1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司点评报告点评报告 通信通信 | 通信设备通信设备 强烈推荐强烈推荐-A（上调上调） 新易盛新易盛 300502.SZ 当前股价：67.25 元 2020年年04月月23日日 业绩业绩符合符合预期，预期，中高速光模块新中高速光模块新龙头龙头未来可期未来可期 基础数据基础数据 上证综指 2838 总股本（万股） 23646 已上市流通股（万股） 17090 总市值（亿元） 159 流通市值（亿元） 115 每股净资产（MRQ） 5.9 ROE（TTM） 17.0 资产负债率 21.3% 主要股东 高光荣 主要股东持股比例 10.96% 股价表现股价表现 % 1
2、m 6m 12m 绝对表现 15 87 135 相对表现 10 88 139 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 事件：4 月 22 日晚，公司发布 2019 年年报和 2020 年一季报。2019 年公司实现 营收11.65亿元， 同比增长53.28%， 实现归母净利润2.13亿元， 同比增长568.68%； 2020 年第一季度实现营收 2.70 亿元，同比增长 20.61%，实现归母净利润 0.56 亿元，同比增长 73.45%。 评论： 1、业绩符合预期，产品结构进一步优化 2019 年公司营业收入和净利润分别为 11.65 亿元和 2.13 亿元，同比分别增长 53.28
3、%和 568.68%。 公司 2019 年 Q4 单季度实现营收 3.94 亿元， 同比增长 74.26%， 实现归母净利润 0.80 亿元，同比增长 202.37%。2019 年公司收入增长动力源于公 司不断加强各应用领域的市场开拓，客户拓展工作持续取得进展。净利润大幅提 升是因为公司产品结构进一步优化，中高速率光模块营业收入及毛利率较上年同 期显著增长。 从 2019 年收入拆分来看，公司主营业务分三大组成部分点对点光模块点对点光模块、PONPON 光模光模 块块与组件组件： 一、点对点光模块业务：一、点对点光模块业务：2019 年实现营收 11.01 亿元，同比增长 73.65%，总营收
4、 占比为 94.49%， 毛利率为 36.26%， 同比提升 12.85 个百分点。 公司高速率光模块、 5G 相关光模块、 光器件相关研发项目取得多项突破， 已实现批量交付 100G 光模块、 400G 光模块。产品在中高速率光模块营业收入及毛利率较上年同期显著增长，净 利润较上年同期大幅增加； 二、二、PONPON 光模块业务：光模块业务：2019 年实现营收 0.43 亿元，同比减少 49.39%，总营收占比 为 3.70%，毛利率为-0.30%，同比提升 5.85 个百分点。我们判断公司优化调整产 品和客户结构，降低 PON 光模块的产能投入导致销售规模下降，同时重点面向优 质客户的销
5、售保证盈利水平，实现毛利率的回升； 余俊余俊 S02 研究助理 欧子兴欧子兴 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 760 1165 1681 2270 2944 同比增长 -13% 53% 44% 35% 30% 营业利润(百万元) 35 242 367 489 626 同比增长 -72% 591% 52% 33% 28% 净利润(百万元) 32 213 322 427 547 同比增长 -71% 569% 51% 33% 28% 每股收益(元) 0.13 0
6、.90 1.36 1.81 2.31 PE 503.6 74.7 49.4 37.2 29.1 PB 14.1 12.0 9.9 8.1 6.5 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 Apr/19Aug/19Dec/19Mar/20 (%)新易盛沪深300 公司研究公司研究 Page 2 三、组件三、组件业务：业务：2019 年实现营收 0.21 亿元，同比减少 48.48%，总营收占比为 1.81%， 毛利率为 25.75%，同比提升 13.37 个百分点。 图图 1：公司营业收入维持高增长（亿元）：公司营业收入维持高增长（亿元） 资料来源：公司年报、招商证
7、券 图图 2：公司归母净利润触底反弹（亿元）：公司归母净利润触底反弹（亿元） 资料来源：公司年报、招商证券 图图 3：公司点对点光模块业务营收占比高达：公司点对点光模块业务营收占比高达 94.49% 资料来源：公司年报、招商证券 2020 年第一季度，公司实现营业收入 2.70 亿元，同比增长 20.61%，实现归母净利润 0.56 亿元，同比增长 73.45%。2020 年第一季度，公司各项业务有序推进，通过进一 步优化产品和客户结构，公司毛利率和净利润较去年同期大幅提升。 13.4% 17.7%16.1% 22.9% -13.4% 53.3% -20% -10% 0% 10% 20% 30
8、% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2001720182019 营业收入（百万元）YOY 16.4%2.2%11.5% 5.5% -71.3% 568.7% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（百万元）YOY 77.6% 75.4% 80.4% 76.5% 83.4% 94.5% 0% 10% 20% 30% 40%
9、50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 点对点光模块PON光模块组件其他业务 qRoRrRqMmRoQpNnMvNqRsRbR9R9PmOmMnPmMfQmMqMeRmOrNaQpPyQxNmRvNwMmRnN 公司研究公司研究 Page 3 图图 4：公司：公司 2020Q1 营收营收实现较实现较高增长（亿元）高增长（亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5：公司：公司 2020Q1 归母净利润归母净利润维持高增长（亿元）维持高增长（亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 2、 毛利率提升显著，研发投入持续增强 毛利率方面， 公
10、司毛利率提升显著毛利率方面， 公司毛利率提升显著。 2019 年公司综合毛利率 34.72%， 同比上升 15.21 个百分点。点对点光模块业务毛利率 36.26%，同比上升 12.85 个百分点；PON 光模 块业务毛利率-0.30%，同比上升 5.85 个百分点；组件业务毛利率 25.75%，同比上升 13.37 个百分点。 图图 6：公司毛利率提升显著：公司毛利率提升显著 资料来源：公司年报、招商证券 图图 7：公司研发费用率稳步提升：公司研发费用率稳步提升 资料来源：公司年报、招商证券 费用方面，费用率整体水平稳定费用方面，费用率整体水平稳定。2019 年公司销售费用同比增加 39.0
11、6%，销售费用 率 2.21%，同比减少 0.23 个百分点，销售费用的增加主要是公司加大市场开拓力度， 销售人员工资和业务推广费增加；管理费用同比增加 27.03%，管理费用率 2.89%，同 比减少 0.60 个百分点，管理费用增加主要是为了激励员工，奖金较上年同期增加；财 务费用为-553 万元， 同比增加 46.68%， 财务费用率-0.47%， 同比提升 0.89 个百分比。 研发费用研发费用 0.81 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 54.45%， 研发费用率， 研发费用率 6.98%， 同比， 同比上升上升 0.05 个百分点个百分点。 2019 年，5G 商用落地以及通信基础
12、设施建设来开帷幕，叠加数据中心的代际更迭， 对中高速率光模块的需求日益增长，公司紧跟行业最新动态，对于传统产品通过研发 优化工艺降低成本，对于新产品通过研发抓住盈利期。2019 年，公司成功研发推出业 界首款功耗低于 10W 的 400G QSFP56-DD 系列光模块产品，并取得发明专利 1 项， 实用新型专利 2 项，累计获得授权专利 76 项。 26.13% 20.61% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2018Q12019Q12020Q1 营业收入同比增长（%） 991.05% 73.45% -2
13、00% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 2018Q12019Q12020Q1 净利润同比增长（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2001720182019 点对点光模块PON光模块 组件综合毛利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2001720182019 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 公司研究公司研究 Page 4 表表 1：公司研发投入情况：公司研发投入情况 产品类别产品类别 2 2018018 2
14、2019019 变动比例变动比例 研发人员数量（人）研发人员数量（人） 168 192 14.29% 研发人员数量占比研发人员数量占比 17.43% 17.71% 0.28 个百分点 研发投入金额（亿元）研发投入金额（亿元） 0.53 0.81 52.83% 研发投入占营收研发投入占营收比率比率 6.93% 6.98% 0.05 个百分点 资料来源：公司公告、招商证券 3、 公司现金流表现良好，业务稳定持续发展 2019 年公司经营现金流达 1.09 亿元，同比减少 65.86%，其中流入 10.44 亿元，同比 增长 16.42%，流出 9.35 亿元，同比增加 62.17%，主要是因为公司
15、营收大幅增加，业 绩较好，应收票据及账期内的应收账款余额增加，同时购买原材料、支付员工薪酬和 各项税费增加。公司投资活动产生的现金流净额为-0.45 亿元，同比上升 70.33%，投 资活动现金流入和流出分别同比减少 7.55%和 23.53%， 主要是公司闲置自由资金购买 银行理财产品较上年减少 1.72 亿元。公司筹资活动产生的现金流净额为-0.52 亿元， 同比减少 120.65%，主要因为公司 2018 年度经营业绩未达到解禁条件，公司回购了 对应的员工限制性股票。2020 年第一季度，公司经营活动现金流达 1.04 亿元，同比 增长 459.37%，主要由于销售商品收到的现金较上年同
16、期增加。 图图 8：近年公司经营活动现金流情况：近年公司经营活动现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、招商证券 4、 公司积极布局海外，成功切入海外优质客户供应链 从地区上看，近年来公司来源于国内和国外的营业收入占比较为平均，国内营业收入 率略高于国外营业收入。2019 年公司国内收入实现 6.69 亿元同比增长 64.93%，海外 收入实现 4.96 亿元，同比增长 39.95%，占比分别为 57.43%和 42.57%。公司通过海 外子公司构建全球销售体系和本地化的服务网络，更好地开发海外市场，加快公司国 际化进程，近年海外营业收入处于稳步上涨的态势，2016 年至 2019 年复合增
17、长达到 16.60%。 62 181 302 321 19 51 92 109 104 0 50 100 150 200 250 300 350 2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/03 经营活动现金流净额（百万元） 公司研究公司研究 Page 5 图图 9：公司国内外收入占比情况：公司国内外收入占比情况 资料来源：公司公告、招商证券 图图 10：公司国内外收入：公司国内外收入持续增加持续增加（百万百万元）元） 资料来源：公司公告、招商证券 5、 公司 5G 产品线丰富，有望把握机遇，直接受益 5G 建设高景
18、气 三大运营商 2019 年资本开支合计约为 2999 亿元，同比增长 4.50%，2020 年预计资 本开支约为 3348 亿元，同比增长 11.65%，进一步确立了三大运营商资本开支重回上 升通道的趋势。5G 进入全面建设阶段，运营商主要投资将集中在 5G 网络建设，包括 无线网和传输网。我们测算预计 2020 年三大运营商 5G 基站建设将带来超过 30 亿元 的前传光模块和超过 36 亿元的中回传光模块需求。公司在电信领域的产品覆盖 25G 10km、Bidi 10/20km、CWDM 10km 等多种前传光模块，以及 50Gb/s PAM4 10/40km 等中/回传光模块。此外公司
19、配合 IMT-2020(5G)推进组已顺利完成 5G 光模块测评，具 有较强的产品技术能力。公司作为全球主流通信设备商的光模块主力供应商，积极拓 展新客户和提升产能，调整产品结构，有望乘 5G 规模建设东风，延续营收业绩双增 长。 6、 云巨头资本开支回暖，叠加 400G 代际更迭，数通市场有望迎来新突破 2019 年 Q4 北美主要云计算巨头的资本开支持续提升， 资本开支之和环比增长 3.88%， 同比增长 1.24%，其中增幅最大为 Facebook 环比增长 16.08%。随着资本开支回暖和 数据中心的代际更迭，云基础设施建设将有望迎来上升期。随着北美数据中心巨头的 资本开支回暖和去库存
20、趋于结束，数通市场光模块需求将逐步恢复。 博通 2019 年底发布具备 25.6Tbps 交换能力的 Tomahawk4 交换芯片，兼容 400G 主 流型号的 OSFP 及 QSFP-DD 光模块。Tomahawk4 交换芯片的交付意味着数据中心 400G 时代即将正式开启。400G 交换产业链成熟有望加速 400G 光模块市场爆发点的 到来，预计 2020 年 400G 光模块有望逐步放量。 公司积极开拓海外云计算高端客户，与交换芯片供应商具有良好的合作关系，较早完 成 400G 光模块技术储备，推出业界首款功耗低于 10W 的 400GQSFP56-DD 系列光 模块产品，有望把握云巨头
21、资本开支回暖及技术代际更迭双机遇，突破海外高速光模 块市场，进一步打开业绩成长空间。 53.7% 56.2% 59.7% 53.4% 57.4% 45.5% 43.8% 34.5%46.6% 42.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 国内国外其他业务 150 250 350 450 550 650 750 200182019 国内国外 公司研究公司研究 Page 6 7、 中高速光模块新龙头获“电信+数通”双驱动，上调至“强烈推荐-A” 评级 公司作为中高速光模块的行业新龙头，电信市场产品线丰富，数通市场高速光模
22、块具 有先发优势，并已与上游芯片供应商、下游客户如主流设备商云厂商等建立良好合作 关系，有望把握 5G 网络规模建设和云计算数据中心“投资回暖+代际更迭”的多重机 遇， 进一步打开业绩增长空间。 我们预计2020-2022年归母净利润分别约为3.22亿元、 4.27 亿元和 5.47 亿元，对应 2020-2022 年 PE 分别为 49.4X、37.2 X 和 29.1X，上调 至“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：5G 网络建设或数据中心建设不及预期网络建设或数据中心建设不及预期、疫情进一步恶化的风险疫情进一步恶化的风险、公司市场公司市场 份额不及预期份额不及预期、光模块价格过快下
23、滑光模块价格过快下滑 公司研究公司研究 Page 7 新易盛（300502） ：中高速光模块新龙头 一、光模块产品布局和市场开拓均取得突破 1、 公司深耕光模块领域，产品系列丰富 成都新易盛通信技术股份有限公司成立于 2008 年， 公司是领先的光收发器解决方案和 服务提供商，主要从事电信和数通全系列光模块的研发、制造、销售以及服务；公司 致力于围绕主业实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装 和光模块制造环节全覆盖。 图图 11：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券 目前，公司光通信产品型号超过几千种，产品涵盖了多种标准的通信网络接口、传输
24、速率、光波波长等技术指标，应用领域覆盖了数据宽带、电信通讯、数据中心、安防 监控和智能电网等行业，产品销往全球各个国家和地区。公司已成功研发适用于数据 中心的 400G 光模块，实现光模块在电信领域前传、中回传和数通领域的 100G/200G/400G 的全系列覆盖。 表表 2：公司主要产品包括点对点光模块和：公司主要产品包括点对点光模块和 PON 光模块光模块 产品类别产品类别 特点特点 应用场景应用场景 点对点光模块点对点光模块 运用于物理连接方式为单点对单点的光网络，如光纤环网、网状网、光纤专线。 电信、数据通讯以及数据 中心等 PONPON 光模块光模块 运用于物理连接方式为单点对多点
25、的无源光网络（PON），如 EPON、GPON 等，PON “无源” 是指 ODN 由光分路器和光纤等无源器件组成， 不含有任何电子器件及电源。 PON 光模块主要运用于无源光网络中 OLT 和 ONU 设备。 主要用于终端接入网络 资料来源：公司公告、招商证券 2、 股权结构稳定，股权激励制度完善 公司 2011 年 12 月完成股份制改革，正式更名为成都新易盛通信技术股份有限公司， 2016 年 3 月，公司在深圳证券交易所发行上市。实际控制人为高光荣、胡学民、黄晓 雷、韩玉兰（四人为一致行动人） ，总共拥有 75,803,752 股，占 32.06%。 新易盛目前有三家子公司和一家海外联
26、营公司， 其中四川新易盛子公司 （母公司 100% 持股）和美国 ALPINE（母公司 35%持股）联营公司主要负责公司产品生产业务，香 公司研究公司研究 Page 8 港新易盛（母公司 100%持股）和美国新易盛（母公司 100%持股）两家子公司主要负 责海外销售业务。 图图 12：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司 2019 年年顺利顺利完成完成股权激励股权激励目标。目标。2017 年 9 月，公司实施股权激励，授予 205 名 中高层管理人员和核心骨干共计 494.25 万股外加预留部分的 100 万股，解锁条件为 2017 年2019 年营收基于 2016
27、 年实现 20%、40%、60%的增长，可分别自首次授 予的限制性股票股权登记日起 12 个月后、24 个月后、36 个月后，分别申请解锁所获 授限制性股票总量的 40%、30%、30%。根据公司年报，2019 年业绩已达解锁条件。 表表 3：公司股权激励解锁条件：公司股权激励解锁条件 2 2017017 2 2018018 20192019 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 877.37 759.95 1164.87 基于基于 2 2016016 年年营收实际增长率营收实际增长率 23% 6% 63% 股权激励目标股权激励目标 20% 40% 60% 资料来源：公司公告、招商证券 3、
28、主要管理层具有技术背景，高学历员工占比较高 公司主要高管公司主要高管大部分大部分工科出身，具有相关技术背景。工科出身，具有相关技术背景。公司董事会和高管层大部分人员 具有相关技术背景和经历，董事长高光荣毕业于工业电气自动化专业，董事兼总经理 黄晓雷硕士毕业于电子科技大学工学，董事邵怀宗是电子科技大学教授，博士毕业于 信号与信息处理专业，董事 Jeffrey Chih Lo 现任 TC TEK Inc.总裁，担任过多家科技 公司工程师。 表表 4：公司高管的技术专业背景：公司高管的技术专业背景 高管名称高管名称 公司职务公司职务 简历背景简历背景 高光荣高光荣 董事长 成都无线电机械学校工业电气
29、自动化专业。曾任乐山无线电厂光通信分厂技术员；光通电子 执行董事，总经理；四川九州光电子技术有限公司采购主管；光盛通信监事。 黄晓雷黄晓雷 董事、总经理 东南大学无线电学士学位，电子科技大学测试技术及仪器专业工学硕士学位，现任本公司董 事，总经理。曾创立慧达电子，任法定代表人；飞博创(成都)科技有限公司技术工程师；成 都英思腾科技有限公司技术总监；光盛通信技术总监。 公司研究公司研究 Page 9 高管名称高管名称 公司职务公司职务 简历背景简历背景 胡学民胡学民 董事 毕业于四川大学无线电电子学专业，现任深蓝启明监事。曾任成都无线电一厂技术员；光玉 科技执行董事。 JeffreyJeffre
30、y ChihChih LoLo 董事 研究生学历， 现任 TC TEK Inc.总裁。 曾任 PCO Inc.工程师； Optical Communication Products Inc.工程师；Fermionics Corp.销售总监；Photon Technology(USA)Inc.销售副总裁； NeoPhotonics 北美市场副总裁；新易盛有限副董事长。 邵怀宗邵怀宗 独立董事 信号与信息处理专业博士，现任电子科技大学教授。曾任华北光电技术研究所(北京)助理工 程师；西南技术物理研究所工程师；电子科技大学副教授。 资料来源：公司公告、招商证券 技术员工和高学历员工占比技术员工和高学
31、历员工占比较较高，公司在高，公司在高速高速光模块领域光模块领域具有较强研发实力具有较强研发实力。自 2016 年公司上市以来，公司持续贯彻“重视研发投入、以创新为先导”的经营理念，公司 技术员工持续增加，从 2015 年 99 人增至 2019 年 192 人，占比提升 5.29 个百分点。 同时公司对高学历人才引进力度加大，本科学历及以上人员持续增加。2019 年公司共 有员工 1084 人，其中技术人员占比 17.71%，本科及以上人员占比 20.57%。技术 人员以及高学历人才占比持续增加，彰显了公司对新技术和新产品研发的重视，也为 公司在高速光模块领域攻坚提供人员支持。 图图 13：公
32、司技术人员占比持续提升公司技术人员占比持续提升 资料来源：公司公告、招商证券 4、 公司持续拓展国内外市场，2019 年大客户销售贡献度回升 公司通过客户交流、展会、电子商务平台等方式对公司及产品进行有效宣传推广，扩 大了公司市场影响力。在市场开拓方面，公司取得积极的进展，部分新客户已开始实 现销售，降低公司对前五客户的依赖程度。前五客户销售额占比从 2016 年 59.70%下 降至 2018 年 52.96%。2019 年由于下游大客户，特别是第一大客户的需求旺盛，销 售额较大幅度上升，单一客户销售额占比提升至 35.8%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 1
33、50 200 250 20019 本科及以上学历技术人员本科及以上学历占比技术人员占比 公司研究公司研究 Page 10 图图 14：公司公司近年前五客户销售额情况（近年前五客户销售额情况（亿亿元）元） 图图 15：2019 年年公司公司前五客户销售额占比前五客户销售额占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 二、电信和数通市场双引擎，公司业绩增长新动力 1、 5G 无线网和承载网建设提速，打开前中回传光模块需求空间 近期国家政策持续加码近期国家政策持续加码 5G， 通信行业将进入新一轮的高景气周期， 公司作为上游光模， 通信行业将进入新一轮的高景
34、气周期， 公司作为上游光模 块厂商有望率先受益。块厂商有望率先受益。 今年 2 月 21 日， 中央政治局会议强调发挥好有效投资关键作用 和推动 5G 网络、 工业互联网等加快发展。 2 月 22 日， 工信部召开加快推进 5G 发展、 做好信息通信业复工复产工作电视电话会议，明确加快 5G 商用进程的方针，强调发 挥 5G 建设对“稳投资”、带动产业链发展的积极作用。3 月 4 日，中央政治局常务委员 会会议再次强调加快 5G 网络等新型基础设施建设进度， 工信部在 6 日召开加快 5G 发 展专题会，进一步研究部署加快 5G 网络等新型基础设施建设的方案。3 月 24 日，工 信部网站发布
35、了 关于推动 5G 加快发展的通知 ， 通知从加快网络建设部署、 丰富 5G 技术应用场景、持续加大 5G 技术研发力度、着力构建 5G 安全保障体系、加强组织实 施等五大方面来推动 5G 加快发展。短短一个月国家多次强调加快 5G 网络建设，表明 5G 建设对疫情过后拉动经济的重要性。我们认为 2020 年三大运营商有望进一步优化 和扩大 5G 投资，整体资本开支在 5G 规模建设的拉动下将出现较大增长， 通信行业将 进入新一轮的高景气周期。光模块行业处于 5G 产业链上游核心位置，而公司作为该 领域新龙头也将充分享受到 5G 政策带来的快速发展红利。 图图 16：中央及国家有关部门明确中央
36、及国家有关部门明确 5G 网络加速建设网络加速建设 资料来源：工信部、政府官网、招商证券 5G 网络建设进入高景气，三大运营商资本开支明显回升，打开电信市场新增长空间。网络建设进入高景气，三大运营商资本开支明显回升，打开电信市场新增长空间。 2019 年起三大运营商资本开支增速开始由负转正，2019 年资本开支约为 2999 亿元， 同比增长 4.50%，预计 2020 年合计资本开支约为 3348 亿元，同比增长 11.65%，进 3.40 4.26 5.08 4.02 7.21 55.29% 59.70% 57.89% 52.96% 61.86% 45% 50% 55% 60% 65% -
37、 2.0 4.0 6.0 8.0 200182019 前五客户销售额合计前五客户销售额占比 第一名 36% 8% 8% 5% 5% 38% 公司研究公司研究 Page 11 一步确立了三大运营商资本开支重回上升通道的趋势。国家高层和各部委多次强调加 快 5G 建设，我们认为 2020 年三大运营商有望年内调整资本开支，进一步优化和扩大 5G 投资，整体资本开支在 5G 规模建设的拉动下出现较大增长，三大运营商 2020 年 全年实际资本开支同比增速有望超过 15%，接近 3500 亿元，2020 年全年新增 5G 基 站数量有望超过 80 万站，此外 4G 基站建设仍然将
38、在部分区域和城市补强基础网络， 全年 4G基站建设仍有望在 30 万站以上， 为今年光模块电信市场需求带来明确的预期。 图图 17：三大运营商资本开支增速从：三大运营商资本开支增速从 2019 年开始由负转正，重回上升通道年开始由负转正，重回上升通道 资料来源：三大运营商公告、招商证券 5G 基站进入规模建设阶段，前传光模块收敛两大方案。基站进入规模建设阶段，前传光模块收敛两大方案。业界对于 5G 前传曾经有光纤 直驱、无源波分、有源波分和半有源波分等多种实现方案，基于业界调研和 5G 基站 需快速落地组网的分析，我们判断，在我们判断，在 2020 年，年，5G 前传将主要以光纤直驱和无源波前
39、传将主要以光纤直驱和无源波 分这两种方案为主。分这两种方案为主。 由于中国移动 5G 频谱和中国电信中国联通共建共享的 5G 频谱分 别达到了 160MHz 和 200MHz，单个基站需使用 6 对 25G 接口。假设今年共计建设 80 万个 5G基站， 其中 60%采用 CWDM 无源波分系统， 则国内市场将共带来 8040% 12=384 万个灰光 25G 模块和 8060%12=576 万个 25G 彩光 CWDM 光模块的 需求。根据产业链调研，25G 300m 灰光模块单价约为 230 元，25G 10km 灰光模块 单价约为 260 元，25G BiDi 模块单价约为 310 元，
40、假设三种模块占比为 2:3:2；25G CWDM 彩光模块单价约为 360 元，则 2020 年国内的 25G 灰光模块的市场规模约为 10 亿元，25G CWDM 彩光模块市场规模约为 21 亿元。市场目前主要是新易盛、海信 宽带、华工科技、光迅科技等出货量较大。 图图 18：5G 前传网络光纤直驱方案前传网络光纤直驱方案 图图 19：5G 前传网络无源前传网络无源波分波分方案方案 资料来源：招商证券整理 资料来源：招商证券整理 承载网设备落地建设，释放中回传光模块需求。承载网设备落地建设，释放中回传光模块需求。目前三大运营商已完成 5G 承载网设 -30% -20% -10% 0% 10%
41、 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2004200520062007200820092000019 2020E 三大运营商资本开支合计（亿元）YOY% DU+CU 25G AAU 25G AAUAAU 25G 25G 25G 25G 25G 25G 25G 25G 25G 25G WDM WDM DU+CU AAU 25G 25G 25G 25G 25G 25G 25G 25G AAU 25G 25G AAU 25G 25G 公司研究公司研究 Page 12 备集采招标工作， 5G 承
42、载网正式进入规模建设期。不同层级的承载网通过不同的端 口速率提供不同能力的中回传服务，对应不同层级的承载网设备需使用不同速率要求 的中回传光模块。 今年中国移动的SPN承载网已经完成首期共计14.56万端设备采购， 近期将进入规模建设阶段， 中国电信与中国联通也分别开展 5G 承载网的采购与建设。 假设中国电信与中国联通建设的规模之和与中国移动的建设规模相当，参考本期中国假设中国电信与中国联通建设的规模之和与中国移动的建设规模相当，参考本期中国 移动移动 SPN 网络设备模型设计和产业经验， 初步测算出今年网络设备模型设计和产业经验， 初步测算出今年 5G 承载网设备将带来超过承载网设备将带来
43、超过 2.5 万个万个 200GE、25 万个万个 100GE、38 万个万个 50GE 和和超过超过 500 万规模数量万规模数量的的 25GE/10GE/GE 光口需求。据行业估算，所有光模块在承载设备中的价格占比约为光口需求。据行业估算，所有光模块在承载设备中的价格占比约为 20%，按照本次中国移动，按照本次中国移动 SPN 设备的平均报价约设备的平均报价约 90 亿元的情况，今年全国承载网建亿元的情况，今年全国承载网建 设有望带来超过设有望带来超过 36 亿元的中回传光模块需求，打开中回传高速光模块的市场空间。亿元的中回传光模块需求，打开中回传高速光模块的市场空间。 图图 20：5G
44、承载网整体架构示意图承载网整体架构示意图 图图 21：5G 承载设备的光口需求承载设备的光口需求 资料来源：IMT-2020 推进组、招商证券 资料来源：招商证券整理 公司公司较早较早布局布局 5G 光模块产业链，光模块产业链，具备具备生产从生产从 10G 至至 400G 多速率的多速率的 5G 全系列光模全系列光模 块产品的能力。块产品的能力。目前，公司成功研发并发布 25G SFP28 BIDI、50G QSFP28 PAM4 LR/ER、100G QSFP28 4WDM-40、100G QSFP28 FR/LR/ER4 lite、200G CFP2 PAM4 LR4 等 5G 光模块产品
45、。其中 25Gb/s 10km、25Gb/s Bidi 10/20km、25Gb/s CWDM 10km和100Gb/s 4WDM-10 10km前传光模块以及50Gb/s PAM4 10/40km中 /回传光模块成功通过 IMT-2020（5G）推进组下属 5G 承载工作组组织的 5G 光模块 测评。 公司的5G相关的前传和中回传光模块已向主流设备商进行供货并占据较大份额， 随着5G建设中对5G光模块需求的逐渐放量和公司具有的5G全系列光模块生产能力， 有望推动公司在 5G 光模块业务收入的持续增长。 表表 5：公司参加公司参加 IMT-2020 光模块测试的产品光模块测试的产品 速率速率
46、封装封装 类型类型 25 Gbps SFP28 10km、BiDi 10km、BiDi 20km、CWDM 10km 50 Gbps QSFP28 PAM4 10km、PAM4 20km 100 Gbps QSFP28 4WDM 10km 资料来源：IMT-2020 推进组、招商证券整理 2、 云厂商投资回暖，叠加代际更迭，高速光模块市场成长预期明确 全球数据中心建设转向更大规模发展全球数据中心建设转向更大规模发展，内部流量需求，内部流量需求旺盛旺盛。全球数据中心机架数维持 增长，预计到 2020 年机架数量则达到 498.5 万架，服务器将超过 6200 万台。超大 规模（Hyperscal
47、e）数据中心建设持续高景气周期，预计到 2021 年，超大规模数据 中心的服务器数量将占全部数据中心服务器总量的 53%，流量占比将达到 55%，成为 市场主力。谷歌、亚马逊、微软、Facebook、腾讯、百度以及阿里巴巴等被普遍认为 公司研究公司研究 Page 13 是超大规模数据中心运营商。数据中心的所有数据流量中，东西流量占比将在 2021 年达到 85%，南北流量仅占 15%。 图图 22：2021 年全球数据中心流量流向年全球数据中心流量流向 资料来源：Cisco、招商证券 产业链下游云计算巨头资本开支逐步回暖将推动云基础设施建设发展。产业链下游云计算巨头资本开支逐步回暖将推动云基础
48、设施建设发展。随着厂商去库 存的逐渐完成，2019Q2 开始北美云计算巨头资本开支逐步回暖，2019Q4 北美主要云 计算巨头的资本开支持续提升，资本开支之和环比增长 3.88%，同比增长 1.24%，其 中增幅最大为 Facebook 环比增长 16.08%。 国内云计算巨头 （阿里巴巴、 腾讯和百度） 2019Q4单季资本开支达近三年峰值， 整体达到242亿元， 同比增长由负转正至37.7%， 环比延续上升趋势， 增加 48.5%。 企业上云的加速和 5G 商用后移动数据流量的提升， 将推动云计算巨头提升资本开支以提高其处理数据能力，云基础设施建设将有望迎来 上升期，打开数通光模块需求空间。 图图 23：海外云计算四巨头资本开支持续回升海外云计算四巨头资本开支持续回升 图图 24：2017 年年-2019 年国内云计算三巨头资本开支年国内云计算三巨头资本开支 资料来源：Koyfin、bloomberg、招商证券 资料来源：公司报告、招商证券 随着北美数据中心巨头的资本开支回暖和去库存趋于结束，数通市场光模块需求将逐随着北美数据中心巨头的资本开支回暖和去库存趋于结束，数通市场光模块需求将逐 步恢复步恢复， 价格降幅收窄， 价格降幅收窄。 2019 年 Q2 全球 100G 的 PSM4
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