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【公司研究】锐明技术-投资价值分析报告：全球车载监控龙头聚焦千亿商用车市场-20200708[39页].pdf

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1、证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款全球全球车载监控车载监控龙头龙头，聚焦聚焦千亿千亿商用车商用车市场市场锐明技术（002970）投资价值分析报告2020.7.8 中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点杨泽原杨泽原首席计算机分析师 S02 刘雯蜀刘雯蜀计算机分析师 S01 丁奇丁奇计算机分析师 S03 联系人：张帅联系人：张帅公司深耕车载视频监控行业近公司深耕车载视频监控行业近 20 年，“自主研发年，“自主研发+全球布局”稳站全球第二；全球布局”稳站全球第二；全球市场高速扩张，国内政策打开重型货

2、车及渣土赛道，广阔商用车市场大有全球市场高速扩张，国内政策打开重型货车及渣土赛道，广阔商用车市场大有可为。可为。预计公司预计公司 2020-22 年年 EPS 为为 1.49/1.84/2.25 元，参考相对估值元，参考相对估值给予给予 6 个月目标价个月目标价 82 元。元。首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。”评级。全球全球商用车载监控龙头商用车载监控龙头，业务业务增速迅猛。增速迅猛。公司外销“商用车通用监控产品”，内销“商用车行业信息化产品”，全球累计超过 120 万辆商用车安装有公司的产品，2017 年在全球车载视频监控市场占有率排名第二。2019 年公司实现营收增

3、长 32.2%，净利润增长 28.2%；“商用车综合监控信息化产品产业化项目” 建设正有序进行，项目达产将实现产能翻倍。产品产品&渠道，筑牢壁垒。渠道，筑牢壁垒。1）研发费用率多年维持 11%，积累专利 264 件，应用 AI 实现产品智能化；深挖各细分市场痛点，通过 IPD 及营销一体化变革，打造满足个性化、碎片化需求的解决方案。2）因地制宜的销售模式和完善的销售网络使产品推广至 90 多个国家或地区：在欧美市场，利用性价比优势，采用 ODM 打入当地知名品牌商供应链，成为国内最早可以把产品批量销往欧美市场的监控设备制造商之一；在新兴市场，利用技术优势，采用自主品牌实现市场拓展

4、。细分细分赛道赛道众多，市场众多，市场空间空间广阔。广阔。1）截至 2019 年底中国商用车保有量约 3 千万辆，公司解决方案已覆盖公交、两客一危、出租、渣土及环卫应用场景，并着力开拓重型货车市场。短期看， 2020-23 年，各业务市场规模约为 45/18/50/44/206 亿元；公交、两客一危、出租发展早，竞争格局稳定，公司市占率较高；重货及渣土等新兴市场受政策和需求驱动，预计将成为新增长点。长期看，现有业务仅涉及 1 千万辆商用车，仍有 63%潜在市场未开发。2）2019 年全球商用车保有量超过 3 亿辆，全球车载视频监控设备市场

5、在 2019 年达到 16.74 亿美元，2013-2019 年 CAGR 为 18%；全球市场天花板至少为 1,000 亿元/年，预计市场将延续高增长态势。风险因素：风险因素：竞争加剧风险，业务拓展不及预期风险，国际贸易摩擦风险。投资建议：投资建议：公司深耕车载视频监控行业近 20 年，“自主研发+全球布局”稳站全球第二；全球市场高速扩张，国内政策打开重型货车及渣土赛道，广阔商用车市场大有可为。预计公司 2020-22 年 EPS 为 1.49/1.84/2.25 元，参考相对估值给予 6 个月目标价 82 元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2018 2019

6、 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,182.62 1,563.66 2,018.33 2,445.08 2,996.14 营业收入增长率 39% 32% 29% 21% 23% 净利润(百万元) 151.17 194.74 258.24 317.41 389.50 净利润增长率 30% 29% 33% 23% 23% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.87 1.13 1.49 1.84 2.25 毛利率% 42% 44% 44% 44% 45% 净资产收益率 ROE% 35.18% 14.12% 16.46% 17.69% 18.81% 每股净资产（元） 2.49

7、7.98 9.08 10.38 11.99 PE 74 57 43 35 29 PB 26.0 8.1 7.1 6.2 5.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测锐明技术锐明技术 002970 评级评级买入买入（首次）（首次）当前价 64.76 元目标价 82 元总股本 173 百万股流通股本 43 百万股 52周最高/最低价 175.0/45.6 元近1 月绝对涨幅 -5.22% 近6 月绝对涨幅 -10.04% 近12月绝对涨幅 138.36% 锐明技术（锐明技术（002970）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录目录

8、聚焦车载视频监控，实现全球领先，高速增长聚焦车载视频监控，实现全球领先，高速增长 . 1 深耕商用车监控，业务推陈出新 . 1 大力发展境外市场，力争实现全球领先 . 5 业绩持续高速增长，产能再次扩张 . 7 研发打磨产品，拓展全球渠道，筑牢壁垒研发打磨产品，拓展全球渠道，筑牢壁垒. 9 产品：理解客户痛点，持续研发创新 . 9 渠道：多元推广，全球布局. 10 开拓细分赛道，市场空间广阔，未来可期开拓细分赛道，市场空间广阔，未来可期. 13 商用车行业信息化产品：进入多个细分赛道，政策打开重货市场 . 13 商用车通用监控产品：AI 提升品质，全球市场广阔 . 29 风险因素风险因素 .

9、30 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 30 rQtMpRvNrRqPmMpQsMtNnOaQ8Q6MtRnNoMnNiNqQpQiNmMxO8OnNyRvPoMoPwMtOqP 锐明技术（锐明技术（002970）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录插图目录图 1：公司发展历程 . 1 图 2：商用车与乘用车车联网主要功能 . 2 图 3：公司所处产业链位置 . 2 图 4：公司主营业务收入按客户类型拆分（万元） . 2 图 5：公司产品体系 . 3 图 6：公司参股及控股公司（截至 2020Q1） . 4 图 7：公司商业车通

10、用监控产品境内外平均单价 . 5 图 8：公司境内外销售收入增长率 . 6 图 9：公司境内外销售收入占比 . 6 图 10：公司境外采购金额及占比 . 6 图 11：公司美国销售收入及占比 . 6 图 12：公司营业收入及同比增长率 . 7 图 13：公司净利润及同比增长率 . 7 图 14：公司营业收入按业务类型拆分（万元） . 8 图 15：公司营业收入按地区拆分（万元） . 8 图 16：公司及可比公司主营业务毛利率 . 8 图 17：公司销售回款率 . 8 图 18：公司产能、产能利用率及产销率 . 9 图 19：公司产品研发管理体系流程 . 9 图 20：公司与同行业可比公司研发费

11、用率比较 . 10 图 21：公司专利及软件著作权累计数量（件） . 10 图 22：公司境内销售产品类型占比 . 11 图 23：公司境内销售客户类型占比 . 11 图 24：公司境外销售产品类型占比 . 11 图 25：公司境外主营业务收入按销售模式拆分 . 11 图 26：公司境外 ODM 客户构成. 12 图 27：公司境外业务毛利率 . 12 图 28：公司商用车行业信息化产品境内外收入占比 . 13 图 29：中国商用车年销量 . 13 图 30：公司行业信息化解决方案覆盖场景 . 13 图 31：商用车监控信息化产品的三代演进发展 . 15 图 32：公司整车车厂销售占比. 15

12、图 33：公司客车前装收入及增长率 . 16 图 34：公司公交车综合监测智能化解决方案 . 17 图 35：公司公交产品单价及毛利率 . 18 图 36：公司与天迈科技可比公交业务销售收入 . 18 图 37：中国公共汽电车拥有量. 18 图 38：公司“两客一危”车辆综合监测智能化解决方案. 19 图 39：公司两客一危业务销售收入 . 20 图 40：公司两客一危产品销量. 21 图 41：公司两客一危产品单价. 21 图 42：公司出租车综合监测智能化解决方案 . 22 图 43：公司出租车产品单价及毛利率 . 23 锐明技术（锐明技术（002970）投资价值分析报告投资价值分析报告

13、2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 44：公司出租车业务销售收入 . 23 图 45：中国巡游出租车保有量. 24 图 46：公司渣土车监管解决方案 . 25 图 47：公司环卫监管产品 . 25 图 48：公司渣土及环卫业务销售收入 . 25 图 49：公司渣土及环卫产品单价及毛利率 . 25 图 50：中国环卫车产量 . 27 图 51：锐明技术及鸿泉物联渣土产品单价 . 27 图 52：中国重型货车销量 . 28 图 53：公司通用智能视频监控产品的基本系统构成 . 29 图 54：公司商用车通用监控产品单价 . 29 图 55：公司商用车通用监控产品毛利率 . 29

14、图 56：公司商用车通用监控产品境内外收入占比 . 30 图 57：公司商用车通用监控产品收入及增长率 . 30 表格目录表格目录表 1：公司业务概况 . 3 表 2：公司参股公司简介 . 4 表 3：公司十大股东 . 4 表 4：境内外客户对摄像机的需求方案 . 5 表 5：截至 2019 年 12 月 3 日，美国加征关税涉及公司产品的具体情况 . 6 表 6：2017 年全球车载视频监控市场份额排名 . 7 表 7：公司销售模式 . 12 表 8：重货领域相关政策 . 14 表 9：前装模式 vs. 后装模式 . 14 表 10：智能公交领域相关政策. 16 表 11：智能公交领域代

15、表企业 . 17 表 12：公交业务市场规模测算. 18 表 13：“两客一危”领域相关政策 . 19 表 14：“两客一危”存量市场规模测算 . 21 表 15：“两客一危”增量市场规模测算 . 21 表 16：出租车领域相关政策 . 22 表 17：出租车信息化领域代表企业 . 23 表 18：出租车市场规模测算 . 24 表 19：部分渣土项目承接企业及其进驻城市 . 26 表 20：渣土&环卫市场规模测算 . 27 表 21：重型货车市场规模测算. 28 表 22：商用车行业信息化产品市场规模测算汇总 . 28 表 23：公司经营模型 . 31 表 24：公司盈利预测 . 32 表 2

16、5：可比公司估值情况 . 32 锐明技术（锐明技术（002970）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 聚焦车载视频监控，聚焦车载视频监控，实现实现全球全球领先领先，高速增长，高速增长深耕商用车监控，业务推陈出新深耕商用车监控，业务推陈出新专注车载监控领域近二十年。专注车载监控领域近二十年。公司 2002 年成立，于 2019 年 12 月 17 日上市，主要从事以视频为核心的商用车监控信息化产品的研发、生产和销售。公司初创阶段产品包括初级的 MDVR、通用 DVR 等；2007 年之后推出了系列的固定视频监控产品和成套的车载视频监控

17、产品；2013 年后发展出商用车综合监控产品，开拓了公交车、出租车与“两客一危”行业的信息化系统应用市场；2014 年开始进行 AI 技术的开发，已发展出高级智能辅助驾驶系统；2017 年由于公司的固定视频监控产品主要为中低端型号而且市场竞争激烈，所以退出固定视频监控产品市场，专注于车载移动视频监控领域；2017 年下半年推出渣土及环卫行业产品。图 1：公司发展历程资料来源：锐明技术公告，中信证券研究部围绕商用车监控提供设备及信息化解决方案。围绕商用车监控提供设备及信息化解决方案。1）车载视频监控作为车联网的分支，有商用车先行的特点：相比乘用车，商用车作为生产工具，视频监

18、控带来的经济效益显著，具有更清晰的商业模式；商用车受到更多监管，市场受到政策驱动。2）公司在产业链中主要担任核心设备制造商及信息化解决方案提供商的角色。上游供应商提供电子元器件、无线通信模块、PCB 板、五金零部件、定制的摄像头及线缆等；下游客户是系统集成商/ 工程商以及车辆营运企业、交通管理部门、整车车厂、公安部门、零售个人客户等终端用户组，公司客户主要为系统集成商/工程商，2019 年销售收入占比 85%以上。锐明技术（锐明技术（002970）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：商用车与乘用车车联网主要功能资料来源：罗

19、兰贝格，中信证券研究部图 3：公司所处产业链位置资料来源：锐明技术公告，中信证券研究部图 4：公司主营业务收入按客户类型拆分（万元）资料来源：锐明技术公告，中信证券研究部公司产品可分为“商用车通用监控产品”和“商用车行业信息化产品”两类。公司产品可分为“商用车通用监控产品”和“商用车行业信息化产品”两类。商商用车用车通用监控产品以境外销售为主通用监控产品以境外销售为主，包括车载视频监控设备、车载摄像机、驾驶主动安全套件、司乘交互终端等智能车载设备及管理平台软件；商用车行业信息化产品以境内销售为主商用车行业信息化产品以境内销售为主，包括一系列面向城市公交、巡游/网约出租、两

20、客一危、渣土清运等商用车辆营运场景的行业信息化解决方案。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20019H1 集成商/工程商终端用户贸易商锐明技术（锐明技术（002970）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：公司业务概况产品类型产品类型主要功能价值主要功能价值功能功能适用车辆类型适用车辆类型产品产品商用车通用监控产品公共安全监控驾驶安全监控远程视频监控、车辆位置定位、超速报警、实时报警联网等不限车载监控录像机车载摄像机专用车载外设

21、管理平台软件主动安全套件商用车行业信息化产品政府行业监管企业信息化管理通用监控功能+行业拓展功能城市公交公交行业车载终端、客流统计仪、司乘交互终端出租车高清监控一体机、双摄一体式摄像头、空车牌、车载一体化智能视频终端产品两客一危 “两客一危”部标车载终端渣土清运车辆渣土智能分析仪资料来源：锐明技术公告，中信证券研究部图 5：公司产品体系资料来源：锐明技术公告，中信证券研究部公司拥有公司拥有 19 家控股或参股公司，家控股或参股公司，包括 9 家全资子公司，4 家控股子公司，2 家间接控股公司，4 家参股公司。1）子公司中重庆锐明、深圳辰锐、

22、锐明视讯、深圳锐明科技是盈利主体。2）全资孙公司 Streamax America LLC 位于美国，负责北美市场开拓、技术支持以及售后服务。3）东莞锐明、湖北锐明虽目前未开展实际经营，但未来将承载公司产能：东莞锐明签订协议购买 25,368 平米定制厂房，在现有租赁厂房到期后将主要产能转移至此；湖北锐明是公司发行募投项目中商用车综合监控信息化产品产业化项目实施主体，已获得 15,817 平米土地使用权。锐明技术（锐明技术（002970）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：公司参股及控股公司（截至 2020Q1）资料来源

23、：锐明技术公告，中信证券研究部表 2：公司参股公司简介名称名称所在地所在地成立时间成立时间持股持股经营业务经营业务深圳民太安智能科技有限公司深圳市 2017 年 5 月 25 日 35.00% 智能化风险管理与保险服务解决方案卫星定位（870420.OC）厦门市 2001 年 5 月 9 日 0.99% 城市公交、出租、客货运等交通运输、公安监管等领域的卫星导航、位置服务、城市交通信息的系统或平台的建设及平台运营服务华录智达科技有限公司大连市 2002 年 3 月 21 日 4.20% 智能公交系统、交通综合信息系统以及其他管理系统及相关产品的设计、研发与生产及其

24、运营天禹星（832608.OC）沈阳市 2006 年 3 月 29 日 2.43% 出租车智能化管理信息系统的供应商、运营商资料来源：锐明技术公告，天眼查，中信证券研究部股权结构股权结构稳定稳定，员工持股，员工持股比例高。比例高。公司十大股东持股比例高达 75.8%；公司实际控制人赵志坚和望西淀于 2002 年共同成立锐明有限，二人均曾就职于长虹，深耕视频领域多年,是公司的创始股东和主要管理人员，并于 2015 年 3 月 2 日签署一致行动协议，提升共同实际控制人的控股地位，有利于公司股权结构的稳定。十大股东中 5 位股东为公司高管，2 位股东（卓瑞投资、永瑞投资）为员工间接持股平台，员工持股比例高有利于留住核心骨干，激发人才动力。表 3：公司十大股东股东名称股东名称持股比持股比例例持股数量持股

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