季度，公司资产负债率下降至 43.31%， 净资产负债率下降至 78.17%。 从 2020 年末到 2021 年第三季度，资产负

64、债率下降而 ROE 增加，说明公司盈利能力逐渐提升。 -80-60-40-2002040608005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)营收YOY(%)（右轴）归母净利润YOY(%)（右轴）0500021Q1-Q3净利率(%)销售费用率(%) 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 13：2020 年公司年公司 ROE 在同

65、业可比公司中排名靠前在同业可比公司中排名靠前（%） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4.2. 偿债能力偿债能力 公司资产负债率在同业公司中属于较高水平。公司资产负债率从 2013 年的 33.36%增加至2019 年的 52.55%，从 2019 年减少至 2021 年三季度的 43.31%。公司从 2017 年开始进行国企改革试点，同时加快全国化步伐，拓展省外市场，导致了资产负债率的增加。从 2019年开始省外市场逐渐稳固，资产负债率也随之下降。 图图 14：同业公司资产负债率比较：同业公司资产负债率比较（%） 图图 15：2013-2021Q3 资产负债率资产负债率（%） 资料来源

66、：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司长期债务占比为 0%，即公司全部负债都为短期负债。公司在 2019 年资产负债率为52.55%的情况下，流动比率仍超过 1.5。公司 2020 年和 2021 年第三季度流动比率分别为1.64 和 1.95。表明公司变现能力强，短期偿债能力强，整体看来无明显债务负担。 05540山西汾酒贵州茅台泸州老窖五粮液洋河股份2020/12/312021/9/3000山西汾酒 贵州茅台 泸州老窖五粮液洋河股份2021/9/302020/12/3060 公司报告公司报告 |

67、 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 16：山西汾酒山西汾酒 2012-2021Q3 流动比率流动比率变化变化 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4.3. 运营能力运营能力 公司 2021 年前三季度的营业周期为 411.3 天， 在同业公司中属于较短的水平， 在相同时间内资产的周转次数更多。公司 2020 年末总资产周转率为 78.05%，2021 年三季度末总资产周转率为 95.60%，超过其他同业公司，资产利用效率更高。 图图 17：同业公司：同业公司 2021Q3 营业周期（天）比较营业周期（天）比较 图图 18：同业公司总资产周转率

68、比较：同业公司总资产周转率比较 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4.4. 成长能力成长能力 公司近五年营业收入和归母净利润持续增长，其中 2017、2018 年营业收入同比增长率超过 30%，2017、2018、2020 年归母净利润同比增长率超过 50%。即使在受到疫情冲击的情况下，公司在 2020 年仍然保持营业总收入的增长，同比增长 17.76%。公司披露 2021 年主要财务数据，实现营收 199.71 亿元，同比增加 42.75%；归母净利润 53.14 亿元，同比增加 72.56 %，业绩增速稳健，略高于业绩预告。公司此前在 2020 年

69、股东大会上明确表示公司将力争实现 2021 年实现营业收入同比增长 30%的目标，目前来看全年超预期。 0.000.501.001.502.002.5002004006008001,0001,2001,400山西汾酒 贵州茅台 泸州老窖五粮液洋河股份020406080100山西汾酒 贵州茅台 泸州老窖五粮液洋河股份2021/9/302020/12/31 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 19： 2015-2021 年年公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速 图图 20：2015-2021 年年公司净利润及增速公司净利润及增

70、速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 汾酒领跑清香赛道，有望回归第一梯队汾酒领跑清香赛道，有望回归第一梯队 2.1. 清香香型突出工艺优势，拥有良好消费基础清香香型突出工艺优势，拥有良好消费基础 白酒香型的提出是在 1979 年 8 月召开的第三届全国评酒会上，为了便于对参评的百余种酒样品尝评比，增加可比性。当时确认了 4 种香型，即浓香、酱香、清香和米香型，也就是人们常说的 4 大基本香型。而后的几十年发展中，市场上将白酒分为 12 种香型，以浓香、清香、酱香为主要代表。 表表 5：白酒香型分类白酒香型分类 香型香型 口感、酿造工艺口感、酿造工艺

71、香型代表香型代表 浓香型白酒 又称泸型，一般采用混蒸续茬工艺，陈年老窖或人工窖池发酵，酒液无色（或微黄） 透明，无悬浮物，无沉淀，窖香浓郁，口感风味具有醇厚、绵甜、甘爽、香味谐调等 特点，具有以己酸乙酯为主体、纯正协调的复合香气。 五粮液、 泸州老窖、 剑南春、古井贡酒等 清香型白酒 又称汾型，一般采用清蒸清茬工艺和地缸发酵，具有清香、醇甜、柔和等特点。主体香味成分是乙酸乙酯为主和乳酸乙酯为辅（主要起衬托作用）的协调复合香气。 山西汾酒等 酱香型白酒 又称茅型，一般采用超高温制曲，经摊晾、堆积、清蒸、回沙等酿造工艺，石窖或泥 窖发酵，其酒液无色（或微黄）透明，无悬浮物，无沉淀，口感风味具有酱香

72、、细腻、 醇厚、回味长久等特点。 茅台酒、郎酒、习 酒等 米香型白酒 采取小曲发酵工艺酿造而成，其酒液无色、清亮透明、口感风味具有蜜香、清雅、绵柔等特点。在米香型白酒香气上，突出了乙酸乙酯和 -苯乙醇为主体的淡雅蜜甜香气，其口味浓厚程度比浓香型或清香型要小得多，香味持续时间也短很多。 桂林三花酒等 凤香型白酒 其酿造工艺特殊，香气风格独特，香味组分介于浓香型和清香型之间，外观无色，清 亮透明，无悬浮物，无沉淀，醇香秀雅，具有以乙酸乙酯为主、己酸乙酯和其他酯类 香气为辅的微弱酯类复合香气。 陕西西凤酒等 豉香型白酒 也称为玉冰烧型，其酿造工艺独特，以大米为原料，采用小曲大酒饼半固态半液态法， 边

73、糖化边发酵，液态蒸馏得到基础酒，也叫“斋酒”，然后加入肥肉浸泡、贮存、勾 兑而成。其风味特征清亮透明、晶莹悦目，香气有以乙酸乙酯和 -苯乙醇为主体的 清雅香气，并带有明显的脂肪氧化的豉香气味，口味绵软、柔和，回味较长，落口稍 有苦味，但不留口，后味较清爽。 广东玉冰烧酒等 05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入(亿元)YOY(%)（右轴）007080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润(亿元)YOY(%)（右轴）

74、公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 芝麻香型白酒 该香型白酒的香气有类似炒芝麻的香味特征，或者说是一种焦香气味。风味特征是无 色、清亮透明，闻香有以乙酸乙酯为主要之类的淡雅香气，焦香突出，入口以焦香和 糊香气味为主。 山东景芝白乾 特香型白酒 风味特征无色、清亮透明，闻香以酯类的复合香气为主，酯类香气突出乙酸乙酯和己 酸乙酯为主体的香气特征。入口放香有较明显的庚酸乙酯气味，闻香有轻微焦糊香气。 江西四特酒等 浓酱兼香型白酒 兼有浓香型和酱香型风味特点，并将其协调统一，无色、透明，闻香以酱香为主，酱 浓协调，入口放香有微弱的己酸乙酯香

75、气，香气持久。 湖北白云边酒、湖南白沙液酒、黑龙 江玉泉酒等 药香型白酒 又称董型，采用大曲和小曲并用，并在制曲配料中添加多种中草药。风味无色清澈透 明，闻香有较浓郁的酯类香气，药香突出，带有丁酸及丁酸乙酯的复合香气，入口能 感觉出酸味，口感醇甜，回味悠长。 董酒等 老白干香型白酒 酒色清澈透明，醇香清雅，甘冽挺拔，丰满柔顺，回味悠长，主要酯类物质是乙酸乙 酯、乳酸乙酯及少量的己酸乙酯、丁酸乙酯，并含较多棕榈酸乙酯、亚油酸乙酯。 河北衡水老白干等 馥郁香型白酒 酯类物质以乙酸乙酯、己酸乙酯、乳酸乙酯为主，并且呈近乎平行的量比关系，从绝 对含量及香味阈值看，己酸乙酯起了较为重要的作用。此外，馥郁

76、香型还有明显的蜜 甜香气和大米原料香气，其有机酸含量较高。 湖南酒鬼酒等 资料来源：GB/T 17204-2021 饮料酒术语和分类，贵州荷花酒业（集团）有限公司官网，天风证券研究所 清香型工艺独特，有望打开配置酒消费市场。清香型工艺独特，有望打开配置酒消费市场。白酒香型不同是由其原材料(主要是糖化发酵剂)和工艺共同决定的。清香型白酒选用低温大曲做糖化发酵剂，用陶瓷地缸进行发酵，清蒸清烧流酒。清香型白酒采用独特的“清蒸二次清”的清蒸清茬工艺。亦称汾香型，汾酒是清香型白酒的代表，连续五届评酒会被评为国家名酒，口味醇和、绵甜，此外清香型酒无特殊气味，是生产药酒、功能性白酒最好的基酒，口味最接近国外

77、蒸馏酒。 表表 6：酱香、浓香及清香型白酒生产工艺对比酱香、浓香及清香型白酒生产工艺对比 项目项目 酱香型白酒酱香型白酒 浓香型白酒浓香型白酒 清香型白酒清香型白酒 发酵容器 石壁泥底 泥窖 陶瓷地缸 原料 高粱 高粱或多粮混合 高粱或多粮混合 曲药 高温大曲 中温大曲 低温大曲 用曲量 100% 18%-20% 9%-11% 生产工艺 一年制酒、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，窖藏后经过多轮次勾兑，贮存半年以上再出厂 泥窖生香、续糟配料，混蒸混烧，翻曲次数少。发酵后取中段酒 一清到底，地缸长期发酵，清蒸二次清，发酵两次即丢糟，降低酒醅中有害成分。 生产周期 五年 三年 两年 主体香

78、不明确 己酸乙酯 乙酸乙酯 堆积 高温堆积 不堆积 高温堆积 用糠量 不超过 10%（8 轮次合计） 18-25% 不超过 12% 口感特征 酱香突出、幽雅细致、酒体醇厚、回味悠长、清澈透明、色泽微黄 窖香浓郁、棉柔甘冽、香味协调、入口甜、回口绵、尾净余长 酒体清陈、口味醇和、绵甜，适合现代饮用者的口感与保健要求 代表企业 茅台、郎酒、习酒 五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春、水井坊 山西汾酒 资料来源：沈怡方白酒生产技术全书 ，Datayes，天风证券研究所 以三大香型为例，清香相较于浓香和酱香型白酒的在成本和产能上有一定的优势。以三大香型为例，清香相较于浓香和酱香型白酒的在成本和产能上有一定的

79、优势。清香型 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 大曲白酒的酿造采用高粱、大麦、豌豆、井水为主要原料，发酵周期短，一般为 28 天，低于酱香浓香。因为使用清茬曲，原料出酒率高，能稳定保持在 40%以上，而浓香型出酒率一般在 40%以下。贮酒时间短，生产成本低，使得清香型白酒在生产环节占据优势。 2.2. 虽路途坎坷仍砥砺前行，改革之后迎来复兴虽路途坎坷仍砥砺前行，改革之后迎来复兴 在经历了时代变化，被浓香与酱香挤压市场空间、生产低度酒的技术赶不上市场形式发展的需要而呈现出滞后局面等坎坷之后，汾酒凭借其独特的口味特点和一定的保健功能，

80、通过 2008 年的营销改革和 2017 年的体制改革等一系列措施终迎来复兴。2019 年山西白酒市场消费规模在 100 亿元左右，省内市场空间充裕，汾酒作为清香龙头，与其他本地白酒企业相比，在省内市场占有率方面具有显著优势。随着三年改革的完美收官，汾酒完成了“汾酒速度”增长以及全国化汾酒的品牌战略，汾酒正在逐步走向复兴。同时，全国化进程也在不断加深。 2.2.1. 浓香独占鳌头多年浓香独占鳌头多年，汾酒有望带领清香卷土重来，汾酒有望带领清香卷土重来 物资匮乏年代清香独占市场鳌头。物资匮乏年代清香独占市场鳌头。在计划经济时期转变为市场经济初期，清香型酒占据着市场的主要份额，尤其是在华北、东北、

81、西北地区占有绝对优势。这是在当时物质尚不充足，人民生活水平不高的历史条件下所形成的。基于当时人民生活水平较低及计划经济市场供应情况，清香型白酒培育了众多地方清香型白酒品牌及相应的消费群体。 表表 7：清香型白酒品牌区域分布清香型白酒品牌区域分布 地区分类地区分类 地区地区 清香型白酒品牌清香型白酒品牌 北方 黑龙江 北方佳宾 内蒙古 骆驼、 阿都、 转龙、 鄂尔多斯、驰园 辽宁 凌塔 北京 红星、牛栏山、京都、京王子 天津 义聚水 山西 山西汾酒、汾阳王、晋泉、洞宾 河南 宝丰 青海 天佑德酒（原青青稞酒） 南方 四川 金江津、江小白 湖北 霸王醉、黄鹤楼、白鹿春 福建 八八坑道、金门高粱、丹

82、凤 台湾 玉门高粱 云南 鹤庆乾、玉林泉 资料来源：凤凰新闻，天风证券研究所 80 年代后，浓香型借助政策技术成为市场主流香型。年代后，浓香型借助政策技术成为市场主流香型。1987 年全国酿酒会议上国家大力提倡发展低度白酒。浓香型双沟特液 39 率先获得了国家优质酒称号，行业技术上也解决了高度酒稀释后的浑浊及口感淡薄问题，使浓香型产品得以普及发展。而这一时期清香型酒由于香气成分较为单纯，生产低度酒的技术赶不上市场形势发展的需要而呈现出滞后局面。随着消费者需求以及消费结构的转变，酱香酒市场份额也在逐年提升，对其他香型造成一定挤压。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正

83、文之后的信息披露和免责申明 21 图图 21：各香型白酒区域分布图各香型白酒区域分布图 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 从白酒的香型地域布局上可以看出，目前浓香型白酒仍为市场主流，占据了 20 个省市;清香型占有了北京市、青海省、山西省、重庆市、云南省、福建省和中国台湾。其中山西汾酒在清香型主力消费市场的布局较为完善，山西大本营、京津冀地区、鲁豫、陕蒙地区都是公司市场战略的热点市场。 从行业空间来看，近五年中国规模以上白酒企业总产量持续下降，清香型白酒因其生产工艺具有产量优势，汾酒作为清香龙头，行业空间具有广阔发展潜力。 汾酒品牌全国化战略，引领清香型抢占白酒市场。汾酒品牌全国化战略

84、，引领清香型抢占白酒市场。较长时间以来，白酒市场保持着以浓香型白酒为主导、酱香型白酒次之、清香型白酒位居第三的市场格局。近年来，清香型白酒凭借其独特的口味特点和一定的保健功效，培育出一批消费者，占据的市场份额呈现出逐年上升的趋势。清香型白酒的行业细分市场份额占比由 2017 年的约 12%，上升至 2020 年的 15%，仅次于酱香型白酒的细分市场份额增长，作为清香型白酒的代表，山西汾酒的市场份额具有进一步上升的空间。 图图 22： 2017 年中国白酒行业细分市场份额年中国白酒行业细分市场份额 图图 23： 2020 年中国白酒行业细分市场份额年中国白酒行业细分市场份额 资料来源：前瞻产业研

85、究院，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 浓香型, 51.01%酱香型, 15.31%清香型, 12.02%兼香型, 5.66%其他香型, 16%浓香型, 51%酱香型, 27%清香型, 15%兼香型, 5%其他香型, 2% 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 省内优势明显， 汾酒稳定行业竞争格局。省内优势明显， 汾酒稳定行业竞争格局。 2019 年山西白酒市场消费规模在 100 亿元左右，省内市场空间充裕。山西本地白酒企业主要为汾酒、汾阳王、晋泉高粱白酒等，占比超过70%； 外来酒企主要包括茅台、 五粮液、

86、泸州老窖、 水井坊、 牛栏山等， 占比接近 30%。 2019年山西汾酒省内销售额占比超过 50%，与其他本地白酒企业相比，在省内市场占有率方面具有显著优势。 图图 24：2019 年山西本地白酒企业省内销售额（单位：亿元）年山西本地白酒企业省内销售额（单位：亿元） 资料来源：产业信息网，天风证券研究所 2.2.2. 不破不立，改革之后“汾老大”有望复兴不破不立，改革之后“汾老大”有望复兴 2008 年，汾酒更换销售公司总经理，对部分汾酒系列产品的销售及代理价格进行适当调年，汾酒更换销售公司总经理，对部分汾酒系列产品的销售及代理价格进行适当调整。整。决定仅在山西省内供应玻汾，并以老白汾为基础，

87、在全国市场推广青花瓷汾酒和国藏汾酒，同时将国藏作为形象产品。同时，对渠道销售进行了大换血：以自营为主，开发为辅，工商联和开发产品走差异化、个性化的路线，提高经销商进入门槛；优化产品结构。从结果来看， 2008 年下半年营业收入同比增长 11%， 较上半年同比下滑 38%有了极大好转。 在经历三公风波后进入调整阶段在经历三公风波后进入调整阶段后后，白酒，白酒行业行业销量增速下滑。销量增速下滑。随后 16 年进入白酒行业复苏阶段， 五粮液和山西汾酒逐步开始大刀阔斧改革。 2017 年 2 月时任董事长李秋喜制定了山西汾酒三年业绩增长目标并与国资委签订目标责任书， 开始进行市场化改革， 奖惩分明，激

88、发管理层动力。改革主要从股权结构、资产注入、人事制度等方面进行，同时对汾酒放权以及推动市场化选聘改革到位。18 年引入华润战投，推进混改和集团整体上市。现代化的治理结构和积极的股权激励计划推动山西汾酒改革提质增效。从改革结果来看，公司连续超额且提前完成了业绩目标。2020 年，省外市场占比进一步扩大，占比提升至 56.13%，全国化进程不断加深。 曾经的曾经的“汾老大”“汾老大”清香型清香型白酒白酒奠定了坚实的群众基础，在北方（陕西、奠定了坚实的群众基础，在北方（陕西、山东、山西、河南、山东、山西、河南、内蒙古等北方市场） 、特定群体（经历内蒙古等北方市场） 、特定群体（经历 60-80 年代

89、的人群）中深受喜爱。年代的人群）中深受喜爱。清香型酒的组成成分简单，口味醇和、绵甜、适合现代饮用者的口感与健康需求，近年来也受到年轻人的追捧，他们“不上头、不干喉、低醉酒、醒得快”的社交需求属性正是契合了清香型白酒的饮用特点。不仅在直饮渠道获得青睐，在调酒领域清香型白酒凭借口味纯真的优势也成为中国白酒类中最适合作为鸡尾酒调酒的基酒产品，市场空间广阔。在有一定消费群体基础上， 未来年轻人群体或将成为清香型白酒消费的新增长点。 而在清香型白酒品牌竞争中，仅有山西汾酒、顺鑫农业、大豪科技、天佑德酒（原青青稞酒）四家上市公司，山西汾酒作为清香龙头有望拓展更多地域性市场。 2.3. 高端高端市场市场格局

90、稳定，汾酒复兴迎难而上格局稳定，汾酒复兴迎难而上 2.3.1. 高端乃全国化必争之地，青花系列蓄力高端市场高端乃全国化必争之地，青花系列蓄力高端市场 2020 年中国高端白酒市场规模为 1179 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 18.72%，仍有较高的行业增速。20 年高端市场增长主要为茅台、五粮液价格上涨，21 年五粮液、国窖 1573 量00山西汾酒汾阳王晋泉高粱白酒其他酒企 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 价齐升驱动。 图图 25：2015-2020 年中国高端白酒市场规模测算年中国高端白

91、酒市场规模测算 资料来源：前瞻产业研究院，欧睿国际，酒业家，天风证券研究所 在消费升级的驱使下，高端酒市场集中度极高，进入壁垒高，竞争格局较稳固。在消费升级的驱使下，高端酒市场集中度极高，进入壁垒高，竞争格局较稳固。2020 年CR3 高达 94%，销量占比仍在提升通道。由于高端市场千元以上的零售价，产品毛利高，近年来陆续有次高端品牌在尝试挺进高端白酒行列。山西汾酒推出千元级青花高端系列有望进入高端赛道。 图图 26：2020 年年高端白酒市场集中度情况高端白酒市场集中度情况 资料来源：微酒，天风证券研究所 2.3.2. 青花青花 30复兴版，复兴版，有望有望助力助力汾酒汾酒复兴复兴 2020

92、 年， 公司产品策略开始向 “拔中高控底部” 过渡， 聚焦高端核心产品。年， 公司产品策略开始向 “拔中高控底部” 过渡， 聚焦高端核心产品。 推出青花 30 复兴版，布局千元价格带，高投入加强品牌建设，推进消费者培育。产品结构升级，势能持续释放，品牌价值持续提升。 青花 30 复兴版培育已久，公司通过精细化渠道控价控量，保障渠道利润稳定和终端成交价稳定。青花 30 复兴版布局千元价格带，高投入加强品牌建设，在市场方面布局高端产品终端以及连锁直供（永辉、ole） ，推进消费者培育，引导高端清香型白酒消费。 青花系列在结构升级的青花系列在结构升级的 2022 年是较为关键的一年，占据“十四五”规

93、划中重要的战略地年是较为关键的一年，占据“十四五”规划中重要的战略地位。位。纵观高端白酒消费香型，酱香和浓香占据主导。三大香型中的清香型未占据高端市场地位，对于山西汾酒来说既是机会又是挑战。高端白酒一直以价格为主线，青花 30复兴版定位高端，同时采用先挺价后放量策略叠加公司产品结构的不断升级，为汾酒复兴之路提供助力。 5006897638451,0111,1790%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002001820192020高端白酒行业规模（亿元）增速（%）57%30%7%6%茅台五粮液泸州老窖其他 公司

94、报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 2.4. 消费升级带动光瓶酒热潮，名优酒企涌入光瓶酒赛道消费升级带动光瓶酒热潮，名优酒企涌入光瓶酒赛道 2.4.1. 光瓶酒未来空间可期，名优酒企涌入光瓶赛道光瓶酒未来空间可期，名优酒企涌入光瓶赛道 2022 年中国光瓶酒市场规模为 1146 亿元，2013-2022CAGR 为 14.01%，对比近年增速放缓的低端酒市场，光瓶酒增长主要来自于低端酒市场内部的结构调整。2013 年，老村长创造 60 亿元以上的销售业绩，成为第一代光瓶酒龙头，主销产品价格为 8-10 元；2019 年，牛栏山创造 10

95、0 亿元的销售规模， 成为第二代光瓶酒龙头， 主销产品价格为 15-20 元； 2021年，玻汾创造 100 亿元的销售业绩成为第三代光瓶酒龙头，主销产品价格为 45-50 元。 图图 27： 2013-2022 年中国光瓶酒年中国光瓶酒增长趋势图增长趋势图 资料来源：云酒头条，天风证券研究所 从香型角度，出于产能和价格的因素，清香型拥有更短的产酒时间和更高的出酒率（吨酒耗粮） ，清香型白酒在光瓶酒赛道供给一方更受追捧。 从产品角度，光瓶酒产品结构的发展经历了两个阶段，2019 年之前，15-20 元的产品占比70%，30 元的占比 20%，40-45 元的占比 10%。但是在 2019-20

96、21 这三年里，各企业的产品结构都出现不同程度地升级， 例如玻汾酒从 40 元升级到 55 元， 企业销售结构占比从 30%提高到了 50%以上， 光瓶酒市场主流产品价格带从 15 元上升到了 30 元。 行业集中度不高，CR3 仅为 26%，对比次高端白酒 CR3 为 40%；高端白酒 CR3 为 95%。目前主流酒企几乎都推出了自己的光瓶酒产品，特别是次高端品牌通过降维打击，抢占光瓶酒市场。 从品牌角度，源于北方地区二锅头文化带动的消费偏好和山西地区汾酒的强势品牌效应，牛栏山和玻汾在光瓶酒赛道中更具优势。 图图 28：2019 年光瓶酒市场集中度情况年光瓶酒市场集中度情况 资料来源：观研报

97、告网，天风证券研究所 0%4%8%12%16%20%020040060080032000202021 2022E产值(亿元）增速(%)13.9%6.2%5.4%3.1%2.3%2.3%66.9%牛栏山老村长玻汾红星二锅头小郎酒江小白其他 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 从价格角度，山西汾酒在光瓶酒市场中以高线光瓶酒玻汾为大单品，布局 28 元以上的价格区域。其中高线光瓶酒市场还包括江小白、郎酒、红星、牛栏山、五粮液等，代表单品分别为江小白、小郎酒、红星二锅头蓝瓶、

98、珍品牛栏山、玻汾、五粮液干一杯等。 表表 8：光瓶酒价位带光瓶酒价位带 价格带价格带 代表产品代表产品 10 元 牛二绿瓶 老村长香满堂 龙江家园 10 元18 元 红星二锅头 陈酿牛栏山 18 元28 元 江小白 小郎酒 2850 元 红星二锅头蓝瓶 珍品牛栏山 玻汾 五粮液干一杯 资料来源：公司官网，京东，天猫，天风证券研究所 在光瓶酒主流价格带 16-20 元，牛二牢牢占据市场空间，同时在赛道新热点高线光瓶酒的竞争中，玻汾在 35-50 元价格区间处于绝对领先地位，且玻汾正在不断加速全国化市场布局，按消费升级的逻辑，20-50 元价格带将是未来光瓶酒升级的主流价格带。 表表 9： 玻汾与

99、牛栏山产品价位对比玻汾与牛栏山产品价位对比 价位（单瓶，价位（单瓶，500ml） 顺鑫农业顺鑫农业 山西汾酒山西汾酒 大于 50 经典/百年牛栏山 10-50 珍品牛栏山 黄盖玻汾、红盖玻汾 小于 10 陈酿牛栏山、传统牛栏山 资料来源：51 酒水网，天风证券研究所 2.4.2. 消费升级带动光瓶热潮消费升级带动光瓶热潮，玻汾企稳或将控货提价，玻汾企稳或将控货提价 光瓶酒具有抗周期能力强的特点，随着大众消费升级的持续进行，消费者更注重产品的品光瓶酒具有抗周期能力强的特点，随着大众消费升级的持续进行，消费者更注重产品的品质以及性价比。质以及性价比。在品牌推广、渠道铺设、产品品质等方面具有一定优势

100、的酒企，将获更大成长空间。受疫情影响，一些中小酒厂面临较大资金考验，这给了龙头企业一定的时间窗口，市场份额或向行业龙头不断集中。玻汾作为汾酒的大单品有非常好的消费者基础，同时由于口感及价格更容易被大众接受，故玻汾的产品战略定位是开拓空白市场的大单品，也是全国化进程中必不可少的产品。目前汾酒在各个重点市场逐渐企稳，叠加光瓶酒低毛利的因素，未来对于玻汾的战略规划或将从抢占高市场份额转为控量提价。 2.5. 消费升级助力消费升级助力次高端次高端扩容，扩容，渠道营销是核心竞争力渠道营销是核心竞争力 2.5.1. 次高端市场空间大，行次高端市场空间大，行业集中度低业集中度低 2020 年中国次高端白酒行

101、业规模为 940 亿元， 2018-2020 年 CAGR 为 8.4%， 行业增速较为稳定。疫情后多数名酒企业仍保持了高质量发展的良好态势。商务和大众消费已经成为次高端名酒消费主体，商务和个人消费占绝对主体的结构有望更加牢固，其中个人消费在次高端占比将越来越大，消费者更加注重品牌和追求性价比。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 图图 29：2018-2025 我国次高端白酒行业市场规模及预测我国次高端白酒行业市场规模及预测 资料来源：观研报告网，天风证券研究所 次高端酒行业集中度低， 竞争激烈。 次高端目前尚未出现全国化的龙头企

102、业， 区域性较强，行业集中度较低。并且次高端不如高端白酒的消费粘性强，同时不如低端白酒的消费刚性强，竞争将长期处于胶着状态。 2017 年，次高端白酒 CR2 仅为为 30%左右，而同期高端白酒 CR3 高达 90%；2020 年，次高端白酒加速发展，CR2 接近 40%，同期高端白酒 CR3 依然稳定在 90%以上。相对于高端白酒稳定的格局，次高端白酒市场竞争十分激烈，行业洗牌尚未结束，主要品牌收入差距不大，没有明显的强势企业。 在消费升级的趋势下，名优白酒的优势将进一在消费升级的趋势下，名优白酒的优势将进一步凸显，推动行业集中度进一步提高。步凸显，推动行业集中度进一步提高。次高端的竞争格局

103、相对清晰：1）以剑南春为代表的全国性竞争力品牌，市场规模最大，占比22%， 同价位段品牌影响力最强； 2） 洋河蓝色经典依托长三角消费升级带动白酒销量提升，市场规模占比 15%；3）习酒受益于近年来酱酒热潮，市场规模占比 8%；4）青花汾酒，占比 6%。 图图 30：2017 年次高端酒市场集中度情况年次高端酒市场集中度情况 图图 31：2020 年次高端酒市场集中度情况年次高端酒市场集中度情况 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：观研报告网，天风证券研究所 2.5.2. 汾酒聚焦渠道和营销，有望在行业中脱颖而出汾酒聚焦渠道和营销，有望在行业中脱颖而出 受益于高端酒价格不断提升

104、、新中产阶级人数不断增长，次高端市场有望进一步扩容。受益于高端酒价格不断提升、新中产阶级人数不断增长，次高端市场有望进一步扩容。针8008609400140015000%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000920202021E2022E2023E2024E2025E次高端白酒行业规模（亿元）增速（%）（右轴）21.3%10.0%8.8%10.5%5.0%3.8%40.8%剑南春洋河天之蓝梦之蓝M3、M6青花汾酒水井坊老窖窖龄酒其他22.0%15.0%8.0%6.0%4.0%3.0%42.0%剑南春洋河蓝

105、色经典习酒青花汾酒水井坊国缘其他 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 对高端白酒着力渠道、产品、观念升级，次高端酒企需要聚焦渠道和营销两个维度升级。高端白酒核心竞争是品牌力，次高端酒企更重要的竞争是渠道力，渠道主要看重的是单瓶利润，而规律是新品利润大，如果渠道越铺越广，利润空间会逐渐压缩，所以酒企会不断出新，同时对产品控量挺价来加大利润空间，抢夺经销商资源。未来的趋势是渠道也在集中化， 烟酒店的连锁化集中等等， 核心门店厂家可以通过排他来防止其他竞争对手的进入，渠道争压战愈演愈烈。 同时目前消费升级阶段也进入到了流量个性化消费时机，

106、白酒从做渠道转为直接做终端，直接做终端消费者的培育，通过品鉴会、酒友荟等来加强终端消费者的粘性和认知，广告投放和终端推广方面的费用都不断增加。 山西汾酒在销售费用投入端处于行业也较高位置，采取线上线下并举，不断强化终端渠道建设和团购，全国市场可控终端网点数量突破 100 万家。在省内市场加速渠道下沉，在省外市场不断优化市场资源配置，加大市场开拓力度，细化费用管控。 图图 32： 2016-2020 年次高端酒企销售费用对比（百万元）年次高端酒企销售费用对比（百万元） 资料来源：wind，天风证券研究所 公司加大全国市场开拓力度，加大央视广告及网络媒体广告投放，提升品牌影响力；加大扩点进场投入，

107、陈列费、展示费等增加；强化市场管理，相应扩充业务人员及地聘人员，并加大激励力度，职工薪酬及劳务费等增加。其中，广告宣传费用在销售费用中所占比重已经由 2015 年的 46.12增加至 2019 年的 62.96，持续上升。2020 年 9 月，公司举行了“长城之巅、大国之酿”青花 30 复兴版会，还选择了北京、深圳、成都等重点城市及华致、 永辉、 华润 Ole 等全国性大型销售连锁平台策划进行一系列 “长城之巅、 大国之酿”为主题的首发仪式，这一系列的宣传活动助力汾酒在行业中脱颖而出，加快全国化进程。 3. 产品产品矩阵丰富，青花玻汾助力全国化矩阵丰富，青花玻汾助力全国化 3.1. 产品结构产

108、品结构成熟成熟，各价格带布局完善，各价格带布局完善 公司的品牌体系清晰，产品线丰富，并且覆盖全价位带，满足不同消费群体需求。公司的品牌体系清晰，产品线丰富，并且覆盖全价位带，满足不同消费群体需求。公司已明确“2+2”的品牌结构，即汾酒、竹叶青、杏花村和系列酒的 4 大系列产品。高端与次高端产品包括青花系列等；中端产品包括巴拿马金装系列和老白汾系列；低端产品包括玻汾系列，定位高线光瓶酒，性价比高，具有竞争优势。针对普通汾酒系列支持增量；配制酒系列，上市全新一代青享版和荣耀版竹叶青酒，完成了产品价格带全覆盖。 05001,0001,5002,0002,5003,0002001

109、92020洋河股份山西汾酒今世缘口子窖舍得酒业水井坊酒鬼酒 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 表表 10：山西汾酒山西汾酒产品结构产品结构 产品系列产品系列 定定位位 主要产品主要产品 电商终端价电商终端价 产品展示产品展示 青花系列 高端 青花 50（65 度） 1369 元 100ml 高端 青花 40（55 度） 2808 元 500ml 高端 青花 30 复兴版（53 度） 1199 元 500ml 次高端 青花 20（53 度/42 度） 538 元/518 元 500ml 老白汾系列 中端 封坛 15（53 度） 21

110、8 元 475ml 低端 老白汾醇柔（53 度） 115 元 475ml 巴拿马系列 中端 巴拿马 20（53 度） 399 元 475ml 玻汾系列 低端 黄盖玻汾（53 度） 67 元 475ml 低端 红盖玻汾（42 度） 65 元 475ml 竹叶青系列 高端 竹叶青 30（45 度） 1548 元 500ml 中端 青瓷 10（38 度） 358 元 500ml 低端 传承竹叶青（45 度） 65 元 500ml 低端 露酒玻瓶（38 度） 72 元 475ml 资料来源：京东旗舰店，天风证券研究所 重视产品创新，结构升级，刺激消费者购买需求。重视产品创新，结构升级，刺激消费者购买需

111、求。打造“竹叶青”青享版、荣耀版新品，从优质原酒、优质药材、优质工艺、优质产品四方面下功夫，在传统口感、色泽的基础上创新产品风格，从品质层面加强消费者对竹叶青健康功能的认知。在品质化、数智化、融合化上进一步提升含金量。从工艺和配方上提升产品品质；提升产业链的整体效能；在上下游提升高附加值；做到汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌相互融合、共同发展。 产品高端化助推业绩增长，提升品牌势能。产品高端化助推业绩增长，提升品牌势能。2020 年推出高端化战略大单品“青花 30复兴版” ，填补了高端市场清香型白酒的空白。其高品质主要得益于坚守“伏曲冬酿，1022工艺” ，目前位于成长与培育阶段，市场基础稳定增长

112、。2020 年，高端产品青花汾酒系列同比增长 30%以上，销售占比不断提升，中高端青花汾酒系列在“青花 30复兴版”的牵引下销售占比稳步提升。 量价齐升，业绩表现稳健上升量价齐升，业绩表现稳健上升，配制酒系列在 21 年上半年表现抢眼，销售收入同比增长近 150%。随着 2017 年茅台提价打开价格天花板，次高端白酒价位带也随之上移。青花 20与青花 30 采用“小步快跑”式提价策略，2019 年 5 月，青花 30 上调开票价，终端零售价提高到 738 元， 青花 20 也达到了 400 元以上。 2020 年， 汾酒产品销量 100,455.30 千升，实现销售额 1,262,903.53

113、 万元，即 12.57 万元/千升。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 图图 33：汾酒主要产品近一年价格走势：汾酒主要产品近一年价格走势（单位：元）（单位：元） 资料来源：wind，天风证券研究所 表表 11：其他酒企产品结构其他酒企产品结构 酒企酒企 产品结构产品结构 五粮液 主品牌“1+3”系列酒“4+4”产品矩阵，核心单品八代普五 泸州老窖 塔形结构，塔尖是国窖 1573，塔身是中端产品，塔基是大量的低端产品 洋河 梦之蓝引领结构提升，分品牌运作 资料来源：界面新闻，wind，天风证券研究所 3.2. 发挥香型工艺优势，优

114、化产能布局，发力高端酒发挥香型工艺优势，优化产能布局，发力高端酒 2019 年全国白酒企业总产量 785.95 万千升， 同比下降 9.79%； 2020 年中国白酒产量为 740.7万千升，同比下降 5.75%。与产量下降形成对比的是，销售收入却在逐年增长。2019 年中国白酒销售收入为 5618 亿元，同比增长 8.24%；2020 年白酒销售收入为 5836 亿元，同比上升 4.61%。这说明在存量博弈格局下，决定高端酒产销量的关键因素就是原酒的体量。 图图 34： 2015-2021 全国全国白酒企业产量及增长情况白酒企业产量及增长情况 资料来源：前瞻研究院，中商情报网，天风证券研究所

115、 005006007008009000500300350400450青花20 53%vol 500ml（左轴）老白汾10 53%vol 475ml（左轴）老白汾15 53%vol 475ml（左轴）玻汾 53%vol 475ml（左轴）青花30 53%vol 500ml（右轴）-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0040005000600070002001820192020产量(万千升)收入(亿元)产量同比收入同比 公

116、司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 清香型白酒相比于其他主流香型具有出酒率更高、生产时间更短的特点，公司 2020 年实际产能 14.5 万千升，设计产能达 19.3 万千升。2021 年投资新增原酒产能储能项目，增加每年一万吨的汾酒产能；新增 5.88 万吨原酒储能项目，进一步提升原酒的储存能力，建设期两年。项目建成后将助力公司长远发展。 表表 12：清香、浓香及酱香清香、浓香及酱香酿造周期差别酿造周期差别 清香清香 浓香浓香 酱香酱香 主要品牌 汾酒 五粮液、泸州老窖 茅台、习酒 出酒率 40% 30% 20% 发酵周期 28 天

117、左右 2-3 个月 1 年 储存周期 1 年 1-3 年 4 年 生产时间 2 年 3 年 5 年 资料来源：赵金燕等关于压醅工艺与传统工艺酿造清香型原酒的品质分析研究 ，茅台官网，五粮液官网，搜狐网，天风证券研究所 对比发现，2016-2019 年期间，在其他品牌产量略有下降或保持平稳的同时，山西汾酒产量持续提升；2020 年，在整体白酒行业产量下降时，山西汾酒净利润增长率位居前列。 图图 35：2016-2020 年汾酒及其竞争品牌产量对比年汾酒及其竞争品牌产量对比（千升）（千升） 图图 36：2016-2020 年汾酒及其竞争品牌利润增速对比年汾酒及其竞争品牌利润增速对比 资料来源：wi

118、nd，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 3.3. 践行两头带中间战略，青花汾、玻汾贡献提升践行两头带中间战略，青花汾、玻汾贡献提升 2017 年公司提出“抓两头带中间”的产品策略年公司提出“抓两头带中间”的产品策略，青花汾酒系列要深度开展核心终端掌控建设，巴拿马汾酒系列要大力推进区域范围内的招商布局、渠道拓展和产品推广，老白汾酒系列要继续完善产品运作思路，玻汾系列要谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，努力提升产品的市场占有率。公司力推产品升级，打造战略性大单品。 从拔中高控底部，到抓青花强腰部稳玻汾。从拔中高控底部，到抓青花强腰部稳玻汾。2020 年公司定调”拔中高，

119、控底部“，2021年坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略。青花 30 复兴版的推出则引领公司高端化进程进一步加速。针对青花系列，对青花 20、青花 30 两款主销产品分离运作，青花 30控量提价，蓄力高端市场，青花 20 作为主力放量产品，量价齐升，打造出高端化产品的全新运作模式，坚持“为高品质生活代言”的高端品牌定位；针对巴拿马汾酒系列，全力推进巴拿马火星计划，梳理控价模式，筛选出核心市场整合发力，强化腰部产品发展；针对入门级产品的玻汾系列，坚持以终端突破、招商育商与推广标准动作的核心原则，稳扎稳打，占据低端价位段，成为光瓶酒市场主力产品，未来谋划全国化市场快速布局，提升市场占有率。 青

120、花青花 30 复兴版培育已久， 叠加酱香口味打破了传统清香型白酒口味之间差异不大的特征，复兴版培育已久， 叠加酱香口味打破了传统清香型白酒口味之间差异不大的特征，具备消费者培育基础。具备消费者培育基础。公司精细化渠道利于控价控量，青花 30 复兴版布局千元价格带，高投入加强品牌建设，推进消费者培育。青花系列在结构升级的 2022 年是较为关键的一年，占据“十四五”规划中重要的战略地位，我们预计十四五末青花系列收入占比有望达0500000200000250000200192020山西汾酒贵州茅台五粮液洋河股份泸州老窖-20%-10%0%10%20%30

121、%40%50%60%70%200192020山西汾酒茅台洋河五粮液泸州老窖 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 50%。 玻汾主动控量增势不减玻汾主动控量增势不减，光瓶酒市场广阔，玻汾在高端光瓶酒中性价比较高，相比于同等价位具有良好的品牌优势和品质优势。2020 年玻汾依据性价比优势，在疫情期间仍保持稳健增长， 而受益于提价效应以及品牌势能的释放， 产品结构持续优化， 品牌势能加速释放。 聚焦高端核心产品，汾酒与竹叶青“双轮驱动”战略效果明显。聚焦高端核心产品，汾酒与竹叶青“双轮驱动”战略效果明显。2020 年

122、之前产品策略定位“抓两头带中间” ，重点发力青花和玻汾，带动腰部产品发展，推进全国化布局。2020年之后，开始向“拔中高控底部”过渡，公司未来增长将更加注重结构性调整。目前， 竹叶青酒已经完成“123”大健康产业架构。 “1”即以健康为核心，竹叶青酒的发展愿景是成为健康价值的整合服务平台企业;“2”即以科技创新与文化创新为两大支撑;“3”即打造数字化供应链、健康产业、资本合作 3 大平台。 4. 省内稳步向上，省外增势明显，全国化省内稳步向上，省外增势明显，全国化步伐加速步伐加速 在营销策略方面，公司在在营销策略方面，公司在 2014 年对经销商进行季度激励和年底奖励，以鼓励经销商完成年对经销

123、商进行季度激励和年底奖励，以鼓励经销商完成目标任务。目标任务。2016 年公司加大销售团队建设、市场基础建设和国际市场建设。强化业绩任务和薪酬待遇挂钩的奖惩制度，保持销售一线政策的持续性和团队的稳定性。市场费用聚焦重点区域、重点渠道和重点产品，经销商实行分级管理，有效分配资源，合理确定产品价格体系， 不断加强市场秩序管理， 实现重点市场有效突破。 2016 年末省外经销商数量 780，比上年增加 49。2017 年公司使用 133363 营销方针，省外经销商数量增加至 1020，实现营业收入 60.4 亿元，同比增长 37.06%。2020 年公司实行 13344 营销战略，体制上，以汾酒营销

124、中心为主体构建一体化营销体系； 产品上， “抓两头强腰部” ， 高端匀速、 中端加速、低端控制，推进青花、玻汾、巴拿马全系列整合发力；营销上，重点放在核心终端、核心消费领袖及核心团购单位上，强调产品能见度、消费者互动度，将汾酒推广活动常态化、标准化、普及化。2020 年末，省外经销商数量增加至 2251，比上年增加 404。2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期。公司实行 133238营销战略，锚定一个目标、打好三场战役、 构建三大市场、 推进两大工程、紧扣三个指标、做到八个坚持。 表表 13：山西汾酒山西汾酒 2014-2021 营销策略营销策略 时间时间

125、 营销策略营销策略 具体情况具体情况 2014 经销商激励 拿出近 2 亿元对经销商进行季度激励和年底奖励，以鼓励经销商完成目标任务。省外市场选择 100 家左右的核心经销商，形成汾酒省外百家战略经销商联盟，给予产品、投入、服务等方面的特别支持。 2016 调结构、调模式、调节奏、调配置 省外聚焦核心市场、加强重点市场；资源将适度倾斜，划整为零，小版块、高密度，重点突破，梯次推进。 2017 133363 “1”个总体指导思想：在中国酒魂信仰理论体系的指引下， “三聚、三建”的指导思想 “3”大任务：汾酒文化传播的更广； 汾酒的消费群体发展的更大；汾酒的整体营销能力提高的更强 “3”个指标：经

126、销商结构持续优化的指标；核心终端的质量、规模、效益的指标；青花汾酒的销售指标 “6”个四位一体：从增量，消费者，渠道，品牌，市占率以及营销能力六个方面的提升 “3”场战役：渠道攻坚战、价格保卫战、消费培育持久战 2020 13344 “1”个体系：营销体系一体化 “3”大战略：建立圈层营销代表；践行品牌聚焦战略；探索国际化市场 “3”大任务：汾酒品牌价值快速提升；营销管理水平提升；经销商机构优化 “4”个原则：抓两头强腰部的产品策略；完善管理机制；管理市场秩序，简历厂商统一战线；强化青花营销全国大联动 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

127、32 “4”大保障：人才、制度、资源及监督保障 2021 133238 “1”个目标：三分天下有其一 “3”场战役：营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战 “3”大市场：聚焦大基地市场、华东市场、华南市场 “2”大工程：1s+3m+6p 国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程 “3”个指标：青花汾酒的销量指标、青花 20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标 “8”个坚持：包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等 资料来源：糖酒快讯，第一财经，佳酿网，酒业新闻网，华夏时报，天风证券研究所 4.1. 山西市场稳步向上，全国化进程再提速

128、山西市场稳步向上，全国化进程再提速 2017 年公司设计“13320”战略，重点推进省内渠道下沉，当年省内收入增速高达 46%。2017-2019 年，汾酒销售团队由 500 余人增长至 4000 余人；经销商数量由 700 余家增长至 2000 余家；专卖店数量由 400 多家增长至 900 多家；经销网点从 5 万家激增至 70 余万家；亿元以上市场数量翻了一番；汾酒年销售额由 40 亿激增至 120 亿；仅 2019 年，玻汾系列销量近 1200 万箱，相当于每 10 个国人中就有 1 人喝玻汾。 2019 年 6 月，公司提出“13313” ，公司加大华东市场布局，在之前的基础上确定了

129、 3 个小市场板块，13 个机会型省外市场。明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略，稳扎稳打的环状发展让公司的精力和资源得到了最大限度的发挥。市场布局战略调整的背后来源于省外市场的扩张的需求，从而使得公司对市场布局要求的不断细化。 2019 年底，山西汾酒以“1357”战略为引领，即在巩固“1+3 板块” （即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5 小板块” （江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。2020 年第一季度省内、省外收入分别为

130、20.3 亿元、20.9 亿元，省外占比高达 50.6%。2020 年山西汾酒经销商数量2896 家，增加 407 家，其中省外增加 404 家。 2020 年公司调整布局战略为 “1357+10” ， 在 31 个省区基础上， 成立了包括了邯郸、 青岛、深圳等 10 个直属管理区域，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。同时加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，大幅提升营销精细化管理水平，加快线上渠道建设，推动直播带货等线上销售创新新模式，发展京东和天猫汾酒官方旗舰店。 表表 14：市场布局战略市场布局战略 时间时间 市场布

131、局市场布局战略战略 具体情况具体情况 2017 13320 “1+3”板块（山西市场、京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块） ；3 个亿元市场（辽宁、广东、海南） ；20 个千万级小市场（新疆乌鲁木齐，宁夏银川，广西南宁，江西抚州，福州晋江等） 2019 13313 基于“1+3”；3 小市场板块（华东、两湖、东南） ；13 个机会型省外市场 2019 1357 基于“1+3”；5 小板块（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块） ；7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏） 2020 1357+10 基于“1357” ；10 个直属管理区域 资料来源：wind，天

132、风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 图图 37： “1357+10”市场布局市场布局 资料来源：国酒地理-中国白酒江山图，天风证券研究所 发扬汾酒悠久文化， 提升国内外品牌力。发扬汾酒悠久文化， 提升国内外品牌力。 “杏花村传颂至今， 汾酒历史悠久。 “中国酒魂，活态为魂” ，活化汾酒历史文化，提高品牌在国内外市场的活跃度，相较其他品牌国际化进程推动势头较好。始于 2018 年的“行走的汾酒”文化大巡展，已先后到达济南、杭州、上海、天津、北京等地，传承千年的汾酒文化。2018 年续签 CBA 俱乐部，借助体育赛事在全国

133、范围传播品牌。从“汾酒全球行”到“美国三部曲” ，先后参与中美企业峰会、世界制造业大会等一系列国际性交流活动， 打造出国际化品牌形象。 2022 年 1 月依托清香口味优势，推出爱顿博格青花 30 汾酒白酒酒心巧克力，赋予白酒开拓国际化的新路径。 表表 15：其他酒企品牌建设其他酒企品牌建设 酒企酒企 品牌宣传品牌宣传 舍得酒业 陆续推出舍得智慧讲堂 、 舍得智慧人物等对话节目，开展 “川酒全国行”等高端品鉴会 酒鬼酒 2020 年开始成立馥郁荟，遍及青岛等多个城市，赞助万里走单骑 、 中国国家地理等节目，参与上合组织青岛峰会等国宴 水井坊 2017 开始独家冠名国家宝藏，赞助网球杯大师赛和狮

134、王汇等节目，开展品鉴会、回厂游等活动 资料来源：公司年报，中华网，澎湃新闻，酒业家，天风证券研究所 消费者培育先行，渠道表现提升。消费者培育先行，渠道表现提升。公司于 2017 年开始推动渠道直控改革，早于其他区域酒企。全国性大单品玻汾在百元以下价格带极具竞争实力，作为前锋部队拓展省外市场，培育清香型白酒消费群体，降低汾酒消费者培育成本，加之改革迅速领先其他次高端，全面推动公司全国化扩张。 采取厂商 1+1 模式， 精细化经销商费用从而提高费用投放效率，同时更大化经销商渠道资源从而降低公司成本。在省外市场采取高目标高压货的模式驱动经销商开拓市场，同时通过高费用投入进行终端网点建设以及消费者培育

135、。环山西市场销售逐步增加，公司在长江以南等弱势市场投入有望进一步加大，市场开拓进一步推进。 表表 16：次高端次高端酒企渠道改革酒企渠道改革 酒企酒企 渠道改革渠道改革 洋河股份 2018 年以来开始推动渠道改革，持续收缩经销商规模，提升经销商质量；大幅收窄渠道费用投入，加大品牌和消费者投入力度 舍得酒业 全渠道营销管控，有效实现渠道掌控和精细化营销导入精细化销售，投入渠道管理团队服务终端，提高终端服务水平和促销执行水平。 水井坊 2021 年公司组织总代成立高端产品公司，成立消费者部门直接对接终端消费者，大幅提升消费者的教育效率 资料来源：证券日报，公司年报，天风证券研究所 公司报告公司报告

136、 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 4.2. 省内市场地位稳固，仍有向上空省内市场地位稳固，仍有向上空间间 省内白酒清香为主，环山西市场地位稳固。省内白酒清香为主，环山西市场地位稳固。山西是清香型白酒主产区，有汾酒、汾阳王、晋泉、洞宾等清香型白酒企业。汾酒作为清香型白酒的代表，一直引领着清香酒的发展。公司占据山西省白酒市场 50%份额，远远领先与排名第二的五粮液（市占率 10%）与并列第三的贵州茅台和汾阳王（市占率 8%） ，牛栏山、泸州老窖、水井坊市占率仅 1%-3%，公司面临的竞争并不激烈。在本省多年耕耘，培养品牌力。省内基数大，加之发展稳健，

137、公司在省内市场地位稳固。 图图 38：山西省内白酒市场竞争格局：山西省内白酒市场竞争格局 资料来源：乐酒圈，腾讯网，天风证券研究所，数据区间为 2019-2020 年 产品全价格带布局，享受价格升级红利。省内市场，汾阳王主推吉祥系列、府藏系列，梨花春主推年份原浆，晋泉主推晋泉高粱酒，均为 100 以下价格带。中低端市场由以汾酒为代表的省内地产酒占据， 中高端市场以汾酒的老白汾/巴拿马产品为主， 次高端以汾酒的青花 20 产品为主，高端市场由茅五泸主导，期待汾酒的青花 30 复兴版放量。伴随经济环境改善，汾酒有望受益于价格带提升。 图图 39：各价格带产品各价格带产品 资料来源：产业信息网，天风

138、证券研究所 50%10%8%8%3%2%1%10%8%山西汾酒五粮液贵州茅台汾阳王牛栏山泸州老窖水井坊其他本地酒企其他外地酒企 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 4.3. 省外占比增势明显，全国化进程占优省外占比增势明显，全国化进程占优 相较于省外营收占比处于低位的口子窖、酒鬼酒和今世缘，山西汾酒、洋河股份及迎驾贡酒省外市场开拓卓著。2019 年汾酒省外营收首超省内，占比达到 50.75%。与此同时，洋河省内营收首超省外，占比 53.52%。省外市场开拓早于汾酒，洋河在坐稳江苏市场后，稳步扩张河南、山东、安徽、湖北等市场，亿元地级

139、市场持续增加，但近两年省外市场占比被汾酒反超。山西汾酒省外营收占比增势明显 ，随着全国化进程推进，逐步超过其他酒企，省外市场占比行业领先。 图图 40：2015-2020 年次高端酒企省外营收对比年次高端酒企省外营收对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 布局战略升级调整，省外市场不断开拓。布局战略升级调整，省外市场不断开拓。公司持续升级市场布局战略，从 2017 年最初“13320”转变为“13313” 、 “1357” ，2020 年“1357+10”战略持续推进全国化。2015年至 2020 年公司省外营收复合增长率为 35%，省外市场开拓成果显著。2018 年至 2019年省内营收增

140、速由 48%下降到 9.41%，相比之下省外营收增速由 66.89%下降至 48.24%，仍维持在高位，全国化扩张速度持续推进。省内外经销商不断增加，2016 年至 2021 年第三季度，省内、外经销商分别从 207、780 个增至 732、2694 个。 精细化渠道助力资源精准导入，人员激励有效保障促进产品运作。精细化渠道助力资源精准导入，人员激励有效保障促进产品运作。2017 年开始渠道直控改革，分品类投入资源。厂商 1+1 模式精细化经销商费用从而提高费用投放效率，同时更大化经销商渠道资源从而降低公司成本。2017 年公司单独推出青花汾酒事业部对青花大单品进行单独运作， 集中优势资源运作

141、青花汾酒。 2016至2020销售人员由945增至1500人以上，同时人员趋于年轻化，激励效果显著。为保证长珠三角五省作战计划顺利实施，汾酒成立了加快拓展长江以南核心市场领导组，引进职业经理人制度，适度增加五省区营销人员和地聘人员，2019 年投入前置费用主要用于品牌宣传，江浙沪皖粤采用竞聘上岗从而加强了激励机制建设。 加快征战南方市场，深度强化全国化。加快征战南方市场，深度强化全国化。2020 年汾酒过亿市场高达 17 个，长江以南核心市场的增速均超过 50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长。在浙江市场，依托运营平台新模式，汾酒市场占有率和渠道掌控力均得到较大提升，销售从 2017 年

142、的不到 6000万元跃升至 2019 年的约 1.5 亿元。2020 年，广东市场突破亿元大关，销售比较薄弱的福建地区也实现了从千万元到破亿的突破。 河南市场快速发展，省外市场开拓形成全国模板，长江以南特事特办，长江以南市场投入河南市场快速发展，省外市场开拓形成全国模板，长江以南特事特办，长江以南市场投入了更加丰富的资源和公司的重视度。了更加丰富的资源和公司的重视度。随着终端数量增加且不断区分，公司得以精准导入资源，加之利用高性价比单品玻汾低成本培养目标消费者，全国化迅速铺展。 汾酒过去在省内市场市占率较高，但仍有部分空白市场。公司确定环状战略，将资源投入0%10%20%30%40%50%60

143、%70%2001820192020山西汾酒洋河股份水井坊酒鬼酒迎驾贡酒今世缘口子窖 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 到每阶段最关键的市场中去，环山西市场与山西省交流相对较多，饮酒习惯较为相似，故作为了第一步拓展区域。 根据不同省份市场特点实施不同政策，一改以往全国费用平均化局面，使费用投放更加精准，也便于对效果不好的政策进行快速调整。 图图 41：山西汾酒：山西汾酒 2015-2020 年年省内营收及增速省内营收及增速 图图 42：山西汾酒：山西汾酒 2015-2020 年年省省外外营收及增速营收及增速 资

144、料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 其中，以长三角、珠三角经济带市场的开拓效果最为明显，山西汾酒在该区域发展了大量经销商。 截至 2021 年 9 月底， 汾酒的省外经销商达到 2694 家， 较 2020 年底新增 443 户，在全国市场的可控终端网点数量已突破 100 万家，为省外市场增长提供了必要的条件。 图图 43：山西汾酒山西汾酒 2016-2021Q3 经销商数量经销商数量 资料来源：wind，天风证券研究所 4.4. 渠道战略明确，全国化进程坚定渠道战略明确，全国化进程坚定 从销售额来看，2019 年开始，省外营业收入逐渐超越省内收入，由 18

145、年省内 52.87 亿/省外 40.21 亿元， 增长至 19 年省内 57.85 亿/省外 59.6 亿元， 随后 20 年省内外营收占比逐渐拉开差距，省内 60 亿/省外 78.52 亿元。围绕“1357+10”的市场布局策略，逐步搭建起“31 个省区+10 个直属管理区”营销组织架构，全国化布局换档提速。强力推进“打过长江”战略布局，长江以南核心市场增速均超 50%，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，省外市场占比持续上升，收入占比达到 57%。加速启动竹叶青大健康产业项目，逐步完善“631”重点市场布局，长江以南市场增幅超过 150%，广东市场实现亿元突破，汾酒与竹叶青“双轮驱动”初

146、现雏形。杏花村酒持续推进“双百工程”建设，现已成功打造出100 家百万级区县市场， 基本形成了以山西为核心， 河北、 山东为重点的面状聚合 “1+2+N”基础布局。系统构建国际化营销体系，海外市场增长迅速。2017 年至 2020 年省外经销商平均销售额由 236.21 万增至 348.84 万元，经销商由 1020 增长至 2251 个。 0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%2001820192020省内营收占比省内营收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%201

147、5200192020省外营收占比省外营收增速05000250030002001920202021H12021Q3省内省外 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 5. 高端化与全国化双轮推进，十四五发展目标有望实现高端化与全国化双轮推进，十四五发展目标有望实现 清香叠加次高端市场广阔，汾酒长期成长空间可期。清香叠加次高端市场广阔，汾酒长期成长空间可期。清香型白酒曾是全国白酒市场主流，拥有较好的消费者培育基础，同时清香型白酒接近国际蒸馏酒口味，易于国际市场开拓。相比酱香白酒

148、，清香型白酒生产周期短、产量大、成本低，清香复兴大势所趋。公司稳居清香龙头，将受益于清香型白酒的发展。2020 年之前产品策略定位“抓两头带中间” ，重点发力青花和玻汾，带动腰部产品发展，推进全国化布局。2020 年之后，开始向“拔中高控底部”过渡，公司未来增长将更加注重结构性调整。公司在十四五阶段发展目标指出，未来 5 年汾酒将分为三个发展时期，包括深度调整期、转型发展期、营销加速期。 2021 年深度调整期下，公年深度调整期下，公司实现了跨越式发展的阶段性目标司实现了跨越式发展的阶段性目标，站在十四五新起点，公司决计“稳住基本盘，抢占长三角、珠三角” ，前瞻性布局原酒产能和储能，抓好全产业

149、链管控，充分发挥汾酒清香的工艺优势。产品方面，在玻汾推动汾酒全国化进程的基础上，聚焦青花汾酒、杏花村及竹叶青，多品牌协同发展。随着高端提价为次高端预留空间，次高端布局渠道、升级产品，汾酒持续落实产品全价格带布局，同时青花复兴版将助力汾酒占位千元价格带。青花产品结构升级，势能持续释放，品牌价值持续提升。渠道方面，公司致力于调整经销商结构，精确经销商费用、提高经销商利润，促进营销体系发展。 2022-2023 年，公司计划下面临转型发展年，公司计划下面临转型发展，对省外市场、长江以南市场实现高质量发展。近两年，汾酒的省外营收增速远高于省内增速，且对比同类酒企增速占优，具备进一步高速拓展省外市场的韧

150、劲。同时，青花系列助推产品高端化，积极建设品牌影响力，谋划国际市场的开拓。 在高速度覆盖省外市场的基础上，第三阶段进入营销加速期，公司意图全面实现 1357+10全国化布局战略，青花系列代表清香型突破高端市场。公司助力汾酒与“杏花村”一体化运营，实现品牌相互支撑格局。通过完善的现代化营销体系，完成由区域性品牌向区域化强势品牌布局。 6. 投资建议投资建议 我们认为公司基本面持续向好，全国化扩张势不可挡，公司持续聚集品牌势能，全面提升我们认为公司基本面持续向好，全国化扩张势不可挡，公司持续聚集品牌势能，全面提升运营效率。运营效率。 以发力品牌宣传， 聚焦消费者培育为核心， 提升营销管理水平， 加

151、大考核制度，经销商分级优化，构建厂商共同体为原则。实行“1357+10”策略，深耕省内基地市场，推动江浙沪皖粤等省外市场稳步突破。 目前青花系列价格坚挺，青花 20/青花 30（复兴版）批价 375/830 元，我们预计青花汾酒系列 22 年有望持续高增；青花 30（复兴版）逐渐起量，有望加速增长；玻汾产品力突出，仍有提价空间，产品结构多点开花，策略方向规划明确。 2021 年度主要财务数据表现亮眼，经销商数量提升开拓了市场，省外扩张加速，毛利率提升叠加出色的期间费用管控， 2022 年一季度主要经营数据超预期以及十四五规划， 预计营收利润或将进一步增长， 故我们预计公司 2021-2023

152、营收为 199.71/269.51/336.85 亿元，同 比 增 长 42.75%/34.95%/24.98% ， 净 利 润 为 53.14/76.92/103.87 亿 元 ， 同 比 增 长72.56%/44.76%/35.03%，EPS 为 4.36/6.30/8.51 元/股，根据可比公司 22 年市销率平均值，考虑到公司有管理层和边际改善结合汾酒向上发展的趋势依旧明显，给予公司 22 年 14 倍PS，目标价 309 元，维持公司“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 表表 17：可比白酒公司市销率可比白酒

153、公司市销率对应对应 2022 年年 PS 可比公司可比公司 对应对应 2022 年年 PS 贵州茅台 17.74 泸州老窖 12.15 酒鬼酒 10.68 平均值 13.52 资料来源：wind，天风证券研究所 7. 风险提示风险提示 宏观经济下滑：宏观经济下滑： 国际经济形势更加复杂， 给白酒行业和白酒企业的发展带来了一定的风险。 食品安全风险：食品安全风险：白酒、烘焙、饮料都涉及食品安全，食品安全问题是影响整个行业的重要因素，将会导致行业需求及信心受挫，使得行业格局发生重大变化。 省外扩张不达预期：省外扩张不达预期：省外市场强势地产酒品牌及全国性白酒品牌瓜分市场份额，省外市场拓展还需公司加

154、大资源投入，预计若拓展不成功将会影响公司业绩 竞品加大市场投入加剧竞争：竞品加大市场投入加剧竞争：随着白酒行业集中度不断提升，主要名优酒企更加重视营销工作、加大招商力度、加强渠道建设等，白酒行业和白酒企业间竞争将更加激烈。 疫情反复：疫情反复：新冠疫情反复将会影响白酒消费场景以及消费需求，导致公司业绩不达预期。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2019 2020 2021E 2

155、022E 2023E 货币资金 3,963.60 4,606.71 9,764.27 16,691.90 26,404.96 营业收入营业收入 11,880.07 13,989.80 19,970.98 26,951.39 33,684.50 应收票据及应收账款 6.23 1.68 6,655.31 3,825.79 7,963.79 营业成本 3,335.71 3,895.51 4,416.80 4,967.21 5,654.70 预付账款 129.58 116.69 202.30 101.25 269.23 营业税金及附加 2,253.37 2,503.31 3,565.78 4,837.

156、78 5,891.42 存货 5,258.12 6,353.55 4,282.52 6,755.73 7,590.43 销售费用 2,581.29 2,276.16 3,331.58 4,727.27 5,861.10 其他 3,284.88 4,729.32 3,821.20 4,012.91 4,529.01 管理费用 855.40 1,089.08 1,397.97 1,980.93 2,384.86 流动资产合计流动资产合计 12,642.41 15,807.96 24,725.60 31,387.57 46,757.42 研发费用 22.25 16.67 19.97 26.95 33

157、.68 长期股权投资 0.00 39.43 39.43 39.43 39.43 财务费用 (102.69) (68.02) (134.88) (248.31) (404.49) 固定资产 1,620.39 1,762.44 1,616.99 1,471.53 1,326.08 资产/信用减值损失 5.00 3.95 3.72 4.22 3.97 在建工程 510.64 527.11 527.11 527.11 527.11 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 313.49 338.95 327.63 316.31 304.99 投资净收益 (97.80

158、) (48.78) (15.00) (20.00) (10.00) 其他 980.83 1,302.65 984.29 1,087.73 1,122.54 其他 184.11 87.05 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 3,425.36 3,970.58 3,495.45 3,442.11 3,320.14 营业利润营业利润 2,843.42 4,234.88 7,362.49 10,643.79 14,257.19 资产总计资产总计 16,067.77 19,778.53 28,221.04 34,829.68 50,077.57 营业外收入 3.12 5.52

159、6.00 6.80 6.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.44 3.78 2.99 2.74 3.17 应付票据及应付账款 2,727.30 2,311.44 2,639.84 3,378.56 3,456.29 利润总额利润总额 2,845.10 4,236.62 7,365.49 10,647.85 14,260.87 其他 5,661.36 4,210.95 9,654.79 7,790.28 12,502.99 所得税 791.53 1,120.75 1,988.68 2,864.27 3,750.61 流动负债合计流动负债合计 8,38

160、8.66 6,522.39 12,294.63 11,168.84 15,959.29 净利润净利润 2,053.57 3,115.86 5,376.81 7,783.58 10,510.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 115.07 36.63 63.21 91.50 123.55 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,938.51 3,079.23 5,313.60 7,692.08 10,386.71 其他 54.52 84.26 58.88 65.89 69.68 每股收益（元

161、） 1.59 2.52 4.36 6.30 8.51 非流动负债合计非流动负债合计 54.52 84.26 58.88 65.89 69.68 负债合计负债合计 8,443.18 9,713.60 12,353.51 11,234.73 16,028.96 少数股东权益 177.64 287.98 398.90 489.95 612.75 主要财务比率主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 871.53 871.53 1,220.11 1,220.11 1,220.11 成长能力成长能力 资本公积 131.97 204.08 239.30 239.30 23

162、9.30 营业收入 26.63% 17.76% 42.75% 34.95% 24.98% 留存收益 6,476.05 8,708.37 14,002.12 21,656.43 31,980.02 营业利润 30.61% 48.94% 73.85% 44.57% 33.95% 其他 (32.60) (7.02) 7.10 (10.84) (3.59) 归属于母公司净利润 32.16% 58.85% 72.56% 44.76% 35.03% 股东权益合计股东权益合计 7,624.59 10,064.94 15,867.53 23,594.95 34,048.60 获利能力获利能力 负债和股东权益总

163、计负债和股东权益总计 16,067.77 19,778.53 28,221.04 34,829.68 50,077.57 毛利率 71.92% 72.15% 77.88% 81.57% 83.21% 净利率 16.32% 22.01% 26.61% 28.54% 30.84% ROE 26.03% 31.49% 34.35% 33.29% 31.06% ROIC 43.92% 114.34% 126.97% 148.45% 175.56% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力偿债能力 净利润 2,053.57 3,115.86

164、5,313.60 7,692.08 10,386.71 资产负债率 52.55% 49.11% 43.77% 32.26% 32.01% 折旧摊销 142.14 151.77 156.78 156.78 156.78 净负债率 -51.98% -45.77% -61.54% -70.74% -77.55% 财务费用 (96.58) (49.05) (134.88) (248.31) (404.49) 流动比率 1.51 1.64 2.01 2.81 2.93 投资损失 (0.22) 0.11 15.00 20.00 10.00 速动比率 0.88 0.98 1.66 2.21 2.45 营运资

165、金变动 (1,377.47) (1,364.92) (801.82) (956.56) (897.37) 营运能力营运能力 其它 2,355.11 156.05 63.21 91.50 123.55 应收账款周转率 6.40 3,534.09 6.00 5.14 5.71 经营活动现金流经营活动现金流 3,076.55 2,009.82 4,611.89 6,755.48 9,375.18 存货周转率 2.82 2.41 3.76 4.88 4.70 资本支出 436.84 344.15 25.38 (7.01) (3.79) 总资产周转率 0.85 0.78 0.83 0.85 0.79 长

166、期投资 (4.28) 39.43 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (404.39) (1,123.38) (40.38) (12.99) (6.21) 每股收益 1.59 2.52 4.36 6.30 8.51 投资活动现金流投资活动现金流 28.17 (739.80) (15.00) (20.00) (10.00) 每股经营现金流 2.52 1.65 3.78 5.54 7.68 债权融资 102.69 68.02 134.88 248.31 404.49 每股净资产 6.10 8.01 12.68 18.94 27.40 股权融资 (1,022.63) (

167、76.60) 425.79 (56.16) (56.61) 估值比率估值比率 其他 72.88 (1,360.82) 0.00 0.00 (0.00) 市盈率 166.30 104.69 60.67 41.91 31.04 筹资活动现金流筹资活动现金流 (847.06) (1,369.40) 560.67 192.15 347.88 市净率 43.29 32.97 20.84 13.95 9.64 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 25.34 74.28 42.28 28.92 21.10 现金净增加额现金净增加额 2,257.66 (99.3

168、8) 5,157.55 6,927.63 9,713.06 EV/EBIT 26.63 76.96 43.20 29.36 21.33 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材

169、料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、

170、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而

171、口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体

172、系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：