1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 04 月 21 日 贝泰妮贝泰妮（300957.SZ） 在黄金赛道裂变突围，深耕皮肤健康生态版图在黄金赛道裂变突围，深耕皮肤健康生态版图 主品牌主品牌聚焦敏感肌，聚焦敏感肌，品牌力品牌力沉淀沉淀+产品裂变产品裂变打造高天花板打造高天花板。公司作为国内功效型护肤品龙头，2021 年营收约 40.2 亿元（yoy+53%），主品牌“薇诺娜”占比超98%，聚焦敏感肌在皮肤学级市占率增至约 24%。产品布局围绕“敏感+”功效延伸，将抗初老精华迭代升级为配方加强版“轻颜瓶”。2022 年推新兼具研发学术导向及市
2、场需求导向，重点发力高毛利精华品类打造家族系列，结合各渠道人群画像差异，线上侧重于美白/修红系列丰富品类，线下侧重胶原蛋白和屏障修护系列主打问题肌肤人群。渠道端进行组织架构精细化升级， 2021 年线上营收33.0亿（yoy+51.9%），占比增至 82%，通过电商/社媒平台及自建私域流量池多点贡献高增长；线下营收 7.1 亿（yoy+57.8%），深耕 OTC/医院等专业渠道维持品牌调性并发力新零售提高产出。主品牌仍处于高速增长期，未来有望持续受益于赛道高成长性，并通过产品裂变拓圈+渠道运营升级，沉淀品牌力以强化竞争优势，打造高天花板冲击全球市场。 多品牌多品牌稳步稳步拓展拓展，薇诺娜薇诺娜
3、Baby+AOXMED有望贡献有望贡献新新增长极增长极。公司围绕功效护肤拓展品牌矩阵，打造独有的“品牌定位+商业落地”方法论，品牌矩阵既有自身特色又可相互协同。薇诺娜 Baby 定位婴幼儿专业护肤，可与主品牌人群高效协同，2021 双 11 首次参战即上榜天猫婴童护肤 TOP10，同增超 10 倍，22 年将重点打造分离护肤升级产品线。此外，公司将重磅推出高端抗衰品牌 AOXMED，主打全皮层抗衰黑科技，价格带定位于千元以上，渠道端以医美机构为切入口，瞄准原点人群建立口碑效应，而后逐步拓展至线上放量。集团的医研技术能力及高效组织架构可为多品牌体系共同提供底层支撑， AOXMED、薇诺娜 Bab
4、y 等持续孵化发展，有望贡献第二、第三增长极。 立足立足于医研实力于医研实力+植物资源，逐步沉淀大健康生植物资源，逐步沉淀大健康生态版图态版图。贝泰妮企业定位择高而立，将大消费生态布局作为长期战略规划，打造“功效性护肤品+医美+服务平台”整体皮肤健康解决方案，并开启布局功能性食品赛道， 2021 年研发投入达1.13亿元，研发人员数量增至 236人，并牵头建设云南特色植物提取实验室，充分利用植物资源进行产业化落地，大健康生态版图逐步沉淀。未来随着集团在研发及产业化实力的不断增强，有望通过并购/出海等方式，从东南亚开始逐步拓展海外市场，打造超强产品力参与全球竞争并树立标杆。 盈利预测及投资建议盈
5、利预测及投资建议。公司致力于打造大健康生态版图，以敏感肌护肤为起点，开启布局高端抗衰等赛道，立足于医研实力及云南植物资源，形成独有的品牌打造方法论进行商业落地。基于主品牌业绩表现及新品牌拓展规划，我们预计公司2022-2024年收入55.63/74.35/97.75亿元，分别同增38.3%/33.6%/31.5%，预计归母净利润 12.08/16.36/21.77 亿元，分别同增 40.0%/35.4%/33.1%，当前市值 737 亿元，对应 2022 年 PE 为 61 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：品牌相对集中风险，新品牌推广不及预期，产品质量管理风险，行业竞争加剧。 财务财
6、务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,636 4,022 5,563 7,435 9,775 增长率 yoy（%） 35.6 52.6 38.3 33.6 31.5 归母净利润（百万元） 544 863 1,208 1,636 2,177 增长率 yoy（%） 31.9 58.8 40.0 35.4 33.1 EPS 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 1.28 2.04 2.85 3.86 5.14 净资产收益率（%） 45.2 18.1 20.2 21.5 22.2 P/E（倍） 135.7 85.5 61.1 45.1 33.9 P/
7、B（倍） 61.5 15.5 12.4 9.7 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 20 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 化妆品 前次评级 买入 4 月 20 日收盘价(元) 174.10 总市值(百万元) 73,748.76 总股本(百万股) 423.60 其中自由流通股(%) 51.32 30 日日均成交量(百万股) 1.69 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 赵雅楠赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱： 研究助理研究
8、助理 萧灵萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱： 相关研究相关研究 1、 贝泰妮（300957.SZ） ：品牌渠道持续升级，扩大健康皮肤版图2022-03-23 2、 贝泰妮（300957.SZ） ：21 年业绩持续高增，迈向集团化国货之路2022-01-26 3、 贝泰妮（300957.SZ） ：三季度增长势能强劲，产品研发推陈出新2021-10-26 -41%-27%-14%0%14%27%41%--04贝泰妮沪深300 2022 年 04 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主
9、要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1391 5225 6250 8289 10377 营业收入营业收入 2636 4022 5563 7435 9775 现金 752 2035 2898 4504 6296 营业成本 626 965 1300 1767 2330 应收票据及应收账款 187 247 353 449 606 营业税金及附加 46 52 97 122 1
10、57 其他应收款 10 13 18 24 31 营业费用 1107 1681 2298 3063 4006 预付账款 29 46 58 82 102 管理费用 169 245 323 409 528 存货 254 463 503 810 921 研发费用 63 113 157 212 281 其他流动资产 160 2420 2420 2420 2420 财务费用 -1 -10 -24 -48 -73 非流动资产非流动资产 211 587 633 686 761 资产减值损失 -9 -12 -6 -10 -9 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 35 27 0 0 0 固定资产 69 113
11、 182 250 314 公允价值变动收益 0 11 3 3 4 无形资产 55 65 73 83 92 投资净收益 3 19 6 7 9 其他非流动资产 87 410 378 353 355 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产资产总计总计 1602 5812 6883 8976 11138 营业利润营业利润 650 1016 1427 1931 2569 流动负债流动负债 391 900 758 1212 1193 营业外收入 1 11 3 4 5 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 9 3 4 4 应付票据及应付账款 135 362 307 602 597 利润总额利润总额
12、648 1018 1428 1931 2569 其他流动负债 256 538 451 610 597 所得税 104 154 216 292 388 非流动非流动负债负债 9 134 134 134 134 净利润净利润 544 864 1212 1639 2181 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 1 4 3 4 其他非流动负债 9 134 134 134 134 归属母公司净利润归属母公司净利润 544 863 1208 1636 2177 负债合计负债合计 400 1034 893 1346 1328 EBITDA 650 991 1395 1877 2466 少数股东权益
13、 3 23 27 31 34 EPS（元） 1.28 2.04 2.85 3.86 5.14 股本 360 424 424 424 424 资本公积 26 2846 2846 2846 2846 主要主要财务比率财务比率 留存收益 813 1486 2697 4337 6517 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1199 4755 5963 7599 9776 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1602 5812 6883 8976 11138 营业收入(%) 35.6 52.6 38.3 33.6 31.5 营业利
14、润(%) 29.4 56.3 40.5 35.3 33.1 归属于母公司净利润(%) 31.9 58.8 40.0 35.4 33.1 获利能力获利能力 毛利率(%) 76.3 76.0 76.6 76.2 76.2 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 20.6 21.5 21.7 22.0 22.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 45.2 18.1 20.2 21.5 22.2 经营活动现金流经营活动现金流 431 1153 967 1658 1840 ROIC(%) 43.5 16.6 19.0 20.1 20.7 净
15、利润 544 864 1212 1639 2181 偿债能力偿债能力 折旧摊销 25 35 42 57 59 资产负债率(%) 25.0 17.8 13.0 15.0 11.9 财务费用 -1 -10 -24 -48 -73 净负债比率(%) -62.0 -39.8 -47.0 -58.0 -63.3 投资损失 -3 -19 -6 -7 -9 流动比率 3.6 5.8 8.2 6.8 8.7 营运资金变动 -148 224 -255 21 -314 速动比率 2.4 3.4 5.3 4.8 6.5 其他经营现金流 14 59 -3 -3 -4 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -
16、86 -2558 -79 -100 -121 总资产周转率 2.0 1.1 0.9 0.9 1.0 资本支出 89 271 45 54 75 应收账款周转率 17.6 18.5 18.5 18.5 18.5 长期投资 0 -2300 0 0 0 应付账款周转率 5.6 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投资现金流 3 -4588 -33 -47 -46 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -121 2664 -25 48 73 每股收益(最新摊薄) 1.28 2.04 2.85 3.86 5.14 短期借款 -15 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.02
17、 2.72 2.28 3.91 4.34 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.83 11.23 14.08 17.94 23.08 普通股增加 0 64 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 2820 0 0 0 P/E 135.7 85.5 61.1 45.1 33.9 其他筹资现金流 -106 -220 -25 48 73 P/B 61.5 15.5 12.4 9.7 7.5 现金净增加额现金净增加额 224 1258 863 1606 1792 EV/EBITDA 112.3 71.7 50.3 36.5 27.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：
18、股价为 2022 年 4 月 20 日收盘价 xUdYnVnWgVlXnZpYnV8OdN6MoMmMsQtRiNnNqMkPnPpNaQrRxOuOmOqMMYnNoQ 2022 年 04 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.功效护肤：黄金赛道空间广阔，需求升级带动高增 . 5 1.1 从需求升级看行业空间，功效护肤为高价值黄金赛道 . 5 1.2 从供给演变看行业格局，监管引导驱动良性竞争 . 6 2.主品牌：聚焦敏感肌，产品裂变打造高天花板 . 8 2.1 品牌端：完备的品牌打造方法论为核心竞争力 . 9 2.1.1 医研端：占领
19、学术高地，奠定品牌调性 . 9 2.1.2 消费端：加强专业形象，打造“敏感肌专家” . 11 2.2 产品端：经典系列+明星爆品，产品矩阵不断裂变破圈 . 13 2.2.1 深耕大单品销量持续亮眼，带动舒敏全系列贡献突出 . 13 2.2.2 “敏感肌+”功效延伸，爆品迭出开拓全新增量 . 14 2.3 渠道端：定位清晰保持组织活力，全渠道协同放大品牌价值 . 16 2.3.1 线上保持高增速，深化运营+灵活拉新 . 17 2.3.2 线下稳步拓展，保持品牌专业调性 . 19 2.3.3 全渠道协同，私域资产沉淀助力业绩优质增长 . 21 3.多品牌：围绕功效护肤，持续攻城略地 . 23 3
20、.1 多品牌矩阵成为化妆品集团战略选择 . 23 3.2 公司多品牌矩阵布局：功效性护肤的赛道延展 . 24 3.2.1 搭建多品牌矩阵的底层基础：专业基因+组织体系 . 24 3.2.2 AOXMED 剑指高端抗衰赛道，从医美机构寻找原点人群 . 25 3.2.3 薇诺娜 Baby 定位婴幼儿护肤，可与主品牌高效协同 . 28 3.2.4 Beauty Answers 定位术后修护，有望受益于医美热潮 . 30 4.全生态：择高而立，打造大健康生态版图 . 31 4.1 品牌高处定位，战略稳步执行 . 31 4.2 未来放眼全球，并购/出海战略可期 . 32 5.盈利预测与投资建议 . 33
21、 风险提示 . 35 图表目录图表目录 图表 1：中国人口皮肤状况分布图 . 5 图表 2：2020 年中国美妆护肤消费者购买考虑因素 . 5 图表 3：2018-2024E 护肤品/皮肤学级护肤市场规模及增速（单位：亿元，%） . 6 图表 4：功能性护肤品各类型品牌发展情况及增速（单位：亿元） . 7 图表 5：2018-2021 年功能性护肤品市场竞争格局演变 . 7 图表 6：化妆品行业整体、皮肤学级护肤品行业 CR5 对比 . 8 图表 7：2014-2020 年皮肤学级护肤市场头部品牌占比 . 8 图表 8：中国化妆品行业新规体系及覆盖环节 . 8 图表 9：化妆品品牌打造需具备完
22、备的研发体系+内容体系+传播体系 . 9 图表 10：薇诺娜举办中国第二届敏感性皮肤高峰论坛 . 10 图表 11：薇诺娜发布“红宝书”汇总行业前沿研究成果 . 10 图表 12：2017-2021 贝泰妮研发投入情况（单位：亿元，%）. 10 图表 13：青刺果种植试验基地贝泰妮研究院 . 10 图表 14：公司主要研发相关子公司情况 . 11 图表 15：公司主要研发项目情况 . 11 图表 16：薇诺娜品牌包装与形象打造围绕“敏感肌专家” . 12 图表 17：薇诺娜直播综艺敏感肌颜究所大课堂 . 12 图表 18：薇诺娜“525 全国护肤日”活动开展高校义诊 . 12 图表 19：薇诺
23、娜品牌片登陆 CCTV-1大国品牌养成记. 12 图表 20：2015-2020 年薇诺娜在中国皮肤学级市场市占率及排名 . 13 图表 21：历年天猫双十一美妆 TOP10 品牌榜单 . 13 图表 22：舒敏特护霜营收及占比情况 . 14 2022 年 04 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：薇诺娜品牌及特护霜历年双十一表现 . 14 图表 24：舒敏系列营收及占比情况 . 14 图表 25：薇诺娜舒敏系列品类拓展 . 14 图表 26：薇诺娜拓展“敏感+”系列产品 . 15 图表 27：薇诺娜打造防晒乳/冻干面膜等爆品 . 15 图表 2
24、8：公司各细分品类销量占比（%） . 15 图表 29：薇诺娜 2022 年主要产品推新布局 . 16 图表 30：2017-2021 年公司渠道结构情况 . 17 图表 31：公司在渠道端运营趋于精细化 . 17 图表 32：2017-2021 线上渠道收入及增速 . 17 图表 33：2017-2021H1 渠道结构以线上自营渠道为主 . 17 图表 34：薇诺娜在各平台主要促销节点的优惠活动 . 18 图表 35：薇诺娜产品详情展示页面突出专业化内容 . 18 图表 36：2021 年抖音平台美妆品牌 GMV（单位：亿元） . 19 图表 37：薇诺娜联合明星/主播/医生等加强互动带货
25、. 19 图表 38：薇诺娜在小红书与医研人员与专业博主合作 . 19 图表 39：公司主要线下渠道梳理 . 20 图表 40：2017-2020 年我国线下 OTC 销售规模（单位：亿元） . 20 图表 41：中国医药物资协会新零售分会药店渠道&薇诺娜新零售峰会 . 20 图表 42：薇诺娜线下渠道拓展兼具年轻新兴与专业高端 . 21 图表 43：薇诺娜私域流量池构建 . 21 图表 44：薇诺娜公域引流-私域沉淀-小程序直购全链路 . 22 图表 45：薇诺娜私域运营步骤 . 22 图表 46：薇诺娜专柜服务平台注册用户数情况（单位：万人） . 23 图表 47：薇诺娜公域与私域复购率对
26、比情况 . 23 图表 48：欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂集团经典产品 SKU 及总 SKU 数对比 . 23 图表 49：欧莱雅、雅诗兰黛集团化妆品业务多品牌实现路径 . 24 图表 50：公司建立了完整的研发创新组织体系 . 25 图表 51：公司搭建了创新型组织人才体系 . 25 图表 52：贝泰妮产品矩阵 . 25 图表 53：2011-2019 年全球抗衰市场规模及增速（单位：亿美元，%） . 26 图表 54：护肤需求热度 TOP10 . 26 图表 55：不同功效主流品牌及产品价格带情况 . 26 图表 56：具备线下专业渠道基因的主要抗衰品牌情况 . 27 图表 57：线上化程度较
27、高的抗衰品牌主要产品情况 . 27 图表 58：贝泰妮 AOXMED 相关商标注册情况 . 28 图表 59：贝泰妮 AOXMED 品牌已备案产品 . 28 图表 60：2016-2025E 中国婴童洗护市场规模及增速（单位：亿元，%） . 29 图表 61：2020 年中国婴幼儿日化品牌市占率情况（单位：%） . 29 图表 62：2020 年中国婴幼儿主要日化品牌情况 . 29 图表 63：薇诺娜宝贝产品展示突出专业性 . 29 图表 64： 薇诺娜宝贝产品线分年龄阶段布局 . 29 图表 65：海外主要医研院线专业品牌概览 . 30 图表 66：各国医美服务渗透率对比 . 31 图表 6
28、7：中国医美行业机构类型占比 . 31 图表 68：云南省中医药开发相关扶持政策 . 31 图表 69：贝泰妮大健康业务布局 . 32 图表 70：贝泰妮取得 25 项境外商标权 . 32 图表 71：公司整体营收预测-分品牌拆分（单位：百万元，%） . 33 图表 72：2022-2024 年主品牌营收预测-分渠道拆分（单位：百万元，%） . 34 图表 73：公司主要盈利预测指标情况（单位：亿元，%） . 34 图表 74：化妆品行业相关可比标的估值 . 35 2022 年 04 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.功效功效护肤护肤：黄金赛道黄金赛道
29、空间广阔，空间广阔，需求升级带动需求升级带动高增高增 1.1 从从需求需求升级看升级看行业空间行业空间，功效功效护肤护肤为为高价值高价值黄金赛道黄金赛道 化妆品行业化妆品行业维持高景气度，维持高景气度，挖掘挖掘需求需求提客单提客单成为关键增长驱动力成为关键增长驱动力。在居民消费升级、电商蓬勃发展等长期时代背景下，我国化妆品行业仍保持高景气度，2021 年化妆品类零售额 4026 亿元（yoy+14.0%） ，超出社零增速 1.5pcts。从行业增长驱动要素来看：护肤作为最大的细分板块，用户渗透率已较为饱和，据我们此前在美丽盛开，国货齐放化妆品行业 2022 年度策略报告中测算，化妆品核心消费人
30、群（15-59 岁城镇女性）将从 2020 年的 2.8 亿人上升至 2025 年的 3.1 亿人，而据天猫数据，美妆用户数2019 年已超 2.6 亿。虽然彩妆用户渗透率仍有提升空间，但护肤渗透率已逾 90%，较为饱和。因此对用户需求进行更细分深入挖掘，进而提升客单成为行业关键增长驱动力。 消费者护肤消费者护肤知识知识体系体系趋于趋于成熟成熟，注重注重功效成为功效成为重要重要趋势趋势。随着品牌方及社媒 KOL 对于护肤市场的持续教育，消费者护肤知识体系趋于成熟，对自身肤质问题有着更为深入的了解，对于产品的关注点也逐步从成分到配方再到功效层层深入递进。功效性护肤品一般指介于普通护肤品与皮肤科药
31、品之间，基于活性成分针对性解决皮肤问题。据艾瑞咨询调研统计，女性护肤品单月支出主要集中于 800-1500 元，功效型护肤品在总护肤支出中占比达58.4%，选择功效型护肤品主要原因为解决肌肤问题、成分安全和收效显著。 图表 1：中国人口皮肤状况分布图 图表 2：2020 年中国美妆护肤消费者购买考虑因素 资料来源：中国医师协会皮肤科分会国人皮肤现状调研报告，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 注：样本数 N=3038 敏感肌多发敏感肌多发+次级次级需求需求进阶进阶，皮肤学级市场，皮肤学级市场有望持续有望持续高增。高增。根据中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，我国女性敏感肌患者达 36
32、.1%，多重因素均会导致敏感肌高发，如情绪压力、激素等内因及换季、污染和护肤不当等外因。考虑到后疫情时代佩戴口罩、运动减少等均会导致皮肤问题有加重倾向，且敏感肌往往伴随干燥、暗沉、松弛等次生问题。中重度敏感人群经过屏障修护转为轻弱度敏感后，则产生对于以上次生问题的进阶改善需求。作为功效性护肤品中的重要部分，皮肤学级护肤品大多具备医研背景，对于产品安全有效性可强力背书。根据华经产业研究院测算，预计皮肤学级2021-2024年市场规模将由 235 亿增至 458 亿元（3 年 CAGR 约 24.9%） ，高于护肤行业整体增速。 亚健康肌肤亚健康肌肤, 72.1%健康肌肤, 14.2%明显皮肤病,
33、 13.7%中国人口皮肤状况分布图中国人口皮肤状况分布图53.2%49.3%40.7%40.5%37.0%32.7%22.5%22.1%20.0%18.8%17.8%15.0%成分与功效性价比高品牌保障使用感/妆感朋友同事口碑专业人士推荐售后服务独家技术美妆博主种草明星代言产品包装限量版/联名款 2022 年 04 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2018-2024E 护肤品/皮肤学级护肤市场规模及增速（单位：亿元，%） 资料来源：艾瑞咨询，华经产业研究院，国盛证券研究所 1.2 从供给从供给演变演变看看行业行业格局格局，监管引导驱动良性竞争监
34、管引导驱动良性竞争 功效护肤市场功效护肤市场现存四类现存四类品牌品牌，功效功效集团增速亮眼集团增速亮眼。供给端来看，我国功效护肤市场现有品牌主要可分为国际品牌、新锐集团、国有老品牌、新兴品牌四大类。2017 年以前，薇诺娜、修丽可等“药妆”品牌主要在专业渠道（OTC、医美机构）销售，知名度有限；2017 年国内具医学背景的品牌利用线上电商渠道增强了消费者认知、行业迅速增长；2018 年国际品牌进入大众渠道、国内老牌纷纷孵化相关品牌，2019 年新兴品牌通过抖音、私域等进行流量营销，新入局者涌现、疫情催化带动行业持续高增。 2234256928948431110213616
35、823530137545815%10%13%12%11%9%21%32%24%40%28%25%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025003000350040004500500020021E2022E2023E2024E面部护肤皮肤学级护肤品规模面部护肤yoy皮肤学级护肤品yoy 2022 年 04 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：功能性护肤品各类型品牌发展情况及增速（单位：亿元） 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 注：品牌类型占比为 2020 年数据 功效功效
36、热潮涌起热潮涌起之之后迎来大浪淘沙，后迎来大浪淘沙，竞争优势竞争优势有望有望不断积累强化不断积累强化。由于功效性护肤概念较为新兴、近几年政策/行业标准尚不完善，新进入者持续涌入，导致市场份额内部变化较大。薇诺娜、修丽可等线下专业渠道起家的品牌通过加码线上布局迅速提升品牌份额，上升至第一梯队。而部分依靠运营流量兴起的新兴品牌，后续随着流量成本攀升、融资遇冷、产品夸大宣传受到平台限制等因素而难以维持良性发展。未来随着政策端对于原料连贯趋严、研发申报周期变长，预计市场集中度会呈现上升趋势，优质头部品牌可通过在研发/渠道等方面持续巩固竞争壁垒，进而沉淀为品牌力。 图表 5：2018-2021 年功能性
37、护肤品市场竞争格局演变 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 皮肤学级皮肤学级市场市场壁垒更高，壁垒更高，集中度有望呈现集中度有望呈现 U 型走势型走势。由于皮肤学级护肤品市场一般需364748897658097754400500600200202021e2022e2023e2024e2025e国际品牌功效集团国有老品牌新兴品牌合计 2022 年 04 月 21 日 P.8 请仔
38、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 具备强大的医研背景背书，进入壁垒更高，市场集中度高于行业整体，2020 年化妆品行业整体/皮肤学级护肤市场 CR5 分别约 32%/55%。头部品牌中早期以海外为主，如主打温泉水概念的法国品牌薇姿、理肤泉早在1998/2001年即进入中国市场，主打草本植物提取的日本品牌城野医生、芙丽芳丝于2004/2005年进入。国货中也逐步涌现出与皮肤科医生/医院合作或医科大学/医院主导开发等不同背景类型的品牌，大多均具备一定医研实力，可对起到共同教育市场的作用，但最终在产品销售份额的体现上，还需兼具渠道端灵活运营能力。优质国货品牌如薇诺娜、玉泽等市场占比逐步提
39、升，后续随着品牌力的沉淀，有望不断将自身的差异化壁垒进行积累强化，进一步扩大份额。 图表 6：化妆品行业整体、皮肤学级护肤品行业 CR5 对比 图表 7：2014-2020 年皮肤学级护肤市场头部品牌占比 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 监管层面监管层面顶层设计顶层设计+新规引导，新规引导，协力协力推动行业推动行业优化供给优化供给转转向高向高质量质量发展发展。2020 年以来化妆品行业新规频出，相比老规主要围绕生产制造环节，新规则以品牌方监管作为重要出发点，突出品牌建设的重要地位。我们认为，监管规定作为引导手段，最终是为了“提升自主品牌影响力和竞争
40、力，培育一批高端品牌”这一顶层设计目标。2021 年 1月化妆品监督管理条例正式实施，相关配套法规陆续落地，分层级对不同经营环节和主体进行规定细化，重点涵盖注册备案、功效宣称评价规范、生产质量安全管理规范等方面。新规整体思路为对生产经营全过程闭环管理，明确重要环节责任主体，环环相扣相互制约且流程可追溯，鼓励创新的同时严加监管，促进全产业链健康发展良性循环。 图表 8：中国化妆品行业新规体系及覆盖环节 资料来源：国家药监局，国盛证券研究所 2.主品牌：主品牌：聚焦敏感肌聚焦敏感肌，产品裂变打造高天花板产品裂变打造高天花板 公司主品牌“薇诺娜”经多年沉淀打磨，已成为皮肤学级细分赛道龙头品牌，连续
41、3 年31.6%29.8%27.8% 27.1%27.9%30.1%32.2%78.0%71.1%67.8%64.4%62.9%60.9%54.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200020化妆品CR5皮肤学级CR5200020玉泽施巴修丽可芙丽芳丝薇姿理肤泉雅漾薇诺娜 2022 年 04 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 蝉联市占率 TOP1 并持续拉大份额优势。公司在医研端具备差异化竞争优势，进而通过产品端迭代创新及丰富组合、渠道端运营架
42、构优化，共同推动品牌在享受赛道红利的同时沉淀品牌力强化地位优势。结合赛道高增速及品牌自身优异表现，对标全球市场头部品牌市占率，我们认为主品牌“薇诺娜”目前仍处于高速增长期，未来有望突破百亿营收体量，并有望通过良好的创收盈利模型，为集团后续孵化扩张夯实基础。 2.1 品牌端：完备的品牌打造方法论为核心竞争力品牌端：完备的品牌打造方法论为核心竞争力 化妆品行业核心是用户基于对品牌的信任而产生的消费，因此化妆品行业核心是用户基于对品牌的信任而产生的消费，因此品牌力品牌力是是化妆品公司为化妆品公司为最最核心核心的资产的资产。强大的品牌力可使产品保持较高的定价权，销售规模不断扩大，利润水平持续上升，产生
43、规模效应，从而驱动整个公司进入良性正向循环。而品牌力的积淀需要以强劲的产品力为基础，通过精细化的渠道运营及灵活的营销手段对产品价值进行放大，通过长期占领消费者心智从而逐步沉淀品牌势能。由于化妆品消费行为兼具理性与感性，对于品牌力的衡量需综合考量是否具备完备的研发体系+内容体系+传播体系，从而形成品牌与消费者之间的信任链条。 贝泰妮对于“薇诺娜”的成功打造即体现了其行之有效的品牌打造方法论贝泰妮对于“薇诺娜”的成功打造即体现了其行之有效的品牌打造方法论：即首先在原料/研发端有所突破，以云南特色植物资源及医研成果等形成差异化的竞争优势，其次在临床研究中对功效进行验证并不断打磨产品，进而在渠道选择时
44、首先锚准专业渠道中的目标人群进行推广，过程中再根据反馈对产品不断打磨，最终建立原点人群对于产品乃至品牌的信任，逐步形成口碑效应，配合电商及社媒平台等运营手段，使品牌形象深入人心，带动公域流量放量驱动业绩高速增长。 图表 9：化妆品品牌打造需具备完备的研发体系+内容体系+传播体系 资料来源：聚美丽，国盛证券研究所 2.1.1 医医研研端：占领端：占领学术高地学术高地，奠定品牌调性，奠定品牌调性 从从据守学术高地据守学术高地到树立行业到树立行业标杆，推行敏感肌新标准、新指南。标杆，推行敏感肌新标准、新指南。身处高度强调产品硬实力的功效护肤赛道，薇诺娜不断加深学术资源和专业壁垒，目前拥有约 60 项
45、专利和11项核心技术。2017年薇诺娜联合顶尖皮肤科医生发布“红宝书” 薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用 ，收录国内外核心期刊发表的 128 篇基础研究和临床验证论文，成为行业技术引领。此外，薇诺娜持续推动行业标准建立及规范化发展，2020-2021 年，薇诺娜联合五大行业协会先后举办两届敏感性皮肤高峰论坛，聚合产学研各方力量探讨最新研究成果，并联合专家共同颁布行业标准， 2021年，公司共发布 15项国家级专家指南和共识，参与制定 20 项团体标准，品牌行业地位不断巩固。 2022 年 04 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：薇诺娜举办中
46、国第二届敏感性皮肤高峰论坛 图表 11：薇诺娜发布“红宝书”汇总行业前沿研究成果 资料来源：和讯新闻，国盛证券研究所 资料来源：百度图片，国盛证券研究所 研发投入研发投入及人员及人员不断加码，不断加码，持续持续巩固巩固品牌护城河。品牌护城河。公司持续加码研发投入，2021 年研发费用达 1.13亿元（yoy+78.5%） ，研发人员数量从104人增至 236人，占比总人数从5.46%增至 9.92%，涵盖药物制剂/分析、中药学、生物工程、高分子化学、精细化工等多种学科，保障公司在配方开发、植物提取研究、产品开发评估等多方面处于行业领先地位。2019 年公司被云南省批准为省级博士后科研工作站，2
47、020 年将研发中心升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心、功效性护肤品研发中心及医疗器械研发中心。2021 年累计完成 63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，发表 154 篇学术论文被 SCI等核心期刊收录，累计申报获得授权发明专利 22项，实用新型专利 31项。公司在建立高效研发体系的同时，兼顾以市场为导向开展研发工作，通过搭建数据中台及时发现潜在的消费者需求，依据销售数据引导研发工作，助力品牌精准定位。 图表 12：2017-2021 贝泰妮研发投入情况（单位：亿元，%） 图表 13：青刺果种植试验基地贝泰妮研究院 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：百度图片，国盛证券研究
48、所 0.29 0.46 0.54 0.63 1.13 3.62%3.71%2.78%2.40%2.81%0%1%1%2%2%3%3%4%4%00.20.40.60.811.2200202021研发费用研发费率 2022 年 04 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司主要研发相关子公司情况 子公司名称子公司名称 业务性质业务性质 主要经营地主要经营地 持股比例持股比例 取得方式取得方式 昆明云妆 研发、销售 昆明 100% 新设 上海贝泰妮 研发、电商 上海 100% 新设 四川贝泰妮 研发、销售 成都 51% 新设 武
49、汉贝泰妮 研发、销售 武汉 51% 收购 上海际研医药 研发 上海 100% 新设 云南云科 研发 昆明 100% 2021 年 9 月新设 云南贝泰妮特色植物提取实验室有限公司 研发 昆明 100% 2021 年 9 月新设、11 月注销 上海际研科技 研发 上海 100% 2021 年 7 月新设 科凝美（上海） 研发、销售 上海 100% 2021 年 10 月新设 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 以以云南特色植物云南特色植物提取提取实验室实验室为支撑为支撑，布局布局功能性食品功能性食品等大赛道等大赛道。2021 年年 12 月，公司牵头建设的“云南特色植物提取实验室”获得授牌，联合
50、云南大学、云南农业大学、云南省药物研究所等机构聚焦以云南特色植物提取物为原料的功效性化妆品、功能性食品及药品研发，形成梯次发展的企业集群，支撑云南省千亿级特色植物大健康产业发展。据前瞻产业研究院数据，2020 年中国功能食品市场规模达 454 亿美元（约 2892 亿元） ，2012-2020 年 CAGR 达 9.47%。今年公司将开展功能性食品研发布局，构建研发体系，建立原料数据库，计划以内服美容食品为切入点，主打“药食同源”理念，致力于筛选出适合国人的植物原料并参与制定标准，逐步拓展功能性食饮业务。 图表 15：公司主要研发项目情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.1.2 消费端
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